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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2121 Table_Page 公司深度研究|零售業 證券研究報告 【廣 發 傳 媒【廣 發 傳 媒&海 外】美 團海 外】美 團-W（03690.HK）美團系列報告之二：社美團系列報告之二：社團業務團業務回歸理性，回歸理性，注重注重降本增效降本增效 核心觀點核心觀點：行業：行業：增速放緩，競爭回歸理性。下沉市場有人口規模優勢，潛在需求仍待釋放。社區團購有助于提升下沉市場網絡零售基礎設施，解決消費痛點。經歷 18-20 年上半場洗牌，以政策監管趨嚴為分水嶺，社區團購進入下半場。社區團購行業增速放緩與外部經濟環境的變化以及社區團購玩家的降本

2、增效戰略變化相關。復盤：復盤：美團優選和多多買菜 2023 年下半年開始將減虧作為主要目標。美團優選早期實現了全國快速鋪開，且比多多買菜更早注重基礎設施建設。多多買菜憑借著主站流量和供應鏈優勢，在 21Q2 開始超越美團優選成為市場第一，22 年起各家都開始更加注重高質量發展。根據晚點網，23 年多多買菜實際完成約 1900 億元 GMV，美團優選實際完成約 1400 億元 GMV，行業頭部玩家在將核心目標轉向降本增效減虧。高質量發展戰略路徑高質量發展戰略路徑探討：探討：開源節流成為減虧主要路徑。在 23 年報業績會上，公司也明確了社區團購減虧的主要基調。在收入端，可以提升件單價與毛利率；成本

3、端，分揀履約、團長傭金及用戶補貼成本仍有下降空間。我們預計，2024 年美團優選全年的虧損額將控制在 100 億-120 億元。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們對于美團本地核心商業的盈利能力以及長期競爭力保持樂觀。到店業務競爭趨勢緩和對于美團到店業務 OPM 和估值修復有雙重利好；外賣整體盈利能力有保障。社區團購減虧幅度加大，將有效增厚整體利潤。預計 24-25 年收入 3317、3886 億元；經調整凈利為 348、532 億元。按照 24 年經營正常狀態假設下 SOTP 方法算得每股合理價值 176.05 港元/股。對公司長期業務壁壘、盈利能力保持樂觀，維持“買入”評級。風險提

4、示。風險提示。新業務培育速度低于預期，本地業務競爭，監管等風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）219,955 276,745 331,653 388,638 453,957 增長率（%）22.8%25.8%19.8%17.2%16.8%歸母凈利潤（百萬元）2,851 23,253 34,839 53,185 63,991 EPS（元/股）0.46 3.72 5.58 8.52 10.25 市盈率（P/E）345.0 20.0 19.9 13.0 10.8 EV/EBITDA 728.9 28.1 17.3 11.4 9.0 數

5、據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心“歸母凈利潤”的口徑為“NonGAAP 歸母凈利潤”公司評級公司評級 買入買入 當前價格 121.90 港元 合理價值 176.05 港元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-05-16 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）6235.00/5634.73 總市值/流通市值（百萬港元）760046.71/686873.67 一年內最高/最低（港元）146.30/62.55 30 日日均成交量/成交額（百萬）41.79/4661.14 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）70.85/7.59 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實

6、 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析師：分析師：盧絲雨 SAC 執證號：S0260523070002 021-38003773 請注意，盧絲雨并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：【廣發傳媒&海外】美團-W（03690.HK）:核心主業穩健，組織結構調整，社團有望顯著減虧 2024-03-24【廣發傳媒&海外】美團-W（03690.HK）:核心主業穩健增長，優化新業務運營 2023-11-29 -52%-40%-27%-15%-2%10%05/2307/2309/2

7、311/2301/2403/2405/24美團-W恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、社區團購行業增速放緩，競爭回歸理性.4（一）下沉市場消費潛力依舊待釋放.4（二）社團團購行業進入下半場，行業增速放緩.5 二、復盤：美團優選和多多買菜發展歷程.7（一）美團優選發展歷程復盤.8（二）多多買菜發展歷程復盤.12 三、探討：美團優選經營效率提升可能性15 四、盈利預測和投資建議16 五、風險提示18 9WaVcWaYbU8XfVfVaQaO6MsQnNmOnReRrRqNj

8、MmOrR7NrRxONZoMqQvPsRmR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：2015-2022 年中國下沉零售市場與高線城市零售市場規模（萬億元）及增速（%）.4 圖 2：中國農村地區快遞配送時間占比（%）.4 圖 3：中國不同地區互聯網普及率（%）.5 圖 4：全國及農村地區網絡零售額及同比增速（%）.5 圖 5：社區團購發展下半場.6 圖 6：社區團購行業用戶規模（億戶）及增速（%）.6 圖 7：美團優選與多多買菜年 GMV（億元）及同比變動（%）.7 圖 8：美

9、團優選與多多買菜日均單量（萬單）.7 圖 9：快速增長時期：美團優選 2020Q32021Q2 發展歷程.8 圖 10：第一輪優化期：美團優選 2021Q32022Q4 發展歷程.10 圖 11：第二輪優化&增長時期：美團優選 2023Q12023Q4 發展歷程.11 圖 12：多多買菜業務孵化與前期粗放式發展（2015-2020 年）.13 圖 13：多多買菜組織結構變化.14 圖 14：多多買菜精細化運營到前端盈虧平衡階段（2021 年至今）.15 表 1：美團優選&多多買菜第一輪優化時期打法對比.9 表 2：美團分業務的營業收入、營業利潤預測（億元，人民幣）和同比增速（%）.16 表 3

10、：所屬行業其他公司的估值比較（樣本日期：2024/5/13）.17 表 4：美團分部估值情況.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 一、一、社區團購行業增速放緩，競爭回歸理性社區團購行業增速放緩，競爭回歸理性（一）（一）下沉市場消費潛力依舊待釋放下沉市場消費潛力依舊待釋放 下沉市場零售行業仍具有發展潛力。下沉市場零售行業仍具有發展潛力。根據國家統計局數據，2022年下沉市場的零售規模達到了17.6萬億元，同比增長9%，高于高線城市7%的增速。下沉市場以其龐大的人口基數和消費潛力，正成為零售行業新的

11、增長點。首先，下沉市場具有人口規模優勢，2022年，下沉市場的人口達到了10億，占全國總人口71%，市場空間和潛在的消費需求廣。其次，下沉市場的消費升級趨勢也帶來了新的機遇。隨著農村收入水平的提高和消費觀念的轉變，下沉市場的消費者對高品質、多樣化的商品和服務的需求日益增長?；ヂ摼W和物流網絡的普及讓下沉市場的消費者可以更加便捷地接觸到各類商品和服務，且與高線城市相比，下沉市場的零售業態相對單一，競爭激烈程度較高線城市緩和。下沉零售市場成為各種零售業態都無法忽視的重要市場。圖圖1：2015-2022年年中國下沉零售市場與高線城市零售中國下沉零售市場與高線城市零售市場規模市場規模（萬億元）（萬億元）

