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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/28 TABLE_MAIN 公司研究|醫療保健|醫療保健設備與服務 證券研究報告 海泰新光海泰新光(688677)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2024 年 05 月 14 日 聚焦熒光硬鏡賽道聚焦熒光硬鏡賽道，整機業務未來可期整機業務未來可期 海泰新光（海泰新光（688677.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 TABLE_SUMMARY 報告要點：報告要點：全球熒光硬鏡巨頭核心供應商全球熒光硬鏡巨頭核心供應商，新機上市推動上游需求新機上市推動上游需求 海泰新光熒光內窺鏡器械當前主要為美國器械巨頭史賽克供應其硬性內窺鏡整機平臺的光源模組、熒光內窺鏡、

2、適配鏡頭等核心零部件，公司自2008 年與史賽克開始合作，成為該公司新設備中核心部件的設計及生產供應商。史賽克是當前全球熒光內窺鏡龍頭企業，近三年內窺鏡營收增長均超過 25%。史賽克于 2023下半年發布 1788超高清熒光硬鏡產品，進一步擴大其全球市場份額，核心零部件需求顯著增加。海泰新光與史賽克多年來業務深度綁定，憑借史賽克熒光硬鏡全球良好的銷售表現，新簽訂單有望逐步落地，加快公司核心產品持續放量。熒光熒光硬鏡硬鏡替代替代空間廣闊，自主品牌進軍國內市場空間廣闊，自主品牌進軍國內市場 硬性內窺鏡可區分為白光內窺鏡和熒光內窺鏡，由于熒光整機系統在腹腔等手術治療方案中的學術價值和治療價值優勢顯著

3、，熒光產品的市場規模及占比逐年提高。2015 年至 2019年，全球白光硬鏡市場規模從 46.4 億美元略微降低至 43.8 億美元，年復合增長率為-1.4%；熒光硬鏡市場預計未來將呈現高速增長，以 24.3%的年復合增長率增長至 2024 年的 38.7 億美元，占比逐步從 2019 的 22.9%提高至 53.5%。公司多年來深耕光學產業，占據先入優勢，積極開發整機系統并于 2023 年底成功注冊自有整機品牌，當前通過中國史賽克、與國藥集團創立的合資公司國藥新光及公司自有渠道三大渠道同步營銷，有望引領國內熒光硬鏡市場。核心技術加持核心技術加持，光學產品線光學產品線豐富豐富 公司以光學技術能

4、力為基礎，為生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域提供光學產品和光學元器件。根據用途，公司的光學產品可以分為醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品三類，分別應用于診斷設備/儀器、美容機設備、工業激光設備、指紋及掌紋識別系統等終端產品中。光學產品產品線豐富，應用場景廣闊，有望持續推動公司業績。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 隨著熒光硬鏡在全球市場的高速發展和公司整機系統的推出，公司將顯著受益，進入快速發展期。預計 2024-2026 年，公司營業收入分別為 6.07、7.19 和 8.81 億元，同比增長 28.91%、18.57%和 22.41%；公司歸屬母公司股東凈利潤分別為1

5、.96、2.39和2.95億元，同比增長34.72%、21.62%和23.56%；對應基本每股收益分別為1.61、1.96和2.43元/股，按照最新股價測算，對應 PE 估值分別為 29、24 和 19 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”的投資評級。風險提示風險提示 公司研發不及預期風險，產品放量不及預期風險，對于單一海外客戶依賴過高風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)476.82 470.60 606.67 719.34 880.53 收入同比（%）53.97 -1.31 28.91 18.57 22.41

6、 歸母凈利潤(百萬元)182.57 145.71 196.30 238.73 294.98 歸母凈利潤同比(%)55.07 -20.19 34.72 21.62 23.56 ROE（%）14.97 11.27 13.49 14.10 14.83 每股收益（元）1.50 1.20 1.61 1.96 2.43 市盈率(P/E)31.29 39.20 29.10 23.93 19.36 資料來源：公司公告，國元證券研究所 TABLE_INVEST 買入買入|首次推薦首次推薦 TABLE_TARGETPRICE TABLE_BASE 基本數據 52 周最高/最低價（元）：99.71/40.44 A

7、股流通股（百萬股）：121.64 A 股總股本（百萬股）：121.64 流通市值（百萬元）：5712.09 總市值（百萬元）：5712.09 TABLE_PICQUOTE 過去一年股價走勢 資料來源：WIND DOCREPORT 相關研究報告 TABLE_AUTHOR 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 -39%-27%-16%-5%7%5/158/1411/132/125/13海泰新光滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/28 目 錄 1.國內領先硬鏡生產商，業績持續快速增長.4 1.1 內窺鏡器械與光學產品

8、雙管齊下.4 1.2 股權結構穩定，股權激勵彰顯信心.4 1.3 業績增長迅速，盈利能力加速提升.5 2.內窺鏡市場高速擴張，熒光鏡替代是行業趨勢.7 2.1 硬性內窺鏡應用場景豐富，微創手術助力發展.7 2.2 熒光鏡打破技術瓶頸，高效優化診療.8 2.3 中國硬鏡市場高速發展，熒光鏡需求有望大幅擴張.9 3.上下游全面布局，打造硬鏡完備產業鏈.13 3.1 四大技術平臺加持，多項指標同業領先.14 3.2 深度綁定內窺鏡巨頭，客戶新品推動產能釋放.16 3.3 自主整機品牌蓄勢待發，有望成為新增長點.18 4.光學產品多線布局，應用場景豐富.20 5 盈利預測與投資建議.24 5.1 盈利

9、預測.24 5.2 投資建議.25 6 風險提示.25 圖表目錄 圖 1：海泰新光發展歷史.4 圖 2：海泰新光股權結構.5 圖 3：公司營業收入及增長（億元）.6 圖 4：公司歸母凈利潤及增長（億元）.6 圖 5：公司主營業務構成（億元）.6 圖 6：公司主營業務收入增長率（%）.6 圖 7：公司期間費用率（%）.7 圖 8：公司銷售毛利率、凈利率（%）.7 圖 9：硬鏡結構示意圖.7 圖 10：硬鏡系統構成示意圖.7 圖 11：中國微創手術滲透率.8 圖 12：腹腔鏡手術圖示.8 圖 13：全球硬鏡市場規模（億美元）.10 圖 14：中國硬鏡市場規模（億元）.10 圖 15：全球白光、熒光

10、硬鏡市場變化趨勢（億美元）.10 圖 16：中國白光、熒光鏡市場變化趨勢（億元）.10 圖 17：2019 年全球白光內窺鏡市場格局（%）.11 圖 18：2019 年中國白光內窺鏡市場格局（%）.11 圖 19：2019 年全球熒光硬鏡市場份額（%）.12 oPkVjW9UlWkViXbWnU9PbP6MpNnNsQtPjMqQmRlOoMrR7NoPsOxNmMmPvPtOoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/28 圖 20：2019 年中國熒光硬鏡市場份額（%）.12 圖 21：2019 年全球硬鏡市場份額科室分布（%）.12 圖 22：2019 年中國硬鏡市場份額科室分布（%）.

