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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 昊海生科（688366.SH）深度報告 “并購+研發”助推醫美業務再上新臺階 2024 年 05 月 13 日 復盤昊海生科過去一年的收盤價與市盈率的變動，主要系醫藥業務穩健增長的同時，通過“內生增長+外延并購”使醫美業務進入快速上升通路，拉動收入與利潤高增長，也對股價表現產生較強驅動作用。具體來看：1）收入與利潤端的快速增長主要由醫美業務拉動。2）玻尿酸業務的增速遠超行業，帶動股價持續向上。3）估值主要貢獻來自于醫美板塊。注射醫美：玻尿酸產品矩陣豐富，差異化定位滿足多元需求。1）玻尿酸市場現狀：2017-2021

2、年，我國基于透明質酸的皮膚填充劑市場規?？焖贁U張；國內廠商隨技術進步，具備產品高性價比優勢，更能滿足國內消費者需求而獲得更多市場份額。2）玻尿酸產品布局：公司已上市的三款玻尿酸產品在價格、特點和功效方面差異化定位和互補式發展。其中，海薇定位于大眾普及入門型HA 填充劑，為醫美機構的引流產品；姣蘭新增唇部適應癥推廣，帶來新的增長空間；海魅主打無顆粒線性交聯技術，具備廣闊市場空間；Bioxis旗下Cytosial系列產品正在推進在中國的注冊上市工作。公司的玻尿酸產品組合憑借技術優勢、性價比優勢及滿足精細化需求，有望搶占更多市場空間。3）核心競爭力：玻尿酸產品組合帶動收入提升，“海魅”進入快速放量上

3、升通路。海魅產品給機構端的利潤空間更充足；精準推廣助力品牌力提升。4）玻尿酸市場增長穩健，公司玻尿酸業務仍有較大增長空間?，F有產品持續放量，機構鋪貨數量存在提升空間；在研有機交聯玻尿酸產品有望解決行業痛點。光電醫美：收購歐華美科股權，及時切入光電醫美器械領域。通過與歐華美科在多方面的協同，補充公司產品矩陣，提升核心競爭力，拉動激光業務收入增速上行。2023年，射頻及激光設備收入28410.88萬元，占比達26.88%。1）光電醫美業務布局：產品端，“醫療端”向“消費端”業務擴展，打造貫通美容領域、覆蓋生物材料、設備儀器及護膚品業務矩陣。渠道端，整合線上與線下，國內及國外銷售渠道，共享原有客戶資

4、源，為公司海外拓展提供平臺，提高運行效率和銷售達成率。2）光電醫美市場未來看點：光電醫美終端需求持續擴張，公司在射頻與激光設備業務的整合繼續享受行業增長空間。膚質美白需求拉動激光及脈沖光市場向上。2021 年，美白終端市場規模達 5013 億元，若光電美白類項目在終端美白市場規模滲透率提升到5%，則對應超250億終端市場規模?？顾バ枨罄瓌由漕l/超聲類市場上行。歐華美科旗下產品聚焦在激光和射頻類，應用領域分別在醫療美容和生活美容領域，未來在市場需求的拉動下，有望進一步驅動該部分業務持續向上。醫美在研產品：產品儲備豐富，未來增長可期。與美國 Eirion 達成股權投資和產品許可協議，獲得 Eiri

5、on 的創新外用涂抹型 A 型肉毒毒素產品 ET-01、經典注射型肉毒毒素產品 AI-09、治療脫發白發用小分子藥物產品 ET-02，中國大陸、中國香港及澳門特別行政區、中國臺灣地區的獨家研發、銷售、商業化的權利，儲備了創新乳液涂抹型肉毒毒素產品；鐳科光電旗下激光美膚、皮秒激光等美容設備在中國和美國的注冊上市和銷售也正在推進；第四代有機交聯玻尿酸產品已完成臨床試驗，處于注冊審評后期階段。未來公司將進一步強化核心技術能力，推進新產品持續上市、鞏固企業的醫美核心業務。投資建議：公司產品覆蓋眼科、醫美、骨科、防粘連等領域，眼科產品力強，增長穩健，骨科及防粘連業務發展穩定，醫美業務在高增長的高端玻尿酸

6、領域重點布局，有望拉動公司收入快速增長。預計 2024-2026 年公司實現營收32.62、39.87、48.13億元，同比+22.9%、+22.2%、+20.7%；歸母凈利潤為5.34、6.65、8.19 億元，同比+28.2%、+24.7%、+23.1%；對應 2024-2026年 PE 分別為 30/24/19 倍，維持“推薦”評級。風險提示：新產品開發失敗的風險、醫藥行業監管政策變化帶來的風險、核心技術泄密和核心技術人員流失的風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,654 3,262 3,9

7、87 4,813 增長率（%）24.6 22.9 22.2 20.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）416 534 665 819 增長率（%）130.6 28.2 24.7 23.1 每股收益（元）2.47 3.16 3.94 4.86 PE 38 30 24 19 PB 2.8 2.6 2.5 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 5 月 13 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：92.50 元 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 分析師

8、 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 研究助理 袁維超 執業證書：S0100122070077 郵箱： 研究助理 褚菁菁 執業證書：S0100123060038 郵箱： 相關研究 1.昊海生科(688366.SH)首次覆蓋報告：生物材料行業龍頭，打造醫械+醫美消費綜合平臺-2024/04/17 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 注射醫美：玻尿酸產品矩陣豐富，差異化定位滿足多元化需求.4 1.1 玻尿酸市場：規模持續上行，國產份額不斷攀升.4 1.2 玻尿酸產品：三代玻尿酸梯度

9、化布局.5 1.3 核心競爭力：產品把握終端需求，順勢而為.9 2 光電醫美：收購歐華美科的股權，及時切入光電醫美器械領域.11 2.1 光電醫美布局：收購歐華美科，豐富光電醫美業務.11 2.2 核心競爭力：由“醫療端”向“消費端”業務擴展，整合銷售渠道，賦能渠道建設.12 2.3 未來看點：光電醫美市場空間廣闊，射頻和激光設備布局深入.13 3 醫美在研產品：產品儲備豐富，未來增長可期.16 4 盈利預測與投資建議.17 4.1 收入拆分與盈利預測.17 4.2 估值分析與投資建議.19 5 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 fYbUfVbZ8XbUcWbZ7NdNbRnPo

10、OtRqMeRnNnQlOmNtO6MrRwPwMsRrRNZmPnM昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 復盤昊海生科過去一年的收盤價與市盈率變動，醫藥業務穩健增長的同時，公司通過“內生增長+外延并購”使醫美業務進入快速上升通路，醫美業務拉動收入與利潤高增長，也對股價產生較強驅動作用。具體來看：1）收入與利潤端的快速增長主要由醫美業務拉動：據 2023 年中報，公司玻尿酸組合獲得市場廣泛認可，海魅進入快速放量的上升通路，醫美玻尿酸收入同比+114%，其中，海魅收入同比+377%，營收占比提升驅動整體毛利率上

