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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 儲能儲能 2024 年年 05 月月 16 日日 艾羅能源（688717）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）歐洲持續去庫業績有望修復，品類拓展與市歐洲持續去庫業績有望修復，品類拓展與市場開拓助力成長場開拓助力成長 目標價：目標價：80.91 元元 當前價：當前價：65.39 元元 公司公司是行業知名光儲廠商，重點布局歐洲戶儲是行業知名光儲廠商，重點布局歐洲戶儲。公司主要產品有并網逆變器、儲能逆變器以及儲能電池等，主

2、要應用于分布式光伏儲能及并網領域。歐洲是公司最大的銷售市場，2023 年主營業務營收中歐洲市場占比約 88%。儲能產品貢獻公司主要營收，深耕歐洲分布式光儲市場儲能產品貢獻公司主要營收，深耕歐洲分布式光儲市場。（1）儲能電池儲能電池：2023年，公司儲能電池營收 23.47 億元，同比-6%，營收占比為 53%。受歐洲庫存壓力影響，2023 年公司儲能產品出貨量略有下降，儲能電池出貨 1070MWh，同比-5%。公司儲能電池業務采用外購電芯和自主研發電池管理系統（BMS）相結合的策略，主要應用于戶用場景；（2）儲能逆變器）儲能逆變器：2023 年，公司儲能逆變器營收 10.89 億元，同比-15

3、%，營收占比為 24%；出貨 11.53 萬臺，同比-21%。公司儲能逆變器主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋 3.0kW-15.0kW；（3）并網逆變器）并網逆變器：公司并網逆變器主要銷往歐洲等海外地區，2023 年，公司并網逆變器實現營收 7.00 億元，同比+39%；營收占比為16%。出貨量方面，2023 年，公司并網逆變器實現出貨 18.23 萬臺，同比+15%。公司并網逆變器功率覆蓋 0.6kW 至 150kW，可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需求。光儲行業蓬勃發展，公司市占率提升空間較大光儲行業蓬勃發展，公司市占率提升空間較大。目前，歐洲為全球第一大戶用市場，據

4、EESA 數據，2023 年全球新增戶儲裝機約 16.1GWh，同比約增長100.5%，其中歐洲新增戶儲裝機規模約 9.5GWh，同比增長近 60%。隨著組件及儲能電池價格回落助推收益率改善，預計將進一步刺激光儲需求釋放。我們預計 2025/2030 年，歐洲光伏逆變器、儲能逆變器和儲能電池包的市場空間將達到 4748、9342 億元。除戶用光儲市場，歐盟工商業儲能市場空間同樣潛力巨大。假設未來光伏發電在工商業用電比例提升至 20%-30%，預計對應光伏工商業逆變器空間約為 424-636 億元；對應儲能市場空間（儲能逆變器、儲能電池包）約為 2595-3893 億元，市場潛力巨大。據我們測算

5、，2023 年，公司全球/歐洲戶用儲能電池的市場占有率約 7%/10%左右，未來仍有較大提升空間。開拓其他市場、補齊產品矩陣，公司進入下一發展階段開拓其他市場、補齊產品矩陣，公司進入下一發展階段。一方面，公司針對不同地區不同客戶的市場需求，對現有產品進行了快速迭代升級，不斷完善現有產品功能；另一方面，公司加大了新產品的研發力度，工商業儲能逆變器、大儲和微逆產品有望于 2024 年陸續推向市場。市場拓展方面，公司積極開拓非洲、北美洲、亞洲等市場，降低單一市場依賴，保障主營業務穩健發展。公司日本市場拓展初見成效，全資子公司艾羅日本已與夏普能源達成產品銷售協議。投資建議：投資建議：公司重點布局歐洲區

6、域，歐洲庫存去化需求改善有望貢獻較大彈性，同時品類開拓與市場拓展有望打開增量空間。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.98/8.04/9.63 億元，當前市值對應 PE 分別為 21/13/11 倍。參考可比公司估值，給予 2024 年 26x PE，對應目標價 80.91 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：光伏需求不及預期風險、原材料價格波動風險、行業競爭加劇風險。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)4,473 3,901 4,934 6,117 同比增速(%)-3.0%-12.8%26.5%24.

7、0%歸母凈利潤(百萬)1,065 498 804 963 同比增速(%)-6.1%-53.2%61.6%19.7%每股盈利(元)6.65 3.11 5.03 6.02 市盈率(倍)10 21 13 11 市凈率(倍)2.4 2.2 1.9 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年5月15日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券分析師：盛煒證券分析師：盛煒 郵箱： 執業編號：S0360522100003 聯系人：蔣雨凱聯系人：蔣雨凱 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)16,000.00 已上市流通股(萬股

8、)1,855.94 總市值(億元)104.62 流通市值(億元)12.14 資產負債率(%)20.35 每股凈資產(元)27.33 12 個月內最高/最低價 121.73/56.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-36%-11%14%38%24/0124/0124/0224/0324/0424/052024-01-032024-05-15艾羅能源滬深300華創證券研究所華創證券研究所 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資

9、主題 報告亮點報告亮點 本篇報告對本篇報告對艾羅艾羅業績增長邏輯及業績增長邏輯及戶儲行業空間戶儲行業空間進行了詳細分析和梳理。進行了詳細分析和梳理。（1）詳細拆分了公司業務布局與發展情況，公司有望充分受益于歐洲庫存去化需求改善；（2）對光儲行業蓬勃發展的驅動因素進行了分析；（3）對戶儲市場空間進行了詳細測算；（4）對公司品類拓展以及市場開拓情況進行了介紹。投資邏輯投資邏輯 光儲行業蓬勃發展，光儲行業蓬勃發展，公司公司市占率市占率提升空間較大提升空間較大。隨著光儲電站的裝機成本逐漸下降，預計未來光儲電站的經濟性將逐漸增強，有望進一步刺激光儲需求釋放。根據我們測算，預計 2025/2030 年，歐

10、洲光伏逆變器、儲能逆變器和儲能電池包的市場空間將達到 4748、9342 億元。據我們測算，2023 年，公司全球/歐洲戶用儲能電池的市場占有率約 7%/10%左右，未來仍有較大提升空間。深耕歐洲分布式光儲市場，歐洲庫存去化需求改善有望帶來業績深耕歐洲分布式光儲市場，歐洲庫存去化需求改善有望帶來業績彈性彈性。歐洲是全球第一大戶儲市場，據 EESA 數據，2023 年全球新增戶儲裝機約 16.1GWh，同比約增長 100.5%，其中歐洲新增戶儲裝機規模約 9.5GWh，同比增長近 60%。公司深耕歐洲戶儲市場，2023 年主營業務營收中歐洲占比約 88%，隨著歐洲庫存去化，二季度拉貨需求有望修復

11、，帶動公司業績逐季改善。開拓其他市場、補齊產品矩陣，有望打開業績增量空間開拓其他市場、補齊產品矩陣，有望打開業績增量空間。公司持續豐富產品線及應用領域，2024 年工商業儲能逆變器、大儲和微逆等新產品有望陸續推向市場，公司積極開拓非洲、北美洲、亞洲等市場，降低單一市場依賴；目前日本市場拓展初見成效，全資子公司艾羅日本已與夏普能源達成產品銷售協議。品類拓展與市場開拓有望打開新的增量空間。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司重點布局歐洲區域，歐洲庫存去化需求改善有望貢獻較大彈性，同時品類開拓與市場拓展有望打開增量空間。2024-2026 年公司出貨有望持續增長，假設并網逆變器銷量

12、 20.0/24.0/28.0 萬臺，儲能逆變器銷量 12.5/16.0/20.0 萬臺，儲能電池銷量 1176/1617/2136MWh。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.98/8.04/9.63 億元，當前市值對應 PE 分別為 21/13/11 倍。參考可比公司估值，給予 2024 年 26x PE，對應目標價 80.91 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。qRlUjWbWnUkVhUdYnU8O8Q7NnPrRpNqMkPnNtOfQsQqQ7NrQrNwMoOqNvPmMoR 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

13、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、行業知名光儲廠商，重點布局歐洲戶儲一、行業知名光儲廠商，重點布局歐洲戶儲.6（一）持續專注儲能技術，光伏儲能產品豐富.6（二）公司股權結構穩定，實施員工持股計劃.7（三）業績階段性承壓，盈利能力穩步提升.8 二、公司以儲能產品為主，深耕歐洲分布式光儲市場二、公司以儲能產品為主，深耕歐洲分布式光儲市場.10（一）儲能電池和儲能逆變器貢獻公司主要營收.10（二）公司并網逆變器主要適用于分布式場景.12（三）產品主要銷往境外，歐洲市場占比超 80%.14（四）自主品牌為核心，ODM 模式協同發展.14 三、光儲行業蓬勃發展，公司市