12、及增速及增速（%）圖圖2：中國農村地區快遞配送時間：中國農村地區快遞配送時間占比（占比（%）數據來源：國家統計局，商務部，沙利文，廣發證券發展研究中心 數據來源：沙利文，廣發證券發展研究中心 社區團購提升下沉市場網絡零售基礎設施能力。社區團購提升下沉市場網絡零售基礎設施能力。盡管下沉零售市場擁有規模和增速的潛力，但依然存在物流基礎設施薄弱，數字化滲透率低的問題。根據沙利文報告，農村地區快遞能直接配送到家的占比為9%，配送到本村的比例為36%，農村物流基礎設施仍需要提升和改善。2022年農村地區互聯網普及率為61.9%，低于全國平均的75.6%互聯網普及率，遠低于城鎮地區的83.1%互聯網普及率

13、。盡管如此，基礎設施薄弱的農村地區的網絡零售額增速還是明顯高于全國平均，2022年農村網絡零售額增速為5.9%，全國網絡零售額增速為5.3%。社區團購深入到農村鄉鎮物流末端，通過次日達的配送方式極大提升農村網絡零售的物流配送效率，日用品、食品、農產品的流通速度加快，農村物流效率得到顯著提升。0%2%4%6%8%10%12%14%0246810121416182020152016201720182019202020212022下沉市場高線城市市場下沉市場yoy高線城市市場yoy5.20%46.40%39.30%9.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1-2天3-4

14、天5-6天7天及以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 圖圖3：中國不同地區互聯網普及率（：中國不同地區互聯網普及率（%）圖圖4：全國及農村地區網絡零售額：全國及農村地區網絡零售額及及同比增速（同比增速（%）數據來源：CNNIC、國家統計局、農村農業部，廣發證券發展研究中心 數據來源：CNNIC、國家統計局、農村農業部，廣發證券發展研究中心 社區團購業態社區團購業態有助于解決下沉市場零售消費痛點。有助于解決下沉市場零售消費痛點。從消費者行為特點來看，下沉市場消費者價格敏感，注重線下消費及時性和實體體

15、驗，依賴熟人推薦和線下渠道獲取信息。下沉市場用戶的消費決策偏好更多折扣與追求性價比，根據沙利文報告，78%的下沉市場消費者決策偏好深折扣，大多數的農村消費者在日快消品上非常節省，價格敏感度高；62%的下沉市場消費者偏向于親戚朋友的推薦，64%的下沉市場消費者在購買渠道選擇時會考慮到購買的便捷性。社區團購低價、深折扣，依賴熟悉的團長分銷的方式剛好與下沉市場的消費者行為相吻合。（二）（二）社團團購行業進入下半場，行業增速放緩社團團購行業進入下半場，行業增速放緩 社區團購上半場：互聯網巨頭紛紛入場，資本加持行業洗牌。社區團購上半場：互聯網巨頭紛紛入場，資本加持行業洗牌。20162018 年，2016

16、年興盛優選崛起，社區團購商業模式獲得資本關注，催生了上百家地區性社區團購平臺，包括你我您社區購、食享會、十薈團等。20182019 年，行業洗牌，興盛優選和十薈團脫穎而出。在資本加持下，社區團購賽道逐漸火熱，涌現出多個社區團購玩家，獲得各路資本支持。但 2019 年末，由于遲遲未看到盈利模式跑通，資本逐步趨于理性，社區團購融資市場收緊。2020 年受公共衛生事件影響，加速 O2O 生鮮業務發展，互聯網巨頭跑步入場，社區團購迎來訂單暴漲、用戶積累的窗口期，同時也讓市場看到了三四五線城市用戶對生鮮和日用品需求的潛力，而社區團購低價低質特征恰好可以滿足下沉市場價格敏感用戶的需求。2020 年以來，社

17、區團購模式吸引各大互聯網、零售巨頭的入局。社區團購下半場：雙寡頭格局，擴張增長轉向降本減虧。社區團購下半場：雙寡頭格局，擴張增長轉向降本減虧。2021 年初開始，受市場監管總局聯合商務部召開規范社區團購秩序行政指導會中提到的“互聯網平臺企業要嚴格規范社區團購經驗行為，嚴格遵守九個不得”（下稱“九不得”政策）的影響，社區團購降溫，各參與方開始注重履約能力提升，進一步完善供應鏈體系建設。經過前期規模擴張，21 年上半年社區團購各玩家基本完成全國區域覆蓋，開始在供應鏈采購、倉配物流體系作大量投資。2022 年行業進一步完成出清，拼多多和美團成為兩大主要玩家。2023 年以來，減虧成為主旋律。美團優選

18、在 2023 年 6 月發起0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022互聯網普及率城鎮地區互聯網普及率農村地區互聯網普及率0%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000010000012000014000016000020182019202020212022全國網絡零售額（億元）農村網絡零售額（億元）全國網絡零售額增速（%）農村網絡零售額增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深

19、度研究 “夏季戰役”，意在維持市占份額，同時在價格、選品競價、履約端持續優化。多多買菜堅持商品端正毛利策略，增加家電等高毛利商品占比；倉配端調控成本以增加盈利空間。圖圖5：社區團購發展下半場：社區團購發展下半場 數據來源：美團季度報告、美團優選小程序、多多買菜小程序，廣發證券發展研究中心 社區團購行業社區團購行業增速放緩增速放緩。2018-2021 年社區團購野蠻生長，GMV 快速提升，根據網經社數據，18-21 四年間用戶數突破了 5 億，分別為 3.35 億/4.2 億/4.7 億/5.46 億。2023 年以來，社區團購市場規模增長放緩，用戶增速降至高個位數。在社區團購發展初期，行業規模

20、主要由用戶數的增長和單用戶年度消費雙輪驅動。2023 年以來單用戶年度消費額增長放緩，主要與人均可支配收入增長的放緩，以及下沉市場零售消費業態日益豐富，其他可供選擇的消費形式增加有關。圖圖6：社區團購行業用戶規模（億：社區團購行業用戶規模（億戶戶）及增速（）及增速（%）數據來源：網經社，廣發證券發展研究中心 行業格局：美團優選和多多買菜進入雙寡頭時代。行業格局：美團優選和多多買菜進入雙寡頭時代。根據晚點LatePost，從年GMV和日均單量來看，多多買菜于2022Q2在市占方面超越美團優選。具體來看，美團優選的GMV在22年同比增長19%后，23年規?；揪S持；而多多買菜在22年實現GMV同比

