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1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 房地產房地產 2025 年 05 月 16 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 新房二手房成交面積同環比下降，央行再度下調 LPR 25BP行業周報-2025.5.11 2025 年 1-4 月百強銷售金額點評：1-4 月百強銷售同比收縮，建發華發單月銷售表現靚眼行業點評報告-2025.5.8 新房成交面積同環比增長，杭州土拍市場火熱行業周報-2025.5.4 物管發展節奏更沉穩，物管發展節奏更沉穩，Reits 迎來新機遇迎來新機遇 行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師

2、）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師）杜致遠（聯系人）杜致遠（聯系人） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 證書編號：S0790124070064 物管行業規模增速放緩，第三方拓展解局物管行業規模增速放緩，第三方拓展解局 根據中指研究院數據，截至 2024 年末，中國物管行業在管規模達 314.1 億平，同比增長 4%，2020-2024 年復合增長率達 4.9%，百強物企在管面積增速連續三年回落，合管比降至 1.27。2021 年以來，百強物企收入增速和在管面積增速趨勢一致，雖然收入保持穩健增長，但增速降至個位數，毛利率和凈利率均呈下降趨勢。18 家樣

3、本物企中，11 家 2024 年收入同比增長或減虧，業績表現符合預期；2024 年毛利率和凈利率基本為近三年低值，管理費率基本為近三年較低，銀行存款及現金總額同比下降 1.4%，整體在手現金依然較充裕，派息比例依舊穩健，股息率維持較高水平。物管行業物管行業 2025 年發展機遇年發展機遇：三大方向助力板塊價值重構：三大方向助力板塊價值重構（1）好房子、好服務概念下，優質服務成為核心競爭力，受此影響物企陸續推出新產品、好服務搶占市場。（2）AI 時代下，物企通過對項目硬件和管理軟件進行升級改造，實現成本的解節約及管理效率的提升。（3）房屋養老金政策下，城市更新和老舊小區改造迎來機遇，布局新賽道有

4、望改善低價項目的盈利空間。REITs 趨勢及趨勢及展望展望：關注政策支持的擴容方向及：關注政策支持的擴容方向及高分紅資產高分紅資產 2025 年初至今，中國公募 REITs 市場呈現顯著的結構性分化，抗周期板塊表現強勁而順周期板塊承壓。未來趨勢上，短期內市場或繼續受宏觀波動影響，弱周期板塊（如保障房、消費）若回調可能凸顯配置價值，順周期板塊（如倉儲、產業園）需關注內需修復與估值錯殺機會；長期來看，政策支持的擴容方向（如養老、新型基建 REITs）及利率下行背景下高分紅資產的吸引力或推動市場結構性機會深化。未來 REITs 市場將延續擴容與分化的雙重趨勢。在政策常態化發行和資產類型多元化的推動下

5、，市場規模預計持續擴張，底層資產將進一步覆蓋新基建、智慧城市、文旅等新興領域，同時存量項目擴募提速將強化市場流動性。投資建議投資建議 物管方面，行業在管規模增速放緩，第三方項目競爭解局，新拓規模有所下降，頭部物企陸續退出低質項目和業務后，物企整體在管項目質量提升，借助 AI 提升人效，管理成本有所壓降，未來盈利能力有望進一步改善。我們認為，物管行業從規模擴張導向轉成服務品質導向的過程中，逐漸回歸品質，質價相符、服務品質突出、能夠提供優質增值服務的企業或將得到更好的支持與發展，推薦標的：（1）非住業務占比較高，對房地產依賴相對較小的綜合類開發公司：華潤萬象生活、綠城服務、招商積余等；（2）關聯地

6、產公司銷售拿地強勢，市占率明顯提升：濱江服務、建發物業。REITs 方面，債券市場利率中樞下行壓力下，“資產荒”邏輯有望繼續演繹，REITs 作為高分紅、中低風險的資產，在政策力度加強以及社保金和養老金入市預期下，有望持續提升配置性價比，當前時間節點重點板塊需圍繞“穩增長”與“新業態”兩條主線，持續關注擴容+分化邏輯，注意板塊周期及利率敏感資產創造的波段機會。風險提示：風險提示：調控政策超預期變化、房地產銷售復蘇不及預期、第三方拓展競爭加劇、增值業務毛利率下行、項目長期分派率不及預期。-29%-14%0%14%29%43%2024-052024-092025-01房地產滬深300相關研究報告相

7、關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、物管規模增速放緩，第三方拓展解局.4 1.1、物管行業進入存量市場，管理規模增速放緩.4 1.2、物企退出低毛利風險項目，聚焦存量住宅.5 1.3、關聯方交付普遍下降，三方及非住占比提升.7 1.4、收繳率續約率下降，應收賬款回收周期拉長.8 2、業績表現整體穩健，增值業務結構調整優化.8 2.1、收入仍保持增長，盈利能力邊際承壓.8 2.2、在手現金較充裕，派息比例維持高位.11 2.3、基礎物管收入保

8、持增長，毛利率總體呈現下降趨勢.12 2.4、社區增值收入微降，業務結構優化調整.14 2.5、受地產銷售影響，非業主增值收入下降.15 3、物管行業 2025 年發展機遇：三大方向助力板塊價值重構.16 3.1、好房子、好服務概念下，優質服務成為核心競爭力.16 3.2、AI 時代下物企管理效率的提升.17 3.3、房屋養老金政策下，城市更新機遇.18 4、政策端信號釋放：REITs 常態化發行提速，市場化趨勢增強.19 5、2025 年 REITs 板塊邏輯復盤：整體表現優于股債，結構性分化特征明顯.20 5.1、保障房 REIT：漲幅領跑板塊，核心價值驅動超額收益.21 5.2、消費 R

