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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 鐵礦石深度報告 西芒杜建設如火如荼，鐵礦供應保障有望增強 2024 年 05 月 09 日 幾內亞礦藏豐富，是世界上重要的礦產資源國。幾內亞位于非洲西部，東與科特迪瓦接壤，西瀕大西洋，南與利比里亞和塞拉利昂接壤，北鄰幾內亞比紹、塞內加爾和馬里。幾內亞享有“地質奇跡”的美譽。鋁土礦、鐵礦是幾內亞最重要礦產，黃金、鉆石亦儲量豐富，鈷、銅、鉛、鋅等有色金屬在幾內亞也有分布。幾內亞擁有豐富的鐵礦石資源。幾內亞鐵礦石已探明儲量 199 億噸（2018年），含鐵品位高達 56%-65%+。幾內亞鐵礦的特點是：儲量豐富、品質高（鐵

2、含量超過 45%）、易開采（露天地表礦）。目前，已經探明的鐵礦石資源主要有：西芒杜鐵礦、佐格塔鐵礦、寧巴山鐵礦。中企入主西芒杜鐵礦開發。2019 年 10 月，由贏聯盟入圍最終競標，并于11 月以 140 億美元的投資承諾拿下了西芒杜鐵礦北段 2 個區塊的采礦權，而南段則由力拓和中國鋁業共同開發。2022 年 12 月 22 日，中國寶武、贏聯盟控股公司、Simfer 和幾內亞政府共同簽署西芒杜基礎設施項目條款清單，圍繞基礎設施共同投資達成共識。西芒杜鐵礦項目已進入實質性階段，工程建設已取得積極進展。根據中國寶武鋼鐵集團有限公司科技創新低碳轉型“一帶一路”公司債券（第一期）募集說明書，贏聯盟主

3、導的北部區塊由國內三十多家央企、地方國企工程承包企業負責礦山、鐵路和港口的建設。礦山完成了初步設計和主要設備、建安工程的招標，已開始逐步轉交發行人主導建設工作；鐵路全線征地拆遷已完成 95%，先期開工隧道已完成總量的 50%，鐵路主線和施工道路清表已完成 100%，港口通用泊位建設已完成總工程量的 80%以上，總體上鐵路及港口已完成總工程量約 25%；駁運系統已完成駁運平臺和駁船訂購，并開始建造。預計整個工程將在 2026 年建成投產。項目達產后，預計西芒杜項目每年出口鐵礦石將高達 1.2 億噸。西芒杜項目投產將增強鐵礦過剩格局。根據前文，西芒杜達產后，預計每年出口鐵礦石將高達 1.2 億噸。

4、我們假設西芒杜項目 2026 年開始投產，將使鐵礦保持供需寬松格局。投資建議：西芒杜鐵礦投產后可能將改變全球鐵礦石供需格局，使得鐵礦價格承壓，將有效改善鋼企利潤，建議關注行業龍頭寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份等。風險提示：鋼鐵需求不及預期，鐵礦供給增長較快，項目建設不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000932.SZ 華菱鋼鐵 5.01 0.74 0.74 0.92 7 7 5 推薦 600282.SH 南鋼股份 5.30 0.34 0.39 0.44 16 14 12

5、 推薦 600019.SH 寶鋼股份 6.84 0.54 0.59 0.69 13 12 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 5 月 8 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 任恒 執業證書：S0100523060002 郵箱： 相關研究 1.鋼鐵行業 2023 年年報及 2024 年一季報總結：鋼鐵需求尚未見頂，細分市場百舸爭流-2024/05/06 2.鋼鐵周報 20240427：品種表現分化，建筑鋼材表需回升-2024/04/27 3.鋼鐵周報 20240421：專項債發行有望加速，提

6、振鋼鐵需求預期-2024/04/21 4.鋼鐵周報 20240414：鋼材庫存去化，設備更新換代政策利好需求-2024/04/13 5.鋼鐵周報 20240407：板材需求回暖，熱軋利潤持續回升-2024/04/07 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 贏聯盟歷史.3 2 幾內亞鐵礦的歷史及概況.3 2.1 幾內亞礦藏豐富，是世界上重要的礦產資源國.3 2.2 西芒杜鐵礦儲量豐富，開發困難.6 2.3 佐戈塔鐵礦與寧巴山鐵礦概況.13 3 西芒杜鐵礦項目建設如火如荼.15 3.1 西芒杜鐵礦總進度.15 3.2 西芒杜鐵礦

7、北段.19 3.3 西芒杜鐵礦南段.20 3.4 箭牌礦產.21 4 西芒杜項目投產將增強鐵礦過剩格局.22 5 投資建議：關注行業龍頭標的.24 6 風險提示.25 插圖目錄.26 表格目錄.26 eZ9WaYfV9WaVfVcW7NdNaQnPoOmOmQiNqQqNeRpOnM7NmNmMxNqNqQvPoOoR行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 贏聯盟歷史“幾內亞贏聯盟”是由新加坡韋立國際集團、中國山東魏橋創業集團旗下的中國宏橋集團、中國煙臺港集團和幾內亞聯合礦業供應公司四家企業組成的聯合體。下游：山東魏橋創業集團旗下魏

8、橋鋁電集團是目前世界上最大的電解鋁生產商。中間環節：新加坡韋立國際集團是一家專業服務中國有色金屬行業的綜合性航運公司，海上運輸實力不凡；煙臺港集團早就在內陸與魏橋集團開展全程物流合作，成為魏橋鋁土礦的主要運輸商。上游：聯合礦業供應國際公司是本土企業，對當地社會和商業環境十分熟悉，是打開幾內亞大門不可缺少的一枚“鑰匙”。表1：贏聯盟歷史 時間 重要事件 2010-2011 年 中國的鋁業企業，如中國鋁業、信發鋁業、魏橋鋁業等與韋立集團長期業務合作，對于資源的認識是相通的，有志于為中國鋁行業開辟新的資源領域做出貢獻?；诠沧R，魏橋集團與韋立集團先行一步，攜手走進非洲幾內亞。2013 年 1 月 第

9、一支工作考察組到達幾內亞，對于資源、沿岸港口選擇和物流模式進行實地考察。2014 年 11 月 取得第一個礦區的探礦權 2015 年 2 月 贏聯盟代表團第三次到幾內亞，拜見幾內亞政府高層，得到政府對于開發和物流模式的認可，完成法律程序，為項目的順利進行奠定基礎。幾內亞礦業項目經過多次方案論證、最終確定以自主開發勘探新礦區的模式進行。海上物流項目、港口建設的法律手續已經完備，港口選址和物流方案得以確定，拉開正式建設的大幕。2015 年 7 月 成功拿到具有歷史意義的開采許可證書。2015 年 7 月 經過 100 天的建設，卡徒古瑪港口（Koutougouma）投產運營，贏聯盟舉行了盛大的幾內

10、亞鋁土礦首裝船儀式。SMB 的鋁土礦，經由陸路運輸，從礦山運送到碼頭堆場，用拐手裝船機裝運到駁船，沿著諾尼茲河由拖輪拖帶到博凱外海錨地，用浮吊 BOKE WINNING STAR 號，裝上韋立信心（WINNING CONFIDENCE）輪。由此開創了把幾內亞鋁土礦用海岬型大船運送到中國的先河，具有劃時代的意義。幾內亞總統、多名幾內閣部長、中國和各國駐幾內亞大使，贏聯盟的高層領導、項目的建設者們、當地社區和博凱區域的人民，親臨現場，見證了這一歷史性的時刻。2015 年 11 月 載運首船 18 萬噸幾內亞鋁土礦離開博凱港，與 11 月 14 日抵達煙臺港。煙臺港舉行盛大的慶祝儀式。中國有色協會、

