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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022024 4年年0 05 5月月1717日日生豬養殖行業投資框架生豬養殖行業投資框架2024更新版更新版行業研究行業研究 深度報告深度報告 投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：魯家瑞021-S0980520110002證券分析師：李瑞楠021-S0980523030001聯系人：江海航010-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心摘要核心摘要u關鍵結論關鍵結論1、豬周期是伴隨二元能繁母豬變化下的豬價大幅度的有規律波動。2、從歷史看，一輪豬周期基本維持4-5年。另外，在養殖成本離散度

2、很大的背景下，豬周期時間不會拉長，而且頭部規模企業仍有明顯的成長性。3、當前行業實際產能去化足夠，尤其2023下半年北方豬瘟疫情影響較大，2024年春節后豬價表現淡季不淡，周期已進入右側?？紤]到后續南方將進入雨季多發期，且行業高成本高杠桿產能現金流依然承壓，后續潛在重新虧損或者疫情擾動都將啟動更大的周期反轉。u投資建議投資建議1、周期角度，成本和出欄成長均優秀的小體量豬企是首選。2、價值角度，產品做到極致，具備超額收益的企業更能實現高質量發展。u股價上行的驅動股價上行的驅動第一，豬價預期抬升，頭均市值在豬價上行期的隱含義是頭均盈利*PE，豬價高度將直接影響市值提升空間。第二，企業成本及出欄兌現

3、，優質豬企在景氣上行期將擁有出欄彈性和單位超額盈利的雙擊。u相關標的（按相關標的（按2023年生豬出欄量大小排序）年生豬出欄量大小排序）牧原股份、溫氏股份、新希望、唐人神、新五豐、天康生物、巨星農牧、華統股份、京基智農、神農集團、廣弘控股。u風險提示：風險提示：不可控的動物疫情引發的潛在風險；生豬不可控的動物疫情引發的潛在風險；生豬價格波動劇烈的風險，價格波動劇烈的風險，飼料原材料價格波動劇烈的風險飼料原材料價格波動劇烈的風險。2WW8ZvZvZzWXZhUoPbR8Q6MoMrRsQmQkPqQnQjMpNoO9PmNqQNZoNrRuOrQqP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目

4、錄目錄問題1：周期的變與不變0101問題2：未來如何判斷0202問題3：投資節奏如何把握0303問題4：如何選股0404行業相關標的介紹05053風險提示0606請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容問題問題1：周期的變與不變：周期的變與不變請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖1：歷史生豬價格復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理周期仍存：國內豬周期依然存在，養豬板塊還是很好的投資賽道周期仍存：國內豬周期依然存在，養豬板塊還是很好的投資賽道u 周期性：豬價圍繞母豬產能這一核心變量進行有規律的波動，周期性：豬價圍繞母豬產能這一核心變量進行有規律的波動，21世紀以來，國內經

5、歷了世紀以來，國內經歷了5輪完整的豬周期，基本輪完整的豬周期，基本4年左右一輪。年左右一輪。豬周期波動的本質是在豬價的牽引下，行業產能跟隨盈利波動出現規律性起伏；同時，養殖生產有時滯，當下的產能通過影響遠期的供給，又決定著未來的豬價，進而影響新的產能波動。當前行業內養殖水平差異依然較大，負債率與成本雙高的產能數量足夠，豬周期依然存在。5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成長猶在：規?；急瘸掷m提升，但優質企業仍有充裕成長空間成長猶在：規?；急瘸掷m提升，但優質企業仍有充裕成長空間u 成長性：國內養殖產能未來仍有較大的規模提升空間。成長性：國內養殖產能未來仍有較大的規模提升空間。據農業

6、農村部預計，2023年國內生豬養殖規?；食^68%，相較2022年提升約3%。參考美國生豬行業99%的規模產能占比，未來國內仍有充裕的規模提升空間。按照2023年生豬養殖出欄統計來看，國內養豬產能CR10合計占比僅23%，其中，優秀企業表現出明顯的成長性。6圖2：目前國內散養戶產能占比仍高資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理圖3：2016年起國內生豬養殖CR10快速增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020散養戶規模場一體化5%8%9%12%17%20%23%45%0

7、%10%20%30%40%50%2016A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2035E請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期核心驅動：市場虧損、疫情干擾、政策引導等帶動產能去化周期核心驅動：市場虧損、疫情干擾、政策引導等帶動產能去化u 市場去產能：市場去產能：盈利虧損驅動，資金不足的養戶主動退出行業。u 疫情去產能：疫情去產能：藍耳、非瘟等疫病驅動，受到疫情影響較大的產能被動出清。u 政策推動：政策推動：環保政策提高養殖行業門檻，落后產能被動出清。7表1：21世紀以來五次豬周期豬價波動情況產能去化產能去化核心驅動核心驅動起止時間起止時間虧損虧損(月月)最大最

8、大虧損幅度虧損幅度盈利盈利(月月)最大最大盈利幅度盈利幅度周期周期長度長度上行階段啟動因素上行階段啟動因素非典去產能非典去產能1997.072004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期間宰殺母豬、補欄停滯；2.(催化劑)04年禽流感疫情，豬肉替代消費增加；3.(催化劑)豆粕價格上漲帶動養殖成本上升。疫情去產能疫情去產能2004.102008.0413-105295853.5年1.(核心)2006年高致病性豬藍耳病疫情導致能繁母豬數量與生產效率雙降；2.(催化劑)飼料價格再升。市場去產能市場去產能2008.052011.097-200336653.3年1.(核心)豬價兩次探底

9、導致的產能去化；2.(催化劑)2011年初雨雪冰凍災害導致部分地區母豬流產、仔豬腹瀉等疫病流行。市場去產能市場去產能環保去產能環保去產能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散戶/規模場)13.5/42460/7204.7年1.(核心)豬價多底虧損，散戶規模場產能雙去化；2.(擾動因素)成本分化和環保禁養導致的規模場擴張與散戶去產能并行。3.(擾動因素)“中央八項規定”、“閏九月”和新環保法實施導致的供需短期失衡。非瘟去產能非瘟去產能 2016.072021.1 9/6.5-325/-326(外購仔豬/自繁自養)41.5/443080/2781 4.5年1.(核心)18

10、年非洲豬瘟疫情帶來蛋白缺口；2.(催化劑)大范圍環保禁養導致生產恢復困難。資料來源：畜牧產業經濟觀察，國信證券經濟研究所整理(注：受數據限制，第一周期盈虧統計僅包含2003年1月-2004年9月)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容本輪周期新變化：行業負債率升至歷史極限，金融去杠桿或成為核心驅動本輪周期新變化：行業負債率升至歷史極限，金融去杠桿或成為核心驅動u 高盈利轉化為固定資產開支，豬企杠桿率普遍再上新階。高盈利轉化為固定資產開支，豬企杠桿率普遍再上新階。2019-2020年行業的高盈利，由于周期頂部的持續擴張，均轉化成固定資產。2021年起生豬行業進入下行周期，產業整體經營活動現

11、金流失血，主要靠籌資性現金流支撐，上市公司通過定增、可轉債等方式融資來補充現金流。u 本輪周期行業整體的資產負債率較上一輪周期底部的最差階段（本輪周期行業整體的資產負債率較上一輪周期底部的最差階段（2018年）明顯抬升。年）明顯抬升。從上市公司報表來看，2024Q1末行業資產負債率中樞水平達到70-75%，個別企業已超過80%，行業需要一波大的盈利才有望實現資產負債表修復。u 上市公司間的資產負債率離散度也較大，資金儲備與后續融資空間存在明顯差異。上市公司間的資產負債率離散度也較大，資金儲備與后續融資空間存在明顯差異。非上市的規模企業融資渠道更加有限，主要依賴銀行貸款和上游賬期維持周轉，行業整