11、行，對利潤端的增長提供支撐；23Q3，玻尿酸產品貢獻亮眼表現，收入同比增速超50%。2）玻尿酸業務增速超行業，帶動股價持續向上：復盤 23 年以來股價表現，與醫美板塊布局關聯密切。23 年 2 月，玻尿酸“姣蘭”新增“唇部適應癥”獲批，在細分領域滿足新需求，打開新空間；23 年 7 月，在光電醫美領域，歐華美科成為全資子公司；發布 2023 年中報業績預告（歸母凈利潤同比+153%210%），其中，23H1，玻尿酸業務收入同比+114%，23Q3，玻尿酸收入同比增速超 50%，2023 年，玻尿酸產品收入 6.02 億元，同比+95.54%，高于我國玻尿酸產品銷售額增速（據弗若斯特沙利文報告，

12、23年行業增速約為26.3%）與我國膠原蛋白產品銷售額增速（根據巨子生物招股說明書，23 年行業增速約為 35.3%），共同驅動股價上揚。3）公司估值主要貢獻來自于醫美板塊：公司有眼科、醫療美容與創面護理、骨科、防粘連及止血產品四大矩陣。首先，醫美業務具備高盈利能力與高增速特點，2023 年，醫療美容行業 PE（TTM）高于醫藥生物行業，我們認為醫美行業更具高成長性屬性，有望拉動估值向上；其次，公司醫美業務增速高于玻尿酸產品行業增速及其他上游產品增速，該項業務盈利能力更強，較醫美行業更具增長空間，故我們認為其估值水平應高于醫美行業均值，公司整體估值主要來源于醫美板塊。公司產品創新能力突出，通過

13、自主研發與外延并購不斷豐富產品矩陣，在眼科等領域具備突出優勢，玻尿酸產品矩陣完善，新品的推出有望帶來新的增長空間，通過歐華美科在光電醫美的布局驅動公司收入持續上行，豐富的產品儲備使公司享受輕醫美市場空間的持續上行。接下來，從在注射醫美、光電醫美的產品布局與細分市場的發展前景、公司在研產品儲備及未來看點闡述醫美業務的核心競爭力，論證醫美業務的高成長性對于收入與利潤的驅動及對公司估值的支撐作用。圖1：昊海生科股價（元/股）與估值復盤（2022.12-2024.2）資料來源：iFinD，民生證券研究院 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

14、責聲明 證券研究報告 4 1 注射醫美：玻尿酸產品矩陣豐富，差異化定位滿足多元化需求 1.1 玻尿酸市場：規模持續上行，國產份額不斷攀升 玻尿酸仍在醫美市場占據領先優勢，同時因國內企業不斷進行技術進步、產品具備高性價比、滿足消費者痛點等原因，國產品牌正在逐步獲得更多市場份額。市場規模：2017-2021 年，我國基于透明質酸的皮膚填充劑的市場規?？焖贁U張。據弗若斯特沙利文報告，我國非手術類醫美市場規模迅速增長，2022 年市場規模達約 1207 億元，占醫美市場總規模的 53.2%，其中，透明質酸銷售額長期保持在每年 20%左右的增速；以銷售額（出廠價）計，2021 年中國基于透明質酸的皮膚填

15、充劑產品市場規模為 64 億元，2017-2021 年的 CAGR 為 19.7%。競爭格局：國內廠商隨技術進步，產品高性價比優勢，更能滿足國內消費者需求而獲得更多市場份額。據愛美客港股招股書，2021 年我國透明質酸（按銷量計）愛美客為 39.2%，排名第一，市占率同比+12.0 pct；2021 年我國透明質酸市場規模（按銷售額計），愛美客市占率達21.3%，同比+7.0 pct，國產替代趨勢顯著加快。圖2：2017-2030 年中國非手術類醫美市場規模（按服務收入計）圖3：2017-2030 年中國醫用透明質酸市場規模（按銷售額計）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若

16、斯特沙利文，民生證券研究院 圖4：我國基于透明質酸的皮膚填充劑銷量（百萬支）及同比增速 圖5：我國基于透明質酸的皮膚填充劑銷售額（億元）及同比增速 資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客港股招股說明書，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客港股招股說明書，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500市場規模（億元）yoy0%10%20%30%40%0100200300400500銷售額（億元）yoy0%10%20%30%40%0510152016201720182019202020212022我國基于透

17、明質酸的皮膚填充劑產品銷量（百萬支，左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%0204060801002016201720182019202020212022我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷售額（億元，左軸）yoy（右軸）昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：2021 年國內玻尿酸市場競爭格局（按銷量）圖7：2021 年國內玻尿酸市場競爭格局（按銷售額）資料來源：愛美客港股招股說明書，民生證券研究院 資料來源：愛美客港股招股說明書，民生證券研究院 1.2 玻尿酸產品：三代玻尿酸梯度化布局 截至目

18、前，公司已上市的玻尿酸產品包含三大系列品牌，并在價格、特點和功效方面差異化定位和互補式發展。公司自主研發掌握單相交聯、低溫二次交聯、線性無顆?；宦摷坝袡C交聯等工藝。第一代玻尿酸產品“海薇”是國內首個獲得國家藥監局批準的單相交聯注射用透明質酸鈉凝膠，定位于大眾普及入門型玻尿酸；第二代玻尿酸產品“姣蘭”定位為中高端玻尿酸，主打“動態填充”功能；第三代玻尿酸產品“海魅”具有線性無顆粒特征，市場定位為高端玻尿酸，主打“精準雕飾”功能。第四代有機交聯玻尿酸產品已完成國內的臨床試驗，目前處于注冊審評后期階段。法國控股子公司 Bioxis 旗下 Cytosial 系列產品采用薄層交聯專利技術制備，使凝膠分

19、布均勻，無明顯顆粒感，已在歐洲及中東地區銷售，歐華美科獲得該產品在中國市場商業化權利，正在推進在中國的注冊上市工作。表1：公司玻尿酸產品布局 產品 定位 特點 終端定價 上市時間 機構數量 圖片展示 海薇（第一代）大眾普及入門型 主打“塑形”功能 298-960元/ml 2014 年 姣蘭（第二代）中高端 主打動態填充功能，在面部適應癥基礎上，2023 年 2 月新增唇部適應癥的產品應用場景 2180-2250 元/ml 2017 年 海魅（第三代）高端 主打“精雕細琢”功能，具有無顆粒、自身內聚性強抗降解，注射后不腫不痛，容易塑形，在體內時間長等特點 8800-10000 元/ml 2020

20、 年 截至 23H1，已開拓 500 家機構；23H2 進一步擴展覆蓋面 第四代玻尿酸 -有機交聯玻尿酸，天然產物為交聯劑，可降解為人體必須氨基酸，安全性好；國內首個封閉透明質酸酶作用位點產品，作用長效 -已完成國內的臨床試驗，目前處于注冊審評后期階段 -Bioxis Cytosial -使用獨有 Velvet 天鵝絨膠聯技術，核心是使用線性透明質酸進行薄層交聯。痛感低、創傷小 320-495美元/1.1ml Bioxis 旗下產品，已在歐美及中東上市，國內正在申報 資料來源：公司公告，公司官網，歐華美科官網，新氧，pure beauty aesthetic，民生證券研究院整理 39.2%11