14、占率提升空間較大三、光儲行業蓬勃發展，公司市占率提升空間較大.15（一）戶用光儲經濟性提升+電力供應穩定，雙輪驅動光儲需求快速增長.15 1、歐洲等高電價區域光儲主要系經濟性驅動.15 2、南非等其他市場光儲需求主要系備電剛需.18（二）目前歐洲為全球第一大戶用市場，新興市場隨之崛起.19（三）歐洲分布式光儲市場預計可達萬億空間，公司市占率持續提升.21 四、開拓其他市場、補齊產品矩陣，公司進入下一發展階段四、開拓其他市場、補齊產品矩陣，公司進入下一發展階段.23（一）產品矩陣逐步完善，預計今年工商業儲能逆變器、大儲和微逆產品將推出市場.23（二）布局新興市場，降低單一市場依賴.24 五、盈利

15、預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.25（一）關鍵假設與盈利預測.25（二）相對估值與投資建議.26 六、風險提示六、風險提示.26 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 艾羅能源于 2024 年在科創板上市.6 圖表 2 公司光伏儲能產品豐富.6 圖表 3 艾羅能源股權結構穩定.7 圖表 4 公司上市前通過員工持股計劃激勵核心員工.7 圖表 5 2019-2023 年公司營收 CAGR 達到 84.19%.8 圖表 6 2023 年公司歸母凈利小幅減少.8 圖表

16、 7 儲能業務營收占比提升.8 圖表 8 公司營業收入主要來自海外.8 圖表 9 公司毛利率水平較高，凈利率波動較大.9 圖表 10 各產品毛利率呈上升趨勢.9 圖表 11 2023 年艾羅能源期間費用率小幅增長.9 圖表 12 公司研發支出持續增長.9 圖表 13 公司融資募投項目主要用于儲能電池和逆變器的擴產.10 圖表 14 2022 年公司儲能系統產品營收跨越式增長（億元）.10 圖表 15 近兩年，公司儲能系統產品營收占比約 80%.10 圖表 16 2023 年公司儲能電池出貨 1070MWh，同比-5%.11 圖表 17 2023 年公司儲能逆變器出貨 11.53 萬臺，同比-2

17、1%.11 圖表 18 公司儲能電池及一體機產品主要覆蓋分布式市場.11 圖表 19 公司儲能逆變器主要應用于戶儲和中小型工商儲等場景.12 圖表 20 公司并網逆變器產品營收穩步增長（億元）.12 圖表 21 2023 年，公司并網逆變器營收占比約 16%.12 圖表 22 2023 年公司并網逆變器出貨 18.23 萬臺，同比+15%.13 圖表 23 公司并網逆變器可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需求.13 圖表 24 2023 年，公司歐洲市場營收占比約 88%.14 圖表 25 2023H1 公司 ODM 營收占比為 18.87%.15 圖表 26 2023 年公司前五大客戶營收占

18、比為 43.36%.15 圖表 27 俄烏沖突導致德國居民電價飆升（歐分/KWh）.16 圖表 28 德國居民電價明顯高于光伏和儲能成本（歐分/kWh）.16 圖表 29 典型德國戶用光伏和儲能系統內部收益率測算.16 圖表 30 各地區居民平均電價（美元/kWh）.17 圖表 31 海外組件價格持續回落（USD/W）.18 圖表 32 2023 年以來方形鐵鋰電芯價格持續下降（元/Wh）.18 圖表 33 2023 年，南非累計停電時長達 72.6 天（1742 小時）.18 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

19、09）1210 號 5 圖表 34 2023 年我國出口至南非電池組件金額 60.42 億元，同比+159%.19 圖表 35 2023 年我國出口至南非逆變器金額 35.74 億元，同比+103%.19 圖表 36 2024Q1 我國出口至印度逆變器金額 5.85 億元，同比+49.5%.19 圖表 37 2024Q1 我國出口至巴基斯坦逆變器金額 4.47 億元，同比+148.1%.19 圖表 38 2023 年歐盟光伏裝機約 55.9GW，同比+35%.20 圖表 39 2023 年歐盟光伏裝機中分布式占比 66%.20 圖表 40 2023 年歐洲新增戶儲裝機 9.5GWh，同比增長近

20、 60%.20 圖表 41 各地區出臺光儲支持政策推動可再生能源發展.20 圖表 42 預計 2030 年歐洲戶用光儲市場將達到萬億空間.22 圖表 43 假設光伏占比提升至 25%，預計歐盟工商業光儲空間將超過 3000 億元以上 22 圖表 44 預計 2023 年公司在歐洲戶儲市占率為 10%左右.23 圖表 45 在研項目豐富助力公司拓寬產品矩陣.23 圖表 46 2023 年，公司儲能電池營收中歐洲占比達 90.8%.24 圖表 47 2023 年，公司儲能逆變器營收中歐洲占比達 89.7%.25 圖表 48 2023 年，公司并網逆變器營收中歐洲占比達 73.3%.25 圖表 49

21、 艾羅能源分業務拆分.25 圖表 50 2024-2026 年可比公司的平均 PE 為 24/18/15 倍.26 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、行業知名光儲廠商行業知名光儲廠商，重點布局歐洲戶儲，重點布局歐洲戶儲（一）（一）持續專注儲能技術，光伏儲能產品豐富持續專注儲能技術，光伏儲能產品豐富 艾羅能源是行業知名的光伏儲能系統及產品提供商。艾羅能源是行業知名的光伏儲能系統及產品提供商。公司向客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器等產品，致力于提供最優新能源解決方案。20

22、12 年公司成立，持續專注于儲能領域技術研發，并于 2013 年推出 SK 系列儲能逆變器及相關產品。截至2023 年底，公司已擁有 167 項知識產權，公司產品累計取得了超過 500 項國內外認證，銷售區域覆蓋多個國家和地區。2024 年公司于上交所科創板上市。圖表圖表 1 艾羅能源于艾羅能源于 2024 年在科創板上市年在科創板上市 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 公司提供多種光伏儲能產品。公司提供多種光伏儲能產品。光伏儲能指在光伏系統中引入儲能單元，在發電基礎上實現負載供能、能量存儲和電網接入等功能，有助于提高用戶經濟效益。公司提供光伏儲能逆變器、儲能電池、儲能一體機、并網逆變器

23、等多種產品，主要應用于分布式光伏儲能及并網領域。圖表圖表 2 公司光伏儲能產品豐富公司光伏儲能產品豐富 資料來源：艾羅能源招股書 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）公司股權結構穩定，實施員工持股計劃公司股權結構穩定，實施員工持股計劃 公司股權結構穩定，實際控制人為李新富、李國妹夫妻。公司股權結構穩定，實際控制人為李新富、李國妹夫妻。李新富和李國妹為夫妻關系，雙方為一致行動人，合計直接持有公司股份 35.06%，李新富/李國妹分別直接持有公司股份 19.40%/15.66%。截至

24、 2024 年一季度末，公司三個員工持股平臺分別為杭州桑貝、聚賢涌金和杭州百承，合計持有公司 3.63%的股權，員工持股有利于公司管理團隊穩定。圖表圖表 3 艾羅能源股權結構穩定艾羅能源股權結構穩定 資料來源：公司公告，iFinD，華創證券（截至2024年一季度末）實施實施員工持股員工持股計劃，計劃，增強員工歸屬感增強員工歸屬感。公司于 2020 年 3 月、2020 年 9 月、2020 年 4 月成立了杭州桑貝/聚賢涌金/杭州百承三個員工持股平臺，并實施了員工持股計劃。圖表圖表 4 公司公司上市前上市前通過通過員工持股計劃員工持股計劃激勵核心員工激勵核心員工 持股主體持股主體 持股數量（萬

25、股）持股數量（萬股）持股比例持股比例（上市后）（上市后）備注備注 歐余斯 90.5 0.57%原桑尼能源研發總監（已離職）朱京成 70.5 0.44%已離職 郭華為 50.1 0.31%產品中心總監、董事 盛建富 34.0 0.21%董事會秘書 潘禮華 27.2 0.17%桑尼能源高管 祝東敏 27.2 0.17%監事會主席 白曉宏 20.4 0.13%美國子公司現任管理人 胡純星 20.4 0.13%-屈永進 20.4 0.13%-呂行 20.4 0.13%-肖永利 20.4 0.13%-施鑫淼 18.0 0.11%研發中心副總監 其余 81 名人員 410.8 2.57%-資料來源：公司公

