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1、周期演繹：高質量與長盈利周期演繹：高質量與長盈利生豬養殖行業研究框架專題報告生豬養殖行業研究框架專題報告證券分析師：姚星辰 執業證書編號：S0630523010001 聯系方式：2024年10月23日2 產能供給為豬周期主要影響因素。產能供給為豬周期主要影響因素。豬周期指豬價和供需的周期性變化，生豬養殖對價格波動的反應具有一定的滯后性，造成生豬養殖呈現周期性規律。其中上漲周期路徑為：豬價上漲，養殖出現利潤，母豬補欄增加，供應增加，價格開始回落。下跌周期依次類推。能繁母豬存欄量的變化是判斷豬價的重要先行指標，當前能繁母豬存欄量決定大約10個月后生豬供應量。影響豬周期的短期因素包括二育、壓欄等。影

2、響豬周期的長期因素包括成本、資金、效率等。養殖企業的養殖效率、管理能力、設施裝備以及對成本的控制能力決定企業長期的盈利能力。非洲豬瘟疫情以后，大量資本進入，大型豬企快速新建豬場進行擴張，行業規?；蠓嵘?。2021年以后，行業盈利水平回歸常態，質量提升成為豬企核心目標。屠宰量和凍品庫容率反映屠宰企業對豬價的預期以及當前的消費需求，屠宰量受季節性波動影響更大，今年屠宰量整體較去年縮量回落，凍品庫存在上半年高位基礎上有所下降，豬肉消費需求偏弱。當前產能恢復緩慢，盈利周期或被拉長。當前產能恢復緩慢，盈利周期或被拉長。復盤以往幾輪周期來看，周期波動在3-5年左右，疫病、需求、政策、資本等因素影響周期長

3、度。本輪周期虧損時間拉長，產能去化幅度減少，盈利幅度收窄，盈利后產能恢復緩慢，影響豬價短期波動因素增加。在行業經歷充分擴張后，近兩年產能增速放緩，進入穩定增長階段，盈利周期或被拉長。當前豬企資產負債率仍處高位，行業補欄謹慎。今年以來上市豬企加強成本控制，部分企業養殖成本降至階段性低位，成本控制水平成為豬企核心競爭力。投資建議：投資建議：根據統計局數據，截至2024年9月能繁母豬產能4062萬頭，季度環比+0.6%，同比-4.2%。能繁母豬產能恢復緩慢，5月能繁環比轉正后產能合計增加1.9%。能繁母豬存欄從2023年1月開始下降，傳導至當前供給壓力逐季減小，短期供給端增量有限，疊加消費需求的季節

4、性改善，預計四季度豬價將維持景氣，豬企業績將逐季向好，行業進入盈利兌現階段。建議積極關注牧原股份牧原股份、溫氏股份溫氏股份、神農集團神農集團、巨星農牧巨星農牧以及立華股份立華股份。風險提示：宏觀經濟不及預期；大規模疫病爆發；原材料價格波動。風險提示：宏觀經濟不及預期；大規模疫病爆發；原材料價格波動。請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 4資料來源：弗若斯特沙利文，東海證券研究所 生豬養殖產業鏈上下游包括：原材料供應商、養殖主體、豬肉銷售加工商。上游原材料供應商包括飼料、動保、設備供應商等，決定養殖成本。中游養殖主體，通過外購或自育的方式進行生豬養殖，存在“公司+農戶”、自繁自養、農戶散養等養殖

5、模式。下游包括交易商、屠宰企業和豬肉產品加工商等，生豬出欄后通過交易商進入屠宰，加工商進行豬肉產品深加工銷售至終端。圖：養殖產業鏈圖：養殖產業鏈中中游：養殖主體游：養殖主體下游：豬肉屠宰加工商下游：豬肉屠宰加工商上游：原材料供應商上游：原材料供應商飼料供應商飼料供應商動保產品供應商動保產品供應商設備供應商設備供應商種豬供應商種豬供應商規模養殖場規模養殖場個體養殖戶個體養殖戶交易商交易商屠宰企業屠宰企業豬肉加工商豬肉加工商5 豬周期豬周期，指豬價和供需的周期性變化，歷史上完整的豬周期一般持續3-5年。生豬養殖對價格波動的反應具有一定的滯后性，造成生豬養殖呈現周期性規律。其中上漲周期的路徑為：豬價

