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1、分析師邱世梁分析師王華君分析師王家藝郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話18021010821證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證書編號S1230523080015機械出口鏈投資手冊如何把握機械出口鏈投資機會？行業評級：看好2024年05月15日證券研究報告添加標題95%核心觀點核心觀點 2p 宏觀：出口鏈處于何種位置？總量：高利率壓制整體需求總量偏弱，美國市場+新興市場相對景氣結構：我國出口份額穩中有進，出口到達國中新興市場占比提升二元框架定位出口鏈位置地區維度：美國去庫結束&新興市場成長海外利率敏感行業歐美整體復蘇產業維

2、度：周期復蘇賽道需求成長賽道產品形態變化or技術變革賽道p 中觀：如何做行業比較？精選4條投資主線層層推進：-美國庫存擾動緩解【工具類】-海外利率敏感行業【美國地產及后周期：工具類；制造業投資周期：工程機械、通用機械】-新興市場持續成長（賣水人行業）【工程機械、通用機械、紡服設備、兩輪車】-新產品/新技術滲透【工具細分：鋰電園林工具（OPE）、無繩電動工具；設備升級：數碼印花設備】p 微觀：尋找長中短期的合力尋找長期具備全球競爭力、中期復蘇趨勢確定性高、短期經營周期向上的公司 標的推薦：巨星科技、泉峰控股、宏華數科、綠田機械9W8XeUeUbU8XfVcW8ObP7NpNqQnPmQeRmMt

3、OeRpNpP6MqRmMvPoOnQNZpPnP出口鏈基本面與投資線索出口鏈基本面與投資線索3發達國家美強/歐弱新興市場相對景氣高利率高通脹+去庫尾聲產業鏈分工變化+發展早期需求：發達&新興地區間投資線索美國庫存壓力緩解行業歐美順周期新興市場成長行業歐美乃至全球需求復蘇：工業品必選消費可選消費需求周期復蘇行業需求成長行業新技術、新產品變革行業行業間投資線索發達國家持平波動新興市場穩步提升供給：我國出口占各國進口比重貿易政策擾動我國出口份額我國強勁競爭力持續提升份額以美聯儲降息為線索，由近及遠需求端變化快于供給端注：本文新興市場主要討論東南亞國家目前的位置目前的位置添加標題95%出口鏈重點細分

4、方向出口鏈重點細分方向 4注：電動兩輪車市場規模以量計算，括號內為時間口徑資料來源：華經研究院，工程機械品牌網，弗若斯特沙利文，TECHNAVIO，YH Research，Statista，FACT.MR，mordor intelligence，海關總署，浙商證券研究所市場規模/億美元增速行業主邏輯主要市場庫存情況地產相關度核心標的工具手工具241（2022E）6.4%（2019-2022）地產復蘇+渠道補庫+擴SKU北美36%、歐洲39%最先完成去庫較高巨星科技電動工具327（2022E）5.8%（2019-2023）無繩滲透+地產復蘇+渠道補庫+擴SKU+DIY向PRO升級北美40%、歐洲

5、36%基本完成去庫高創科實業、泉峰控股、康平科技園林工具279（2022E）5.4%（2019-2024）鋰電滲透+渠道補庫+商用擴展北美55%、歐洲32%大部分品類完成去庫低泉峰控股、綠田機械工程機械工程機械1400（2021）5.6%（2020-2030E）基建、采礦、地產等行業復蘇，我國全球化搶占份額。亞洲41%、歐洲26%、北美10.5%（我國出口口徑）部分品類高三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、安徽合力、杭叉集團、山推股份等通用機械發電機組416（2023E）7.6%（2023-2032E）歐洲景氣+東南亞滲透美國20%，歐洲16%，中國23%宗申動力、綠田機械智能辦公升降桌55（

6、2022）17.4%（2018-2022）線下辦公場景恢復+企業CAPEX提升歐、美為主捷昌驅動、樂歌股份短交通摩托車超過1000(2021)持平微負消費需求恢復+自有品牌提升份額中國約20%、美國約5%宗申動力、春風動力、（2019-2021）錢江摩托E-bike118.36（2025E）10.4%(2019-2024E)消費需求恢復+去庫結束歐洲為主基本去庫完成八方股份全地形車100.5（2023E）9.1%(2020-2030E)消費力恢復+產品矩陣完善+自有品牌提升份額美國為主春風動力、九號公司、濤濤車業高爾夫球車16.9（2021）6%（2021-2028E）用戶群體擴張+自有品牌提