11、幾內亞政府代表、山東煙臺、濱州市政府、重要港航企業、贏聯盟代表，共襄盛舉。2019 年 9 月 在幾內亞實際投產開采鋁土礦的外國礦企共有 7 家，年度總產能為 8,400 萬噸；其中，山東魏橋集團主導的贏聯盟和河南國際公司產能分別為 4,000 萬噸和 600 萬噸，兩者加起來占比達年度總產能的 55%。2019 年，“非洲投資論壇暨頒獎典禮”授予贏聯盟“最佳礦業項目”獎，以表彰其在鋁土礦開采、履行社會責任和社區建設方面的突出貢獻。2019 年 11 月 幾內亞礦業和地質部（Ministry of Mines and Geology）正式通知，西芒杜 1 號和 2 號礦塊國際招標委員會經過評估

12、，最終由新加坡韋立國際集團（Winning International Group）引領的贏聯盟（SMB-Winning Consortium）旗下的博凱礦業公司（Socit Minire de Bok）獨家取得西芒杜鐵礦 1 號和 2 號礦塊項目標的 資料來源：韋立集團官網，搜狐，走出去導航網，中國人民共和國國務部，民生證券研究院 2 幾內亞鐵礦的歷史及概況 2.1 幾內亞礦藏豐富，是世界上重要的礦產資源國 幾內亞礦藏豐富，是世界上重要的礦產資源國。幾內亞位于非洲西部，東與科特迪瓦接壤，西瀕大西洋，南與利比里亞和塞拉利昂接壤，北鄰幾內亞比紹、塞內行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務

13、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 加爾和馬里。幾內亞享有“地質奇跡”的美譽。鋁土礦、鐵礦是幾內亞最重要礦產，黃金、鉆石亦儲量豐富，鈷、銅、鉛、鋅等有色金屬在幾內亞也有分布，但尚未得到開發。采礦業是幾內亞名副其實的支柱產業，與農業和能源一起成為幾內亞政府優先發展領域。采礦業為幾內亞國內生產總值貢獻了 12-15%。但相較于儲量而言，幾內亞礦產資源一直未得到很好的開發。自 2013 年以來，幾內亞政府實施了一系列新的采礦政策，主要有五個指導方針：（1）加強地質研究；（2）鼓勵當地加工；（3）重組和鞏固有困難的混合經濟采礦公司；（4）促進私人投資；以及（5）繼續改革行業法律、財政和

14、體制環境。其目的是鼓勵投資者進行投資，擴大國家稅收，促進增加產品附加值。2020 年 2 月，幾內亞地跨部和國家統計局聯合發布了2018 年幾內亞礦業統計報告。表2：幾內亞已經探明的礦產資源儲量（2018 年）礦產資源 儲量 鋁土礦 bauxite 400 億噸 鐵礦石 fer 199 億噸 黃金 Or 637 億噸 鉆石 Diamant 4000 萬克拉 鎳 Nikel 18.5 萬噸 鈹 Beryllium 7.6 萬噸 資料來源：2018 年幾內亞礦業統計報告、駐幾內亞使館經商處，民生證券研究院 表3：幾內亞鐵礦石儲量主要分布地（2018 年）鐵礦石分布地 儲量（億噸）西芒杜鐵礦 Sim

15、andou 86 寧巴山脈 Massif de Nimba 43 科納克里半島 Presqu ile de Kaloum 70 合計 199 資料來源：2018 年幾內亞礦業統計報告、駐幾內亞使館經商處，民生證券研究院 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖1：幾內亞地圖 圖2：幾內亞礦產分布圖 資料來源：地圖窩，民生證券研究院 資料來源：礦道網，民生證券研究院 幾內亞是世界第二大鋁土出口國，擁有世界三分之二的鋁土礦資源。在全球已探明的鋁礬土總量中，單單幾內亞一國就占據 30%，貯藏總量高達 70 多億噸，是目前世界上鐵礦和鋁土礦最

16、豐富的國家。除了鋁土礦資源儲量排名世界第一之外，幾內亞還擁有豐富的鐵礦石資源，鐵礦石已探明儲量 199 億噸（2018 年），含鐵品位高達 56%-65%+。幾內亞鐵礦的特點是：儲量豐富、品質高（鐵含量超過 45%）、易開采（露天地表礦）。目前，已經探明的鐵礦石資源主要有：西芒杜鐵礦（Simandou）、佐格塔鐵礦（Zogota）、寧巴山鐵礦（Monts Nimba）。圖3：幾內亞鐵礦分布圖 圖4：幾內亞三大鐵礦項目分布圖 資料來源：大山谷網，民生證券研究院 資料來源：搜狐網，民生證券研究院 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 除了

17、上述的 3 大項目外，在幾內亞還有其余知名的礦區。它們是英國-澳大利亞-中國三方合資的貝爾松公司（Bellzone）的下屬 2 個礦區卡利亞（Kalia）和福雷卡里亞（Forcariah）。貝爾松礦業公司是一家英國-澳大利亞中型勘探和資源開發公司，公司總部設在英國倫敦，而其旗下的礦區在澳大利亞，其在西非幾內亞共和國擁有鐵礦石和鎳/銅采礦許可證?？ɡ麃啠↘alia）礦山項目是貝爾松公司的旗艦項目，該礦山礦床的特征是峰值為 1,060 米。礦化延伸超過 40 公里的走向長度，分為 Kalia I 和 Kalia II，分別以 19km 和 20km 的走向長度繪制，擁有61.6 億噸磁鐵礦的資源量

18、。截至 2012 年 12 月，貝爾松公司已確定該礦的可用量為 8750 萬噸直接運輸礦石（DSO），其含鐵量為 54.1。在卡利亞鐵礦勘探過程中發現，該礦區還蘊藏著較豐富的鎳礦，已探明儲量約 8000 萬噸。2.2 西芒杜鐵礦儲量豐富，開發困難 2.2.1 西芒杜鐵礦儲量豐富 西芒杜鐵礦被譽為世界上尚未開發的儲量最豐富、品質最好的鐵礦，其特點是：儲量大、品質高、礦體集中、埋藏淺、易開采。西芒杜鐵礦是世界級的大型優質露天赤鐵礦，據稱儲藏量 50 億噸，為鐵英巖風化殼富鐵礦床，礦體圍巖為片巖、干枚巖，整體礦石品位介于 66%-67%，估計高品位鐵礦石為 4.51 億-6.14 億噸。因此，199

19、7 年，力拓公司（Rio Tinto）的子公司辛費爾公司（Simfer S.A.）首次發現了幾內亞西芒杜鐵礦。該礦位于幾內亞東南部，距離首都科納克里大約 650 公里處的西芒杜山脈，核心礦區面積 738 平方公里，礦床海拔高度為 1431-1658m。礦床類型屬于古元古代 BIF 型。古元古含礦帶（西芒杜群）呈南北向分布于太古宙地層中，長度 110km。西芒杜群由一套上地殼變質巖系組成，包括基性巖和鐵質石英巖、硅質巖、千枚巖和 BIF 礦層。礦田包含的主要礦床由北向南為：Pic de Tibe、Senedougou、Oueleba、Pic de Fon、Signal de Foko。以 Pic

20、 de Fon 礦區為例，地層由下而上為：1.基性千枚巖（石英巖-硅質巖 BIF）：厚度約 50-100 m，極細粒，深綠色-灰色泥質巖，含少量石英巖、夾 BIF 和罕見的粗粒深綠色石榴石石英云母片巖層。觀察到的葉理與基底的葉理大體一致。2.千枚巖：厚度約 200 m，極細粒，綠色淺綠色-灰色，局部夾變形的石英條帶/細脈。3.帶狀千枚巖氧化鐵層：厚度約 50-100 m，過渡單位主要為棕色至深棕紅色千枚巖，夾氧化鐵薄條帶。這是一個礦化層而非正規的礦層。4.下 BIF 礦層：薄層棕色、灰色的千枚巖夾針鐵礦-石英白色薄條帶行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

