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1、證券研究報告行業深度報告酒店餐飲 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 酒店餐飲行業深度報告 酒店行業深度二：從規?；狡焚|化，中國酒店行業深度二：從規?；狡焚|化，中國酒店行業或進入發展新階段酒店行業或進入發展新階段 2024 年年 05 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 執業證書：S0600123070017 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 酒店行業框架報

2、告（一）：現金牛公司的三重趨勢 2023-11-02 從老鄉雞、鄉村基、楊國?？粗惺娇觳托袠I：從區域到全國，標準化與一體化 2022-06-01 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 本報告我們復盤了頭部酒店連鎖集團的運營數據和酒店行業的供需數本報告我們復盤了頭部酒店連鎖集團的運營數據和酒店行業的供需數據情況，據情況，2024 年來酒店集團年來酒店集團 RevPar 表現顯著分化，同時酒店整體供給表現顯著分化，同時酒店整體供給回補，酒店行業已經從供給邏輯進入“結構性升級”邏輯。我們認為，回補，酒店行業已經從供給邏輯進入“結構性升級”邏輯。我們認為，酒店集

3、團的經營需求處在從規?；狡焚|化過渡的過程中，具備較強打酒店集團的經營需求處在從規?；狡焚|化過渡的過程中，具備較強打造中高端品質化能力的酒店集團稀缺性和價值凸顯。造中高端品質化能力的酒店集團稀缺性和價值凸顯。2023 年以來行業年以來行業 RevPar 走向復盤走向復盤：對酒店龍頭集團錦江、華住和首旅2023 財年的運營數據以及 2024 年 Q1 酒店 STR 的數據進行復盤，概括酒店行業 2023 年以來情況。2023 年酒店龍頭集團運營數據復盤：年酒店龍頭集團運營數據復盤：價格驅動價格驅動 RevPar 超疫情前。超疫情前。品牌議價權及結構優化共同帶動 RevPar 超預期抬升，202

4、3 年全年錦江/華住/首旅的綜合 RevPar 為 167/242/154 元，分別恢復至 2019 年同期的 106%/123%/97%；入住率顯著修復，錦江/華住/首旅全年平均 OCC分別恢復至 2019 年同期的 89%/96%/83%；各公司 ADR 均超越疫情前，反映疫情期間行業產能出清后的整體議價能力提升。2023 年年酒店酒店行業行業 RevPar 超預期為價格驅動，入住率仍有較大修復空間。超預期為價格驅動，入住率仍有較大修復空間。2024 年年 Q1 酒店行業酒店行業 RevPar 情況情況：春節后春節后 RevPar 同比降幅逐步收同比降幅逐步收窄，奢華型率先轉正。窄，奢華型

5、率先轉正。ADR 同比增速表現仍優于同比增速表現仍優于 OCC，品牌集團量，品牌集團量先于價轉正。先于價轉正。3 月最后一周（3 月 24 日-30 日）奢華/中高端/經濟型/品牌集團 OCC 同比分別+1.4%/-0.1%/-1.6%/+0.5%，ADR 同比分別+0.0%/-1.0%/-1.3%/-1.6%。Q1 行業行業 RevPar 同比增長同比增長 3%5%，ADR仍為主要驅動因素。仍為主要驅動因素。2024Q1 奢華/中高端/經濟型/品牌集團 RevPar 分別為 449/249/139/200 元，同比+4.5%/4.9%/3.7%/3.4%。中國酒店行業供需關系復盤中國酒店行業

6、供需關系復盤：1）供給擴張特征：）供給擴張特征：疫情前供給增速與新房面積增速基本匹配，經過近兩年的供給出清與恢復，我們認為目前的酒店行業供給由“量增”進入“結構性升級”，中高端房量占比提升，具備打造品質中高端酒店能力的酒店集團稀缺性凸顯。2）需求如何觀測：需求如何觀測：酒店行業需求與居民出行意愿相關，通常分為 B 端及 C 端客群。商旅需求與宏觀經濟相關性強，用 PMI 刻畫 B 端需求景氣度。旅游需求與居民消費能力與意愿相關，用國內旅游人數增速及長途出行人次觀察。2023 年整體呈現商旅弱、休閑強的結構特征。3）供需關系下酒店行業）供需關系下酒店行業數據如何演繹數據如何演繹：社會投資周期與出

7、行消費需求增長節奏錯配導致 3-6 年不等的行業供需周期，使得行業繁榮及低迷時期交替出現。2024 年年 RevPar 表現推算表現推算：季度同比增速季度同比增速兩邊高中間低兩邊高中間低，后續觀察商旅，后續觀察商旅需求需求進一步好轉進一步好轉。1）2024 年酒店行業供需關系較年酒店行業供需關系較 2023 年仍為動態平年仍為動態平衡衡：我們認為 2024 年酒店行業房量增速有望降至 6-10%區間。2024 年出行人次增速前高后低，全年酒店行業需求端增速估計在 5-10%區間。綜合以上判斷，2024 年行業整體供需關系預計較 2023 年不會明顯惡化。預期行業整體預期行業整體 RevPar

8、能在能在以以 0%為為中樞中樞的的附近附近區間內區間內波動。波動。2）推算推算2024 年酒店集團年酒店集團 RevPar 同比增速同比增速在在-52%區間區間。我們分別基于 Q1 數據及 2016-2019 年平均季節性情況推算華住、錦江、首旅 2024 全年RevPar 同比增速可能在 2.2%/-4.5%/-3.9%水平。其中從單季同比來看，由于 2023Q1 基數相對低而 2023Q3 基數相對高，同比增速呈現兩邊高中間低的走勢，同比增長壓力最大的季度將在 2024Q3。投資建議：投資建議：酒店集團 RevPar 增長出現分化，酒店行業存在低估。我們認為酒店行業已由規?；嵘B鎖滲透率

9、階段，開始過渡至品質化成長-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2023/5/92023/9/72024/1/62024/5/6酒店餐飲滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 階段，具備打造品質化酒店的集團有望受益。推薦國內中高端精選酒店龍頭君亭酒店君亭酒店，加速擴張的高端連鎖酒店集團亞朵亞朵，以及國內酒店龍頭華住集團華住集團、錦江酒店錦江酒店和首旅酒店首旅酒店。風險提示：風險提示：居民出行消費需求走弱，行業競爭加劇，門店增長不及預期。表：重點公司估值（截至 2024