9、EITs：政策驅動與基本面分化并存.22 6、投資建議.22 7、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中指 2024 年中國物管行業在管規模同比+4%.4 圖 2：中指百強物企在管面積增速同比放緩.4 圖 3：2024 年房屋開竣工面積均下降.4 圖 4：中指百強物企合管比有所下降.4 圖 5：2024 年多數樣本物企在管面積規模仍保持增長趨勢.5 圖 6：2024 年樣本物企整體拓展進度放緩（億元）.5 圖 7：截至 2024 年 3 月全國層面物業費 1.19 元/平/月（元/平/月）.6 圖 8：2024 年百強物企第三方在管面積占比提升.7 圖 9：2024 年百強物企非住在管面

10、積占比提升.7 圖 10：部分企業 2024 年三方占比有所下降.7 圖 11：部分企業 2024 年非住業態占比有所下降.7 圖 12：2024 年百強物企物業費收繳率和項目續約率下降.8 圖 13：多數樣本物企 2023-2024 年貿易應收款同比增長.8 圖 14：2024 年百強物企平均收入同比增速放緩.9 圖 15：2024 年百強物企盈利水平繼續下降.9 圖 16：2024 年樣本物企收入增速均小于近五年 CAGR.9 圖 17：2024 年樣本物企歸母凈利潤表現差異較大（億元）.9 圖 18：2024 年樣本物企毛利率和凈利率基本為近三年低值.10 行業深度報告行業深度報告 請務

11、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 19：2024 年樣本物企管理費率基本為近三年最低.10 圖 20：2024 年樣本物企在手現金依然較充裕.11 圖 21：2024 年樣本物企經營性凈現金流相對穩?。▋|元）.11 圖 22：2024 年樣本物企派息比例保持相對穩定.12 圖 23：2024 年樣本物企股息率有所提升.12 圖 24：2024 年百強物企基礎物管收入同比+5.6%.13 圖 25：2024 年樣本物企基礎物管收入均實現增長（億元）.13 圖 26：2024 年樣本物企物管毛利率總體延續下降趨勢.13 圖 27：2024 年百強物企社區增值服務收入同比-4%.14

12、 圖 28：2024 年樣本物企社區增值服務收入整體同比下降（億元）.14 圖 29：2024 年樣本物企社區增值服務毛利率總體延續下降趨勢.15 圖 30：2024 年百強物企非業主增值服務收入同比-11%.15 圖 31：2024 年頭部物企非業主增值服務收入延續下降趨勢（億元）.16 圖 32：2024 年頭部物企非業主增值服務毛利率延續下降趨勢.16 圖 33：物管行業科技化演進主要分為三個階段.17 圖 34：AI 在物管行業的運用從硬件到軟件均迎來全面升級.18 圖 35：2025 年年初以來，中證 REITs 全收益漲勢明顯.20 圖 36：長時間維度看，REITs 資產與股債的

13、相關性偏弱.20 圖 37：2025 年年初以來，行業板塊結構性分化明顯.21 圖 38：2025 年年初以來，保障房 REITs 板塊行情受多重因素影響.21 圖 39：2025 年年初以來，消費 REITs 板塊行情受政策基本面影響較大.22 表 1：2024 年以來多城明確了物業費指導價上限.6 表 2：2024 年頭部物企普遍退出存在交付風險和低質低效的項目.6 表 3：2024 年樣本物企注重存量住宅的拓展.7 表 4：“好房子、好服務”概念多次被中央政策性文件提及.17 表 5：頭部物企將好服務概念看成發展戰略.17 表 6：頭部物企公司紛紛開始搭建智慧服務平臺.18 表 7：部分

14、物企能夠承接房齡老舊房屋的維修.18 表 8：政策端信號釋放：市場化趨勢增強、常態化發行提速.19 表 9：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企.23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、物管規模增速放緩，第三方拓展解局物管規模增速放緩，第三方拓展解局 1.1、物管行業進入存量市場，管理規模增速放緩物管行業進入存量市場，管理規模增速放緩 根據中指研究院數據，2022 年以來物管行業管理規模增速有所放緩，截至 2024年末，中國物管行業在管規模達 314.1 億平，同比增長 4%，2020-2024 年復合增長率達 4.9%；

15、中指百強物企平均在管規模 0.69 億平，增速降至 2%。在物管行業進入存量市場的背景下，百強物企在管面積增速連續三年回落。圖圖1：中指中指 2024 年中國物管行業在管規模同比年中國物管行業在管規模同比+4%圖圖2：中指百強物企在管面積增速同比放緩中指百強物企在管面積增速同比放緩 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 物管行業管理規模增速放緩主要由于商品房開竣工層面的壓力，2024 年，房屋開竣工面積分別同比下降 23.0%和 27.7%，物企合約面積增速受此影響有所放緩，百強物企合管比降至 1.27。圖圖3：2024 年房屋開竣工面積均下降年房屋開竣工

16、面積均下降 圖圖4：中指百強物企合管比有所下降中指百強物企合管比有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 我們選取了行業頭部 18 家物企進行對比，在管面積規模多數仍保持增長趨勢，其中雅生活服務、世茂服務、金科服務在管面積同比下降，碧桂園服務在管面積突破 10 億平，保持在管規模第一。2024 年，樣本物企整體拓展進度放緩，已披露新拓數據的樣本物企中，僅世茂服務和新希望服務實現同比增長。同時 2024 年由于關聯276.4289.2302.0314.10%5%10%15%20%250.0260.0270.0280.0290.0300.0310.0320