21、明 證券研究報告 7 （Al/Ti60）。5.中 BIF 礦層：灰色和白色石英條帶與赤鐵礦/磁鐵礦條帶（Al/Ti60）互層。Pic de Fon 礦床的礦石類型-巖性分布如圖所示，西芒杜鐵礦由三種礦石類型組成：高品位赤鐵礦、針鐵礦-赤鐵礦、含硅赤鐵礦。在上述礦區地層表述中，定義了三個 BIF 礦層，顯示這三個礦層的平面與剖面分布。由高品位赤鐵礦、針鐵礦-赤鐵礦、含硅赤鐵礦和 BIF 構成礦體范圍和由三個 BIF 層位（上 BIF、中 BIF、下BIF）構成礦體范圍，兩者的表示不完全一致。上中下是三個自然含礦層位，從工業利用的角度，分為風化礦石、高品位礦石和含硅礦石。工業類型與自然類型與在空間

22、上具有穿層關系。由此可見，高品位礦石在前兩個自然層位中均有分布，同樣低品位礦石在前兩個層位中也均有分布，而下 BIF 層位主要分布低品位礦石。COPE 等對礦床的成因的解釋是：西芒杜群沉積發生的時間為 2871-2711AM；第一次區域變質發生在 Eburnean I 期（2250-2100AM），變質程度達到角閃巖相，形成磁鐵石英巖礦床；在之后的克拉通化（2000MA）和泛非運動之間，出現兩次中元古代熱事件，使已到達地殼淺部的磁鐵礦層在熱流作用下發生蝕變，起到除硅增鐵的作用，形成高品位礦石。礦物學與同位素研究揭露了由磁鐵礦向假象赤鐵礦的轉變過程具有熱液蝕變特征。圖5：西芒杜鐵礦田位置與基礎設

23、施布局圖 圖6：Pic de Fon 礦區礦體礦石-巖性平面圖 資料來源：國工論壇，民生證券研究院 資料來源：國工論壇，民生證券研究院 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖7：西芒杜 Pic de Fon 礦床剖面圖 資料來源：國工論壇，民生證券研究院 西芒杜鐵礦可分為南、北兩段：其中北段包括 1、2 號兩個區塊和一個規模相對較小的佐高塔鐵礦；南段包括 3、4 號兩個區塊。整個西芒杜地區至少有 5 個區塊，南北兩段資源量目前都在20億噸以上，并且該礦區目前的勘查程度仍舊不高，其外圍和深部還有很大的找礦潛力。圖8：西芒杜鐵礦區域地質

24、草圖 圖9：礦權區的范圍與各礦床位置示意圖 資料來源：國工論壇，民生證券研究院 資料來源：國工論壇，民生證券研究院 在儲量方面，北段：20 億噸，無詳細數據；南段：20 億噸，按 JORC 標準估計：2016 年估計：礦石儲量 18.44 億噸，品位 65.5%；資源量 8.35 億噸，品位 65.5%。2017 年估計：礦石資源量 27.57 億噸，品位 65.5%，其中：測定的資源量 3.24 億噸，品位 66.8%。標示的資源量 17.09 億噸，品位 65.3%，推斷的資源量 7.23 億噸，品位 65.1%。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

25、明 證券研究報告 9 2017 年把 2016 年的儲量降為資源量，力拓對此提出的理由是“考慮到未來項目產權轉移發生的潛在變化”，這里的“產權變化”指的是力拓將其股權轉讓給中鋁。因為儲量是力拓為礦山開發提供的重要依據，具有法律效力，而其他兩種資源量不能作為這種依據，因此力拓不能為產權的接替者承擔估計儲量的責任。2.2.2 西芒杜鐵礦歷史糾紛不斷，開發進展困難 正由于其資源的優質性、可采取的天量鐵元素資源儲備和極具商業開發價值潛力，被世界傳統的鐵礦巨頭所關注，各方博弈也使得近十幾年來西芒杜的權屬一直存在糾紛，涉及力拓、淡水河谷公司和 BSG 資源公司等多家礦業巨頭。表4：西芒杜股權歷史糾紛 力拓

26、 中鋁 幾內亞政府 以色列 BSGR 淡水河谷 贏聯盟 FMG 寶武集團 1992 申請探礦許可證 2006 獲得采礦權 2008 因為未開采被剝奪礦 1 和礦 2 的開采權，向幾內亞政府支付 7 億美元保住礦 3 和礦 4 以 1.6 億美金獲得礦 1 和礦 2 的經營權 2010 力拓和中鋁成立合資公司，共同開發礦 3 和礦 4 力拓和中鋁成立合資公司，共同開發礦 3 和礦4 以 25 億美元從BSG 購買 51%的股權 2012 確定力拓和中鋁分別持有西芒杜50.35%和44.65%股權 確定力拓和中鋁分別持有西芒杜50.35%和44.65%股權 2013 幾內亞政府修訂礦業權，獲得 1

27、5%西芒杜股權 2014 幾內亞政府宣布西芒杜礦 1 和礦 2 開采權由 BSG 資源公司賄賂獲得，取消了 Vale 和 BSG的開采權 2015 魏橋，煙臺港，新加坡韋和 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 幾內亞政府成立贏聯盟，開發鋁土礦 2016 2017 年力拓將其股權出售給中鋁，2017 年反悔，取消轉讓協議 2019 經過 5 年官司，2019年 3 月幾內亞政府順利收回西芒杜鐵礦 1 號和2 號區塊，并與 BSGR集團達成和解協議 競標礦 1和礦 2 的開采權 參與競標 2020 以 140 億美元獲得礦 1 和礦

28、2的開采權 出價90 億美金，未獲得開采權 牽頭構建項目基金，接受中鋁股份，目前已在籌備向各大鋼廠募資 資料來源：蘭格鋼鐵網，民生證券研究院 早在 1997 年，力拓公司的子公司辛費爾公司就獲得了西芒杜鐵礦 4 個區塊的探礦許可權，總面積 1,488 平方千米；2000 年，該公司退出 50%的面積，保留738 平方千米的探礦權，并延期 2 年。至 2002 年探礦權期滿，辛費爾公司依然未開展實質性工作。在沒有提出下一步工作可行性報告的情況下，幾內亞政府依然將許可證又延期了 2 年，但辛費爾公司仍舊并未開展實質性工作。之后，力拓公司要求加快西芒杜鐵礦項目的開發。2003 年，力拓獲得幾內亞政府

29、的授權，獨家勘探西芒杜地區的鐵礦資源。2006年，力拓公司從辛費爾公司接手西芒杜鐵礦地區 738 平方千米的探礦權，并獲得了 25 年的特許權。2008 年，力拓公布了西芒杜首份鐵礦資源勘探報告，已探明和可推斷鐵礦石資源量為 22.5 億噸，總資源量可能達 50 億噸；已探明礦石含鐵品位為 66-67%，計劃首期實現 7000 萬噸/年產能，投資預計為 60 億美元。但是直到 2008 年，力拓公司在西芒杜鐵礦地區依然幾乎維持原樣。從 1997年至 2008 年的大約 10 年間，僅在 1、2 號區塊實施了 6 個鉆孔；這個投入相對于西芒杜鐵礦的體量而言，幾乎可以忽略不計。力拓公司的圈而不探、

30、圈而不采，究其原因：其一是，同期國際市場鐵礦石價格飛漲乃至遞進式翻倍漲價，相關國際鐵礦石巨頭要保持高額壟斷利潤，圈而不采能從根本上杜絕其他投資者的開采可能帶來的價格下跌；其二是，西芒杜鐵礦地區的基礎設施幾乎一片空白，需要巨額的投入來建設鐵路和港口，其實也蘊含著巨大投資風險。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2008 年，幾內亞政府對力拓公司占有礦權而不作為十分不滿，以“未盡其所能開采”為由，將西芒杜北段（1、2 號區塊和佐高塔鐵礦）的采礦權收回，并將其出售給以色列鉆石大亨貝尼斯坦梅茨（Beny Steinmetz）所屬的 BSG

