《新化股份-公司首次覆蓋報告：有機溶劑惟實勵新合成香料化繭成蝶-240518（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新化股份-公司首次覆蓋報告：有機溶劑惟實勵新合成香料化繭成蝶-240518（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|新化股份新化股份 有機溶劑惟實勵新，合成香料化繭成蝶 新化股份（603867.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603867.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 26.76 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 李妍李妍 18684865879 相關研究相關研究 【核心結論核心結論】脂肪胺業務筑牢底盤，有機溶劑與合成香料業務打開成長空間。有機溶劑推出鹽湖提鋰、鋰電回收新型業務，香精香料權益

2、產能有望實現十倍增長。我們看好有機溶劑與合成香料業務增長帶來的驅動力，預計公司24/25/26 年歸母凈利潤 3.65/5.17/6.40 億元，當前 PE 為 13.6 倍。我們采用分部估值法，給予 24 年目標價 32.60 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。新型萃取法新型萃取法鹽湖鹽湖提鋰提鋰獨獨具優勢具優勢，龍頭訂單順利投產，龍頭訂單順利投產。公司的新型萃取技術攻克了傳統萃取法設備腐蝕、環境污染等問題，且投資規模小，自動化程度高，可延長有效工作時間。萃取法在沉鋰母液回收中獨具優勢，藏格使用公司萃取劑后，沉鋰段回收率提升 10pct，產能提升約 1000 噸。公司主導開發的沉鋰母液回收項目

3、助力鹽湖股份提高鋰綜合回收率 5pct，單日產量提升 20余噸。鹽湖提鋰自主可控，兼具成本優勢。隨著龍頭排產提高及新項目的持續推進，我們看好公司萃取法的應用前景。合作吉利耀寧，合作吉利耀寧，布局布局鋰電回收鋰電回收百億市場。百億市場。25 年有望迎來新一輪動力電池退役潮，公司同吉利耀寧共建 10 萬噸/年的廢鋰回收產能，耀寧可保障廢電池供應，公司為合資公司注入技術，1 萬噸產能預計 24 年 6 月建成。公司萃取劑應用于廢鋰回收龍頭格林美，具有良好的示范作用。子公司浙江新鋰想布局礦山、云母沉鋰母液回收，萃取法應用場景不斷延伸。香料香料業務業務攜手優質客戶，攜手優質客戶，權益權益產能產能十倍十倍

4、擴張擴張。公司與國際香料巨頭奇華頓深度合作十余年，擁有其獨家技術授權，產品 75%左右供應奇華頓。江蘇項目技改完成后將生產六十余種香料，產品種類翻倍，寧東項目有望享受產業集群化帶來的成本優勢。公司產能布局合理，包括水楊酸酯等大宗香料，并推出合成麝香、檀香、煙用香料等高附加值產品，覆蓋日化、食品、煙草三大應用領域。未來，公司權益產能有望由 23 年的 0.82 萬噸增至 8.24 萬噸，產能的逐步釋放將持續為公司注入增長動力。風險提示：原材料價格波動、項目投產不及預期、產品價格波動等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,683 2,59

5、7 3,249 4,315 5,235 增長率 5.0%-3.2%25.1%32.8%21.3%歸母凈利潤(百萬元)329 253 365 517 640 增長率 67.3%-23.3%44.3%41.7%23.9%每股收益（EPS）1.77 1.36 1.96 2.78 3.45 市盈率（P/E）15.1 19.7 13.6 9.6 7.8 市凈率（P/B）2.4 2.3 2.0 1.7 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心-39%-30%-21%-12%-3%6%15%2023-052023-092024-01新化股份其他化學制品滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年

6、 05 月 18 日 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 新化股份核心指標概覽.6 一、主業企穩，合成香料、萃取提鋰培育成長新動能.7 1.1 優質脂肪胺、異丙醇生產商，香料攜手奇華頓，積極拓展新業務.7 1.2 盈利能力修復，公司經營行穩致遠.9 二、鹽湖提鋰穩步推進、鋰電回收正當其時.11 2.1 鹽湖提鋰：萃取法大有可為，迎來布局良機.11 2.1.1 鹽湖鋰資源豐富，具備成本優勢.11 2.

7、1.2 新型萃取法前景廣闊.13 2.2 鋰電回收：千億賽道蓄勢待發，政策助推行穩致遠.15 2.2.1 新一輪動力電池退役潮帶動廢鋰回收發展.15 2.2.2 電池回收適用濕法冶金，萃取法優勢顯著.16 2.2.3 第三方+生產廠模式成熟，政策助推產業發展.18 2.3 鹵水提鋰：公司技術研發惟實勵新，強強聯合加速商業推廣.22 三、脂肪胺筑牢業績基石，有機溶劑、合成香料促成長.24 3.1 合成香料：公司與國際龍頭深度合作，產能釋放穩步推進.24 3.2 市場增長+國產替代，電子級異丙醇布局正當其時.27 3.2.1 EIPA 國產替代揚帆起航.27 3.2.2 公司攜手頭部企業興福，傳統

8、優勢項目煥發新機.30 3.3 脂肪胺：強者恒強，靜待周期回溫.32 四、盈利預測與估值.34 4.1 業績拆分及預測.34 4.2 估值及目標價.36 五、風險提示.36 圖表目錄 圖 1：新化股份核心指標概覽圖.6 圖 2：公司產能變化情況.8 圖 3：公司發展歷程.8 pWiWcZnVhXgY6M8QbRtRmMnPmQjMqQtOiNtRmMaQoPmQwMnPmMMYmOxP 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司股權架構圖（截至 2023 年底）.9 圖 5：公司以現金分紅與股東

9、共享發展碩果.9 圖 6：公司營收整體呈增長趨勢.10 圖 7：公司凈利潤波動增長.10 圖 8：公司營收構成情況.10 圖 9：公司毛利構成情況.10 圖 10：公司盈利能力較為穩定.10 圖 11：公司各主營業務毛利率相近.10 圖 12：公司三費控制得當.11 圖 13：公司重視研發投入.11 圖 14：公司盈利質量改善.11 圖 15：公司經營較為穩健.11 圖 16：2023 年全球已探明鋰資源分布.12 圖 17：2023 年全球鋰礦產量.12 圖 18：18-23 年中國新能源汽車產銷量.15 圖 19：18-23 年中國動力鋰電池出貨量.15 圖 20：18-23 年中國動力電

10、池退役加速增長.15 圖 21：18-22 年中國廢舊 LIBs 實際回收量.15 圖 22：廢舊鋰電池回收工藝流程示意圖.17 圖 23：邦普循環廢舊鋰電池回收工藝流程示意圖.18 圖 24：動力電池回收商業模式.19 圖 25：公司萃取法提鋰業務發展歷程.23 圖 26：當前碳酸鋰價格位于周期底部.24 圖 27：14-22 年全球香料香精市場持續增長（十億歐元）.24 圖 28：全球香料香精市場增長情況.24 圖 29：23 年全球香料香精市場格局.25 圖 30：18-23 年奇華頓銷售情況（百萬瑞士法郎）.25 圖 31：18-23 年我國香料香精市場持續增長.25 圖 32：公司香

11、料產量快速增長（噸）.26 圖 33：可比公司香料業務毛利率對比情況.26 圖 34：19-23 年公司香料業務成本結構.26 圖 35：19-23 年公司香料生產情況.26 圖 36：截止 23 年底公司香料產能及規劃情況.27 圖 37：18-23 年我國異丙醇產量及增速.28 圖 38：22 年我國異丙醇不同工藝路線產能分布.28 圖 39：18-23 年我國異丙醇出口放緩.28 圖 40：23 年我國異丙醇進口情況.28 圖 41：電子級 IPA 產業鏈.29 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

12、明 圖 42：電子級 IPA 市場規模有望持續擴張.29 圖 43：異丙醇價格價差.31 圖 44：18-22 年國內異丙醇產能利用不充分.31 圖 45：18-22 年公司異丙醇產能利用率高于行業平均水平.31 圖 46：異丙胺價格走勢.33 圖 47：丙酮價格走勢.33 圖 48：三乙胺價格變化情況.34 表 1：公司主要產品及用途（截至 23 年底）.7 表 2：國內碳酸鋰生產工藝對比情況.12 表 3：我國主要鹽湖資源及開發情況（不完全統計，截至 23 年底）.13 表 4：鹵水提鋰工藝對比.14 表 5：沉鋰母液主要成分.14 表 6：我國動力電池回收市場規模測算.16 表 7：廢舊

13、電池回收工藝對比情況.17 表 8：動力電池回收白名單企業情況.18 表 9：主流回收模式對比.19 表 10：廢舊 LIBs 中含有大量潛在污染物.19 表 11：部分回收企業處理能力及項目進展.20 表 12：23 年以來部分電池回收相關政策內容.20 表 13：我國動力電池回收利用標準尚不完善.21 表 14：公司萃取法鹵水提鋰專利布局.22 表 15：我國電子級 IPA 項目建設情況.30 表 16：國內主流 IPA 生產廠商對比情況（截至 2023 年底）.32 表 17：國內主要異丙胺生產商產能.33 表 18：合成香料業績拆分及預測.34 表 19：有機溶劑業績拆分及預測.35

14、表 20：脂肪胺業績拆分及預測.35 表 21：可比公司估值.36 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）合成香料：合成香料：假設 24/25/26 年產能為 3.47/5.15/7.15 萬噸/年。公司與奇華頓深度合作十余年，香料 75%供應奇華頓，產品結構合理，預計新增產能較好消化，假設 24/25/26 年銷量為 2.36/3.51/4.87 萬噸/年。參考公司歷年銷售單價，假設 24/25/26 年售價為3.43/3.46/3.49 萬元/噸，實現營收 8

15、.09/12.13/17.02 億元，對應毛利 1.66/2.55/3.57 億元。2）萃取法鹵水提鋰）萃取法鹵水提鋰：公司萃取法提鋰可提高鋰綜合回收率，預計今年將有新訂單落地。此外，已投產的鹽湖藍科、藏格項目需要持續補充萃取劑。預計 24/25/26 年鹵水提鋰收入 2.3/4.5/6.0 億元，毛利 1.04/1.80/2.40 億元。3）有機溶劑：）有機溶劑：24Q1，IPA 均價 8442 元/噸，同比+26%；丙烯均價 6790 元/噸，同比-6%，有機溶劑高盈利有望維持。我們認為，公司 EIPA 產能釋放后，有機溶劑盈利能力將得到支撐。預計 24-26 年有機溶劑銷量 6.37/6

16、.64/6.83 萬噸，對應營收 5.52/5.90/6.22 億元，貢獻毛利 1.77/1.89/1.99 億元。4）脂肪胺：）脂肪胺：預計公司受益于龍頭效應，脂肪胺板塊保持穩定。乙基胺供應寬松，對盈利增 長 貢 獻 有 限。我 們 假 設 24-26 年 公 司 脂 肪 胺 開 工 穩 定，24/25/26 年 營 收12.44/12.57/12.82 億元，對應毛利 1.87/2.01/2.18 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場認為公司萃取法提鋰的推廣存在較大不確定性，我們看好萃取法）市場認為公司萃取法提鋰的推廣存在較大不確定性，我們看好萃取法帶來帶來良好的經濟良好的經濟