12、體資金面壓力較大，周期底部信號明顯。8圖4：上市豬企資產負債率整體提升至歷史極限水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表2：2018Q1-2024Q1階段生豬養殖上市企業整體結余現金數量不大（單位：億元）單位：億元單位：億元經營性現金流經營性現金流凈額加總凈額加總投資性現金流投資性現金流凈額加總凈額加總籌資性現金流籌資性現金流凈額加總凈額加總結余現金數量結余現金數量牧原股份牧原股份887.98-1,384.70609.06112.34溫氏股份溫氏股份549.57-521.4755.2283.32新希望新希望372.08-713.43400.8359.48金新農金新農8.42-23.64

13、14.52-0.70天康生物天康生物18.06-77.6868.138.52新五豐新五豐-7.90-13.0731.8210.85唐人神唐人神22.61-94.6488.8416.82正邦科技正邦科技4.69-201.54212.9616.11天邦食品天邦食品37.42-80.9939.96-3.61傲農生物傲農生物26.71-103.7079.042.05資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 20 40 60 80 100 120 2015201620172018201920202021202220232024Q1牧原股份溫氏股份新希望金新農天康生物新五豐唐人神天邦食品傲農生物請務必

14、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容問題問題2：未來如何判斷？：未來如何判斷？請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬價預判體系：供需分析豬價預判體系：供需分析-供給更重要供給更重要10活豬活豬母豬出生能繁母豬仔豬出生補欄仔豬商品豬出欄成熟8個月懷孕4個月哺乳1個月育肥5-6個月對應10-12個月后的商品豬出欄對應5-6個月后的商品豬出欄母豬存欄、母豬銷售價格、母豬料產量、母豬生產效率、仔豬盈利、淘汰母豬價格、屠宰場收到母豬比例及胎齡出生仔豬數仔豬價格、仔豬料產量、母豬場仔豬銷售量肥豬出欄均重、肥豬存欄量、存欄中大豬比例凍品凍品凍品庫存政府放儲進口量豬糧比價政府放儲量海內外價差進口量供

15、給指標供給指標需求指標需求指標季節性波動經濟周期波動屠宰量變化餐飲消費變化凍品庫容率需求波動需求波動請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容供給供給-遠期跟蹤指標：母豬的存欄、飼料與疫苗數據遠期跟蹤指標：母豬的存欄、飼料與疫苗數據u 能繁母豬存欄量及母豬生產效率可以反映能繁母豬存欄量及母豬生產效率可以反映10-12個月后的商品豬出欄量。個月后的商品豬出欄量。核心關注官方數據，包括農業部月度同環比、統計局季度同環比等。飼料、豬細小疫苗批簽發數據可作為母豬存欄的同步驗證指標。豬價是可以預判能繁存欄變化的前瞻性日頻數據，一般豬價很差，母豬去化會加快，飼料和疫苗的批簽發數據都會后續得到驗證。圖5：

16、農業部能繁母豬存欄同環比與毛豬價格的擬合對比資料來源：農業部，國信證券經濟研究所整理（紅色區域代表豬價上行期，灰色區域代表豬價下行期；2008.12之前的能繁母豬存欄是季度數據，為保持數據一致性，未將能繁環比增速在上圖列示）圖6：全國豬細小批簽發量月度同環比與生豬價格的擬合對比資料來源：中國獸藥信息網，國信證券經濟研究所整理112014.4-2014.4-2016.62016.6豬價上行期豬價上行期2016.6-2016.6-2018.42018.4豬價下行期豬價下行期2018.4-2018.4-2021.12021.1豬價上行期豬價上行期2021.1-2021.1-2024.32024.3豬

17、價下行期豬價下行期-10010203040-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/1豬細小批簽發量同比（%）豬細小批簽發量環比（%）生豬價格（元/公斤）請務必閱讀正文之后的免責聲

18、明及其項下所有內容供給供給-遠期跟蹤指標：母豬的存欄、飼料與疫苗數據遠期跟蹤指標：母豬的存欄、飼料與疫苗數據u 能繁母豬存欄是決定生豬供應的基本盤，農業部以能繁母豬存欄量為核心調控指標，落實生豬穩產保供能繁母豬存欄是決定生豬供應的基本盤，農業部以能繁母豬存欄量為核心調控指標，落實生豬穩產保供。2024年2月29日，農業農村部印發了生豬產能調控實施方案（2024年修訂）的通知?！笆奈濉焙笃?，以正常年份全國豬肉產量在5500萬噸時的生產數據為參照，設定能繁母豬存欄量調控目標，即能繁母豬正常保有量穩定在3900萬頭左右。12正常保有量3900萬頭綠色區域綠色區域 產能正常波動產能正常波動能繁母豬月

19、度存欄處于能繁母豬月度存欄處于正常保有量的正常保有量的92%-105%區間區間市場調節為主，市場調節為主，不需要啟動調控措施不需要啟動調控措施4095萬頭萬頭正常保有量正常保有量105%3588萬頭萬頭正常保有量正常保有量92%4290萬頭萬頭正常保有量正常保有量110%3315萬頭萬頭正常保有量正常保有量85%黃色區域黃色區域 產能大幅波動產能大幅波動能繁母豬月度存欄處于能繁母豬月度存欄處于正常保有量的正常保有量的105%-110%區間區間黃色區域黃色區域 產能大幅波動產能大幅波動能繁母豬月度存欄處于能繁母豬月度存欄處于正常保有量的正常保有量的85%-92%區間區間能繁母豬存欄能繁母豬存欄大

20、幅增加大幅增加啟動啟動相應調控措施，與市場調節共同作用相應調控措施，與市場調節共同作用一是加強監測預警一是加強監測預警二是啟動產能增加機制二是啟動產能增加機制三是向產能降幅較大的地方發預警函三是向產能降幅較大的地方發預警函能繁母豬存欄能繁母豬存欄大幅減少大幅減少啟動啟動相應調控措施，與市場調節共同作用相應調控措施，與市場調節共同作用一是加強監測預警一是加強監測預警二是啟動產能調減機制二是啟動產能調減機制紅色區域紅色區域 產能過度波動產能過度波動能繁母豬月度存欄高于能繁母豬月度存欄高于正常保有量的正常保有量的110%紅色區域紅色區域 產能過度波動產能過度波動能繁母豬月度存欄低于能繁母豬月度存欄低

21、于正常保有量的正常保有量的85%能繁母豬存欄能繁母豬存欄過度增加過度增加能繁母豬存欄能繁母豬存欄過度減少過度減少促使能繁母豬存欄量逐步促使能繁母豬存欄量逐步回歸到綠色區域回歸到綠色區域強化強化相應調控措施，相應調控措施，促使能繁存欄逐步回歸到綠色區域促使能繁存欄逐步回歸到綠色區域強化強化相應調控措施，相應調控措施，促使能繁存欄逐步回歸到綠色區域促使能繁存欄逐步回歸到綠色區域圖7：農業農村部印發的生豬產能調控實施方案（2024年修訂）的詳細內容資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容供給供給-中期跟蹤指標：出生仔豬數、仔豬價格等數據中期跟蹤指標：出