21、增張100%，23年依然維持6%的增長，其日均單量也表現出更高的增速和穩定性。25%12%16%15%8%0%5%10%15%20%25%30%012345678201820192020202120222023用戶規模（億）同比增速（%）-左軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 一方面，多多買菜較美團優選晚3個月進入社區團購市場，導致多多買菜21年的GMV基數較低。另一方面，多多買菜有拼多多主站流量的加持以及采購和供應鏈環節的成本優勢，并在獲客成本上展現出競爭力，使其更貼合廣大下沉市場的需求。整體而

22、言，21-23年兩者都經歷了從行業高速增長，迅速變化到行業格局穩定的階段。圖圖7：美團優選與多多買菜年：美團優選與多多買菜年GMV（億元）及同比變（億元）及同比變動（動（%）圖圖8：美團優選與多多買菜日均單量（萬單）：美團優選與多多買菜日均單量（萬單）數據來源：晚點 LatePost，廣發證券發展研究中心 數據來源：晚點 LatePost，廣發證券發展研究中心 我們認為社區團購行業我們認為社區團購行業增速放緩與外部經濟環境的變化以及社區團購玩家的內部戰增速放緩與外部經濟環境的變化以及社區團購玩家的內部戰略變化相關。略變化相關。從外部環境來看，其一，社區團購在公共衛生事件的影響疊加下沉市場消費升

23、級趨勢下快速發展，但是之后線下實體零售用低價策略吸引用戶，對用戶來說可替代的消費選擇增加分流了社區團購的用戶。其二，在 2021 年“九不得”政策對社區團購補貼亂象進行規范之后，低價補貼提升交易規模的策略也逐漸被監管規范，社區團購市場規?？垦a貼擴張的動能在放緩。其三，社團團購平臺在商品供給上陷入低質低價競爭的循環，用戶對于不同平臺除了價格上的認知外，并未建立起差異化的用戶體驗壁壘，因此在低價補貼減少后，用戶的消費習慣并沒有那么鞏固的時候就會轉移到其他平臺或者其他消費渠道。從社區團購參與玩家來說，在互聯網企業開始降本增效的大趨勢下，各大互聯網巨頭對于各個業務的資源投入產出比都更為謹慎，社區團購也

24、從原來的擴張、用戶拓展轉向到減虧提效的主題上，社區團購增長放緩也是主動選擇的結果。小結：小結：我們認為，社區團購模式在錨定下沉市場消費潛力釋放的大趨勢下，仍具有發展潛力，且前期大量的基礎設施建設，對于下沉市場的零售基礎設施能力有提升作用，下沉市場用戶消費需求得以更好的滿足。但在外部環境以及互聯網企業戰略轉變的大背景下，社區團購商業模式并未在過去幾年構建起足夠深的商品壁壘和用戶體驗壁壘，因此在其他零售業態在下沉市場發力做低價競爭時，用戶的粘性不夠強，行業增速放緩。二、二、復盤：美團優選和多多買菜發展歷程復盤：美團優選和多多買菜發展歷程（備注：本章內容如無特別說明，數據信息來源均為美團公司財報和拼

25、多多公司財報）-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000202120222023美團優選多多買菜美團優選同比變動（%）多多買菜同比變動（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3美團優選多多買菜 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 （一）（一）美團優選發展歷程復盤美團優選發展歷程復盤 美團優選的發展歷程可以分為三個階段。第一階段為2020年開始到2021監

26、管下發前的快速增長期，美團優選實現了全國快速鋪開，且后期也開始重視基礎設施建設；第二階段為2021年Q3至2022年Q4的第一輪優化期，該階段以穩住市占，高質量發展為目標，實現了降本增效的過渡；第三階段為2023年Q1至2023年Q4的第二輪優化、組織架構調整放權到地方，最終決定將減虧作為目標。1.快速增長時期（快速增長時期（20Q321Q2）：監管新規分水嶺，前期“規模）：監管新規分水嶺，前期“規模+基礎設施”雙抓基礎設施”雙抓手，后期重心轉移至基礎設施建設，擴張增速放緩。手，后期重心轉移至基礎設施建設，擴張增速放緩。優選事業部于2020年7月成立，核心管理層由CEO陳亮領導，多位管理人員從

27、買菜和快驢事業部抽調，分管商品經營、物流等部門；10月的組織架構調整將美團優選升級為一級戰略項目，新增五大區負責人職級。前期美團重視規模擴張，7月第一站山東濟南、8月第二站湖北武漢、9月公布“千城計劃”進入廣佛地區和四川成都，至11月在內蒙古呼和浩特開城，美團快速完成305座省市開拓，覆蓋范圍達到全國90%+區域。而隨著2020年12月監管總局出臺社區團購“九不得”政策，美團優選的擴張速度放緩，于21年上半年基本完成全國區域覆蓋。美團始終注重核心能力構建，在供應鏈采購、倉配物流體系和團長側都作出大量前期投資。供應鏈和采購方面，美團依靠自身資源積累搭建本地化供應鏈，將采購與運營、采銷與倉管的權限

28、分離，減少內部腐敗，統籌安排調度。倉配物流體系方面，美團建立地區中心倉、城市網格倉、社區團長的三級分發模式，進行大范圍輻射覆蓋；同時美團投資建設冷鏈和自動化設備，保障產品質量和用戶體驗。團長側，美團采用高傭金分成+多種獎勵手段調動團長積極性，良性競爭促進用戶增長。圖圖9：快速增：快速增長時期：長時期：美團優選美團優選2020Q32021Q2發展歷程發展歷程 數據來源：美團季度報告，美團優選小程序，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 2.第一輪優化期（第一輪優化期（2021Q320

29、22Q4）：從高質量增長到降本增效過渡）：從高質量增長到降本增效過渡 21Q3季報中首次提出社區團購高質量增長季報中首次提出社區團購高質量增長的的目標。目標。在社區團購九不得政策頒布等監管事件發生后，各大社區團購平臺開始進入調整優化階段，美團優選于2021Q3季度報告中首次確立“高質量增長”理念，進一步提升供應鏈、倉儲、物流及運營長期核心能力，同時保證消費者便捷、物超所值的體驗與服務質量。面對高質量增長目標，美團21年8月做出組織架構調整，下放采購、物流等部分權力，交由五大區（華東、華西、華南、華北、華中武大區域）自主決策，各省區向大區實線匯報，向總部虛線匯報，增加決策靈活性，減少統管成本。同

30、時，美團優選22年1月核心管理位變為美團高級副總裁、快驢事業部負責人郭萬懷。美團優選借鑒快驢成功經驗，借助中后臺系統算法指導一線采購選品，決策更具科學性。22年年中復盤，聚焦降本增效，修煉基本功。年年中復盤，聚焦降本增效，修煉基本功。美團優選在2022年上半年集中退出西北四省，剝離低訂單密度的虧損省份業務，同時退出北京市場，以美團買菜等其他零售模式承接北京地區的零售需求，進一步降低運營成本，集中資源助力其他區域的發展。外部競爭方面，多多買菜在西南、華南、華中的部分區域實現盈虧平衡，證明社區團購商業模式的可行性與成功性。對比美團優選和多多買菜，兩者在各環節打法不同，美團追求成本優化的同時注重長期