6、上漲，養殖出現利潤，母豬補欄增加，供應增加，價格開始回落。下跌周期依次類推。圖：豬周期運行規律圖：豬周期運行規律豬周期豬周期豬價豬價母豬母豬產能產能養殖養殖利潤利潤豬價豬價需求：需求：經濟環境、氣候、節日消費等供給供給（主要因素主要因素）：二育、壓欄、產能、體重等養殖利潤養殖利潤養殖成本：飼料成本、養殖效率、人工成本、折舊成本、防疫成本、動保成本等母豬產能母豬產能資金：融資、現金流、盈利狀況政策：環保政策、補貼政策等預期：養殖戶對未來豬價預期疫?。捍婊盥寿Y料來源：Wind，東海證券研究所整理6 豬生長周期：能繁母豬存欄量的變化是判斷豬價的重要先行指標。從能繁母豬配種到商品豬出欄大約需10-11

7、個月，因此當前能繁母豬存欄量決定大約10個月以后生豬供應量。對比能繁母豬存欄量同比變化值與10個月以后的生豬價格，兩者大致呈負相關關系。圖：豬生長周期圖：豬生長周期能繁母豬到商品豬出欄約10-11個月4個月4個月4個月2-2.5個月4-4.5個月二元仔豬到商品豬出欄大約18個月后備母豬后備母豬成熟配種妊娠-產仔哺乳、保育育肥能繁母豬能繁母豬商品豬商品豬二元仔豬二元仔豬仔豬出生仔豬出生保育仔豬保育仔豬資料來源：Wind，東海證券研究所7 生豬繁育體系包括曾祖代、祖代和父母代。我國主要進口的育種品種包括大約克、杜洛克、長白豬等。兩個不同品類的種豬進行擴繁雜交后成為二元種豬。我國目前主要采用三元雜交

8、育種方式進行商業化生產。圖：三元雜交育種流程示例圖：三元雜交育種流程示例能繁母豬能繁母豬資料來源：Wind，牧原股份招股說明書，東海證券研究所曾祖代GGP純種豬祖代GP純種豬父母代PS二元種豬商品代CS三元豬大約克X長白X杜洛克X二元種豬（大長或長大）三元商品豬（杜大長或杜長大）杜洛克杜洛克長白長白大約克大約克純種豬育種（同種自繁）二元豬擴繁（種間雜交）三元豬養殖（育肥）8 生豬產能供給是影響豬價的主要因素，需求端影響相對穩定。豬價供給（主要）需求能繁母豬存欄能繁母豬存欄各養殖效率指標各養殖效率指標出欄體重出欄體重宰后均重宰后均重二育成本、占比二育成本、占比母豬料、仔豬料母豬料、仔豬料淘汰母豬

9、價格淘汰母豬價格母豬存欄結構母豬存欄結構社零餐飲收入社零餐飲收入宏觀經濟情況宏觀經濟情況氣候、季節性氣候、季節性重大節日重大節日標肥價差標肥價差進口量進口量人均消費量人均消費量人口結構人口結構屠宰量屠宰量凍品庫存凍品庫存資料來源：Wind，東海證券研究所整理9資料來源：Wind，鋼聯數據，東海證券研究所 能繁母豬存欄量的變化是判斷豬價的重要先行指標，能繁母豬存欄同比與10個月以后生豬價格具有一定負相關關系。其中2019-2020年受到非洲豬瘟疫情的影響，二元母豬占比減少，養殖效率下降，能繁母豬存欄量下降后豬價波動較大。圖：能繁母豬存欄是判斷豬價的重要先行指標圖：能繁母豬存欄是判斷豬價的重要先行

10、指標50%60%70%80%90%100%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09二元能繁母豬存欄占比0510152025201820192020202120222023PSY圖：能繁母豬存欄結構圖：能繁母豬存欄結構圖：圖：PSY歷年情況（頭）歷年情況（頭）0510152025303540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2010-01