17、效益。效益。從鹽湖藍科項目及藏格礦業沉鋰母液回收項目可以驗證，公司萃取劑鋰回收率高、整體投資較小，可為下游帶來較好的經濟效益，在當前碳酸鋰價格低位背景下，成本優勢重要性愈發凸顯，公司萃取劑有望快速放量。2）當前動力電池回收產能過剩，市場認為公司鋰電回收項目阻力較大。我們認為公司可）當前動力電池回收產能過剩，市場認為公司鋰電回收項目阻力較大。我們認為公司可依靠與吉利耀寧合作打開市場，并通過技術優勢做大做強。依靠與吉利耀寧合作打開市場，并通過技術優勢做大做強。(1)公司與吉利耀寧合作可實現優勢互補，耀寧可提供廠廢與廢舊動力電池，保障原料供應，新化則依托成熟的萃取法提鋰技術快速切入鋰電回收產業。(2

18、)技術優勢可轉化為經濟效益。公司鹽湖藍科項目中鋰回收率達 95%，藏格使用公司萃取劑提鋰回收率接近 100%，若公司萃取技術成功遷移，回收率將高出電池回收同行 5-20pct。公司萃取劑已成功應用于格林美電池回收生產線，具有良好的示范作用。當前新能源行業面臨降本增效的激烈競爭，公司技術優勢可增強相關企業競爭力，利于項目推進。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）萃取法提鋰取得新項目；2）香精香料產能釋放；3）鋰電回收、EIPA 等有機溶劑新應用場景有所突破。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 24/25/26 年歸母凈利潤 3.65/5.17/6.40 億元。我們看好公司有機溶劑業務及香精香料

19、業務帶來的成長性，采用分部估值法（詳細測算見正文），給予公司 24 年目標價32.60 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 新化股份新化股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：新化股份核心指標概覽圖 資料來源：西部證券研發中心。注：相關圖表引用自正文 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、主業企穩，合成香料、萃取提鋰培育成長新動能主業企穩，合成香料、萃取提鋰培育成長新動能

20、1.1 優質脂肪胺、異丙醇生產商，香料攜手奇華頓，積極拓展新業務優質脂肪胺、異丙醇生產商，香料攜手奇華頓，積極拓展新業務 公司是國內最大的異丙胺生產商，生產經營多元化。公司是國內最大的異丙胺生產商，生產經營多元化。公司主要從事脂肪胺、有機溶劑、合成香料及其他精細化工產品的研發、生產與銷售。截至 23 年底，公司脂肪胺/有機溶劑/合成香料產能為 13.5/9.0/1.6 萬噸/年，在生產規模、成本、市場占有率方面均具有較強競爭優勢，其中異丙胺產能 10 萬噸/年，為國內最大。寧夏年產 2.67 萬噸（含 1 萬噸自用）合成香料項目預計 24 年 6 月完工，已有部分產品試生產。表 1：公司主要產

21、品及用途（截至 23 年底）產品系列產品系列 產能（萬噸）產能（萬噸）產品名稱產品名稱 用途用途 脂肪胺 13.5 異丙胺 主要用于生產農藥、醫藥、染料和橡膠加工等 一乙胺 主要用于生產農藥、化妝品和醫藥品等 二乙胺 主要用于生產醫藥、染料、橡膠硫化促進劑、殺菌劑、緩蝕劑、浮選劑等 三乙胺 主要用作溶劑、固化劑、催化劑、阻聚劑、防腐劑，及合成染料等 有機溶劑 9 異丙醇 是重要的化工產品和原料。主要用于制藥、化妝品、塑料、香料、涂料等 異丙醚 動物、植物及礦物性油脂的良好溶劑 合成香料 1.6 苯酚酯類 廣泛用于各類香精中，如素心蘭、花香、薰衣草、迷迭香等混合香型，可用作香皂、化妝品，亦可用于

22、食用及煙用香精、美容護理用品 烯醇酯類 廣泛應用于日化香精和食用香精，如菠蘿、草莓、杏、桃、蘋果、甜橙等果香以及朗姆酒和白酒等酒用香精；白檸檬、柑橘型日用香精，用于制作香皂、洗滌劑；是重要的萜類香料 檀香類 廣泛用于各類日化香精，如用于木香型日化香精配方中，能使香氣更加飽滿，并有彌散的檀香木香效果；多用于高檔香水、美容用品、香皂、洗熨及家居用品 醛酮類 廣泛用于日化香精，多用于配制香葉及玫瑰型香精，香皂香精中使用較多；香水配方帶來天然而細致的果香，亦用于幻想型香精；食用香精中可用于配制檸檬、橘、橙、黃瓜、蜜香等各種果香復方及膠姆糖香精；可用于煙用香精、美容護理用品 雙氧水及其他-雙氧水 化學工

23、業用作生產過硼酸鈉、過碳酸鈉、過氧乙酸等的原料，酒石酸、維生素等的氧化劑；醫藥工業用作殺菌劑、消毒劑等；印染工業用作棉織物的漂白劑等 二乙基次膦酸鋁 主要用作熱塑性塑料和熱固性塑料，纖維及紡織等產品的阻燃 GS-800 表面活性劑 用于水性系統包括涂料、油墨、膠粘劑、顏料、分散染料、農藥和礦石浮選等，功能為降低動態表面張力，改善表面覆蓋潤濕 資料來源：新化股份可轉債募集說明書，新化股份 2023 年年報，西部證券研發中心 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：公司產能變化情況 資料來源：新化股份

24、招股說明書，新化股份歷年年報，西部證券研發中心。注：16-18 年脂肪胺產能包括異丙胺、乙基胺產能，有機溶劑產能指異丙醇及異丙醚產能，且均為實際產能，19-23 年為設計產能 深耕精細化工多年，上市以來積極擴展商業版圖。深耕精細化工多年，上市以來積極擴展商業版圖。公司前身為成立于 1967 年的國營新安江化肥廠，1999 年異丙胺裝置開車成功，2014 年與國際香精香料龍頭奇華頓合資建立馨瑞香料。2019 年登陸上交所以來，公司積極塑造新成長曲線，自 2020 年起陸續申請萃取鋰相關專利，進軍鹵水提鋰行業。23 年 2 月，公司與鹽湖藍科鋰業簽署了合同價約 0.96億元的關于沉鋰母液萃取回收的

25、合同，23 年 6 月，公司公告擬與吉利子公司江蘇耀寧共同建立廢鋰回收生產線。圖 3：公司發展歷程 資料來源：新化股份官網，新化股份招股說明書，新化股份歷年年報，西部證券研發中心 股權結構較分散，無控股股東與實際控制人。股權結構較分散，無控股股東與實際控制人。截至 23 年底，公司第一大股東為建德市國有資產經營有限公司，持股比例16.89%，公司不存在單一股東持股比例超過30%的情況，無控股股東、實際控股人，股權較為分散。第二大股東胡建先生和多名高管為新安江化肥廠領導，具備豐富的生產管理經驗，與公司共同成長。0246810121416201620172018201920202021202220

26、23脂肪胺產能（萬噸）有機溶劑產能（萬噸）合成香料產能（萬噸)1995199920112015202220231967199720082014201920232024擬與興福電子成立合資公司，布局電子級異丙醇與海創循環簽署再生能源合作協議與耀寧成立新耀循環進軍LIBs回收新安江化化肥廠成立改制成立新化化工有限責任公司改組為新化化工股份有限公司二氫月桂烯醇投料開車成功異丙胺裝置開車成功成立新伽瑪化學有限公司成立浙江新蘭復合材料有限公司成立新鋰想，推廣萃取法 提鋰業務與瑞士奇華頓共同投資設立馨瑞香料新化股份在上交所掛牌上市 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18

27、 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司股權架構圖（截至 2023 年底）資料來源：新化股份 2023 年年報，wind，西部證券研發中心。注：僅統計了重要子公司 以現金分紅共享發展碩果。以現金分紅共享發展碩果。上市以來，公司以良好的股利支付率回饋股東，19-22 年共計現金分紅 3.06 億元，平均股利支付率 39%。22 年公司現金分紅 1.02 億元。23 年年報披露，公司計劃以 2023 年度利潤分配方案實施時股權登記日的總股本為基數，每 10 股派發現金紅利人民幣 4.5 元（含稅），股利支付率達 33%。圖 5：公司以現金分紅與股東共享發展碩果 資料來源

28、：iFind，西部證券研發中心 1.2 盈利能力修復，公司經營行穩致遠盈利能力修復，公司經營行穩致遠 23 年盈利承壓，年盈利承壓，24Q1 凈利重回增長凈利重回增長。23 年公司產品價格承壓，盈利水平降低，脂肪胺產品價格下降 8.62%，有機溶劑產品價格下降 7.90%，香料香精產品價格下降 2.86%。23 年公司營收為 25.97 億元，同比-3%，19-23 年 CAGR 為 3%；23 年歸母凈利為 2.53億元，同比-23%，19-23 年 CAGR 為 8%。24Q1 環比好轉，營收為 7.44 億元，同/環比+12%/+7%，歸母凈利潤 0.76 億元，同/環比-3%/+58%

29、。0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350002019202020212022現金分紅總額(萬元)歸母凈利潤(萬元)股利支付率（%）-右軸 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：公司營收整體呈增長趨勢 圖 7：公司凈利潤波動增長 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 脂肪胺仍為公司營收、盈利支柱。脂肪胺仍為公司營收、盈利支柱。營收占比方面，上市以來公司三大主營業務對營收貢獻保持在 90%左右

30、。23 年脂肪胺/合成香料/有機溶劑在主營業務營收占比分別為47%/20%/19%。毛利占比方面，有機溶劑毛利占比隨產量下滑而收縮，23 年脂肪胺/合成香料/有機溶劑毛利占比分別為 34%/18%/25%。圖 8：公司營收構成情況 圖 9：公司毛利構成情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 盈利能力較為穩定。盈利能力較為穩定。23 年公司毛利率 23.26%，同比-0.31pct，由于財務費用、管理費用增長，凈利率為 11.12%，同比-2.65pct。長期來看，公司各業務毛利率較為接近。23 年，受益于異丙醇價格走高，公司有機溶劑業務毛利顯著提高，脂

31、肪胺/合成香料/有機溶劑毛利率分別為 16.56%/20.58%/30.55%。圖 10：公司盈利能力較為穩定 圖 11：公司各主營業務毛利率相近 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 三費控制良好，研發投入較為穩定。三費控制良好，研發投入較為穩定。自 2019 年上市以來，公司積極推進降本增效，三費-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1營業收入（億元）同比增長率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.5

32、33.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023脂肪胺香料香精有機溶劑其他0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023脂肪胺香料香精有機溶劑其他0%5%10%15%20%25%2016201720192020202120222023 2024Q1毛利率凈利率051015202530352017201820192020202120222023脂肪胺(%)香料香精(%)有機溶劑(%)

33、公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 均有所降低。2020 年以來，公司銷售費用控制得當，銷售費用率低于 1%。公司注重研發投入，19-23年研發費用率均值為3.40%，23年研發投入0.91億元，研發費用率為3.50%。圖 12：公司三費控制得當 圖 13：公司重視研發投入 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 盈利質量較好，經營能力盈利質量較好，經營能力較為較為穩定。穩定。21 年后公司凈現比有所改善，盈利質量總體呈現提升趨勢，23 年公司凈現比達到 1.11