17、.02021202220232024物管行業在管面積（億平）yoy0%5%10%15%20%0.02000.04000.06000.08000.02021202220232024百強物企在管面積均值（萬方）yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,000新開工面積（萬方）竣工面積（萬方）開工yoy竣工yoy1.221.241.261.281.301.321.341.3650006000700080009000100002021202220232024百強物企合約面積均值（萬方）百強物企合管比（右軸）行業深

18、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 方交付規模下降，新拓規模中第三方項目占比有所提升。圖圖5：2024 年年多數多數樣本物企在管面積規模仍保持增長趨勢樣本物企在管面積規模仍保持增長趨勢 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 圖圖6：2024 年年樣本樣本物企整體拓展進度放緩（億元）物企整體拓展進度放緩（億元）數據來源：各公司年報、開源證券研究所 1.2、物企退出低毛利風險項目，聚焦存量住宅物企退出低毛利風險項目，聚焦存量住宅 全國層面住宅物業費相對房價而言漲幅不高，截至2024年3月為1.19元/平/月。2024 年以來，重慶、武漢、青島等城市明確了物業費指導

19、價，引發降價輿情，在此影響下，2024 年百余個項目物業費下調，降幅在 20%-35%之間。10.37 8.03 5.79 5.51 5.09 4.31 4.13 3.65 2.91 2.51 2.18 2.07 1.01 0.76 0.69 0.68 0.35-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.00合同面積（億平）在管面積（億平）在管yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02023年新拓金額2024年新拓金額三方新拓金

20、額yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 圖圖7：截至截至 2024 年年 3 月全國層面物業費月全國層面物業費 1.19 元元/平平/月月（元元/平平/月月）數據來源：Wind、開源證券研究所 表表1：2024 年以來多城明確了物業費指導價上限年以來多城明確了物業費指導價上限 時間時間 城市城市 細則細則 2024 年 2 月 重慶 直接規定了物業費的標準，中心城區電梯住宅物業費最高是 1.9 元/平/月，無電梯的最高是 1.35 元/平/月。2024 年 5 月 青島城陽區 直接規定了物業費的標準，中心城區電梯住宅物業費最高是 1.9 元/平/月，

21、無電梯的最高是 1.35 元/平/月。2024 年 7 月 銀川 普通住宅前期物業服務收費限價最高 2.2 元/平/月 2024 年 7 月 武漢江夏區 普通住宅前期物業服務收費最高 2.4 元/平/月，上浮最高 20%，即最高 2.88 元/平/月。2024年11月 武漢新洲區 五星級物業（有電梯的最高星級）的最高收費標準被限定為 2.3 元/平/月，基準價最高可以上浮 20%資料來源：中指研究院、金融界、開源證券研究所 受物業費下調、虧損項目治理等影響，物企 2024 年普遍退出存在交付風險和低質低效的項目，聚焦高能級城市的優質產業和客戶，也更加注重存量住宅的拓展。表表2：2024 年頭部

22、物企普遍退出存在交付風險和低質低效的項目年頭部物企普遍退出存在交付風險和低質低效的項目 城市城市 細則細則 萬物云 共退出 53 個住宅物業項目，涉及飽和收入為 2.86 億元 濱江服務 2024 年退出在管面積 287.6 萬方 綠城服務 主動退出了部分非核心城市及存在交付風險的儲備項目 中海物業 為優化業務結構及虧損項目治理進行退盤 4450 萬 永升服務 終止在管建面 2961 萬方 越秀服務 終止在管建面 721 萬方 雅生活服務 逐步退出部分低回款、低轉化、低效益的問題項目和孤島城市，提升項目集中度并鞏固區域規模優勢 金科服務 全年退出住宅在管建筑面積約 1920 萬方，退出企業服務

23、項目約 145 個 資料來源：各公司年報、開源證券研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.402006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09中國:36城市:物業服務費:普通住宅行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 表表3：2024 年年樣本樣本

24、物企注重存量住宅的拓展物企注重存量住宅的拓展 企業企業 存量市場拓展存量市場拓展 萬物云 隨著開發商前期物業合同過渡到物業服務合同，存量住宅市場打開空間，住宅小區更換物業將是大趨勢 招商積余 存量業委會住宅項目實現近 3 年零的突破 綠城服務 側重于優質的存量市場拓展，存量住宅新拓單價+8.5%金科服務 推出美好家園計劃，重點推進優質存量小區的拓展工作 資料來源：各公司年報、開源證券研究所 1.3、關聯方交付普遍下降，三方及非住占比提升關聯方交付普遍下降，三方及非住占比提升 根據中指數據，2024 年百強物企第三方在管面積占比和非住業態占比均有所提升，一方面來自關聯方交付面積正在減少，另一方面

25、存量住宅拓展和非住業態等第三方受房地產市場下行壓力更小。圖圖8：2024 年百強物企第三方在管面積占比提升年百強物企第三方在管面積占比提升 圖圖9：2024 年百強物企非住在管面積占比提升年百強物企非住在管面積占比提升 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 從頭部 18 家物企情況看，由于非住業態拓展加劇，同時退出低效項目，以及關聯方項目正常交付，部分企業 2024 年三方占比和非住業態占比有所下降。圖圖10：部分企業部分企業 2024 年三方占比有所下降年三方占比有所下降 圖圖11：部分企業部分企業 2024 年非住業態占比有所下降年非住業態占比有所下降