26、告，華創證券（持股比例按上市后總股本1.6億股計算）艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （三）（三）業績階段性承壓，盈利能力穩步提升業績階段性承壓，盈利能力穩步提升 公司公司成長迅速成長迅速，業績業績短期短期承壓承壓。2019-2023 年公司營收 CAGR 達到 84.19%。2023 年公司實現營收 44.73 億元，同比-3.01%；2024Q1 公司實現營收 6.84 億元，同比-65.31%，主要系 2023 年下半年以來歐洲市場需求下降，以及經銷商庫存較高影響。2023 年公司實

27、現歸母凈利 10.65 億元，同比-6.12%；2024Q1 公司實現歸母凈利 0.34 億元，同比-93.25%。圖表圖表 5 2019-2023 年公司營收年公司營收 CAGR 達到達到 84.19%圖表圖表 6 2023 年公司歸母凈利年公司歸母凈利小幅減少小幅減少 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 公司公司主要以儲能業務為主主要以儲能業務為主，營收營收占比約占比約 80%左右左右。公司儲能業務產品包括儲能逆變器和儲能電池，為公司的主要產品。2023 年，儲能逆變器業務占總營收占比 24.35%，同比-3.44pct；儲能電池業務占總營收占比 52.48%，

28、同比-1.64pct。公司營業收入主要來自海外。公司營業收入主要來自海外。2020-2023 年，公司營業收入 98%以上來自境外業務。歐洲是公司主要的海外市場，平均營收占比達 90%以上，主要由于歐洲發達國家光伏市場較為成熟，對光伏等清潔能源的支持力度較大，市場需求旺盛。圖表圖表 7 儲能業務營收占比提升儲能業務營收占比提升 圖表圖表 8 公司公司營業收入主要來自海外營業收入主要來自海外 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 公司毛利率水平較高，凈利率波動較大。公司毛利率水平較高，凈利率波動較大。2019-2023 年公司綜合毛利率分別為36.54%/41.53%/

29、36.38%/39.01%/39.90%，毛利率維持較高水平。2019-2023 年公司凈利率分別為 0.03%/8.50%/7.55%/24.59%/23.80%，凈利率波動較大，公司凈利率變動主要系期間費用變動所致。-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00201920202021202220232024Q1營業收入（億元）YoY-20246810121416180.002.004.006.008.0010.0012.0020192

30、0202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023儲能逆變器儲能電池并網逆變器配件及其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023境內業務收入境外業務收入 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 各產品毛利率呈上升趨勢。各產品毛利率呈上升趨勢。2023 年公司主營業務產品儲能逆變器/儲能電池/并網逆變器的毛利率分別為 5

31、2.62%/34.24%/36.23%，同比變動+2.14pct/+1.04pct/+2.16pct，各產品毛利率呈上升趨勢。圖表圖表 9 公司毛利率水平較高，凈利率波動較大公司毛利率水平較高，凈利率波動較大 圖表圖表 10 各產品毛利率呈上升趨勢各產品毛利率呈上升趨勢 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 期間費用率總體呈下降趨勢期間費用率總體呈下降趨勢。2023 年公司期間費用率為 12.43%，同比+2.69pct，其中銷售費用率、財務費用率、管理費用率（含研發）分別為 6.94%/-3.15%/8.63%，同比變動+0.71pct/-1.95pct/+3.92

32、pct。2024Q1 公司期間費用率為 35.00%，同比+25.67pct，其中銷售費用率、財務費用率、管理費用率（含研發）分別為 12.06%/3.39%/19.55%，同比變動+6.05pct/+4.00pct/+15.62pct。公司期間費用率較高主要系公司業務規模擴大，研發人員數量增加，相應職工薪酬金額及費用增加。公司重視產品研發，研發支出持續增長。公司重視產品研發，研發支出持續增長。2023 年公司研發支出 2.75億元，同比增長 82.25%；研發支出占總營收的比例為 6.15%，同比+2.88pct。2024Q1 公司研發支出 1.05 億元，研發占總營收的比例為 15.35%

33、。圖表圖表 11 2023 年艾羅能源年艾羅能源期間費用率期間費用率小幅增長小幅增長 圖表圖表 12 公司研發支出持續增長公司研發支出持續增長 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 積極擴張生產規模，推進積極擴張生產規模，推進智慧能源研發。智慧能源研發。從公司融資情況來看，2024 年公司 IPO 募集資金凈額 19.88 億元，擬用于儲能電池及逆變器擴產項目、光儲智慧能源研發中心建設項目、海外營銷及服務體系項目以及補充流動資金項目。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019202020

34、21202220232024Q1毛利率凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020202120222023儲能逆變器儲能電池并網逆變器配件及其他-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021202220232024Q1期間費用率銷售費用率財務費用率管理費用率（含研發）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.000.501.001.502.002.503.00202

35、02021202220232024Q1研發支出（億元）研發支出/營業總收入 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 13 公司融資募投項目公司融資募投項目主要用于儲能電池和逆變器的擴產主要用于儲能電池和逆變器的擴產 事項事項 時間時間 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）擬投入募集資金凈額擬投入募集資金凈額（億元）（億元）A 股 IPO 2024 年 儲能電池及逆變器擴產項目 3.76 2.81 光儲智慧能源研發中心建設項目 1.51 1.51 海外營銷及服務體系項目

36、0.76 0.76 補充流動資金項目 3.00 3.00 合計 9.03 8.09 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、公司以儲能產品為主，深耕歐洲分布式光儲市場公司以儲能產品為主，深耕歐洲分布式光儲市場 公司是國際知名的光伏儲能系統及產品供應商。公司是國際知名的光伏儲能系統及產品供應商。主要面向海外客戶提供儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器等產品，應用于分布式光伏儲能及并網領域。（一）（一）儲能電池和儲能逆變器貢獻公司主要營收儲能電池和儲能逆變器貢獻公司主要營收 近兩年，公司儲能系統產品營收規模實現快速增長。近兩年，公司儲能系統產品營收規模實現快速增長。2022 年，俄烏沖突導致傳統化石能

37、源價格高漲，歐洲區域電價飆升，帶動公司儲能系統產品營收規?？缭绞皆鲩L，邁入新的發展階段。2022 年，公司儲能電池/儲能逆變器營收分別為 24.96/12.79 億元，同比+551%/+597%。2023 年，公司儲能系統產品營收規模仍維持較高水平，電池/儲能逆變器營收分別為 23.47/10.89 億元，同比-6%/-15%；營收占比分別為 53%/24%。圖表圖表 14 2022 年公司儲能系統產品營收跨越式增長年公司儲能系統產品營收跨越式增長（億元）（億元）圖表圖表 15 近兩年，公司儲能系統產品營收占比約近兩年，公司儲能系統產品營收占比約 80%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源

38、：iFinD，華創證券 受歐洲庫存壓力影響，受歐洲庫存壓力影響，2023 年公司儲能產品出貨量略有下降。年公司儲能產品出貨量略有下降。2023 年公司儲能電池出貨1070MWh，同比-5%；儲能逆變器出貨 11.53 萬臺，同比-21%。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520253020192020202120222023儲能電池儲能逆變器儲能電池增速儲能逆變器增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023儲能電池儲能逆變器 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報

39、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 16 2023 年公司儲能電池出貨年公司儲能電池出貨 1070MWh，同比，同比-5%圖表圖表 17 2023 年公司儲能逆變器出貨年公司儲能逆變器出貨 11.53 萬臺，同萬臺，同比比-21%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司儲能電池業務采用外購電芯和自主研發電池管理系統（公司儲能電池業務采用外購電芯和自主研發電池管理系統（BMS）相結合的策略。）相結合的策略。儲能電池主要由電池管理系統（BMS）和電芯構成，其中 BMS 負責電池的檢測、評估、保護、均衡以及通信等功能

40、，電芯是能量的儲存載體。公司擁有自主研發、生產 BMS 的能力，并持續優化 BMS 算法，提高儲能電池整體性能、可靠性和安全性。公司儲能產品主要應用于戶用場景，公司儲能產品主要應用于戶用場景，戶儲系統主要將光伏系統所發出的電力用于用戶自身使用，并將富余電量接入電網。配備儲能可以幫助用戶實現夜間用電，能提高光伏系統的經濟性。由于部分海外國家能源價格較高，所以配備戶用光儲系統可以降低用戶的用電成本。公司的儲能電池和儲能一體機產品如下：圖表圖表 18 公司儲能電池及一體機產品主要覆蓋分布式市場公司儲能電池及一體機產品主要覆蓋分布式市場 資料來源：公司招股書，華創證券 0.00200.00400.00