7、升份額美國為主濤濤車業、綠通科技電動兩輪車國內6860萬輛9.8%（量口徑，2020-2025E）東南亞普及取代油摩中國為主雅迪控股、愛瑪科技、（2025E）九號公司紡服設備數碼印花設備316.7（2024E）8.8%（2024E-2029E）數碼印花滲透+產業鏈轉移導致設備需求提升亞太80%宏華數科風險提示風險提示51、渠道補庫速度可能低于預期：零售商可能對未來需求判斷審慎，或影響訂單規模和下單速度，進而影響公司收入確認；2、貿易摩擦風險：公司產品面臨一定關稅，若有調整會對公司經營造成影響；3、原材料價格波動風險：上游原材料含有大宗商品，價格波動可能會對公司盈利造成影響；4、海外需求不及預期

8、：海外消費環境將對出口類企業經營產生較大影響，使得企業業績或不及預期。目錄C O N T E N T S宏觀視角：出口鏈當下位置？出口總量|出口份額|二元定位框架0102中觀視角：如何進行行業比較四條主線層層推進603微觀視角：尋找長中短期的合力標的推薦：巨星科技、泉峰控股、宏華數科、綠田機械04風險提示7宏觀視角：出口鏈處于什么位置01Partone出口總量：復蘇左側，美強歐弱、新興成長出口份額：競爭力強，但貿易政策尚存二元框架定位出口鏈位置 地區維度 產業維度出口總量：總體需求偏弱，美國和新興市場具有相對景氣出口總量：總體需求偏弱，美國和新興市場具有相對景氣1.18p 總體情況：海外經濟景

9、氣度決定全球進口景氣度，進而影響我國出口。目前全球整體偏弱，地區間差異大u 從總量看，高利率壓制需求：靜待降息周期帶來整體復蘇 需求端：聯邦基金利率居于高位，壓制全球需求 貨幣政策端：“通脹仍然過高，進一步進展仍不確定“（美聯儲主席鮑威爾2024/05/02），主要經濟體央行政策空間存在掣肘，u 分地區看，各經濟體需求差異大：美強、歐弱、新興成長發達國家：美國宏觀指標強勁，而歐元區需求較疲軟，呈現美強歐弱的現狀新興市場國家：東南亞多為外向型經濟，內需正處于城鎮化和工業化進程中，外需受益于產業鏈轉移和美國需求的韌性，處于成長期圖：全球需求整體偏弱，主要經濟體經濟GDP表現有所分化（單位：%）資料

10、來源：國家統計局，美國經濟分析局，歐盟統計局，日本內閣府，越南統計局，wind，浙商證券研究所-5%0%5%10%15%20%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12中國美國（折年數）歐元區日本越南圖：美國通脹有所回落，但仍未完全擺脫通脹路徑（單位：%）資料來源：海關總署，wind，浙商證券研究所圖：全球PMI與我國出口總額具有高相關性（單位：%）資料來源：國家統計局，美國經濟分析局，歐盟統計局，日本內閣府，越南統計局，wind，浙商證券研究所圖：自22年3月加息周期

11、開始，發達國家經濟體制造業PMI（單位：%）持續低迷資料來源：國家統計局，美國經濟分析局，歐盟統計局，日本內閣府，越南統計局，wind，浙商證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04中國CPI同比美國CPI同比美國核心PCE同比歐元區HCPI同比日本CPI同比4045505560652022-012022-032022-052022-072022-092022-112

12、023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中國美國（ISM）日本歐元區越南印度-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%30405060702020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01全球:制造業PMI:新訂單，左軸全球:制造業PMI，左軸中國出口金額當月同比，右軸出口份額：我國出口份額總體穩中有進，出口結構向新興市出口份額：我國出口份額總體穩中有進，出口結構向新興

13、市場國家偏移場國家偏移1.29p 背景逆全球化：全球商品貿易總額在全球GDP中占比在2011年之后維持在20-25%區間內波動p 我國出口份額與出口商品全球競爭力以及海外貿易政策相關?？傮w來看，我國出口的全球份額穩中有進，出口結構向新興市場遷移，仍在全球具備強勁競爭力 發達國家份額波動：貿易政策和供應鏈擾動我國對歐美出口份額 新興市場份額提升：我國對東盟、南美等非發達國家出口國家份額持續提升圖：我國全球出口份額雖然隨歐美貿易政策有所波動，但整體份額穩中有進（單位：%）圖：我國對發達國家出口份額波動（單位：%）圖：我國對新興市場國家份額持續抬升（單位：%）資料來源：國際貨幣基金組織，wind，浙

14、商證券研究所資料來源：trademap，浙商證券研究所0%2%4%6%8%10%12%2010201120122013201320142015201620162017201820192019202020212022202220235%10%15%20%25%30%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3美國日本韓國荷蘭英國10%15%20%25%30%35%2010Q12010Q32011Q12011Q320