34、。公司銷售、回款能力均較為穩健。23 年公司存貨周轉天數 55 天，應收賬款周轉天數 36 天。圖 14：公司盈利質量改善 圖 15：公司經營較為穩健 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、二、鹽湖提鋰穩步推進、鋰電回收正當其時鹽湖提鋰穩步推進、鋰電回收正當其時 2.1 鹽湖提鋰：萃取法大有可為，迎來布局良機鹽湖提鋰：萃取法大有可為，迎來布局良機 2.1.1 鹽湖鋰資源豐富，具備成本優勢鹽湖鋰資源豐富，具備成本優勢 鋰資源分布不均，供給主力為澳洲鋰礦。鋰資源分布不均，供給主力為澳洲鋰礦。據 USGS 統計，2023 年全球已探明鋰資源儲量約 1.05

35、億噸，玻利維亞儲量位居世界第一，占比為 21.9%。阿根廷、智利和澳大利亞儲量分別為 2200/1100/870 萬噸，占比分別為 21.0%/10.5%/8.3%。我國鋰資源儲量約 680萬噸，位居第五。目前鋰資源供給主力為澳洲高品位鋰礦，23 年澳大利亞鋰礦產量約 8.6萬噸，占全球總產量 47.8%，智利、中國、阿根廷占比分別為 24.4%/18.3%/5.3%。-2%0%2%4%6%8%2016201720192020202120222023 2024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%1%2%3%4%0.00.20.40.60.81.0201920202021202220

36、23研發投入（億元）占比（右軸）0.000.501.001.502.002.5000.511.522.533.520192020202120222023經營活動凈現金流（億元）凈現比（右軸）0102030405060708020192020202120222023存貨周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：2023 年全球已探明鋰資源分布 圖 17：2023 年全球鋰礦產量 資料來源：USGS，西部證券研發中心 資料來源：USGS，西部證券研發中心 我國碳酸

37、鋰供給主力為礦石冶煉，鋰資源對外依存度高。我國碳酸鋰供給主力為礦石冶煉，鋰資源對外依存度高。據期貨日報，2022 年，我國碳酸鋰產品中鋰輝石/云母/鹽湖產品分別為 12.3/9.6/6.8 萬噸，占比分別為 35.1%/27.5%/19.4%。長期以來，我國大量進口鋰原料。據海關數據統計，2023 年我國進口鋰精礦約401 萬噸，同比增長約 41%。我國鹽湖鹵水型鋰資源豐富，自主可控。我國鹽湖鹵水型鋰資源豐富，自主可控。據隆眾資訊，鹽湖類型鋰資源占全球探明鋰資源的 58%，資源總量龐大。據中國鋰礦床主要類型特征、分布情況及開發利用現狀，我國鹽湖鹵水型鋰（LiCl）已探明資源量約 2596 萬噸

38、，折合金屬鋰資源量 425 萬噸，占全國鋰資源總量的 46.58%。鹽湖鹵水型鋰主要分布在青海和西藏，據自然資源部，截至 2022年，青海/西藏鋰礦（折算為氧化鋰）儲量 186.61/56.29 萬噸，合計占全國鋰儲量 38.2%。鹽湖提鋰成本優勢顯著。鹽湖提鋰成本優勢顯著。據 SMM 數據，23Q1 鹽湖提鋰單噸成本為 4-5 萬元，自有鋰輝石礦單噸成本約 6 萬元，自有鋰云母礦單噸成本約 6-8 萬元，外采鋰云母單噸成本約 20-25萬元，外采鋰輝石單噸成本約 30-32 萬元。據藏格礦業披露，23 年公司碳酸鋰單噸成本為 3.74 元/噸，毛利率為 80.51%。表 2：國內碳酸鋰生產工

39、藝對比情況 鋰礦種類鋰礦種類 項目類型項目類型 產品及成本產品及成本 代表企業代表企業 鹽湖鹵水 察爾汗鹽湖 碳酸鋰，銷售成本 3-4 萬元/噸 藏格礦業 碳酸鋰，銷售成本 3-4 萬元/噸 鹽湖股份 扎布耶鹽湖 鋰精礦全成本約 1 萬元/噸；折算碳酸鋰成本約 3 萬元/噸 西藏礦業 鋰輝石 Greenbushes 24Q2 指引鋰礦生產價約 1700 元/噸，離岸價約 2.2 萬元/噸 天齊鋰業 Mount Marion 23H2 鋰礦 CFR 約 5200 元/噸，其他期間費用 2-3 萬元 贛鋒鋰業 鋰云母 自有鋰云母礦山 碳酸鋰，銷售成本約 6 萬元/噸 永興材料 宜春鋰礦+外購鋰礦

40、鋰云母加工成本 3.2 萬元，綜合成本 8-15 萬元/噸 江特電機 資料來源：江特電機、藏格礦業、鹽湖股份互動問答，新浪財經，IGO 官網，MINERAL RESOURCES 官網，中國鋰礦資源供需形勢評價，國內外鋰產業發展現狀和思考，西部證券研發中心 鹽湖提鋰“一湖一策”，青海已工業化生產，西藏持續推進。鹽湖提鋰“一湖一策”，青海已工業化生產，西藏持續推進。相較于南美鹽湖，我國鹽湖鋰濃度低、鎂鋰比高，沉淀法經濟效益低?？蒲腥藛T提出“一湖一策”，已在多個鹽湖實現工業化的生產。青海鹽湖鋰資源量豐富，鹽湖提鋰工業開發較早。據青海日報，柴達木鹽湖地區已探明的鋰礦儲量約 1724 萬噸。據中國儲能網

41、報道，2023 年，青海省碳酸鋰產量達 11 萬噸，同比增長 49.4%。中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進展指出，西藏有 8 個大型以上鹽湖鹵水鋰含量達工業品位，且鋰含量高、雜質少，但受自然環境限制、基礎設施薄弱等因素制約，項目推進較為緩慢。21.90%20.95%10.48%8.29%6.48%31.90%玻利維亞阿根廷智利澳大利亞中國其他國家47.78%24.44%18.33%5.33%2.72%1.39%澳大利亞智利中國阿根廷巴西其他國家 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：我國主要鹽

42、湖資源及開發情況（不完全統計，截至 23 年底）所在地區所在地區 鹽湖鹽湖 公司公司 提鋰工藝提鋰工藝 現有產能（現有產能（LCE 萬萬噸噸/年）年）在建在建/規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）中國青海 察爾汗鹽湖 藏格控股 吸附耦合膜法+萃取法 1.1 1 鹽湖股份 吸附耦合膜法+萃取法 3.6 4 鹽湖比亞迪 吸附耦合膜法 3 東臺吉爾乃鹽湖 東臺吉爾乃鋰資源 電滲析膜 2 1 西臺吉爾乃鹽湖 中信昆侖 膜法 2 中信國安 吸附耦合膜法 1.5 恒信融鋰業 膜法 2 一里坪鹽湖 五礦鹽湖 吸附耦合膜法 1.4 大柴旦鹽湖 興華鋰鹽 萃取法 1 金昆侖 吸附耦合膜法 0.3 0.2 金海

43、鋰業 吸附耦合膜法 1.1(金屬鋰)1.9 巴倫馬海鹽湖 錦泰鋰業 萃取法 0.3 吸附耦合膜法 0.7 產能合計（萬噸產能合計（萬噸/年）年）17.0 11.1 中國西藏 扎布耶鹽湖 西藏礦業 太陽池結晶法 0.7 膜+蒸發結晶 1.2 捌千錯鹽湖 金圓股份 電化學脫嵌法 0.2(檢修)0.8 結則茶卡鹽湖 西藏城投 吸附耦合膜法 0.7 5.3 龍木錯鹽湖 西藏城投 吸附耦合膜法 7 麻米錯鹽湖 藏格礦業 吸附耦合膜法 10 班戈錯鹽湖 西藏中鑫 吸附耦合膜法 4.8（粗氯化鋰）拉果錯鹽湖 紫金礦業 吸附耦合膜法 2（氫氧化鋰）吉布茶卡鹽湖 辰宇礦業 吸附耦合膜法 0.2 產能合計（萬噸產

44、能合計（萬噸/年）年）2.8 30.1 合計合計 19.8 41.2 資料來源：富臨精工、億緯鋰能、久吾高科、西藏城投公告，中國儲能網，索比儲能網，中證網，智通財經網，中國有色網，北極星儲能網，上海有色網，中國文明網，OFweek 鋰電網，藏格礦業官網，格爾木發布，中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進展，中國證券報，藍曉科技公眾號，西部證券研發中心 2.1.2 新型萃取法前景廣闊新型萃取法前景廣闊 吸附耦合膜法為我國鹽湖提鋰主流技術路線。吸附耦合膜法為我國鹽湖提鋰主流技術路線。吸附耦合膜法在吸附工段利用吸附劑從鹵水中選擇性提取鋰離子，洗脫后實現鋰離子的濃縮，再在膜工段通過一系列有機膜梯度耦合進一步

45、濃縮、純化鹵水。該法實現了兩種分離方法的優勢互補，生產成本較低、環境污染較小，廣泛應用在察爾汗鹽湖、一里坪鹽湖、大柴旦鹽湖等多個鹽湖。得益于吸附耦合膜法的廣泛應用，吸附劑企業得益于吸附耦合膜法的廣泛應用，吸附劑企業為為主要市場參與者。主要市場參與者。目前，鹽湖提鋰技術廠商包括藍曉科技、久吾高科、三達膜、碧水源等。其中，藍曉科技為行業龍頭，公司已完成及在執行鹽湖提鋰產業化項目共 12 個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產能 8.6 萬噸，其中 5 個已經成功投產運營。久吾高科也與五礦鹽湖、金海鋰業、藏格礦業等廣泛開展合作，提供吸附劑或整套生產裝置。此外，金圓股份開發了電化學脫嵌法，目前設備尚在調試階段。西

46、藏礦業使用太陽池結晶法生產碳酸鋰精礦，由于資源綜合利用率不高，處于停工階段。萃取法成本低、分離效率高，新型萃取法發展迅速。萃取法成本低、分離效率高，新型萃取法發展迅速。萃取法利用鋰離子在水相和有機相的溶解度差異，轉相富集，再通過反萃取提取，可實現高鎂鋰比鹽湖鹵水提鋰。經產業化應 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 用研究，萃取法從高鎂鋰比鹽湖鹵水中分離提取鋰，在鋰鎂選擇性分離以及資源高效利用率方面已呈現比現有任何提鋰工藝更加優異的效果。此外，萃取法兼具工藝簡單、成本低、經濟效益高等優點。然而，傳統萃

47、取體系需使用高濃度的鹽酸，易造成設備腐蝕，換用塑料材質則設備熱膨脹系數增大，難以適應青海、西藏工作環境，制約了萃取法的發展和應用。以興華鋰業在大柴旦鹽湖的年產 1 萬噸碳酸鋰產線為例，存在反萃液酸度高、設備腐蝕嚴重、鋰回收困難等問題，大規模應用和產業化達產達標均存在阻礙。新化股份改良了萃取體系，克服了傳統萃取法中設備腐蝕、萃取劑溶損等問題。表 4：鹵水提鋰工藝對比 方法方法 原理原理 適用范圍適用范圍 優點優點 缺點缺點 溶劑萃取法 利用鋰離子在水相和有機相的溶解度差異，轉相富集，再通過反萃提取 堿性鹵水成本較低；可實現鋰納分離 高鎂鋰比鹵水中提鋰最有效方法；工藝簡單；成本較低；有機相循環使用