26、 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 46.35%45.28%45.47%45.17%53.65%54.72%54.53%54.83%30%35%40%45%50%55%60%2021202220232024關聯方在管面積占比三方在管面積占比66.11%64.72%65.84%65.79%33.89%35.28%34.16%34.21%30%40%50%60%70%2021202220232024住宅在管面積占比非住在管面積占比0%20%40%60%80%100%202320240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

27、%20232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 1.4、收繳率續約率下降，應收賬款回收周期拉長收繳率續約率下降，應收賬款回收周期拉長 2021 年以來，百強物企物業費收繳率和項目續約率逐年下降，市場競爭加劇的形勢下業主可選擇范圍更大。與之相對應多數樣本物企 2023-2024 年貿易應收款同比增長，應收賬款周轉天數增長。圖圖12：2024 年百強物企物業費收繳率和項目續約率下降年百強物企物業費收繳率和項目續約率下降 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 圖圖13：多數多數樣本樣本物企物企 2023-2024 年貿易應收款同比增長年貿易應收款同比增長

28、 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 2、業績表現整體穩健，增值業務結構調整優化業績表現整體穩健，增值業務結構調整優化 2.1、收入仍保持增長，盈利能力邊際承壓收入仍保持增長，盈利能力邊際承壓 2021 年以來，百強物企收入增速和在管面積增速趨勢一致，雖然收入保持穩健增長，但增速降至個位數。盈利能力來看，在房地產銷售下行、行業競爭加劇等影響下，毛利率和凈利率均呈下降趨勢。94.23%93.51%92.71%88.17%98.40%98.33%98.17%96.81%30%40%50%60%70%80%90%100%110%2021202220232024物業費收繳率項目續約率-20

29、0-1000100200300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023貿易應收款增速2024貿易應收款增速2023應收賬款周轉天數（天）2024應收賬款周轉天數（天）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖14：2024 年百強物企平均收入同比增速放緩年百強物企平均收入同比增速放緩 圖圖15：2024 年百強物企盈利水平繼續下降年百強物企盈利水平繼續下降 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 樣本物企 2020-2024 年收入 CAGR 均為正值，2024 年收入增速均小于近

30、五年CAGR，僅濱江服務增速超 30%。樣本物企 2024 年歸母凈利潤表現差異較大，18 家樣本物企中 11 家同比增長或虧損減少，業績表現符合預期。圖圖16：2024 年樣本物企收入增速均小于近五年年樣本物企收入增速均小于近五年 CAGR 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：2024 年樣本物企歸母凈利潤表現差異較大（億元）年樣本物企歸母凈利潤表現差異較大（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 13.4014.8215.516.050%5%10%15%579111315172021202220232024百強企業收入均值（億元）yoy25.11%21.62%20.85%19.

31、87%9.08%6.37%5.41%4.98%0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024毛利率凈利率37%28%26%25%24%22%18%17%15%15%15%13%12%-1%-2%-4%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024收入增速五年CAGR-20-10010203040202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 樣本物企盈利能力表現看，2024 年毛利率和凈利率基本為近三年低值，華潤萬象、新希望服務和金茂服務盈利能力較強。近年物企降本提效戰略效果顯著，2024年管理費率

32、基本為近三年較低，濱江服務和招商積余管理成本控制能力較強。圖圖18：2024 年樣本物企毛利率和凈利率基本為近三年低值年樣本物企毛利率和凈利率基本為近三年低值 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖19：2024 年樣本物企管理費率基本為近三年最低年樣本物企管理費率基本為近三年最低 數據來源：Wind、開源證券研究所 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%毛利率 2022毛利率 2023毛利率 2024凈利率 2022凈利率 2023凈利率 20240.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2022

33、20232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 2.2、在手現金較充裕，派息比例維持高位在手現金較充裕，派息比例維持高位 2024 年，18 家樣本物企銀行存款及現金總額同比下降 1.4%，在手現金依然較充裕。從已公布經營性凈現金流的 7 家物企情況看，2024 年現金流保持相對穩健水平。圖圖20：2024 年樣本物企在手現金依然較充裕年樣本物企在手現金依然較充裕 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖21：2024 年樣本物企經營性凈現金流相對穩?。▋|元）年樣本物企經營性凈現金流相對穩?。▋|元）數據來源：Wind、開源證券研究所 物企作為現金奶

34、牛行業，在手現金充裕，歷年分紅比例均保持高位。2024 年樣本物企派息比例維持穩健水平，整體萬物云和華潤萬象生活派息比例較高，同時由于物業股價大幅回撤，2024 年整體股息率維持較高水平。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802024年銀行存款及現金（億元）yoy-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0碧桂園服務保利物業招商積余綠城服務永升服務金茂服務建發物業202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 圖圖22：2024 年樣本物企派

35、息比例保持相對穩定年樣本物企派息比例保持相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖23：2024 年樣本物企股息率有所提升年樣本物企股息率有所提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、基礎基礎物管收入保持增長，毛利率總體呈現下降趨勢物管收入保持增長，毛利率總體呈現下降趨勢 收入結構來看，2024 年百強物企基礎物管收入均值為 13.43 億元，同比+5.6%，占比約 84%，同比提升 1.6pct。從物企物管收入來看，伴隨在管面積提升，樣本物企均實現增長，物管收入平均占比 66%，融創服務收入占比最高，為 92%。樣本物企近三年基礎物管毛利率總體延續下降趨勢，其中毛利率排名前三