22、生仔豬數、仔豬價格等數據u 出生仔豬數、育肥全程成活率：出生仔豬數、育肥全程成活率：仔豬經過1個月哺乳、5-6個月育肥后成為可上市的商品豬，因此出生仔豬數對6個月后的商品豬出欄量具有指示意義。u 仔豬價格：仔豬價格：價格波動來源于行業補欄仔豬的需求波動，表征行業對于5-6個月后的豬價預期。圖8：6個月前的出生仔豬數與當期育肥豬銷量的變化擬合情況資料來源：畜牧業協會，國信證券經濟研究所整理圖9：仔豬價格變化情況資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理130 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012

23、019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-012024-03-01仔豬：每頭重7kg：規?；B殖場：出欄均價：中國（周）0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 201807 201901 201907 202001 202007 202101 202107 202201 202207 202301 202307 202401出生仔豬數-6個月前（頭）育肥豬銷量（頭）

24、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容供給供給-短期跟蹤指標：活豬出欄節奏、凍品儲存及消耗趨勢短期跟蹤指標：活豬出欄節奏、凍品儲存及消耗趨勢u 活豬出欄均重：活豬出欄均重：反映養戶的短期飼養意愿，養戶如果對未來短期豬價預期更高，或者標肥價差較大，會傾向壓欄養大肥豬；如果對未來短期豬價預期較差，或者遇到豬病多發、或者自身資金緊張，就會提前出欄。u 凍品庫容率：凍品庫容率：代表行業的凍品儲備庫存水平，反映下游屠宰行業對于未來豬價變動的預期，可通過控制凍品的入庫和出庫來賺取不同時點間的差價。圖10：全國活豬出欄均重情況資料來源：涌益咨詢，國信證券經濟研究所整理圖11：全國多樣本凍品庫容率情況資

25、料來源：涌益咨詢，國信證券經濟研究所整理14105 110 115 120 125 130 135 140 1月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日11月4日12月4日2020年2022年2023年2024年2021年0%5%10%15%20%25%30%35%1月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日11月4日12月4日2020年2022年2023年2024年2021年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖13：上市豬企貨幣資金變動情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理企業跟蹤指標：上市公司經營

26、情況跟蹤企業跟蹤指標：上市公司經營情況跟蹤u 現金現金情況情況：周期左側核心關注公司經營穩定性和可持續性，現有儲備現金可以支撐低豬價多久時間。u 資產負債資產負債率率：跟歷史周期底部的資產負債率做對比，特別高資產負債率的企業產能占比情況。u 行業融資難易程度情況行業融資難易程度情況、豬企資產出售情況、豬企資產出售情況。圖12：2010年以來生豬自繁自養和外購育肥的盈利波動情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理15(2,000)(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 2017-09-012018-09-012019-09-012020-09-012021-09-

27、012022-09-012023-09-01豬：外購利潤（周）豬：自養利潤（周）050100150200250201620172018201920202021202220232024Q1牧原股份溫氏股份新希望天邦食品傲農生物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容問題問題3：投資節奏如何把握？投資節奏如何把握？請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬價與股價擬合表現：一輪周期中股價通常有三階段驅動豬價與股價擬合表現：一輪周期中股價通常有三階段驅動u 復盤以往豬周期股價，一輪周期中股價通常有三階段的驅動：復盤以往豬周期股價，一輪周期中股價通常有三階段的驅動：1）行業產能去化，）行業產能

28、去化，2）預期豬價抬升，）預期豬價抬升，3）豬企盈利兌現。）豬企盈利兌現。圖14：歷史生豬板塊股價與豬價擬合情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理170200040006000800010000120000 5 10 15 20 25 30 35 40 2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月毛

29、豬價格（元/公斤）申萬生豬養殖指數收盤價(元)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬價與股價擬合表現：一輪周期中股價通常有三階段驅動豬價與股價擬合表現：一輪周期中股價通常有三階段驅動圖15：2021年以來巨星農牧與華統股份股價與豬價表現復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理1805101520253035402021-01-082021-07-082022-01-082022-07-082023-01-082023-07-082024-01-08華統股份-前復權收盤價(元)巨星農牧-前復權收盤價(元)全國生豬均價（元/公斤）股價驅動股價驅動-左側邏輯：左側邏輯：行業產能去化行業

30、產能去化2022.4 豬價由跌轉漲，2021年6月至2022年4月官方能繁去化累計達8.5%，產能去化邏輯證偽，股票開啟回調2022.10 豬價開始下行，壓欄大豬加速出欄，新冠放開影響，豬價上漲邏輯證偽，板塊開啟調整2023.10 北方豬瘟疫情迅速抬頭，價格旺季不旺。官方能繁數據加速環比下滑，產能去化預期得到強化2021.10.31 正邦公告大額計提存貨減值接近12億元，強化產能去化邏輯2021.9 豬價跌至12元/kg以下，產能去化預期加速，生豬股票行情正式啟動股價驅動股價驅動-右側邏輯：預期豬價抬升右側邏輯：預期豬價抬升2022.6 股票行情再次啟動，5月官方能繁轉正，前期利空落地，疊加板

31、塊估值調整充分，市場開始交易豬價超預期，行情持續至2022.10豬價上漲至28元/公斤2024.3 春節后豬價淡季不淡，行業開始交易豬價右側邏輯，預期下半年豬價景氣抬升2023.6 仔豬售價跌至行業成本以下，母豬去化預期加速，實際官方能繁數據表現較弱2023.3 豬瘟擾動傳言較多，產能去化預期抬升，但實際行業影響不大，股價重回調整股價驅動股價驅動-左側邏輯：左側邏輯：行業產能去化行業產能去化股價驅動股價驅動-右側邏輯：右側邏輯：預期豬價抬升預期豬價抬升巨星該階段表現明顯超額，Q3完全成本降至16元/kg以下，加上出欄兌現，周期成長屬性突出請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖16：在商

32、品豬價格與仔豬價格雙低階段，行業悲觀情緒會加速母豬產能去化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（上圖灰色區域代表官方月度能繁母豬環比去化基本接近1%的階段）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2009年1月 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月 2024年1月仔豬（元/公斤）毛豬（元/公斤）周期左側周期左側-板塊催化劑：產能加速去化板塊催化劑：產能加速去化u 周期左側核心關注

33、產能變動：要讓豬股有大的行情，需要發生產能的加速去化。周期左側核心關注產能變動：要讓豬股有大的行情，需要發生產能的加速去化?？紤]到能繁母豬去化數據是月度披露，因此日常跟蹤的指標主要包括生豬價格、仔豬價格、生豬疫情等可以影響母豬存欄的高頻數據。母豬產能加速去化的原因，一般來源于兩方面：1）大規模的疫情死淘。通常冬季北方地區，雨季南方地區的豬瘟擾動影響較大。2）行業現金流出現問題，有養殖產能要破產，或預期要破產。這種情況下，商品豬價格和仔豬價格是核心跟蹤指標。如果價格足夠低，則意味著供給多，低位持續時間足夠長，就會引發行業悲觀，母豬去化就會加速。19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期

34、右側周期右側-板塊催化劑：預期豬價上升板塊催化劑：預期豬價上升u 周期右側核心關注豬價預期：豬價是影響企業盈利的核心要素之一，將直接影響未來的估值拔高空間。周期右側核心關注豬價預期：豬價是影響企業盈利的核心要素之一，將直接影響未來的估值拔高空間。在豬周期上行期，養殖資產頭均市值的內涵代表著頭均盈利*PE，因此在過往周期中，單位養殖盈利越高，則對應頭均市值更高。20圖17：牧原股份在2011-2016年這輪完整周期中的股價、頭均市值與豬價擬合情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理05010015020025030035040005101520252013-01-042014-01-042