10、年 5 月 7 日）代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600754.SH 錦江酒店 319.94 29.90 0.94 1.39 1.72 31.94 21.51 17.43 買入 01179.HK 華住集團-S 932.87 32.00 1.25 1.29 1.39 22.84 22.15 20.55 買入 600258.SH 首旅酒店 168.94 15.13 0.71 0.82 0.88 21.25 18.57 17.17 買入 301073.SZ

11、 君亭酒店 46.18 23.75 0.16 0.70 1.06 151.32 33.96 22.42 增持 ATAT.O 亞朵 185.62 19.00 1.78 2.31 3.06 25.18 19.46 14.70 增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除華住集團-S 收盤價單位為港元、亞朵收盤價單位為美元，其余數據的貨幣單位均為人民幣，港元/美元匯率為 2024 年 5 月 7 日的 0.91/7.1 eZaVfVaYaVfYbZcWbR8Q6MpNoOpNmQfQnNmRfQrQpO8OoPqQvPnQrMNZmRyQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

12、聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 內容目錄內容目錄 前言前言.6 1.2023 年以來行業年以來行業 RevPar 走向復盤走向復盤.6 1.1.2023 年酒店龍頭集團運營數據復盤：價格驅動 RevPar 超疫情前.6 1.2.2024 年 Q1 酒店行業 RevPar 情況.11 2.中國酒店行業供需關系復盤中國酒店行業供需關系復盤.13 2.1.供給擴張特征.13 2.2.需求如何觀測.15 2.3.供需關系下酒店行業數據如何演繹.16 3.2024 年年 RevPar 表現推算：季度同比增速兩邊高中間低表現推算：季度同比增速兩邊高中間低.17 3.1.20

13、24 年酒店行業供需關系較 2023 年仍為動態平衡.17 3.2.結合觀測及數據推算 2024 年酒店集團 RevPar 同比增速或在-52%區間.18 4.投資建議投資建議.20 5.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：酒店集團 RevPar（元）.6 圖 2：酒店集團 2023 年 RevPar 較 2019 同期恢復程度.6 圖 3：酒店集團 2023 年入住率 OCC.7 圖 4：酒店集團 2023 年平均房價 ADR（元）.7 圖 5：華住集團 OC

14、C 按酒店檔次拆分.8 圖 6：錦江酒店 OCC 按酒店檔次拆分.8 圖 7：首旅酒店 OCC 按酒店檔次拆分.8 圖 8：三集團經濟型成熟店 ADR（單位：元）.9 圖 9：三集團中高端成熟店 ADR（單位：元）.9 圖 10：錦江酒店同店 OCC 按直營/加盟拆分.10 圖 11：錦江酒店同店 ADR 按直營/加盟拆分.10 圖 12：華住集團 OCC 按直營/加盟拆分.10 圖 13：華住集團 ADR 按直營/加盟拆分.10 圖 14：首旅酒店 OCC 按直營/加盟拆分.10 圖 15：首旅酒店 ADR 按直營/加盟拆分.10 圖 16：三集團 ADR 相比 2019 年恢復程度.11

15、圖 17：三集團 OCC 相比 2019 年恢復程度.11 圖 18：2024Q1 酒店行業分檔次 RevPar 同比.12 圖 19：2024Q1 酒店行業分檔次 OCC 同比.12 圖 20：2024Q1 酒店行業分檔次 ADR 同比.12 圖 21：酒店行業供給增速觀察.13 圖 22：2019-2023 年行業房量結構.14 圖 23：經濟型代表品牌酒店數及房間量.14 圖 24：中高端代表品牌酒店數及房間量.14 圖 25：2017-2022 年行業整體房量驟降帶動連鎖化率提升，2023 年連鎖化率繼續提升.15 圖 26：2009-2023 年鐵路、民航客運量及增速.15 圖 27

16、：2006-2023 年 PMI 情況.16 圖 28：從房價看 2023 的需求特征為商旅弱、休閑強.16 圖 29：2006-2023 年 C 端需求及同比增速.16 圖 30：酒店行業供需增速觀察.17 圖 31：2017-2019 年三大酒店綜合 RevPar 同比增速.17 圖 32：2024 年初供給增速估算.17 圖 33：2024 主要城市籌開客房數（間）及增速（右軸）.17 圖 34：根據 2024 年 1-3 月數據用 2019 年季節性環比推同比估算 2024 年遠途出行旅客量增速前高后低.18 圖 35：STR 跟蹤 RevPar 同比數據與華住實際數據對比.19 圖

17、36：華住集團大陸業務季度 Blended RevPar（元）.19 表 1：2024Q1 酒店行業經營數據.13 表 2：華住 2024 年逐季 RevPar 同比增速推算.19 表 3：錦江 2024 年逐季 RevPar 同比增速推算.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 表 4：首旅 2024 年逐季 RevPar 同比增速推算.20 表 5：酒店上市公司估值（截至 2024 年 5 月 7 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東

18、吳證券研究所 6/22 前言前言 本報告我們復盤了頭部酒店連鎖集團的運營數據和酒店行業的供需數據情況，本報告我們復盤了頭部酒店連鎖集團的運營數據和酒店行業的供需數據情況，2023年酒店行業的年酒店行業的房價驅動房價驅動RevPar超預期增長，超預期增長，可能與可能與2020-2022年供給出清年供給出清等因素等因素相關，相關，2024 年年來來酒店集團酒店集團 RevPar 表現顯著分化，同時酒店整體供給回補表現顯著分化，同時酒店整體供給回補，酒店行業已經從供酒店行業已經從供給邏輯進入“結構性升級”邏輯給邏輯進入“結構性升級”邏輯。我們認為，酒店集團的經營需求我們認為，酒店集團的經營需求處在處

19、在從規?；狡焚|從規?；狡焚|化過渡的過程中，對酒店的運營與戰略規劃能力有著更高要求，具備較強打造中高端品化過渡的過程中，對酒店的運營與戰略規劃能力有著更高要求，具備較強打造中高端品質化能力的酒店集團稀缺質化能力的酒店集團稀缺性性和價值和價值凸顯凸顯，未來的，未來的結構化升級結構化升級趨勢趨勢清晰清晰。1.2023 年以來行業年以來行業 RevPar 走向復盤走向復盤 1.1.2023 年酒店龍頭集團年酒店龍頭集團運營運營數據復盤數據復盤：價格驅動：價格驅動 RevPar 超疫情前超疫情前 錦江酒店、華住集團、首旅酒店三大龍頭錦江酒店、華住集團、首旅酒店三大龍頭 2023 年房量口徑年房量口徑