36、的新希望服務、融創服務和碧桂園服務 2024 年毛利率明顯下降，中海物業、綠城服務和招商積余毛利率逆勢提升。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%202220232024-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖24：2024 年百強物企基礎物管收入同比年百強物企基礎物管收入同比+5.6%數據來源：中指研究院、開源證券研究所 圖圖25：2024 年樣本物企基礎物管收入均實現增長年樣本物企基礎物管收入均實現增長（億元

37、）（億元）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖26：2024 年樣本物企物管毛利率總體延續下降趨勢年樣本物企物管毛利率總體延續下降趨勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 10.22 11.72 12.72 13.43 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002021202220232024基礎物管收入均值（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020232024占比0.0%5.0%10.0%15.0%

38、20.0%25.0%30.0%202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 2.4、社區增值收入微降，業務結構優化調整社區增值收入微降，業務結構優化調整 收入結構來看，百強物企增值服務收入均值1.60億元，同比下降4%，占比13.8%，同比下降 1.4pct。從社區增值收入來看，樣本物企在消費需求降低、優化業務結構、低毛利項目退出影響下，2024 年收入整體下降，僅碧桂園服務、越秀服務、濱江服務和新希望服務實現增長。樣本物企近三年社區增值服務毛利率總體延續下降趨勢，但社區增值服務作為物管行業的高毛利業務，對整體業績影響較大。樣本物企提升社

39、區增值服務盈利空間的方式包括提高服務質量、關停并轉低盈利業務、降本增效等。圖圖27：2024 年百強物企社區增值服務收入同比年百強物企社區增值服務收入同比-4%數據來源：中指研究院、開源證券研究所 圖圖28：2024 年年樣本樣本物企社區增值服務收入整體同比下降（億元）物企社區增值服務收入整體同比下降（億元）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 1.55 1.65 1.66 1.60-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1.001.101.201.301.401.501.601.702021202220232024社區增值收入均值（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0.0

40、5.010.015.020.025.030.035.040.045.020232024占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 圖圖29：2024 年年樣本樣本物企社區增值服務毛利率總體延續下降趨勢物企社區增值服務毛利率總體延續下降趨勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2.5、受地產銷售影響，非業主增值收入下降受地產銷售影響，非業主增值收入下降 受上游房地產市場銷售波動影響，百強物企非業主增值服務業務收入自 2021 年來年逐年下降，2024 年百強物企收入均值 0.62 億元，同比-11.4%。在房企降本提效、壓縮銷售成本的趨勢下，未來開發商增值

41、服務或將繼續萎縮。樣本物企近三年非業主增值服務毛利率延續下降趨勢，其中降幅較大的有金茂服務、新希望服務、越秀服務等。圖圖30：2024 年百強物企非業主增值服務收入同比年百強物企非業主增值服務收入同比-11%數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%202220232024-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00.20.40.60.811.21.42021202220232024非業主增值收入均值（億元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

42、 16/26 圖圖31：2024 年頭部物企非業主增值服務收入延續下降趨勢（億元）年頭部物企非業主增值服務收入延續下降趨勢（億元）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖32：2024 年頭部物企非業主增值服務毛利率延續下降趨勢年頭部物企非業主增值服務毛利率延續下降趨勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 3、物管行業物管行業 2025 年發展機遇年發展機遇：三大方向助力板塊價值重構三大方向助力板塊價值重構 3.1、好房子、好服務概念下，優質服務成為核心競爭力好房子、好服務概念下，優質服務成為核心競爭力 2024 年，住建部部長倪虹在兩會民生主題記者會上首提“好房子、好服務”，2025年

43、3 月收入寫入政府工作報告。中央政策引領下，服務品質更優質的企業市占率或將進一步提升。0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.020232024占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 表表4：“好房子好房子、好服務好服務”概念多次被中央政策性文件提及概念多次被中央政策性文件提及 日期日期 會議會議 內容內容 2024 年 3 月 兩會民生主題記者會 今后拼的是高質量，拼的是新科技，拼的是好服

44、務。誰能抓住機遇、轉型發展，誰能為群眾建設好房子、提供好服務，誰就能有市場，誰就能有發展，誰就能有未來。2024 年 8 月 國新辦新聞發布會“好房子”需要好服務，將實施居住服務提升行動，下大力氣提高物業服務水平，支持養老、托育、家政等線上線下的生活服務。2024 年 11 月 中國建筑科技展 國務院總理李強參觀調研中國建筑科技展，五次強調了“好房子”的重要性，著重提及“好房子”的四項標準，即安全、舒適、綠色、智慧。2025 年 3 月 兩會政府工作報告 適應人民群眾高品質居住需要，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的好房子。資料來源：光明網、克而瑞、開源證券研究所 表表5：頭部物企

45、將好服務概念看成發展戰略頭部物企將好服務概念看成發展戰略 公司公司 措施措施 保利物業 成立保利東方禮遇高端服務學院，推進好服務標桿項目落地全國，夯實專業產品力 招商積余 2025 年經營策略做好服務力、數字化和組織人才的三大保障 華潤萬象生活 樂活一夏”“潤比鄰”等社群運營 IP 影響力進一步增強，年內客戶滿意度 91.76 分，同比增長 3.44 分 中海物業 提出業主好服務、城市好服務、智慧好服務的戰略目標，基于用戶需求，強化社群運營，豐富產品/服務組合，增加單用戶產出 建發物業 持續夯實基礎服務品質，全面落地“天天好”服務；通過打造更多“燈塔”級的服務項目，形成示范效應，樹立服務口碑，