11、2010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04能繁母豬存欄同比10個月以后生豬均價（元/公斤）-右軸10 母豬料、仔豬料數據輔助判斷短期豬價走勢。通過母豬料和仔豬料當月的變化趨勢分別預測10個月和5個月以后的生豬價格走勢，具有一定參考性。圖：母豬料與圖：母豬料與10個月以后豬價具有負相關性個月以后豬價具有負相關性0510152025303540-60%-40%-20%0%20%

12、40%60%80%100%120%140%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05母豬飼料YOY10個月以后生豬價格（元/公斤）-右軸0510152025303540-100%-50%0%50%100%150%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-

13、052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05仔豬飼料YOY5個月以后生豬價格（元/公斤）-右軸圖：仔豬料與圖：仔豬料與5個月以后豬價具有負相關性個月以后豬價具有負相關性資料來源：Wind，東海證券研究所11資料來源：Wind，鋼聯數據，東海證券研究所 商品豬出欄體重：商品豬出欄體重：反映當前養殖戶心態，對未來豬價樂觀時，養殖戶會通過壓欄增重的方式提高利潤。標肥價差標肥價差：當生豬標肥價差小于臨界值，且標肥價差走闊時，大豬利潤更高，造成短期標豬供給減少。二育：二育：豬價下跌后，二育進場推動短期豬價提升，反之亦然

14、。短期演繹路徑：短期演繹路徑：豬價下跌標肥價差走擴二育進場豬價提升出欄體重增加豬價下跌圖：商品豬出欄體重圖：商品豬出欄體重圖：生豬標肥價差圖：生豬標肥價差圖：二育占比圖：二育占比0%2%4%6%8%10%12%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10二育銷量占比-2-101232021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0

15、52022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09生豬標肥價差（元/公斤）100105110115120125130135商品豬出欄體重（公斤）12 生豬養殖成本主要由飼料、苗種、人工、能源、動保、折舊等成本構成，其中飼料成本占60%左右，是影響養殖成本的主要因素，其中玉米和豆粕是飼料中主要的能量和蛋白質來源。養殖企業的養殖效率、管理能力、設施裝備以及對成本養殖企業的養殖效率、管理能力、設施裝備以及對成本的控制能力決定企業長期的盈利能力。的控制能力

16、決定企業長期的盈利能力。圖：豆粕和玉米價格圖：豆粕和玉米價格圖：生豬養殖成本測算圖：生豬養殖成本測算60%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生豬養殖成本構成飼料苗種成本人工成本能源成本動保成本折舊淘汰豬其他圖：飼料價格圖：飼料價格2.53.03.54.04.5育肥豬配合飼料（元/公斤）100020003000400050006000豆粕現貨價（元/噸）玉米現貨價（元/噸）2024年初至今豆粕價格下降23%，玉米價格下降14%2024年初至今飼料價格下降16%資料來源：Wind，東海證券研究所13資料來源：Wind，鋼聯數據，東海證券研究所 產能效率持續提升

17、：產能效率持續提升：2020年以來，生豬產能效率逐步提升，2023年全年平均窩均健仔數10.96頭，較2020年+1.45頭；平均配種分娩率74.75%，較2020年+0.28pct；平均育肥豬出欄成活率89.63%，較2020年+3.55pct。主要生產指標均有所提升。從豬企現金流量情況來看，在經歷了2020、2021年的快速擴張期后，近2年行業籌資活動現金流量凈額快速下降，投資活動現金流量凈額絕對值連續收窄，豬企擴張速度放緩。圖：豬企投資活動和籌資活動現金流量凈額圖：豬企投資活動和籌資活動現金流量凈額圖：生豬養殖生產指標圖：生豬養殖生產指標5678910111260657075808590

18、951002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07配種分娩率（%）出欄成活率（%）窩均健仔數（頭）-右軸-1500-1000-500050010002017201820192020202120222023 2024H1投資活動現金流量凈額（億元）籌資活動現金流量凈額（億元）14資料來源：Wind，新牧網，Genesus，東海證券研究所 我國生豬主產區主要為西南、中原和兩廣

19、等地區。非洲豬瘟疫情以后，大量資本進入，大型豬企快速新建豬場進行擴張，行業規?；蠓嵘?。農業農村部預計2023年生豬養殖規?；食^68%（500頭以上出欄），較2022年提升約3pct，較2018年提升約19pct。中小散戶逐漸退出，規模場占比提高。TOP20豬企市占率從2017年的7%提升到2023年的28%。對比美國，我國集中化程度仍有較大提升空間。圖：生豬出欄結構圖：生豬出欄結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年年