48、，綠色經濟 TBP 萃取劑在水中溶損嚴重；氯化鐵易乳化；高濃度鹽酸造成設備腐蝕；萃取劑易揮發 吸附法 使用高選擇性吸附劑來吸附鹵水中 Li+以實現從高鎂鋰比鹵水中分離 Li+無具體限制 鋁鹽吸附劑工藝成熟，已產業化；對鹵水鎂鋰比無要求；高洗脫率；工藝流程簡單；綠色環保 粉狀吸附劑難以回收；流動性差；循環穩定性差；溶損嚴重；雜質含量高；吸附容量低 膜分離法 通過外在驅動力的作用對溶質進行分離，為離子選擇性遷移過程，主要分為納濾法和電滲析法 無具體限制 鎂鋰分離效率高；可操作性強；生產穩定性佳；淡水消耗量??；清潔無污染 膜材料成本較高；膜易堵塞或損壞 沉淀法 利用太陽能蒸發濃縮、逐級除雜富集鋰，通

49、過化學沉淀分離鋰產品 高鋰含量和低鎂鋰比的鹵水 工藝成熟，碳酸鹽沉淀法已實現工業應用；操作簡易；成本較低；能耗低 工藝流程長；回收率低；產生大量廢渣，環境不友好 電化學法 鋰電池正極材料充放電過程中伴隨 Li+在電極與電解液間轉移，實現吸附、脫附效果 無具體限制 適用低品位、復雜鹽湖鹵水體系；裝置可模塊化；提鋰效率高；環境友好 鋰吸附容量較低；電極循環性能較差；能耗高；副反應較多 資料來源：鋰資源提取技術研究進展，西部證券研發中心 除直接應用于鹽湖提鋰外，萃取法可應用于沉鋰母液回收鋰。除直接應用于鹽湖提鋰外，萃取法可應用于沉鋰母液回收鋰。礦石提鋰和鹽湖提鋰均會產生沉鋰母液，直接排放會造成資源浪

50、費。據從鹽湖鹵水與沉鋰母液選擇性萃取提鋰新工藝的開發與研究，高鋰母液與碳酸鈉反應得到碳酸鋰產品，由于沉鋰反應受平衡溶解度限制，鋰的單程收率僅有 83%，仍有 17%的鋰以離子形式存在于溶液中難以有效回收。沉鋰母液是具有高濃度 Li+（12g/L）和大量 Na+（5060g/L）的復雜鹽體系，直接排放會造成鋰資源的浪費。萃取法在沉鋰母液回收中獨具優勢。萃取法在沉鋰母液回收中獨具優勢。沉鋰母液回收是排納除雜的過程，母液中鈉離子高，殘余大量碳酸根離子，溶液呈堿性，多數提鋰方法難以勝任。目前沉鋰母液回收方法主要有磷酸鋰法、加酸縮合法、加酸自循環和溶劑萃取法。相較于其他方法，萃取法分離效率高、回收率高，

51、萃取法鋰鈉分離系數可達 100 以上。據藏格礦業披露，使用萃取法回收沉鋰母液后，沉鋰收率由 90%提高到 100%，增加產能 1000 噸。此外，萃取法能耗低，處理量大，自動化程度高并且具有成本優勢。新型萃取法已在下游龍頭藏格礦業、鹽湖股份實現工業化應用。表 5：沉鋰母液主要成分 項目項目 密度密度/(kgL-1)pH 值值 Li+含量含量/(gL-1)Na+含量含量/(gL-1)Cl-含量含量/(gL-1)含量含量/(gL-1)指標 1.3 11.5 2-2.2 55-60 38 20 資料來源：碳酸鋰沉鋰母液中鋰資源回收工藝研究，西部證券研發中心 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券

52、2024 年年 05 月月 18 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 鋰電回收：千億賽道蓄勢待發，政策助推行穩致遠鋰電回收：千億賽道蓄勢待發，政策助推行穩致遠 2.2.1 新一輪動力電池退役潮帶動廢鋰回收發展新一輪動力電池退役潮帶動廢鋰回收發展 新能源汽車和鋰電產業維持高速增長。新能源汽車和鋰電產業維持高速增長。2023 年，我國新能源汽車產銷量分別達到 958.7萬輛和 949.5 萬輛，分別同比+35.8%/+37.9%。截至 23 年底，我國新能源汽車保有量為2041 萬輛，占汽車保有量比重為 6.1%，同比提升 2pct。新能源汽車產業的快速擴張帶動了鋰離子

53、電池的生產和使用，2023 年我國動力鋰電池出貨量為 739GWh，同比增長36.43%，近五年 CAGR 達到 62.60%。圖 18：18-23 年中國新能源汽車產銷量 圖 19：18-23 年中國動力鋰電池出貨量 資料來源：國家發改委,國內新能源汽車關鍵技術現狀與趨勢分析，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，北極星儲能網，西部證券研發中心 退役動力電池量加速增長。退役動力電池量加速增長。據 CABRCA 統計，18-23 年我國動力電池退役量由 2.0 萬噸增長至 16.8 萬噸，近五年 CAGR 為 27.43%。23 年，全國共產生退役動力電池 16.8 萬噸，同比增長 78.3

54、%。其中，停用汽車產生退役動力電池 14.5 萬噸，車輛維修產生退役動力電池 2.3 萬噸。從材料類型看，磷酸鐵鋰電池占比 50.1%，三元電池占比 46.9%。據 SMM，若考慮生產中的不合格品和廢料，23 年動力電池實際回收量為 50.1 萬噸，同比增長 67%。新一波退役潮蓄勢待發。新一波退役潮蓄勢待發。從動力電池普遍 5-8 年的使用壽命來看，2019 年以前的新能源汽車已陸續退役，并支撐了近年動力電池回收的規模和數量。根據第二輪新能源車市增長周期(2020-2022 年)推算，25 年前后有望開啟新一輪動力電池退役潮，屆時退役電池將逐漸反超產間廢料，成為市場供給主力，進而顯著帶動動力

55、電池回收產能規模。圖 20：18-23 年中國動力電池退役加速增長 圖 21：18-22 年中國廢舊 LIBs 實際回收量 資料來源：CABRCA，西部證券研發中心 資料來源：EV Tank，西部證券研發中心 -50%0%50%100%150%200%020040060080010001200201820192020202120222023產量（萬輛）銷量（萬輛）產量增長率-右軸銷量增長率-右軸-40%0%40%80%120%160%200%0100200300400500600700800201820192020202120222023出貨量(GWh)增長率-右軸02468101214161

56、8201820192020202120222023維修退役量（萬噸）停用車退役量（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404520182019202020212022回收量（萬噸）增長率（%）-右軸 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 動力電池回收產業綜合效益高：動力電池回收產業綜合效益高：1）電池回收產業可節約原礦資源開采，降低進口稀土依賴度。）電池回收產業可節約原礦資源開采，降低進口稀土依賴度。我國鈷、鎳等資源儲量稀少。據自然資源部，截至 202

57、2 年，我國已探明的鎳儲量約 434.65 萬噸，鈷儲量約 15.87萬噸；據 USGS，全球已探明鎳儲量 13000 萬噸，鈷儲量 830 萬噸。由此測算得到我國鎳/鈷儲量約占世界總儲量的 3.23%/1.91%。對動力電池中的金屬元素進行回收，不僅可以更好地發展循環經濟，也能有效緩解我國長期以來對此類資源的對外依存度。GGII 預測，2025 年通過回收動力電池可再生的鋰/鈷/鎳/錳資源量分別約占相應需求量的27.7%/55.5%/28.7%/47.9%。2）經濟效益好，成長潛力巨大。）經濟效益好，成長潛力巨大。從回收量來看，據 SMM 預測，25/30 年鋰電回收量將分別超 130/44

58、0 萬噸，20-30 年 CAGR 達 35%。從市場規模來看，據 EV Tank 測算，2022年廢舊動力電池回收產業市場規模為 154.4 億元，同比增幅達到 182.8%，預計 2030 年鋰電回收市場規模將達到 1053.6 億元。我們預計 2025 年動力電池回收市場規模將達到 319 億元，2030 年將超千億，具體測算如下 假設磷酸鐵鋰回收價值約為假設磷酸鐵鋰回收價值約為 0.93 萬元萬元/噸、三元電池理論回收價值約為噸、三元電池理論回收價值約為 4.29 萬元萬元/噸。噸。據鋰電回收業分析，磷酸鐵鋰電池平均循環次數在 4000 次左右，呈現緩慢衰減趨勢，回收主產物為碳酸鋰，理

59、論回收價值約為 0.93 萬元/噸。三元電池平均循環次數約為 2000次，回收產物除碳酸鋰，還有錳，鈷、鎳等，理論回收價值約為 4.29 萬元/噸，回收流程更為復雜。據 SMM 數據，隨著電芯端三元被鐵鋰反超，預計三元廢料規模占比下降，但仍有望在 2025年與鐵鋰平分市場。鐵鋰廢料已成為市場主供，但因磷酸鐵鋰電池壽命較長，大規模退役將滯后至 25 年。我們假設 22-30 年退役電池在總回收量中占比將由 45%提升至 72%，24/25/30 年電池回收量為 83.7/130/440 萬噸，三元電池回收價值 4.29 萬元/噸，磷酸鐵鋰回收價值為 0.9 萬元/噸，測算得到動力電池回收市場規模

60、 2030 年有望達 1001.4 億元。表 6：我國動力電池回收市場規模測算 2022 2023 2024 2025 2030 三元電池回收量（萬噸）18.9 20.1 37.7 58.5 176.0 回收價值（億元）81.2 86.0 161.7 251.0 755.0 鐵鋰電池回收量（萬噸）9.3 29.2 46.1 71.5 264.0 回收價值（億元）8.7 27.2 42.8 66.5 245.5 其他電池回收量（萬噸）1.8 0.9 0.8 1.3 0.9 回收價值（億元）1.8 0.9 0.8 1.3 0.9 回收量合計（萬噸）30.0 50.1 83.7 130.0 440.