46、以不斷提升業主滿意度 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 3.2、AI 時代下物企管理效率的提升時代下物企管理效率的提升 中國物業管理行業的科技化建設圍繞“技術工具化-場景數據化-價值平臺化”的邏輯主線，呈現出清晰的演進過程。圖圖33：物管行業科技化演進主要分為三個階段物管行業科技化演進主要分為三個階段 資料來源：中指研究院、開源證券研究所 AI 在物管行業的運用從硬件到軟件均迎來全面升級，科技工具的規?；瘧谜谥厮苄袠I服務標準，數據資產的價值挖掘推動企業從單一物業服務商向社區生活行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 服務平臺轉型，科技助力構建畫像和

47、消費行為數據庫，能夠精準匹配家政、養老、教育等高附加值服務。圖圖34：AI 在物管行業的運用從硬件到軟件均迎來全面升級在物管行業的運用從硬件到軟件均迎來全面升級 資料來源：中指研究院、開源證券研究所 表表6：頭部物企公司紛紛開始搭建智慧服務平臺頭部物企公司紛紛開始搭建智慧服務平臺 企業企業 物企智慧平臺物企智慧平臺 核心架構核心架構 創新點創新點 碧桂園服務 天石云平臺 多模態 AI引擎+自研loT中臺 首創AI 管家決策樹，實現社區安防/能耗/設備故障的跨場景聯動 萬物云 靈石空間操作系統 云調度+邊計算+端智群 整合 AI 算法、邊緣計算和物聯網技術，實現設備監控、能源管理、安防預警及工單

48、派發等功能 綠城服務 善數智慧物業 數字孿生+工單動態規劃算法 通過數字化體系重塑產品生態矩陣，基于運營管理及智慧化需求，打造系統性的解決方案 保利物業 RADAR 智慧服務系統 社區 LBS網格化+需求預測模型 通過“掃描-定位-匹配-追蹤-反饋”全鏈路閉環管理，實現服務響應度提升 40%資料來源：中指研究院、開源證券研究所 3.3、房屋養老金政策下，城市更新機遇房屋養老金政策下，城市更新機遇 為了解決城鎮超過 30 年房齡老舊房屋的維修問題，2022 年住建部提出建立房屋養老金制度，2024 年 8 月住建部提出將引入房屋養老金制度。并在上海、北京、廣州等 22 個城市率先展開試點。對于物

49、企而言，以更多轉向房屋全生命周期管理，參與到房屋建設、維修、改造、保險等過程中，物企在老舊小區中低盈利現狀或將得到改善。表表7：部分物企能夠承接房齡老舊房屋的維修部分物企能夠承接房齡老舊房屋的維修 區域區域 物企物企 具體措施具體措施 北京勁松街道 愿景集團 簽訂協議，對老舊小區勁松北社區進行改造，企業以 3000 萬元投資參與改造，以獲得小區內改造而來的商店、餐廳和社區服務中心等空間的長期運營權。江漢區政府 萬物云 成立合資公司，打包管理 99 個老舊小區，進行停車位、公共設施維修等改造和后期管理，相關資金支出由財政經費、居民物業費分別承擔約 40%，其余 20%則通過小區公共資源經營及有償

50、服務彌補。上海凌云街道 徐房物業 政府托底，公共空間做增量，構建綠色低碳街區，6 家原物業公司統一更換為徐房物業承擔街區所有物業管理工作。資料來源：第一財經、新聞晨報、中指研究院、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 4、政策端信號釋放：政策端信號釋放：REITs 常態化發行提速，市場化趨勢增常態化發行提速，市場化趨勢增強強 2024 年年 7 月月 31 日，國家發展改革委發布關于全面推動基礎設施領域不動產日，國家發展改革委發布關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知。）項目常態化發行的

51、通知。文件首次將 REITs 的資產行業范圍進一步拓寬至養老設施、儲能設施項目、清潔低碳、靈活高效的燃煤發電（含熱電聯產煤電）項目、4A 級景區（原為 5A 級景區）和市場化租賃住房。此外，允許園區 REITs、消費 REITs 中的酒店、商辦配套比例不高于 30%（特殊情況不超過 50%）的資產入池。REITs 資產范圍不斷拓寬，資產類別趨于全面，有利于 REITs 一級市場提質擴容。新政取消分派率 IRR 的要求，預示著在無風險利率下行的背景下，REITs底層資產的估值有望增長，從而增強其股性。表表8：政策端信號釋放：市場化趨勢增強、常態化發行提速政策端信號釋放：市場化趨勢增強、常態化發行

52、提速 日期日期 部門部門 文件文件 內容內容 2020/4/24 中國證監會 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 明確重點區域與行業，交易結構采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”模式，完善制度規范，明確管理人職責、投資者保護機制等，加強資產質量審核，構建監管框架，防范市場風險。2015/4/24 十二屆全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國證券投資基金法 立法目的和適用范圍，基金管理人和托管人的職責，基金的募集，交易和申購贖回，基金的運作與信息披露，基金合同的變更，終止與財產清算，法律責任等 2023/10/20 中國證監會 公開募集基礎設施證券投資