20、市占率約為市占率約為 19%，且財且財務、業務數據完整，務、業務數據完整，對品牌酒店連鎖市場對品牌酒店連鎖市場的的情況情況認知認知有指標意義。在此我們有指標意義。在此我們對酒店龍頭對酒店龍頭集團集團 2023 財年的運營數據進行復盤來對行業情況進行概括。財年的運營數據進行復盤來對行業情況進行概括。品牌議價權及結構優化共同帶動品牌議價權及結構優化共同帶動 RevPar 超預期抬升超預期抬升。居民出行恢復帶動酒店行業維持高景氣，2023Q2 三大酒店集團 RevPar 均超疫情前，Q3 趨勢延續，Q4 恢復程度有所回落。2023 年全年錦江/華住/首旅的綜合 RevPar 為 167/242/15

21、4 元，分別恢復至 2019年同期的 106%/123%/97%。圖圖1：酒店集團酒店集團 RevPar（元）（元）圖圖2：酒店集團酒店集團 2023 年年 RevPar 較較 2019 同期同期恢復程度恢復程度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 酒店集團酒店集團入住率顯著修復，華住入住率顯著修復，華住 OCC 表現優于同行業。表現優于同行業。2019 年錦江/華住/首旅平均入住率分別為 74.7%/84.4%/79.1%。疫情期間入住率普遍大幅下滑，OCC 水平體現經營韌性，華住 OCC 領先程度拉大?！耙翌愐夜堋焙缶用癯鲂幸庠革@著恢復，帶動酒

22、店入住率提升，2023 年全年錦江/華住/首旅的平均 OCC 為 66.4%/81.1%/65.7%，分別恢復至 2019 年同期的 89%/96%/83%。158157119138114167148 175 190 155 197198149172157242210 250 278 229 1561589911997154131 162 185 138 0501001502002503002018201920202021202220232023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅103%109%113%100%118%121%129%120%96%100%106%91%50%

23、60%70%80%90%100%110%120%130%140%2023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 圖圖3：酒店集團酒店集團 2023 年入住率年入住率 OCC 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 年各年各公司公司 ADR 均超越疫情前均超越疫情前，反映疫情期間行業產能出清后的整體議價能力，反映疫情期間行業產能出清后的整體議價能力提升提升。2017-2019 年中高端轉型驅動酒店龍頭 ADR 持續上漲；疫情期間 ADR 有所波動，但 202

24、1 年 ADR 已基本恢復甚至超越 2019 年同期水平。2023 年以來，酒店需求大幅修復，前置供給長期降速，短期供給恢復需要時間，酒店周期中供需剪刀差拉大，帶動 ADR大幅上漲，2023 全年錦江/華住/首旅的平均 ADR 為 252/299/235 元，分別提高到 2019年同期的 120%/128%/118%，漲價幅度上華住首旅錦江。圖圖4：酒店集團酒店集團 2023 年平均房價年平均房價 ADR（元）（元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 拆分檔次看量價特征，經濟型和中高端表現拆分檔次看量價特征，經濟型和中高端表現分化分化體現體現集團集團主力擴張品牌勢能。主力擴張品牌勢能。1）主力

25、擴張品牌主力擴張品牌/品類的品類的 OCC 高于酒店集團平均，是酒店集團平均高于酒店集團平均，是酒店集團平均 OCC 相對行相對行業走強的結構化動力。業走強的結構化動力。維也納之于錦江、漢庭和全季之于華住、如家之于首旅，主力品牌們的維也納之于錦江、漢庭和全季之于華住、如家之于首旅，主力品牌們的 OCC 均顯均顯著高于集團體系內均值。著高于集團體系內均值。各酒店集團并不披露單品牌 OCC，但他們的主力品牌均能夠占到本檔次下至少一半的間夜量，因而在此對三大集團內不同檔次酒店的入住率進行內部比較以說明。87.0%84.4%71.0%72.2%66.7%75.6%81.8%85.9%80.5%40%5

26、0%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅226234210239236277 305 324 284 100150200250300350201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 華住華住的漢庭、全季分別處于經濟型、中高端分類中，漢庭及全季均為過去幾年持續擴張的主力品牌，勢能都比較強，呈現出經濟型及中高端的 OCC 逐步收

27、斂。錦江錦江的維也納處于中端酒店分類中，因而錦江呈現中端 OCC 長期高于經濟型的情況，隨著中端房量占比的持續提升（從 2018 年的 41%到 2023 的 67%），錦江平均 OCC與中端酒店的 OCC 差距逐漸縮?。?018 年差異為 7.3 個百分點，到 2023 年僅差 3.6 個百分點）。首旅首旅的如家品牌主要處于經濟型分類，但也有如家精選/商旅的 1000 家級別的門店在中高端酒店，因而呈現出經濟型、中高端 OCC 均高于平均 OCC，而輕管理模式的 OCC僅有經濟型 OCC 的 80-90%。圖圖5：華住華住集團集團 OCC 按酒店檔次拆分按酒店檔次拆分 圖圖6：錦江酒店錦江酒

28、店 OCC 按酒店檔次拆分按酒店檔次拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：錦江披露季度同店為當年累計值，即 2023Q4 同店實際為 2023 全年同店 圖圖7：首旅酒店首旅酒店 OCC 按酒店檔次拆分按酒店檔次拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4華住經濟型同店OCC華住中高端同店OCC華住平均OCC40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q12023Q22023

29、Q32023Q4錦江經濟型同店OCC錦江中端同店OCC錦江平均OCC40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4首旅經濟型同店OCC首旅中高端同店OCC首旅輕管理同店OCC首旅平均OCC 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 2）入住率高的酒店品牌具備更強議價權，同時酒店集團產品結構升級對平均房價入住率高的酒店品牌具備更強議價權，同時酒店集團產品結構升級對平均房價形成進一步的拉動效應。形成進一步的拉動效應。同檔次定位下的不同酒