31、運營質量，多多結果導向，采取更簡單直接的優化手段。供應鏈采購方面，美團采取競價系統，比較多中心倉地采、省區集采、全國統采多種采購方式，追求商品性價比，允許小幅加價以沉淀優質供應商；多多則奉行日度絕對競價機制，追求最低采購價，降低采購成本。商品策略方面，美團向消費者提供更多選擇SKU更豐富，保證購物體驗；多多買菜SKU更少，貼近爆品邏輯，資源支持集中。履約控制方面，美團合并中心倉集中單量，實現倉儲設施一體化，優化物流及統采，降低成本提高效率，同時通過加工倉提高非標品質，保證質量；多多買菜靈活砍倉并單，結果導向全力降本。拉新和團長經營方面，美團拉新以地推為主，配套服務及獎勵成本高，團長傭金分配比例

32、高；多多買菜拉新以導流為主，各方面成本低，且團長傭金分配比例低。人事架構方面，美團“大中央、小地方”模式管理更嚴格，總部決策執行力強，前瞻性好；多多買菜省總負責制，城市區域負責人隨時調整策略，靈活性強但前瞻性不夠。整體來看，美團優選相比多多買菜，總成本更高，但差距集中在采購成本、團長傭金等環節，反而體現美團長期核心運營能力的可持續發展，降本的同時保留長久增效的機會。表表 1：美團優選美團優選&多多買菜第一輪優化時期打法多多買菜第一輪優化時期打法對比對比 美團優選美團優選 多多買菜多多買菜 供應采購供應采購 競價系統：競價系統：追求產品性價比，沉淀優質供應商 日度絕對競價機制：日度絕對競價機制：

33、追求最低采購價 商品策略商品策略 SKU 約約 1500 件：件：單位 SKU 獲得支持和資源少，向消費者提供多元化選品。SKU 約約 1000 件：件：貼近爆品邏輯，資源聚焦，投資產出比高。履約控制履約控制 倉配倉配 5.0 模式：模式：合并中心倉，以大區為主集中單量，優化物流，推進統采模式；中心倉、加工倉、共享倉等設施一體化，提升總體效率；加工倉完成初加工，提高非標品質。結果導向：結果導向：中心倉&網格倉團效低砍團并單，單量高分倉調團。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 拉新拉新&團長團長 拉新

34、：拉新：BD 團隊地推、掃街、拜訪，提供多重保障措施和服務（包括售后支持和培訓體系）；團長拉新獎勵 160 元/人 團長：團長：視團長為鏈條必要組成部分，平均傭金7%8%，團長培訓措施 拉新：拉新：主站流量導流+電話拜訪；團長拉新獎勵 130 元/人 團長：團長：視團長為單純提貨點，平均傭金5%6%人事架構人事架構 大中央、小地方模式：大中央、小地方模式：各級嚴格按照 sop 執行，快速傳達總部決策，執行力強 省總負責制：省總負責制：直接授權城市負責人，策略隨時調整，靈活性強 數據來源：開曼 4000，晚點 LatePost，廣發證券發展研究中心 22年年10月，美團優選月，美團優選戰略升級為

35、戰略升級為“明日達超市明日達超市”，明確品牌定位。，明確品牌定位。10月11日，美團優選宣布將品牌定位升級為“明日達超市”，并推出全新品牌口號“真的真的省”，和美團深耕本地零售的戰略步調保持一致。根據美團22Q3季度報告，升級后美團優選覆蓋范圍約3000市縣，意在滿足消費者對商品的豐富度、性價比和便利性的需求，長期看為消費者提供超市的價值。豐富度方面，美團擴充SKU規模，全國大部分地區達到1500件，廣東等優勢區域SKU達到3000+件，深度整合商家和供應鏈資源，同時通過提升非果蔬食品類占比，提高整體毛利水平，完成進一步扭虧。圖圖10：第一輪優化期：第一輪優化期：美團優選美團優選2021Q32

36、022Q4發展歷程發展歷程 數據來源：美團季度報告，晚點 LatePost，廣發證券發展研究中心 3.第二輪優化第二輪優化&增長時期（增長時期（2023Q1-至今）：組織架構調整助力成本優化，第二輪至今）：組織架構調整助力成本優化，第二輪競爭維持市占，年終復盤決定減虧目標。競爭維持市占，年終復盤決定減虧目標。2023年初多多買菜狙擊搶占市場份額，美團優選專注自身節奏，持續優化同時調整組織結構。外部競爭方面，多多買菜在2023年初開始主動降價促銷、發放補貼，反超美團部分省份的領先地位。面對競爭，美團專注自身業務節奏，優先采取改善競價系統等降本措施，加速毛利提升；調整組織結構，4月調整區域經營、物

37、流、商品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 經營、經營規劃管理（原商分）部門負責人，取消客戶體驗部，同時迭代管理模式，5月撤銷大區，調整為17個區域，充分放權以提高決策效率，增加靈活性。2023年6月美團優選發起“夏季戰役”，意在維持市占份額，同時在價格、選品競價、履約端持續優化。美團優選提出“價更低、買更多、送更快”三大品牌亮點，對應價格補貼、選品競價、履約優化三大策略。在“價更低&買更多”方面，美團全新“大地方、小中央”的管理模式給予靈活支持，“價格優先+品質保護”全新采購競價系統上線，競價

38、上新品的同時對銷量穩定的老品采取保護措施，新品測試期間調整規格定價做到精細化價格運營。競價系統輔助采購決策，補貼發放刺激份額增長，差異選品擴大SKU深耕顧客心智，整體商品管理模式趨于成熟，發展模型更良性。在“送更快”方面，8月底美團優選官宣“明日上午達”，履約網絡優化升級，極大提升用戶體驗。配送時間提前至上午，保證生鮮品質，滿足午餐場景需求，培養消費習慣；生鮮品類消費增加，提升酒飲日百標品消費頻次，帶來新的增量。2023年終復盤，2024年調整策略目標減虧?；仡?023年，規模增長不達預期，激烈競爭難以降本，導致虧損金額及虧損率顯著。美團調整策略，專注于商業模式改善而非市場份額爭奪，側重核心競

