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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0505 月月 1515 日日 家電家電 行業專題行業專題 加大回收拆解資金支持，利好家電更新需求加大回收拆解資金支持，利好家電更新需求 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 000333 美的集團 81.45 買入-A 600690 海爾智家 34.51 買入-A 000651 格力電器 56.69 買入-A 000921 海信家電 41.99 買入-A 000521 長虹美菱 13.21 買入-A 6

2、00060 海信視像 31.79 買入-A 002508 老板電器 29.25 買入-A 002035 華帝股份 8.76 買入-A 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 7.4 11.7 33.5 絕對收益絕對收益 12.0 20.6 25.3 李奕臻李奕臻 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520020001 韓星雨韓星雨 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080002 余昆余昆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521070002 陳偉浩陳偉浩 分析師分析師 SAC 執業證書編號

3、：S1450523050002 相關報告相關報告 以舊換新政策如何影響家電消費？2024-03-12 原廢棄電器電子產品處理基金較難滿足日益增長的家電更新需原廢棄電器電子產品處理基金較難滿足日益增長的家電更新需求：求：隨著我國家電保有量的提升，家電更新需求將不斷增加。近年廢棄電器電子產品處理基金的收入和支出規模在 2535 億元，我們根據廢棄電器拆解量和基金補貼標準測算的理論基金補貼金額在 4055 億元。原基金較難滿足家電更新需求增長帶來的廢舊家電處理補貼需求。我們測算，近年廢舊家電規范拆解處理量占更新需求量的比例呈下降趨勢。停征廢棄電器電子產品處理基金，中央設立專項資金：停征廢棄電器電子產

4、品處理基金，中央設立專項資金：2023 年12 月，財政部等部委發布關于停征廢棄電器電子產品處理基金有關事項的公告，2024 年 1 月 1 日起停征廢棄電器電子產品處理基金。2024 年 3 月，財政部公布新增廢棄電器電子產品處理專項資金 75 億元。停征廢棄電器電子產品處理基金將減少家電生產企業生產成本，提升其盈利能力。同時，專項資金將逐漸補齊拆解處理企業的應收基金補貼款，緩解資金壓力，提高拆解意愿。家電龍頭建立了較完善的回收拆解體系：家電龍頭建立了較完善的回收拆解體系：國內主流家電企業已建立較完善的廢舊家電回收體系。家電龍頭均自建了專業回收平臺，其中格力、海爾設立了子公司進行拆解處理，美

5、的與外部拆解企業合作進行拆解處理。根據廢棄電器電子產品處理專項資金管理辦法（征求意見稿），專項資金在對家電生產企業自建或控股企業回收處理廢棄電器電子產品的，在計算處理量時每臺家電可按 1.1 臺參與資金分配測算。我們認為，自建或控股企業有拆解處理產能的家電企業將更受益于專項資金政策支持。優化廢棄電器回收拆解體系有利于刺激家電更新需求：優化廢棄電器回收拆解體系有利于刺激家電更新需求：我們測算，此前廢舊空調、冰箱、洗衣機流向無廢棄電器電子拆解資格的企業和個人的比例較高。我們認為，專項資金有望逐步解決回收拆解行業過去的積弊，提高家電回收的便捷性，刺激消費者淘汰舊家電，為后續推行整機以舊換新政策奠定基

6、礎。投資建議：投資建議：當前各地消費品以舊換新行動方案陸續出臺，預計家電以舊換新政策的補貼規?；驅⑤^大，對高能效、綠色節能家電的補貼力度或將更大。家電龍頭企業的高能效產品銷量占比更高，將更受益于以舊換新政策。推薦家電頭部企業美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電、長虹美菱、海信視像、老板電器、華帝股份。另一方面，專項資金有望改善拆解處理企業的現金流情況。建議關注拆解處理行業頭部企業中再資環、大地海洋。風險提示：風險提示：廢棄電器電子產品處理專項資金發放不及預期、廢棄電器電子產品處理補貼標準下調、原材料價格上漲、地產政策變化、測算過程相關假設數據和實際情況存在偏差。-19%-9%1%11%21%