30、店品牌的房價差異體現了品牌議價權。同檔次定位下的不同酒店品牌的房價差異體現了品牌議價權。若將酒店集團橫向比較，平均房價可比意義其實并不那么高，原因是酒店集團產品結構千差萬別，如亞朵定位高端連鎖酒店，拿亞朵集團的平均房價與主打經濟型的酒店集團去比其實并不合理。但考慮三大酒店從經濟型到中高端布局相對全面，我們將三大酒店的經濟型和中高端產品均價進行對比，會發現，入住率高的酒店在同時期、同檔次內產出更高的房價結果，這與供需邏輯常識相符。當然由于錦江體系內有限服務型酒店僅有經濟型和中端，缺乏高檔定位酒店，因而橫向比較 ADR 參考意義較小。圖圖8：三集團經濟型成熟店三集團經濟型成熟店 ADR（單位：元）

31、（單位：元）圖圖9：三集團中高端成熟店三集團中高端成熟店 ADR（單位：元）（單位：元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：錦江披露季度同店為當年累計值，即 2023Q4 同店實際為 2023 全年同店。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：錦江披露季度同店為當年累計值，即 2023Q4 同店實際為 2023 全年同店。拆分直營、加盟看量價特征拆分直營、加盟看量價特征，入住率趨近體現品牌賦能，平均房價，入住率趨近體現品牌賦能，平均房價與加盟與加盟 ADR 基基本一致本一致。核心品牌、會員體系賦能，同集團直營、加盟酒店入住率趨近。平均房價基本與加盟店 ADR 保持一致，酒店集團擴張輕資產化

32、，截至 2023Q4 末，錦江/華住/首旅大陸部分加盟酒店房量占比分別為 94%/90%/84%；各集團內部直營、加盟房價差異體現產品結構差異，華住、首旅直營店 ADR 高于加盟店，或因為直營店中高端占比較高、疫情以來直營店持續升級改造，錦江直營同店 ADR 低于加盟同店，隨著直營店加速改造，差距逐漸縮小。184184162182180208231247212100120140160180200220240260201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅314317287315300344378399351200250300350400

33、450201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 圖圖10：錦江酒店同店錦江酒店同店 OCC 按直營按直營/加盟拆分加盟拆分 圖圖11：錦江酒店同店錦江酒店同店 ADR 按直營按直營/加盟拆分加盟拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖12：華住集團華住集團 OCC 按直營按直營/加盟拆分加盟拆分 圖圖13：華住集團華住集團 ADR 按直營按直營/加盟拆分加盟拆分 數據來源：

34、公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖14：首旅酒店首旅酒店 OCC 按直營按直營/加盟拆分加盟拆分 圖圖15：首旅酒店首旅酒店 ADR 按直營按直營/加盟拆分加盟拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023錦江直營同店OCC錦江加盟同店OCC錦江平均OCC100120140160180200220240260201820192020202120222023錦江直營ADR錦江加盟ADR錦江平均ADR40%50%60%70%80%90%100%

35、201820192020202120222023華住直營OCC華住加盟OCC華住平均OCC100150200250300350400201820192020202120222023華住直營ADR華住加盟ADR華住平均ADR40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023首旅直營OCC首旅加盟OCC首旅平均OCC100120140160180200220240260280201820192020202120222023首旅直營ADR首旅加盟ADR首旅平均ADR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究

36、所東吳證券研究所 11/22 2023 年單房收入年單房收入 RevPar 超預期為價格驅動，入住率仍有較大修復空間超預期為價格驅動，入住率仍有較大修復空間。RevPar=OCC*ADR，在此我們不再贅述不同檔次酒店 RevPar 的表現分化，僅復盤疫情至今 OCC 和 ADR 恢復程度變化。2022 年底“乙類乙管”后，酒店 OCC 及 ADR 均快速修復，但兩指標恢復程度有較大區別，房價方面迅速恢復至較 2019 年 20%增長以上，入住率卻仍有缺口。到 2023 年 Q3，錦江/華住/首旅 ADR 分別恢復至 2019 年同期的118%/137%/128%，但 OCC 僅分別恢復至 20

37、19 年同期的 94%/99%/89%，較疫情前有111%不等的缺口。我們認為當前的錦江、首旅不到 70%的入住率，較疫情前的 8086%入住率仍有較大空間，當前酒店行業仍處于走向景氣的過程之中。圖圖16：三集團三集團 ADR 相比相比 2019 年恢復程度年恢復程度 圖圖17：三集團三集團 OCC 相比相比 2019 年恢復程度年恢復程度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.2024 年年 Q1 酒店行業酒店行業 RevPar 情況情況 春節后春節后 RevPar 同比降幅逐步收窄，奢華型同比降幅逐步收窄，奢華型率先率先轉正。轉正。2024 年 1

38、 月由于去年同比低基數和長途出行景氣度較高，RevPar 同比顯著增長，第一個峰值（1 月 7 日-20 日）主要因為入住率低基數下同比大幅增長驅動，第二個峰值（2 月 11 日-17 日）主要因為春節房價增長支撐。春節后由于高基數和淡季更淡的特征，RevPar 同比下滑，但降幅逐漸收窄。分檔次來看，3 月最后一周（3 月 24 日-30 日）奢華/中高端/經濟型/品牌集團 RevPar同比分別+1.6%/-1.1%/-3.0%/-1.0%。品牌集團酒店主要為中高端和經濟型，RevPar 介于二者之間，由于品牌優勢及結構升級，同比增速表現優于二者。118%137%128%70%80%90%10

39、0%110%120%130%140%150%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅94%99%89%40%50%60%70%80%90%100%110%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4錦江華住首旅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報

40、告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/22 圖圖18：2024Q1 酒店行業分檔次酒店行業分檔次 RevPar 同比同比 數據來源：酒店 STR，東吳證券研究所 注：品牌集團數據為對近 7000 家、供給 73.5 萬間房的品牌連鎖酒店的數據反饋集合，其中大部分品牌為華住系 ADR 同比增速表現仍優于同比增速表現仍優于 OCC，品牌集團量先于價轉正，品牌集團量先于價轉正。2024 年 1 月，由于去年低基數，OCC 同比大幅增長，2 月以來同比下滑且降幅收窄，除去階段性假期錯配問題，主要由于 2023 年末供給集中修復后、疊加淡季需求未起帶來行業競爭壓力，3 月最后一周（3 月 24 日-3