31、 資源公司（BSG Resources），由此引發了西芒杜鐵礦北段長達 10 余年的權屬糾紛。BSG 資源公司獲得西芒杜鐵礦 1、2 號區塊共 369 平方千米的探礦權后，對這兩個區塊開展了勘探。至 2010 年 6 月，完成 94 口鉆孔，總進尺 15,864 米，并于 2009 年 10 月提交了可行性研究報告；經幾內亞政府審查后授予采礦特許權。后來，淡水河谷公司（Vale）斥資 25 億美元收購 BSG 資源公司所屬的西芒杜北段區塊 51%的股權。但是，西芒杜鐵礦北段區塊權屬由力拓公司轉移給 BSG 資源公司的合法性遭到外界的質疑。有人指出，BSG 資源公司是通過賄賂幾內亞官員的方式取得

32、西芒杜北段礦權。力拓公司也在美國提起訴訟，以竊取商業機密、賄賂為由，與淡水河谷公司對簿公堂。2011 年，力拓公司向幾內亞政府支付了 7 億美元，才得以保留南段2 個區塊的開采權。2010 年 7 月 29 日，中鋁公司與力拓簽訂了西芒杜聯合開發協議，決定成立合資公司 Simfer Jersey，共同開發并經營幾內亞西芒杜鐵礦項目。2014 年，幾內亞政府對西芒杜鐵礦賄賂事件展開調查，認定西芒杜鐵礦北段1、2 區塊的許可權是由 BSG 資源公司通過賄賂取得，并因此吊消了淡水河谷公司和 BSG 資源公司在西芒杜鐵礦北段的許可權。20142015 年，BSG 資源公司反駁這是誣陷，要求恢復許可權并

33、賠償損失。20162017 年間，BSG 資源公司的控制人貝尼斯坦梅茨以賄賂幾內亞官員罪名在以色列先后 2 次被捕，后又被釋放。2019 年 2 月，在法國前總統薩科齊（Nicolas Sarkozy）的調解下，BSG 資源公司與幾內亞政府達成協議，BSG 資源公司同意放棄西芒杜鐵礦項目的 1、2 號區塊；幾內亞政府也結束了對 BSG 資源公司的賄賂指控和法律訴訟。同時，BSG資源公司能夠保留西芒杜北段規模較小的佐高塔鐵礦。至此，才算結束了西芒杜北段長達 10 余年的權屬糾紛。圖10：西芒杜鐵礦石項目基礎設施開發合資公司組織當前架構圖 圖11：西芒杜鐵礦項目北部區塊股權結構圖 資料來源：我的鋼

34、鐵網，民生證券研究院 資料來源：冶金信息網，民生證券研究院 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖12：西芒杜鐵礦項目南部區塊股權結構圖 資料來源：冶金信息網，民生證券研究院 西芒杜鐵礦北段區塊權屬糾紛解決以后，2019 年 7 月，幾內亞政府對北段 1、2 號區塊啟動了國際公開招標。2019 年 10 月，由贏聯盟入圍最終競標，并于 11月以 140 億美元的投資承諾拿下了西芒杜鐵礦北段 2 個區塊的采礦權。幾內亞政府要求修建一條長約 670 公里的鐵路和一個深水港，以供鐵礦石出口；但弗特斯克金屬集團不同意修建鐵路。2020 年

35、 6 月，贏聯盟與幾內亞政府正式簽署協議。根據協議，幾內亞政府占西芒杜北段 15%的干股，贏聯盟占 85%的股份。至此，拖延了近 20 年的西芒杜鐵礦項目即將進入開發階段。相對于西芒杜鐵礦北段復雜的權屬糾紛，南段 3、4 號區塊的權屬關系比較簡單，兩個區塊一直由力拓公司控制。2010 年，力拓找到中國鋁業接手西芒杜南段區塊，并與中鋁組建合資公司，投資結構為中鋁公司 50.35%，力拓公司 44.65%。2016 年 11 月，力拓公司和中鋁公司簽訂了西芒杜鐵礦項目轉讓框架協議，將力拓持有的約 45%的股份以 11 億13 億美元的價格賣給中鋁公司。然而，由于各方面的原因，談判進展并不順利，20

36、18 年 10 月，力拓公司宣布雙方未能在協議期限內達成最終協議。目前，西芒杜鐵礦南段的股權情況是力拓公司 45%，中鋁公司 40%，幾內亞政府 15%。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.3 佐戈塔鐵礦與寧巴山鐵礦概況 佐格塔鐵礦（Zogota）項目位于幾內亞南部恩澤雷科雷省的 Kobela 縣。自1996 年開始，世界鐵礦石巨頭之一的巴西淡水河谷公司（VALE）先后派出了 400多名巴西地質技術人員在 Zogota 鐵礦進行探礦，認真工作了多年，對于該礦的儲量、品質等各方面情況已經探查得很清楚。Zogota 鐵礦的含量高達

37、 57-60%。幾內亞政府與英國 Niron Metal 公司達成初步協議，英國 Niron Metal 公司將投資開采佐格塔鐵礦，并通過利比里亞出口。佐格塔鐵礦的含量高達 57-60%，是世界級的優質鐵礦。寧巴山鐵礦（Monts Nimba）項目位于幾內亞東南部森林地區，Nzrkor大區的 LOLA 省，靠近幾內亞與科特迪瓦邊境。寧巴山鐵礦總儲量約 20 億噸，礦石類型為赤鐵礦、針鐵礦，品位為 60%-69%，估計皮埃爾礦體品位 66.7%以上的儲量大于 3.5 億噸，且礦體埋藏淺，平均剝離量為 0.6-1 米，礦石松軟，廣泛露出地表。2021 年 11 月 11 日，由加拿大礦業大亨羅伯特

38、弗里蘭德創立的私營企業高功率勘探公司（High Power Exploration Inc，簡稱 HPX）公布了幾內亞寧巴山鐵礦項目的預可行性研究結果。該項目估算總投入 27.7 億美元，其中在利比里亞修建鐵路和港口估算投入 6 億美元以上；按 2023 年礦山開工建設計算，項目運營成本低于 18 美元/噸，礦山年出口量高達 3,000 萬噸。2022 年 3 月，據外媒報道，專注西非資源開發企業寧巴開發公司 NDC，（Nimba Development Company）已 經 接 手SDN（Socit de Dveloppement Nimba）的控制權，該公司是寧巴鐵礦項目的所有權人，前身

39、為扎利礦業公司，在之前為西非勘查公司。NDC 持有 SDN 公司 85%的股權，余下的 15%由幾內亞政府持有。NDC 公司已經同幾內亞政府協議共同推進寧巴鐵礦的開發，以及相關交通基礎設施建設，以促進寧巴地區經濟發展。高功率勘探公司（HPX）擁有 85%股權的子公司幾內亞鐵礦公司分別于 2020年 12 月和 2021 年 8 月獲得幾內亞和利比里亞政府的授權，允許鐵礦石從利比里亞出口。項目運營成本估算中列支了向利比里亞政府支付的礦石過境費，目前現有的鐵路由安賽樂米塔爾利比里亞公司運營。根據預可行性研究中制定的礦山發展規劃，基礎設施建設主要包括鐵路修整和港口擴容。鐵路方面主要對利比里亞段托卡德