20、出欄1-499頭年出欄500頭以上圖：我國生豬養殖行業集中度圖：我國生豬養殖行業集中度7%28%0%10%20%30%2017201820192020202120222023TOP20豬企市占率圖：美國生豬養殖行業集中度圖：美國生豬養殖行業集中度19%0%20%40%60%80%100%市占率SmithfieldTirumph FoodsPipestoneSeaboard Foodslowa Select Farms其他15 我國生豬養殖行業在經歷了規?；缙陔A段、超額利潤階段等之后，目前進入質量提升階段。2018年非洲豬瘟疫情以前，行業盈利跟隨周期運行規律波動。2018年至2020年，非瘟疫

21、情后行業出現超額利潤，資本大量介入，行業規?；铀侔l展。2021年以后，行業盈利水平回歸常態，質量提升成為豬企核心目標。圖：行業養殖利潤圖：行業養殖利潤-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12外購仔豬養殖利潤（元/頭）超額利潤階段：超額利潤階段：非瘟疫情后，資本大量介入，行業高盈利，集約化快速發展質量提升階段：質量提升階段：行業盈利水平回歸合理區間，企業注重質量提升，成

22、本、效率、管理等因素決定長期盈利能力規?；缙陔A段：規?；缙陔A段：養殖規?；潭炔桓?，行業盈利跟隨周期運行規律波動，政策和疫病影響產能供給資料來源：Wind，東海證券研究所16 屠宰量和凍品庫容率反映屠宰企業對豬價的預期以及當前的消費需求，屠宰量受季節性波動影響更大，今年屠宰量整體較去年縮量回落，凍品庫存在上半年高位基礎上有所下降，豬肉消費需求偏弱。圖：屠宰量（頭）圖：屠宰量（頭）050000100000150000200000250000202120222023202405101520253035404550重點屠宰企業冷凍豬肉庫容率（%）圖：庫容率圖：庫容率資料來源：Wind，東海證券研

23、究所17 人口結構變化使得豬肉終端消費偏弱，2023年我國15-59歲人口占比62.57%，較2011年下降7.23pct。2024年以來，社零餐飲收入同比增速向下，9月社零餐飲服務總額4417億元，同比上漲3.1%，環比+1.5%。餐飲消費呈現緩慢復蘇。根據USDA預測，2024年我國豬肉消費量5772.5萬噸，同比-3.37%。豬肉消費需求在逐步恢復中，但整體需求仍然偏弱。圖：中國豬肉消費量圖：中國豬肉消費量圖：社零餐飲收入同比圖：社零餐飲收入同比010002000300040005000600070000510152025302013201420152016201720182019202

24、02021202220232024中國居民人均豬肉消費量（公斤）中國豬肉消費量（萬噸）-右軸58606264666870722011201220132014201520162017201820192020202120222023我國15-59歲人口占比（%）圖：我國圖：我國15-59歲人口占比歲人口占比資料來源：Wind，東海證券研究所-60-40-200204060801002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01社零餐飲收

25、入（當月同比%）18 期貨價格對養殖戶的指引越來越強，一方面，養殖戶可以通過期貨進行套期保值，鎖定未來銷售利潤。另一方面，養殖戶根據當期的期現價差，調整補欄計劃。當前期貨價格調整反映市場對未來豬價預期不強，養殖戶補欄情緒偏弱，現貨對生豬LH2411及LH2501合約基差仍然偏高，豬價悲觀情緒有所緩解，預計短期期貨和現貨的下行空間有限。圖：生豬期貨與現貨價格圖：生豬期貨與現貨價格元/噸資料來源：Wind，東海證券研究所10121416182022100001200014000160001800020000220002024-012024-022024-032024-042024-052024-0