21、.7%10.4%7.5%5.0%4.9%4.2%1.8%15.3%愛美客公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G其他23.8%21.3%9.1%7.8%5.6%4.1%4.1%3.7%20.5%公司D愛美客公司E公司A公司C公司F公司G公司B其他昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 分產品類型闡述海薇、姣蘭、海魅的產品定位、主要競品及公司玻尿酸產品的核心競爭力：1）海薇：定位于大眾普及入門型 HA 填充劑，作為醫美機構端的引流產品。海薇于 2013 年推出，是國內首個獲得國家藥監局批準的單相交聯注射用透明質

22、酸鈉凝膠，定位于大眾普及入門型 HA 填充劑，主打“塑形”功能，主要分為海薇小分子、海薇中分子、海薇 M+（大分子），維持時間在 6-12 個月，對比相同價位段的競品潤百顏，海薇產品系列的注射效果出色，且維持時間更為持久；潤百顏是雙相交聯玻尿酸，而海薇產品系列是單相玻尿酸，注射的時候可以不用加入液態的玻尿酸來進行融合，醫生的操作程序更為簡單。單相玻尿酸是指通過研磨法，把玻尿酸凝膠塊研磨成直接用于注射的比較順滑的凝膠狀，不摻入液體，即完全交聯的玻尿酸。表2：海薇對比潤百顏 產品名稱 規格 技術 產品價位 適應癥 產品優勢 維持時間 海薇小分子 0.5ml 二代交聯技術 500-1000 元/支

23、對于面部真皮層缺水和修復受損的皮膚，具有保濕嫩膚作用 支撐力佳、塑形好；均勻降解、維持持久；質地均勻、自然無顆粒；過程舒適、推注手法流暢 6-12 個月 海薇中分子 1.0ml 軟組織填充、面部塑形，作用于淚溝、法令紋、魚尾紋等皺紋，用于填充凹陷 海薇 M+1.1ml 用于隆胸、隆臀、隆下巴等塑形、除皺、補水 潤百顏黑金 1ml 雙相交聯 500-1000 元/支 適用于深層軟組織填充、輪廓塑形，如眉骨、山根、隆鼻、隆下巴等 見效快；安全有保障；無需恢復期；權威安全；效果持久 3-6 個月 潤百顏白紫 1ml 改善面部中度皺紋，例如額紋、魚尾紋、川字紋、嘴角細紋等和填充凹陷，例如太陽穴、面頰等

24、 3-6 個月 潤百顏星耀 1ml 適用于改善面部中度皺紋，例如額紋、魚尾紋、川字紋、嘴角細紋等和填充凹陷，例如太陽穴、面頰 3-6 個月 資料來源：各公司官網，新氧，大眾點評等，民生證券研究院整理 2）姣蘭：新增唇部適應癥推廣，帶來新增長空間。姣蘭產品于 2017 年 2 月推出，稱為可替代人體組織脂肪的材料，是最柔軟的玻尿酸，維持時間能夠達到 12 個月；姣蘭細分產品類別包括姣蘭經典、姣蘭 S與姣蘭 Q。其中，姣蘭經典與姣蘭 S 定位為唇部適應癥、豐胸以及豐臀，姣蘭 Q用于鼻唇溝的塑形，新增唇部適應癥于 2023 年 2 月完成變更注冊；姣蘭唇部適應癥競品為瑞藍鉑金、瑞瑅產品；與競品瑞藍對

25、比，瑞藍產品主打面部輪廓修整效果較為顯著，姣蘭產品主打最柔軟最自然的特點，其優勢在于更具性價比及LTDT（低溫二次交聯技術）使得姣蘭擁有低交聯度且交聯契合度好的效果。昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：姣蘭產品系列對比瑞藍產品系列 產品名稱 產品規格 產品價位 適應癥 產品優勢 維持時間 姣蘭經典 1ml/支 3680 元/支 唇部適應癥、豐胸、豐臀 類脂肪；4D 空間結構；生物相容性高；高動力粘度；低彈性模量；維持時間長；交聯劑殘留量低 12 個月 姣蘭 S 1.5ml/支 4800-5800 元/

26、支 唇部適應癥、豐胸、豐臀 姣蘭 Q 0.5ml/支 5800-6800 元/支 塑形（鼻唇溝）瑞藍鉑金 1ml/支 2580 元/支 豐唇、填充法令紋、抬頭紋、淚溝、耳垂、面頰、蘋果肌 面部輪廓修正效果較為顯著 9-12 個月 瑞藍瑞瑅 1ml/支 4800 元/支 12 個月 瑞藍麗瑅麗多 1ml/支 9800 元/支 鼻唇溝、下巴、眉弓、隆鼻、鼻基底的填充 12 個月 瑞藍定采 1ml/支 12800 元/支 鼻唇溝、木偶紋、唇部，蘋果肌下緣、嘴巴周圍等填充 12 個月 資料來源：各公司官網，新氧，大眾點評等，民生證券研究院整理 3）海魅：無顆粒的線性交聯技術，產品具備廣闊市場空間。海魅

27、于 2020 年 8 月推出，主要用于注射面部真皮組織的中層到深層部位，糾正中重度鼻唇溝皺紋，具備多樣優勢技術。無顆粒線性交聯技術：海魅采用無顆粒的線性交聯技術，無顆粒狀態可以維持1824個月，對比顆粒型玻尿酸，無顆粒玻尿酸通過獨家交聯工藝使其內部結構呈整齊有序的線性微觀結構，其形成的片層結構具備出色的內聚力和回彈性，其交聯程度越高，維持時間越長，與人體有更好的生物相容性，效果更自然美觀；安全性高：安全無腫脹、疼痛小，主要得益于它的仿生結構線性交聯技術，生物相容性好；高內聚性：自然服帖不假面、注射后具有高記憶性與回彈性；無恢復期：相比其他的玻尿酸產品，海魅的滲透壓與人體組織相似，因此幾乎不吸水

28、，不會出現術后腫脹的現象。圖8：顆粒型玻尿酸對比非顆粒型玻尿酸 資料來源：昊海顏究所，民生證券研究院 海魅提出東方古韻臉的高級審美新定義，即不僅需要流暢緊致的面部輪廓，也需保留和發掘東方人的面部神韻，因此海魅提出外輪廓、耳輪廓及魅眼三要素。頭包臉：從視覺上達到“高顱”效果，即從發際線到頭頂與眉眼的距離約等于1:1，一般建議選用強支撐、不易變形的無顆粒玻尿酸產品用于注射，可以使面部線條更加流暢，打造甜美年輕感，且外輪廓固定，對于整體面部有緊致提升效果。俏耳：一般而言，顱耳夾角在3060度之間是俏耳打造的最佳角度，可以起到昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格

29、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 巧妙控制面部橫向留白，填充耳基底從縱向上收緊面部輪廓，向上銜接頭骨輪廓，向下延展側顏骨相，從視覺上弱化顴骨；俏耳一般可分別通過在耳后乳突上方、耳前耳甲內、耳前三角窩內、耳輪和耳垂皮下注射玻尿酸打造，達到耳周年輕化、中面部提升及減輕法令紋效果。魅眼：打造立體眉弓、雙 C 美人線、飽滿顳部、眼窩飽滿無凹陷、無明顯淚溝及黑眼圈，采用玻尿酸注射可以打造魅眼效果。海魅提出“東方古韻美”的玻尿酸打法，更符合國人的傳統審美，且可以定制化滿足精細需求，憑借技術優勢、性價比優勢及對精細化需求的滿足，有望搶占更多市場空間。圖9：海魅打造“東方古韻美”資料來源：海魅