7、31%2023-052023-092024-012024-05家電家電滬深滬深300300 999563378行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.我國廢棄電器回收處理管理制度逐步完善.3 2.家電龍頭企業初步建立較為完善的回收拆解體系.5 3.專項資金有望激發拆解處理企業經營活力.8 4.投資建議.13 5.風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1.廢棄電器電子產品回收處理管理制度框架.3 圖 2.海爾線上家電回收流程.3 圖 3.廢棄電器電子拆解流程圖.4 圖 4.2022 年廢棄電器電子處理企業的處理量占比.4

8、圖 5.格力線上家電回收小程序.6 圖 6.格力電器電子廢棄物回收管理體系.6 圖 7.海爾家電回收平臺.7 圖 8.海爾家電再循環全流程.7 圖 9.美的以舊換新系列主題活動.8 圖 10.廢舊家電流向.8 圖 11.廢舊家電非正規拆解.10 圖 12.拆解處理企業應收賬款周轉天數（天）.11 圖 13.拆解處理企業經營活動現金流量凈額（億元）.11 表 1：廢棄電器電子產品處理基金補貼標準（元/臺）.5 表 2：對電器電子產品生產者征收基金的產品范圍和征收標準（2012.7.1-2024.1.1）.5 表 3：各省市有拆解處理資格證企業情況（2019 年）.9 表 4：廢舊家電流向測算.1

9、0 表 5：廢舊電器拆解處理企業情況.11 表 6：拆解處理企業的應收賬款結構.11 表 7：廢棄電器電子產品處理基金收支情況和理論基金補貼金額.12 表 8：廢棄家電規范拆解處理量占家電更新需求量的比例.12 CYbUkYaXnUqXqXbRbP8OoMnNpNrNeRrRtOkPmNsNbRoPrRuOpOsOuOtQwP行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 1.1.我國廢棄電器回收處理管理制度逐步完善我國廢棄電器回收處理管理制度逐步完善 廢棄電器回收處理對環境保護至關重要。據商務部表述，2023 年，我國主要家電品類保有量超過 30

10、億臺。我國是電器生產大國、消費大國和廢棄大國。如果廢棄電器回收處理不當，不僅對環境和人體健康造成重大危害，也會造成資源浪費。依據生產者責任延伸（EPR）的理念，我國已建立了較為完善的廢棄電器管理體系。廢棄電器的回收處理流程主要包括：電器回收、拆解處理/二手轉賣、深加工再利用/填埋處理。圖圖1.1.廢棄電器電子產品回收處理管理制度框架廢棄電器電子產品回收處理管理制度框架 資料來源：中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書 2022，國投證券研究中心 回收環節是限制我國廢棄電器回收處理產業發展的瓶頸環節。據中國物資再生協會數據，目前全國回收量的三分之二仍然依賴于社會零散回收。2022 年

11、1 月，國家發改委等七部門發布促進綠色消費實施方案，提出推行“互聯網+回收”模式，加強廢舊家電、消費電子等耐用消費品回收處理，鼓勵家電生產企業開展回收目標責任制行動。2023 年 11 月，發改委等三部門發布了參加第二批回收目標責任制行動的 8 家生產企業及回收目標，海爾、格力、TCL、美的、長虹、海信、志高、新飛 8 家企業參與行動，申報廢舊家電目標回收總量超過 2000 萬臺。隨著更多的家電企業進入回收行業，家電回收逐步規范化，推動家電更新消費和綠色低碳發展。圖圖2.2.海爾線上家電回收流程海爾線上家電回收流程 資料來源：海爾智家官網，國投證券研究中心 行業專題行業專題/家電家電 本報告版

12、權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 政策推動我國廢棄電器處理行業快速發展。2009 年，國務院發布的廢棄電器電子產品回收處理管理條例，建立了廢棄電器電子產品的目錄制度、處理基金制度、處理企業資質許可制度以及處理企業報送信息制度。另外，財政部出臺廢棄電器電子產品處理基金征收使用管理辦法，對處理企業按照實際完成拆解處理的廢棄電器電子產品數量給予定額補貼。在行業管理和補貼政策的推動下，我國廢棄電器處理行業不斷發展。2012 至 2022 年間，財政部累計發放補貼近 268 億元，污染防控效果顯著，規范回收處理量大幅增長，銅、鋁、鐵、塑料等資源產出率穩步提升。當前，我國廢棄電器處理