41、0 日）奢華/中高端/經濟型/品牌集團 OCC 同比分別+1.4%/-0.1%/-1.6%/+0.5%，品牌集團平臺優勢賦能，入住率高于行業經濟型和中高端水平，同比增速率先回正。ADR 同比增速于春節期間（2 月 11 日-17 日）達到峰值后回落，降幅逐漸收窄，表現分檔次看，奢華型中高端經濟型，或由于基數影響及入境客流增長支撐奢華型需求,3 月最后一周（3 月 24 日-30 日）奢華/中高端/經濟型/品牌集團 ADR 同比分別+0.0%/-1.0%/-1.3%/-1.6%。圖圖19：2024Q1 酒店行業分檔次酒店行業分檔次 OCC 同比同比 圖圖20：2024Q1 酒店行業分檔次酒店行業

42、分檔次 ADR 同比同比 數據來源：酒店 STR，東吳證券研究所 數據來源：酒店 STR，東吳證券研究所 Q1 行業行業 RevPar 同比增長同比增長 3%5%，ADR 仍為主要驅動因素。仍為主要驅動因素。假設 2023 年 12 月31 日-2024 年 3 月 30 日間，酒店 STR 數據的統計樣本未發生變化，通過計算平均值來估計酒店行業 Q1 經營數據。2024Q1 奢華/中高端/經濟型/品牌集團 RevPar 分別為-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%23年12/31-1/624年1/7-1/1324年1/14-1/2024年1/21

43、-1/2724年1/28-2/0324年2/04-2/1024年2/11-2/1724年2/18-2/2424年2/25-3/224年3/3-3/924年3/10-3/1624年3/17-3/2324年3/24-3/30奢華RevPar yoy中高端RevPar yoy經濟型RevPar yoy品牌集團RevPar yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%23年12/31-1/624年1/7-1/1324年1/14-1/2024年1/21-1/2724年1/28-2/0324年2/04-2/1024年2/11-2/1724年2/18-2/2424年2/25-3

44、/224年3/3-3/924年3/10-3/1624年3/17-3/2324年3/24-3/30奢華OCC yoy中高端OCC yoy經濟型OCC yoy品牌集團OCC yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%23年12/31-1/624年1/7-1/1324年1/14-1/2024年1/21-1/2724年1/28-2/0324年2/04-2/1024年2/11-2/1724年2/18-2/2424年2/25-3/224年3/3-3/924年3/10-3/1624年3/17-3/2324年3/24-3/30奢華RevPar yoy中高端Rev

45、Par yoy經濟型RevPar yoy品牌集團RevPar yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 449/249/139/200 元，同比+4.5%/4.9%/3.7%/3.4%，我們預計 Q1 酒店行業整體 RevPar 同比增長 3%5%區間。拆分量價來看，2024Q1 奢華/中高端/經濟型/品牌集團 ADR 同比分別+4.0%/4.4%/3.0%/1.5%，OCC 同比分別+0.1%/0.7%/1.8%/2.4%，量價齊升驅動單房收入同比上漲，平均房價仍為主要驅動因素。表表1：2024Q1 酒店

46、行業經營數據酒店行業經營數據 OCC ADR（元）（元）RevPar（元）（元）2024 2023 2024 2023 2024 2023 奢華 56.8%56.7%790 760 449 430 中高端 66.4%66.0%374 358 249 237 經濟型 65.1%64.0%213 207 139 134 品牌集團 69.4%67.8%288 284 200 194 數據來源：酒店 STR，東吳證券研究所 2.中國中國酒店行業酒店行業供需供需關系關系復盤復盤 2.1.供給供給擴張擴張特征特征 疫情前疫情前供給增速供給增速與與新房面積新房面積增速增速基本匹配基本匹配，疫情期間供給變化脫

47、離新房面積增速疫情期間供給變化脫離新房面積增速。酒店供給端的主要驅動因素是商業營業用房的可用面積，及社會投資意愿，我們在此簡化用商業地產可用面積來刻畫其供給量的增速?？梢钥吹竭^去 15 年，尤其是 2018 年以前，仍處在城鎮化率快速提升，房地產業持續景氣的階段，酒店行業的基礎物業基本為新投入市場的商業營業用房。當時的商業營業用房累計竣工面積同比增速每年都在 10%以上。到 2019 年受宏觀調控及產業本身發展階段影響，供給端持續降速，2018-2022 年中國商業營業用房累計竣工面積同比增速分別為 8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%，即，酒店行業的前置供給端降速顯著。

48、2017、2018 年酒店行業房量增速與商業地產可用面積增速基本匹配，疫情期間，供給變化脫離新房面積增速。圖圖21：酒店行業供給增速觀察酒店行業供給增速觀察 數據來源：Wind，盈蝶咨詢，中國飯店業協會，東吳證券研究所(13.02)(12.12)5.90 15.66-15-10-50510152025302006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國房屋累計竣工面積:商業營業用房（同比，%）房量增速（同比，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

49、的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 行業供給結構升級，中高端占比持續提升。行業供給結構升級，中高端占比持續提升。酒店行業供給以經濟型為主，近年來供給端結構持續升級，中高端占比顯著提升，截至 2023 年末，中檔、高檔和奢華酒店房量合計占比 45%，較 2017 年末提升 12pct。供給結構升級滿足消費者需求提升，同時帶動行業連鎖化率提升，截至 2023 年末，經濟/中檔/高檔/奢華酒店連鎖化率分別為32%/55%/43%/58%。圖圖22：2019-2023 年行業房量結構年行業房量結構 數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，東吳證券研究所 中端中端核心品牌核

50、心品牌驅動驅動規模擴張規模擴張，酒店集團發展路徑，酒店集團發展路徑從規?；狡焚|化從規?；狡焚|化。截至 2023 年末，經濟型代表品牌中，錦江旗下七天、華住旗下漢庭、首旅旗下如家的酒店數分別為1944/3598/1638 家，僅有漢庭酒店數持續增長。但中端核心品牌中，錦江旗下維也納/華住旗下全季、亞朵旗下各品牌及君亭旗下各品牌的酒店數分別為 3201/2116/835/1210/217家，2019-2023 年房量復合增速在 20%-30%之間，在過去幾年均處于快速擴張態勢。中端核心品牌勢能強、市場認可度高，連鎖復制酒店規模穩步擴張，體現品牌成長性。圖圖23：經濟型代表經濟型代表品牌酒店品牌