30、Hyalumatrix 小紅書，民生證券研究院 競品對比：海魅作為國產中高端玻尿酸，主要對標競品為喬雅登豐顏，從兩個視角進行比較：產品力：艾爾建喬雅登自上市以來進行了充分的產品教育，醫生端的打法培訓體系完備，憑借較好的知名度與美譽度，生命周期較長；而海魅在技術上并不遜于喬雅登豐顏，隨著公司不斷加強 B 端及 C 端的教育，在醫生及消費者群體中建立更高的品牌知名度與忠誠度，進一步提升口碑的傳播效果，加深在終端機構端的推廣的深度與廣度；利潤率：從價格差異來看，海魅的終端售價在880010000元/支，低于喬雅登豐顏終端定價（1280014800元/支），且海魅出廠價低于喬雅登豐顏，因此對于機構端而

31、言，售價與出廠價間獲得的利潤空間更大，擁有充足的推廣動力。表4：海魅對比喬雅登豐顏 產品名稱 產品規格 核心技術 產品價位 適應癥 產品優勢 維持時間 海魅 1ml/支、0.5ml/支（海魅）；1.1ml/支（海魅韻）無顆粒線性交聯技術 8800-10000元/支 用于填充鼻子、面頰、法令紋及下巴，也可以直接作用于骨膜上，以塑形為主，打內外輪廓，較為硬朗的部位 無顆粒線性交聯技術，具備較好的內聚性與回彈性以及較好的生物相容性；安全性好，無腫脹、疼痛??；具備高內聚性；無恢復期，不會出現術后腫脹現象 18-24 個月 喬 雅 登 豐顏 1ml/支（每盒 2支）VYCROSS 12880-14880

32、 元/支 面頰部深層（皮下和/或骨膜上）注射，以重塑面部容積 彈性和內聚力更均衡，不易變形；支撐性好，比較穩定；吸水量較少，效果好；注射后不僵硬，維持時間長 24 個月左右 資料來源：昊海顏究所，大眾點評，NMPA，新氧等，民生證券研究院整理 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1.3 核心競爭力：產品把握終端需求，順勢而為 從公司玻尿酸產品給到醫美機構的利潤空間、產品效果以及品牌影響力三個視角闡述其核心競爭力。玻尿酸的產品組合帶動收入提升，“海魅“產品進入快速放量的上升通路。公司玻尿酸業務于 2021 年

33、、2023 年及 24Q1 均呈現較好增長態勢，主要由于“姣蘭”新增唇部適應癥為公司帶來新的盈利機會，以及第三代玻尿酸產品“海魅”憑借其無顆?；案邇染坌缘奶攸c，注射后不易變形移位且維持效果更為持久，獲得市場對其高端玻尿酸定位的認可。海魅產品給到機構端的利潤空間更充足：海魅的產品供貨價在 1500 元/支左右，終端售價 8800 元/支左右，而喬雅登豐顏的產品供貨價為 4000 元/支左右，終端售價在 12800 元/支左右，海魅給到機構的利潤空間為喬雅登豐顏的 34 倍，并且，由于機構對高端產品整體的推廣需求進一步增加，海魅作為國產高端玻尿酸產品，有望進一步替代喬雅登豐顏的市場空間，帶動姣蘭

34、和海薇的產品銷售。精準推廣助力品牌影響力提升：隨著產品力得到醫生和消費者對其高端玻尿酸定位的認可，海魅產品向優質醫美機構精準投放，并通過行業知名醫生進行推廣，同時，疊加品牌力的提升，海魅產品已經進了入快速放量的上升通路。圖10：2018-2023 年公司玻尿酸收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 玻尿酸產品市場規模保持穩健增速，公司的玻尿酸業務仍有較大增長空間。伴隨著我國醫美滲透率的提升與人均可支配收入的增加，消費者對玻尿酸產品的接受度和對創新產品及功能的需求增加將驅動市場規模增長，公司的玻尿酸業務能夠享有行業增速的上行。據弗若斯特沙利文，預計2020-2025年，我國基于透

35、明質酸的皮膚填充劑的產品數量及銷售額的復合增速為 28.9%與 26.3%；預計2025-2030 年，我國基于透明質酸的皮膚填充劑的產品數量及銷售額的復合增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 分別為 25.9%與 23.1%?，F有產品持續放量，機構鋪貨數量存在較大上升空間：目前，“海魅”產品已經進入了快速放量的上升通路，截至 2023H1，該產

36、品已經開拓了 500 家機構，對比國內超過 1000 家機構被喬雅登覆蓋，海魅的機構鋪貨空間仍然很大；同時，“姣蘭”的唇部適應癥也有望在為公司帶來更多增長機會，“姣蘭”玻尿酸也是國產首款、國內第二款可用于唇部填充的玻尿酸產品。在研有機交聯玻尿酸產品有望解決行業痛點：目前公司第四代有機交聯玻尿酸產品正在進行注冊申報，目前市面上的玻尿酸產品普遍存在交聯劑的問題，導致產品無法代謝出現的面部不自然等狀態，而該產品使用天然產物為交聯劑，降解產物為不能合成的人體必需氨基酸，相較于傳統化學交聯劑，具有更好的遠期安全性；同時，該產品為國內首個封閉透明質酸酶作用位點的產品，具有更為長效的特質，有望解決行業痛點并

37、快速占領消費者心智。圖11：我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷量（百萬支）圖12：我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷售額（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客港股說明書，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客港股說明書，民生證券研究院 0%10%20%30%40%020406080我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷量（百萬支，左軸）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷售額（億元，左軸）yoy（右軸）昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

38、 證券研究報告 11 2 光電醫美：收購歐華美科的股權，及時切入光電醫美器械領域 2.1 光電醫美布局：收購歐華美科，豐富光電醫美業務 順應輕醫美發展趨勢，及時切入醫美器械領域。2021 年 2 月，公司與歐華美科簽署股權轉讓及增資認購協議，以合計 2.05 億元獲得歐華美科 63.54%股權，將歐華美科旗下射頻及激光醫療美容設備和家用儀器、創新型真皮填充劑等產品納入公司醫美板塊；2023年7月，以對價1.53億元收購歐華美科36.36%股權，交易完成后，歐華美科將成為公司全資子公司。通過與歐華美科在技術與研發、產品及業務、市場及銷售方面的協同，補充公司產品矩陣，提升公司核心競爭力，也拉動公司

39、激光業務收入增速快速上行。2021 年，射頻及激光設備實現收入 9487.54 萬元（2021 年 9 月將歐華美科納入合并報表），其占醫美與創面護理產品收入比例為 20.47%；2023 年，射頻及激光設備收入 28410.88 萬元，占比達到 26.88%。圖13：射頻及激光設備收入及占醫美與創面護理產品收入比例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 歐華美科成立于 2014 年，聚焦于全球專業生活美容及家用醫用美容領域。2018 年，歐華美科獲得以色列上市公司 EndyMed48.98%的股權，取得EndyMed 產品在中國地區的獨家經銷權，主營業務為射頻儀器設備研發、生產及銷售；2017