13、行業集中度較低，處理能力前三名企業的處理量占比約 38%。圖圖3.3.廢棄電器電子拆解流程圖廢棄電器電子拆解流程圖 資料來源：中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書 2022，國投證券研究中心 圖圖4.4.2022 年廢棄電器電子處理企業的處理量占比年廢棄電器電子處理企業的處理量占比 資料來源：中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書 2022，國投證券研究中心 中再資環,19%北京新易,12%格林循環,7%格力,7%TCL,3%華新綠源,2%康衛,2%威立雅,2%長虹格潤,1%其他,43%行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

14、。5 廢棄電器處理政策調整，優化政策呼之欲出。近年來，政府針對廢棄電器處理的政策有所變化，主要體現在：下調廢棄電器電子產品處理基金補貼標準。2021 年 3 月，財政部等四部委下發關于調整廢棄電器電子產品處理基金補貼標準的通知，與 2015 年基金補貼標準相比，新的補貼標準下調了約 30%。停征廢棄電器電子產品處理基金。2023 年 12 月，財政部等四部委下發關于停征廢棄電器電子產品處理基金有關事項的公告，決定自 2024 年 1 月 1 日起停止對新處理的廢棄電器電子產品的基金補貼政策。2024 年 3 月 25 日，財政部印發關于 2024 年中央對地方轉移支付預算的說明，中央轉移支付廢

15、棄電器電子產品處理專項資金預算數為 75 億元，對廢棄電子產品回收處理企業予以支持。我們認為，國家停征廢棄電器電子產品處理基金，主要為了減輕相關電器電子產品生產企業成本，由中央財政設立專項資金支持廢棄電器電子產品處理活動，將優化支持方式，完善基金激勵機制，引導廢棄電器電子處理行業健康良性發展。表表1 1：廢棄電器電子產品處理基金補貼標準（元廢棄電器電子產品處理基金補貼標準（元/臺）臺）2012.7.12012.7.1-2016.1.12016.1.1 2016.1.12016.1.1-2021.4.12021.4.1 2021.4.12021.4.1-至今至今 電視機 85 60/70 40/

16、45 微型計算機 85 70 45 洗衣機 35 35/45 25/30 電冰箱 80 80 55 空氣調節器 35 130 100 資料來源：財政部，國投證券研究中心 表表2 2：對電器電子產品生產者征收基金的產品范圍和征收標準（對電器電子產品生產者征收基金的產品范圍和征收標準（2012.7.12012.7.1-2024.1.12024.1.1）產品種類產品種類 征收標準征收標準(元元/臺臺)電視機 13 微型計算機 10 洗衣機 12 電冰箱 7 空氣調節器 7 資料來源：財政部，國投證券研究中心 2.2.家電龍頭企業初步建立較為完善的回收拆解體系家電龍頭企業初步建立較為完善的回收拆解體系

17、 為落實廢舊家電回收目標責任制，整合社會回收資源，目前國內主流家電企業已經建立了較為完善的廢舊家電回收體系。整體來看，家電龍頭均自建專業回收平臺，格力、海爾設立處家電龍頭均自建專業回收平臺，格力、海爾設立處理工廠子公司進行拆解處理，美的與外部拆解企業合作完成拆解處理。理工廠子公司進行拆解處理，美的與外部拆解企業合作完成拆解處理。1)格力電器 格力建立了成熟完善的家電回收體系。格力通過整合 30 個區域銷售公司、超 3 萬家線下網點，自建廢舊家電回收渠道，面向消費者開展全品類廢舊家電回收工作，并通過格力綠色再生資源有限公司集中處理，實現了回收過程順暢流通?；厥斩耍焊窳Υ蛟鞆U舊家電逆向物流回收平臺

18、“明珠綠環回收”，依托完善的經銷商和售后網點體系，建立“互聯網+回收”的方式，為消費者提供專業化、便捷化的家電“以舊換新”和舊家電回收服務。處理端：自 2010 年起，格力電器相繼在長沙、鄭州、石家莊、蕪湖、天津和珠海建立六個再生資源基地，主要從事廢棄電器電子產品、報廢汽車等回收處理，以及廢舊線路板、廢舊塑料深加工資源化業務。目前擁有廢舊家電拆解資質能力超 1300 萬臺、汽車拆解資質能力 9.4 萬輛，以及再生塑料加工能力 18 萬噸，廢線路板處理資質能力 6 萬噸。20222022 年處理廢舊家年處理廢舊家電電 670670 萬臺（套）萬臺（套）。行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于