15、12Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3馬來西亞泰國印度尼西亞巴西資料來源：trademap，浙商證券研究所圖：全球商品貿易總額全球GDP占比，過去十年維持在20-25%，存在逆全球化趨勢（單位：%）0%5%10%15%20%25%30%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201

16、820202022資料來源：聯合國糧農組織，世界銀行，浙商證券研究所10美國庫存壓力緩解行業歐美利率敏感行業新興市場成長行業歐美乃至全球需求復蘇目前位置跟蹤指標：各渠道庫存與銷售情況的比較跟蹤指標：各國PMI、基建、制造業投資速度等，出口目的地國經濟景氣度跟蹤指標：美國地產銷售數據、房貸利率、制造業CAPEX投資等拐點：美聯儲及各國貨幣政策拐點：歐美經濟進入復蘇周期工業品必選消費可選消費跟蹤指標：PMI、企業相關Capex、訂單等跟蹤指標：儲蓄、就業、時薪等出現進一步積極變化1.3出口鏈當下位置？出口鏈當下位置？基于二元框架：地區維度、產業維度基于二元框架：地區維度、產業維度以美聯儲降息為主線

17、，由近及遠需求周期復蘇行業需求成長行業新技術/新產品變革行業需求端變化快于供給端目前位置發達市場的工程機械、工具類等新興市場的工程機械、通用機械、電動摩托車等發達市場的無繩電動工具、鋰電OPE、鋰電高爾夫球車，新興市場的數碼印花設備等地區維度產業維度地區維度：庫存、降息、復蘇地區維度：庫存、降息、復蘇，即美國去庫結束，即美國去庫結束&新興市場成新興市場成長行業長行業海外利率敏感行業海外利率敏感行業歐美整體復蘇歐美整體復蘇1.311p 出口鏈地區間投資節奏變化 短期：整體庫存壓力緩解，基本進入被動去庫周期，渠道下單與動銷匹配具有高確定性；中期：美聯儲難以長期維持高利率，未來進入降息周期后，貨幣政

18、策釋放需求彈性利率敏感行業復蘇以及外向型的新興市場國家的capex需求和消費需求復蘇。長期：發達國家耐用消費品和工業品復蘇，新興市場國家工業化和城鎮化持續進行。p 投資節奏：美國庫存擾動解除（前期強勁主動去庫品類）歐美順周期行業（地產及后周期，制造業投資周期）及新興市場國家成長行業（我國賣水人行業和優勢品類行業）歐美整體需求復蘇（工業品必選消費可選消費）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01北

19、美歐洲東盟拉美資料來源：CME Group，浙商證券研究所注：截取預測日期為2024/05/12圖：市場預期美聯儲2024年9月開始降息，預計年內降息2次資料來源：Bloomberg，wind，浙商證券研究所圖：我國分地區出口增速來看。近期大部分時間段新興市場美國歐洲資料來源：wind，浙商證券研究所注：為“好于”圖：美國耐用品新訂單相對庫存有一定前瞻性，未來補庫或有一定支撐資料來源：美國商務部普查局，wind，浙商證券研究所圖：發達國家PMI普遍弱于發展中國家-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-012012-012013-012014-01201

20、5-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國庫存總額同比美國新訂單同比-70%-50%-30%-10%10%30%50%40 45 50 55 60 2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01發達市場制造業PMI，左軸新興市場制造業PMI，左軸我國機電產品出口金額同比，右軸地區維度跟蹤：確定性比較，美國去庫結束地區維度跟蹤：確定性比較，美國去庫結束美國美國PMI恢復恢復發達國消

21、費力發達國消費力1.312各個拐點的來臨時點各異，目前我們認為未來美國貨幣政策正?；兔绹鴰齑鏀_動消除帶動訂單恢復確定性較高：u 美國主動去庫確定性進入尾聲：美國主動去庫在工具品類上基本結束，三大核心渠道庫存已于2023Q4優化。據公司公告，巨星科技Q1收入同比+29%，泉峰控股4月錄得高雙位數增長。u 美國PMI或能延續恢復趨勢：PMI前瞻指標“新訂單-自有庫存”有擴張趨勢。制造業及相關品類景氣度或能延續。u 以美國為首的發達國家消費力有不確定性：美國私人部門時薪同比增幅逐月收窄，超額儲蓄基本消耗完畢，密歇根大學消費者信心預期指數環比走弱，未來消費能力和意愿存在一定不確定性圖：北美三大核心渠