26、62024-072024-082024-092024-10LH2409LH2411LH2501生豬現貨價格（元/公斤）-右軸 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 20資料來源：Wind，東海證券研究所圖：歷史豬周期走勢圖：歷史豬周期走勢020004000600080001000012000051015202530354045生豬均價（元/公斤）申萬生豬養殖指數-右軸第一輪豬周期：2006年7月至2010年4月，持續46個月，主要受到豬藍耳、豬瘟等疫病影響。第二輪豬周期：2010年5月到2015年3月，持續59個月。四萬億投資拉動需求增長，口蹄疫、仔豬腹瀉導致產能減少。第三輪豬周期：2015年

27、4月至2018年5月，環保禁養加嚴，產能調減。第四輪豬周期：2018年6月至2021年10月，非洲豬瘟疫情，產能加速去化，迎來超級周期。第五輪豬周期：2021年11月至今，資本大量進入，行業進入質量提升階段。1000300050007000能繁母豬產能（萬頭）圖：能繁母豬產能圖：能繁母豬產能21資料來源：Wind，頭均利潤根據自繁自養數據計算，東海證券研究所 復盤以往幾輪周期來看，周期波動在3-5年左右，疫病、需求、政策、資本等因素影響周期長度。本輪周期，虧損時間拉長，產能去化幅度減少，盈利幅度收窄，盈利后產能恢復緩慢，影響豬價短期波動因素增加。圖：歷史豬周期運行情況圖：歷史豬周期運行情況時間

28、時間周期時間周期時間盈利時間盈利時間虧損時間虧損時間豬價最大豬價最大漲幅漲幅豬價最大豬價最大跌幅跌幅最大盈利最大盈利（元（元/頭）頭）最大虧損最大虧損（元（元/頭）頭）產能情況產能情況核心影響因素核心影響因素2006年7月至2010年4月3.8年23個月23個月158%-49%約640約-600/豬藍耳、豬瘟等疫病影響產能供給2010年5月到2015年3月4.9年42個月17個月105%-48%691-305產能去化20%四萬億投資拉動需求增長，口蹄疫、仔豬腹瀉導致產能減少2015年4月至2018年5月3.2年33個月5個月67%-53%781-326能產能去化17%環保禁養加嚴，產能調減20

29、18年6月至2021年10月3.4年32個月9個月286%-74%3080-731產能去化41%，后增長139%2018年非洲豬瘟疫情后，產能加速去化，迎來超級周期2021年11月至今/13個月23個月78%-53%1228-549產能去化9%，后增長1.9%資本大量進入，養殖效率提高，行業進入質量提升階段22-復盤以往幾輪周期來看，股價往往會早于豬價提前上漲，在豬價預期反轉階段，板塊有著較強的安全邊際。但在豬價拐點到來，開啟上漲以后，板塊有著比較強勢的表現。股價上漲幅度受到豬價上漲幅度以及當時市場環境的影響。圖：牧原股份股價與豬價對比圖：牧原股份股價與豬價對比0102030405060708

30、090510152025303540452016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01生豬均價（元/公斤）牧原股份-右軸2018年以前，公司處于快速成長階段，股價跟隨豬價波動，整體呈向上趨勢，2017年6月，豬價反轉帶動股價上漲2019年至2021年，行業高景氣帶動股價持續上行，股價于2021年2月見頂2021年9月，豬價持續下跌，產能去化邏輯帶動股價上行2022年7月，能繁環比持續轉正，產能去化邏輯告一段落，股價開始下跌2024年2月，豬價底部確認反轉，股價上漲2024年5月，能繁環比轉正，市場擔憂產能恢復，股價

31、下跌資料來源：Wind，東海證券研究所 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 24 非洲豬瘟疫情以后，行業經歷了2019-2021年投融資快速增長的階段，固定資產建設、生產性生物資產加速提升，行業充分擴張后近兩年產能增速有所放緩，進入穩定增長階段，盈利周期或被拉長。表：主要上市豬企固定資產同比增速表：主要上市豬企固定資產同比增速公司簡稱公司簡稱201920202021202220232024H1牧原股份牧原股份39%210%70%7%5%0%溫氏股份溫氏股份25%25%24%-1%-2%-2%新希望新希望58%109%17%6%1%6%正邦科技正邦科技7%50%11%-35%-34%-36%S