19、國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 格力綠色再生資源體系持續助力低碳發展。截至 2023 年底，格力再生資源公司已累計處理各類廢棄電器電子產品超 5664 萬臺/套，已轉化再生銅料、鐵料、鋁料、塑料總計約 71.9萬噸。圖圖5.5.格力線上家電回收小程序格力線上家電回收小程序 資料來源：明珠綠環回收小程序，國投證券研究中心 圖圖6.6.格力電器電子廢棄物回收管理體系格力電器電子廢棄物回收管理體系 資料來源：格力電器 2023 年 ESG 報告，國投證券研究中心 2)海爾智家 海爾智家打造了行業首家綠色循環示范工廠，創建了“碳中和”綠色工廠、全面自動化智能化工廠、全鏈路賦能數字化工

20、廠。行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 回收端：海爾打造“海鯨回收”平臺，方便用戶線上提交廢舊家電回收申請、在線估價，獲得以舊機兌換新券、積分或現金等。海爾依托 3.2 萬家線下門店、10 萬余名服務兵、100 余個物流配送中心，通過與全國近 1300 家回收商達成戰略合作，搭建了覆蓋全國范圍 2624 個區縣的回收網絡，設立多個回收點，并對所有專有產品進行收集。20232023 年，年，海爾通過各渠道回收廢舊家電超海爾通過各渠道回收廢舊家電超 674674 萬臺萬臺。處理端：海爾投產建成的海爾萊西再循環互聯工廠，是全球家電行業第一個融合

21、回收、拆解和再生為一體的再循環互聯工廠，能夠通過技術創新實現精細化拆解。公司預計2024 年將拆解電視機、冰箱等 130 萬臺產品。目前，公司已建設了多條冰箱、電視機、空調、洗衣機拆解線，并配備了小家電拆解線的綜合功能，可以滿足拆解 330 萬臺產品的產能需求。海爾持續投入對再循環材料的研發，與高校、科研院所建立再循環研究支持體系，探索原材料的全生命周期管理，提高產品再生材料使用率。圖圖7.7.海爾家電回收平臺海爾家電回收平臺 資料來源：海爾家電回收小程序，國投證券研究中心 圖圖8.8.海爾家電再循環全流程海爾家電再循環全流程 資料來源：海爾智家 2023 年 ESG 報告，國投證券研究中心

22、行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 3)美的集團 美的響應生產者責任延伸制度推行方案等國家政策，并制定落實美的集團綠色回收-家電回收服務管理辦法等政策制度，以明確產品回收服務范圍、服務內容和服務流程，實現用戶-美的集團-拆解廠全鏈路回收閉環?；厥斩耍好赖耐ㄟ^線上、線下平臺搭建覆蓋全國的回收網絡。用戶可通過線下經銷商門店實現舊機回收和以舊換新；也可通過美的服務公眾號及小程序、美云收小程序、美的到家小程序、400 客服電話等渠道預約上門收舊服務，由專業工程師上門對產品進行拆解回收；針對殘值較高、容易自主拆解的小型家電，亦可以通過郵寄方式回收。

23、目前美的集團回收服務網絡已全面覆蓋中國區縣級重點鄉鎮級市場。20232023 年，美的集團回收電年，美的集團回收電視機、電冰箱、洗衣機、空調等廢舊家電視機、電冰箱、洗衣機、空調等廢舊家電 310310 萬臺萬臺。處理端：美的與列入全國廢棄電器電子產品處理基金補貼企業名單中的 4545 家家拆解企業達成合作，將從各渠道回收的廢棄家電送入拆解企業進行規范拆解處理，實現資源的再利用，促進節能減排和綠色循環經濟發展。此外，美的集團入股“阜陽大峰野再生資源有限公司”，為該公司提供建設新基地的資金支持。圖圖9.9.美的以舊換新系列主題活動美的以舊換新系列主題活動 資料來源：美的集團 2023 年 ESG