22、道2023年經歷激烈去庫，目前已經進入去庫尾聲-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3家得寶庫存yoy勞氏庫存yoy沃爾瑪庫存yoy資料來源：各公司財報，wind，浙商證券研究所圖：舊金山聯儲銀行推算2020年以來的超額儲蓄已于2024年3月消耗完畢資料來源：舊金山聯儲銀行，浙商證券研究所圖：美國消費者信心預期有韌性但邊際有所走弱01020304050607080901000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019-012019

23、-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01美國私人非農平均時薪同比美國核心PCE同比美國密歇根大學消費者預期指數資料來源：美國勞工部，密歇根大學，美國經濟分析局，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所圖：PMI的前瞻指標新訂單-自有庫存有擴張趨勢，未來短期美國PMI或能延續恢復趨勢（單位：%）-30-20-10010203040 45 50 55 60 65 70 2010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-07201

24、7-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02美國供應管理協會(ISM)制造業PMI，左軸新訂單-自有庫存（滯后三個月），右軸地區維度觀察：核心細分賽道區域分布比較地區維度觀察：核心細分賽道區域分布比較1.313北美歐洲新興市場輪動順序工具工程機械（新興市場成長+歐美利率敏感）紡服設備、燃油摩托車（新興市場成長）手工具電動工具（歐美利率敏感）園林工具、高爾夫球車、全地形車（美國需求復蘇）通用機械、Ebike、升降桌（歐美需求全面復蘇）手工具36%39%較低電動工具40%36%較低園林工具55%32%較低工程機械（我國出口口徑）工程機械11%26%4

25、1%（亞洲）通用機械發電機組20%16%約40%（除中美歐外）智能辦公升降桌較高較低短交通燃油摩托車5%較小主要市場E-bike較小主要市場較小全地形車主要市場較小較小高爾夫球車主要市場較小較小電動兩輪車較小較小油改電空間較大紡服設備紡服設備較小較小80%(亞太)資料來源：華經研究院，工程機械品牌網，弗若斯特沙利文，TECHNAVIO，YH Research，Statista，FACT.MR，mordor intelligence，海關總署，浙商證券研究所表：核心細分賽道區域分布比較，歐美需求占比高（工具類/智能辦公/短交通（非摩托車），新興市場占比高（工程機械/通用機械/短交通（摩托車）產業

26、維度：從尋找增量需求的賽道產業維度：從尋找增量需求的賽道尋找供給變化的機會尋找供給變化的機會1.314p 出口鏈產業間投資節奏中，預計需求端變化快于供給，因此先從需求增量入手、再尋找供給端的產業變化機會 需求端：尋找需求有增量的賽道，增量短期來源于周期復蘇和長期來源于成長新增。需求處于周期復蘇的賽道需求處于成長擴容的賽道（一般表現為產品形態變化or技術升級變革）供給端：尋找供給端醞釀變化，我國具備全球競爭力的公司產品形態變化與技術變革賽道-借此跑出品牌的出海企業p 投資節奏：周期復蘇賽道（發達市場的工程機械、工具類等）需求成長賽道（新興市場的工程機械、通用機械、電動摩托車等等）產品形態變化與技

27、術變革賽道（發達市場的無繩電動工具、鋰電OPE、鋰電高爾夫球車，新興市場的數碼印花設備等）資料來源：海關總署，wind，浙商證券研究所圖：我國機械相關品類出口數據，2023年11月以來呈現向好趨勢產業維度觀察：核心細分賽道產業自身成長性和周期性比較產業維度觀察：核心細分賽道產業自身成長性和周期性比較1.315市場規模/億美元成長性周期性成長性驅動是否有產品形態或技術變化工具手工具241（2022E）6.4%（2019-2022）地產后周期、庫存周期擴SKU電動工具327（2022E）5.8%（2019-2023）地產后周期、庫存周期擴張SKU+無繩化+DIY升級為PRO存在，但無繩化滲透率已經

28、較高園林工具279（2022E）5.4%（2019-2024）天氣周期、庫存周期擴張SKU+鋰電化+商用化+智能化存在，鋰電化正在進行工程機械工程機械1400（2021）5.6%（2022-2032E）發達國家地產、基建、采礦等周期新興市場基建和地產成長通用機械發電機組416（2023E）7.6%（2023-2032E）商用與制造業投資周期相關，民用與天氣等各種因素相關新興市場成長智能辦公升降桌55（2022）17.4%（2018-2022）企業CAPEX法律規定替換存在短交通燃油摩托車1000(2021)持平微負（2019-2021）消費能力新興市場成長性仍強E-bike118.36（202