11、12 圖 23：史賽克主營結構（億美元）.17 圖 24：2023 年史賽克外科神經類業務營收結構（%）.17 圖 25：史賽克 1688 內窺鏡系統.17 圖 26：史賽克 1788 內窺鏡系統.17 圖 27：史賽克硬鏡業務銷售額（百萬美元）.18 圖 28：海泰新光總營業收入（百萬元）.18 圖 29：2023 年度公司業務占比（%）.20 圖 30：光學產業鏈.20 圖 31：公司光學產品毛利（百萬元）.21 圖 32：公司光學產品毛利率變化（%）.21 圖 33：門禁考勤系統 OBMS 平臺.23 圖 34：掌靜脈圖像顯示.23 圖 35：中國生物識別行業市場規模（億元）.24 表

12、1：2022-2024 股權激勵考核要求.5 表 2：熒光內窺鏡技術優勢.9 表 3：海泰新光醫用內窺鏡產品.13 表 4：公司核心技術及其先進性.14 表 5：白光性能指標同業對比.16 表 6：熒光性能指標.16 表 7：中國熒光硬鏡整機市場競爭格局.18 表 8：公司在研項目.19 表 9：海泰新光光學產品.21 表 10：海泰新光主營收入拆分.24 表 11：可比公司估值對比.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/28 1.國內領先硬鏡生產商，業績國內領先硬鏡生產商，業績持續持續快速增長快速增長 1.1 內窺鏡器械與光學產品內窺鏡器械與光學產品雙管齊下雙管齊下 青島海泰新光科技股

13、份有限公司系醫用成像器械行業的高新技術企業。公司主要從事醫用內窺鏡器械和光學產品的研發、生產和銷售和服務，致力于光學技術和數字圖像技術的創新應用，為臨床醫學、精密光學等領域提供優質的、有開創性的產品和服務。公司的醫用內窺鏡器械產品應用于硬鏡系統，以熒光內窺鏡器械為主，同時，公司積極探索光學與下游產品技術的融合與拓展，光學產品主要包括醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品。圖圖 1：海泰新光發展歷史：海泰新光發展歷史 資料來源：公司官網，國元證券研究所 海泰新光前身為海泰鍍膜，由海泰光電、美國飛銳于 2003 年出資設立。公司發展主要分為兩個重要階段。第一階段在 2003 年到 2007

14、 年，公司持續積累和發展光學設計和加工技術，為進入醫用內窺鏡器械領域建立了良好的基礎。公司成立之初，業務以光學器件代工（OEM）為主，即由客戶提供零件圖紙和技術要求，公司進行加工生產。在此階段公司擁有了光學制造能力，并建立了完善的質管體系。后一階段是 2008 年至今，公司持續進行醫用內窺鏡技術的創新和投入，技術與產品質量優勢逐漸強化。公司于 2008 年成功進入美國著名醫療器械公司史賽克的重要供應商行列，開始加大研發力度。2009 年建立醫用 LED 光源模組產線，業務從光學器件拓展到模組集成，2012 年建立 CCD/CMOS 城鄉鏡頭產線，2016 年腹腔鏡通過美國現場審核，掌紋儀通過中

15、國公共安全產品認證，生產能力拓展到整機產品，并在北美市場開始銷售，2018 年腹腔鏡首次獲得 NMPA 上市許可，手術外視高清影像系統、手術外視熒光影像系統等系統整機逐步開展應用試驗，與醫院、醫生就手術方法的互動也進入了新的階段。2021 年公司登錄上海證券交易所科創板，2022年內窺鏡攝像系統獲 NMPA 批準，推出自主品牌整機系統，全力進軍硬鏡系統整機市場。1.2 股權結構穩定，股權激勵彰顯信心股權結構穩定，股權激勵彰顯信心 公司董事長鄭安民為公司實際控制人，直接持有海泰新光 12.09%的股權，通過美國飛銳光譜間接持有海泰新光 8%的股權。董事長和總經理均為公司核心研發人員，其他高管均從

16、事光學業務多年，具備深厚的行業經驗和技術積累，為公司版圖擴張 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/28 打下基礎。圖圖 2：海泰新光股權結構：海泰新光股權結構 資料來源：公司公告，20240513 更新，國元證券研究所 公司在2022年推出股權激勵計劃，授予價格為30.05元/股，考核周期為2022-2024年，此次股權激勵業績解鎖條件相對較高，參與人員多，派發額度較大，充分彰顯公司管理團隊對于發展前景的信心。表表 1：2022-2024 股權激勵考核要求股權激勵考核要求 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 年度營收增長率（年度營收增長率（A A）或年度凈利潤增長率（）或年度凈利潤增長率

17、（B B）目標增長率（目標增長率（AMAM）或）或（BMBM）觸發增長率（觸發增長率（AMAM）或（）或（B BM M）第一個歸屬期 2022 40%32%第二個歸屬期 2023 70%56%第三個歸屬期 2024 110%88%資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.3 業績增長迅速，盈利能力加速提升業績增長迅速，盈利能力加速提升 公司營收從 2018 年的 2.01 億元增長到 2023 年的 4.71 億元，歸母凈利潤從 2018年的 0.55 億元增長到 2022 年的 1.42 億元。2023 年公司收入為 4.71 億元，同比下降 1.31%，歸母凈利潤為 1.46億元，同比下降

18、20.19%。2024年第一季度，公司營收 1.18 億元，同比下降 20.74%，歸母凈利潤 0.38 億元，同比下降 20.68%。公司最近一年來營收下降主要因客戶產品迭代的影響以及公司內窺鏡鏡體發貨短期需求下降；歸母凈利潤同比下降，源于公司市場拓展投入增加、產能建設支出等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/28 圖圖 3：公司營業收入及增長公司營業收入及增長（億億元）元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及增長公司歸母凈利潤及增長（億億元）元）資料來源：公司公告,國元證券研究所 資料來源：公司公告,國元證券研究所 公司主營業務分為醫療器件和光學器件，醫療器件 2023 年營收 3.71 億元，

19、占比78.90%，光學器件營收 0.97億元，占比 20.65%，其中醫療器件同比增長 1.42%，光學器件同比下降 11.63%。圖圖 5：公司主營業務構成：公司主營業務構成（億元億元）圖圖 6：公司主營業務：公司主營業務收入收入增長率增長率（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司近年毛利率和凈利率均保持穩定，2023年分別為 63.72%、30.21%。公司毛利率處于較高水準，源于公司掌握核心技術，通過給合作商長期穩定供貨所帶來的規?；a使得成本降低，同時銷售費用逐年降低，推動了毛利率的上升。公司重視研發投入，近五年研發投入占比均超過 10%，2

20、023 年研發費用占比14.00%，堅持強化以科研創新為基礎的核心競爭力，其他各項費用近年來保持穩定。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620202021202220232024Q1營業收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.61.8220202021202220232024Q1歸母凈利潤歸母凈利潤增速00.511.522.533.542020202120222023醫療器件光學器件-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023

21、醫療器件光學器件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/28 圖圖 7：公司：公司期間費用率期間費用率（%）圖圖 8：公司：公司銷售毛利率、凈利率銷售毛利率、凈利率（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.內窺鏡市場高速擴張，內窺鏡市場高速擴張，熒光鏡熒光鏡替代替代是行業趨勢是行業趨勢 2.1 硬性內窺鏡應用場景豐富硬性內窺鏡應用場景豐富，微創手術助力發展，微創手術助力發展 醫用內窺鏡是集中了光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體的用于在臨床檢查、診斷、治療中為醫生提供人體內部解剖結構圖像的醫用設備，是普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、

22、婦科等科室不可或缺的診斷和手術設備。根據是否可隨人體腔道隨意彎曲，醫用內窺鏡分為軟鏡和硬鏡，海泰新光產品應用于硬鏡系統。硬管式內窺鏡主要由鏡體、導光束接口、目鏡罩及附件導光束轉接器等結構組成，配套相應的攝像系統、光源及其它手術器械使用，用于在人體內的檢查和手術中的觀察成像。硬鏡系統主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器、臺車等構成，其中內窺鏡、光源和攝像系統為整機系統的核心零部件。硬管式內窺鏡臨床應用廣泛，主要用于人體淺表及淺層部位自然腔道和通過穿刺開口腔道的病灶診斷和治療。圖圖 9：硬鏡結構示意圖硬鏡結構示意圖 圖圖 10：硬鏡系統構成示意圖硬鏡系統構成示意圖 資料來源：公司招股書，國

23、元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 微創手術在中國市場日漸普及，滲透率從微創手術在中國市場日漸普及，滲透率從2016年的年的8.8%增長到增長到2022年的年的15.8%，相較于美國相較于美國 2019年年 80.1%的滲透率具備廣闊增長空間。的滲透率具備廣闊增長空間?！笆中g微創化”是應時代發展的需求。微創手術是指利用腹腔鏡、胸腔鏡等現代醫療器械及相關設備進行的手術，-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20202021202220232024Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022202320

24、24Q1毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/28 結合了醫學影像系統與高科技醫療器械，操作更加人性化，患者創傷小、術后恢復快、手術風險低，特別是在胸外科、心血管外科等復雜外科技術領域尤其顯現出微創外科的技術優勢。手術過程中，外科醫生通過人體自然開口（鼻子或嘴巴）或是其他小切口將特殊手術工具插入。內窺鏡傳輸的圖像會顯示在手術室的監視器上，使醫生看到清晰放大的圖像，從而準確辨別手術區域，進行檢查并修復患者身體問題。目前，硬鏡已經涵蓋了多種腔鏡如腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、椎間盤鏡等。近年來，將術中熒光影像技術和腹腔鏡微創技術結合的熒光腹腔鏡技術正逐步應用于臨床，熒光影像實時導航在外科疾