41、600.00800.001000.001200.00202120222023儲能電池（MWh）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202120222023儲能逆變器（萬臺）艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 儲能逆變器可以實現交直流電的轉換，是儲能系統中最核心的部分。儲能逆變器可以實現交直流電的轉換，是儲能系統中最核心的部分。儲能逆變器由 MPPT單元、充放電單元、逆變單元等核心硬件單元及其相關控制模塊等構成。儲能逆變器既要控制儲能電池的充電和放

42、電過程，實現交直流電變換；也要為用戶提供能量管理功能，幫助用戶解決能量管理痛點，提升經濟性。公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋 3.0kW-15.0kW。公司產品已取得德國市場、美國市場、日本市場等全球眾多國家準入資格。公司的儲能逆變器產品如下所示：圖表圖表 19 公司儲能逆變器主要應用于戶儲和中小型工商儲等場景公司儲能逆變器主要應用于戶儲和中小型工商儲等場景 資料來源：公司招股書（二）（二）公司并網逆變器主要適用于分布式場景公司并網逆變器主要適用于分布式場景 公司并網逆變器產品營收規模穩步增

43、長，公司并網逆變器產品營收規模穩步增長，2023 年營收占比約年營收占比約 16%。公司并網逆變器主要銷往歐洲等海外地區，近兩年海外光伏裝機需求持續旺盛，帶動公司并網逆變器收入規模呈上升趨勢。2023 年，公司并網逆變器實現營收 7.00 億元，同比+39%；營收占比為16%。出貨量方面，2023 年，公司并網逆變器實現出貨 18.23 萬臺，同比+15%。圖表圖表 20 公司并網逆變器產品營收穩步增長（億元）公司并網逆變器產品營收穩步增長（億元）圖表圖表 21 2023 年，公司并網逆變器營收占比約年，公司并網逆變器營收占比約 16%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創

44、證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01234567820192020202120222023并網逆變器并網逆變器增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023并網逆變器 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 22 2023 年公司并網逆變器出貨年公司并網逆變器出貨 18.23 萬臺，同比萬臺，同比+15%資料來源：公司公告，華創證券 并網逆變器是光伏發電系統的核心設備，主要作用是將直流

45、電轉換成交流電。并網逆變器是光伏發電系統的核心設備，主要作用是將直流電轉換成交流電。并網逆變器作為光伏電池板與電網的接口裝置，將光伏組件所發直流電能轉換成交流電能并傳輸到負載或者并入電網。同時并網逆變器還能夠控制光伏組件的最大功率點追蹤，提高光伏發電效率。按照技術路線可大致分為三類，組串式逆變器、集中式逆變器和微型逆變器，公司并網逆變器產品主要系組串式逆變器。公司并網逆變器功率覆蓋公司并網逆變器功率覆蓋 0.6kW 至至 150kW，可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需，可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需求。求。公司現有 X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3

46、-Pro、X3-Mega 和 X3-Forth 等多個產品系列并網逆變器產品，功率覆蓋 0.6kW 至 150kW。此外，公司將原有多個系列產品進行優化升級，例如 X1-Mini G4 產品、X1-Boost G4 產品、X1-Smart G2 產品均為原有系列產品的升級款。公司的并網逆變器產品如下所示：圖表圖表 23 公司并網逆變器可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需求公司并網逆變器可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需求 資料來源：公司招股書 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00202120222023并網逆變器（萬臺）艾羅能源

47、（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）產品主要銷往境外，歐洲市場占比超產品主要銷往境外，歐洲市場占比超 80%歐洲是公司最大的銷售市場，歐洲是公司最大的銷售市場，2023 年主營業務營收中歐洲市場占比約年主營業務營收中歐洲市場占比約 88%。公司產品主要銷往境外國家，包括歐洲、美國、澳大利亞等國家和地區，其中歐洲為公司的主要市場，2020-2023 年歐洲市場占比分別為 74%/78%/95%/88%。分產品情況來看，2023 年公司儲能電池、儲能逆變器、并網逆變器的營收中歐洲占比分別為

48、 90.8%、89.7%、73.3%。圖表圖表 24 2023 年，公司歐洲市場營收占比約年，公司歐洲市場營收占比約 88%資料來源：公司公告，華創證券（注：其中2023年為三大主營業務中歐洲市場占比，其余年份為整體營收中歐洲市場占比）2022 年，俄烏沖突助推公司營收及出貨量邁上新臺階。年，俄烏沖突助推公司營收及出貨量邁上新臺階。2022 年，受俄烏沖突影響，歐洲傳統化石能源價格快速上漲，導致居民電價飆升，刺激戶用光儲需求激增。受益于歐洲市場占比較高，公司營收及出貨量均實現跨越式增長，2022 年公司總營收增速達 454%，逆變器（并網+儲能）整體出貨量增速達 210%。（四）（四）自主品牌

49、為核心，自主品牌為核心，ODM 模式協同發展模式協同發展 自主品牌為核心，自主品牌為核心，ODM 模式協同發展。模式協同發展。公司客戶主要包括貿易商、系統集成商和 ODM客戶。（1）貿易商：）貿易商：公司直接向貿易商客戶進行銷售，銷售完成后，由貿易商客戶自行決定向下一級客戶銷售的產品定價及市場區域。（2）系統集成商：）系統集成商：系統集成商能夠為客戶提供光伏電池板、光伏逆變器、儲能電池及其他光伏發電及儲能系統所需設備的集成服務，在系統集成施工完畢后交付給終端客戶。（3）ODM 客戶：客戶：ODM 模式下，公司根據客戶的產品規格、性能要求等完成自主設計、開發和制造，最后將產品直接銷售給新能源產品

50、供應商，由其自由決定后續銷售。公司公司 ODM 營收占比約營收占比約 20%-30%左右。左右。公司的 ODM 客戶包括韓華集團、Peimar Industries Srl 和 Tigo Energy Inc 等。2020-2023H1 公司 ODM 營收占比分別為 2.05%、30.08%、33.03%和 18.87%。在 ODM 模式下，公司與 ODM 客戶實現雙方的優勢互補和合作共贏，ODM客戶獲得公司戶用儲能產品及技術支撐；公司則利用其渠道和品牌等優勢進一步擴大銷售規模，鞏固了市場競爭優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202

51、3歐洲市場其他市場 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 2023H1 公司公司 ODM 營收占比為營收占比為 18.87%資料來源：公司招股書，華創證券 公司前五大客戶占比相對穩定，占比約公司前五大客戶占比相對穩定，占比約 40%。2020-2023 年公司前五大客戶營收占比分別為 30.16%、44.24%、55.42%、43.36%，大客戶占比相對穩定，且對單一客戶不存在重大依賴。2023 年公司前五大客戶占比有所下降，隨著公司營收規模上升，預計客戶將呈現分散化。圖表圖

52、表 26 2023 年公司前五大客戶營收占比為年公司前五大客戶營收占比為 43.36%資料來源：公司公告，華創證券 三、三、光儲行業蓬勃發展，公司市占率提升光儲行業蓬勃發展，公司市占率提升空間較大空間較大（一）（一）戶用光儲經濟性提升戶用光儲經濟性提升+電力供應穩定，雙輪驅動光儲需求快速增長電力供應穩定，雙輪驅動光儲需求快速增長 經濟性以及保障電力穩定供應驅動海外戶用光儲快速發展。經濟性以及保障電力穩定供應驅動海外戶用光儲快速發展。海外戶儲市場快速發展的原因主要有兩個，1）能源成本較高，隨著光儲系統成本降低，光儲電站經濟性凸顯，裝機需求上升；2）當地電力基礎設施弱，自建光儲電站有望加強電力供應

53、的穩定性。1、歐洲等高電價區域光儲主要系經濟性驅動歐洲等高電價區域光儲主要系經濟性驅動 較高的用電價格較高的用電價格、持續下降的戶用光儲成本是歐洲光儲市場的主要推動力。持續下降的戶用光儲成本是歐洲光儲市場的主要推動力。2022 年，俄烏沖突導致歐洲電價飆升，當前仍處于較高水平。年，俄烏沖突導致歐洲電價飆升，當前仍處于較高水平。俄烏沖突升級后，俄羅斯0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002020202120222023H1ODM營收（億元）ODM營收占比0.00%