35、015-01-042016-01-04年度出欄量（萬頭，右軸）牧原股價（元，左軸）頭均市值（千元，左軸）生豬均價（元/千克，左軸）圖18：牧原股份在2016-2021年這輪完整周期中的股價、頭均市值與豬價擬合情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,50001020304050602016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-01年度出欄量（萬頭，右軸）牧原股價（元，左軸）頭均市值（千元，左軸）生豬均價（元/千克，左軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容問題問題4：如何選股如何選股？請務必

36、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容優質企業的發展要素：硬件（錢、地、人等）優質企業的發展要素：硬件（錢、地、人等）&軟件（管理、激勵等）軟件（管理、激勵等）u 強資金：強資金：養殖是高度依賴資金的行業，土地儲備和固定資產都是上市公司硬件優勢的表現。（單頭母豬固定資產投入在1-2萬元，單頭育肥豬的固定資產投入在1500元左右）。u 好管理：好管理：養殖是對管理極度依賴的行業，上市公司的超額收益來源于管理，種豬、育肥過程的管理等等。好的激勵制度可以將員工與公司利益深度綁定，有利于實現更好的企業發展。圖19：頭部豬企固定資產（億元）及同比增速（%）情況對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

37、理22表3：牧原股份員工持股計劃及股權激勵所認購股權比例合計超公司總股本10%草案公告日草案公告日項目項目參與對象參與對象認購數量認購數量（萬股）（萬股）占公告日股本占公告日股本總額比例總額比例2015/9/262015/9/26第一期員工持股計劃公司董事（不包括獨立董事）、監事、高管、公司及子公司員工等500人2235.373.86%2016/8/92016/8/9第二期員工持股計劃公司員工，不包括董事、監事、高管等432人4053.513.50%2017/6/302017/6/30第三期員工持股計劃公司董事（不包括獨立董事）、監事、高級管理人員、公司及子公司員工等5000人2669.242

38、.30%2019/12/22019/12/2限制性股票核心管理和技術人員等911人5338.812.47%2022/2/122022/2/12限制性股票高管、核心管理和技術人員等共計6093人8108.071.54%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012002014201520162017201820192020202120222023 2024Q1牧原股份溫氏股份新希望牧原yoy溫氏yoy新希望yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容選股思路：成長與價值選股思路：成長與價值u 周期角度周期角

39、度：成本和出欄成長均優秀的小體量豬企是首選成本和出欄成長均優秀的小體量豬企是首選。u 價值角度價值角度：產品做到極致，具備超額收益的企業更能實現高質量發展。產品做到極致，具備超額收益的企業更能實現高質量發展。23表4：上市豬企生豬出欄及養殖資產頭均市值情況公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼歷史生豬出欄情況及未來規劃（萬頭）歷史生豬出欄情況及未來規劃（萬頭）市值情況市值情況養殖資產頭均市值養殖資產頭均市值20222022A A20232023A A20232023年年生豬出欄生豬出欄市占率市占率20242024E E20252025E E當前市值當前市值（億元）（億元）20242024年年2025

40、2025年年華統股份002840.SZ121 2300.3%400 600 1443,3082,205巨星農牧603477.SH150 2680.4%350 500 1715,2103,647唐人神002567.SZ216 3710.5%400 500 911,6281,547天康生物002100.SZ203 2820.4%350 400 1091,4061,231新五豐600975.SH107 3200.4%500 600 1102,3191,933京基智農000048.SZ126 1850.3%250 300 901,5891,324神農集團605296.SH93 1520.2%25035

41、0 2268,6916,208廣弘控股000529.SZ8 110.01%40 100 471,632653溫氏股份300498.SZ1791 2,6263.6%3150 3500 1,3923,2732,945牧原股份002714.SZ6120 6,3828.8%6900 8000 2,5514,5133,892新希望000876.SZ1461 1,7682.4%1500 1500 4322,0262,634金新農002548.SZ126 1050.1%120 120 392,5682,568東瑞股份001201.SZ52 620.1%90 160 626,8663,862天邦食品00212

42、4.SZ442 7121.0%500-501,246-傲農生物603363.SH519 5860.8%200-352,793-數據來源：Wind，國信證券經濟研究所測算整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖20：新希望股價復盤圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理周期角度：關注出欄增速快、成本改善明顯的高質量成長標的周期角度：關注出欄增速快、成本改善明顯的高質量成長標的從邊際定價的角度，處于高質量成長階段的標的，邊際向好趨勢會更為明顯，更受益于周期反轉帶來的量價齊升紅利。從估值的角度，對于成功穿越周期、出欄有增長的公司，即使有周期波動，底部市值也在持續提升。24240 200

43、 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2007-04-062008-04-062009-04-062010-04-062011-04-062012-04-062013-04-062014-04-062015-04-062016-04-062017-04-062018-04-062019-04-062020-04-062021-04-062022-04-062023-04-062024-04-06年度出欄量（萬頭，右軸）新希望股價（元，左軸）生豬均價（元

44、/千克，右軸）生豬頭均市值（千元，左軸）2014.5-2016.62014.5-2016.6 豬價上行期豬價上行期2011.9-2014.52011.9-2014.5 豬價下行期豬價下行期2010.4-2011.92010.4-2011.9 豬價上行期豬價上行期2008.3-2010.42008.3-2010.4 豬價下行期豬價下行期2016.6-2018.52016.6-2018.5 豬價下行期豬價下行期2018.5-2021.12018.5-2021.1 豬價上行期豬價上行期2008.82008.8，布局生豬養殖布局生豬養殖與綿陽市三臺縣人民政府簽約建設年出欄30萬頭養殖基地。2010.9

45、-2011.112010.9-2011.11，剝離乳業資產、房地產資產，完成農牧業務整體上市2013.122013.12，子公司入選國家生豬核心育種場2016.6-2018.122016.6-2018.12養殖快速上量，養殖快速上量，1）加強產能布局，截至2018年底，全國已投入運營項目產能約400萬頭。2）出欄持續快速兌現，但受豬價下行壓制，利潤表現一般，股價保持底部震蕩。2015.8-2016.22015.8-2016.2，停牌收購停牌收購文水縣錦繡農牧發展有限公司、楊凌本香農業股份有限公司、美國藍星公司等公司股權。2015.72015.7：與法國豬產業鏈一體化運營龍頭科普利信集團簽署戰略

46、合作協議2019.1-2019.42019.1-2019.4股價隨豬價上漲，股價隨豬價上漲，春節后豬價上漲超預期，周期反轉預期確立，公司出欄環比穩增，股價快速拉升2019.4-2020.92019.4-2020.9出欄繼續高增：出欄繼續高增：豬價上行幅度符合預期，市場傾向“出欄增速快”的個股。公司出欄環比快速擴張，業績不斷兌現，帶動股價持續拉升2021.1-2024.32021.1-2024.3 豬價下行期豬價下行期2022.6，豬價2022下半年實現較大反彈，盈利回升驅動估值修復2024.3 豬價淡季不淡，2023年底非瘟擾動影響被低估，市場開始交易右側邏輯2021.1 2021.1 豬豬價