40、（Tokadeh）至布坎南港的 243 公里鐵路進行擴容，包括托卡德至耶克帕（Yekepa）廢棄鐵路修復；港口方面主要通過建造新泊位、新增大宗材料處理設施對坎南港進行擴容。在鐵路和港口修整擴建的同時，還將為客運和輕貨運輸提供條件，為區域經濟和貿易發展做出貢獻。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2024 年 2 月上旬，西非利比里亞、礦業公司 HPX、投資公司 Guma Africa Group 三方簽署了合作意向書，開始排他性談判，商討合作修建利比里亞的“自由走廊”，該走廊將連接利比里亞的內陸寧巴礦區，向西南橫跨利比里亞，直達迪

41、迪亞海港。該項目打包新建重載鐵路、新建深水港、升級既有公路、建設電力線路、建設光纖線路等一系列項目，包含設計、融資、建設、運營多個環節，初步預計總造價在 30-50 億美元。與利比里亞政府的交易為礦業公司 HPX 提供了寧巴山項目特許權的出路，該特許權估計擁有十億噸高品位鐵礦石。HPX 計劃于 2027 年在寧巴開始生產，并預期最終生產約 4.5 億噸鐵礦石。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 西芒杜鐵礦項目建設如火如荼 3.1 西芒杜鐵礦總進度 西芒杜位于幾內亞的偏遠角落，長期以來，將高品位鐵礦石從礦山運往市場的挑戰一直阻礙

42、著它的發展。力拓集團首席執行官石道成（Jakob Stausholm）于2021 年 12 月會見了幾內亞總統，就西芒杜項目達成協議（指的可能是共同出資修建鐵路等）向其尋求幫助。圖13：西芒杜項目及規劃鐵路線路草圖 圖14：力拓集團對開發西芒杜規劃 資料來源：蘭格鋼鐵網，民生證券研究院 資料來源：銅道，民生證券研究院 2022 年 3 月 11 日，幾內亞政府下令停止力拓和其他公司所擁有的西芒杜鐵礦石項目的所有相關活動，給出的原因是在項目開發方面幾內亞沒有看到進展，并希望這些簽署開發協議的公司能對于幾內亞政府利益將如何得到保障做出解釋。力拓董事長西蒙湯普森（Simon Thompson）在公司

43、年度股東大會上表示：“董事會原則上批準了幾內亞西芒杜鐵礦項目的發展道路。2022 年 3 月底，力拓集團首席執行官石道成在接受媒體采訪時表示，“正以所有可行的方式推進西芒杜鐵礦石項目”，并且他稱，幾內亞政府希望各方意見達成一致后，再重啟西芒杜項目，以確保該項目朝著正確的方向和標準進行開發。2022 年 7 月 3 日，幾內亞礦業部長穆薩馬加蘇巴（Moussa Magassouba）在信中表示，力拓和中國支持的財團贏聯盟表現出“缺乏合作意愿”。幾內亞執政的軍政府曾在 3 月份暫停過該礦山和相關基礎設施的建設，導致力拓和贏聯盟在當月簽署了一項框架協議，根據該協議，他們將“共同開發”該礦山的基礎設施

44、。馬加蘇巴表示，西芒杜鐵礦石項目的暫停將從當地時間 7月 4日的上午8點開始生效，并將在全國范圍內實施。按照幾內亞軍政府的要求，力拓和贏聯盟將為西芒杜鐵礦行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 項目出資合建包括一條從西芒杜礦山到海岸全長約 670 公里橫跨幾內亞的鐵路。表5：西芒杜開發建設進展 時間 重要事件 2020.06 贏聯盟與幾內亞政府正式簽署協議。根據協議，幾內亞政府占西芒杜北段 15%的干股，贏聯盟占 85%的股份。2022.03.11 幾內亞政府下令停止力拓和其他公司所擁有的西芒杜鐵礦石項目的所有相關活動，給出的原因是在

45、項目開發方面幾內亞沒有看到進展。2022.07.03 幾內亞礦業部長穆薩馬加蘇巴在信中表示，力拓和中國支持的財團贏聯盟表現出“缺乏合作意愿”。2022.07.14 箭牌礦產同意收購聯合礦產（一家在新加坡注冊的私人公司）高達 60.5%的股份，后者擁有幾內亞西芒杜北鐵礦項目 100%的股份。2022.12.22 中國寶武、贏聯盟控股公司、Simfer 和幾內亞政府在幾內亞首都科納克里共同簽署西芒杜基礎設施項目條款清單。2023.01.13 幾內亞總統府辦公廳主任迪亞基特率總統府代表團抵達上海，對寶武進行為期一周的商務訪問。2023.02 幾內亞政府與咨詢、工程、建筑和移動服務公司法國愛吉斯集團簽

46、署了合作協議，愛吉斯將擔任西芒杜鐵礦石開采項目基礎設施建設的技術顧問。2023.03.08 幾內亞總統在一份聲明中表示，各方于 3 月 8 日簽署了 La Compagnie du TransGuinen 合資企業的股東協議，這標志著幾內亞政府與工業合作伙伴之間談判的“關鍵一步”。2023.03.14 中國港灣收到幾內亞力拓西芒杜港口勘察項目中標通知書，業主為力拓大西洋鐵礦有限責任公司。2023.08.16 幾內亞西芒杜鐵礦項目的各方就包括運輸鐵礦的鐵路和深水港口等基礎設施建設達成了一致。2023.10.07 中國港灣中標幾內亞力拓西芒杜港口 EPC1 包，項目業主為力拓鐵礦大西洋有限公司，工

47、期 31 個月 2023.11.21 中國港灣近日中標幾內亞力拓西芒杜港口項目 EPC3 包，項目業主為力拓鐵礦大西洋有限公司，工期 40 個月。2023.12.07 力拓宣布將其幾內亞 Simandou 鐵礦石項目的投產時間提前至 2025 年；力拓計劃投資約 62 億美元 2024.01.08 據英國金融時報報道，全球礦業巨頭力拓（Rio Tinto）宣布，將于年內開啟目前全球最大規模的采礦項目幾內亞西芒杜鐵礦石項目。2024.04.02 澳洲 Arrow Minerals Limited 融資 1000 萬澳元加速西芒杜北鐵礦項目的勘探以及收購股權。資料來源：界面新聞，我的鋼鐵網，中國鋼

48、鐵新聞網，上觀網，冶金信息網，地一眼，澎湃新聞，券商中國，SMM 有色資訊，華爾街見聞，富寶鋼鐵，京企“走出去”綜合服務平臺，民生證券研究院 2022 年 12 月 22 日，中國寶武、贏聯盟控股公司、Simfer 和幾內亞政府在幾內亞首都科納克里共同簽署西芒杜基礎設施項目條款清單，圍繞西芒杜項目整體開發所需的鐵路、港口等基礎設施共同投資開發達成了重要合作共識。這是繼2022 年 7 月 27 日成立跨幾內亞公司（“La Compagnie du TransGuinen”,下稱“CTG”）和寶武資源、贏聯盟控股公司 9 月 30 日簽訂西芒杜北部區塊項目合作協議核心條款之后，項目四方就基礎設施

49、公司的投資架構、出資條件、建設模式、本地化政策等合作條件，簽署的具有里程碑意義協議，將為西芒杜鐵礦成功開發奠定堅實基礎。2022 年 12 月 24 日，中國最大的鋼鐵制造商中國寶武鋼鐵集團有限公司在其微信賬戶上發表聲明稱，其子公司已經簽署了西芒杜基礎設施的投資意向書。中國寶武表示，將加快股東協議談判，牽頭組建寶財團并實施項目融資，加快項目發展。寶武表示，寶聯體計劃投資 WCS，持有 WCS InfraCo 和 WCS MineCo 49%的股權，但未透露將在股權上投入多少資金。該公司計劃在該礦投產后，將其在WCS MineCo 的持股比例提高至 51%。2023 年 1 月 13 日，寶武黨