54、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020202120222023前五大客戶營收（億元）前五大客戶營收占比 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 削減對歐洲的天然氣供應，歐洲陷入能源危機，導致電價飛漲。以歐洲主要的光儲市場德國為例，據 HEPI 數據，2022 年 11 月德國居民電價達到當年月度最高值，漲至 58.27歐分/KWh，較 2021 年均價上漲 71%。隨著歐洲天然氣和電力供

55、應危機的逐步緩解，盡管當前德國居民電價已有明顯回落，但仍處于較高水平；據 HEPI 數據，2024 年 4 月德國居民電價 38.13 歐分/KWh，較 2021 年初上漲 14%。德國戶用光儲度電成本（德國戶用光儲度電成本（LCOE）明顯低于居民電價水平。）明顯低于居民電價水平。從戶儲成本來看，據 CNESA援引 SPE 數據，近年來德國光儲系統度電成本(LCOE)不到零售電價的一半，預計 2023年戶用光伏/戶用光儲系統 LCOE 分別為 9.2/12.8 歐分/kWh，明顯低于居民電價。圖表圖表 27 俄烏沖突導致俄烏沖突導致德國居民電價飆升（歐分德國居民電價飆升（歐分/KWh）圖表圖表

56、 28 德國居民電價明顯高于光伏和儲能成本（歐德國居民電價明顯高于光伏和儲能成本（歐分分/kWh）資料來源：HEPI，華創證券（*德國柏林居民電價）資料來源：CNESA，SPE，華創證券（2022-2023年居民電價為實際值）德國戶用光伏儲能系統具有較好的內部收益率（德國戶用光伏儲能系統具有較好的內部收益率（IRR）。）。以 4kW 的德國屋頂光伏系統為例，全年發電量預計約 4000kWh，光伏發電自用率和家庭用電自給率約 20%；若配置儲能，4kW/6kWh 的光伏儲能系統可將光伏發電自用率和家庭用電自給率分別提升到 70%、60%。假設用電價格取 2022 年底德國家庭電價 0.40 歐元

57、/kWh，光伏上網電價取 0.086 歐元/kWh；假設 4kW 光伏系統初始投資 4000 歐元，4kW/6kWh 光儲系統初始投資 12160歐元；其他假設見下表。據 CNESA 測算，光伏系統的投資回收期為 10.3 年，25 年使用周期的內部收益率為 8.8%。光儲系統的投資回收期為 14.2 年，25 年使用周期(第 11 年更換一次電池)的內部收益率為 6.5%。儲能電池價格對戶儲系統收益率敏感性測算。儲能電池價格對戶儲系統收益率敏感性測算。據 CNESA 測算，在前述假設基礎上，當儲能電池單位容量投資在 6001000 歐元/kWh 之間變動時，戶用光儲系統內部收益率在4.4%9

58、.2%之間變動；即儲能電池價格每下降 100 歐元/kWh，光儲系統內部收益率可提升約 1.2pct。圖表圖表 29 典型德國戶用光伏和儲能系統內部收益率測算典型德國戶用光伏和儲能系統內部收益率測算 項目項目 參數參數 光伏光伏 光伏光伏+儲能儲能 基本參數 折現率 7%7%年平均運行天數 360 天 360 天 裝機 4kW 4+4kW 儲能時長 1.5h 放電深度 90%2025303540455055602020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/0120

59、23/042023/072023/102024/012024/04德國居民電價（歐分/kWh）05101520253035404550202020212022E2023E居民電價戶用光儲系統 LCOE戶用光伏 LCOE 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 發電/充放電效率 85%85%/85%年日照小時數 1000h 1000h 年平均衰減率 首年衰減 2%,以后每年衰減0.5%儲能首年衰減 5%,以后每年衰減 2%壽命 25 年 光伏 25 年,儲能 1015 年 年平均運維檢修成本占初

60、始投資的比例 2%2%設備殘值占初始投資比例 5%5%年發電量 4000kw h 4000kw h 用電價格 0.4007 歐元/(kw h)0.4007 歐元/(kw h)上網價格 0.086 歐元/(kw h)0.086 歐元/(kw h)光伏發電自用率 20%70%用電自給率 20%60%成本 單位價格 1000 歐元/(kW h)儲能電池 800 歐元/(kW h)，10 年后降低 30%初始投資 4000 歐元 12160 歐元 收益 年平均購電節省 321 歐元 962 歐元 年平均售電收入 200 歐元 63 歐元 凈現值 1231 歐元-372 歐元 內部收益率(IRR)8.8

61、0%6.50%動態投資回收期 10.3 年 14.2 年 資料來源：CNESA，華創證券 歐洲等區域電價較高，經濟性驅動光儲需求。歐洲等區域電價較高，經濟性驅動光儲需求。從全球各國的電價情況來看，美國、英國、韓國等地區居民電價呈上漲趨勢。2019-2023 年，美國居民零售電價年均上漲約 5%；2023年英國居民電價上漲 19%，較 2019 年翻倍。從歐洲居民簽訂的長期協議電價及 PPA 電價來看，價格或難以回落至 2020 年之前水平。電價的持續提升，增加了家庭用電負擔，但同時光儲系統收益率提升，驅動歐美等高電價區域光儲需求高漲。圖表圖表 30 各地區居民平均電價（美元各地區居民平均電價（

62、美元/kWh）資料來源：IEA 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 組件及儲能電池價格回落助推收益率改善，預計將進一步刺激光儲需求釋放。組件及儲能電池價格回落助推收益率改善，預計將進一步刺激光儲需求釋放。組件價格方面，據 InfoLink Consulting 數據，2024 年 4 月歐洲單晶 PERC 組件均價為 0.12USD/W，同比下降 45%。電芯價格方面，據鑫欏鋰電數據，2024 年 4 月方形鐵鋰電芯均價為 0.38元/Wh，同比下降 70%。圖表圖表 31 海外組件價格持

63、續回落（海外組件價格持續回落（USD/W）圖表圖表 32 2023 年以來方形鐵鋰電芯價格持續下降（元年以來方形鐵鋰電芯價格持續下降（元/Wh）資料來源：InfoLink Consulting，華創證券 資料來源：鑫欏鋰電，華創證券 2、南非等其他市場光儲需求主要系備電剛需南非等其他市場光儲需求主要系備電剛需 除經濟性因素驅動以外，南非等其他地區光儲需求主要由備電剛需驅動。除經濟性因素驅動以外，南非等其他地區光儲需求主要由備電剛需驅動?；痣娛悄戏请娏髁?，電力供應端問題頻發?；痣娛悄戏请娏髁?，電力供應端問題頻發。據南非科學與工業研究委員會(CSIR)統計，2022 年南非火電發電量為

64、 176.6TWh，占總發電量比例為 80.1%。南非的電力生產主要由南非國家電力公司 Eskom 負責，近 90%的電力由該公司供應，處于壟斷地位；但由于其基礎設施嚴重老化故障頻發、供電管理不善、新建電站進度緩慢等因素，電力供應端問題頻發。南非停電從 2007 年起，至今持續超過 16 年。據南非商業科技網數據，2023 年南非累計停電時間為 1742 小時（約合 72.6 天），一年中很大一部分時間處于五級和六級限電，預計 2024 年南非仍將繼續實施減載。圖表圖表 33 2023 年，南非年，南非累計停電時長達累計停電時長達 72.6 天天（1742 小時小時）資料來源：Business

65、 Tech，華創證券 電力供應短缺，驅動南非光儲需求快速增長。電力供應短缺，驅動南非光儲需求快速增長。2023 全年我國出口至南非電池組件金額為60.42 億元，同比+159%，連續多年實現較高增長。2023 全年我國出口至南非逆變器金額為 35.74 億元，同比+103%。0.100.150.200.250.300.350.400.450.502019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05

66、2023/082023/112024/02單晶PERC-美國單晶PERC-歐洲TOPCon-美國TOPCon-歐洲0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04方形鐵鋰電芯（元/Wh）7.434.672.601020304050607080202120222023當年累計停電時長（天）艾羅能源（艾羅能源（6887

67、17）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 34 2023 年我國出口至南非電池組件金額年我國出口至南非電池組件金額 60.42億元，同比億元，同比+159%圖表圖表 35 2023 年我國出口至南非逆變器金額年我國出口至南非逆變器金額 35.74 億億元，同比元，同比+103%資料來源：海關總署，華創證券 資料來源：海關總署，華創證券 今年以來印度、巴基斯坦等新興市場需求旺盛，逆變器出口實現高速增長。今年以來印度、巴基斯坦等新興市場需求旺盛，逆變器出口實現高速增長。2024Q1，我國出口至印度的逆變器金額為 5.