29、5E）10.4%(2019-2024E)歐洲庫存周期、消費能力替代自行車替代自行車全地形車100.5（2023E）9.1%(2020-2030E)消費能力UTV、SSV占比提高UTV、SSV占比提高高爾夫球車16.9（2021）6%（2021-2028E）消費能力鋰電化、場外化鋰電化、場外化電動兩輪車國內6860萬輛（2025E）9.8%（量口徑，2020-2025E）油改電空間較大東南亞油改電電動兩輪車替換燃油摩托車紡服設備紡服設備316.7（2024E）8.8%(2024E-2029E)下游印染廠CAPEX紡服行業向東南亞產能轉移+升級為數碼印花設備數碼印花表：核心細分賽道產業自身成長性和

30、周期性比較，當前具備相當成長性和周期位置較好的賽道有園林工具、工程機械和數碼印花設備注：電動兩輪車市場規模以量計算，括號內為時間口徑資料來源：華經研究院，工程機械品牌網，弗若斯特沙利文，TECHNAVIO，YH Research，Statista，FACT.MR，mordor intelligence，海關總署，浙商證券研究所1602Partone四條主線層層推進：美國庫存擾動緩解 歐美利率敏感行業 新興市場持續成長 新產品新技術滲透中觀視角：如何進行行業比較美國庫存擾動緩解主線：工具類目前進入去庫尾聲，訂單將持美國庫存擾動緩解主線：工具類目前進入去庫尾聲，訂單將持續回暖追平動銷續回暖追平動銷

31、2.1p 過去3年，北美經歷了一波史無前例的渠道庫存周期，目前庫存水位正?；?，主動去庫階段或已結束，工具類訂單回暖在即強勁主動補庫，2020年H1-2021年末，因海運運力短缺、供應鏈斷裂、消費現金補助等因素，渠道管理層備貨激進；被動補庫，2021年末-2022年H1，勞氏、家得寶等北美主流渠道銷售放緩、庫存積壓；強勢主動去庫，2022年H2起，需求承壓，渠道主動減少冗余庫存；當下已進入主動去庫末期或被動去庫階段，2023年報北美核心渠道家得寶管理層就庫存問題表述已變為：“feel very good”工具核心渠道補庫：家得寶、勞氏、沃爾瑪去庫壓力有所緩解，庫存降幅已出現收斂趨勢。庫存節奏方面

32、，我們認為，客單價較低行業大概率先完成去庫，手工具電動工具園林工具（即“早于”）。資料來源：美國商務部普查局，wind，浙商證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美國建筑材料、園林設備和物料店零售庫存（未季調）yoy美國建筑材料、園林設備和物料店銷售額yoy被動去庫被動

33、補庫主動補庫主動去庫被動去庫圖：美國建材、園林設備及物料店庫存已逐漸回歸正常，進入主動去庫末期或被動去庫狀態17庫存位置判斷依據輪動順序手工具預計主動去庫完成客單價較低手工具電動工具園林工具電動工具預計主動去庫完成客單價中等園林工具預計去庫速度稍慢（手持和手推預計基本結束）騎乘式客單價較高、銷售季節性明顯表：美國市場庫存位置對比歐美利率敏感主線歐美利率敏感主線1：降息帶動美國地產復蘇釋放工具需求彈：降息帶動美國地產復蘇釋放工具需求彈性性18圖：美國地產銷售與房貸利率高度負相關，但目前地產銷售已經在高利率之下企穩（單位：%）資料來源：根據史丹利百得Presentation測算，浙商證券研究所p

34、電動工具與手工具同為美國地產后周期行業，未來進入降息周期將顯著受益：美國地產屬于高度利率敏感行業，手工具和電動工具需求與地產銷售景氣度較為相關。目前聯儲降息方向確定但時點不確定，美國地產在高利率下企穩回升，復蘇確定性較強，進而帶動電動工具和手工具需求復蘇u 地產相關性：電動工具手工具園林工具（即“高于”）u 居民杠桿率歷史低位：美國居民部門杠桿率處于歷史低位，未來居民加杠桿能力充足u 按揭貸款利率有所降低：成屋銷售與貸款利率高度負相關。觀測到地產在高利率下企穩，短期企穩，中期復蘇趨勢確定60 65 70 75 80 85 90 95 100 2010-032010-122011-092012-

35、062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09杠桿率:居民部門:美國資料來源：國際清算銀行，wind，浙商證券研究所資料來源：房地美，全美地產經紀商協會，wind，浙商證券研究所圖：美國居民部門杠桿率處于歷史低位，潛在需求龐大（單位：%）成屋改造翻新,30%新屋建設,35%商用建筑,22%工業/汽修,14%住宅地產敞口：65%圖：手工具和電動工具住宅相關敞口較大圖：美國工具類消費額開始企穩回升（單位：%）資料來源：Bloombe