24、報告，國投證券研究中心 3.3.專項資金有望激發拆解處理企業經營活力專項資金有望激發拆解處理企業經營活力 國內廢舊家電的流向可分為 4 個方向：1）有廢棄電器電子產品拆解處理資格且納入廢棄電器電子產品處理基金補貼名單的企業拆解。我國生態環境部披露了上述企業拆解處理廢棄電器電子產品的數量。圖圖10.10.廢舊家電流向廢舊家電流向 資料來源：廢電器非法拆解現狀，國投證券研究中心 行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2）有拆解處理資格但無納入基金補貼的企業拆解。我們統計了 2019 年 27 省市披露的有拆解處理資格但無納入基金補貼企業的拆解許

25、可量，計算這些企業的拆解許可量與有拆解處理資格且納入基金補貼企業拆解量的比例，以此估算這些企業的實際拆解量。根據我們的測算，2019 年有拆解處理資格但無納入基金補貼企業的拆解許可量占有拆解處理資格且納入基金補貼企業拆解量的比例在 8%左右。表表3 3：各省市有拆解處理資格證企業情況（各省市有拆解處理資格證企業情況（20192019 年）年）有拆解處理資格有拆解處理資格 的企業數量的企業數量 有拆解處理資格且納入有拆解處理資格且納入基金補貼的企業數量基金補貼的企業數量 有拆解處理資格但無納入基金補有拆解處理資格但無納入基金補貼企業的拆解許可量（萬臺）貼企業的拆解許可量（萬臺）有拆解處理資格且納

26、入基金補有拆解處理資格且納入基金補貼企業的拆解處理量貼企業的拆解處理量(萬臺萬臺)廣西 1 1/100 青海 1 1/11 寧夏 1 1/47 吉林 2 2/31 貴州 2 2/76 云南 2 2/128 甘肅 2 2/84 新疆 2 2/94 北京 3 2 0 108 山西 3 3/132 內蒙古 3 3/177 遼寧 3 1 142 6 重慶 3 2 80 190 天津 4 4/319 福建 4 4/187 江西 4 4/535 山東 4 3 0 387 湖南 4 4/376 上海 5 4 0 139 浙江 5 5/709 四川 5 5/635 安徽 6 6/598 廣東 6 5 190

27、581 河南 7 6 120 678 湖北 7 7/500 江蘇 8 8/580 河北 9 7 136 595 合計合計 106 106 96 96 668 668 8002 8002 資料來源：各地生態環境廳網站，生態環境部，國投證券研究中心 注：我們選取 2019 年或距離 2019 年最近年份的廢棄電器電子產品拆解處理資格企業名單及拆解處理企業的拆解許可量。對于拆解許可量單位為噸的企業，我們按 1 噸對應 40 臺進行折算。3）無拆解處理資格的企業和個人拆解?；厥招∝?、回收站從居民處收買廢舊家電后，會自行拆解廢或者轉賣到小作坊、無拆解處理資格企業進行拆解。針對廢舊家電，我們假設無拆解處理

28、資格企業和個人的拆解量=更新需求量-有拆解處理資格且納入基金補貼企業的拆解量-有拆解處理資格但無納入基金補貼企業的拆解量-二次使用量。無拆解資格企業和個人拆解廢舊家電會產生嚴重的環境問題。廢棄家電中含有鉛、鎘、氟利昂等有毒有害物質，如果不進行規范的無害化拆解和處理，會污染土壤、水源。正規的家電拆解企業在拆解空調壓縮機時，會先用專業的冷酶收集機將氟利昂抽取出來。無拆解資格的企業和個人由于沒有處理能力，只能將氟利昂直接排放到空氣中，對臭氧層造成破壞。此外，無拆解資格企業和個人為了追求短期效益，往往會采用露天焚燒、強酸浸泡等落后方式提取廢舊家電的貴金屬，隨意排放廢氣、廢液、廢渣。行業專題行業專題/家