25、病的診斷與治療中的應用價值逐漸體現，成為行業一大發展趨勢。隨著精準外科手術時代的到來，熒光腹腔鏡技術具有圖像清晰、定位精準的優勢，未來應用前景廣闊。圖圖 11：中國微創手術滲透率：中國微創手術滲透率 圖圖 12：腹腔鏡手術圖示：腹腔鏡手術圖示 資料來源：中商情報網，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 2.2 熒光鏡熒光鏡打破技術瓶頸，高效優化診療打破技術瓶頸，高效優化診療 按照內窺鏡的工作光譜范圍，硬鏡可區分為白光內窺鏡和熒光內窺鏡。白光內窺鏡的工作光譜范圍在 400-700NM，可展現人體組織表層的圖像；熒光內窺鏡的工作光譜在 400-900NM 的范圍，可額外實現同時實現

26、表層以下組織的熒光顯影（如膽囊管、淋巴管和血管顯影），對術中精準定位和降低手術風險起到關鍵作用。對于對于熒熒光內窺鏡光內窺鏡來說，來說，在技術在技術實現上的難點在于設計制造和鍍膜技術。實現上的難點在于設計制造和鍍膜技術。為實現在寬光譜范圍內（400-900NM）矯正像差，熒光內窺鏡需 45-50 片光學透鏡并采用特殊的光學結構設計，而普通白光內窺鏡通常僅需 30-35 片光學透鏡。由于熒光內窺鏡的鏡片數量遠超過普通白光內窺鏡，其單面反射率需控制在0.3%以內，從而實現高透過率和高對比度，而白光內窺鏡一般控制在0.5%以內。近年來，由于熒光內窺鏡在寬光譜成像方面的優勢，熒光內窺鏡技術在腹腔、手術

27、治療方案中的學術價值和治療價值逐漸顯現，被廣泛的應用于多種疾病的臨床治療。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/28 表表 2：熒光內窺鏡技術優勢：熒光內窺鏡技術優勢 技術優勢技術優勢 介紹介紹 成像對比成像對比 更清晰的膽管影像 腹腔鏡膽囊切除術的臨床研究顯示，熒光影像技術能夠實現術中快速顯影，成功率高，且不需要膽道插管和 X 射線，是目前顯示膽道系統的金標準 IOC（術中膽道造影）的良好替代。熒光影像技術還可對血管顯影，有助于辨認血管的解剖結構，減少腹腔鏡手術中的血管損傷。有效幫助子

28、宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位 使術者在術中可以清楚地對腫瘤周圍的淋巴組織進行實時、準確定位，同時還可以幫助指示病灶 附近組織的空間位置，從而進行精準的淋巴結清掃，降低術后復發風險，提高病人存活率。在肝段顯影手術中提供顯著優勢 通過熒光染色的方法，可使得肝段表面邊界清晰，肝實質分離過程中可持續顯影邊界；顯影持續時間長，可實現即刻顯影，ICG 注射后約 1 分鐘，肝段即可熒光顯影 優化腫瘤診斷 精確發現微小腫瘤病灶，并對手術操作進行實時導航，表現出了比常規腹腔鏡更高的肝癌診斷靈敏度 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 2.3 中國硬鏡市場高速發展，中國硬鏡市場高速發展，熒光鏡熒光鏡需求有望需求有望大

29、幅擴張大幅擴張 全球硬鏡市場趨于成熟，增速保持穩定。2019 年全球硬鏡市場規模達到 56.9 億美元，預計將以 4.9%的年復合增長率于2024年達到 72.3億美元。中國硬鏡市場尚處于高速發展階段，市場規模在 2019 年達到 65.3 億元人民幣，預計市場將以 11%的年復合增長率于 2024 年達到 110 億元人民幣。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/28 圖圖 13：全球硬鏡市場：全球硬鏡市場規模規模（億美元）（億美元）圖圖 14：中國硬鏡市場：中國硬鏡市場規模規模（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，國元證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，國元

30、證券研究所 2015年至2019年，全球白光硬鏡市場規模從46.4億美元略微降低至43.8億美元，年復合增長率為-1.4%。隨著熒光技術的逐步普及，全球白光硬鏡市場規模及占比將呈下降態勢，預計到 2024 年，總體市場份額將跌至 33.7 億美元，市場占比不超過 50%。全球熒光硬鏡市場初步發展于 2015 年，隨著熒光硬鏡技術的逐漸成熟，近年來被廣泛應用于腹腔鏡等臨床手術。由于熒光整機系統兼具了白光和熒光內窺鏡功能，一體化產品有助于減少手術室設備配置，并提升科室診療能力，因此熒光產品的市場規模及占比逐年提高。2019 年全球熒光硬鏡的市場規模達到 13.1 億美元，占總體硬鏡市場的比重為 2

31、2.9%；預計未來將呈現高速增長，以 24.3%的年復合增長率增長至 2024 年的 38.7 億美元，占比逐步提高至 53.5%。相較于全球熒光市場，我國熒光硬鏡的發展相對滯后。2019 年行業發展初期，總體市場規模為 1.1 億元人民幣。隨著進口品牌的產品推廣、我國企業的技術研發創新、相關熒光產品的獲批上市等，預計未來我國熒光硬鏡市場將進入高速增長期，總體市場規模將快速增長至 2024 年的 35.2 億元人民幣，占我國硬鏡市場的比重達到32%。圖圖 15：全球白光、熒光硬鏡全球白光、熒光硬鏡市場變化趨勢市場變化趨勢（億美元）（億美元）圖圖 16：中國白光、熒光中國白光、熒光鏡鏡市場變化市

32、場變化趨勢趨勢（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，國元證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，國元證券研究所 與熒光硬鏡相比，白光硬鏡技術已發展多年較為成熟，細分領域中競爭者較多。除發展較早的歐美日企業外，部分發展中國家（如中國）的白光硬鏡企業也在逐步進01020304050607080020406080100120010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E白光硬鏡熒光硬鏡0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E20

33、22E2023E2024E白光硬鏡熒光硬鏡 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/28 行產品線布局，但發達國家的內窺鏡生產企業仍占據全球白光硬鏡市場的大部分份額。2019 年卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯分別以 15.6 億美元、4.9 億美元和 4.3億美元的銷售收入占據全球 35.5%、11.3%和 9.9%的市場份額。此外，白光內窺鏡的市場競爭者還包括施樂輝、德國狼牌等企業。目前，我國硬鏡市場主要以白光內窺鏡產品為主，2019 年其市場規模達到 64.2 億元人民幣，市場占比為 98.3%。預計到 2024 年，中國白光硬鏡的市場規模將增長至 74.8 億元人民幣，2019 到 202

34、4 年的年復合增長率為 3.1%。在我國白光市場領域，進口品牌卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克及德國狼牌等企業占據絕大部分市場份額。其中，2019 年卡爾史托斯的銷售額達 26.4 億元人民幣，占比達到 41.2%；奧林巴斯和史賽克分別實現了 11.7 億元人民幣和 10.9 億元人民幣的銷售收入，市場占比分別為 18.3%和 17.0%。圖圖 17：2019 年全球白光內窺鏡市場年全球白光內窺鏡市場格局格局（%）圖圖 18：2019 年年中國白光內窺鏡市場中國白光內窺鏡市場格局格局（%）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 熒光硬鏡領域技術壁壘較高，因此全球

35、行業集中度高。在全球熒光硬鏡細分領域的競爭格局中，史賽克占據主導地位。2019 年，史賽克的銷售額達到 10.2 億美元，占比為 78.4%；卡爾史托斯和德國狼牌以 1.3 億美元和 0.5 億美元的年銷售額排名第二和第三位，市場占比分別為 9.6%和 4.1%。受限于熒光核心光學技術水平較高及中國市場產品推廣時間較晚等因素，目前我國熒光硬鏡市場參與者較少。2019 年，NOVADAQ（史賽克旗下）和歐譜曼迪分別以 5,700 萬元人民幣和 5,390 萬元人民幣的銷售額占據我國 51.4%和 48.6%的市場份額。除已上市產品的公司外，卡爾史托斯、北京精準醫療、深圳邁瑞醫療等多家企業也致力于