61、0 市場規模（億元）市場規模（億元）91.6 114.1 205.4 318.8 1001.4 資料來源：SMM，鋰業回收分析，西部證券研發中心 2.2.2 電池回收適用濕法冶金，萃取法優勢顯著電池回收適用濕法冶金，萃取法優勢顯著 目前動力電池回收主要產物為有價金屬。目前動力電池回收主要產物為有價金屬。廢舊電池回收分為預處理、分離提取和產品制備回收三個階段。據 Alfred H Knight，廢電池被收集、分類、放電并拆解后機械粉碎、干燥、分揀、篩分，熱解至 700C 以去除電解液和氟化物，產出金屬混合物“黑粉”。將金屬離子從黑粉中分離提取，最終得到價值較高的金屬鹽或前驅體。公司深度研究|新化

62、股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：廢舊鋰電池回收工藝流程示意圖 資料來源：廢鋰離子電池的冶金工藝回收工藝研究進展，西部證券研發中心 廢舊電池有價金屬的提取有化學法、物理法、生物法等方法。相比于機械物理法，化學法可將金屬離子充分提取，資源利用效率顯著提高。其中，火法冶金工藝流程短、操作簡單，適合大規模處理種類繁雜的廢舊鋰電池，但設備投入較大、能耗高，商業化應用集中在歐洲和北美。濕法冶金設備成本、能耗成本更低，回收率和產品純度更高，在國內應用更為廣泛。生物冶金尚在實驗室研究階段，尚未實現工業化應用。表 7：廢

63、舊電池回收工藝對比情況 對比項目對比項目 化學法化學法 物理法物理法 生物法生物法 濕法冶金濕法冶金 火法冶金火法冶金 機械物理法機械物理法 細菌浸出、真菌浸出細菌浸出、真菌浸出 工藝特點 通過酸堿性溶液將金屬離子從電極材料中浸出，再通過離子交換、沉淀、吸附等手段，分離提取金屬鹽及氧化物 通過高溫焚燒，將電池中的金屬及其化合物氧化、還原、分解、蒸氣揮發，通過冷凝方法進行收集 采用機械進行電池分解，由內部裝有有機研磨清洗設備的清洗機來清洗電池片，并將電池片分解成碎片，回收其中的金屬材料 利用微生物生長繁殖過程中生成的酸浸出礦物中的金屬 應用對象 中小規模廢舊鋰離子電池的回收 兼容性較高，適合大規

64、模處理種類繁雜的廢舊鋰電池 只能回收部分金屬材料和鋰鹽，研磨過程易造成金屬材料損失 不同的微生物應用不同，總體處于研發階段 設備/能耗成本 設備成本、能耗成本低 高溫焚燒、能耗高 回收過程主要為破碎、亞弄過程，對設備投入較小 能耗低 回收效率/周期 回收率和純度高，但回收周期長 回收效率中等，可回收汞、鋅等多種重金屬 回收效率低，回收周期較短，能夠做到就近回收 回收周期長，具有不確定性 工藝復雜度 復雜，不同類型電池需專門的濕法工藝 簡單，普通的火法工藝不適用于磷酸鐵鋰電池 操作簡單 較為復雜 污染治理 污水治理對環保要求高 尾氣處理對環保要求較高 無需使用化學試劑，環境污染小 環境友好 應用

65、廣泛度 已規?；瘧?，在我國應用最為廣泛 在歐美應用廣泛 已實現商業化 尚未實現商業化 資料來源：廢鋰離子電池的冶金回收工藝研究進展，西部證券研發中心 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 國內主流工藝國內主流工藝為濕法冶金。為濕法冶金。以格林美、邦普循環為代表的行業龍頭大多采用濕法冶金，而火法冶金則多被用作補充工藝，用于尾氣處理、階段性補充產能等。主流廠商的濕法冶金的工藝可概括為，采用酸或堿溶液將電極材料中的固態金屬轉移至液相，聯用多種萃取劑以除銅、鋁等雜質離子，凈化液沉淀得到最終產物金屬鹽或金屬氧

66、化物。最終產物可直接作為電池材料或作為前驅體。萃取法萃取法優勢顯著，優勢顯著，廣泛應用于鋰電回收龍頭廣泛應用于鋰電回收龍頭。萃取是分離金屬離子的關鍵工序，具有分離效果好、產品純度高、能耗低、操作條件較為溫和等優點。邦普循環在粗萃和精萃過程中均使用 P204 作為萃取劑；華友鈷業與浙江天能使用 C272 萃取 Mn，P204 進行除雜，P507進行 Co 和 Ni 的萃??；贛州豪鵬通過調節萃取 pH，改變 P204 和 P507 對不同離子的溶解度，實現 Ni、Co、Li 的分離回收。博萃循環自主研發的 BC196 萃取劑，可一步實現Ni、Co、Mn 共萃。圖 23：邦普循環廢舊鋰電池回收工藝流

67、程示意圖 資料來源：邦普循環環評公告，西部證券研發中心 包括萃取劑在內的輔助材料或為濕法回收的成本環節。包括萃取劑在內的輔助材料或為濕法回收的成本環節。參考鋰離子動力電池的電極材料回收模式及經濟性分析，濕法回收工藝中，回收過程中使用的輔助材料（包括萃取劑、酸堿溶劑、沉淀劑等）為成本環節，在 LFP 回收中成本占比約為 28%，在三元電池回收中成本占比約為 27%。此外，購買廢舊電池、環境治理費用、燃料動力成本也為決定回收收益的關鍵環節。2.2.3 第三方第三方+生產廠模式成熟，政策助推產業發展生產廠模式成熟，政策助推產業發展 動力電池回收產業加速擴張，市場較為分散，小微企業眾多。動力電池回收產

68、業加速擴張，市場較為分散，小微企業眾多。據動力鋰離子電池規劃回收利用的效益及對策，截止 2023 年 2 月底，全國現有與擬新建的廢舊動力鋰離子電池回收處理規劃建設產能 987.5wt，環評批復產能 469.2wt。2023 年 11 月工信部發布新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單（第五批），新增 68 家“白名單企業”，將行業規模擴充至 156 家。天眼查數據顯示，截止 23 年 12 月，全國有超過 10萬家企業經營范圍含“動力回收”內容，大多為存續期不超過 3 年的小微企業，僅在 1 年內成立的相關成立企業便超過 5 萬家。表 8：動力電池回收白名單企業情況 批次批次

69、時間時間 再生利用企業再生利用企業 梯次回收企業梯次回收企業 總企業數總企業數 第一批 2018.07.27 5 5 5 第二批 2020.12.16 9 14 22 第三批 2021.11.23 11 11 20 第四批 2022.11.16 15 27 41 第五批 2024.01.17 48 23 68 合計合計-88 80 156 資料來源：工信部、西部證券研發中心 按回收主體可將廢舊動力電池回收分為三種模式：按回收主體可將廢舊動力電池回收分為三種模式：其中，以格林美、華友鈷業、天奇股份為代表的第三方，運行規模較大、回收成本較低、專業化程度較高，已逐漸成為市場主體。公司深度研究|新化股

70、份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 此外還有以比亞迪、寧德時代（邦普循環）、國軒高科為代表的電池生產商；以吉利、特斯拉、豐田、奔馳為代表的整車生產商。圖 24：動力電池回收商業模式 資料來源：頭豹研究院，西部證券研發中心 表 9：主流回收模式對比 電池生產企業電池生產企業 汽車生產企業汽車生產企業 第三方企業第三方企業 回收效率 較高 較低 高 回收成本 較高 較高 較低 運行規模 大 較小 大 代表企業 寧德時代、比亞迪 特斯拉、北汽、吉利、豐田 格林美、華友鈷業 資料來源：廢鋰離子電池的冶金回收工藝研究進展（202

71、0 年發表），西部證券研發中心 大量廢舊電池流入“黑市”，環境、安全隱患問題突出。大量廢舊電池流入“黑市”，環境、安全隱患問題突出。據中國化學與物理電源行業協會統計，目前 75%的廢舊電池被小作坊及尚未進入白名單的企業消化，非法的小作坊隱蔽性強、監管難度大、安全隱患突出。部分回收物若處置不當將會污染環境，電解質溶劑中的含氟鹽類在空氣中易水解產生五氟化磷、氟化氫等強烈腐蝕性物質。廢舊動力電池含有300-1000V 不等的高壓，操作不當則會引發起火爆炸等安全事故。表 10：廢舊 LIBs 中含有大量潛在污染物 類別類別 常用材料常用材料 主要化學特性主要化學特性 潛在環境污染潛在環境污染 正極材料

72、/負極材料 LiCO2/LiMn2O/LiNiO2 碳材/石墨 與水、酸、還原劑或強氧化劑（雙氧水、氯酸鹽等）發生強烈反應，產生有害金屬氧化物，粉塵遇明火或高溫可發生爆炸 重金屬鈷污染改變環境酸堿度，負極材料燃燒產生的 CO 和固體粉塵顆粒污染空氣 電解質 LiPF6/LiBF4/LiAsF6 有強腐蝕性，遇水可產生 HF，氧化產生 PO5 等有毒物質 氟污染改變環境酸堿度，產生的有毒氣體污染空氣并經皮膚、呼吸對人體造成刺激 電解質溶劑 碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯/二甲基碳酸脂 水解產物產生醛和酸，燃燒可產生 CO/CO2 有機物可通過皮膚、呼吸接觸對人體造成刺激 隔膜 PP/PE 燃燒可產生 CO

73、、醛等 有機物可通過皮膚、呼吸接觸對人體造成刺激 粘結劑 PVDF/VDF/EPO 可與氟、發煙硫酸、強堿、堿金屬反應，受熱分解產生 HF 受熱分解產生 HF 和氟污染 資料來源：廢舊新能源動力電池回收體系研究，西部證券研發中心 廢電池成為重要資源，第三方廢電池成為重要資源，第三方+生產廠是成熟的商業模式。生產廠是成熟的商業模式。據頭豹研究院數據，正規鋰電回收企業約 50%原料為電池廠生產的不合格電池，20%為整車企業測試、淘汰或召回的電 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 池。第三方與電池廠、整車

74、廠合作開發鋰電回收已成為成熟的商業模式。格林美與豐田、億緯鋰能、孚能科技等超 630 家整車廠與電池廠達成戰略合作，共同推動廢舊動力電池回收。寧德時代 15 年入股鋰電回收企業邦普循環，并于 21/23 年先后投入 320/238 億元，建設廢舊電池回收項目。表 11：部分回收企業處理能力及項目進展 相關企業相關企業 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）規劃產能規劃產能 項目情況項目情況 寧德時代（邦普循環）12 規劃產能 50 萬噸，建設期 4 年 鎳鈷錳回收率達 99%以上，鋰回收率達 90%以上。23 年在中國進行 10 萬次廢舊電池回收，成功再利用 13000 噸碳酸鋰。格林美 21.5

75、計劃到 2026 年達 30 萬噸 與超 630 家汽車廠、電池廠合作，共建共享超過 200 個回收網點 華友鈷業 6.5 與寶馬、LG 新能源、HOPPECKE 等整車廠、電池廠共同建設鋰電回收項目 駱駝股份 5 公司計劃總體投建 10 萬噸廢舊鋰電池回收項目 鎳、鈷、錳等金屬材料的回收率超過 95%，鋰鹽類產品的綜合回收率在 80%以上；10萬噸項目已完成部分基建工作，正進行設備和產線調試的前期準備工作 贛鋒鋰業 7 規劃建成 10 萬噸退役電池回收綜合利用生產線 鋰綜合回收率在 90%以上，鎳鈷金屬回收率在 95%以上 南都電源 7 15 萬噸鋰電回收產能準備投建 天能股份 2.3 在建

76、產能 10.3 萬噸 預計在建產能將于 2024 年逐步滿產；鋰的回收率 88%以上 天奇股份 10 擬增擴 10 萬噸磷酸鐵鋰回收項目 鈷鎳綜合回收率超 98%，鋰綜合回收率超 90%，磷酸鐵綜合回收率達 95%資料來源：中國儲能網，中國電池工業協會，搜狐汽車，格林美，CHINACNIN，騰訊新聞，中國工業電池協會網，新浪財經，OFweek 鋰電網，西部證券研發中心 相關政策密集出臺。相關政策密集出臺。2023 年有關部門進一步加強了對動力電池回收產業的政策引導，密集出臺一系列政策措施，明確電池回收各環節責任主體，鼓勵培育頭部企業，推動回收利用體系的建設。表 12：23 年以來部分電池回收相