68、85 億元，同比+49.5%，環比+9.3%；出口至巴基斯坦的逆變器金額為 4.47 億元，同比+148.1%，環比+79.9%。圖表圖表 36 2024Q1 我國出口至印度逆變器金額我國出口至印度逆變器金額 5.85 億億元，同比元，同比+49.5%圖表圖表 37 2024Q1 我國出口至巴基斯坦逆變器金額我國出口至巴基斯坦逆變器金額 4.47億元，同比億元，同比+148.1%資料來源：海關總署，華創證券 資料來源：海關總署，華創證券（二）（二）目前歐洲為全球第一大戶用市場，新興市場隨之崛起目前歐洲為全球第一大戶用市場，新興市場隨之崛起 能源轉型需求疊加經濟性驅動，歐洲光伏裝機需求持續高漲。

69、能源轉型需求疊加經濟性驅動，歐洲光伏裝機需求持續高漲。俄烏沖突后，歐洲能源自主意識增強，2023 年新增光伏裝機延續高景氣。據 Solar Power Europe 數據，2023 年歐盟新增光伏裝機 55.9GW，同比+35%；其中戶用/工商業/集中式光伏裝機占比分別為33%/33%/34%?？紤]海外價格傳導周期，組件價格回落刺激的光伏裝機需求有望于 2024年進一步釋放，歐洲光伏裝機有望維持較高增長，我們預計 2024 年歐盟新增光伏裝機有望達到 70-80GW，同比增長 34%左右。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0

70、050.0060.0070.002017201820192020202120222023電池組件出口（億元）YoY0%50%100%150%200%250%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017201820192020202120222023逆變器出口（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.53.02019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/0

71、72021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01逆變器出口金額（億元）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.00.51.01.52.02.52019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01逆變器

72、出口金額（億元）同比 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 38 2023 年歐盟光伏裝機約年歐盟光伏裝機約 55.9GW，同比，同比+35%圖表圖表 39 2023 年歐盟光伏裝機中分布式占比年歐盟光伏裝機中分布式占比 66%資料來源：SPE，華創證券預測（歐盟27國裝機）資料來源：SPE，華創證券 歐洲是目前全球最大的戶儲市場之一，戶儲裝機高速增長。歐洲是目前全球最大的戶儲市場之一，戶儲裝機高速增長。據 EESA 數據，2023 年全球新增戶儲裝機約 16.1GWh，同比約增長

73、 100.5%，其中歐洲新增戶儲裝機規模約 9.5GWh，同比增長近 60%。盡管 2023 年歐洲電價有所回落，但戶儲裝機仍然保持穩步增長趨勢。圖表圖表 40 2023 年歐洲新增戶儲裝機年歐洲新增戶儲裝機 9.5GWh，同比，同比增長近增長近 60%資料來源：SPE，EESA，固德威GOODWE公眾號，華創證券（2013-2021為SPE歐盟口徑）政策推動可再生能源發展，歐洲光儲市場有望維持高景氣，新興市場有望隨之崛起。政策推動可再生能源發展，歐洲光儲市場有望維持高景氣，新興市場有望隨之崛起。政策端來看，2022 年 5 月歐盟委員會發布 REPowerEU 計劃，將歐盟 2030 年可再

74、生能源目標提高到 45%，計劃到 2025 年實現光伏裝機超 320GW，到 2030 年實現光伏裝機近600GW，歐洲光伏裝機有望進一步提速。分國家來看，德國、英國、印度、巴西等國家均出臺了相關政策支持光儲行業發展，歐洲戶用光儲支持政策景氣度延續，新興市場有望隨之崛起實現快速發展。圖表圖表 41 各地區出臺光儲支持政策推動可再生能源發展各地區出臺光儲支持政策推動可再生能源發展 國家國家/地區地區 時間時間 政策政策 內容及目標內容及目標 歐洲 2022 年 5 月 REPowerEU 計劃 加速清潔能源轉型，將 2030 年可再生能源的總體目標從 40%提高到 45%。預計到 2025 年，

75、光伏累計裝機量達到 320GW；到 2030 年，光伏累計裝機量達到 600GW。0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708020162017201820192020202120222023E 2024E裝機量（GW）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023戶用工商業集中式0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002013201420152016201720182019

76、2020202120222023歐洲新增戶用儲能裝機(GWh)YoY 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 從 2025 年起對商業、公共建筑實施安裝太陽能屋頂義務；從 2029 年起，對新住宅建筑實施安裝太陽能屋頂義務。2024 年 4 月 歐洲太陽能憲章 促進創新形式的太陽能部署，如農業光伏、漂浮太陽能、基礎設施一體化光伏、車載一體化光伏或建筑一體化光伏，特別關注創新商業模式。呼吁提供 14 億歐元用于清潔技術制造，包括太陽能光伏。德國 2024 年 4 月 Solarpaket I 計

77、劃 為工商業光伏項目提供上網電價補貼，補貼額度為每千瓦時增加 0.015 歐元(約合 0.016 美元)；簡化光伏陽臺系統的部署流程，并鼓勵創建能源社區，以促進分布式能源的利用和共享；太陽能項目的限額從原先的 20 兆瓦提升至 50 兆瓦。英國 2022 年 4 月 英國能源安全戰略 計劃到 2035 年實現 70GW 光伏裝機。印度 2023 年 2022-2032 年國家電力計劃 預計 2026-2027 年再生能源累積裝機達到 337 GW，其中光伏為 186 G，占比五成以上。2024 年 2 月 PM-Surya Ghar 總理光伏家庭計劃 計劃 2026.3.31 前分布式累積裝機

78、達到 40 GW。巴西 2023 年 1 月 14.300 號法律 為分布式發電部分引入了新的監管框架，低于 5 MW 的光伏項目將在 2045 年之前享有凈計量機制?，F有分布式電站及 2023 年前建成的電站（低于 5MW）將享受稅收減免；而在 2023 年后建成的電站，則開始需要繳納電網稅，其稅款將按照年限遞增。資料來源：環球零碳，北京能源與環境學會，SOLARZOOM，彭博新能源財經，InfoLink Consulting，華創證券整理（三）（三）歐洲分布式光儲市場歐洲分布式光儲市場預計預計可達可達萬萬億空間，億空間，公司市占率持續提升公司市占率持續提升 歐洲市場的光儲需求主要由經濟性驅

79、動，以德國為例，德國光儲歐洲市場的光儲需求主要由經濟性驅動，以德國為例，德國光儲電站度電成本低于居民電站度電成本低于居民電價水平，經濟性已經具備。電價水平，經濟性已經具備。隨著光儲電站的裝機成本逐漸下降，預計未來光儲電站的經濟性將逐漸增強。根據我們測算，預計根據我們測算，預計 2030 年歐洲戶用光儲市場將年歐洲戶用光儲市場將達到達到萬億空間。萬億空間。針對歐盟戶用市場，我們測算如下。根據歐盟統計局統計，歐盟現有人口約為 4.48 億，預計對應 2.26 億戶家庭。1）假設 2025/2030 年，安裝戶用光儲電站的比例達到 30%、40%，預計對應安裝戶數為0.68/0.91 萬戶；2）假設

80、戶均安裝規模 2025/2030 年分別為 7.5/10KW/戶，對應光伏安裝規模為508/907GW；3）假設逆變器均價未來每年小幅下降，預計 2025/2030 年價格為 0.19/0.14 元/W，對應光伏逆變器市場空間為 642/635 億元。針對戶儲市場，我們假設：1）假設 2025/2030 年單戶配儲 14/21KWh，對應儲能裝機規模 338/952GWh（178/452GW）；2）假設 2025/2030 年儲能逆變器單價 0.6/0.45 元/W，對應市場空間 1067/2064 億元；3）假設 2025/2030 年戶儲系統單價 0.9/0.7 元/Wh，對應市場空間 3

81、040/6666 億元。預計預計 2025/2030 年，年，歐洲光伏逆變器、儲能逆變器和儲能電池包的歐洲光伏逆變器、儲能逆變器和儲能電池包的市場空間將達到市場空間將達到 4748、9342 億元。億元。艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 預計預計 2030 年歐洲戶用光儲市場將達到萬億空間年歐洲戶用光儲市場將達到萬億空間 項目項目 單位單位 2023 2024E 2025E 2030E 2050E 歐盟人口 億人 4.48 4.48 4.48 4.50 4.60 家庭平均