29、電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖11.11.廢舊家電非正規拆解廢舊家電非正規拆解 資料來源：新民晚報，第一財經，國投證券研究中心 4）二次使用。根據中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書 2022，空調、冰箱、洗衣機的二手產品回收占比不到 10%。據此我們假設空調、冰箱、洗衣機的二手回收比例分別為 7%、4%、5%。廢舊家電流向有拆解處理資格企業的比例有較大提升空間。根據我們此前以舊換新政策如何影響家電消費？報告中所述，我們假設家電的更新需求=內銷量-新房需求-添置需求，空調、冰箱、洗衣機銷售達到 10 年/10 年/8 年即需要更新，以

30、此計算 2019 年空冰洗的更新需求量。測算結果顯示，廢舊空冰洗流向無拆解資格的企業和個人的比例較高。我們認為原因在于：1）有拆解處理資格企業的回收價格相較于無拆解處理資格的企業和個人沒有競爭力。有拆解處理資格企業需要按國家規定標準建設廠房、購進專業設備，工作人員也需要專業防護設備，其承擔的運輸、人工、環保處置、稅收等成本更高。根據央視網調查，對于一臺冰箱，正規拆解企業的回收價格需要低于 85 元，而私人作坊低于 117 元就可以回收。2）部分居民不清楚市場上有從事廢舊家電回收的專業企業，出于方便考慮，居民將廢舊家電賣給走街串巷的小商販?？照{流向無拆解處理資格企業和個人的比例相較于冰箱、洗衣機

31、更高，我們認為主要原因在于空調中銅的用量相較于冰箱、洗衣機更高，非正規企業和個人直接拆解、出售廢舊空調的收益更高。表表4 4：廢舊家電流向測算廢舊家電流向測算 單位：萬臺單位：萬臺 空調空調 冰箱冰箱 洗衣機洗衣機 20192019 年更新需求量年更新需求量 3638 2359 2702 1 1）有拆解資格且納入基金補貼企業的拆解量）有拆解資格且納入基金補貼企業的拆解量 625 1085 1582 占更新需求的比例 17%46%59%2 2）有拆解資格但無納入基金補貼企業的拆解量）有拆解資格但無納入基金補貼企業的拆解量 50 87 127 假設 2)拆解量占 1)拆解量的比例 8%8%8%占更

32、新需求的比例 1%4%5%3 3）無拆解資格企業和個人的拆解量）無拆解資格企業和個人的拆解量 2708 1093 858 占更新需求的比例 74%46%32%4 4）二次使用量）二次使用量 255 94 135 假設占更新需求的比例 7%4%5%資料來源：產業在線，中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書 2022，各地生態環境廳網站，生態環境部，國投證券研究中心測算 注：2019 年空調/冰箱/洗衣機的更新需求量可見已發布報告以舊換新政策如何影響家電消費？的表 6 行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 基金補貼發放周期較長導致拆

33、解處理企業應收款持續增加。A 股上市公司中專業從事廢舊電器拆解處理的企業主要包括中再資環、大地海洋、超越科技、華新環保、格林美。其中，格林美從 2016 年后發力新能源電池材料業務，目前廢棄電器拆解處理相關業務的收入占比較低。從商業模式上看，廢舊電器拆解處理企業將拆解廢舊電器得到的拆解產物銷售給下游再生資源利用企業，并申領廢棄電器電子產品處理基金補貼，從而實現盈利?；鹧a貼的審核和發放涉及省級環保部門、第三方審核機構、生態環境部和財政部，審核流程嚴格，審批周期較長。拆解處理企業從報送廢棄電器電子產品拆解處理情況表至收到基金補貼的周期一般在 3 年以上。拆解處理企業的應收賬款周轉天數較長，平均在

34、 250 天以上，2020 年后應收賬款周轉天數呈增加趨勢。從這些企業的應收賬款構成可見，廢舊家電拆解基金補貼回款速度較慢是影響應收賬款周轉的核心因素。大額應收賬款會對現金流造成不利影響，故這些企業的經營活動現金流量凈額表現一般。表表5 5：廢舊電器拆解處理企業情況廢舊電器拆解處理企業情況 企業企業 企業背景企業背景 20232023 年廢棄電器拆解處理相關業務收入占比年廢棄電器拆解處理相關業務收入占比 中再資環 國資 廢電拆解物業務收入占比 85%大地海洋 民營 電子廢物業務收入占比 74%華新環保 民營 電子廢棄物拆解收入占比 63%超越科技 民營 電子廢物處置業務收入占比 39%格林美