51、酒店數數及房間及房間量量 圖圖24：中高端代表中高端代表品牌酒店品牌酒店數數及房間及房間量量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫情下行業出清加速，單體酒店抗風險能力差，總數下滑明顯疫情下行業出清加速，單體酒店抗風險能力差，總數下滑明顯。2020 年開始受到疫情影響，酒店住宿業門店總數開始明顯下滑，其中 2020/2021/2022 年酒店住宿業門店總數分別為 27.9/25.2/27.9 萬家，分別為 2019 年年末 33.8 萬家的 83%/75%/83%。其中關65%61%59%59%55%16%17%19%20%21%13%15%14%14%15

52、%6%7%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023奢華高檔中檔經濟型05101520253035050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023七天系列酒店數（家）漢庭酒店數（家）如家酒店數（家）漢庭房間數（萬間，右軸）如家房間數（萬間，右軸）05101520253005001000150020002500300035002017201820192020202120222023全季酒店數（家）桔子酒店數（家）君亭酒店數（家）亞朵酒店數（家）維也納

53、系列酒店數（家）全季房間數（萬間，右軸）桔子房間數（萬間，右軸）君亭房間數（萬間，右軸）亞朵房間數（萬間，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 閉或歇業的主要為單體酒店，2020-2022 年非連鎖客房數分別為 2019 年末數的81%/67%/67%；與此同時，連鎖客房總數仍然呈現穩步增長，分別為 2019 年末的104%/104%/122%。行業產能的整體出清及連鎖房量的逆勢提升，使得行業連鎖化率呈現加速提升的趨勢。這是由于疫情下單體酒店抗風險能力差，較難承擔疫情反復帶來的沖擊，選擇暫時或永久退出行業

54、，或加盟連鎖酒店集團強化管理和引流能力。2023 年酒店供給總量回升，行業整體房量恢復至 2019 年年末的 94%，連鎖化率繼續提升至 41%。圖圖25：2017-2022 年行業整體房量年行業整體房量驟降帶動連鎖化率提升，驟降帶動連鎖化率提升，2023 年連鎖化率年連鎖化率繼續提升繼續提升 數據來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，東吳證券研究所 2.2.需求如何觀測需求如何觀測 酒店行業需求酒店行業需求與居民出行意愿相關，與居民出行意愿相關，通常分為通常分為 B 端端及及 C 端端客群客群。酒店/住宿業需求從客群輻射范圍角度可分為本地需求及長途需求，其中本地客需求相對剛性，長途客需求帶來增量波動

55、。此外，酒店行業需求通常分為商旅（B 端）及旅游客群（C 端）。2023年國內出行人次較 2019 年重回增長，根據交通部數據，2023 年鐵路/民航累計旅客發送人次 36.9/6.2 億人，為 2019 年同期的 101%/94%，居民國內旅游意愿已基本恢復。圖圖26：2009-2023 年鐵路、民航客運量及增速年鐵路、民航客運量及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 商旅需求商旅需求與宏觀經濟相關性強，與宏觀經濟相關性強，2023 年以來弱復蘇年以來弱復蘇。商旅需求受企業運營狀態影316 394 452 469 472 553 676 1232 1292 1310 1064 875 8

56、73 974 20%23%26%31%35%39%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014002017201820192020202120222023連鎖客房數（萬間）非連鎖客房數（萬間）連鎖化率-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023鐵路客運量（億人次）民航客運量（億人次）鐵路客運量YoY（%，右軸）民航客運量YoY（%，右軸）請務必閱

57、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 響，全行業企業景氣度與宏觀經濟具有強相關性，用 PMI 同比來刻畫 B 端需求增速，由于 PMI 為環比數據，利用 12 個月移動平均模擬 PMI 同比。2017-2019 年上半年 PMI同比維持高位，宏觀經濟景氣支撐商旅需求，2019 年下半年制造業 PMI 同比低于 50%“榮枯線”，商旅需求走弱。2023 年以來，制造業 PMI 持續低于榮枯線，商旅需求復蘇較弱。從 2023 年酒店房價也可看出商旅的疲軟，據 STR 統計，中國內地酒店以商旅需求為主的工作日房價較 2019

58、 年漲幅顯著低于周末的 9-10%水平。圖圖27：2006-2023 年年 PMI 情況情況 圖圖28：從房價看從房價看 2023 的需求特征為商旅弱、休閑強的需求特征為商旅弱、休閑強 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：STR，東吳證券研究所 旅游需求與居民消費能力與意愿相關旅游需求與居民消費能力與意愿相關，2023 年顯著修復年顯著修復。用國內旅游人數增速來刻畫 C 端需求的增速，2009-2019 年是旅游業的“黃金 10 年”，國內跨省旅游景氣，2019年國內旅游人次達到 60.06億，旅游收入達到57300 億元。2023 年旅游需求報復性釋放，旅游人次/收入恢復 2019

59、 年的 81%/74%，C 端需求高景氣支撐酒店快速恢復。圖圖29：2006-2023 年年 C 端端需求及同比需求及同比增速增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.3.供需關系下酒店行業數據如何演繹供需關系下酒店行業數據如何演繹 社會投資周期與出行消費需求增長節奏錯配導致社會投資周期與出行消費需求增長節奏錯配導致 3-6 年不等的行業供需周期，使得年不等的行業供需周期，使得行業繁榮及低迷時期交替出現。行業繁榮及低迷時期交替出現。2011 年后，酒店行業的前置供給端降速；2017-2019 年444648505254562006-012006-102007-072008-042009-0

60、12009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01制造業PMI同比（%）服務業PMI同比（%）8.43 93.30-60-40-20020406080100120010203040506070200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內旅游人數（億人次）同比增速（

61、%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/22 需求增速高于供給增速?；仡櫷诰频晷袠I經營數據，在 2017-2019 年經營數據兌現出了高景氣，RevPar 持續上漲，直到 2019 年下半年轉為負增長。2023 年酒店行業需求大幅修復，前置供給長期降速，短期供給恢復需要時間，供需差額拉大，兌現全年高景氣。圖圖30：酒店行業供需增速觀察酒店行業供需增速觀察 圖圖31：2017-2019 年三大酒店綜合年三大酒店綜合 RevPar 同比增速同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證