36、rg，浙商證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%4/1/1411/1/146/1/151/1/168/1/163/1/1710/1/175/1/1812/1/187/1/192/1/209/1/204/1/2111/1/216/1/221/1/238/1/23工具、五金及用品yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%4057440755409394112141305414864167041851420354221642400425824276642947431314331243496436774386144

37、04344227444084459244773449574513845322成屋+新房經季調折年數銷量yoy，左軸美國30年期抵押貸款固定利率月度平均值，右軸2.2歐美利率敏感主線歐美利率敏感主線2：歐洲降息和地區間沖突提振通機需求；：歐洲降息和地區間沖突提振通機需求；降息釋放流動性助推全球工程機械下游需求周期向上降息釋放流動性助推全球工程機械下游需求周期向上2.219p 通用機械：地區間摩擦使得對歐洲通機出口景氣度提高u 歐洲地區間沖突帶來通機量價齊升：歐洲應急發電需求提高，通機需求旺盛。歐洲以中高端品牌為主流，我國對歐通機出口有望量價齊升p 工程機械：全球部分發達國家央行進入降息周期或帶動

38、順周期行業向上，工程機械下游行業有望迎來周期復蘇u 歐洲或提前美國開始降息：歐央行行長拉加德2024/4/19表示，“如果通脹標準得到滿足，降低當前貨幣政策限制水平將是適當的”，目前歐洲經濟疲軟，但正在復蘇，未來隨降息周期來臨，建筑業PMI有望抬頭u 美國制造業建造支出增速較高：積極財政政策和產業政策的支持下美國制造業支出增速較高，近期雖有下滑，但仍在高基數的基礎上增速維持在25%以上增速。美國作為工程機械規模最大市場，工程機械需求有所支撐u 優秀出海公司對標海外龍頭成長空間廣大：我國工程機械龍頭對標巨頭卡特彼勒市值和規模仍低，隨全球競爭力逐漸加強，追趕空間較大-20%0%20%40%60%8

39、0%100%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01圖：美國制造業建造支出雖有下滑，但仍在高基數基礎上保持在25%以上速度的高速增長資料來源：美國商務部普查局，wind，浙商證券研究所圖：我國工程機械出口方興未艾，市值規模相比卡特彼勒市值成長空間較大，未來可期資料來源：wind、浙商證券研究所注：財報時點為2023年年報，市值日期為2024/0

40、5/090%10%20%30%40%50%60%70%三一重工 徐工機械 中聯重科柳工安徽合力 杭叉集團 山推股份海外收入占比市值/卡特彼勒圖：市場預期發達國家未來一年預期會有降息動作資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所注：變化為右軸，其他系左軸(150)(100)(50)0 50 100 150 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 歐元區英國日本中國印度政策利率/%1年遠期利率/%變化（右軸）/bp歐美利率敏感主線歐美利率敏感主線2：工程機械萬億市場賽道搶占全球市：工程機械萬億市場賽道搶占全球市占率，各地區看點各異占率，各地區看點各異2.220p 工程機械：萬億市場空間

41、，各地區兼具看點，我國出口廠商具有持續搶占市占率的能力圖：我國工程機械出口市場各地區看點各異，空間廣大資料來源：浙商證券研究所自主繪制注：地圖區域劃分僅供參考，請以各國、各洲官方版圖為準-10%0%10%20%30%40%-50050100150200亞洲歐洲北美南美非洲大洋洲出口金額/億美元，左軸同比，右軸資料來源：工程機械品牌網，浙商證券研究所圖：2023年我國工程機械出口分地區增速情況新興市場成長主線：東南亞城鎮化率、基建水平和工業化提新興市場成長主線：東南亞城鎮化率、基建水平和工業化提高的賣水人行業高的賣水人行業2.321p 新興市場成長行業：內需開發空間大，外需受益于產業鏈轉移。我國

42、相關行業對其出口具有強大比較優勢，大有可為。高景氣高空間的同時一定程度上能夠同時隔離發達國家需求不振和貿易摩擦風險。工程機械：東南亞人均基建水平和城鎮化率較低，基建和地產開發需求潛力較大，持續產生工程機械需求紡服設備：順應紡服產業鏈向東南亞轉移和小單快反趨勢，當地產業鏈資本開支增大，需求成長具備持續性通用機械：東盟快速工業化帶動基建和電信行業增長兩輪車：傳統摩托車：2024Q1出口景氣度恢復較快，據海關總署數據，2024Q1出口金額/量同比增長+17%/28%；電動兩輪車：油改電潛力龐大，東南亞地區存量油摩約3千萬輛，兩輪車龍頭出海方興未艾0 100 200 300 400 500 600 7