39、爭力和用戶體驗；錨定減虧目標。圖圖11：第二輪優化：第二輪優化&增長時期：美團優選增長時期：美團優選2023Q12023Q4發展歷程發展歷程 數據來源：美團季度報告，晚點 LatePost，36Kr，廣發證券發展研究中心 總結：專注履約優化，堅持品質要求，管理模式自統管向靈活過渡?？偨Y：專注履約優化，堅持品質要求，管理模式自統管向靈活過渡。美團優選自成立初期，大力投入基礎設施建設，持續構建長期核心能力，專注商業模型優化；降本增效時期，從未放棄高品質要求，不以犧牲用戶體驗為代價實現盈利；管理模式經歷中央統管、大中央小地方、大地方小中央的轉變，逐步下放決策權力，因地制宜、靈活應對。長期來看，美團優

40、選具備核心能力基礎、管理領導模式和高品質價值理念三要素，助力其在社區團購賽道上走得更遠。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 （二）（二）多多買菜發展歷程復盤多多買菜發展歷程復盤 多多買菜以拼多多幾次布局社區團購的經驗為基礎，從創立以來，經歷了從粗放式的快速擴張到優化供應鏈和履約的精細化運營兩大階段。1.業務孵化期（業務孵化期（2015-2020年初）：自帶社區團購基因，多次布局奠定基礎年初）：自帶社區團購基因，多次布局奠定基礎 早期孵化多個團購項目，自帶社區團購基因。早期孵化多個團購項目，自帶社區團

41、購基因。2015年，拼多多創始人黃崢先后孵化了拼好貨、拼多多和拼小站項目?！捌春秘洝倍ㄎ凰r拼單電商，搭建了產地直采的供應鏈體系，于2016年9月與拼多多合并；“拼小站”則探索了社區前置倉模式。2020年3月，拼多多在社區團購領域先后推出了“拼內購”和微信小程序“快團團”，前者發展社區快消和生鮮經銷商成為站長，后者探索了二級分銷模式。此外，拼多多從15年起積累了豐富的上游農產品供應商資源，其用戶群體與社區團購的目標用戶畫像也有較高的重合度，因此能更好地產生協同效應，形成多多買菜獨有的競爭優勢。2.粗放發展期（粗放發展期（2020年年-2021年初）：粗放運營策略，快速滲透年初）：粗放運營策

42、略，快速滲透 2020年8月，多多買菜開啟武漢、南昌地區試點，在微信小程序和拼多多APP首頁上線，組織結構上以獨立項目組的形式存在，由創始團隊之一的阿布負責，向時任CEO的黃崢匯報，主要城市均由拼多多城市招商的一級主管負責。運營推廣上，多多買菜于2020年9月投入了10億補貼以吸引團長，并通過團長端的激勵機制和用戶端的高額補貼，快速吸引大量顧客和團長入駐。結合主站導流優勢和第三方地推策略，多多買菜雖然起步晚于橙心優選（5月落地成都）和美團優選（6月落地濟南），但市場地位迅速提升。上線兩個月內，武漢和南昌日單量均破30萬，此后在中低線城市快速滲透，2021年1月開始入場上海等一線城市。截止202

43、1年1月底，多多買菜覆蓋的地級市數量為298個，僅次于美團優選，占據了社區團購頭部位置。多多買菜在履約體系上采取“線上下單+次日送站+線下自提”的半預購模式，同時發揮了自有農產品供應鏈、源頭直采能力和倉配物流體系優勢。早期多多買菜以市占為核心目標，在運營上相對粗放。早期多多買菜以市占為核心目標，在運營上相對粗放。選品上為了追求低價和高效，多多買菜首創了日度競價模式，供應商價低者得；上架了白牌、臨期和低質商品；對團長的準入和提現門檻低，常省略對執照的要求。早期粗放的管理模式不可避免地導致一些問題，如產品質量缺乏保障，消費者投訴多、退款難、口碑差等。同時，前端單量的爆發式增長暴露出后端物流、倉儲的

44、缺陷，缺貨退款、履約延遲等現象頻發，原定中午送達的產品有時要晚上或第二天才送達。此外，多多買菜打造爆品的思路鼓勵用戶分單式購買，進一步加大了配送負擔?？梢姶址攀桨l展的思路既帶來了前期的爆發性和靈活性，也遺留下了消費體驗欠佳、物流能力與前端運營不匹配等問題。因此隨著開城進入尾聲，以“九不得”政策為轉折點，多多買菜逐步調整運營策略，進入更加精細化的穩健發展階段。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 圖圖12：多多買菜業務多多買菜業務孵化與前期粗放式孵化與前期粗放式發展（發展（2015-2020年年）數據來

45、源：晚點 LatePost，36Kr，廣發證券發展研究中心 3.精細化運營期（精細化運營期（2021年至今）：完善履約與供應鏈體系，到前端盈虧平衡年至今）：完善履約與供應鏈體系，到前端盈虧平衡 2021年，多多買菜依靠補貼和低價的擴張模式在“年，多多買菜依靠補貼和低價的擴張模式在“九不得九不得”政策政策下降溫，開始注重下降溫，開始注重履約體系提效和新業務探索。履約體系提效和新業務探索。在部分地區進行了中心倉合并和發展網格倉二級代理（mini倉），在長沙搭建協同倉儲以承接配送功能，進一步完善倉儲物流體系。嘗試了B端批發業務，希望通過增加大件貨以拉高總體件均價，但由于物流壓力大而做出調整。此外，以

46、廣東、廣西為主要戰略目標爭奪最后的下沉市場，以GMV為導向實現了高覆蓋率和高履約準點率。2022年，進一步完善供應鏈和履約體系仍是階段性工作重心。年，進一步完善供應鏈和履約體系仍是階段性工作重心。在履約完善方面，通過將提貨點拓展為快遞包裹攬收站點、整合多多買菜和多多驛站的方式，補齊物流上的短板；供應鏈方面，細化品類的同時引入倉庫動線管理方法，強化了廣東省區的網格倉質量管理、售后服務和凍品冷藏能力。根據晚點LatePost，多多買菜的件單價從7-8元提高到了22年的10元上下，平均商品毛利為14%-16%，履約成本降至10%，優于美團優選。此外，隨著產品、倉配和退貨機制的完善，多多買菜逐漸培育起

47、了高性價比的用戶心智。2023年起，減虧逐漸成為了多多買菜的主旋律。年起，減虧逐漸成為了多多買菜的主旋律。在商品端，增加了家電、服飾、美妝等高毛利商品的占比；在倉配端調控成本以增加盈利空間。多多買菜自9月起對全國多地的網格倉調降派件費，以降低中間成本。此外，在維持低價優勢的基礎上開始強調品質導向，于五五購物節期間上線了幾款多多農研科技大賽的明星產品，以滿足對健康綠色農產品的需求升級。組織管理上，多多買菜始終以組織管理上，多多買菜始終以省區自治省區自治的分權模式為特色，并在此基礎上進行調整的分權模式為特色，并在此基礎上進行調整優化。優化。21年Q2，隨著拼多多聯合創始人孫沁（花名：達達）任甘肅和