35、民營 電子廢棄物綜合利用業務收入占比 3%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖12.12.拆解處理企業應收賬款周轉天數（天）拆解處理企業應收賬款周轉天數（天）圖圖13.13.拆解處理企業經營活動現金流量凈額（億元）拆解處理企業經營活動現金流量凈額（億元）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 表表6 6：拆解處理企業的應收賬款結構拆解處理企業的應收賬款結構 企業企業 應收賬款結構應收賬款結構 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 中再資環中再資環 廢舊家電拆解基金補

36、貼（億元）29.7 28.2 37.6 43.8 46.0 47.7 52.5 占應收賬款期末余額的比例 97%98%99%100%100%100%100%大地海洋大地海洋 廢舊家電拆解基金補貼（億元）2.8 2.8 3.9 5.0 5.2 6.0 7.0 占應收賬款期末余額的比例 92%92%96%98%99%99%99%華新環保華新環保 廢舊家電拆解基金補貼（億元）3.1 2.8 3.5 4.4 5.2 5.9 6.5 占應收賬款期末余額的比例 99%99%94%98%94%96%97%超越科技超越科技 廢舊家電拆解基金補貼（億元）0.9 0.9 1.2 1.2 1.1 1.1 1.3 占

37、應收賬款期末余額的比例 71%54%57%42%57%58%58%資料來源：Wind，公司公告，國投證券研究中心 010020030040050060020162017201820192020202120222023中再資環大地海洋超越科技華新環保-6-3036920162017201820192020202120222023中再資環大地海洋超越科技華新環保 行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 政策引導+專項資金支持，將激發拆解處理企業活力。我們根據近年廢棄電器拆解量和基金補貼標準，測算理論基金補貼金額在 4055 億元。根據財政部的中

38、央政府性基金收入和支出，近年廢棄電器電子產品處理基金的收入和支出規模在 2535 億元。我們認為此前廢棄電器電子產品處理基金較難滿足家電更新帶來的拆解處理需求。根據我們測算，近年我國廢舊家電規范拆解處理量占更新需求量的比例呈現下降趨勢。因此，前述 2024 年 75 億廢棄電器電子產品處理專項資金預算有望逐漸補齊拆解處理企業歷史積累的應收基金補貼款，緩解企業的資金壓力，提高企業的拆解意愿。2024 年 4 月，商務部等 14 部門印發推動消費品以舊換新行動方案，提出力爭到 2025 年，廢舊家電回收量較 2023 年增長 15%；到 2027 年，廢舊家電回收量較 2023 年增長 30%。行

39、動方案 提出：1）推動廢舊家電回收企業與物業、社區、街道建立長效合作機制，為居民提供便捷高效的上門回收服務。2）引導家電生產企業通過自有逆向物流體系或委托家電回收拆解等第三方企業回收等方式，積極拓展廢舊家電回收業務。3）鼓勵平臺企業運用手機 APP、小程序等提供家電收舊、送新、拆裝服務。我們認為，長期來看，提高廢棄電子電器的補貼標準將進一步提高拆解處理企業的積極性，促進行業良性發展。表表7 7：廢棄電器電子產品處理基金收支情況和理論基金補貼金額廢棄電器電子產品處理基金收支情況和理論基金補貼金額 2018 2019 2020 2021 2022 我國廢棄電器電子產品處理基金收入（億元）我國廢棄電

40、器電子產品處理基金收入（億元）28.7 27.8 26.4 28.1 27.7 我國廢棄電器電子產品處理基金支出（億元）我國廢棄電器電子產品處理基金支出（億元）22.7 34.8 24.2 30.6 28.3 廢棄電器拆解處理量廢棄電器拆解處理量 （萬臺）（萬臺）空調 506 625 595 878 1013 冰箱 922 1085 1086 1492 1604 洗衣機 1441 1582 1611 1844 1772 電視 4253 4355 4203 3863 3292 微型計算機 979 770 805 702 760 理論基金補貼金額理論基金補貼金額 （億元）（億元）空調 6.6 8.