77、關政策內容 政策頒布主體政策頒布主體 發布時間發布時間 要點要點 市場監管總局、工信部 2023 年 2 月 健全動力電池梯次利用市場體系，促進動力電池梯次利用行業健康有序發展 工信部、發改委、科學技術部、生態環境部 2023 年 5 月 新能源汽車、廢舊動力電池相關方面，將新能源汽車動力電池單體自動化拆解及正負極材料修復技術、廢舊動力電池全流程高質利用技術與裝備列入如下項目 工信部 2023 年 6 月 工信部將會同相關部門，按照系統部署、協同推進的原則，進一步健全回收利用管理制度，培育龍頭骨干企業，不斷完善動力蓄電池的回收利用體系 發改委 2023 年 7 月 正式發布新能源汽車廢舊動力蓄

78、電池物流追溯信息管理相關要求標準，規定了新能源汽車廢舊動力電池物流信息追溯基本要求以及追溯信息、追溯標簽管理、追溯信息采集管理、信息運維管理、實施追溯服務的要求 國家認監委 2023 年 10 月 發布新能源汽車動力電池梯次利用產品認證實施規則固定式梯次利用電池，公告自發布之日起實施 工信部 2023 年 12 月 發布新能源汽車動力電池綜合利用管理辦法意見稿，指出汽車生產企業應承擔裝機的動力電池回收主體責任，電池生產企業承擔直接銷售至市場的動力電池回收責任，梯次利用企業承擔生產的梯次利用產品回收責任；汽車生產企業應通過新能源汽車銷售商等渠道記錄新能源汽車及所有人溯源信息；修訂廢舊動力電池綜合

79、利用國家、行業標準，完善標準體系 資料來源：各部門公告，鋰加加產業互聯，西部證券研發中心 23 年年 11 月以來，行業提出兩大重要政策：月以來，行業提出兩大重要政策：1）多地提出對動力電池白名單企業給予補貼。）多地提出對動力電池白名單企業給予補貼。23 年 11 月，深圳市提出對白名單企業的 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 示范項目，按照經核定總投資的 20%給予最高 3000 萬元資助。12 月，福建省對通過行業規范條件的企業，每家給予 20 萬元的一次性獎勵，對年處理能力在 1 萬噸及以上

80、、年再生利用量達到 5000 噸（或 75 萬 kWh）及以上且信息完整、生產前驅體或正極材料的企業，按 1000 元/噸（或 6.6 元/kWh）予以補助，單家企業最高補助 1000 萬元。2）“以舊換新”政策對報廢汽車的循環利用提出要求。）“以舊換新”政策對報廢汽車的循環利用提出要求。2024 年 3 月 7 日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，不僅提出汽車以舊換新，還針對報廢汽車的循環利用提出了具體要求。方案提出，到 2027 年，報廢汽車回收量較 2023 年增加約一倍，二手車交易量較 2023 年增長 45%。加大政策支持力度，促進汽車梯次消費、更新消費。加快“

81、換新+回收”物流體系和新模式發展，優化報廢汽車回收拆解企業布局。行業標準有待完善。行業標準有待完善。目前的車用動力電池回收利用領域國家標準分為四大標準系列，分別是通用要求、梯次利用、再生利用和管理規范，一共 20 個標準。截至 2023 年 10 月，國家標準化管理委員會已發布 9 項車用電池回收利用的國家標準，多項標準仍處于研究階段。此外，我國尚未對回收中可能產生的有毒有害化學品實施嚴格的管控。表 13：我國動力電池回收利用標準尚不完善 環節環節 標準名稱標準名稱 標準號標準號 狀態狀態 通用要求 第 1 部分：術語和定義 2021 年立項 第 2 部分：綜合利用信息手冊 研究中 第 3 部

82、分：綠色工廠評價規范 研究中 第 4 部分：退役技術條件 研究中 第 5 部分：分類技術規范 研究中 第 6 部分：企業安全生產通用要求 研究中 梯次利用 第 1 部分：余能檢測 GB/T 340152017 2017 年發布 第 2 部分：拆卸要求 GB/T 34015.22020 2020 年發布 第 3 部分：梯次利用要求 GB/T 34015.32021 2021 年發布 第 4 部分：梯次利用產品標識 GB/T 34015.42021 2021 年發布 第 5 部分：可梯次利用設計指南 2021 年立項 第 6 部分：剩余壽命評估規范 研究中 再生利用 第 1 部分：拆解規范 GB/

83、T 335982017 2017 年發布 第 2 部分：材料回收要求 GB/T 33598.22020 2020 年發布 第 3 部分：放電技術規范 GB/T 33598.32021 2021 年發布 第 4 部分：回收處理報告編制規范 2021 年立項 管理規范 第 1 部分：包裝運輸 GB/T 38698.12020 2020 年發布 第 2 部分：回收服務網點建設 GB/T 38698.22023 2023 年發布 第 3 部分：裝卸搬運 研究中 第 4 部分：存儲規范 研究中 資料來源：我國動力電池回收利用標準體系分析，西部證券研發中心 具有技術優勢、回收渠道的企業具有技術優勢、回收渠

84、道的企業有望有望受益。受益。我們認為，當前鋰價處于低位，技術不成熟、回收成本較高的企業壓力較大。隨著相關標準的出臺和行業規范逐漸收緊，回收過程不規范、污染較大、缺乏相關資質的產能有望陸續出清，同時流入“黑市”的廢舊電池也有望涌入正規回收企業。具備技術優勢、供貨渠道的回收企業能夠有效控制回收成本并保障原料來源，競爭力較強，有望受益。公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 鹵水提鋰：公司技術研發惟實勵新，強強聯合加速商業推廣鹵水提鋰：公司技術研發惟實勵新，強強聯合加速商業推廣 環境壓力和安全隱患限制

85、了傳統萃取法在鹽湖提鋰中的應用。環境壓力和安全隱患限制了傳統萃取法在鹽湖提鋰中的應用。萃取法能耗低、回收率高、處理量大、設備投資小、連續生產性能強，廣泛應用于金屬離子分離提取。但傳統萃取法提鋰大多使用 TBP 協同萃取體系，需構造強酸環境。以興華鋰鹽在大柴旦鹽湖的 1 萬噸/年碳酸鋰生產線為例，反萃液酸度高，對設備腐蝕嚴重。公司開發新型萃取劑，克服了傳統萃取劑的不足。公司開發新型萃取劑，克服了傳統萃取劑的不足。公司立足于實際生產，開發出的新型萃取劑解決了傳統萃取體系存在的設備腐蝕、環境污染、混合液乳化等問題，有效降低了生產成本。自 2020 年起公司陸續申請相關專利。公司萃取法優勢明顯。公司萃

86、取法優勢明顯。和吸附法膜法比，萃取法投資規模低，效率高，自動化程度高，萃取裝置可在低溫下運行，最低工作溫度-10C，年生產周期可從 8 個月提升到 10 個月，有效提高年生產時間，在高海拔、交通不便地區優勢更加明顯。成本方面，在碳酸型或堿性鹵水體系（如沉鋰母液、碳酸型鹽湖）中更具有成本優勢。同時，公司萃取法綠色環保、安全可控，委托國家有資質機構按國家標準進行檢測，最終報告為萃取劑屬于非危險化學品、自然環境下 28 天可降解、對生態環境和生物無實質性影響，可達國家一級排放標準。表 14：公司萃取法鹵水提鋰專利布局 專利名稱專利名稱 申請日申請日 公開日公開日 解決問題背景解決問題背景 此專利利處

87、此專利利處 鋰的萃取方法 2021/7/26 2023/2/3 當含鋰溶液中具有鎂離子的時候，萃取劑會優先萃取鎂離子，對此，傳統方法是用氫氧化鈉等堿性物質去處理鎂離子，先把鎂離子沉淀出來。在該步驟中，為了避免鈉離子的引入而影響鋰的萃取效果，需要將 pH 設置在 12-13，操作要求苛刻 先將含鋰溶液中的鎂離子、鋰離子等全部萃取，然后通過控制反萃過程中第一酸性溶液的 pH 和反萃的時間，反萃得到含鋰反萃液，從而避免了氫氧化鈉等堿性物質的使用，適用于工業化生產 鋰的萃取方法 2021/7/2 2023/1/3 將堿性的含鎂離子的含鋰溶液與第一萃取液混合，進行萃取和分相，得到第一負載相和第一萃余相，

88、將第一萃余相與第二萃取液混合，進行萃取和分相，得到第二負載相和第二萃余相，將所述第二負載相進行反萃和分相，得到含鋰反萃液；從含鋰反萃液中分離得到鋰化合物。通過多次萃取工藝避免了氫氧化鈉等堿性物質的使用，適用于工業化生產 鋰化合物的制備方法 2021/7/2 2023/1/3 萃取液為液-液混合，容易發生乳化現象。另外，萃取液包括萃取劑和稀釋劑，萃取劑和稀釋劑作為有機物，理論上雖然與水不相容，但是，分相后得到的萃余水相中不可避免的會存在有微量的萃取劑和稀釋劑 所述制備方法不會發生乳化現象，同時，不存在稀釋劑進入水相的問題，而且還能夠基本避免萃取劑進入水相 鋰的萃取方法 2021/4/13 202

89、2/10/18 傳統的反萃步驟中，主要使用工業鹽酸作為反萃取劑，而工業鹽酸的質量百分數一般為31%-33%，所以，反萃得到的反萃液中的鋰離子的濃度約為 70g/L 左右，進而在結晶過程中需要蒸發大量的水，能耗較高 使用氯化氫氣體與水的組合作為反萃取劑，有效提高負載鋰的有機相、氯化氫氣體以及水混合得到的反萃體系中的氯化氫的濃度，從而使得到的反萃液中的鋰離子的濃度提高至 96g/L 左右，進而有效提高了鋰的收率，同時降低了結晶過程中所需要的能耗 鋰萃取液的反萃方法 2020/7/30 2021/2/9（1）反萃主要使用鹽酸、硫酸等強酸性溶液，生產成本高；（2）反萃使用的強酸性溶液會使得反萃過程、以

90、及反萃后得到的反萃余液均呈酸性，對不銹鋼等金屬材料的設備腐蝕嚴重，不僅存在安全隱患，而且設備成提供一種鋰萃取液的反萃方法；該方法可有效緩解和避免設備的酸性腐蝕，安全性高，且該方法獲得的碳酸鋰的純度高、成本低 從鹽湖鹵水中萃取鋰的方法 2020/7/30 2021/2/9 提供一種從鹽湖鹵水中萃取鋰的方法；該方法可以有效緩解或避免設備的酸性腐蝕，安全性高，且該方法獲得 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 本高 的碳酸鋰的純度高、成本低 從含鋰溶液中萃取鋰的方法 2020/7/30 2021/2/9 提

91、供一種從含鋰溶液中萃取鋰的方法；該方法可有效減緩或避免設備的酸性腐蝕，安全性高，且該方法獲得的碳酸鋰的純度高、成本低，可適用于各種鋰資源加工處理領域對鋰的回收再利用，有效提高鋰資源的利用率 資料來源：中國專利之星，西部證券研發中心 公司加速推動萃取法提鋰商業化應用。公司加速推動萃取法提鋰商業化應用。21 年，公司的萃取法成功應用于藏格礦業裝置，22 年 5 月，公司成立浙江新鋰想，目前，浙江新鋰想有多個相關專利進入審核階段，應用場景涵蓋鋰礦、云母提鋰等多個領域。23 年 2 月，公司公告將主導開發適用于鹽湖藍科沉鋰母液回收的萃取工藝，合同金額約 9555 萬元。鋰電回收與萃取法提鋰在技術上有較