32、TST天邦天邦52%74%9%30%-1%-5%*ST*ST傲農傲農38%137%45%10%-7%-11%巨星農牧巨星農牧83%279%23%10%95%75%華統股份華統股份47%38%103%16%34%16%唐人神唐人神14%28%73%54%-2%-3%天康生物天康生物87%14%18%18%4%4%新五豐新五豐-2%-6%11%138%30%22%東瑞股份東瑞股份4%90%49%222%8%5%神農集團神農集團9%35%76%29%29%31%京基智農京基智農-23%6%494%51%25%-16%金新農金新農42%39%32%2%29%15%合計合計32%32%91%91%43%

33、43%7%7%3%3%0%0%資料來源：Wind，東海證券研究所25表：主要上市豬企生產性生物資產同比增速表：主要上市豬企生產性生物資產同比增速資料來源：Wind，東海證券研究所公司簡稱公司簡稱201920202021202220232024H1牧原股份牧原股份162%94%-1%0%27%33%溫氏股份溫氏股份19%115%-48%24%-17%-12%新希望新希望384%370%-24%-15%-33%-46%正邦科技正邦科技360%79%-74%-62%-45%3%STST天邦天邦85%172%-55%-2%-25%-32%*ST*ST傲農傲農202%383%-2%-7%-78%-77%

34、巨星農牧巨星農牧7%90%-12%5%華統股份華統股份1371%37%1%-16%23%唐人神唐人神9%181%-12%85%-23%-26%天康生物天康生物173%78%1%1%-11%-19%新五豐新五豐0%75%385%76%13%8%東瑞股份東瑞股份-6%61%63%89%-38%40%神農集團神農集團-22%171%41%26%41%70%京基智農京基智農-22%2556%51%-12%-17%-17%金新農金新農109%346%-54%-5%-23%-13%合計合計128%148%-35%-3%-12%-9%非洲豬瘟疫情以后，行業經歷了2019-2021年投融資快速增長的階段，固定

35、資產建設、生產性生物資產加速提升，行業充分擴張后近兩年增速有所放緩，進入穩定增長階段，盈利周期或被拉長。26 豬企資產負債率高位，產能增速放緩。豬企資產負債率高位，產能增速放緩。我們統計了15家上市豬企，2024H1行業平均資產負債率65%，處于歷史較高水平。由于前期的產能擴張疊加虧損時間較長，行業平均資產負債率連續3年處于高位，行業補欄謹慎。表：主要上市豬企資產負債率表：主要上市豬企資產負債率公司簡稱公司簡稱20202021202220232024H1牧原股份牧原股份46%61%54%62%62%溫氏股份溫氏股份41%64%56%61%59%新希望新希望53%65%68%72%73%正邦科技

36、正邦科技59%93%148%54%51%STST天邦天邦43%80%80%87%78%*ST*ST傲農傲農68%87%82%104%109%巨星農牧巨星農牧37%45%49%60%62%華統股份華統股份55%70%62%75%76%唐人神唐人神43%58%60%65%66%天康生物天康生物56%55%50%53%51%新五豐新五豐33%59%71%75%76%東瑞股份東瑞股份31%16%34%42%44%神農集團神農集團21%13%14%26%31%京基智農京基智農72%83%85%68%64%金新農金新農50%66%69%74%74%平均資產負債率平均資產負債率47.2%60.9%65.5%

37、65.2%65.1%資料來源：公司公告，東海證券研究所27 今年以來行業補欄較為謹慎，部分上市企業出欄增速同比放緩甚至下降。表：部分上市豬企出欄量預計表：部分上市豬企出欄量預計公司公司2023年（萬頭）年（萬頭）同比同比2024E（萬頭）萬頭）同比同比牧原股份牧原股份63824%69008%溫氏股份溫氏股份262647%320022%新希望新希望176821%1500-15%正邦科技正邦科技548-35%400-27%中糧家佳康中糧家佳康52027%350-33%唐人神唐人神37172%45021%新五豐新五豐31274%45044%天康生物天康生物28239%33017%巨星農牧巨星農牧26

38、775%2805%華統股份華統股份23091%32039%神農集團神農集團15264%23051%立華股份立華股份8652%12040%資料來源：Wind，東海證券研究所預測28圖：牧原股份完全成本圖：牧原股份完全成本圖：溫氏股份綜合成本圖：溫氏股份綜合成本圖：巨星農牧養殖成本圖：巨星農牧養殖成本圖：神農集團完全成本圖：神農集團完全成本 今年以來上市豬企加強成本控制，部分企業養殖成本降至階段性低位，成本控制水平成為豬企核心競爭力。今年以來上市豬企加強成本控制，部分企業養殖成本降至階段性低位，成本控制水平成為豬企核心競爭力。13.71310111213141516172022Q12022年4月2