43、00 800 900 1,000 2010201120122012201320142014201520162016201720182018201920202020中國美國俄羅斯越南印尼沙特圖：新興市場國家人均基建水平較低（單位：美元）30%35%40%45%50%55%60%65%70%20102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022越南菲律賓印尼印度中國圖：印太地區城鎮化率普遍較低（單位：%）資料來源：世界銀行，wind，浙商證券研究所資料來源：世界銀行，wind，浙商證券研究所圖：我國對全球各個地區工程

44、機械出口累計同比（單位：%）資料來源：wind，浙商證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03亞洲非洲歐洲北美南美大洋洲新產品新產品/新技術滲透主線：創造新技術滲透主線：創造需求增量和競爭格局重構的契需求增量和競爭格局重構的契機機2.422p 技術升級下設備和產品形態改變，創造需求增量和競爭格局重構契機，無繩電動工具、鋰電OPE和數碼印花設備等賽

45、道在滲透紅利下，具備長期成長動能。電動工具（PT）和園林工具（OPE）鋰電化，帶動量價齊升和格局洗牌：-滲透驅動：電動工具和園林工具的鋰電化帶來產品體驗的大幅提升+歐美環保政策也在供給端助推-需求擴容：預計2025年電動工具和OPE鋰電化將達到65%/13%。疊加單價提升，電動工具/園林工具2025年市場空間將達386/324億美元-格局洗牌：從前被歐美巨頭瓜分的成熟市場，走出了創科實業、泉峰控股等優秀出海公司，持續攫取份額。圖：鋰電電動工具（即無繩）和鋰電OPE滲透率持續提升（單位：%）0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021202220

46、2320242025E鋰電電動工具（無繩電動工具）北美滲透率鋰電OPE北美滲透率圖：無繩化電動工具帶動單價提升非常明顯資料來源：創科實業年報展示材料，浙商證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所資料來源：華經產業研究院，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所050100150200250300350400201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E手工具市場空間電動工具市場空間OPE市場空間圖：工具類全球市場空間（單位：億美元）新產品新產品/新技術滲透主線：新技術滲透主線：創造創造需求增量和競爭格局重構的契機需求增量和競爭格局重構的契機2

47、.423 數碼印花滲透率提升：數碼噴墨印花具有快速響應、色彩豐富、無起印量限制、環保節能等優點，能夠很好滿足客戶需求變化。與傳統印花方式對比，更能順應目前服裝行業小單快反趨勢。隨數碼印花成本不斷下降和終端消費景氣復蘇，制造企業設備不斷更新，數碼印花滲透率有望持續提升。u 我們認為目前出口鏈中具有較強競爭力，持續搶奪份額的公司，應賦予一定溢價 創科實業：第一大電動工具廠商。創科實業坐擁PRO級別電動工具第一品牌Milwaukee；DIY級別電動工具第一品牌Ryobi 泉峰控股：旗下EGO為北美鋰電OPE龍頭品牌，產品力領先行業 巨星科技：自有品牌矩陣逐漸完善，目前自主品牌占比接近50%綠田機械：

48、已推出歐洲市場上推出了中高端定位的高壓清洗機自有品牌，在歐洲具有良好口碑 常潤股份：旗下擁有Big Red、Yellow Jacket等強競爭力汽配汽零自有品牌圖：2020年泉峰已成為鋰電OPE市占率前二廠商資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%創科實業泉峰史丹利百得博世格力博寶時得富世華stihlmtdtoro圖：數碼印花滲透率快速提升（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025302014201520162017201820192020中國服裝數碼噴墨印花蟬聯（

49、左，單位：億米）數碼印花滲透率（右，單位%）圖：電動工具2020年競爭格局，創科實業和泉峰控股名列前茅資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所創科實業博世史丹利百得makita喜利得日立泉峰阿特拉斯科普柯江蘇東成snap-on2403Partone 標的推薦：巨星科技 泉峰控股 宏華數科微觀視角：尋找長中短期的合力推薦標的：巨星科技推薦標的：巨星科技全球手工具龍頭，以流量分配能力全球手工具龍頭，以流量分配能力持續擴張業務邊界持續擴張業務邊界3.125p 巨星科技：全球手工具龍頭，短期經營拐點顯現，長期競爭能力優秀u 核心看點：短期：核心商超渠道去庫尾聲，進入補庫+工具類銷售觸底企穩，Q1收入增