36、國內熒光硬鏡產品的開發，積極布局熒光市場。36%11%10%43%卡爾史托斯史賽克奧林巴斯其他41%18%17%24%卡爾史托斯奧林巴斯史賽克其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/28 圖圖 19：2019 年年全球熒光硬鏡市場份額全球熒光硬鏡市場份額（%）圖圖 20：2019 年年中國熒光硬鏡市場份額中國熒光硬鏡市場份額（%）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 按照科室分類，在 2019 年全球范圍內鏡市場份額分配中，普外科市場規模 28.1 億美元，占比達 49%，其次是胸外科、泌尿外科和婦科，分別占比 14%、11%和 9%，此外硬鏡還主要

37、應用在骨科、神經外科等其他科室。在中國硬鏡市場，普外科同樣為市場份額占比最大的科室，在 2019 年市場規模達到了 31.2 億元人民幣，占據 48%的硬鏡市場份額；其次為泌尿科和胸外科，市場規模分別為 11.0 億元人民幣和 8.6億元人民幣，分別占據 17%和 13%的市場份額。圖圖 21：2019 年年全球硬鏡市場份額科室分布全球硬鏡市場份額科室分布（%）圖圖 22：2019 年年中國硬鏡市場份額科室分布中國硬鏡市場份額科室分布（%）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 不同科室需求的多樣性決定了在臨床應用中，不同科室需求的多樣性決定了在臨床應用中，

38、熒光內窺鏡熒光內窺鏡不會不會完全替代白光內窺鏡。完全替代白光內窺鏡。但從趨勢來說，未來內窺鏡市場中熒光產品的市場份額將逐年提高，而白光硬鏡的市場占比將會呈現下降態勢。從內窺鏡功能來看，熒光內窺鏡系統同時具備白光和熒光兩種模式的顯影能力，可實現設備一體化功能，即既能滿足傳統白光內窺鏡的臨床需求，也能滿足對病灶識別能力要求較高的熒光視野手術需求，有效減少手術室的設備配置并提升醫院的科室診療能力。市場銷售過程中，購入預算充足的情況下，終端醫療機構更有意愿采購熒光內窺鏡整機系統產品。從內窺鏡技術特點的角度，白光內窺鏡主要用于觀察受試者體腔內的真實影像；熒光內窺鏡技術則具備寬光譜成像優勢，可提升病灶和病

39、變前區域的可視性，主要用于觀察靠真實影像無法有效捕捉的病灶或病變前部位。在普外科、肝膽科、婦科等臨床科室中，熒光內窺鏡技術可有效克服白光內窺鏡下觀察、手術操作的局限性，強化手術視野及圖像清78%10%4%8%史賽克卡爾史托斯德國狼牌其他51%49%Novadaq歐譜曼迪49%14%11%9%5%3%9%普外科胸外科泌尿外科婦科骨科神經外科其他科室48%17%13%12%3%7%普外科泌尿外科胸外科婦科骨科其他科室 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/28 晰度，便于實時觀察和有效診療，因此熒光內窺鏡在該部分科室中的臨床應用價值及優勢更為顯著。而對于齒科、耳鼻喉科等對顯影及實時成像要求較低的

40、科室，白光內窺鏡的應用更為廣泛。3.上下游全面布局，打造上下游全面布局，打造硬鏡硬鏡完備產業鏈完備產業鏈 海泰新光圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術和圖像處理技術”四大技術平臺形成了多種醫用內窺鏡器械產品，包括內窺鏡、內窺鏡光源模組、內窺鏡攝像適配器/適配鏡頭等內窺鏡整機系統的核心部件，產品主要應用于高清熒光內窺鏡和高清白光內窺鏡。公司熒光內窺鏡器械主要為海外器械巨頭史賽公司熒光內窺鏡器械主要為海外器械巨頭史賽克供應其硬性內窺鏡整克供應其硬性內窺鏡整機平臺機平臺 1588 及及 1688 的光源模組、熒光內窺鏡、適配鏡頭等核心零的光源模組、熒光內窺鏡、適配鏡頭等核心零部件。部件。表表 3：

41、海泰新光醫用內窺鏡產品：海泰新光醫用內窺鏡產品 產品名稱產品名稱 簡介和用途簡介和用途 圖示圖示 高清熒光內窺鏡器械 高清熒光腹腔鏡 與熒光內窺鏡光源和熒光攝像系統配合，可同時觀察白光和熒光圖像，用于人體腹腔手術。采用高品質光纖照明，照明更均勻，耐磨損、密封性好，可耐受 300 次以上 134高溫蒸汽滅菌；三層 套管設計，具有較強的系統穩定性。高清熒光鏡光源模組 輸出R/G/B和IR四種光譜，其中R/G/B用于白光照明，IR 用于穿透人體組織表層，激發 ICG產生熒光圖像。高清熒光攝像適配器/適配鏡頭 作為熒光攝像系統的配件，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 CMOS 靶面上。熒光攝

42、像適配鏡頭既可以跟熒光內窺 鏡配合使用，也可以連接普通白光內窺鏡。高清白光內窺鏡器械 高清白光腹腔鏡 與白光內窺鏡光源和高清攝像系統配合，用于腹腔手術中的觀察成像。高清白光鏡光源模組 輸出 R/G/B 三色合成或者單路白光光譜，與高清攝像系統配合，用于白光照明。產品不僅用于硬鏡光源，也用于軟鏡光源。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/28 高清白光攝像適配器/適配鏡頭 作為高清攝像系統的配件，加裝在攝像手柄的前端，使用時通過機械卡口與內窺鏡鏡體連接，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 CMOS 靶面上。資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.1 四大技術平臺加持，多項指標同業領先

43、四大技術平臺加持，多項指標同業領先 海泰新光是青島市高新技術企業、復合內窺鏡工程研究中心、青島市企業技術中心、青島內窺鏡專家工作站及青島市精密光學應用國際科技合作基地，始終力于將光學技術與醫療器械行業的前沿應用趨勢相結合，研究發展高性能的尖端內窺鏡器械產品。經過十幾年的自主研發和積累，公司形成了“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，圍繞該四大技術平臺，公司掌握了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械 設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術。公司建立了完善的研發管理制度和激勵制度，建立了多層次的研究開發組織體系，并擁有高素質的技術人才團

44、隊。公司研發團隊中共有研發人員 136 名，占公司人數的 17.06%，主要核心人員均具有在相關行業擁有豐富的經驗。公司多年來在醫用內窺鏡器械領域和光學產品領域技術上不斷開拓創新，在該領域實現了多項核心技術，獲得國內外發明專利 41 項，先后承擔了多項國家及省市重點科技項目。表表 4：公司核心技術及其先進性：公司核心技術及其先進性 技術平臺技術平臺 技術名稱技術名稱 技術介紹技術介紹 光學技術平臺 光學成像設計 寬光譜高分辨率內窺鏡設計技術 整體技術水平達到國際領先水平，具備 1080P 全高清分辨率、畸變小、數值孔徑大、離焦量小等優勢。非球面光學設計技術 在獲得高質量圖像效果和高品質光學特性

45、方面具有顯著優勢，該產品實現了 4K 超高清分辨率，極大提升了內窺鏡的成像質量。廣角、變焦成像鏡頭設計技術 廣角鏡頭可提供更大視野。公司已掌握廣角、變焦成像鏡頭設計技術，成功開發出 110廣角關節鏡（目前國內主流關節鏡的視場角為 70），且成像效果達到國際先進水平。光學照明設計 多光譜照明設計技術 解決了大角度分散光源的收集困難、光能損失及醫用小面積照明亮度實現較難等問題。激光光束整形技術 解決了激光光束整形和均勻化設計的難題，確保了高清熒光內窺鏡在全視場范圍內均能觀察到清晰的熒光圖像。同軸照明技術 成功克服了雜散光的影響，同時不影響成像光路。光學加工 微小透鏡加工技術 實現寬光譜的光學性能，