48、青海的負責人，省區自治體系基本搭建完成。采用扁平化管理模式，于21年中旬先后引入了淘汰制和績效目標考核，以提升人員效率，并通過省區兼并保持區域間的充分競爭。2023年，多多買菜將二十余個省區進一步劃分為78個經營單元，自行決策、自負盈虧，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 希望通過進一步放權、精細化運營追求盈利。雖然多位一級主管轉崗至跨境業務Temu，但仍保持著靈活的組織結構和高效的執行力，形成了獨有的制度優勢。圖圖13：多多買菜組織結構變化多多買菜組織結構變化 數據來源：晚點 LatePost，廣

49、發證券發展研究中心 隨著擴張的減速、主要玩家均進入穩定發展階段，多多買菜的成本優勢逐漸凸顯。隨著擴張的減速、主要玩家均進入穩定發展階段，多多買菜的成本優勢逐漸凸顯。我們認為主要因素在于其和拼多多其他業務板塊的戰略協同作用，顯著降低了零售環節的成本和損耗。在前端，多多買菜具有獲客成本優勢，約50%的流量來自主站導流、電話拜訪的拉新形式，使其對團長的依賴度較低，從而能夠壓低拉新獎勵和傭金；在后端，嚴格的競價系統增強了對供應商的議價能力，結合多年積累的供應鏈體系和經驗，具有供應鏈運維優勢。根據36Kr，22Q2多多買菜市場份額達到45%，超美團優選成為行業第一；23年多多買菜日均單量維持在4000萬

50、-4500萬單，除四川、重慶、廣東、湘北、杭州外，在全國其他區域已實現毛利轉正。在用戶和單量觸頂、23年成交額未達目標的情況下，預計多多買菜將邁入以盈利為第一優先級的存量發展階段，毛利率成為最重要的指標。通過人力成本和其他方面的優化措施，有望在今年實現盈利。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 圖圖14：多多買菜精細化運營到前端盈虧平衡階段（多多買菜精細化運營到前端盈虧平衡階段（2021年至今年至今）數據來源：晚點 LatePost，開曼 4000，36Kr，廣發證券發展研究中心 三、探討：美團優選經

51、營效率提升可能性三、探討：美團優選經營效率提升可能性 根據晚點LatePost報道，2023年行業頭部競爭者都在將核心目標從規模增長轉向降本增效減虧。根據美團公司年報，預計2023年美團優選業務的虧損額為189億元，因此我們估算2023年美團優選GMV虧損率為13.5%。我們預計，美團優選計劃2024年全年的虧損額控制在100億-120億元，較上年減虧80億-100億元，虧損幅度預計收窄20%-47%。公司在2023年年報電話會上也強調了對于美團優選的規劃，盡管美團優選效率逐年提升，但仍有一定的虧損，2024年會進行戰略調整，致力于減少經營虧損?；谶^往的經驗，美團優選調整方向為進一步增強效率

52、，在未來逐步減少補貼。美團在今年減虧大背景下，將主要通過以下路徑去實現。（1）收入部分，提升件單價和毛利率水平。）收入部分，提升件單價和毛利率水平。由于社區團購多采用銷地一級批發商采購或者源頭直采，至少跳過了二級銷地批發商和零售商的環節，相比于傳統渠道和線上渠道仍有競爭優勢。對于生鮮品類而言，社區團購平臺的零售價格相比于線下零售渠道仍具有20%-30%的空間。就標品而言，在中間流通環節的加價為30%-50%，在同樣減少流通環節之后，社區團購平臺相比于傳統渠道可以便宜20%-30%。因此社區團購平臺在減少0.01元低價爆款以及提升部分定價過低的商品價格后一方面可以有利于提升件單價水平，另一方面也

53、有助于提升平臺商品毛利率。再者，平臺還可以通過改善商品結構來實現件單價的提升，美團優選SKU數量已經從2021年的1500件提升至目前3000件左右，降低客單價較低的生鮮引流品的占比，提升較高客單的白牌、標品SKU占比，從供給端來提升平均客單價水平。（2）成本部分，分揀履約、團長傭金及用戶補貼成本仍有降低空間。）成本部分，分揀履約、團長傭金及用戶補貼成本仍有降低空間。社區團購業務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 的主要成本來源于分揀履約成本、團長傭金以及用戶補貼。單均履約成本由于較為剛性，隨著分

54、揀履約的精細化程度提升，成本有優化和下降的空間，但優化空間有限。團長傭金已經相比于業務發展初期有所收斂，仍具有進一步壓縮空間。但是團長作為履約終端，承擔了重要的作用，因此下降空間也較為有限。用戶補貼方面，由于在低價補貼策略下的消費者并不具備足夠強的消費習慣和粘性，為了提升補貼效率，用戶補貼率也有下降空間。（3）減少低效倉，提升整體運營效率。）減少低效倉，提升整體運營效率。除了在經營和運營環節優化提效之外，美團優選也在分階段、有計劃的關閉部分低效RDC（區域配送中心）倉，這并非直接退出某一地區，而是關閉合并部分低效倉，確保業務的連續性和穩定性。關倉的動作也可以幫助減虧，提高運營效率并降低成本，并

55、最小化對業務的負面影響。四四、盈利預測和投資建議、盈利預測和投資建議 24年整體營收和利潤表現年整體營收和利潤表現趨勢假設趨勢假設：（1）到家業務單量保持穩健增長，單均盈利穩定保證外賣整體OP增速。公司到家業務的效率和市占相較于競對有明顯的優勢，2023年實現了即時配送訂單218.93億單，同比增長23.9%，根據美團財報，Q1-Q4即時配送訂單增速分別為14.9%/31.6%/23%/25.2%，主要系年內有季節性波動，全年增速較快有22年同比低基數的影響。我們認為，今年到家業務單量增長壓力主要來源于外部經濟環境，競對競爭并非主要矛盾。因此在宏觀經濟承壓背景下，全年單量增長將以進一步補貼和刺

56、激老用戶交易頻次，挖掘低價需求兩方面展開。這兩個思路也會影響到客單價進而影響單均盈利水平，因此我們判斷到家業務整體盈利增速基本和單量增速維持同步。（2）到店業務競爭態勢判斷總體趨于緩和，但還是會根據競對策略動態調整。公司在2023年開始加大團購券補貼強化用戶低價心智，加強直播板塊建設，年末開始將到店的代理城市轉為直營，由此有效穩定了到店業務GTV市占率。從到店業務線上化整體規模來看，在美團和競對的用戶心智培養下，本地生活線上化率進一步提升，2023年抖音和美團雙雙完成年初制定目標，預計本地生活市場線上規模已經超萬億元。我們認為，公司到店業務GTV今年還會維持較高的增速。一季度仍然維持較快的增速