40、 年，獲得法國生物材料公司 Bioxis35.65%的股權，主營業務為玻尿酸及幾丁糖等生物材料研發、生產及銷售，歐華美科已獲得其玻尿酸產品在中國市場商業化的權利，正在推進其在國內的注冊上市工作；歐華美科旗下子公司鐳科光電專注于激光美膚設備，其于 2015 年由歐華美科與其它自然人股東共同0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000202120222023射頻及激光設備收入（萬元，左軸）占醫美與創面護理產品收入比例（右軸）昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

41、頁免責聲明 證券研究報告 12 出資設立，激光美膚設備的銷售主要出口歐洲市場；此外，還在中國境內設有 5家負責歐華美科下相關產品在中國境內的銷售業務的子公司。表5：歐華美科主要子公司及業務布局 子公司 成立時間 持股比例（2023 年報）主營業務 代表產品 EndyMed 2004 年 48.98%家用及醫用射頻美容儀器設備的研發、生產及銷售業務 家用：Newa 家用美容儀系列產品 醫用：EndyMed Pro、Pure 專業射頻美容儀 Bioxis 2014 年 89.75%玻尿酸 Cytosial 玻尿酸產品 鐳科光電 2015 年 55.0%激光芯片及儀器設備的研發、生產及銷售業務 垂直

42、共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光芯片及激光器、激光美膚設備和皮秒激光設備 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖14：歐華美科負責銷售業務子公司（截至 2023 年年報）資料來源：公司公告，iFinD，民生證券研究院 2.2 核心競爭力：由“醫療端”向“消費端”業務擴展，整合銷售渠道，賦能渠道建設 1）產品端：將業務板塊從“醫療端”向“消費端”進行業務擴展的重要舉措，打造貫通美容領域、覆蓋生物材料、設備儀器及護膚品的完整業務矩陣。公司通過 EndyMed 以及鐳科光電迅速切入射頻和激光醫美設備領域。EndyMed 主要從事家用及醫用射頻美容儀器設備的研發、生產以及銷售業務，旗下產品包括

43、 EndyMed Pro、Pure 專業射頻美容儀、Newa 家用美容儀等系列產品已在國內市場上市銷售，其中，Endymed Pro 通過 3DEEP 核心射頻技術可用于改善身體曲線和維度，實現多部位的塑形與減脂；Pure 專業射頻美容儀通過多元相控射頻技術改善身體輪廓，解決皮膚松弛以及脂肪堆積問題，Newa 家用美容儀產品借助3DEEP科技的小型化實現在家使用射頻美容儀器，有塑形除皺、緊致肌膚的功效；鐳科光電旗下激光美膚設備采用垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光技術，實現良好的激光美容和脫毛效果。昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

44、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表6：公司射頻及激光設備產品布局 產品名稱 功能及特點 認證審批情況 圖例 EndyMed Pro 改善身體曲線和維度，改善凹凸不平的橘皮組織，改善妊娠紋肥胖紋；可應用于腰部、腹部、臍周、臀部及大腿等全身多部位的塑形與減脂，打造完美身體輪廓。3DEEP核心射頻技術，實現非侵入性、無痛纖體治療 已通過歐洲 CE、美國 FDA、中國 CFDA認證 EndyMed PURE 2.0 專注身體輪廓改善，通過多元相控射頻技術對膠原的重組和新生全面改善身體的各類松弛，多余脂肪堆積等問題，充分發揮其簡單易用的系統功能。3DEEP核心射頻技術，可以深入肌膚并有效控制熱量

45、，確保更加理想而又無痛的實現膠原蛋白重構 已通過歐洲 CE、美國FDA、中國 CFDA 認證 NEWA 系列 家用射頻美容儀器。沿用 EndMed 專業美容設備的核心技術，將 3DEEP科技小型化，使得在家使用成為可能，并依然保持有效性和安全性，主要作用于塑造身體輪廓、除皺、緊致提升以改善膚質 已通過歐洲 CE、美國FDA、中國 CFDA 認證 鐳科光電 激光美膚設備 采用自主研發的半導體激光，垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光，可用于激光美容以及激光脫毛等功能 已通過歐洲 CE 認證 資料來源：歐華美科官網，鐳科光電官網，公司財報，民生證券研究院 2）渠道端：整合線上與線下，國內及

46、國外的銷售渠道，共享原有客戶資源，為公司的海外拓展提供平臺，提高運行效率和銷售達成率。銷售覆蓋布局廣泛深遠，進一步賦能公司渠道建設。歐華美科目前在中國、法國、以色列擁有多個研發中心，在半導體激光、生物材料和射頻領域均擁有國際領先的自主核心技術，并打造了多個產品；銷售已經覆蓋全球超過 55 個國家與地區，在中國已銷往 1500+醫療機構與 4000+醫美機構，家用美容儀器中國每年銷量近 5 萬臺，并在中國 12 個省建立了直銷辦公室和美國直營銷售公司。圖15：歐華美科覆蓋全球的業務布局 資料來源：歐華美科官網，民生證券研究院 2.3 未來看點：光電醫美市場空間廣闊，射頻和激光設備布局深入 展望未

47、來，光電醫美市場空間廣闊，終端需求持續擴張，公司在射頻與激光設備業務的整合將進一步享受行業的增長空間。得益于國內經濟蓬勃發展、醫美認知不斷提升，我國光電類醫美行業也在近昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 幾年實現快速發展。據新氧數據顏究院發布的2022 年光電醫美行業消費趨勢報告顯示，2022 年醫美消費者最鐘愛、最想嘗試的醫美項目中，47.34%的調研用戶選擇了光電醫美。市場規模角度，據 Medical Insight，2016 年中國光電類醫美行業規模約 1.6 億美元，同比增長 31%，2021 年

48、預計約 3.3 億美元，2016-2021 年 CAGR 達 15.5%，2022 年，市場規模達 356.74 億元，近幾年延續增長態勢，增長空間較為充足。表7：2014-2021 年中國光電類醫美出貨端銷售額（百萬美元）2014 2015 2016 2020E 2021E 銷售額 93.0 121.6 158.9 288.5 326.8 yoy-31%31%14%13%資料來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，民生證券研究院 我國光電醫美市場需求端的驅動力主要來自膚質美白需求與抗衰需求，具體來看細分市場的需求情況：1）膚質美白需求拉動激光及脈沖光市場持續向上 消費者美白

49、需求較高，市場規?？臻g大，在實現美白功效的多種方式當中，光學美白作用效果遠超產品涂抹式。根據美修大數據統計，美白終端市場規模從2015 年的 3515 億元增至 2021 年的 5013 億元，復合增長率為 6.1%。從美白途徑看，包括涂抹式/光電治療，產品涂抹式美白作用發揮主要是抑制皮膚黑色素的生成或促進黑色素的脫離，但存在皮膚對產品吸收率的問題，需要長期多次使用；相比之下，光電項目治療充分利用光的吸收具備靶向性，能夠通過高能光波針對性爆破作為靶目標的特定色素組織，實現少量治療就可以達到肉眼可見的改善，且整體體驗過程較為舒適，因此我們認為美白膚色方面，光學美白有更強競爭力。表8：2015-2