53、基金指引 明確產品定義與運作模式，壓實機構主體責任，嚴控基礎設施項目質量、明確基金份額發售方式，規范基金投資運作，加強風險管控，夯實投資者保護機制，明確證監會監督管理和相關自律組織管理職責，強化違規行為約束。2024/2/8 中國證監會 監管規則適用指引會計類第 4 號 只要基礎設施 REITs 是不可避免現金分紅義務和強制清算義務，即可明確其權益屬性。2024/7/31 國家發展改革委 關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知（發改投資20241014 號）首次將 REITs 的資產行業范圍進一步拓寬至養老設施、儲能設施項目、清潔低碳、靈活高效的燃煤發電（

54、含熱電聯產煤電）項目、4A 級景區（原為 5A 級景區）和市場化租賃住房；此外，允許園區 REITs、消費 REITs 中的酒店、商辦配套比例不高于30%（特殊情況不超過 50%）的資產入池。REITs 資產范圍不斷拓寬，資產類別趨于全面，有利于 REITs 一級市場提質擴容。取消了分派率 IRR 的要求，預示著在無風險利率下行的背景下，REITs 底層資產的估值有望增長，從而增強其股性。資料來源：中國政府網、證監會官網、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 5、2025 年年 REITs 板塊邏輯復盤：整體表現優于股債，結構性板塊邏輯復

55、盤：整體表現優于股債，結構性分化特征明顯分化特征明顯 2025 年初至今，中國公募年初至今，中國公募 REITs 市場呈現顯著的結構性分化，抗周期板塊表現市場呈現顯著的結構性分化，抗周期板塊表現強勁而順周期板塊承壓。強勁而順周期板塊承壓。截至5月中旬，中證REITs全收益指數年內累計上漲超10%，但細分板塊差異明顯：市政環保、保租房及消費類 REITs 憑借穩定的現金流和抗周期屬性逆勢上漲，其中消費類 REITs 年內漲幅超 15%。圖圖35：2025 年年初以來，中證年年初以來，中證 REITs 全收益漲勢明顯全收益漲勢明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 后續走勢上，短期內市場或繼續受

56、宏觀波動影響后續走勢上，短期內市場或繼續受宏觀波動影響。弱周期板塊（如保障房、消費）若回調可能凸顯配置價值，順周期板塊（如倉儲、產業園）需關注內需修復與估值錯殺機會；長期來看，政策支持的擴容方向（如養老、新型基建 REITs）及利率下行背景下高分紅資產的吸引力或推動市場結構性機會深化。圖圖36：長時間維度看，長時間維度看，REITs 資產與股債的相關性偏弱資產與股債的相關性偏弱 數據來源：Wind、開源證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02中證REITs全收益滬深3

57、00標普中國債券指數-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-042024-11-042025-01-042025-03-042025-05-04中證REITs全收益滬深300標普中國債券指數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

58、21/26 圖圖37：2025 年年初以來，行業板塊結構性分化明顯年年初以來，行業板塊結構性分化明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.1、保障房保障房 REIT：漲幅領跑板塊，核心價值驅動超額收益：漲幅領跑板塊，核心價值驅動超額收益 2025 年初至今，保障房 REITs 的強勁走勢主要受多重因素驅動：（1）避險需求激增。）避險需求激增。受國際局勢變動及 A 股劇烈震蕩影響，資金轉向抗周期資產。4 月 7 日上證指數下跌 7%，7 只保租房 REITs 中 6 只逆勢上漲，平均漲幅達 1.84%，華夏北京保障房 REIT單日漲幅超 4%。（2）底層資產韌性凸顯。）底層資產韌性凸顯。核心

59、區位（如北上深科技產業帶）、高出租率及長租約占比支撐現金流穩定，疊加租金補貼和產業協同效應（如騰訊、字節跳動員工租戶），形成超額收益基礎。（3）政策與擴募催化。）政策與擴募催化。國家推動租賃住房金融支持，首單保租房 REIT 擴募獲批（如華夏北京保障房 REIT），分派率提升預期增強市場信心，疊加低利率環境下高分紅特性吸引保險等長期資金持續流入。（4）業績）業績延續性。延續性。2024 年下半年以來，保租房 REITs 月度漲幅持續領先，年內累計超額收益顯著，進一步鞏固其“避風港”定位。圖圖38：2025 年年初以來，保障房年年初以來，保障房 REITs 板塊行情受多重因素影響板塊行情受多重因

60、素影響 數據來源：Wind、開源證券研究所-5%0%5%10%15%20%保障房環保高速公路產業園區倉儲物流能源消費-10%-5%0%5%10%15%20%25%中金廈門安居REIT紅土創新深圳安居REIT國泰君安城投寬庭保租房REIT華夏基金華潤有巢REIT華夏北京保障房REIT中證reits全收益上證指數保障房REIT標普中國債券指數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 5.2、消費消費 REITs：政策驅動與基本面分化并存：政策驅動與基本面分化并存 2025 年政府工作報告明確將提振消費列為首要任務、疊加提振消費專項行動年政府工作報告明確將提振消費

61、列為首要任務、疊加提振消費專項行動方案等政策催化下，市場對消費復蘇預期升溫。方案等政策催化下，市場對消費復蘇預期升溫。資金加速涌入消費 REITs 板塊，推動其二級市場價格快速上行，如華夏首創奧萊 REIT 自 2024 年 12 月以來漲幅超55%；另一方面，消費 REITs 底層資產租金承壓，但憑借高派息率（普遍 5%以上）和抗周期屬性（如社區超市、奧萊等剛需業態），資金更傾向通過犧牲短期租金彈性換取穩定分紅，形成“以價換量”的市場共識。新發消費 REITs 項目底層資產多為成熟商業體（如長沙覽秀城、上海又一城），疊加擴募預期（如中金廈門安居 REIT擴募案例引發的板塊聯動效應），進一步強