82、人口 人/戶 1.98 1.98 1.98 1.98 1.98 戶數 億戶 2.26 2.26 2.26 2.27 2.32 適合安裝光伏屋頂比例 26%28%30%40%80%適合安裝光伏屋頂戶數 億戶 0.59 0.63 0.68 0.91 1.85 戶均安裝規模 KW/戶 6.5 7 7.5 10 14 光伏安裝規模 GW 381 442 508 907 2596 YoY 18%16%15%12%5%光伏逆變器需求 GW 271 301 330 453 779 YoY 13%11%10%7%3%光伏逆變器單價 元/W 0.22 0.20 0.19 0.14 0.12 光伏逆變器市場空間光

83、伏逆變器市場空間 億元億元 584 616 642 635 935 YoY 7%6%4%0%2%配儲比例 29%32%35%50%70%配儲時長 小時 1.9 1.9 1.9 2.1 2.3 單戶配儲規模 KWh/戶 12 13 14 21 32 儲能裝機規模 GWh 210 269 338 952 4180 YoY 39%28%26%23%8%儲能逆變器需求 GW 111 142 178 453 1817 YoY 31%28%26%21%7%儲能逆變器單價 元/W 0.80 0.70 0.60 0.45 0.35 儲能逆變器市場空間儲能逆變器市場空間 億元億元 885 991 1067 20

84、41 6360 YoY 24%12%8%14%6%儲能電池包單價 元/Wh 1.9 1.33 0.9 0.7 0.55 儲能電池包市場空間儲能電池包市場空間 億元億元 3994 3578 3040 6666 22987 YoY 20%-10%-15%17%6%資料來源：歐盟統計局，界面新聞，華創證券測算 除戶用光儲市場，歐盟工商業儲能市場空間同樣潛力巨大。除戶用光儲市場，歐盟工商業儲能市場空間同樣潛力巨大。2022 年歐盟工商業用電量合計約 1.6 萬億度電，假設光伏發電在工商業用電比例提升至 20%-30%，預計對應光伏工商業逆變器空間約為 424-636 億元；對應儲能市場空間（儲能逆變器

85、、儲能電池包）約為2595-3893 億元，未來市場潛力巨大。圖表圖表 43 假設光伏占比假設光伏占比提升至提升至 25%，預計，預計歐盟工商業光儲空間將超過歐盟工商業光儲空間將超過 3000 億元以上億元以上 假設工商業光伏占用假設工商業光伏占用電比例電比例 單位單位 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%光伏在工商業發電量 GWh 79518 159035 238553 318071 397588 477106 556623 636141 715659 795176 發電小時數 小時 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 艾羅能

86、源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 工商業光伏裝機量 GW 88 177 265 353 442 530 618 707 795 884 光伏逆變器價格 元/W 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 市場空間市場空間 億元億元 106 212 318 424 530 636 742 848 954 1060 配儲比例 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%配儲小時數 小時 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3

87、配儲裝機量 GWh 106 212 318 424 530 636 742 848 954 1060 儲能逆變器價格 元/W 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 市場空間 億元 13 25 38 51 64 76 89 102 115 127 儲能電池包價格 元/Wh 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 市場空間市場空間 億元億元 636 1272 1908 2545 3181 3817 4453 5089 5725 6361 資料來源：歐盟統計局，華創證券測算 據據我們測算，我們測算，2023 年，年，公

88、司公司全球全球/歐洲戶用儲能電池的市場占有率約為歐洲戶用儲能電池的市場占有率約為 7%/10%左右左右，未，未來仍有較大提升空間。來仍有較大提升空間。圖表圖表 44 預計預計 2023 年公司在歐洲戶儲市占率為年公司在歐洲戶儲市占率為 10%左右左右 年份年份 全球戶儲裝機全球戶儲裝機（GWh）歐洲戶儲裝機歐洲戶儲裝機（GWh）公司出貨量公司出貨量（GWh）全球戶儲市占率全球戶儲市占率 歐洲戶儲市占率歐洲戶儲市占率 2021 4.3 2.3 0.18 4%7%2022 7.4 5.9 1.13 15%17%2023 16.1 9.5 1.07 7%10%資料來源：公司公告，EESA，SPE，固

89、德威GOODWE公眾號，華創證券測算 四、四、開拓其他市場、補齊產品矩陣，公司進入下一發展階段開拓其他市場、補齊產品矩陣，公司進入下一發展階段（一）（一）產品矩陣逐步完善，預計今年工商業儲能逆變器、大儲和微逆產品將推出市場產品矩陣逐步完善，預計今年工商業儲能逆變器、大儲和微逆產品將推出市場 公司持續強化研發，豐富產品線及應用領域，從而提升市場競爭力。公司持續強化研發，豐富產品線及應用領域，從而提升市場競爭力。一方面，公司針對不同地區不同客戶的市場需求，對現有產品進行了快速迭代升級，不斷完善現有產品功能；另一方面，公司加大了新產品的研發力度，開發適用于工商業儲能的大功率儲能逆變器（50kW 以上

90、）和大容量儲能電池（100 度電以上），同時投入針對微型逆變器的研發，以滿足特定的市場需求，新產品研發進展順利，預計 2024 年將陸續推向市場。圖表圖表 45 在研項目豐富助力公司拓寬產品矩陣在研項目豐富助力公司拓寬產品矩陣 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 分體式低壓儲能電池系統 開發階段 滿足戶外使用的防護等級；成本更具性價比；更優性能的電池管理系統；安裝方便 應用于南非、巴基斯坦等國家的高性價比電池 HS51 高壓儲能電池系統 開發階段 模塊化堆疊式，更易安裝；滿足戶外使用的防護等級；成本更具性價比；更優性能的電池管理系

91、統 應用于需要電池快速安裝的場景 單相儲能逆變器 開發階段 支持并離網并機；單相大功率；并離網無縫切換；戶外設計；離網能力強；智能負載管理；匹配多種解決方案 應用于全球戶用的單相高性能儲能光伏逆變器產品 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 三相儲能逆變器 開發階段 支持并離網并機；并離網無縫切換；戶外設計；離網能力強；智能負載管理；匹配多種解決方案 應用于全球戶用的三相高性能儲能光伏逆變器產品 Aelio 系列工商業光儲系統 開發階段 光伏儲能一體系統；持并離網并機；并離網無縫切換；離網能

92、力強；智能負載管理；應用于全球小型工商業的高性能儲能系統產品 TRENA 系列液冷工商業儲能一體機系統 開發階段 儲能一體系統；持并離網并機；并離網無縫切換；離網能力強；智能負載管理；應用于全球小型工商業的高性能儲能系統產品 320-350kW 大功率組串式并網逆變器 開發階段 支持大電流組件；拉弧檢測；高效率；高超配；安裝方便，易維護 適合地面電站和大型電站的光伏逆變器 X3-FORTH-PLUS 三相工商業并網逆變器 開發階段 支持大電流組件；拉弧檢測；高效率；高超配；安裝方便，易維護 適合工商業電站的光伏逆變器 高效單相智能微型逆變器 開發階段 高效率，高可靠性；匹配 20A 大電流組件

93、 應用于全球戶用的高效微型逆變器 6-22kW 光伏智能交流充電樁 開發階段 智能能量管理；高效率，高可靠性；戶外設計；家電風設計 應用于全球戶用的智能交流充電樁 能源監控系統產品 開發階段 安裝更簡單；配置更方便；使用更智能；實現遠程監控和遠程維護 應用于全球艾羅產品的云接入和遠程檢測及維護 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）布局新興市場，降低單一市場依賴布局新興市場，降低單一市場依賴 積極進行市場渠道開拓，保障主營業務穩健發展。積極進行市場渠道開拓，保障主營業務穩健發展。2023 年下半年以來，受歐洲國家戶儲渠道商庫存積壓影響，以及歐洲電力價格回落等因素疊加，導致歐洲戶儲市場需求承壓

94、。公司在英國、美國、荷蘭、日本、德國等地設立了子公司，除歐洲市場外，積極開拓非洲、北美洲、亞洲等市場，降低單一市場依賴，保障主營業務穩健發展。公司日本市場拓展已見成效。公司日本市場拓展已見成效。據公司 2024 年 4 月公告，全資子公司艾羅日本與夏普能源達成產品銷售業務合作意向并簽訂合作協議，艾羅日本擬向夏普能源銷售包括戶用儲能逆變器、戶用儲能電池等產品。圖表圖表 46 2023 年，公司儲能電池營收中歐洲占比達年，公司儲能電池營收中歐洲占比達 90.8%資料來源：公司公告，華創證券 90.8%3.4%3.0%歐洲亞洲北美洲大洋洲非洲南美洲其他 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告