47、進入下行價進入下行周期，股價周期，股價隨之調整隨之調整請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖21：牧原股份股價復盤圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理價值角度：選擇成本做到極致的優質白馬股價值角度：選擇成本做到極致的優質白馬股從公司長遠發展來看，養殖行業是競爭格局較為分散的行業，在行業集中的過程中，優質的企業可以做到穿越周期。因此如果是買優質的企業，那就應該堅守，接受周期該有的波動。2501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00001020304050607080901002014-02-142015-02-142016-02-142017

48、-02-142018-02-142019-02-142020-02-142021-02-142022-02-142023-02-142024-02-14年度出欄量（萬頭，右軸）牧原股價（元，左軸）頭均市值（千元，左軸）生豬均價（元/千克，左軸）2014.5-2016.62014.5-2016.6 豬價上行期豬價上行期2016.6-2018.52016.6-2018.5 豬價下行期豬價下行期2018.5-2019.112018.5-2019.11 豬價上行期豬價上行期2019.1-2019.112019.1-2019.11，非，非瘟下，牧原仍保持出瘟下，牧原仍保持出欄穩定，量價齊增推欄穩定，量價

49、齊增推動股價大幅上升動股價大幅上升2019.112019.11 -2021.2-2021.2，周期價格基本兌現，市場偏好由beta轉向alpha，牧原出欄彈性領先行業，大家給予其2020年出欄高預期，阿爾法驅動股價拉升2019.11-2021.12019.11-2021.1 豬價震蕩期豬價震蕩期2020.42020.4，業績驅動，年報及一季報超預期2020.5，5月出欄同比增速再超預期2021.1.252021.1.25 2020年業績預告超預期2014.5-2016.62014.5-2016.6，公司在2014年1月IPO，經歷市場認知初步建立后，恰逢豬價上行期，公司股價跟隨豬價同步上漲，豬

50、價周期兌現后股價回落2017.6-2018.1 2017.6-2018.1 成長性顯現：成長性顯現：該階段雖是豬價下行期，但牧原底部逆勢擴張，2017年出欄持續超預期，且同年成本做到全行業最低，市場將其認可為“成長股”，股價實現257%的漲幅2018.1-2019.12018.1-2019.1豬價主導期：豬價主導期：股價受豬價影響較大2024.3 豬價淡季不淡，2023年底非瘟擾動影響被低估，市場開始交易右側邏輯2016.6-2017.62016.6-2017.6，股價隨豬價震蕩調整2023.10北方非瘟迅速抬頭，官方能繁月度環比去化加速，產能去化預期抬升2021.1-2024.32021.1

51、-2024.3 豬價下行期豬價下行期2022.6，豬價2022下半年實現較大反彈，盈利回升驅動估值修復2021.1 2021.1 豬豬價進入下行價進入下行周期，股價周期，股價隨之調整隨之調整請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附件：附件：行業相關行業相關標的介紹標的介紹請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容牧原股份：成本優秀的生豬龍頭，單位盈利領先行業牧原股份：成本優秀的生豬龍頭，單位盈利領先行業u 公司養殖成績改善明顯，最新完全成本已下降到公司養殖成績改善明顯，最新完全成本已下降到15元元/公斤以下。公斤以下。出欄方面，公司2023全年實現生豬出欄6381.6萬頭，同比略增4.

52、3%，其中商品豬6226.7萬頭，仔豬136.7萬頭，種豬18.1萬頭。當前公司生豬養殖產能在 8,000 萬頭/年左右，截至2024年3月末，能繁母豬存欄為 314.2 萬頭。公司預計2024 年全年生豬出欄區間為6600-7200萬頭，有望較2023年增長3.4%-12.8%。截至2024年3月末，公司生產性生物資產達106.37億元，較2023年末增加14.19%。公司加強現金流的管理，2023年經營活動產生的現金流量凈額為98.93億元，2024Q1為50.67億元。此外，公司2024Q1末資產負債率達63.59%，較2023年末增長1.48pct，處于行業中等偏低水平；貨幣資金達23

53、0.24億元，較2023Q4末增長18.50%，資金儲備整體依然充裕u 軟件硬件優勢兼具，龍頭地位穩固。軟件硬件優勢兼具，龍頭地位穩固。牧原的管理能力處于行業領先，具體來看分軟硬兩方面表現：軟件方面，公司憑借精細化的養殖生產流程管理和優秀的企業文化，能充分調動員工的責任心與學習能力，推進養殖環節降本增效；硬件方面，公司在土地、資金、人才等擴張必需要素上儲備充裕，為產能高速擴張奠定扎實基礎。另外，公司將屠宰業務定位為養殖配套業務，產能亦在穩步上量，未來隨產能利用率提升有望逐步盈利，公司養殖屠宰雙發展戰略有望進一步打開增長新空間。圖22：牧原股份營業收入情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

54、理圖23：牧原股份歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖24：牧原股份歷史生豬出欄與屠宰量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理270%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021202220232024Q1營業收入(億元)同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-100-50050100150200250300201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）01,0002,000

55、3,0004,0005,0006,0007,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023出欄生豬頭數（萬頭）屠宰頭數（萬頭）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容溫氏股份：經營穩健的白馬標的，出欄保持穩步增長溫氏股份：經營穩健的白馬標的，出欄保持穩步增長u 公司深耕畜禽養殖公司深耕畜禽養殖40載，是載，是“公司公司+農戶農戶”養殖模式的行業標兵。養殖模式的行業標兵。溫氏股份主營業務為黃羽肉雞及生豬的養殖和銷售，公司是國內最大的黃羽肉雞養殖企業，同時在全國種豬育種和肉豬養殖規模排名前二，是成功將“公司+農戶”養殖模式

56、壯大的典范。近兩年公司生豬業務快速發展，2023年公司肉豬類產品收入462.56億元，同比+12.67%，占收入整體比例達53.11%。2023年商品肉豬出欄量為2626萬頭，同比+47%，公司目標2024年實現生豬出欄3000-3300萬頭，養殖出欄有望進一步增長。u 生豬養殖生豬養殖穩健穩健擴張，擴張，生產成績穩步提升生產成績穩步提升。公司養殖成績穩步改善，2023全年肉豬上市率92%，比上年提升2%；種豬PSY達22.1，比上年增加2.1頭；根據公司公告披露，2024Q1預計肉豬綜合成本降至約15.2元/公斤?，F階段公司肉豬有效飼養能力（含合作農戶、家庭農場及現代養殖小區等各類方式）達3

57、300萬頭，豬場竣工產能（即目前公司的種豬場滿負荷狀態時，能繁母豬按正常生產性能可產出的商品豬苗量）約4600萬頭，預計未來公司生豬出欄有望繼續增長。此外，公司資金情況良好，截至2024Q1末，公司資產負債率達63.37%，較2023年末增長1.96pct，擁有貨幣資金58.76億元，較2023年末增長37.7%，2024Q1經營性現金流凈額22.59億元，實現正向現金流入。圖25：溫氏股份生豬出欄情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖26：溫氏股份歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖27：溫氏股份經營性現金流情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理28-6

58、0%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023商品肉豬銷量(萬頭)yoy0%20%40%60%80%100%120%0 50 100 150 200 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額/營業收入（%）銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入（%）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-150-1

59、00-50050100150200201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新希望：經營改善的農牧白馬，生豬出欄穩步擴張新希望：經營改善的農牧白馬，生豬出欄穩步擴張u 國內飼料行業龍頭，持續加碼下游生豬養殖及食品業務。國內飼料行業龍頭，持續加碼下游生豬養殖及食品業務。公司是國內集飼料、養殖、食品為一體的農牧綜合性白馬企業，2023年營業收入達1417.03億，同比增長0.14%；歸母凈利達2.49億，同比扭虧，其中，飼料盈利預計