57、，但全年增速將略低于一季度增速。今年公司到店業務也會追求更高質量的增長，也會對一些低效GTV做出調整和收縮，因此到店業務利潤絕對值將會保持健康增長。（3）新業務大幅度減虧趨勢明確，美團優選將不追求規模絕對增長。由于社區團購行業增速開始放緩，美團和競對都開始追求經營效率的提升，自上而下的減虧目標也進一步明確。過去社區團購的低價策略將產品以顯著低于其他零售渠道的價格銷售，因此未來在毛利率上仍有提升空間；另一方面，公司也在調整商品結構，提升客單價，減少低效補貼。除了社區團購之外的其他新業務基本已經可以打平。表表 2：美團分業務的營業收入、營業利潤預測（億元，人民幣）和同比增速（：美團分業務的營業收入

58、、營業利潤預測（億元，人民幣）和同比增速（%）財務指標財務指標 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 2024E 核心本地商業收入 367.79 463.28 434.73 428.85 512.00 576.91 551.31 2069.07 2480.44 增長率（%）9.15%24.64%17.39%25.47%39.21%24.53%26.82%28.71%19.66%新業務收入 141.59 162.91 166.56 157.32 167.65 187.75 185.65 698.37 836.09 增長率（%）

59、40.69%39.71%33.36%30.13%18.40%15.25%11.46%17.98%19.72%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 營業收入總計 509.38 626.19 601.29 586.17 679.65 764.67 736.96 2767.44 3316.53 增長率（%）16.41%28.24%21.42%26.69%33.43%22.11%22.56%25.82%19.84%核心本地商業 OP 82.61 93.21 72.15 94.45 111.39 100.96

60、80.19 386.99 433.51 新業務 OP-67.90-67.71-63.65-50.29-51.93-51.12-48.33-201.67-104.83 資料來源：美團財報，廣發證券發展研究中心 表表 3：所屬行業其他公司的估值比較（樣本日期：所屬行業其他公司的估值比較（樣本日期：2024/5/15）所處行業所處行業 公司名稱公司名稱 總市值總市值 收入收入（百萬（百萬美元美元）凈利潤凈利潤（百萬百萬美元美元）PS PE (百萬百萬美元美元)2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 外賣行業外賣行業 Delivery Hero

61、7508 12165.27 13739.16-225.66 348.52 0.62 0.55-21.54 T 3210 5812.44 6109.51-179.34-38.38 0.55 0.53-本地生活本地生活 Groupon 597 514.67 552.00 35.50 70.60 1.16 1.08 16.83 8.46 Yelp 2561 1436.00 1547.67 225.33 244.67 1.78 1.66 11.37 10.47 ANGI 1219 1254.71 1331.86 7.79 36.35 0.97 0.92 156.61 33.54 Zillow 1007

62、8 2174.62 2470.69 313.88 475.03 4.63 4.08 32.11 21.22 Lyft 6892 5157.00 5818.80 167.99 289.14 1.34 1.18 41.02 23.83 商戶服務行業商戶服務行業 Square 43032 25058.44 28012.86 2060.74 2694.91 1.72 1.54 20.88 15.97 Global Payments 27919 9234.90 9899.39 2976.10 3285.93 3.02 2.82 9.38 8.50 酒旅酒旅 OTA 平臺平臺 C 36945 7325.1

63、7 8471.02 1781.05 2092.44 5.04 4.36 20.74 17.66 Booking 127059 23119.50 25205.77 5932.46 6609.37 5.50 5.04 21.42 19.22 Expedia 14925 14026.39 15213.77 1604.14 1863.41 1.06 0.98 9.30 8.01 TripAdvisor 2596 1948.81 2101.53 217.88 267.81 1.33 1.24 11.92 9.69 電商平臺電商平臺 阿里巴巴 215577 140829.98 152059.00 1659

64、2.00 18783.00 1.53 1.42 12.99 11.48 京東 52614 161061.29 171625.24 3844.62 4407.42 0.33 0.31 13.69 11.94 拼多多 195150 51371.55 65965.17 12092.33 16146.28 3.80 2.96 16.14 12.09 資料來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：表中盈利預測為一致預期預測數據 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：從美團本地核心商業板塊來看，盡管外賣業務受到了外部環境影響，單量增長面臨壓力，預計今年單量將維持在雙位數的增長，補貼和單量結構的

65、調整依然會損失部分單均盈利，但是部分被單量增長彌補。我們對外賣業務的整體盈利壁壘保持樂觀。并且外賣的盈利能力已經獲得了驗證。美團在外賣業務的壁壘也足夠深厚，我們對大環境好轉之后的單均盈利能力保持樂觀。到店業務方面，我們認為到店業務競爭趨勢緩和對于美團到店業務OPM和估值修復有雙重利好，短但期美團還是會錨定和抖音的競爭，進一步鞏固市占率。因此我們預期24年OPM依然會承壓，但收入有望繼續保持高增長。因此，相較于上一次報告，我們維持24年本地核心商業的整體盈利水平。我們給予2024年本地核心商業板塊中的餐飲外賣業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2121 證券研究報告Tab

66、le_PageText 美團-W|公司深度研究 務20 xPE，對應分部估值為5160億元。到店、酒店和旅游業務考慮競爭格局和短期利潤率壓力，我們給予2024年正常經營下的本地核心商業板塊到店酒旅業務15xPE，對應合理價值為2706億元人民幣。閃購業務仍能保持單量和GTV較快增速，我們給予本地核心商業板塊中的閃購業務2024年0.3倍PGMV，對應合理價值為611億元。新業務方面。新業務方面。我們預計2024年新業務（不含社區團購）收入可達556億元?？祗H、買菜、出行等新業務，參考海外公司平均PS估值為2x，給予對應合理價值為1112億元人民幣。社區團購由于增速下降，公司也在持續迭代策略優化

67、該業務的運營，按0.2x PGMV給予395億元人民幣合理價值。綜上，預計24-25年收入3317、3886億元；經調整凈利為348、532億元，和上次報告相比對2024年收入、經調整凈利潤做了調整，按照24年經營正常狀態假設下 SOTP方法算得每股合理價值176.05港元/股。公司核心主業盈利能力強，新業務減虧增厚整體業績，對其長期業務壁壘、盈利能力保持樂觀，維持“買入”評級。表表 4：美團分部估值情況：美團分部估值情況 業務類型業務類型 本地核心商業本地核心商業（餐飲外賣）（餐飲外賣）本地核心商業本地核心商業（到店酒旅）（到店酒旅）本地核心商業本地核心商業（閃購）（閃購）新興業務新興業務（