95、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 47 2023 年，公司儲能逆變器營收中歐洲占比達年，公司儲能逆變器營收中歐洲占比達89.7%圖表圖表 48 2023 年，公司并網逆變器營收中歐洲占比達年，公司并網逆變器營收中歐洲占比達73.3%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議（一）（一）關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 公司是行業知名光儲廠商，歐洲區域出貨占比較高，隨著歐洲庫存逐漸去化，公司有望充分受益。預計 2024-2026 年公司產品出貨有望持續增長，假

96、設并網逆變器銷量 20/24/28萬臺，對應毛利率假設 33.7%/31%/29%；儲能逆變器銷量 12.5/16.0/20.0 萬臺，對應毛利率假設 45.4%/44.0%/40.0%；儲能電池銷量 1176/1617/2136MWh；對應毛利率假設30.8%/30%/28%；其他業務占比較小。我們預計 2024-2026 年公司總營收分別為39.01/49.34/61.17 億元，毛利率 37.3%/35.8%/33.4%。圖表圖表 49 艾羅能源艾羅能源分業務拆分分業務拆分 業務業務 項目項目 單位單位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 并網逆變器 營收 億元 5.

97、0 7.0 6.9 8.6 10.6 毛利潤 億元 1.7 2.5 2.3 2.7 3.1 毛利率 34.1%36.2%33.7%31.0%29.0%儲能逆變器 營收 億元 12.8 10.9 11.9 15.7 20.4 毛利潤 億元 6.5 5.7 5.4 6.9 8.2 毛利率 50.5%52.6%45.4%44.0%40.0%儲能電池 營收 億元 25.0 23.5 16.3 21.0 25.6 毛利潤 億元 8.3 8.0 5.0 6.3 7.2 毛利率 33.2%34.2%30.8%30.0%28.0%其他 營收 億元 3.4 3.4 3.9 4.0 4.5 毛利潤 億元 1.5

98、1.5 1.8 1.8 2.0 毛利率 45.9%45.9%45.5%45.0%45.0%合計合計 營收營收 億元億元 46.1 44.7 39.0 49.3 61.2 毛利潤毛利潤 億元億元 18.0 17.8 14.5 17.7 20.4 毛利率毛利率 39.0%39.9%37.3%35.8%33.4%資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 89.7%4.3%3.5%歐洲亞洲北美洲大洋洲非洲南美洲其他73.3%18.3%4.6%2.1%歐洲亞洲北美洲大洋洲非洲南美洲其他 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

99、09）1210 號 26 （二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投資建議 我們選取 A 股相關公司：派能科技、德業股份、固德威、禾邁股份、昱能科技進行對比，根據 wind 一致預期，2024-2026 年平均 PE 為 24/18/15 倍。公司重點布局歐洲區域，歐洲庫存去化需求改善有望貢獻較大彈性，同時品類開拓與市場拓展有望打開增量空間。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.98/8.04/9.63億元，當前市值對應 PE 分別為 21/13/11 倍。參考可比公司估值，給予 2024 年 26x PE，對應目標價 80.91 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表

100、50 2024-2026 年可比公司的平均年可比公司的平均 PE 為為 24/18/15 倍倍 名稱名稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 派能科技 688063.SH 134 4.6 6.5 7.7 29 21 18 德業股份 605117.SH 406 23.6 29.9 36.4 17 14 11 固德威 688390.SH 175 7.5 10.0 12.9 23 17 14 禾邁股份 688032.SH 203 7.3 9.8 11.5 28 21 18

101、 昱能科技 688348.SH 81 3.8 5.2 5.6 21 15 14 平均數平均數 24 18 15 艾羅能源艾羅能源 688717.SH 105 5.0 8.0 9.6 21 13 11 資料來源：Wind，華創證券預測（注：股價為2024年5月15日收盤價，可比公司估值為wind一致預期）六、六、風險提示風險提示 光伏需求不及預期：光伏需求不及預期：全球光伏行業發展受政策的影響較大，若后續政策變動或政策持續性不強，將對光伏發展產生一定的影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：原材料價格大幅上漲會對公司盈利能力造成負面影響，存在原材料價格波動風險。競爭加劇風險：競爭加劇風險：

102、隨著光伏行業的蓬勃發展，新進入者增多，各企業持續擴張，公司面臨競爭加劇風險。艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,039 3,516 4,091 4,421 營業營業總總收入收入 4,473 3,901 4,934 6,117 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2,688 2,447

103、3,166 4,072 應收賬款 357 729 923 1,147 稅金及附加 37 18 32 34 預付賬款 12 52 75 73 銷售費用 311 390 370 398 存貨 1,033 1,040 1,288 1,691 管理費用 111 156 173 187 合同資產 0 0 0 0 研發費用 275 340 281 336 其他流動資產 108 152 189 229 財務費用-141-17-7-7 流動資產合計 4,549 5,490 6,566 7,562 信用減值損失-1-5-5-5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-12-10-10-10 長期股權投資 0

104、 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 356 625 796 936 投資收益 0 0 0 0 在建工程 148 105 79 64 其他收益 22 14 14 14 無形資產 111 123 139 155 營業利潤營業利潤 1,201 568 918 1,096 其他非流動資產 191 193 197 202 營業外收入 8 5 6 8 非流動資產合計 807 1,046 1,210 1,357 營業外支出 1 3 4 2 資產合計資產合計 5,355 6,536 7,776 8,919 利潤總額利潤總額 1,207 570 921 1,102 短期借款 0 50 10

105、0 100 所得稅 142 72 116 139 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,065 498 804 963 應付賬款 433 1,092 1,413 1,534 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,065 498 804 963 合同負債 96 83 105 131 NOPLAT 940 483 799 957 其他應付款 20 20 20 20 EPS(攤薄)（元）6.65 3.11 5.03 6.02 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 22 22 22 22 其他流動負債 264 286 344 401 主要財

106、務比率主要財務比率 流動負債合計 834 1,553 2,003 2,207 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-3.0%-12.8%26.5%24.0%其他非流動負債 181 181 181 181 EBIT 增長率-14.8%-48.2%65.4%19.8%非流動負債合計 181 181 181 181 歸母凈利潤增長率-6.1%-53.2%61.6%19.7%負債合計負債合計 1,015 1,733 2,184 2,388 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,340

107、 4,803 5,592 6,531 毛利率 39.9%37.3%35.8%33.4%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 23.8%12.8%16.3%15.7%所有者權益合計所有者權益合計 4,340 4,803 5,592 6,531 ROE 24.5%10.4%14.4%14.7%負債和股東權益負債和股東權益 5,355 6,536 7,776 8,919 ROIC 24.1%11.2%15.8%16.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 18.9%26.5%28.1%26.8%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 4.7%5.3%

108、5.4%4.6%經營活動現金流經營活動現金流 635 744 787 604 流動比率 5.5 3.5 3.3 3.4 現金收益 964 540 887 1,065 速動比率 4.2 2.9 2.6 2.7 存貨影響 270-7-247-403 營運能力營運能力 經營性應收影響 167-402-206-212 總資產周轉率 0.8 0.6 0.6 0.7 經營性應付影響-841 658 321 122 應收賬款周轉天數 33 50 60 61 其他影響 76-44 33 32 應付賬款周轉天數 114 112 142 130 投資活動現金流投資活動現金流-359-298-254-257 存貨周

109、轉天數 156 153 132 132 資本支出-293-296-250-251 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 6.65 3.11 5.03 6.02 其他長期資產變化-66-2-4-6 每股經營現金流 3.97 4.65 4.92 3.77 融資活動現金流融資活動現金流 1,903 31 42-17 每股凈資產 27.13 30.02 34.95 40.82 借款增加-60 50 50 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-21-32-38 P/E 10 21 13 11 股東融資 2,020 2,020 2,020 2,020 P/B 2 2 2 2 其他

110、影響-56-2,017-1,996-1,999 EV/EBITDA 9 17 10 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5

111、 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：梁旭高級研究員：梁旭 武漢大學物理學本

112、科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔣雨凱助理研究員：蔣雨凱 中國科學技術大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。艾羅能源（艾羅能源（688717）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明

113、：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超

114、過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內

115、容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明

116、出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522