50、委書記、董事長陳德榮與迪亞基特一行及幾內亞行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 駐華大使阿密娜塔圍繞加深戰略互信、開展西芒杜項目合作等進行了深入交流。陳德榮對幾內亞方面的信任和支持表示感謝，希望雙方在 2022 年 12 月 22 日簽署的 西芒杜項目基礎設施條款清單 框架下，繼續深化合作，與項目各方共同努力，加快合資協議簽署。寶武總經理、黨委副書記胡望明對幾內亞總統府代表團一行的來訪表示歡迎，高度評價了幾內亞政府在西芒杜項目上作出的努力和貢獻，就西芒杜項目與對方交換了意見。迪亞基特一行還考察了寶武部分鋼鐵制造基地。據外交部網站消息

51、，2023 年 1 月 16 日，外交部副部長鄧勵應約會見幾內亞總統府辦公廳主任兼中幾“資源換貸款”合作幾方協調人迪亞基特一行。幾內亞過渡政府首個高級別團組來華考察，既帶著對幾內亞西芒杜項目推進的目的，又帶著融資的目的。2023 年 2 月，據外媒報道，幾內亞政府與咨詢、工程、建筑和移動服務公司法國愛吉斯集團（Egis）簽署了合作協議，愛吉斯將擔任西芒杜鐵礦石開采項目基礎設施建設的技術顧問。幾內亞共和國與 Egis 簽署的為期 26 個月的合同，這將使幾內亞能夠在遵守最嚴格的技術、環境和良好治理標準的同時，完成這一促進其經濟發展的關鍵項目。2023 年 3 月 8 日，幾內亞總統在一份聲明中表

52、示，各方于 3 月 8 日簽署了CTG 合資企業的股東協議，這標志著幾內亞政府與工業合作伙伴之間談判的“關鍵一步”。CTG 保證政府擁有西芒杜鐵礦石項目 15%的權益，以及鐵路和港口基礎設施15%的免費且不可稀釋的權益。它還重申了之前的承諾，即最終向客運服務和其他用戶開放鐵路?！敖裉焓俏髅⒍彭椖堪l展過程中最重要的一天，WCS 代表 Robin Lu 在簽字儀式后表示。周日晚些時候，國家電視臺播出了簽字儀式。西芒杜項目多年來一直在討價還價，由于法律糾紛和基礎設施建設的難度和成本，該項目的開發被推遲了。力拓公司代表 Lawrence Dechambenoit 表示，西芒杜項目從未如此接近實現。根據

53、 CTG 協議，力拓將為該項目提供一半資金，預計成本在 150 億美元至 200 億美元之間，WCS 將承擔另一半費用。2023 年 3 月 14 日，中國港灣收到幾內亞力拓西芒杜港口勘察項目中標通知書，業主為力拓大西洋鐵礦有限責任公司。項目位于幾內亞南部馬瑞巴亞河口上游，主要工作內容為港口陸域勘察，包括 100 個陸上鉆孔 SPT 和探坑、現場原位試驗以及相關室內試驗。項目開工日期為 2023 年 3 月 24 日，工期為 180 天?？辈斐晒麑⒈粯I主用于后續碼頭設計工作。2023 年 8 月 11 日，據外媒報道，力拓集團宣布，西芒杜合資企業的合作伙伴已與幾內亞共和國和贏聯盟就西芒杜鐵礦石

54、項目的跨幾內亞基礎設施達成重要協議。力拓 8 月 11 日表示，與幾內亞共和國簽署的共同開發公約，以及對 Simfer和贏聯盟現有礦山公約進行調整的相關協議，為共同開發 600 多公里的新多用途鐵路和港口設施創造了法律框架?；A設施能力和相關成本將在開發西芒杜項目 3號和 4 號區塊的 Simfer 和開發 1 號和 2 號區塊的贏聯盟之間平分。中國寶武鋼行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 鐵集團此前還與贏聯盟簽署了一份投資意向書協議，可能成為贏聯盟在西芒杜礦區 1 號和 2 號區塊以及基礎設施合資企業的合作伙伴。2023 年 8

55、 月 16 日，幾內亞西芒杜鐵礦項目的各方就包括運輸鐵礦的鐵路和深水港口等基礎設施建設達成了一致。這標志著這個西非世界級鐵礦項目即將迎來開發前最重要的時刻，擱置開發幾十年的基礎設施問題，終將迎刃而解。圖15：西芒杜礦區關系圖 圖16：基礎設施和走廊規劃示意圖 資料來源：M，民生證券研究院 資料來源：，民生證券研究院 2023 年 10 月 7 日，中國港灣中標幾內亞力拓西芒杜港口 EPC1 包，項目業主為力拓鐵礦大西洋有限公司，工期 31 個月。該項目主要內容包括建設 3 個 4.18萬 DWT 礦石泊位碼頭、一座接岸引橋和其他配套設施的采購及安裝等工作。2023 年 11 月 21 日，中國

56、港灣近日中標幾內亞力拓西芒杜港口項目 EPC3包，項目業主為力拓鐵礦大西洋有限公司，工期 40 個月。該項目主要工作內容為新建一座翻車機房及配套的皮帶機廊道和轉運站，翻車機房規模為“三線兩翻”，包含 3 臺翻車機，地下廊道約 450 米；新建礦石堆場及配套設施，堆場面積約為 34萬平米，附屬設施包含堆取料機及皮帶機設備采購、安裝、調試等。2024 年 1 月 31 日，據工程施工方中港西非的官方消息，力拓全球基建首席執行官查爾斯齊默爾曼、力拓幾內亞西芒杜鐵路及港口項目總監嘉寶貝拉迪一行到幾內亞西芒杜項目現場視察，項目現場主要管理人員陪同。此次視察是業主高層行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資

57、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 代表自項目開工后的第一次現場視察。2024 年 2 月 3 日，幾內亞全國過渡委員會（CNT）在科納克里人民宮舉行全體會議。該會議議程的重點是審查和通過授權批準跨幾內亞公司共同開發協議的法律文本以及贏聯盟和 Simfer SA 雙方采礦協議的修正案。幾內亞立法機構發言人表示，該國議員批準了西芒杜大型鐵礦石項目的聯合開發協議，涉及軍政府領導的政府、力拓和贏聯盟。2024 年 4 月 5 日，幾內亞總統府辦公廳主任吉巴迪亞基特表示，“在簽署了 2022 年 3 月 25 日的框架協議兩年后，我們現在簽署了西芒杜項目的最后無條件融資文件。

58、”西芒杜鐵礦項目已進入實質性階段，工程建設已取得積極進展。根據 2024 年1 月 24 日中國寶武鋼鐵集團有限公司科技創新低碳轉型“一帶一路”公司債券（第一期）募集說明書，贏聯盟主導的北部區塊由國內三十多家央企、地方國企工程承包企業負責礦山、鐵路和港口的建設。贏聯盟在發行人技術支持下，礦山完成了初步設計和主要 設備、建安工程的招標，已開始逐步轉交發行人主導建設工作；鐵路全線征地拆遷已完成 95%，先期開工隧道已完成總量的 50%，鐵路主線和施工道路清表已完成 100%，港口通用泊位建設已完成總工程量的 80%以上，總體上鐵路及港口已完成總工程量約 25%；駁運系統已完成駁運平臺和駁船訂購，并

59、開始建造。預計整個工程將在 2026 年建成投產。3.2 西芒杜鐵礦北段 西芒杜鐵礦項目的北段礦權在 2020 年 6 月 10 日由贏聯盟與幾內亞政府正式簽署協議，以 140 億美元取得西芒杜北段的兩個區塊的礦權。寶聯體是由中國寶武牽頭，與國內主流鋼廠、基礎設施建設者和戰略投資者共同組建，將成為投資西芒杜鐵礦北部區塊項目的聯合體公司?？鐜變葋喒居蓭變葋喺?、贏聯盟、Simfer 共同組建。贏聯盟、Simfer 公司持股各 42.5%，幾內亞政府持股 15%。寶聯體擬通過持有贏聯盟的股份，穿透持有跨幾內亞公司 20.825%的股權。在中國寶武入局后，跨幾內亞公司股東協議在去年 3 月正式簽署