50、長+29%，確立行業拐點中期：進入降息周期帶動美國地產銷售復蘇進而帶動手工具行業整體復蘇+取得某美國大型零售業公司的20V電動工具訂單，進入主流電動工具賽道長期：代工轉向自主品牌（自主品牌2023年收入占比已超50%）+立足于公司的流量分配能力不斷擴展新領域u 盈利預測：預計 2024-2026 年公司營收 132.72/167.73/216.38 億元，同比增加21.43%/26.38%/29.00%，歸母凈利潤 20.17/25.22/31.11億元，同比增加19.26%/24.99%/23.35%，當前市值對應 PE 為16.33/13.07/10.59X。圖：美國零售商庫存已經企穩資料

51、來源：美國商務部普查局，wind，浙商證券研究所圖：巨星自有品牌Workpro資料來源：公司財報，wind，浙商證券研究所0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-0

52、1零售商庫存同比（季調），左軸零售商銷售同比（季調），左軸零售商庫銷比，右軸推薦標的：泉峰控股推薦標的：泉峰控股全球鋰電全球鋰電OPE龍頭，經營拐點已至龍頭，經營拐點已至3.226p 泉峰控股：全球鋰電OPE龍頭，短期經營拐點顯現，長期競爭能力優秀u 核心看點：短期：核心商超渠道去庫尾聲+工具類銷售觸底企穩+公司庫存減值等不利因素影響或已出清，+1-4月銷售已轉正，4月單月銷量同比高雙位數，經營拐點出現中期：極端天氣對OPE需求擾動解除+未來降息帶動電動工具銷售彈性+銷售恢復帶動產能利用率提升，進而毛利率提升、費用率節降長期：OPE鋰電化持續滲透，EGO不斷提升份額+依托電池平臺擴SKU+全球

53、化市場布局+進軍商用OPEu 盈利預測：預計公司2024-2026年實現營業收入16.14/18.99/22.36億美元，同比增長-17.4%/17.7%/17.8%，實現歸母凈利潤0.80/1.32/1.81億美元，同比增長-/65.3%/37.8%，當前市值對應PE為22.56/13.65/9.91X。資料來源：公司2023年年報公開展示材料，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所注：泉峰無季度數據，分別為21年收入、22H1收入、22H2收入等類推圖：EGO的56V平臺2023年已成為北美市占率第一電池平臺圖：OPE上市公司在2023年經營普遍承壓-80.0%-60.0%-40

54、.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1泉峰營收yoy大葉營收yoy格力博營收yoy圖：去年北美極端天氣影響今年已經逐漸消退資料來源：NCEI，浙商證券研究所推薦標的：宏華數科推薦標的：宏華數科順應小單快反和產業鏈轉移的數碼順應小單快反和產業鏈轉移的數碼印花設備龍頭印花設備龍頭3.327p 宏華數科：數碼印花設備龍頭，受益于小單快反趨勢的產業鏈轉移賣水人u 核心看點：短期：海外紡織服裝去庫存周期見底，終端銷售弱復蘇，提振設備更新需求中期：下游紡織服裝業產業鏈轉

55、移趨勢延續+“設備先行+耗材跟進“的經營模式持續推進長期：下游紡織服裝業出海小單快反趨勢持續+數碼印花滲透率提升u 盈利預測：預計2024-2026年公司營業收入16.57/21.92/28.97億元，同比增長31.70%/32.27%/32.19%，歸母凈利潤4.28/5.58/7.25億元，同增 31.57%/30.33%/30.01%，當前市值對應PE分別為 33.24/25.51/19.62 X。圖：紡織服裝行業庫存見底，2024年出口金額開始逆轉此前低迷開始上漲-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-012019-052019-0920

56、20-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中國服裝出口金額同比美國服裝及服裝配飾店零售銷售額同比美國服裝及服裝面料批發商庫存同比資料來源：美國商務部普查局，wind，浙商證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023

57、-032023-062023-092023-122024-03越南紡織服裝出口同比印尼紡織服裝生產總值同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32022Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1收入增速同比利潤增速同比圖：國內紡服產業鏈向東南亞轉移趨勢持續，印尼越南紡服業景氣度受庫存周期影響觸底反彈圖：宏華數科2023年以來保持較高收入/利潤增速資料來源：印尼央行，越南海關，wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所28風險提示04Partone風險提示風險提

58、示291、渠道補庫速度可能低于預期：零售商可能對未來需求判斷審慎，或影響訂單規模和下單速度，進而影響公司收入確認；2、貿易摩擦風險：公司產品面臨一定關稅，若有調整會對公司經營造成影響；3、原材料價格波動風險：上游原材料含有大宗商品，價格波動可能會對公司盈利造成影響；4、海外需求不及預期：海外消費環境將對出口類企業經營產生較大影響，使得企業業績或不及預期。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明 30行業的投資評級以報告

59、日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明31法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證

60、券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況

61、和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式32浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010