41、1 7.7 8.8 10.1 冰箱 7.4 8.7 8.7 8.2 8.8 洗衣機 5.8 6.3 6.4 5.1 4.9 電視 27.6 28.3 27.3 16.4 14.0 微型計算機 6.8 5.4 5.6 3.2 3.4 合計合計 54.2 54.2 56.8 56.8 55.8 55.8 41.6 41.6 41.2 41.2 資料來源：財政部，生態環境部，中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書，國投證券研究中心測算 注：1.20182019 年廢棄電器拆解處理量來自生態環境部；20202022 年來自中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書。2.對于補貼標準為區

42、間值的品類我們取平均值。表表8 8：廢棄家電規范拆解處理量占家電更新需求量的比例廢棄家電規范拆解處理量占家電更新需求量的比例 2017 2018 2019 2020 2021 2022 家電更新需求量家電更新需求量 （萬臺）（萬臺）空調 3284 3934 3638 3090 4770 4378 冰箱 1851 1847 2359 2736 3410 3101 洗衣機 2115 2346 2702 2931 3625 3087 電視 3863 3844 4451 4456 4090 3857 合計 11113 11970 13149 13213 15895 14423 家電規范拆解處理量家電規

43、范拆解處理量 （萬臺）（萬臺）空調 398 506 625 595 878 1013 冰箱 804 922 1085 1086 1492 1604 洗衣機 1359 1441 1582 1611 1844 1772 電視 4207 4253 4355 4203 3863 3292 合計 6768 7122 7647 7495 8077 7680 家電規范拆解處理量占更新需求量的比例家電規范拆解處理量占更新需求量的比例 60.9%60.9%59.5%59.5%58.2%58.2%56.7%56.7%50.8%50.8%53.3%53.3%資料來源：生態環境部，中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利

44、用行業白皮書，Wind，統計局，產業在線，奧維云網，國投證券研究中心測算 注：空調/冰箱/洗衣機/電視的更新需求量可見已發布報告以舊換新政策如何影響家電消費？的表 6；20172019 年廢棄家電拆解處理量來自生態環境部；20202022 年來自中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書。行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 4.4.投資建議投資建議 從 2024 年起，我國停征廢棄電器電子產品處理基金，有利于減少家電生產企業的生產成本。同時各地消費品以舊換新行動方案陸續出臺，預計本次家電以舊換新政策的補貼規?；驅⑤^大，政策執行效果

45、或將更好；或對高能效等級、綠色節能家電產品的補貼力度更大，有望推動家電行業產品結構升級。推薦家電頭部企業美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電、長虹美菱、海信視像、老板電器、華帝股份。另一方面，2024 年 75 億的廢棄電器電子產品處理專項資金有望逐漸補齊拆解處理企業的應收基金補貼款，緩解資金壓力。建議關注拆解處理行業的頭部企業中再資環、大地海洋。5.5.風險提示風險提示 1）廢棄電器電子產品處理專項資金發放不及預期 廢棄電器電子產品處理專項資金的發放時間存在不確定性。如果專項資金發放周期較長，將導致拆解處理企業收回前期基金補貼款的進度不及預期。2）廢棄電器電子產品處理補貼標準下調 如果我國

46、對廢棄電器電子產品處理的補貼標準下調，將導致拆解處理企業的補貼收入下降，對其經營業績產生不利影響。3）原材料價格大幅上漲 家電產品的主要原材料為銅、鋁、塑料、五金等，其采購價格與大宗商品的價格波動密切相關。如果原材料價格出現超出預期的波動，將對企業的生產經營產生不利影響。4）地產政策變化 白電、廚電等家電品類的消費與住宅銷售的相關性較大。地產政策收緊將影響住宅商品房的銷售，進而影響家電銷售情況。5）測算過程相關假設數據和實際情況存在偏差 如果我們測算的家電更新需求量、有拆解處理資格但無納入基金補貼企業的拆解量占有拆解處理資格且納入基金補貼企業拆解量的比例和實際情況存在偏差，則我們對于廢舊家電流

47、向、廢棄家電規范拆解處理量占家電更新需求量的比例的判斷會和實際情況存在偏差。行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數

48、波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價

49、值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/家電家電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發

50、布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意

51、?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本

52、報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心國投證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034