50、021 年國內美白市場終端規模情況（億元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美白終端市場規模 3515 3884 4162 4436 4666 4859 5013 yoy-10.50%7.16%6.58%5.18%4.14%3.17%資料來源：美修大數據，民生證券研究院 激光類和脈沖光類項目能夠實現美白功效，但其作用效果又存在一定差異。光類項目主要包括激光類和脈沖光類，其中激光類項目因波長、脈寬都是固定的，因此針對性解決皮膚問題的效率較高，對于皮膚色斑的治療中激光為首選方案；脈沖光因為是寬譜光源，對于皮膚中血紅蛋白、黑色素、水等均可選擇性吸收，因此主打多種皮

51、膚問題一起改善的功效。當前光類項目價格呈現下降，尤其脈沖光類項目單次消費低于千元，未來隨著消費者對光電類項目的認知不斷提升，疊加對即刻美白提亮等需求的驅動，光學美白項目市場有望持續上行，光電美白項目在美白終端市場的滲透率有望進一步上行，2021 年，美白終端市場規模達5013 億元，據新氧數據顏究院，2022 年，光電醫美中美白嫩膚項目占比達32.23%，據此計算光電美白項目在美白終端市場滲透率為 2.3%，若光電美白類項目在終端美白市場規模滲透率提升到 5%，則對應超 250 億元的終端市場規模。昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

52、免責聲明 證券研究報告 15 2）抗衰需求拉動射頻/超聲類市場上行 從行業角度看，抗衰需求快速增長，護膚和醫美為消費者選擇抗衰主要途徑。據 Zion Market Research 和 Euromonitor 統計，全球抗衰市場從 2016 年的1500 億美元增至 2021 年 2236 億美元，2016-2021 年 CAGR 達 8.3%，預計2024 年市場規模達 2817 億美元。國內抗衰市場在國民可支配收入持續增長及抗衰市場消費者逐漸低齡化的趨勢下進入發展快車道，2021 年，中國抗衰市場規模達 108.9 億美元，預計 2024 年達 150.2 億美元，2021-2024 年復

53、合增速達11%。目前主流的抗衰老途徑中，護膚品和醫美成為最受公眾關注的兩大途徑。表9：全球及中國抗衰市場規模及預測（億美元）單位：億美元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球市場規模 1500 1640 1770 1917 2070.4 2236 2414.9 2608.1 2816.7 yoy-9.33%7.93%8.31%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%中國市場規模 58.6 66.8 76.1 86 97.1 108.9 121.9 135.3 150.2 yoy-13.99%13.92%13.01%12.

54、91%12.15%11.94%10.99%11.01%資料來源：Zion Market Research，Euromonitor，民生證券研究院 歐華美科旗下產品主要聚焦在激光和射頻類，應用領域分別在醫療美容和生活美容領域。按技術類型分，歐華美科主要在皮秒激光、多源相控射頻、微針射頻及點陣射頻的細分方向布局；按應用場景分，歐華美科的蜂巢皮秒、超皮秒、微針射頻、點陣射頻主要在醫療美容應用，而多源相控射頻可應用于醫療美容與生活美容領域。未來在市場需求的拉動下，有望進一步驅動該部分業務持續向上。表10：光電醫美產品對比 醫美設備 應用場景 技術分類 項目名稱 主要品牌 激光/強脈沖光 醫療美容 強脈

55、沖光 光子嫩膚、脫毛 科醫人、飛頓、賽諾秀、歐華美科 半導體激光 激光脫毛 歐華美科、飛頓、科醫人、賽諾龍、賽諾秀、奇致激光 皮秒激光 蜂巢皮秒、超皮秒 歐華美科、賽諾龍、賽諾秀 去除色素激光 美白祛斑 科醫人、賽諾秀、奇致激光 點陣激光 嫩膚、去除痤瘡 賽諾秀、奇致激光 家用美容 半導體激光 激光脫毛 Tria、易科美 點陣激光 嫩膚、脫毛 Silkn、Ulike、飛利浦 強脈沖光 光子嫩膚、脫毛 熱瑪吉、alma 射頻 醫療美容 單極射頻 祛皺、緊膚 熱瑪吉、alma 雙極射頻 祛皺、緊膚 賽諾龍、Invasix 多源相控射頻 祛皺、緊膚塑形 歐華美科 微針射頻 抗衰、祛痤瘡疤痕 歐華美科

56、、半島黃金微針 點陣射頻 嫩膚、祛除痤瘡 歐華美科 家用美容 雙極射頻 祛皺緊膚 Ya man、Home Skinovations、Tripollar 多源相控射頻 祛皺緊膚 歐華美科 冷凍類 醫療美容 冷凍減脂 溶脂塑形 艾爾建、Cocoon 超聲類 醫療美容 超聲減脂 溶脂塑形 賽諾龍 物理類 醫療美容 皮膚旋切 Nuvellus 緊膚術 Recros Medica 資料來源：新氧，各公司官網，昊海生科公告，民生證券研究院整理 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 醫美在研產品：產品儲備豐富，未來增

57、長可期 在研產品儲備豐富，有望鞏固醫美核心業務。公司與美國 Eirion 達成股權投資和產品許可協議，獲 Eirion 的創新外用涂抹型 A 型肉毒毒素產品 ET-01、經典注射型肉毒毒素產品 AI-09、治療脫發白發用小分子藥物產品 ET-02，中國大陸、中國香港及澳門特別行政區、中國臺灣地區的獨家研發、銷售、商業化的權利，從而儲備了創新乳液涂抹型肉毒毒素產品；鐳科光電旗下激光美膚、皮秒激光等美容設備在中國和美國的注冊上市和銷售也正在推進；第四代有機交聯玻尿酸產品已完成國內的臨床試驗，目前處于注冊審評后期階段。眾多產品的上市預計能夠為公司帶來多樣化產品的回報。未來，公司將進一步強化核心技術能

58、力，推進新產品持續上市、鞏固企業的醫美核心業務。表11：醫美產品主要在研項目 在研項目 進展情況 技術水平 具體應用前景 線性精密交聯水光注射劑 注冊檢驗 國際領先 通過精密交聯技術，延長產品的臨床維持時間，同時使得生物多糖凝膠呈線性排列且具有類似于膠原纖維的微觀取向結構，有利于細胞的遷移與增殖 加強型水光注射劑 臨床試驗 國內同等 強化可吸收生物多糖材料中的氫鍵結構，提高水光產品的臨床效果和維持時間 有機交聯透明質酸鈉凝膠 注冊審評后期 國際同等 通過交聯反應制備出適宜于體內注射的美容填充材料，提高產品使用的安全性 無痛交聯注射用交聯透明質酸鈉凝膠 臨床試驗 國內同等 降低注射過程中的疼痛同

59、時提高深層填充效果。智能交聯膠原蛋白填充劑 臨床前研究 國際領先 通過體內環境智能調節交聯技術，使得膠原蛋白填充劑具有優秀的組織融合性和體內維持時間 注射用透明質酸鈉復合凝膠 臨床前研究 國際領先 提高靜態紋的填充修復效果 資料來源：公司公告，民生證券研究院 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4 盈利預測與投資建議 4.1 收入拆分與盈利預測 核心假設如下：1）醫美業務：受益于 2023 年以來國內經濟的持續企穩復蘇帶來的消費改善，公司具有較強產品競爭力的第三代玻尿酸“海魅”持續放量，醫美能量平臺業務持