60、，該公司將成為跨幾內亞鐵路和港口基礎設施的未來所有者和經營者。這些項目建成后的至少 35 年內，將為西芒杜鐵礦提供不低于 1.2 億噸/年的鐵礦運力。2024 年 1 月 24 日，中國寶武鋼鐵集團有限公司宣布發行科技創新低碳轉型“一帶一路”公司債券（第一期），為推動綠色轉型注入新的動力。本次債券采取分期發行的方式，第一期發行規模不超過人民幣 100 億元（含 100 億元），每張面值為 100 元，發行價格為人民幣 100 元/張?？偘l行規模不超過人民幣 200 億元行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 （含 200 億元）。募集

61、說明書摘要表示，本期債券募集資金擬用于生產性支出，包括償還債務、補充流動資金、項目建設等，其中募集資金不低于 70%用于低碳轉型領域以及“一帶一路”領域，發行人后續將主導北部區塊礦山開發。根據中國寶武的規劃，在西芒杜鐵礦北部區塊投產后，將通過分采選礦等工序，生產出品位達到 67%-69%的鐵精粉，并將其應用于氫還原煉鐵中。3.3 西芒杜鐵礦南段 力拓自 1997 年以來通過 Simfer s.a.持有西芒都 3 號和 4 號區塊的開采權，Simfer s.a.由幾內亞政府(15%)和 Simfer Jersey Limited(85%)擁有，后者本身是力拓(53%)和中鋁鐵礦石控股(Chalc

62、o Iron Ore Holdings，簡稱：CIOH)(47%)的合資企業。CIOH 由中國鋁業控股 75%，寶武控股 20%，中國鐵建股份有限公司和中國港灣工程公司各持股 2.5%。根據力拓發布的一份提交給澳大利亞交易所的報告“Changes to Simandou Ore Reserves and Mineral Resources”顯示，其幾內亞西芒杜鐵礦石項目的資源儲量也更新為 27.57 億噸。2023 年 12 月 7 日，力拓宣布將其幾內亞 Simandou 鐵礦石項目的投產時間提前至 2025 年；力拓計劃投資約 62 億美元，包括港口和鐵路基礎設施。巨額的資本投資。力拓在一

63、份聲明中表示，幾內亞西芒杜項目的開發需要約116 億美元的初始資金，而該公司在開發 Simfer 權屬礦區和共同開發西芒杜鐵路和港口基礎設施項目中所占份額的初始資本分配總額約為 62 億美元。這是力拓首次發布的西芒杜成本指導，高于此前其他機構預期的 55 億美元。近年來，力拓的資本支出一直徘徊在 70 億美元左右，其中 10 億美元是增長型資本支出。力拓首席執行官石道成先生表示，“現在是加大增長支出的時候了?！痹诮酉聛淼娜昀?，力拓的資本支出預計每年增長 30 億美元。按照力拓最新的投資計劃，從 2024 年到 2026 年，力拓的年度資本投資預計將在 100 億美元左右，其中大部分投資在西芒

64、杜，同時 2024 年后其蒙古奧尤陶勒蓋（Oyu Tolgoi）銅礦項目的支出將逐步減少。根據初步測算，在未來五到七年內，在西芒杜開采鐵礦石的兩個財團的總投資將超過 230 億美元。力拓尚未做出推進西芒杜項目的最終投資決定，但其 CEO石道成先生表示迫在眉睫?？捎^的高品礦供給。Simfer 合資公司的礦山特許權估計擁有 28 億噸礦產資源，其中15億噸已轉化為礦石儲量，可支持26年的礦山壽命，平均品位為65.3%。力拓表示，Simfer 權屬礦山的首次生產預計將于 2025 年開始，力拓擁有的兩個區塊的首次生產預計將在 30 個月內增加到每年 6000 萬噸的年化產能。該公司表示，其產量份額將

65、達到 2700 萬噸。力拓將于 2025 年發運其所屬西芒杜礦區產出的第一批鐵礦石，并將在 2028 年或 2029 年左右將出口量提高到 6000 萬噸。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.4 箭牌礦產 箭牌礦產（Arrow Minerals）是澳洲上市的小型礦業公司，專注于非洲礦業項目開發。該司目前持有西芒杜北鐵礦項目 33.3%的有利權益，如果在 2024 年12 月 31 日之前完成關鍵計劃，包括投資 250 萬澳元進行勘探，則可以獲得 60.5%的控股權。鉆井計劃和其他勘探承諾將有助于箭牌礦產實現這一里程碑。2022

66、 年 7 月 14 日，箭牌礦產同意收購聯合礦產（Amalgamated Minerals，一家在新加坡注冊的私人公司）高達 60.5%的股份，后者擁有幾內亞西芒杜北鐵礦項目 100%的股份。根據雙方的協議條款，箭牌礦產發行 8125 萬股全額支付的普通股，以獲得為期三個月的獨家期權，以通過合并獲得西芒杜北項目最高 60.5%的權益。在令人滿意的盡職調查和某些先決條件下，箭牌礦產將可以選擇通過發行5 億股箭牌礦產全額支付的普通股從羅帕投資（Ropa Investments，直布羅陀注冊）手里購買聯合礦產 33.3%的股份。該公司可能為該項目提供 250 萬美元的勘探支出資金，并額外購買聯合礦產

67、 27.2%的股份。箭牌礦產的中期目標是確定資源，并打算在 2026 年進行可行性研究，而長期目標是提高資源并投入生產。該公司繼續在整個項目中進行地質測繪和地球化學采樣，重點顯示了鐵品位在 58%和 60%以上的區域。箭牌礦產已經確定了西芒杜北鐵礦項目的四個目標達拉巴蒂尼（Dalabatini）、考沃勒尼（Kowouleni）、迪亞薩（Diassa）和卡拉科（Kalako），并正在進行鉆探活動。到目前為止，該公司已經鉆了 16 個井眼，其中 5 個在達拉巴蒂尼（Dalabatini）靶區，11 個在考沃勒尼（Kowouleni）靶區。據上個月該司的勘探報告，兩個新的“高品位”鐵礦靶區是從卡拉科

68、靶區收集的巖屑中發現的，表面鐵品位高達 58%，分析結果最高達64.15%。根據箭牌礦產此前的計劃，它設定了 2024 年 12 月完成建設的時間表，并預計將于 2025 年開始采礦。圖17：箭牌礦產收購西芒杜北鐵礦項目過程圖 圖18：箭牌礦產的四個重點勘查區域 資料來源：中國鋼鐵新聞網，民生證券研究院 資料來源：M，民生證券研究院 2023 年 12 月，據外媒報道，箭牌礦產已經重啟在西非幾內亞西芒杜北鐵礦行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 石項目進行實地工作，并計劃于 2024 年 3 月開始鉆探目標計劃。在開始鉆探之前，箭牌

69、礦產將重新記錄之前完成的鉆孔巖心，作為鉆探活動的一部分，目的是通過手頭的分析來確認地質測井。該公司還將建立地質冶金領域，以通知冶金樣品的收集。此外，將收集一系列復合巖心樣品，運往冶金實驗室進行初步冶金測試。同時，該公司還將繪制南部地區的地質圖，以與贏聯盟財團 1 號區塊的已知地質相結合。箭牌礦產表示，測試工作的目的是讓公司初步了解鉆探中遇到的西芒杜北礦化可能生產的鐵礦石產品的等級和物理尺寸。在完成這些活動后，該公司將在卡拉科目標山脊線（Kalako target ridgeline）進行偵察穿越，并計劃詳細的地質測繪計劃，該山脊線從南部保留區邊界向北延伸約 2 公里。這還將提供進一步的現場數據