60、14.6 億、禽產業盈虧平衡、豬產業預計虧損53 億，食品板塊預計盈利 2 億，另外白羽肉禽和食品板塊出售收益有 52 億，整體實現扭虧為盈。2024 年公司禽板塊和食品板塊已經出表，將作為聯營企業投資收益的方式進入報表，未來公司將進一步聚焦飼料和生豬產業發展。u 生豬產能穩步上量，養殖成績有望延續邊際改善趨勢。生豬產能穩步上量，養殖成績有望延續邊際改善趨勢。生豬出欄方面，2023年合計出欄生豬1768.24萬頭，同比增長20%，公司持續加強養殖管理，2024年生豬經營戰略以提質量為導向，把成活率、料肉比、轉固成本等做好，以整體降成本、最大程度減虧為目標，2024年出欄預計1400-1500萬

61、頭。截至2024Q1末，公司能繁母豬存欄72萬頭左右，年內 3、4 季度預計將適度增加一點。此外，公司養殖成績改善趨勢明顯，2024Q1PSY 達 25 左右，同比去年提高 3，另外，2024年4 月育肥成活率達 92%，窩均斷奶數 10.9，正處于穩步改善的趨勢當中。圖28：新希望生豬出欄情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖29：新希望營業收入情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖30：新希望歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理290%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014001600180020

62、0020192020202120222023生豬出欄量（萬頭）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比增速-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-120-100-80-60-40-200204060201620172018201920202021202220232024Q1 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華統股份：生豬一體化新標桿，

63、浙江養殖核心資產華統股份：生豬一體化新標桿，浙江養殖核心資產u 立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業，養殖產能自立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業，養殖產能自21Q4起逆周期穩步擴張。起逆周期穩步擴張。公司業務覆蓋“飼料-養殖-屠宰-肉制品深加工”全環節，2023年實現生豬出欄230.27萬頭，同比增長91.13%；2023年屠宰生豬448.17萬頭，同比增長29.38%?？紤]到公司從2022下半年開始進行高效種豬升級，預計從2024下半年開始月度母豬存欄會明顯提升，2024-2025年公司出欄目標依次為：400-500萬頭、600萬頭。公司資金實力較強，截至2024Q1末，貨幣資金達7.5

64、2億元，較2023年末增長20%，未來出欄兌現動力較為充足。經測算，如果不考慮淘汰母豬，公司2024Q1頭均商品豬虧損約260元，對應商品豬完全成本約16.35元/公斤，成本繼續維持低位。u 三大核心優勢鑄就三大核心優勢鑄就“單位超額收益單位超額收益+出欄增速快出欄增速快”的周期成長股，理應具備更高頭均市值。的周期成長股，理應具備更高頭均市值。具體來看：1）區域優勢造就單位超額收入。浙江養殖資產具備稀缺性，一是因為浙江是生豬銷區，當地商品豬均價高于全國接近1-2元/公斤；二是浙江幾乎沒有農民養戶，屬于天然養殖無疫區，對于疾病防控具備天然優勢，因此浙江養殖產能具備“超額收入+防疫佳”的天然優勢。

65、2）后發優勢帶來養殖的超額收益。華統是非瘟后崛起的養殖黑馬，周期底部逆勢擴張使得公司不但受益于行業性大幅擴張帶來的人才積聚與技術升級紅利，而且擁有種豬等資源的成本優勢。3）資金優勢奠定出欄的成長性。公司擁有可轉債、大股東定增、政府養殖補貼等多元化的資金來源，定增完成后公司資產負債率進一步下降，打開未來融資空間。圖31：華統股份生豬出欄情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖32：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約1-2元/公斤資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖33：華統股份周期底部現金流依然充裕資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理30131823283320192020

66、202120222023浙江全國江蘇河南山東吉林01234567801002003004005006007002021202220232024E2025E生豬出欄量（萬頭）同比增速0%20%40%60%80%100%120%0 1 2 3 4 5 6 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額/營業收入（%）銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容巨星農牧：成本領先的成長標的，經營業績逐季兌現巨星農牧：成本領先的成長標的，經營業績逐季兌

67、現u 集種豬、飼料、商品豬生產于一體的農業產業化企業，生豬出欄處于高速成長期。集種豬、飼料、商品豬生產于一體的農業產業化企業，生豬出欄處于高速成長期。公司2023年實現營業收入40.41億元，其中，生豬養殖、飼料業務收入占比分別達86%及11%。出欄方面，公司2023年出欄生豬268萬頭，同比增長75%，有望繼續保持高速增長，德昌巨星生豬繁育一體化項目正在按計劃開展引種工作，公司公告預計將于2024年5月末完成。此外，據公司公告，2024Q1公司部分優秀養殖基地已實現盈利。公司在出欄高速擴張過程中依然實現成本行業領先，養殖管理方案卓有成效。u 公司成本控制能力處于行業領先水平，其核心優勢在生豬

68、育種和養殖管理表現突出。公司成本控制能力處于行業領先水平，其核心優勢在生豬育種和養殖管理表現突出。育種方面，2017年種豬改良公司PIC與公司達成戰略合作，是公司最主要的種豬供應商。公司在PIC提供的曾祖代公豬、曾祖代和祖代小母豬基礎上繁育的種豬具有產仔率高、存活率高、料肉比低的特點，生產指標優秀。目前公司的圈龍豬場及高觀豬場均采用PIC優質種豬，兩者在2019年、2020年實際經營中平均PSY高達29.17，處于行業領先。管理方面，公司與知名養豬服務技術公司Pipestone達成合作，由其提供生豬養殖咨詢服務，包括場所設計、基因審查、養殖人員技術支持及培訓，獸醫技術咨詢等，有效提高了公司養殖

69、效率和安全性。綜合兩方面優勢，公司生豬養殖成本領先地位穩固，未來隨PSY及料肉比改善，仍有下降空間。圖34：巨星農牧營業收入情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖35：巨星農牧歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖36：巨星農牧周期底部現金流情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理31(20)0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 051015202530354045201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比增長率(%)(600)(500)(400)(300)(200)(100

70、)0 100 200 300-8-6-4-2024201620172018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增長率(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%(2)(1)0 1 2 3 4 5 6 201620172018201920202021202220232024Q1經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額/營業收入（%）銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容唐人神：深耕生豬養殖十五年，產能穩步擴張唐人神：深耕生豬養殖十五年，產能穩步擴張u 公司發家于飼料業務，逐步向下游布局

71、生豬產業鏈。公司發家于飼料業務，逐步向下游布局生豬產業鏈。公司深耕飼料三十余年，目前已實現以飼料、生豬養殖、品牌肉品三大主業為核心的產業鏈完整布局。2023年實現營業收入269.5億元，同比增長1.55%；歸母凈利潤-15.26億元，同比由盈轉虧，其中飼料、生豬、肉類業務收入占比分別達74%、19%及6%。公司經營表現穩健，養殖出欄穩步擴張，2023年實現生豬出欄371.26萬頭，同比增長72.05%，另外，生豬業務成本進一步改善，據公司公告，2023年養殖成本各季度持續下降。其中，2023Q4較2023Q1下降0.9元/公斤。公司持續加大高繁殖率的新丹系種豬補充，強化內部生產經營管理能 力，