62、券研究所 3.2024 年年 RevPar 表現推算表現推算：季度同比增速：季度同比增速兩邊高中間低兩邊高中間低 3.1.2024 年年酒店行業酒店行業供需關系供需關系較較 2023 年仍為動態平衡年仍為動態平衡 我們認為我們認為 2024 年酒店行業房量增速年酒店行業房量增速有望有望降至降至 6-10%區間區間。根據中國飯店協會數據，2023 作為出行復蘇元年，大量之前退出的酒店物業重新投入市場，供給增速創近年新高至 16%。2023 年末酒店業客房數達到 1650 萬間，為 2019 年末數量的 94%，去年同期這個數字為 81%。但考慮國內商業地產長期發展趨勢及當前市場投資意愿，高供給增

63、速并不是可持續的狀態。根據 STR 統計，2024 年主要城市籌開客房增速中樞在 2-3%，考慮當前酒店市場以下沉為主要擴張策略，實際全國增速應高于主要城市增速，我們估計2024 年實際供給增速有較大概率落在 6-10%區間。圖圖32：2024 年初供給增速估算年初供給增速估算 圖圖33：2024 主要城市籌開客房主要城市籌開客房數（間）及數（間）及增速增速（右軸）（右軸）數據來源：中國飯店協會，東吳證券研究所 數據來源：STR，東吳證券研究所 051015202530201120122013201420152016201720182019中國房屋建筑面積累計竣工面積（同比，%）中國房屋累計竣

64、工面積:商業營業用房（同比，%）中國:國內旅游人數（同比，%）高鐵客運量同比（%）民航客運量同比（%）-5%0%5%10%15%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4錦江華住首旅1426 553 1650 676 15.7%22.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200140016001800總酒店客房數(萬間）連鎖酒店客房數（萬間）20222023同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

65、部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/22 2024 年年出行人次出行人次增速增速前高后低，全年酒店行業需求端增速前高后低，全年酒店行業需求端增速估計估計在在 5-10%區間。區間。長途方面：2024年1-3月表征長途出行人次增速的鐵路/民航客運量分別同比增長28%/38%，較 2019 年同期增長 19%/10%。由于 2023 年 1-3 月為低基數，其全年的季節性分布參考性較弱，我們使用 2024 年 1-3 月數據及 2019 年的月度環比數據推算 2024 年全年情況，得出的 2024 全年長途出行鐵路/民航客運量同比增速分別為 10%/15%，按月頻看增速將前高后

66、低分布。短途方面：我們傾向于認為短途需求與本地企業銷售/居民出行支出意愿正相關，或更靠近 GDP 增速。而通常短途/周邊占到酒店行業一半以上需求。綜合來看我們認為全年酒店行業需求端增速預計在 5-10%區間。圖圖34：根據根據 2024 年年 1-3 月數據用月數據用 2019 年季節性環比推同比估算年季節性環比推同比估算 2024 年遠途出行旅客量增速前高后低年遠途出行旅客量增速前高后低 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 綜合以上判斷，綜合以上判斷，2024 年行業年行業整體整體供需關系供需關系預計較預計較 2023 年年不會明顯惡化。不會明顯惡化。2024 年供給與需求增速基本匹配。

67、或因基數問題導致單季度 RevPar 增速出現波動，但全年拉平來看預期行業整體 RevPar 能在以 0%為中樞的附近區間內波動。從各龍頭公司對 2024年 RevPar 指引來看也能對此結論形成一定支撐：華住集團、錦江酒店全年營收增速指引反推 RevPar 假設基本在 0-4%區間。3.2.結合觀測及數據推算結合觀測及數據推算 2024 年酒店集團年酒店集團 RevPar 同比增速同比增速或在或在-52%區間區間 在此節我們使用 STR 的 2024 觀測 Q1 的 RevPar 同比數據，結合 2016-2019 的季節性環比趨勢，對 2024 全年酒店集團的 RevPar 進行推算。首先

68、我們比對 STR 跟蹤的酒店集團 RevPar yoy（覆蓋近 7000 家酒店，其中大部分為華住集團旗下），與華住集團2023 年實際 RevPar 同比，認為從其與公司實際數據相比趨勢上有一定參考性。同時，我們認為 2023 年的 RevPar 絕對值的季節性與 2019 年前相比有一定的偏差，例如一年中的最旺季 Q3 較最淡季節 Q1 的 RevPar 相比通常高 20-25%，但 2023 年這個數字是32%24%1%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0123452019-012019-022019-032019-042019-052019-062

69、019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01

70、2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04E2024-05E 2024-06E2024-07E2024-08E2024-09E2024-10E2024-11E2024-12E中國:鐵路客運量:當月值（億人次）中國:民航客運量:當月值（億人次）鐵路客運量同比（右軸）民航客運量同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 33%。因而，我們將結合

71、使用 2016-2019 的季節環比數據，和 2024Q1 已有數據，去推算全年 RevPar 情況。圖圖35：STR 跟蹤跟蹤 RevPar 同比數據與華住實際數據對比同比數據與華住實際數據對比 圖圖36：華住集團大陸業務季度華住集團大陸業務季度 Blended RevPar（元）（元）數據來源：STR，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 結合結合 Q1 及往年正常季節性情況測算，我們綜合得出及往年正常季節性情況測算，我們綜合得出 2024 年年酒店集團酒店集團 RevPar 同比同比增速增速將在將在-52%區間區間，后續觀察商旅需求表現，后續觀察商旅需求表現。在以

72、下表格中，我們分別基于 Q1 觀測數據及 2016-2019 年平均季節性情況推算華住、錦江、首旅 2024 全年 RevPar 同比增速可能在 2.2%/-4.5%/-3.9%。其中從單季同比來看，由于 2023Q1 基數相對低而 2023Q3 基數相對高，同比增速呈現兩邊高中間低的走勢，其中同比增長壓力最大的季度將在2024Q3。表表2：華住華住 2024 年逐季年逐季 RevPar 同比增速推算同比增速推算 華住華住 RevPar 推算推算 Q1 Q2 Q3 Q4 2023 210 250 278 229 2019 178 206 215 191 2024E（按 2019 年季節性推算）