92、強協同性，依托于成熟的商業化生產經驗，公司鋰電鋰電回收與萃取法提鋰在技術上有較強協同性，依托于成熟的商業化生產經驗，公司鋰電回收業務加速推進?；厥諛I務加速推進。公司與吉利子公司耀寧成立新耀循環，共同建設三期共 10 萬噸/年廢舊鋰回收生產線，一期 1 萬噸/年產能規劃于 24 年 7 月完成建設。與海創循環簽署再生能源合作框架協議。公司萃取劑已成功應用于格林美項目中，具有良好的示范作用。公司與汽車廠商及回收龍頭的合作公司與汽車廠商及回收龍頭的合作，項目的順利推進項目的順利推進具有具有保障。保障。隨著碳酸鋰價格的不斷下探，目前多數鋰電回收企業面臨盈利能力的沖擊。供給方面，由于鋰電回收產能相對過剩

93、，沒有穩定廢舊電池包供應的中小回收廠需要壓價搶奪貨源。需求端，碳酸鋰價格不斷下探，廢鋰回收產物相對于鋰礦企業價格優勢減弱。同時，大量鋰電回收企業為跨界企業，自身缺乏相關的技術積累與生產經驗，需要外購回收設備及輔助材料，回收成本較高。公司與吉利耀寧、海創循環等簽署合作協議，具有穩定的廢舊電池包供應，回收的碳酸鋰或前驅體可直接作為吉利耀寧的生產原料，從而實現優勢互補。此外，公司在萃取法提鋰方面深耕多年，萃取劑已在廢鋰回收龍頭格林美得到應用，驗證了公司萃取劑及萃取提鋰技術能夠遷移至鋰電回收行業，并具有較強的競爭優勢。圖 25：公司萃取法提鋰業務發展歷程 資料來源：新化股份官網，新化股份公告，新化股份

94、業績說明會，西部證券研發中心 公司新型萃取法良好的經濟效益已得到公司新型萃取法良好的經濟效益已得到鹽湖提鋰鹽湖提鋰行業龍頭行業龍頭驗證。驗證。21 年藏格礦業成功將公司萃取劑運用于沉鋰母液回收，減少鹽田濃縮工程直接投入約 5000 萬元，生產成本下降約 400 元/噸，沉鋰收率由 90%提高到 100%。23 年 7 月，公司主導的鹽湖藍科年產 6000噸沉鋰母液回收項目順利投產運行，當月單日即可完成沉鋰母液溶液提碳酸鋰 20 多噸，沉鋰母液段回收率由 75%提高至 95%以上，鋰資源整體回收率提高約 5pct。截至 24 年 3月，鹽湖藍科工業化試驗示范線運行穩定，產出高鋰母液鋰離子含量達設

95、計標準，均在25g/L 以上，鋰鈉比4。鋰價處于周期底部，利于公司技術推廣。鋰價處于周期底部，利于公司技術推廣。碳酸鋰價格已由最高點 57 萬元/噸下探至 10-11 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 萬元/噸，截至 24 年 5 月 13 日，碳酸鋰價格為 11.8 萬元/噸，同比-51%，部分生產成本較高的冶煉廠面臨較大的成本壓力。萃取法提鋰成本低、綜合回收率高，且能夠應用于沉鋰母液回收，可以大幅降低生產成本，助力鋰礦企業提質增效，保持先進的技術水平，在行業供給寬松、企業競爭壓力較大的背景下，

96、益處凸顯。圖 26：當前碳酸鋰價格位于周期底部 資料來源：wind，西部證券研發中心 三、三、脂肪胺筑牢業績基石脂肪胺筑牢業績基石，有機溶劑、合成香料促成長，有機溶劑、合成香料促成長 3.1 合成香料：公司與國際龍頭深度合作，產能釋放穩步推進合成香料：公司與國際龍頭深度合作，產能釋放穩步推進 香精香料原料來源廣泛、終端應用覆蓋面廣。香精香料原料來源廣泛、終端應用覆蓋面廣。香料是從帶香物質中提取或以人工合成方法得到的香味物質。香料經過調制后可應用于食品飲料、日化用品以及煙草等行業。據中草香料招股說明書披露，目前全球香料品種約有 7000 多種，天然香料約有 500 種，合成香料超過 6000 種

97、。香精香料市場穩定增長，亞洲市場增長較快。香精香料市場穩定增長，亞洲市場增長較快。隨著人們對食品飲料、日化用品品質要求的提升，香精香料行業保持了持續的增長。15-22 年，全球香料香精市場規模由 223 億歐元增長到 390 億歐元，近五年 CAGR 為 6.5%。根據 Mordor Intelligence 數據，預計 23-28年全球香料香精市場將以年均 4.87%的速度增長。亞洲為增速最快、市場規模最大的市場，2021 年市場份額占比達到 40%。圖 27：14-22 年全球香料香精市場持續增長（十億歐元）圖 28：全球香料香精市場增長情況 資料來源：statista，西部證券研發中心

98、資料來源：Mordor Intelligence，西部證券研發中心 全球香料香精市場高度集中，奇華頓為行業龍頭。全球香料香精市場高度集中，奇華頓為行業龍頭。在國際香精香料市場中，奇華頓、IFF、德之馨、芬美意等海外巨頭壟斷高端市場，以銷售額計算，2023 年行業 CR4 達到 67%。01020304050602022-01-062022-06-062022-11-062023-04-062023-09-062024-02-06碳酸鋰平均價(萬元/噸)051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022香精香水香氣分子

99、和化妝品 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 其中奇華頓為香精香料行業龍頭，23 年市場占比約 18%。23 年奇華頓營收約 574.8 億元，凈利潤約74.2億元。18-23年，奇華頓亞太地區銷售收入由1475百萬瑞士法郎增長至1698百萬瑞士法郎，23 年營收占比 24.56%，為僅次于歐洲的第二大市場。圖 29：23 年全球香料香精市場格局 圖 30：18-23 年奇華頓銷售情況（百萬瑞士法郎）資料來源：statista，西部證券研發中心 資料來源：statista，西部證券研發中心 我國香精

100、市場集中度較低、行業尚處于發展初期。我國香精市場集中度較低、行業尚處于發展初期。18-23 年我國香料香精市場規模由 387億元增長至 439 億元，近五年 CAGR 為 2.55%，并有望于 26 年達到 508 億元。我國香料行業存在供給格局相對分散，規模效應尚不凸顯等問題，多數廠商根據自身掌握的核心技術聚焦于少數幾種香料產品，且行業品牌效應較為薄弱。截至 2022 年我國前 5 大上市公司香精香料營收占比為 17%，行業集中度較低。圖 31：18-23 年我國香料香精市場持續增長 資料來源：香料香精行業“十四五”發展規劃，艾媒數據中心，西部證券研發中心 公司生產經驗豐富，攜手國際優質客戶

101、。公司生產經驗豐富，攜手國際優質客戶。公司具有 20 余年的香料研發生產經驗，2014 年與全球最大的香精香料企業奇華頓合資設立馨瑞香料，充分利用合作雙方的技術和生產經驗進行裝置建設與生產。公司具有奇華頓獨家授權的技術，相關產品 75%左右供應奇華頓全球采購。此外，公司與其他大型香精香料跨國公司芬美意、IFF 等，國際日化巨頭寶潔、花王等均保持了長期合作關系。公司合成香料種類較為齊全，產品布局合理。公司合成香料種類較為齊全，產品布局合理。公司合成香料產品涵蓋苯酚酯類、烯醇酯類檀香類、醛酮類共四大類產品。其中，水楊酸及其酯類化合物等為大宗香料，多用于日化領域，市場需求量較大。麝香、檀香類化合物多

102、用于高檔香水，部分醛酮類香料可用作煙用香料，均具有較高的附加值和毛利率。18%20%12%17%33%奇華頓國際香料香精德之馨芬美意其他010002000300040005000600070008000201820192020202120222023瑞士歐洲非洲及中東地區北美拉丁美洲亞太地區0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006002018201920202021202220232024E2025E2026E市場規模（億元）增長率-右軸 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 生

103、產規?？焖贁U張生產規?？焖贁U張。合成香料產品繁多，單個香料的市場容量從數百公斤到數千噸不等，而超過萬噸規模的品種非常有限，馨瑞香料的產能規模都已位居市場前列。公司合成香料生產規?？焖贁U張，22 年產量為 1.564 萬噸，已成為國內生產規模領先的香料生產商。技術研發具有優勢技術研發具有優勢。根據中國香料香精化妝品工業協會香精香料行業“十四五”發展規劃，我國香料香精企業絕大多數都屬于中、小、微企業，研發力量相對薄弱，特別是近年來由于人工、運輸、管理等成本上漲等，經營壓力不斷增加，對研發創新的持續投入能力不足。公司合成香料業務則擁有國際巨頭的技術授權，并可直接受益于公司精細化工的生產經驗及良好的研

104、發支持。公司合成香料業務盈利波動較小，22 年對應毛利率 24%，處于行業中游。圖 32：公司香料產量快速增長（噸）圖 33：可比公司香料業務毛利率對比情況 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 規模效應逐漸凸顯規模效應逐漸凸顯，產品矩陣不斷擴張，產品矩陣不斷擴張。19-22 年，公司合成香料產能利用率由 22.81%提升至 97.74%。隨著產能利用率不斷提升，公司有效攤薄制造成本。19-22 年，公司合成香料制造費用占比由9.95%降至6.77%。受出口減少影響，23年產能利用率降至94.21%。公司擁有奇華頓獨家授權的相關技術的同時，重視自主研發

105、，近年來陸續申請多項相關專利。根據馨瑞香料改擴建環評文件，公司現有產能中包含三十余種香料，改擴建完成后，產品種類將增加至近六十種。圖 34：19-23 年公司香料業務成本結構 圖 35：19-23 年公司香料生產情況 資料來源：新化股份歷年年報，西部證券研發中心 資料來源：iFind，新化股份歷年年報，西部證券研發中心 寧夏寧東項目有望增強公司綜合競爭力。寧夏寧東項目有望增強公司綜合競爭力。根據環評公告，寧夏一期項目位于寧東能源化工基地煤化工園區。合成香料主要原材料為石油化工及煤化工產品，根據公司經營數據，19-22 年合成香料業務中，原材料及公用工程成本占比均高于 85%。寧東項目有望受益于

106、寧東產業園相對低廉的能源及原料成本。此外，寧東項目包含酸己酯、水楊酸戊酯等較為大宗、應用范圍廣泛的合成香料，該等產品市場需求量大，增強了公司產能消化的確定性。04000800012000160002019202020212022新化股份華業香料亞香股份愛普股份0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022新化股份華業香料亞香股份新和成科思股份愛普股份0%20%40%60%80%100%20192020202120222023原材料公用工程包裝物職工薪酬制造費用0%25%50%75%100%040008000120001600020192020202120222