72、PSY、成活率等生產指標進一步改善。u 周期底部資金儲備充裕，養殖產能穩步擴張。周期底部資金儲備充裕，養殖產能穩步擴張。公司2022年公司完成非公開發行，募集資金11.4億元用于支持湖南、廣東、海南、廣西等養殖項目建設，截止2024Q1末，公司在建工程8.96億元，主要是四川雅安和廣東云浮等豬場項目，未來會逐步完工進豬投產。公司固定資產投 在2022年基本完成，生豬產能能滿足今年出欄規劃，目前重點工作是提升生豬產能利用率。此外，截至2024Q1末，公司資產負債率為64.84%，資金杠桿處于行業較低水平，另外擁有貨幣資金余額為23.33億元，資金儲備較為充裕。圖37：唐人神營業收入情況資料來源：

73、Wind，國信證券經濟研究所整理圖38：唐人神歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖39：唐人神與華特希爾合作打造世界級原種豬場資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理32(30)(20)(10)0 10 20 30 0500010000150002000025000300002017201820192020202120222023 2024Q1營業總收入(百萬元）同比增長率(%)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0 200 400 600-2000-1500-1000-5000500100015002017201820192

74、0202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元）同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容天康生物：立足新疆的一體化龍頭，持續加碼西北養殖布局天康生物：立足新疆的一體化龍頭，持續加碼西北養殖布局u 立足于我國西北地區的區域性農牧產業鏈龍頭，穩步擴大生豬養殖經營。立足于我國西北地區的區域性農牧產業鏈龍頭，穩步擴大生豬養殖經營。新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司為天康生物實控人及第一大股東，截至2024Q1末持股比例達21.74%。分業務來看，公司飼料板塊、生豬養殖加工板塊、糧食收儲、農產品加工及獸藥板塊2023年營收占比分別為34%、29%、16

75、%、11%和5%。公司養殖產業鏈的相關業務協同發展，育肥產能和出欄量穩定快速增長。據公司公告披露，2023年總體經營目標為：目標實現飼料產銷量315萬噸，動物疫苗20億毫升(頭份)、生豬出欄300-350萬頭、植物蛋白原料加工生產量40萬噸、玉米收儲量150萬噸，全年營收有望維持穩步增長。u 生豬養殖業務穩步增長，區域優勢疊加一體化優勢鑄就成本護城河生豬養殖業務穩步增長，區域優勢疊加一體化優勢鑄就成本護城河。公司2023年實現生豬出欄281.58萬頭，同比增長38.9%，養殖產能方面，公司已在新疆、河南、甘肅建設“從原種豬三級繁育育肥，同時配套飼料和屠宰加工”的聚落式養殖基地，為全產業鏈加速發

76、展奠定良好基礎。2024Q1末公司PSY指標達24.12。據公司公告披露，2024Q1養殖完全成本預計已接近16元/kg。公司產能穩步投放，目前新疆和河南產能已基本滿產，今后將進一步提高肥豬配套產能；甘肅產能目前還處于建設中，產能利用率接近70%，預計隨產能利用率提升，成本仍有進一步下降空間。圖43：天康生物營業收入情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖44：天康生物歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖45：天康生物分業務營收占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理33-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140

77、160180200201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比增速-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-15-10-505101520201320142015201620172018201920202021202220232024Q1 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023 飼料糧食收儲生豬養殖加工農產品加工獸藥其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新五豐：國企彈性標的，收購天心

78、種業增厚養殖實力新五豐：國企彈性標的，收購天心種業增厚養殖實力u 完成天心種業收購后夯實養殖實力，國企改革煥發活力。完成天心種業收購后夯實養殖實力，國企改革煥發活力。新五豐成立于2001年，實控人為湖南省國資委，涵蓋飼料、原料貿易、養殖、冷鮮肉品加工等生豬全產業鏈。公司于2022年收購天心種業100%股權等資產，進一步夯實了公司生豬養殖主業，2023年公司（含天心種業）實現生豬出欄約320萬頭，同比增長75%。天心種業為湖南省優質種豬及仔豬銷售企業，2020-2023年分別實現生豬出欄16/42/76/180萬頭，處于產能快速放量期。截至2023年底，公司整體種畜期末存欄為34.92萬頭，較年

79、初增長20.5%，其中能繁母豬存欄20.99萬頭，未成熟生產性生物資產13.93萬頭，預計未來公司生豬出欄有望繼續保持穩步增長。u 成本改善空間充裕，出欄或將繼續保持高速增長。成本改善空間充裕，出欄或將繼續保持高速增長。公司成本目前處于行業中游水平，未來改善空間較大，一方面，公司擬計劃通過引進法系豬持續優化種豬群體效率，另一方面，預計隨產能利用率提升，總部費用會進一步攤銷。出欄方面，公司采取以租賃為主、自建及改造為輔的擴張模式，出欄預計繼續保持快速增長。另外，根據公司收購天心種業時所簽署的業績承諾與補償協議，天心種業截至2023年末累積已實現凈利潤占累積承諾凈利潤比例為89.97%，業績承諾未

80、完成，天心種業原股東需履行補償義務，補償金額為8397.07萬元，折合股份1163.03萬股，上市公司將以1.00元對價回購各承諾方應補償股份并予以注銷。圖40：新五豐營業收入情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖41：新五豐歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖42：新五豐周期底部經營性現金凈流出資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理34(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 0 10 20 30 40 50 60 201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比(%

81、)-2,000-1,500-1,000-50005001,000(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0 2 4 201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)-50%0%50%100%150%(8)(6)(4)(2)0 2 201320142015201620172018201920202021202220232024Q1經營性現金流凈額經營性現金流凈額/營業收入銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容京基智農：廣東樓房養殖新秀，產能有望穩步兌現京基智農：廣

82、東樓房養殖新秀，產能有望穩步兌現u 公司目前已經形成了聚焦生豬養殖擴張、運作地產存量項目的主業格局。公司目前已經形成了聚焦生豬養殖擴張、運作地產存量項目的主業格局。房地產業務方面，公司只做深圳市內的存量項目，目前在售項目主要為山海御園及山海公館，正逐步進行交付。生豬養殖業務方面，公司定位服務粵港澳大灣區，近年在廣東及周邊開展樓房生豬項目建設，2023年合計實現生豬出欄184.50萬頭，同比增長45.92%。公司采用6750樓房養殖模式進行四周批全進全出的規范化生產，有利于提高豬群健康度及存活率，據公司公告披露，2024年4月，公司PSY約25頭，窩均斷奶仔豬數約11頭，育肥存活率約90%，處于

83、行業領先水平。公司產能布局正處于快速兌現期。截至2024年4月底，公司母豬存欄約11.46萬頭，其中基礎母豬約9.90 萬頭，后備母豬約1.56萬頭；育肥豬存欄100.76萬頭，另有哺乳仔豬15.79萬頭。u 區域銷價優勢帶來超額收入，資金儲備支撐較快量增。區域銷價優勢帶來超額收入，資金儲備支撐較快量增。（1）從量來看：公司閉群繁育體系已經搭建完畢，現有建成產能225萬頭，另外已完成租賃的儲備土地對應產能約200萬頭，產能儲備較為充裕。2024年公司規劃出欄量超280萬頭，其中自繁自養出欄量約225萬頭，代養出欄量約60萬頭。（2）從價來看：廣東市場短期內省外活豬調運受限，長期規劃自供比例約為