46、提升內窺鏡的成像質量。超光滑加工技術 減小內窺鏡攝像系統雜光影響，保持圖像高對比度。超聲波清洗技術 大提高了內窺鏡光學零件的清洗質量，減小損耗。光學鍍膜 離子濺射鍍膜技術（IBS）相比于 PVD（物理氣相沉積）技術，沉積速率穩定，沉積薄膜質量高。公司可實現控制精度達到納米級的復雜膜系鍍制。離子輔助鍍膜技術（IAD）掌握了離子輔助鍍膜工藝技術，制定了專用的內窺鏡透鏡鍍膜工藝參數，確保鍍膜性能。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/28 磁 控 濺 射 鍍 膜 技 術（MAGNETRON SPUTTERING）掌握了針對 PBS（偏振分/合光）和 NPBS（消偏振分/合光）光學薄膜的量產工藝，為

47、內窺鏡光源提供核心光學器件。光學裝配與檢驗 光學定心膠合技術 設計出專用的定心鏡頭和工裝，結合離線精密滾圓，在實現了高精度定心膠合的同時顯著提高了生產效率。內窺鏡裝配與檢驗技術 一體式內窺鏡裝配結構解決光學系統穩定性問題。檢驗包括光學指標的定量測試、最終產品的圖像質量評價、測漏和高溫高壓測試等隱性風險評價，保障了高清熒光腹腔鏡的產品質量。高精度鏡頭裝配與檢驗技術 采用“模塊化 裝配，分組化評價，獨立化調整環節”，目前公司鏡頭產品的裝配合格率大于 99%。精密機械技術平臺 精密機械設計 精密光學機械設計技術 突破小尺寸空間設計難題，保障性能和質量的最佳匹配。超大功率密度 LED 散熱技術 在熱膏

48、、熱導管以及風道分布等環節進行了優化和控制，將光源的熱阻降到最低，使 LED 發出的熱能被快速導出。目前光源模組故障率低于 0.1%。精密機械封裝 激光焊接技術 利用高能密度的激光束作為熱源，應用于內窺鏡精密封裝、開發可多次滅菌的高端內窺鏡攝像手柄和適配器等產品。耐高溫蒸汽封裝技術 自研工藝路線解決了在高溫蒸汽滅菌過程中圖像模糊、圖像變黃甚至變黑以及光纖從前端冒出等問題。電子技術平臺 大功率 LED 驅動技術 開發了低壓大電流恒流驅動技術，使用具有自主知識產權的自動反饋控制方案，擴大了光源的適用性。半導體激光驅動技術 開發了高電壓低電流的驅動技術，降低電流 密度，提高了激光器的使用壽命和出光穩

49、定性。同時，驅動電路中對光電探測的實時反饋和自動控制，實現對出光強度的智能調節，從而確保醫療設備的安全性與有效性。攝像系統電源管理技術 CF 標準級（心臟標準，小于 0.01MA）的患者漏電流標準（測量結果小于 0.006MA），領先于市場上大部分系統采用的 BF 標準（人體標準，小于 0.1MA）。CMOS 圖像信號采集和高速傳輸技術 成功掌握了基于 FPGA 的 CMOS 圖像信號采集和高速傳輸技術，實現了 1080P 和 4K 分辨率的圖像信號采集和可達 7 米的遠距離高速傳輸?；?ISP 的圖像處理平臺技術 實現了高清和超高清的內窺鏡攝像系統功能，同時還為公司持續提升圖像處理能力和滿

50、足不同科室的應用需求提供了可擴展的技術平臺。自適應控制生物識別技術 為使用者提供更優質的使用體驗，提高產品的適用性。數字圖像技術平臺 圖像深度降噪技術 結合了雙邊濾波和小波變換的方法，在深度降噪的同時保證了 運算速度，能夠滿足每秒 60 幀的輸出。熒光增強技術 在熒光圖像亮度、對比度、圖像細節等方面均能滿足臨床醫生的應用要求。生物信息圖像處理技術 適應公司、學校、醫院及銀行、軍工等不同安全防護等級的應用場景?；谏疃葘W習的圖像識別技術 目前公司運用神經網絡模型進行生物信息識別中的防偽 識別，并取得良好效果，識別率大于 85%。深度三維建模技術、極速融合比對引擎、體內生物特征捕捉技術 對于掌靜脈

51、圖像采集、圖像及特征點建模、邊緣檢測進行深入研究，提升了掌靜脈比對、識別速度與精度。資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司白光內窺鏡性能優異。分辨率、畸變、圖像跳動等內窺鏡主要性能指標均為實現白光功能的關鍵技術因素，與國內外市場上的同型號主流腹腔鏡產品相比，公司產品在均處于行業先進水平，并在成像清晰度指標分辨率方面具有一定優勢。（680、690 為公司自主研發的自有品牌腹腔鏡產品，AIM 為公司向史賽克銷售的熒光內窺 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/28 鏡產品）。表表 5：白光性能指標同業對比：白光性能指標同業對比 項目項目 國際競品國際競品 1 1 國際競品國際競品 2 2 國際

52、競品國際競品 3 3 國內競品國內競品 1 1 6 68080 6 69090 A AIMIM 指標解釋指標解釋 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨細節能力越強，成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸變 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 絕對值越小，圖像與真實越接近 平均畸變 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 圖像跳動 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 數值越小，光學光軸與機械光軸一致性越

53、高，內窺鏡轉動時圖像位移越小 平均漸暈 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 漸暈越小，邊緣亮度與中心亮度越接近，圖像質量越好 最大漸暈 14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 在熒光技術方面，光譜比值及離焦量為衡量內窺鏡熒光性能的關鍵指標。海泰新光熒光內窺鏡產品的光譜比值指標均達到 90%以上，離焦量指標的絕對值均小于 0.025MM，已實現了熒光性能方面較高的技術水平，產品功能實現與診療效果已在臨床應用中逐步得到驗證，使公司在熒光領域保持良好競爭優勢。表表 6：熒光性能指標：熒光性能指標 項目項目 6 69

54、090 A AIMIM 指標解釋指標解釋 光譜比值 94.7%92.6%紅外光透過率與白光透過率越接近，熒光成像性能和白光成像性能越接近，熒光性能越高，如紅外光透過率低，則無法熒光成像 離焦量-0.5-0.2 絕對值越小，二者成像位置越接近，圖像質量越好 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.2 深度綁定深度綁定內窺鏡內窺鏡巨頭，巨頭，客戶新品客戶新品推動推動產能產能釋放釋放 海泰新光是國際醫療器械巨頭史賽克的核心供應商之一。史賽克成立于 1946 年，是全球最大的骨科及醫療科技公司之一，總部位于美國密西根州，在全球擁有14個生產研發及銷售分部，在熒光硬性內窺鏡領域以絕對優勢占據全球最大的

55、市場份額。公司業務分為兩大板塊，分別是外科神經類、骨科與脊柱類。2023 年外科神經類營收118.36億美元，占總營收 58%；骨科與脊柱類業務營收 86.82億美元，占總營收42%。其中內窺鏡業務營收 30.33 億美元，占神經外科類營收 26%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/28 圖圖 23：史賽克主營結構（億美元）：史賽克主營結構（億美元）圖圖 24：2023 年史賽克外科神經類業務營收結構（年史賽克外科神經類業務營收結構（%）資料來源：史賽克公告，國元證券研究所 資料來源：史賽克公告，國元證券研究所 史賽克于 2019 年和 2023 年相繼推出 1688 和 1788 硬性

56、內窺鏡系統平臺，兩款平臺均體現了史賽克在外科可視化技術方面的創新和領導地位。1688 AIM 4K 平臺是史賽克推出的首個集成了 4K 熒光成像技術的系統，1788 平臺是史賽克當前最先進和全面的外科可視化解決方案。在前代產品基礎上，1788 平臺特有的 4K OLED 外科顯示器能夠展示超過十億種顏色，從而在各種角度下更清晰地觀察細微的組織類型和結構，平臺還集成了 SPY CONTRAST、OVERLAY 和 ENV 模式的熒光成像技術，可提供更為清晰的可視化灌注和關鍵解剖結構。圖圖 25：史賽克史賽克 1688 內窺鏡系統內窺鏡系統 圖圖 26：史賽克史賽克 1788 內窺鏡系統內窺鏡系統