60、續拓展，我們認為醫美業務收入有望維持較快增長增速。2021-2023 年，醫美業務收入增速為 91.5%、61.5%及 41.3%，我們預計 2024-2026 年醫美業務收入增速為35.9%、32.1%及 30.1%。2021-2023年，醫美業務毛利率為77.4%及73.1%及 77.5%，隨毛利率較高的玻尿酸業務收入占比提升，我們預計 2024-2026 年醫美業務毛利率分別為 78.5%、79.1%及 79.4%。2）眼科業務：公司眼科業務產品線布局全面，人工晶體中低端產品布局完善且有較高市場份額，OK 鏡實現高中低端產品全布局，短期受第四批高值耗材國家集采帶來的國產滲透率提升驅動及消

61、費逐步企穩復蘇后 OK 鏡業務增長提速影響，中長期受益于白內障手術滲透率提升及人工晶體及 PRL 新產品逐步推出，我們預計公司眼科業務將延續增長態勢。2021-2023 年，眼科業務收入增速為19.2%、14.1%及20.6%，我們預計2024-2026年眼科業務收入增速為19.0%、17.7%及 14.6%。2021-2023 年眼科業務毛利率為 60.7%、58.8%及 59.1%，我們預計 2024-2026 年毛利率為 61.1%、60.7%及 60.0%。3）骨科業務：相關產品市場增速穩定，公司產品相對成熟且市占率較高，預計將維持穩定增長。受終端醫療機構門診量變化影響，公司骨科業務歷

62、史增速波動較大，2021-2023 年骨科業務收入增速為 21.2%、-3.4%及 22.6%，我們預計 2024-2026 年骨科業務收入規模將以 1015%左右增速穩定增長。2021-2023 年，骨科業務毛利率為 84.3%、82.2%及 80.1%，考慮行業成熟度狀況及毛利率變化趨勢，預計2024-2026年骨科業務毛利率為79.3%、78.3%及77.3%。4）防粘連業務：防粘連市場進入穩定成長狀態且公司防粘連業務發展周期較長，產品成熟度高，預計未來將維持穩定增長。2021-2023 年防粘連業務收入增速為 11.9%、-8.2%及-17.3%，近年來負增長主要受到高值耗材控費控量等

63、政策因素影響。我們預計隨著政策影響因素的出清，公司防粘連業務有望重回增長軌道，預計 2024-2026 年防粘連業務收入增速為-10.0%、3.0%及 3.0%。2021-2023 年防粘連業務毛利率為 73.3%、67.8%及 68.4%，我們預計 2024-2026 年防粘連業務毛利率將略有下降，分別為 66.0%、64.0%及 62.0%。5）其他業務：預計其他業務收入保持平穩增速，我們預計 2024-2026 年收入增速均為 3%，預計毛利率維持在 45.0%。綜上所述，預計 2024-2026 年實現營收 32.62、39.87、48.13 億元，分別同比+22.9%、+22.2%、

64、+20.7%，預計毛利率為 71.7%、72.1%、72.2%。昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表12：公司收入拆分及盈利預測（單位：百萬元）財務數據單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,767.0 2,130.3 2,654.0 3,262.4 3,987.3 4,813.2 YoY 32.6%20.6%24.6%22.9%22.2%20.7%毛利率 72.1%69.0%70.5%71.7%72.1%72.2%1.醫美業務 463.4 748.

65、1 1,056.9 1,436.8 1,897.9 2,468.4 YoY 91.5%61.5%41.3%35.9%32.1%30.1%毛利率 77.4%73.1%77.5%78.5%79.1%79.4%2.眼科業務 674.5 769.9 928.2 1,104.9 1,300.1 1,489.6 YoY 19.2%14.1%20.6%19.0%17.7%14.6%毛利率 60.7%58.8%59.1%61.1%60.7%60.0%3.骨科業務 402.1 388.4 476.1 541.1 604.2 664.6 YoY 21.2%-3.4%22.6%13.7%11.7%10.0%毛利率

66、84.3%82.2%80.1%79.3%78.3%77.3%4.防粘連及止血業務 192.9 177.2 146.5 131.8 135.8 139.9 YoY 11.9%-8.2%-17.3%-10.0%3.0%3.0%毛利率 73.3%67.8%68.4%66.0%64.0%62.0%5.其他業務 34.2 46.6 46.4 47.8 49.2 50.7 YoY 64.2%36.5%-0.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 74.9%64.9%48.4%45.0%45.0%45.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 費用率假設：1）銷售費用率：2021-2023 年公司銷售費用率為

67、 34.7%，31.9%及 30.7%，由于公司著力開拓海外市場，銷售費用率仍將維持在較高水平，預計 2024-2026年銷售費用率均為 30.7%。2）管理費用率：2021-2023 年公司管理費用率為 16.0%，18.9%及 15.7%，在規模經濟及公司內部治理持續優化影響下，我們預計2024-2026年公司管理費用率為 15.5%、15.3%及 15.1%。3）研發費用率：2021-2023 年公司研發費用率為 9.5%，8.6%及 8.3%，我們預計公司研發費用率在 7-8%的區間中維持穩定，并受規模經濟效應影響逐步下降，預計 2024-2026 年研發費用率為 8.1%、7.9%及

68、 7.7%。4）財務費用率：預計 2024-2026 年，公司財務費用率分別為-2.10%、-1.70%、-1.50%。表13：各項費用率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 34.70%31.90%30.70%30.70%30.70%30.70%管理費用率 16.00%18.90%15.70%15.50%15.30%15.10%研發費用率 9.50%8.60%8.30%8.10%7.90%7.70%財務費用率-4.80%-3.50%-2.30%-2.10%-1.70%-1.50%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 昊海生科(688366)/商

69、業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.2 估值分析與投資建議 昊海生科為主營眼科高值耗材、醫美填充產品、醫用生物修復材料的平臺型公司，我們選擇愛博醫療、華熙生物、錦波生物為可比公司，愛博醫療為深耕眼科高值耗材領域并在人工晶體方向有較強產品力和較高市場份額的國產龍頭公司，與昊海生科眼科高值耗材業務具有較高可比性。華熙生物在玻尿酸填充領域有較強產品力和市場影響力，錦波生物具備重組膠原蛋白填充領域的先發優勢，與昊海生科醫美填充業務具有較高可比性。我們認為，昊海生科的醫藥業務布局完善，增長預期穩定，行業地位穩固，醫美業務主要布局在高成長的

70、高端玻尿酸領域，有望享有高于醫美行業的增速，5 月 10 日收盤價對應昊海生科 2023-2025 年 PE為 38、30 及 24x，估值低于可比公司均值。表14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 688050.SH 愛博醫療 158.00 2.89 4.10 5.46 55 39 29 688363.SH 華熙生物 62.30 1.23 1.71 2.12 51 36 29 832982.BJ 錦波生物 174.00 4.40 6.87 9.51 40 25 18 可比公司

71、均值 48 33 26 688366.SH 昊海生科 93.65 2.47 3.16 3.94 38 30 24 資料來源：Wind，民生證券研究院測算；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，參考 2024 年 5 月 10 日收盤價 公司為具有較強研發及業務管理布局能力、在細分賽道內具有市場影響力的消費+醫械平臺型公司，產品覆蓋眼科、醫美、骨科、防粘連等多個領域，眼科業務產品力強，業務增長穩健，骨科及防粘連業務發展穩定，醫美業務在高增長的高端玻尿酸領域重點布局，有望拉動公司收入快速增長。我們預計 2024-2026年，公司實現營收 32.6/39.9/48.1 億元，對應 YoY 為 2