39、022年7月2022年8月2022年11月2022年12月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年9月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年底目標牧原股份完全成本（元/公斤）13.81012141618202022年1月2022年2月2022年3月2022年5月2022年7月2022Q32022年11月2022年12月2023年3月2023年4月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023Q42024年1月2024年2月2024年4月2024

40、年5月2024年7月2024年8月溫氏股份綜合成本（元/公斤）12.712.012.513.013.514.02024Q12024年4月2024年5月2024年6月2024年7月養殖成本（元/公斤）13.8121314151617神農集團完全成本（元/公斤）資料來源：Wind，各公司投資者關系活動記錄表，東海證券研究所 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 30-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%3600370038003900400041004200430044004500460047002021-062021-082021-102021-122022-022

41、022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08能繁母豬存欄（萬頭）環比（%）-右軸資料來源：Wind，東海證券研究所 產能恢復緩慢產能恢復緩慢，行業盈利周期或被拉長行業盈利周期或被拉長。根據統計局數據，截至2024年9月能繁母豬產能4062萬頭，季度環比+0.6%，同比-4.2%。能繁母豬產能恢復緩慢，5月能繁環比轉正后產能合計增加1.9%。能繁母豬存欄從2023年1月開始下降，傳導至當前供給壓力逐季減小，短期供給端增量有限，疊加消費

42、需求的季節性改善，預計四季度豬價將維持景氣，豬企業績將逐季向好，行業進入盈利兌現階段。建議積極關注牧原股份牧原股份、溫氏股份溫氏股份、神農集團神農集團、巨星農牧巨星農牧以及立華股份立華股份。2021年6月至2022年4月，產能去化8.5%2022年12月至2024年4月，產能去化9.2%，對比2021年6月合計去化12.7%圖：能繁母豬產能恢復緩慢圖：能繁母豬產能恢復緩慢+1.9%-1500-1000-5000500100015002000250030002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

43、2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09外購仔豬養殖利潤（元/頭）自繁自養生豬養殖利潤（元/頭）圖：行業盈利時間或被拉長圖：行業盈利時間或被拉長 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 32 宏觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期。經濟增速不及預期，終端需求較弱，市場對豬肉消費需求下降，旺季消費減少，豬價上漲支撐力度不強。大規模疫病爆發。大規模疫病爆發。動物疫病的爆發，會給企業的生產經營帶來直接損失，造成撲殺防疫費用增加、生產效率下降等不利影響。同時也會影響消費者心理，從而影響市場需求。原材料價格波動。原材料價格波動。飼料原材料玉米、豆粕等受

44、國內外糧食播種面積、氣候條件、運輸條件等多種因素的影響。如原材料價格波動風險不能有效轉移，將對行業造成不利影響。一、評級說明 二、分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。評級評級

45、說明說明市場指數評級看多未來6個月內滬深300指數上升幅度達到或超過20%看平未來6個月內滬深300指數波動幅度在-20%20%之間看空未來6個月內滬深300指數下跌幅度達到或超過20%行業指數評級超配未來6個月內行業指數相對強于滬深300指數達到或超過10%標配未來6個月內行業指數相對滬深300指數在-10%10%之間低配未來6個月內行業指數相對弱于滬深300指數達到或超過10%公司股票評級買入未來6個月內股價相對強于滬深300指數達到或超過15%增持未來6個月內股價相對強于滬深300指數在5%15%之間中性未來6個月內股價相對滬深300指數在-5%5%之間減持未來6個月內股價相對弱于滬深3

46、00指數5%15%之間賣出未來6個月內股價相對弱于滬深300指數達到或超過15%三、免責聲明本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為

47、這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。東海證券研究所（上海）地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈座機：（8621）20333275手機：18221959689傳真：（8621）50585608郵編：200125東海證券研究所（北京）地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F座機：（8610）59707105手機：18221959689傳真：（8610）59707100郵編：100089