68、不含社區團購）（不含社區團購）社區團購社區團購 24 年預計營收（億元人民幣）1647 568 265 556 280 估值參考 參考 PE 20 x 參考 PE 15x 0.3xPGMV 參考 PS 2x 0.2xPGMV 24 年預計經營利潤（億元人民幣）257.99 180.37 -4.85 -26.83 -101.63 合理估值（億元人民幣）5160 2706 611 1112 395 合理總價值（億元人民幣）9984 匯率 HKD/CNY 0.9096 合理總價值（億港元）10976 總股本（百萬股）6,235 每股合理價值（港元/股）176.05 資料來源：廣發證券發展研究中心 五

69、五、風險提、風險提示示 新業務新業務發展發展速度低于預期：速度低于預期：目前社區團購，供應鏈管理，企業服務，海外外賣等新興業務，可能因為相關領域的業務和管理經驗不足導致其業務增速低于預期。競爭風險：競爭風險：抖音等競爭對手發力本地生活業務，憑借算法和用戶基礎優勢，提供個性化推薦，或對美團到店業務形成一定擠占和挑戰。監管監管：政府對外賣行業加強監管，存在為騎手上社保的可能性，公司長期提高核心業務變現率或控制成本能力方面存在不確定因素。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬

70、元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 143,145 183,116 233,673 303,763 387,524 經營活動現金流經營活動現金流-4011 11411 40522 41528 62867 現金及現金等價物 20,159 33,340 56,348 102,667 159,699 凈利潤-23536-6661 13856 30592 48939 應收

71、賬款及票據 2,053 2,743 3,229 3,780 4,431 折舊攤銷 8928 9730 7997 10308 8945 存貨 1,163 1,305 1,385 1,582 1,797 營運資金變動 10597 8342 18669 628 4984 其他 119,771 145,729 172,711 195,734 221,597 投資活動現金流投資活動現金流-58492-14714-24664-21699-19335 非流動資產合計非流動資產合計 101,336 109,913 104,968 101,471 98,995 資本支出-9010-5731-6880-3490-

72、3490 固定資產凈值 10,557 13,598 13,616 13,630 13,641 投資變動-49481-8982-17784-18209-15845 長期投資 45,332 49,987 51,860 53,817 55,705 籌資活動現金流籌資活動現金流 78598-9990-2781 3074 2682 商譽及無形資產 35,749 36,198 29,362 23,894 19,519 銀行借款 39753 39753 39753 3741 3456 其他 9,698 10,130 10,130 10,130 10,130 股權融資 45561 170 193 0 0 資產

73、總額資產總額 244,481 293,030 338,641 405,234 486,519 已付股利 0 0 0-666-774 流動負債合計流動負債合計 76,430 100,874 115,788 133,338 154,774 其他-6716-49913-42727 0 0 短期借款 17,562 19,322 23,062 26,519 29,787 現金凈增加額現金凈增加額-12,355 13,181 23,008 46,319 56,125 應付賬款及票據 17,379 22,981 23,859 26,834 30,839 期初現金余額期初現金余額 32,513 20,159

74、33,340 56,348 102,667 其他 41,489 58,572 68,867 79,985 94,148 期末現金余額期末現金余額 20,159 33,340 56,348 102,667 158,791 非流動負債合計非流動負債合計 39,345 40,199 40,199 40,199 40,199 長期借款 1,549 610 610 610 610 其他非流動負債 37,796 39,589 39,589 39,589 39,589 總負債總負債 115,775 141,073 155,987 173,537 194,974 普通股股本 0 0 0 0 0 儲備 139,

75、466 162,443 193,682 244,132 306,465 其他-10,705-10,430-11,003-12,458-15,002 主要財務比率主要財務比率 歸母權益總額 128,762 152,013 182,679 231,674 291,463 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益-56-57-26 23 82 成長能力成長能力 股東權益合計股東權益合計 128,706 151,956 182,653 231,697 291,546 營業收入增長 22.8%25.8%19.8%17.2%16.8%負債及股東

76、權益合計負債及股東權益合計 244,481 293,030 338,641 405,234 486,519 主營收入增長率 22.8%25.8%19.8%17.2%16.8%營業利潤增長率-196.7%243.0%61.9%20.8%NonGAAP 業績增速-715.6%49.8%52.7%20.3%利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 28.1%35.1%39.6%42.7%44.0%主營收入主營收入 219,955 276,745 331,653 388,638 453,95

77、7 NonGAAP 凈利率-營業成本 158,202 179,554 200,314 222,641 254,248 NonGAAP ROE 2.2%15.3%19.1%23.0%22.0%毛利 61,753 97,191 131,339 165,997 199,709 償債能力 其他收入 121 105 0 0 0 資產負債率 47.4%48.1%46.1%42.8%40.1%營銷費用 39,745 58,617 67,970 74,338 86,311 有息負債率 7.8%6.8%7.0%6.7%6.2%行政管理費用 9,772 9,372 11,149 15,546 22,698 流動比

78、率 1.9 1.8 2.0 2.3 2.5 研發費用 20,740 21,201 24,415 31,091 36,317 利息保障倍數-5.3 5.7 41.7 58.2 62.1 其他營業費用合計 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤-8,382 8,107 27,805 45,022 54,383 應收賬款周轉天數 3.4 3.6 3.5 3.5 3.5 利息收入 658 819 1,344 2,679 4,702 存貨周轉天數 2.6 2.6 2.5 2.6 2.5 利息支出 1,583 1,424 666 774 875 應付賬款周轉天數 39.5 46.1 42.

79、9 43.4 43.7 權益性投資損益 36 1,213 718 891 1,034 每股指標每股指標（元）（元）其他非經營性損益 1,282 3,047 2,364 3,189 3,774 NonGAAP EPS 0.46 3.72 5.58 8.52 10.25 除稅前利潤-6,756 14,022 31,564 51,006 63,018 每股凈資產 20.80 24.33 29.25 37.10 46.54 所得稅-70 165 301 531 652 每股經營現金流 1.84 6.49 6.65 10.07 11.85 合并凈利潤合并凈利潤-6,685 13,857 31,263 5

80、0,475 62,366 估值比率估值比率 少數股東損益 1 2 31 49 60 NonGAAP PE 345.0 20.0 19.9 13.0 10.8 歸母凈利潤歸母凈利潤-6,686 13,856 31,232 50,426 62,306 PB 7.6 3.1 3.8 3.0 2.4 NonGAAP 歸母凈利 2,851 23,253 34,839 53,185 63,991 EV/EBITDA 728.9 28.1 17.3 11.4 9.0 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2121 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 廣發傳媒行

81、業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年3 月加入廣發證券，2011-2017 年2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：高級分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年8 月加入廣發證券發展研究中心。盧 絲 雨：高級分析師，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券

82、發展研究中心。張 豐 淇：高級研究員，碩士，畢業于倫敦政治經濟學院，2022 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：高級研究員，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來

83、12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣

84、發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資益對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/21

85、21 證券研究報告Table_PageText 美團-W|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相

86、關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任

87、何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價

88、。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究

89、報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利沖突而獨性產生影響僅容