57、 資料來源：史賽克官網，國元證券研究所 資料來源：史賽克官網，國元證券研究所 基于公司在熒光內窺鏡領域突出的技術實力及產品性能，公司核心產品熒光內窺鏡系列被國際主流醫療器械品牌美國史賽克所采用，應用于高清熒光腹腔鏡（“熒光+白光”兩用腹腔鏡）整機系統，公司成為該設備中核心部件的唯一設計及生產供應商，包括高清熒光內窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組，所以公司的營業收入與史賽克的收入具備很強的相關性。近兩年兩家公司業務合作上來看，2022 年由于史賽克為新產品備貨，增加購入需求，海泰新光營收出現顯著增幅；而 2023 年史賽克新舊兩代內窺鏡平臺產品迭代，導致海泰新光內窺鏡鏡體發貨短期需求下降

58、，營業收入小幅下滑。目前，史賽克新產品 1788 已經上市，2024 年開始有望逐步迎來放量，公司史賽克訂單也有望快速增長。020406080100120140202120222023外科神經骨科與脊柱22%26%29%13%10%儀器內窺鏡醫療類腦神經神經血管 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/28 圖圖 27：史賽克硬：史賽克硬鏡鏡業務銷售額業務銷售額（百萬美元）（百萬美元）圖圖 28：海泰新光總營業收入海泰新光總營業收入（百萬元）（百萬元）資料來源：史賽克公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.3 自主自主整機整機品牌蓄勢待發，有望成為新增長點品牌蓄勢待發，有

59、望成為新增長點 國產硬鏡起步較晚，進口廠家具有先發優勢，史賽克、奧林巴斯、卡爾史托斯和德國狼牌等占據了我國主要市場。當前熒光硬鏡有望成為主流，且新產品更新較快，主流產品都為近兩年上市的最新硬鏡平臺，也為國內企業快速切入市場提供機會。主要海外頭部企業和國內廠商如邁瑞醫療、歐譜曼迪、開立醫療等熒光硬鏡產品均于加速放量階段。表表 7：中國：中國熒光熒光硬鏡整機市場競爭格局硬鏡整機市場競爭格局 公司公司 產品型號產品型號 上市時間上市時間 成像成像技術技術 產品特點及產品特點及主要功能主要功能 進口 史賽克 1788 2023.9 SPY對比度、疊加ENV模式，使熒光信號清晰化，改善灌注和結構可視化

60、L12 光源，4K OLED 顯示器，1788 相機提供更高圖像傳感器靈敏度，提供更清晰手術圖像 卡爾史托斯 IMAGE1 S RUBINA 2023 4K3D 成 像 技 術 與 近 紅 外 熒 光（NIR/ICG）成像技術 LED 光源，S 成像技術，可顯示白光、疊加圖像以及熒光信號強度圖像 奧林巴斯 VISERA ELITE III 2022.9 NBI 窄帶成像、黃色增強（YE）連續自動對焦和擴展景深（EDOF），可獲得持續清晰圖像 德國狼牌 ENDOCAM LOGIC 4K 2022 SIM 集成特殊成像模式，提高組織對比 4K分辨率，可對于可視化圖像進行鑒別，兼容 CORE NOV

61、A 集成式手術室 國產 邁瑞醫療 HIPEXEL UX5 2023.7 4K 熒光內鏡，硬件+算法 AF 自動對焦 全新雙光路設計，大幅提升通光量、分辨率和景深；EFLUO 算法，保持熒光邊界穩定；ELMAGE 算法，增加真實性 歐譜曼迪 STELLAR 2023.10 3 種熒光切換模式針對不同熒光探查敏感度、3 種影像增強提高手術血管、組織辨識度 強兼容、易升級、配置多變 開立醫療 SV-M4K40 2023 智能測光、調光，搭配圖像增強技術 三路 LED 與激光光源結合；采用 787NM 激光光源，降低雜光信號減少偽影；成像模式切換不移焦 資料來源：各公司官網，國元證券研究所 公司以內窺

62、鏡核心部件為基礎，拓展整機系統的應用研究和產品開發。4K 攝像系統和高分辨率共聚焦內窺鏡于 2022 年年初取得產品注冊證，4K 除霧內窺鏡系統也于 2023 年 2月取得產品注冊證，以上述產品為基礎，公司組成了自主品牌的整機系統。05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202301002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/28 表表 8：

63、公司在研項目：公司在研項目 序號序號 項目名稱項目名稱 進展進展 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 小兒腹腔鏡的開發 已完成樣品，正在進行測試與完善 實現 4K 分辨率白光/熒光圖像，匹配超高清/熒光攝像系統 行業先進水平 小兒微創手術診斷 2 4K 超高清熒光胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡的開發 胸腔鏡和關節鏡分別于 2023 年 4 月 6 日和10 月 28 日取得注冊證，宮腔鏡正在進行注冊檢驗 實現 4K 分辨率白光/熒光圖像，匹配超高清/熒光攝像系統 行業先進水平 用于超高清/熒光心臟搭橋等胸腔外科手術、超高清微創手術 3 自動除霧內窺鏡系統 一款攝像系統

64、已于 2023 年 2 月 13 日取得注冊證，已進行批量生產 解決內窺鏡手術過程中由于人體內外的溫差造成的內窺鏡起霧現象 行業先進水平 所有內窺鏡微創手術 4 骨髓細胞圖像自動采集儀的開發 數碼生物顯微鏡已完成備案，抗酸桿菌顯微掃描分析儀已完成樣機，正在進行測試 完成骨髓細胞形態學分析系統的開發 行業先進水平 全球領先的全自動骨髓細胞數字病理分析系統 5 3D 腹腔鏡的開發 三維腹腔內窺鏡已于 2023 年 7 月 26 日獲得注冊證，已進行批量生產 實現白光/熒光 3D 成像，匹配超高清3D 熒光攝像系統 行業先進水平 3D 內窺鏡微創手術 6 非接觸式掌靜脈模組及終端設備 掌靜脈模組 O

65、VM-200 已批量生產。掌靜脈終端 OVSS-230 已完成試生產 使用三維建模技術+極速融 合比對算法，保障大數量級 下超高的匹配速度和認證 性能，達到 FRR(拒真率)小于 0.01%，FAR（誤識率或認假率）達到 0.00001%行業先進水平 用于金融，軍工，醫療，交通，教育等對身份識別準 確率要求高且識別速度要快的場景 7 基于熒光的內窺鏡系統及外視系統的研發與應用 B760 內窺鏡 LED 冷光源、N760 4K 內窺鏡攝像系統已獲得注冊證；N780 4K 內窺鏡攝像系統已提交注冊檢驗 開發具備自動除霧功能的 4K 熒光除霧腹腔鏡系統、新一代可實現白光和熒光 同時成像的 4K 3D

66、 超清腹腔鏡系統、搭載白光和熒光功能的手術外視系統 行業先進水平 所有內窺鏡微創手術及外視手術 8 醫用多片式 CMOS 模組及專用圖像 處理模組的研發及產業化 兩片式模組已經進行量產；針對三片式模組正在進行工藝驗證 完成高速并行醫用 CMOS 專用圖像處理通用硬件模塊、算法及軟件的 FPGA 實現 行業先進水平 用于內窺鏡攝像系統 9 用于工業激光焊接的遠心掃描場鏡的開發 F330、F400、F347 激光場鏡均已完成設計開發確認，F400 場鏡已開始試生產 持續研發，保證每款激光鏡頭均可滿足客戶需求 行業先進水平 工業激光 10 宮腔鏡、膀胱鏡等光學元件加工工藝的研究 多種光學元件已開始進

67、行冷加工、鍍膜工藝驗證，已進行批量生產 持續研發，保證每種微小鏡片均可滿足客戶需求 行業先進水平 光學加工 11 基于遠程影像交互的康復設備 立式牽引治療儀已于2023 年 3 月 11 日取得注冊證 通過影像傳輸遠程指導醫生對患者實施康復理療 行業先進水平 遠程醫療 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2022 年，公司與國藥控股聯合成立國藥新光，公司持 49%，國藥新光利用公司提供的光源、攝像系統、鏡體等組合成整機進行銷售。從國藥角度來看，國藥新光是國藥集團發展醫療器械工業制造中長期戰略的重要布局，從公司角度來看，整機產品有望通過國藥渠道實現快速放量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20