62、化了市場對現金流確定性的追逐，但需警惕價格過快上漲后分派率稀釋帶來的估值回調壓力。圖圖39：2025 年年初以來，消費年年初以來，消費 REITs 板塊行情受政策基本面影響較大板塊行情受政策基本面影響較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 6、投資建議投資建議（1）物管行業 2024 年，受到房地產銷售下行、居民消費提振不足等因素影響，物管行業在管規模增速放緩，第三方項目競爭解局，新拓規模有所下降。與此同時，頭部物企陸續退出低盈利及存在風險的項目和業務，物企整體在管項目質量提升，借助 AI 提升人效，管理成本有所壓降，未來盈利能力有望進一步改善。我們認為，物管行業從規模擴張導向轉成服務品質導

63、向的過程中，逐漸回歸品質，質價相符、服務品質突出、能夠提供優質增值服務的企業或將得到更好的支持與發展，推薦標的：（1）非住業務占比較高，對房地產依賴相對較小的綜合類開發公司：華潤萬象生活、綠城服務、招商積余等；（2）關聯地產公司銷售拿地強勢，市占率明顯提升：濱江服務、建發物業。-10%0%10%20%30%40%50%嘉實物美消費REIT華夏華潤商業REIT中金印力消費REIT華夏金茂商業REIT華安百聯消費REIT華夏首創奧萊REIT華夏大悅城商業REIT中證reits全收益上證指數消費REIT標普中國債券指數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 表表

64、9：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 總市值總市值(億億人民幣人民幣)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/E 2025/5/15 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 1209.HK 華潤萬象生活 買入 792.4 36.3 42.7 48.9 55.0 21.8 18.6 16.2 14.4 2602.HK 萬物云 未評級 238.7 11.5 16.5 19.5 21.0 20.8 14.4

65、12.3 11.3 6098.HK 碧桂園服務 未評級 212.4 18.1 20.5 24.1 26.5 11.7 10.4 8.8 8.0 6049.HK 保利物業 買入 158.7 14.7 15.8 17.2 18.8 10.8 10.0 9.2 8.4 2669.HK 中海物業 未評級 161.4 15.1 16.8 18.5 20.2 10.7 9.6 8.7 8.0 001914.SZ 招商積余 買入 123.2 8.4 9.2 10.8 12.2 14.7 13.4 11.4 10.1 2869.HK 綠城服務 買入 124.6 7.9 9.2 10.3 11.4 15.9 1

66、3.5 12.1 11.0 3316.HK 濱江服務 買入 66.0 5.5 7.0 8.3 9.6 12.1 9.4 8.0 6.9 6626.HK 越秀服務 未評級 40.6 3.5 5.4 6.2 7.3 11.5 7.5 6.6 5.6 2156.HK 建發物業 買入 33.8 3.2 3.8 4.4 5.1 10.4 8.9 7.6 6.6 0816.HK 金茂服務 未評級 24.8 3.7 4.1 4.3 4.6 6.6 6.1 5.7 5.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（買入評級標的公司盈利預測與估值來自開源證券研究所，其余公司盈利預測與估值來自 Wind 一致預期，截至

67、 2025 年 5 月 15 日，港元匯率 1 港元=0.93 人民幣）（2）REITs 行業 未來 REITs 市場將延續擴容與分化的雙重趨勢。在政策常態化發行和資產類型多元化的推動下，市場規模預計持續擴張，底層資產將進一步覆蓋新基建、智慧城市、文旅等新興領域，同時存量項目擴募提速（如華夏北京保障房 REIT 擴募案例）將強化市場流動性。低利率環境疊加權益市場波動，REITs 作為兼具穩定分紅與抗周期屬性的資產，配置需求仍將旺盛，但需警惕部分高溢價品種因價格過快上漲導致分派率稀釋的風險。政策層面，專項立法、增量資金引入及運營能力規范或成為中長期改革重點，進一步夯實市場基石。重點板塊需圍繞“穩

68、增長”與“新業態”兩條主線：一是抗周期屬性強的消費類（如社區商業、奧萊）、保租房 REITs，其剛性需求與政策傾斜支撐業績韌性；二是高壁壘新興業態如醫藥倉儲（如匯添富九州通 REIT）、數據中心、智慧物流等，憑借行業高門檻與需求確定性凸顯成長潛力。區域布局上，核心城市群資產（如北上深科技帶、成渝雙城經濟圈）及地方特色項目（如四川清潔能源 REITs）因政策扶持和產業協同效應更具增值空間。投資者需動態平衡估值與分派率，優先選擇運營穩健、擴募能力強的標的，同時關注利率波動與供給放量對市場情緒的短期沖擊。7、風險提示風險提示（1）房地產銷售復蘇不及預期：項目銷售及交付進度放緩，合同面積和在管面積增速

69、持續放緩。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26（2）第三方拓展競爭加?。何锕苄袠I轉型存量市場，非住業態及存量住宅等藍海市場競爭加劇，擠壓企業盈利空間。（3）增值業務毛利率下行：受開發商增值服務減少、居民消費復蘇不及預期等因素影響，企業增值服務收入及盈利空間持續下行。（4）公募 REITs 價格變動及運營風險；調控政策超預期變化，行業波動加??；各類別資金入市進度不及預期；項目長期分派率不及預期。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（

70、試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的

71、觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看

72、好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況

73、，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客

74、戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在

75、可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對

76、于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：