73、217 251 262 233 季節同比季節同比 3.4%0.5%-5.7%1.7%年度總計（按年度總計（按 2019 年季節性推算）年季節性推算）-0.7%2024E（按 2016-2019 年季節性推算）217 254 275 246 季節同比季節同比 3.4%1.6%-1.1%7.3%年度總計（按年度總計（按 2016-2019 年平均季節性推算）年平均季節性推算）2.2%數據來源：公司公告，STR，東吳證券研究所 注：其中 Q1 同比增速為 STR 觀測數據，Q2-Q4 為使用往年季節性數據推算 表表3：錦江錦江 2024 年逐季年逐季 RevPar 同比增速推算同比增速推算 錦江錦江

74、 RevPar 推算推算 Q1 Q2 Q3 Q4 2023 150 176 192 157 2019 145 161 170 156 2024E（按 2019 年季節性推算）145 162 171 157 61.8%68.8%46.5%43.3%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%Q1Q2Q3Q4華住2023同店RevPar yoy華住2023綜合RevPar yoySTR跟蹤酒店集團RevPar yoy210178 173 152 139 250206 203 179 157 278215 217 203 173 229 191 196 181 158 0501

75、0015020025030020232019201820172016Q1Q2Q3Q4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 季節同比季節同比-1.6%-7.6%-10.3%1.0%年度總計（按年度總計（按 2019 年季節性推算）年季節性推算）-5.3%2024E（按 2018-2019 年季節性推算）145 162 173 159 季節同比季節同比-1.6%-7.2%-9.1%2.8%年度總計（按年度總計（按 2018-2019 年平均季節性推算）年平均季節性推算）-4.5%數據來源：公司公告，STR，東吳證

76、券研究所 注：其中 Q1 數據為公司披露，Q2-Q4 為使用往年季節性數據推算 表表4：首旅首旅 2024 年逐季年逐季 RevPar 同比增速推算同比增速推算 首旅首旅 RevPar 推算推算 Q1 Q2 Q3 Q4 2023 131 162 185 138 2019 137 162 175 151 2024E（按 2019 年季節性推算）131 155 167 144 季節同比季節同比 0.0%-4.4%-9.5%4.6%年度總計（按年度總計（按 20192019 年季節性推算）年季節性推算）-3.2%2024E（按 2016-2019 年季節性推算）131 151 166 145 季節同

77、比季節同比 0.0%-6.9%-10.1%5.0%年度總計（按年度總計（按 20162016-20192019 年平均季節性推算）年平均季節性推算）-3.9%數據來源：公司公告，STR，東吳證券研究所 注：其中 Q1 數據為公司披露，Q2-Q4 為使用往年季節性數據推算 4.投資建議投資建議 經過前述梳理我們推薦投資者關注酒店公司的兩條投資邏輯：1）酒店龍頭企業的結構化升級機會。酒店龍頭企業的結構化升級機會。2024 年來酒店集團 RevPar 表現顯著分化，我們認為酒店行業已經從供給邏輯進入“結構性升級”邏輯，中高端品牌具有較強的品牌溢價能力，推薦聚焦中高端品牌或持續進行品質化升級的酒店龍頭

78、。2）酒店龍頭企業的酒店龍頭企業的短期短期低估機會。低估機會。這種機會通常出現于宏觀經濟企穩回升、市場對整體消費情緒偏悲觀的時期，出于多種原因導致市場對酒店核心數據RevPar 增速預期出現分歧，進而認為對當年或次年盈利預期的不確定性較大。但我們指出，走出疫情因素的酒店龍頭現金流是非常充裕的，后續仍有充足資源進一步擴張，當前 EV/EBITDA 估值普遍合理偏低。一旦當年/次年盈利水平/目標逐漸明確，或數據走強帶動市場預期上移，則會出現增量資金的配置。3）酒店企業的長期成長機會。酒店企業的長期成長機會。中國酒店行業經濟型競爭格局已經基本穩定，但中端連鎖仍有較大機會，推薦關注在中高端賽道上持續發

79、力的酒店龍頭，以及高勢能品牌通過登陸資本市場、資源聚集效應加強、并加速規?；_店帶來的彎道超車、成長性機會。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 酒店龍頭 RevPar 增速出現分歧，酒店行業存在低估。我們認為酒店行業已由規?；嵘B鎖滲透率階段，開始過渡至品質化成長階段，具備打造品質化酒店的集團有望受益。推薦國內中高端精選酒店龍頭君亭酒店君亭酒店，加速擴張的高端連鎖酒店集團亞朵亞朵，以及國內酒店龍頭華住集團華住集團、錦江酒店錦江酒店和首旅酒店首旅酒店。表表5：酒店上市公司估值（截至酒店上市公司估值（截至 20

80、24 年年 5 月月 7 日）日）股票代碼股票代碼/簡簡稱稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/P/E E 投資投資 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600754.SH/錦江酒店 320 10.0 14.9 18.4 20.2 32 22 17 16 買入 1179.HK/華住集團-S 933 40.9 42.1 45.4 49.0 23 22 21 19 買入 600258.SH/首旅酒店 169 8.0 9.1 9.8 10.6 21 19 17 16 買入 ATAT.O/亞朵 18

81、6 7.4 9.5 12.6 15.7 25 19 15 12 增持 301073.SZ 君亭酒店 46 0.3 1.4 2.1 2.7 151 34 22 17 增持 5 5 家酒店公司按市值加權平均家酒店公司按市值加權平均 PEPE 22 19 17 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：5 家上市公司估值均由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測給出，除華住/亞朵收盤價貨幣單位為港元/美元外，其余數據貨幣單位均為人民幣，港元/美元匯率為 2024 年 5 月 7 日的 0.91/7.1 5.風險提示風險提示 居民居民出行出行消費需求走弱消費需求走弱：由于宏觀經濟波動，居民商務或休閑出行意

82、愿可能會走弱，酒店需求端受挫影響公司經營業績。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。耗壳拔覈频陿I仍存在較大連鎖化經營空間，各品牌或 OTA 平臺可能會加速擴張提升連鎖化率，酒店公司或面臨行業競爭加劇的壓力。門店增長不及預期：門店增長不及預期：加盟商投資意愿滯后于整體經濟的回暖、企業自身的經營管理失誤等可能會導致品牌轉型受阻、產品市場接受度不及預期，導致擴張進程不及預期。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況

83、下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可

84、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

85、做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527