70、，為目前正在進行的詳細結構分析提供信息，以確定可能反映“同型變形”的礦脈走勢和類似于力拓的皮克德馮（Pic de Fon）礦床所遇到的“熱液流體管道”。2024 年 4 月 2 日，箭牌礦產融資 1000 萬澳元以加速西芒杜北段鐵礦項目的勘探以及收購股權。公司計劃使用這些資金進行勘探、評估和前期可行性工作，包括在 12 個月內進行 10000 至 15000 米的鉆探。Arrow Minerals Limited 已達成協議，將加速收購 Amalgamated Minerals Pte.Ltd 剩余的 66.7%的股份，該公司持有西芒杜北鐵礦項目，從而使Arrow擁有該項目100%的法律和實際

71、利益。Arrow Minerals 在西芒杜北鐵礦項目中確定了四個優先勘探目標，總長度為 10公 里，包 括Dalabatini1000*2500米、Diassa2000*1000米、Kowouleni1000*3000 米和 Kalako1000*3000 米。目前，箭牌礦產已經完成十六個鉆孔的首次勘察鉆探，計劃在旱季繼續鉆探。4 西芒杜項目投產將增強鐵礦過剩格局 幾內亞西芒杜鐵礦被譽為世界上尚未開發的儲量最大、礦石品質最高的鐵礦，具有資源儲量大、品位高，適合露天開采，易于采選等優勢。西芒杜目前已查明的資源量在 50 億噸左右，南、北兩段已查明資源量均在 20 億噸以上，并且在礦區外圍和深部

72、依然還有巨大的找礦潛力，資源總量估計可達 100 億噸。西芒杜鐵礦資源量和礦石質量均屬世界頂級，可與澳大利亞、巴西的同類礦床媲美。西芒杜鐵礦品位更具優勢。澳大利亞哈默斯利的 320 億噸鐵礦石資源量平均品位為 57%，巴西鐵四角 300 億噸鐵礦石資源量平均品位為 35-69%，巴西卡拉加斯 180 億噸鐵礦石資源量平均品位為 60-67%，印度 98 億噸鐵礦石資源量平均品位為 64%，而西芒杜鐵礦已查明約 50 億噸鐵礦石資源量品位為 66-68%，平均品位約 65.5%，設置的資源量估計參數為邊界品位 58%，Al2O33%。因此，西芒杜鐵礦石的質量超過了澳大利亞與巴西的礦床。從這個意義

73、上講，西芒杜鐵礦的生產成本應該比前者更低。根據國際鋼鐵協會的統計數據，2023 年 37 個主要國家和地區高爐生鐵的產行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 量為 12.87 萬噸，而這 37 個國家和地區的高爐生鐵產量約占全球產量的 98%，因此可推算 2023 年全球的生鐵產量為 13.13 億噸，同比 2022 年增長約 0.8%。全球鐵水產量預計將穩定提升?？v觀全球生鐵產量 2013 年至 2023 年的近十年數據可見，全球生鐵產量波動較為穩定，總體上維持在-6%值 6%的區間。2017至 2020 年全球生鐵產量增長迅速，但

74、 2020 年后或因全球疫情管控原因，全球生鐵產量呈現下滑趨勢，而這一下滑趨勢也隨疫情結束而開始好轉，總體呈現出較為明顯且穩定的上升趨勢。我們預計，全球鐵水產量長期仍保持上升趨勢。圖19：全球生鐵產量歷史增長百分比 資料來源：wind，民生證券研究院 西芒杜項目投產將增強鐵礦過剩格局。根據前文，西芒杜達產后，預計每年出口鐵礦石將高達 1.2 億噸。我們假設西芒杜項目 2026 年開始投產，將使鐵礦保持供需寬松格局。表6：鐵礦供需平衡判斷 鐵礦需求（百萬噸）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國生鐵產量 889 870 865 860

75、860 860 860 860 同比 2.9%-2.1%-0.6%-0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%全球除中國外生鐵產量 416 430 435 450 465 480 495 510 全球（含直接還原鐵）產量 1435 1435 1440 1455 1475 1495 1515 1535 同比 2.1%0.0%0.3%1.0%1.4%1.4%1.3%1.3%鐵礦需求 2295 2296 2304 2328 2360 2392 2424 2456 鐵礦供給（百萬噸）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 四大礦山產量 1146 11

76、65 1180 1190 1210 1220 1200 1200 非主流礦產量 1127 1139 1140 1140 1140 1140 1140 1140 西芒杜鐵礦產量 0 30 60 80 100 120 全球鐵礦產量 2273 2304 2320 2360 2410 2440 2440 2460 同比 1.2%1.4%0.7%1.7%2.1%1.2%0.0%0.8%供應-需求-22 8 16 32 50 48 16 4 資料來源：Wind，民生證券研究院-6.00%-3.00%0.00%3.00%6.00%9.00%201320152017201920212023全球生鐵產量增長百分

77、比行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 投資建議：關注行業龍頭標的 關注鋼鐵龍頭標的。西芒杜鐵礦投產后可能將改變全球鐵礦石供需格局，使得鐵礦價格承壓，將有效改善鋼企利潤，建議關注行業龍頭寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份等。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 6 風險提示 1）鋼材需求不及預期。地產是鋼材重要的消費領域，目前國內地產施工面積累計同比已有所下滑。若后續地產耗鋼需求恢復不及預期，屆時鋼材消費將面臨較大挑戰。2）鐵礦供給增長較快。目前鋼材生產受到國家政策影響，產

78、量受限，一旦國家相關政策放松，鋼材供應增速可能出現較大抬升，鋼材基本面失衡，鋼價下跌拖累鋼廠盈利。3）產能投放不及預期。鋼材原料鐵礦石進口依存度較高，且受海外四大礦企產出影響較大，一旦出現礦山意外等事件，鐵礦石價格可能出現非理性上漲，侵蝕鋼廠利潤。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：幾內亞地圖.5 圖 2：幾內亞礦產分布圖.5 圖 3：幾內亞鐵礦分布圖.5 圖 4：幾內亞三大鐵礦項目分布圖.5 圖 5：西芒杜鐵礦田位置與基礎設施布局圖.7 圖 6：Pic de Fon 礦區礦體礦石-巖性平面圖.7 圖 7：西芒杜

79、 Pic de Fon 礦床剖面圖.8 圖 8：西芒杜鐵礦區域地質草圖.8 圖 9：礦權區的范圍與各礦床位置示意圖.8 圖 10：西芒杜鐵礦石項目基礎設施開發合資公司組織當前架構圖.11 圖 11：西芒杜鐵礦項目北部區塊股權結構圖.11 圖 12：西芒杜鐵礦項目南部區塊股權結構圖.12 圖 13：西芒杜項目及規劃鐵路線路草圖.15 圖 14：力拓集團對開發西芒杜規劃.15 圖 15：西芒杜礦區關系圖.18 圖 16：基礎設施和走廊規劃示意圖.18 圖 17：箭牌礦產收購西芒杜北鐵礦項目過程圖.21 圖 18：箭牌礦產的四個重點勘查區域.21 圖 19：全球生鐵產量歷史增長百分比.23 表格目錄

80、 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：贏聯盟歷史.3 表 2：幾內亞已經探明的礦產資源儲量（2018 年）.4 表 3：幾內亞鐵礦石儲量主要分布地（2018 年）.4 表 4：西芒杜股權歷史糾紛.9 表 5：西芒杜開發建設進展.16 表 6：鐵礦供需平衡判斷.23 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反

81、映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相

82、對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是

83、基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，

84、則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026