68、/28 與國藥合作的同時，公司持續加快自主品牌營銷網絡的建設，從而進一步拓寬產品系列及市場領域，增強公司在國內市場的競爭優勢、市場份額和影響力。公司自主品牌業務當前占比 13.70%，2023 營收 6416 萬元，同比增長 91.27%，預計隨著公司自主品牌產品的逐步放量，占比有望逐步提升。圖圖 29：2023 年度公司業務占比（年度公司業務占比（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.光學光學產品多線布局，應用場景豐富產品多線布局，應用場景豐富 公司產品線分布在光學產業鏈中下游。光學產品上游是光學原材料生產企業，包括光學玻璃、光學塑料等，目前該原材料市場供應量充足且競爭激烈；中游是光學

69、器件及組件制造商，采用上游原、輔材料制造鏡片、濾光片、鏡頭等光學器件、組件，部分器件為光學產品原材料，與光電技術緊密結合，有核心技術門檻；產業鏈下游為各類終端光學產品生產商，進行整機生產，下游產業鏈細分領域眾多，帶動整體光學產品行業的發展。圖圖 30：光學產業鏈光學產業鏈 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 65.89%20.41%13.70%ODM業務OEM業務自主品牌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/28 公司光學產品毛利近年來增速穩健，2023年全年毛利3544萬元，同比下降28.93%；毛利率保持相對穩定水平，2023 年光學產品毛利率 36.47%。圖圖 31：公司光學產品

70、毛利（百萬元）：公司光學產品毛利（百萬元）圖圖 32：公司光學產品毛利率變化（：公司光學產品毛利率變化（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 海泰新光以光學設計、光學加工、光學鍍膜、光學集成和檢測等技術能力為基礎，為生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域提供光學產品和光學元器件。體外診斷市場，公司已與 DANAHER 等國際大型企業建立了長期合作關系。公司為其提供熒光濾光片等光學產品，可用于熒光顯微鏡、生化分析儀、流式細胞儀等診斷設備。醫療美容行業，海泰新光產品主要面向激光美容。公司生產的美容機濾光片主要用于配套脫毛、光子嫩膚等美容機設備，主要銷售客戶為

71、SONY、CYDEN 等知名企業。公司的工業及激光光學產品為各類激光光學器件。其中包括激光透鏡/部件、組合棱鏡器件及平面光學器件，下游終端客戶較多，主要應用方向為光纖激光器，可用于工業材料的切割、焊接等。表表 9：海泰新光光學產品：海泰新光光學產品 應用領域應用領域 產品產品 簡介和用途簡介和用途 圖示圖示 體外診斷 PCR 多通道濾光片-六通道 熒光濾光片 負濾光片 用于實時熒光定量 PCR 儀和數字 PCR儀，是檢測通道配置高靈敏度的光學模塊。熒光成像 熒光光源-六通道 可提供 6 路 LED 光源輸出，主要用于熒光顯微鏡和細胞分析儀器。熒光組件 包括熒光濾光片組件、發射濾光片、激發濾光片

72、、分色片等，應用于熒光顯微鏡。0102030405060201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/28 流式細胞儀 流式細胞儀模組 作為分析平臺，流式細胞術依賴于激光對單個細胞的檢測以及對產生熒光和散射光的信號收集。光學器件可處理儀器內的光照和光線收集 口腔醫學 口腔掃描儀、口腔內視儀 口腔掃描儀窗口片 應用于口腔掃描儀用窗口片，使需要的光透過，并可以保護掃描鏡頭?？谇粧呙鑳x反射鏡 應用于口腔掃描儀的掃描探頭，膜層具有耐高溫、耐高壓特性。牙科內視鏡模組 高分辨率牙科內視鏡產品

73、，實現牙齒及口腔內情況可視化。工業激光 激光焊接、激光切割 激光掃描場鏡、激光腔鏡、激光透鏡、激光保護鏡、激光反射鏡、激光偏振片、準直/聚焦鏡、激光合光棱鏡、振鏡片、錫焊模塊、高功率激光準直模組 激光光學產品在工業激光領域應用廣泛，包括動力電池、3C 電池、汽車零部件、汽車白車身及座椅等激光焊接，汽車鈑金、PCB 板、精密醫療美容器械加工、航空航天零部件、船舶板材等激光切割 醫療美容 各波段濾光片、其他定制光學產品 美容機濾光片 通過采用特定的長波通濾光片濾除紫外光并選擇用于治療范圍的標準譜段，作用于人的皮膚組織，達到美容治療的效果 激光美容光波導 應用于半導體激光脫毛儀中的關鍵光學器件、光波

74、導光晶體 生物識別 識別儀器 掌紋儀 在一臺設備上實現對各種類型指掌紋的一體化采集，主要用于公安系統和司法系統對重點人員的指掌紋采集，通過了公安部 GA 認證。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/28 指紋儀，指紋采集器 搭載深度學習假指紋識別技術，可集成于手持機、平板、自助柜等設備。掌靜脈模塊 通過掌靜脈特征識別身份，可集成到保險柜、支付終端、考勤機等各種行業智能終端。掌靜脈模塊、掌靜脈門禁一體機通過公安部第三研究所檢驗檢測。軟件平臺 智能門禁考勤系統 基于自主研發的非接觸活體掌靜脈識別 AI 核心算法，集人員通行、人員考核兩大應用場景于一體且功能模塊可擴展的系統平臺。資料來源：公司招股

75、書，公司官網，國元證券研究所 在生物識別領域，海泰新光通過其控股子公司奧美克生物進行研發、生產和銷售。公司開發的掌靜脈識別技術采用深度三維建模技術、極速融合比對引擎、體內生物特征捕捉技術等三大前沿技術，產品可以滿足金融、醫療、部隊、教育、交通等行業標準和安全信息化建設需求，支持各類智能終端集成和應用，如金庫門、保險柜、智能醫藥柜、智能槍彈柜、支付終端、門禁考勤終端、人行通道等場景實現身份識別，是身份識別和信息安全相結合的先進解決方案。圖圖 33：門禁考勤系統：門禁考勤系統 OBMS 平臺平臺 圖圖 34：掌靜脈圖像顯示：掌靜脈圖像顯示 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國

76、元證券研究所 中國市場較國外起步晚，但在政府支持和互聯網產業發展帶動下，中國生物識別市場預計將保持快速增長，由 2016年的 127億元增長至 2022年的 400億元。未來，隨著移動互聯網時代的滲透、學科交叉融合加速及社會對公共安全和信息安全要求的提高，生物特征識別產業仍將保持較快的增長速度。當前市場行業企業數量眾多，且受制于高技術壁壘及研發投入，整體市場競爭格局仍較為分散，行業中無處于市場壟斷地位的企業，公司持續研發，結合平臺推動，有望沖出重圍，持續擴大市場份額。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/28 圖圖 35：中國中國生物識別行業市場規模（億元）生物識別行業市場規模（億元）資料來

77、源：弗若斯特沙利文，中商產業研究院，國元證券研究所 5 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 1）我們預測公司 2024-2026 主營業務收入增速分別為 29.63%，18.57%和 22.41%。2）熒光硬鏡空間廣闊，公司 ODM/OEM 業務與美國客戶多年來深度合作，業務量將隨市場快速擴張同步增長，同時整機系統是公司未來另一主推方向，國內市場尚處于起步狀態，預測公司在該領域前期保持較為高速的增長，預計 2024-2026 醫療器件合計收入增速分別為 33.45%，19.38%和 24.02%。3）光學市場未來成長空間廣闊，產業鏈豐富，細分市場眾多。公司以部分光學

78、領先技術能力為基礎，為生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域提供光學產品和光學元器件，為公司提供穩定增量。預計 2024-2026 年公司光學器件收入合計增速分別為 15.00%，15.00%和 15.00%。表表 10：海泰新光海泰新光主營主營收入拆分收入拆分 單位：億元單位：億元 2 202022 2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 醫療器件醫療器件 收入 3.66 3.71 4.95 5.91 7.33 增速 60.78%1.37%33.45%19.38%24.02%成本 1.09 1.11 1.49 1.77 2.20 毛利 2.57

79、 2.60 3.47 4.14 5.13 毛利率 70.18%70.00%70.00%70.00%70.00%光學器件光學器件 收入 1.10 0.97 1.12 1.28 1.48 成本 34.28%-11.82%15.00%15.00%15.00%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/28 增速 0.60 0.62 0.61 0.71 0.81 毛利 0.50 0.35 0.50 0.58 0.66 毛利率 45.34%36.47%45.00%45.00%45.00%主營主營合