72、3%/22%/21%；歸母凈利潤分別為 5.3/6.7/8.2 億元，對應 YoY 為 28%/25%/23%；5 月 10 日對應2024-2026 年 PE 為 30/24/19 x，維持“推薦”評級。昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 風險提示 1）新產品開發失敗的風險。生命醫用材料研發周期長、技術難度高、資金投入大，若公司在研項目不能形成研發成果，并成功開發出新產品，將對公司長期的核心競爭力造成不利影響，對公司的盈利水平及經營業績產生不確定性。2）醫藥行業監管政策變化帶來的風險。醫藥企業生產經

73、營的各個方面均受到各類地方、區域和國家法規的管制，包括藥品或醫療器械產品生產商的許可及認證要求和程序、操作和安全標準以及環境保護法規。如果公司未能及時根據醫藥行業不斷出臺的監管政策進行自我調整，可能導致公司的合規成本增加、產品需求減少，對公司的財務狀況及經營業績造成不利影響。3）核心技術泄密和核心技術人員流失的風險。公司的核心技術以及核心技術人員是公司產品保持市場競爭力的關鍵，也是推動公司未來發展的重要戰略資產。如果公司薪酬水平和同行業競爭對手相比喪失競爭優勢、核心技術人員的激勵機制不能落實，將導致公司核心技術人員流失，公司技術保密、技術升級及開發和生產經營將存在受到不利影響的可能性，從而影響

74、公司的核心競爭力和盈利水平。昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2,654 3,262 3,987 4,813 成長能力（%）營業成本 783 922 1,114 1,336 營業收入增長率 24.59 22.92 22.22 20.72 營業稅金及附加 15 18 22 26 EBIT 增長率 102.33 29.

75、52 27.16 24.51 銷售費用 815 1,001 1,224 1,477 凈利潤增長率 130.58 28.24 24.70 23.10 管理費用 418 506 610 727 盈利能力（%）研發費用 220 264 315 371 毛利率 70.50 71.73 72.06 72.24 EBIT 455 589 749 932 凈利潤率 15.68 16.36 16.69 17.02 財務費用-62-68-72-80 總資產收益率 ROA 5.86 6.99 8.08 9.12 資產減值損失-7-10-12-14 凈資產收益率 ROE 7.36 8.93 10.33 11.69

76、投資收益 1 4 2 1 償債能力 營業利潤 507 651 811 1,000 流動比率 5.24 4.53 4.39 4.31 營業外收支 1 1 1 1 速動比率 4.35 3.67 3.53 3.42 利潤總額 508 652 813 1,000 現金比率 3.83 3.17 3.01 2.89 所得稅 96 123 153 189 資產負債率（%）15.31 16.95 17.44 18.10 凈利潤 412 529 659 812 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 416 534 665 819 應收賬款周轉天數 45.09 45.00 44.00 43.00 EBITDA 652 8

77、16 1,023 1,226 存貨周轉天數 245.33 258.69 258.69 258.69 總資產周轉率 0.38 0.44 0.50 0.56 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 2,741 2,891 3,187 3,550 每股收益 2.47 3.16 3.94 4.86 應收賬款及票據 328 394 471 556 每股凈資產 33.49 35.43 38.18 41.53 預付款項 52 83 100 120 每股經營現金流 3.76 4.37 5.04 6.01 存貨 526 644 778 933 每股股利 1.0

78、0 1.20 1.50 1.84 其他流動資產 103 120 112 129 估值分析 流動資產合計 3,750 4,131 4,648 5,287 PE 38 30 24 19 長期股權投資 3 8 10 11 PB 2.8 2.6 2.5 2.3 固定資產 767 1,044 1,302 1,408 EV/EBITDA 20.76 16.59 13.24 11.04 無形資產 729 713 698 686 股息收益率（%）1.07 1.28 1.60 1.97 非流動資產合計 3,355 3,502 3,584 3,694 資產合計 7,105 7,634 8,232 8,981 短期

79、借款 10 10 10 10 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 55 76 92 110 凈利潤 412 529 659 812 其他流動負債 651 827 957 1,107 折舊和攤銷 198 228 274 294 流動負債合計 716 913 1,059 1,227 營運資金變動 90-37-109-124 長期借款 157 173 173 173 經營活動現金流 634 737 851 1,014 其他長期負債 215 208 204 225 資本開支-265-315-323-364 非流動負債合計 372 381 376 398

80、投資-146-15-12-10 負債合計 1,088 1,294 1,435 1,625 投資活動現金流-377-359-309-374 股本 171 169 169 169 股權募資 121-24 0 0 少數股東權益 367 362 356 349 債務募資 298 15 0 0 股東權益合計 6,017 6,340 6,797 7,356 籌資活動現金流-258-227-246-277 負債和股東權益合計 7,105 7,634 8,232 8,981 現金凈流量 10 151 295 363 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具

81、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：昊海生科股價（元/股）與估值復盤（2022.12-2024.2）.3 圖 2：2017-2030 年中國非手術類醫美市場規模（按服務收入計）.4 圖 3：2017-2030 年中國醫用透明質酸市場規模（按銷售額計）.4 圖 4：我國基于透明質酸的皮膚填充劑銷量（百萬支）及同比增速.4 圖 5：我國基于透明質酸的皮膚填充劑銷售額（億元）及同比增速.4 圖 6：2021 年國內玻尿酸市場競爭格局（按銷量）.5 圖 7：2021 年國內玻尿酸市場競爭格局（按銷售額）.5 圖 8：顆粒型玻尿酸對比非顆粒型玻尿酸.

82、7 圖 9：海魅打造“東方古韻美”.8 圖 10：2018-2023 年公司玻尿酸收入（億元）及增速.9 圖 11：我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷量（百萬支）.10 圖 12：我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品銷售額（億元）.10 圖 13：射頻及激光設備收入及占醫美與創面護理產品收入比例.11 圖 14：歐華美科負責銷售業務子公司（截至 2023 年年報）.12 圖 15：歐華美科覆蓋全球的業務布局.13 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司玻尿酸產品布局.5 表 2：海薇對比潤百顏.6 表 3：姣蘭產品系列對比瑞藍產品系列.7 表 4：海魅對比喬雅登豐顏.8 表 5：歐華美科主

83、要子公司及業務布局.12 表 6：公司射頻及激光設備產品布局.13 表 7：2014-2021 年中國光電類醫美出貨端銷售額（百萬美元）.14 表 8：2015-2021 年國內美白市場終端規模情況（億元）.14 表 9：全球及中國抗衰市場規模及預測（億美元）.15 表 10：光電醫美產品對比.15 表 11：醫美產品主要在研項目.16 表 12：公司收入拆分及盈利預測（單位：百萬元）.18 表 13：各項費用率預測.18 表 14：可比公司 PE 數據對比.19 公司財務報表數據預測匯總.21 昊海生科(688366)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

84、責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為

85、基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的

86、要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公

87、司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026