84、70%，區域溢價帶來的銷價優勢可能持續存在，公司有望依靠廣東省內產能享有超額收入。（3）從確定性來看：公司地產項目運作穩健，短期償債壓力較小，截至2024Q1末，公司貨幣資金達8.99億元，依靠充裕的現金儲備和銀行授信余額，公司養殖業務有望兌現產能和業績。圖46：京基智農主營業務分為現代農業、房地產業兩大板塊資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理35圖47：京基智農養殖業務定位服務粵港澳大灣區市場資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容神農集團：養殖成績優異的彈性標的，出欄有望持續擴張神農集團：養殖成績優異的彈性標的，出欄有望持續擴張u 養殖成

85、本表現優異，位于行業第一梯隊。養殖成本表現優異，位于行業第一梯隊。公司在生豬產業鏈深耕二十余年，其以飼料業務起家，分別于 2002 年和 2005 年開始拓展生豬養殖與屠宰業務，2023年公司養殖、屠宰、飼料收入占比分別為53.83%、31.65%、12.81%。目前公司養殖業務主要分布在云南和廣西兩省。公司重視生豬防疫及健康保健，生豬養殖成績處于行業前列，公司2023年以來養殖成本持續下降，2024Q1完全成本降至14.5+元/公斤左右，仔豬斷奶成本達到330+元/頭，位列行業第一梯隊。公司今年完全成本目標進一步下降，其在管理模式、人才儲備、滿負荷運營、原料采購等方面準備充分，對達成預期目標

86、充滿信心。u 遠期出欄目標達遠期出欄目標達500萬頭，生豬產能穩步放量。萬頭，生豬產能穩步放量。公司2023年實現生豬出欄152萬頭，同比+63.62%。截至2024Q1末，公司能繁母豬數量約9萬頭；PSY年平均水平約27.2頭。隨著在建豬場年內陸續完工投產，預計2024年末母豬存欄規?？蛇_13萬頭。公司2024-2025年出欄目標分別為250、350萬頭，有望繼續保持高速增長。同時公司資金安全墊較高，截至2024Q1末，擁有貨幣資金6.09億元，較2023年末增加11.9%；資產負債率僅29.53%，未來仍有充裕融資空間。圖48：神農集團營收情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖4

87、9：神農集團歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖50：神農集團在周期底部經營性現金流凈額階段性承壓資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理360 10 20 30 40 50 60 70 05001000150020002500300035004000450020172018201920202021202220232024Q1營業總收入(百萬元）同比增長率(%)(400)(200)0 200 400 600 800-50005001000150020172018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元）同比增長率(%)-20.00

88、%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%(200)0 200 400 600 800 1,000 20172018201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流凈額（百萬元）經營活動產生的現金流凈額/營業收入銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容廣弘控股：廣東養殖新秀標的，產能穩步加速投放廣弘控股：廣東養殖新秀標的，產能穩步加速投放u 廣東省屬國有控股農牧企業，生豬及家禽養殖產能加速擴張。廣東省屬國有控股農牧企業，生豬及家禽養殖產能加速擴張。公司是廣東省優質的畜禽育種養殖、及冷

89、凍食品倉儲和銷售企業，目前自營和管理冷庫庫容量超過8萬噸，年吞吐量近100萬噸，2023年實現生豬銷售10.5萬頭，家禽銷售2244萬只。公司為解決同業競爭問題剝離教育書店業務（2022年8月出表），進一步聚焦農牧產業發展，根據公告的十四五規劃目標，2025年計劃通過租賃、合作、自建、并購等實現生豬80-100萬頭規劃目標；家禽板塊2025年計劃實現9千萬至1億羽規劃目標，其中包括父母代400萬套。目前公司生豬總產能50萬頭，從投產進度看，興寧30萬頭生豬擴繁基地項目在2024年初投產，2024Q1末公司生產性生物資產達0.46億元，較2023年末增加104%；預計公司出欄將穩步擴張，有望受益

90、2024下半年豬價景氣上行帶來的量價齊升。u 資金儲備較為充裕，后續發展動力充足。資金儲備較為充裕，后續發展動力充足。2024Q1末，公司貨幣資金達29.23億元，交易性金融資產達6.27億元，資產負債率達54.99%，杠桿處于養殖行業較低水平。2020年公司將所屬南海種禽公司“種雞場”地塊（位于佛山市獅山鎮）交由佛山市土地儲備中心收儲，其中，南海種禽公司應獲得補償金額為8.72億元，并于2020年11月收到首期50%補償款4.36億元。根據2023年7月披露的進展公告，佛山市土地儲備中心應分別于2024年5月31日前、2024年11月30日前一次性支付第二期貨幣補償2.5億元、支付第三期補償

91、款約1.86億元?；诔湓５馁Y金儲備及來源，預計未來公司發展動力較為充足圖51：廣弘控股自2022年8月教育出版業務出表后，歸母凈利隨養殖周期波動明顯資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖52：廣弘控股2024Q1末生產性生物資產同比增長109%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖53：廣弘控股貨幣資金儲備充裕資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理37(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.520172018201920202021202220232024Q1生產性生物資產（億元）同比增

92、長率(%)(100)(50)0 50 100 150 200 01234567891020172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增長率(%)0 10 20 30 40 50 60 70 0510152025303520172018201920202021202220232024Q1貨幣資金（億元）同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業相關標的主要經營指標情況一覽行業相關標的主要經營指標情況一覽38表：相關生豬標的主要經營指標一覽公司名稱公司名稱證券代碼證券代碼營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（

93、億元）ROE-ROE-攤薄攤薄(%)(%)202120212022202220232023202120212022202220232023202120212022202220232023牧原股份002714.SZ788.91,248.31,108.669.0132.7-42.612.718.5-6.8溫氏股份300498.SZ649.6837.3899.2-134.052.9-63.9-41.313.3-19.3新希望000876.SZ1,262.61,415.11,417.0-95.9-14.62.5-28.6-5.01.0華統股份002840.SZ83.494.585.8-1.90.9-6

94、.0-12.53.3-29.2巨星農牧603477.SH29.839.740.42.61.6-6.57.94.3-21.0天康生物002100.SZ157.4167.3190.3-6.92.8-13.6-9.63.5-21.3唐人神002567.SZ217.4265.4269.5-11.51.4-15.3-20.82.0-27.8新五豐600975.SH20.049.356.3-2.8-0.8-12.0-13.2-2.8-40.2神農集團605296.SH27.833.038.92.52.6-4.05.55.5-9.6京基智農000048.SZ32.260.0124.23.97.717.515

95、.429.545.3廣弘控股000529.SZ36.434.227.93.39.22.114.330.46.8資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、不可控的動物疫情引發的潛在風險。一、不可控的動物疫情引發的潛在風險。以非洲豬瘟為代表的各類疫病可能出現抬頭跡象，如果發生不可控的動物疫情可能會造成部分養殖公司的生豬出現高死亡率，存在可能造成公司嚴重損失的潛在風險。二、生豬價格大幅波動風險。二、生豬價格大幅波動風險。生豬價格直接決定養殖業務的銷售收入，如果生豬價格波動幅度較大，會直接導致豬企的盈利隨之大幅波動。三、飼料原材料價格大幅

96、波動的風險。三、飼料原材料價格大幅波動的風險。飼料成本占養殖成本的比例較大，如果玉米、豆粕等原材料價格上漲幅度過大，存在可能拉低豬企盈利水平的風險。39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限

97、公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司

98、或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證

99、券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機

100、構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準

101、；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入 股價表現優于市場代表性指數20%以上增持 股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性 股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出 股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配 行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性 行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配 行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032