80、計合計 收入 4.77 4.68 6.07 7.19 8.81 增速 53.97%-1.89%29.63%18.57%22.41%成本 1.70 1.73 2.10 2.48 3.01 毛利 3.07 2.95 3.97 4.71 5.79 毛利率 64.35%63.72%65.40%65.54%65.81%資料來源：公司公告，國元證券研究所 5.2 投資建議投資建議 公司深耕行業二十余年，在行業內擁有較強競爭力，為美國器械巨頭史賽克供應其硬性內窺鏡整機平臺的光源模組、熒光內窺鏡、適配鏡頭等核心零部件，公司自2008 年與史賽克開始合作，成為該公司新設備中核心部件的設計及生產供應商。海泰新光為

81、其供應零部件的整機系統史賽克 1788 超高清熒光硬鏡產品于 2023 下半年發布，進一步擴大其全球市場份額，公司核心零部件需求顯著增加。此外，公司自有整機品牌，當前通過中國史賽克、與國藥集團創立的合資公司國藥新光及公司自有渠道三大渠道同步營銷，有望引領國內熒光硬鏡市場，我們看好公司核心零部件供應及整機業務隨熒光硬鏡推廣迎來同步增長。我們選取了行業中與海泰新光業務最為相近的開立醫療、澳華內鏡和邁瑞醫療三家公司，2024 年平均 PE 為 40 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值對比：可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億總

82、市值（億元）元）EPSEPS PEPE 2022024 4E E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300633.SZ 開立醫療 41.61 180.1 1.36 1.72 2.18 31 24 19 688212.SH 澳華內鏡 52.97 71.00 0.84 1.34 2.08 63 40 25 300760.SZ 邁瑞醫療 310.20 3761 11.50 13.85 16.59 27 22 19 平均值 40 29 21 688677.SH 海泰新光 46.96 57.12 1.61 1.96 2.43 2

83、9 24 19 資料來源：WIND，20240514 更新，國元證券研究所 6 風險提示風險提示 1、對于特定客戶依賴過高風險：、對于特定客戶依賴過高風險：公司主要收入來源是與美國公司的 ODM、OEM業務合作，未來客戶經營狀況或合作模式發生變化都將對公司發展產生影響。2、產品放量不及預期風險：、產品放量不及預期風險：公司產品如果放量不及預期，則會導致公司銷售額不及預期；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/28 3、研發不及預期風險：、研發不及預期風險：目前公司仍有部分在研產品，如果研發進度不及預期，則會對公司長期發展造成一定影響；4、海外海外政策風險：政策風險：當前海外貿易相關政策收緊，

84、公司核心產品可能涉及準入問題，對公司長期經營造成影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/28 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 918.35 904.92 1118.50 1385.27 1704.54 營業收入營業收入 476.82 470.60 606.67 719.34 880

85、.53 現金 636.15 592.32 801.72 1006.83 1225.59 營業成本 170.00 170.74 220.10 260.98 319.46 應收賬款 114.32 84.05 126.87 139.47 177.43 營業稅金及附加 4.38 6.37 7.22 8.47 10.41 其他應收款 0.39 1.09 1.13 1.37 1.57 營業費用 15.53 18.10 21.23 23.74 27.30 預付賬款 6.64 3.42 6.09 7.55 8.16 管理費用 42.39 53.26 66.73 75.53 89.81 存貨 138.01 17

86、0.83 158.25 203.58 264.07 研發費用 59.90 65.89 81.90 93.51 114.47 其他流動資產 22.84 53.22 24.43 26.47 27.73 財務費用-13.19 -4.86 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 475.18 489.92 465.81 445.63 427.12 資產減值損失-2.77 -4.61 -3.62 -3.81 -3.88 長期投資 25.03 13.61 17.42 16.15 16.57 公允價值變動收益 0.00 0.54 0.27 0.31 0.34 固定資產 391.01 392.96

87、 372.18 351.40 330.63 投資凈收益 5.30 -3.67 2.16 2.15 1.97 無形資產 30.74 30.58 30.12 29.72 29.34 營業利潤營業利潤 206.32 160.96 217.03 263.66 325.64 其他非流動資產 28.40 52.77 46.09 48.36 50.58 營業外收入 0.10 0.09 0.06 0.07 0.07 資產總計資產總計 1393.53 1394.84 1584.30 1830.91 2131.66 營業外支出 0.93 0.81 0.68 0.73 0.76 流動負債流動負債 167.27 85

88、.41 124.02 136.53 148.97 利潤總額利潤總額 205.49 160.24 216.41 263.00 324.95 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 23.78 18.07 24.90 30.09 37.16 應付賬款 60.20 39.96 61.11 71.99 86.09 凈利潤凈利潤 181.71 142.17 191.51 232.91 287.79 其他流動負債 107.07 45.45 62.91 64.54 62.89 少數股東損益 -0.86 -3.55 -4.79 -5.82 -7.19 非流動負債非流動負債 3.78

89、 16.70 10.04 11.22 11.74 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 182.57 145.71 196.30 238.73 294.98 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 207.05 178.93 239.11 285.74 347.73 其他非流動負債 3.78 16.70 10.04 11.22 11.74 EPS（元）2.10 1.20 1.61 1.96 2.43 負債合計負債合計 171.05 102.10 134.06 147.75 160.71 少數股東權益 3.24 0.15 -4.63 -10.46 -17.65 主要

90、財務比率主要財務比率 股本 86.98 121.64 121.64 121.64 121.64 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資本公積 691.54 655.82 655.82 655.82 655.82 成長能力成長能力 留存收益 471.63 548.02 677.42 916.16 1211.14 營業收入(%)53.97 -1.31 28.91 18.57 22.41 歸屬母公司股東權益 1219.24 1292.58 1454.88 1693.61 1988.60 營業利潤(%)54.03 -2

91、1.98 34.84 21.48 23.51 負債和股東權益負債和股東權益 1393.53 1394.84 1584.30 1830.91 2131.66 歸屬母公司凈利潤(%)55.07 -20.19 34.72 21.62 23.56 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)64.35 63.72 63.72 63.72 63.72 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)38.29 30.96 32.36 33.19 33.50 經營活動現金流經營活動現金流 104.38

92、 158.12 214.10 204.55 219.93 ROE(%)14.97 11.27 13.49 14.10 14.83 凈利潤 181.71 142.17 191.51 232.91 287.79 ROIC(%)30.93 22.06 31.72 36.82 41.07 折舊攤銷 13.92 22.83 22.08 22.08 22.09 償債能力償債能力 財務費用-13.19 -4.86 0.00 0.00 0.00 資產負債率(%)12.27 7.32 8.46 8.07 7.54 投資損失-5.30 3.67 -2.16 -2.15 -1.97 凈負債比率(%)10.11 2.

93、24 5.58 5.00 4.09 營運資金變動-99.10 -26.26 1.68 -50.10 -90.76 流動比率 5.49 10.60 9.02 10.15 11.44 其他經營現金流 26.34 20.57 0.99 1.81 2.78 速動比率 4.67 8.60 7.74 8.66 9.67 投資活動現金流投資活動現金流 -126.06 -92.67 24.12 0.99 -0.52 營運能力營運能力 資本支出 101.67 55.98 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.37 0.34 0.41 0.42 0.44 長期投資 34.21 42.20 3.81 -1

94、.27 0.42 應收賬款周轉率 5.23 4.60 5.57 5.23 5.38 其他投資現金流 9.82 5.52 27.92 -0.28 -0.10 應付賬款周轉率 3.82 3.41 4.36 3.92 4.04 籌資活動現金流籌資活動現金流 -71.03 -110.19 -28.81 -0.43 -0.65 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)1.50 1.20 1.61 1.96 2.43 長期借款-16.51 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.86 1.30 1.76 1.

95、68 1.81 普通股增加 0.00 34.66 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)10.02 10.63 11.96 13.92 16.35 資本公積增加 10.26 -35.72 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-64.79 -109.13 -28.81 -0.43 -0.65 P/E 31.29 39.20 29.10 23.93 19.36 現金凈增加額現金凈增加額-86.87 -43.84 209.40 205.11 218.76 P/B 4.68 4.42 3.93 3.37 2.87 EV/EBITDA 24.44 28.28 21.16 17.71 14.55 資料來源：公司公告，國元證券研究所