107、023產量（噸）產能利用率-右軸 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 合成香料業務有望成為公司新成長曲線。合成香料業務有望成為公司新成長曲線。公司寧夏寧東合計 1.67 萬噸項目計劃于 23 年建成，部分產品已試生產，4.8 萬噸（二期）合成香料項目穩步推進。22 年 7 月，公司公告，擬與奇華頓共同增資 2.974 億元，對鹽城馨瑞香料進行改擴建，將在原有 1.6 萬噸/年的產能上擴建 1.88 萬噸。根據馨瑞環評披露，該項目計劃于 24 年 2 月開工建設，項目建設周期為 2 年。預計 24 年

108、/25 年/遠期新增產能 1.87/1.68/4.80 萬噸，對應新增權益產能1.77/0.86/4.8 萬噸。項目建成后，公司合成香料產能將達到 9.95 萬噸，對應權益產能 8.24萬噸。合成香料產能持續釋放，較 23 年的權益產能十倍擴張，為公司業績增長注入強大動能。圖 36：截止 23 年底公司香料產能及規劃情況 資料來源：新化股份歷年年報，馨瑞香料年產 34800 噸香料改擴建項目（公示稿），西部證券研發中心。注：馨瑞香料產能中公司權益產能占比 51%3.2 市場增長市場增長+國產替代，電子級異丙醇布局正當其時國產替代，電子級異丙醇布局正當其時 3.2.1 EIPA國產替代揚帆起航國

109、產替代揚帆起航 異丙醇異丙醇（IPA）是重要的化工產品和原料是重要的化工產品和原料。IPA 用途廣泛，主要用于制藥、化妝品、塑料、香料、涂料，并在電子工業中用作脫水劑及清洗劑。IPA 是較廉價的有機溶劑，作為化工原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA 可用于生產涂料、油墨、萃取劑等，還可用作防凍劑、清潔劑、調和汽油添加劑、顏料分散劑、印染固定劑、玻璃和透明塑料防霧劑等。我國我國 IPA 產能利用率低，市場競爭激烈。產能利用率低，市場競爭激烈。據生意經數據，截至 2023 年底，國內異丙醇產能約為 116.5 萬噸左右，23 年產量約 46.99 萬噸，產能利用率為 40.33%。丙酮加氫法是丙

110、酮加氫法是我國最為主流的生產方法：我國最為主流的生產方法：截止 2022 年底，丙酮加氫法產能占比為 75.7%；丙烯合成法、醋酸異丙酯氫化法產能占比分別為 15.3%、9.0%。0246810202220232024E2025E規劃馨瑞產能（萬噸）寧東產能（萬噸）公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：18-23 年我國異丙醇產量及增速 圖 38：22 年我國異丙醇不同工藝路線產能分布 資料來源：華經產業研究院，生意社，西部證券研發中心 資料來源：觀研天下，西部證券研發中心 出口增速放緩，但

111、高端產能依賴進口。出口增速放緩，但高端產能依賴進口。2023 年，我國異丙醇出口量為 13.1 萬噸，同比下降 20.55%，18-23 年 CAGR 為 3.66%。2023 年，我國異丙醇出口額為 8.6 億元，出口均價 6595 元/噸；進口量為 4.48 萬噸，進口額為 4.74 億元，進口均價 10570 元/噸。圖 39：18-23 年我國異丙醇出口放緩 圖 40：23 年我國異丙醇進口情況 資料來源：中國海關總署，西部證券研發中心 資料來源：中國海關總署，西部證券研發中心 EIPA 可用于半導體制造和光伏行業?？捎糜诎雽w制造和光伏行業。電子級異丙醇（EIPA）為半導體制造不可或

112、缺的組成部分，主要用于芯片、液晶、磁頭等精密電子元件、印刷電路板或金屬制品的超凈清洗，對于去除水痕與粒子有顯著效果；在高科技產業中，如：IC、TFT-LCD、LED 及 PV 的清洗制程，EIPA 為影響成果品質、不可或缺的關鍵原料。在光伏行業中，EIPA 被廣泛用于單晶太陽電池片的表面清洗。-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404550201820192020202120222023產量（萬噸）增長率-右軸75.7%15.3%9.0%丙酮加氫法丙烯水合法醋酸異丙酯法-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025302018201

113、92020202120222023出口量（萬噸）增速-右軸0200040006000800010000120001400016000180002000005000100001500020000250003000035000中國臺灣日本韓國美國荷蘭進口數量（噸）均價(元/噸）-右軸 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：電子級 IPA 產業鏈 資料來源：李長榮化工官網，西部證券研發中心 EIPA技術壁壘高。技術壁壘高。EIPA主要用在晶圓制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，對顆粒、有機物、金

114、屬離子要求高于其他類似化學品。我國尚無 EIPA 相關標準，但一般來說，達到 G3 及以上（對應金屬雜質濃度 1ppb）可應用于先進半導體制造。以日本德山為例，生產高純 IPA 需使用丙烯液相水合法，反應壓力 25MPa，采用鎢系陰離子催化劑。而根據榮化披露，最先進半導體加工使用 6N 級別電子級 IPA，生產工藝包含無塵室維持密封式灌裝等，要求極高。電子級電子級 IPA 市場將持續增長。市場將持續增長。根據 QYR 數據，22 年全球高純度 IPA 市場銷售額達到了28.13 億元，預計 29 年將達到 46.18 億元，22-29 年 CAGR 為 9.22%。22 年中國市場規模為12.

115、43 億元，全球占比44.19%；預計將以 9.7%的CAGR 持續增長，29 年將達到23.76億元。產品及應用方面，超高純級別占有重要地位，預計 29 年占比 92.72%。應用方面，半導體清洗在 22 年份額約 71.50%，23-29 年 CAGR 約 11.48%。圖 42：電子級 IPA 市場規模有望持續擴張 資料來源：QYR，西部證券研發中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540455020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E收入（億元）增長率

116、-右軸 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 國際巨頭市占率高，國產替代潛力大。國際巨頭市占率高，國產替代潛力大。全球主要的 EIPA 供應商為 LG Chem、李長榮化工（榮化）、德山化工等。國內市場的主要廠商為榮化、德山化工、陶氏化學和?？松梨诨さ葒H巨頭。其中，榮化為國內最主要的供應商，占有超過 50%的市場份額，2022年數據顯示，前三大國際廠商市占率約 78.6%。市場增長與國產替代共振，市場增長與國產替代共振，EIPA 前景廣闊。前景廣闊。EIPA 為實現芯片自主生產不可或缺的關鍵化學

117、品，快速增長的市場規模與國產替代的強烈需求吸引企業陸續入局。新化、江化微、晶瑞、潤瑪電子等均有相關的產能或規劃。EIPA 產品要求嚴格，客戶驗證周期長、技術壁壘較高。產品要求嚴格，客戶驗證周期長、技術壁壘較高。我國 EIPA 產業尚處于起步階段，除少數企業實現 G5 級產品生產，多數產能尚處于項目建設階段。我們認為，擁有客戶渠道優勢、相關生產經驗和技術優勢的企業競爭優勢更為顯著。表 15：我國電子級 IPA 項目建設情況 相關企業相關企業 公司基本情況公司基本情況 項目建設情況項目建設情況 晶瑞電材、中石化 晶瑞電材主要產品：光刻膠及配套材料，超凈高純試劑，鋰電池材料、基礎化工材料；高純硫酸、

118、高純雙氧水及高純氨水等產品的金屬雜質含量低于 10ppt，達到 G5等級。2022 年登陸創業板 23 年 12 月，中國石化與晶瑞電材年產 1 萬噸集成電路用 G5 級異丙醇項目開工儀式在潛江舉行 江化微 主營業務為超凈高純試劑、光刻膠配套試劑等濕電子化學品的研發、生產和銷售。2017 年登陸上交所 G3 等級異丙醇成功進入國內 6 寸晶圓、8 寸先進封裝凸塊芯片生產線；公司募投項目實施，G4 產品實現量產 新化股份、興福電子 興福電子主要從事濕電子化學品的研發、生產和銷售，主要產品包括電子級磷酸、電子級硫酸等通用濕電子化學品，以及蝕刻液、清洗劑、顯影液、剝膜液、再生劑等。處于科創板申報階段

119、 合資成立江蘇新興電子材料有限公司，在江蘇省鹽城市濱?？h沿?；@區建設電子級異丙醇項目 潤瑪電子 提供以高性能蝕刻液、光刻膠相關材料為核心的濕電子化學品。高純 IPA 累計供貨超百萬噸，成功導入 8 英寸晶圓制造 博洋股份 主營業務化學試劑和專項化學品的生產、研發與銷售。2015 年掛牌中小板，2023年終止掛牌 公司披露可生產 G5 等級的高純 IPA 資料來源：博洋股份官網，潤瑪電子招股說明書，江化微 2022 年年度報告，半導體前沿，西部證券研發中心 3.2.2 公司攜手頭部企業興福，傳統優勢項目煥發新機公司攜手頭部企業興福，傳統優勢項目煥發新機 公司為國內唯一同時實現丙酮加氫法、丙烯

120、水合法兩種工藝規?；a公司為國內唯一同時實現丙酮加氫法、丙烯水合法兩種工藝規?；a異丙醇異丙醇的廠家。的廠家。丙酮加氫法是國內首創，曾獲中國專利優秀獎；丙烯水合法是利用中科院大連化物所的專利技術建設并持續改進提升而成。公司可在不同原料間選擇具有成本優勢的原料進行生產，保持成本優勢。23 年，丙酮價格上漲推高 IPA 價格，據百川盈孚，2023 年，IPA 均價約7487 元/噸，同比+7.07%；丙烯價格走弱，丙烯均價約 6847 元/噸，同比-10.64%。丙烯法利潤豐厚。公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

121、評級說明和聲明 圖 43：異丙醇價格價差 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 公司異丙醇產能公司異丙醇產能利用率利用率始終高于行業平均水平始終高于行業平均水平。18-21 年，公司產能利用率始終高于行業平均 30-50pct。2022 年后，隨著國際消毒劑需求減弱、國內有新增產能陸續入場，行業競爭加劇，22 年公司產能利用率為 56.74%，同比下降 21.23pct，但仍高于行業平均15.85pct。圖 44：18-22 年國內異丙醇產能利用不充分 圖 45：18-22 年公司異丙醇產能利用率高于行業平均水平 資料來源：生意社，華經產業研究院，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：新

122、化股份歷年年報，華經產業研究院，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 丙烯水合法生產高純丙烯水合法生產高純 IPA 更具優勢。更具優勢。根據半導體級異丙醇的制備與檢測，EIPA 對水分的要求一般5010-6，IPA 的同分異構體 NPA 及其他有機雜質都需要做到 1010-9以下。丙烯水合法工藝條件苛刻、工藝流程較長，但副產物較少，利于后期提純。目前生產超高純 IPA 的廠家均使用液相直接水合法，嚴苛條件下制得的產物中有機雜質大大降低，為后期精餾分離創造良好條件。公司為少數公司為少數掌握掌握丙烯水合法丙烯水合法規?；幠；a生產 IPA 的廠商，生產經驗充足。的廠商，生產經驗充足。自 1999

123、年異丙醇生產裝置開車以來，公司已有二十余年異丙醇生產經驗。公司在江蘇鹽城擁有丙烯法異丙醇產能 5 萬噸，為國內少數掌握丙烯水合法工藝的廠商。根據專利申請情況，公司自 2020年便開始了提高 IPA 純度的相關研究。公司的相關專利（含在審）涵蓋原料提純、合成工藝優化、生產設備改型和產物提純等多個領域，為后續向高純 IPA 延伸提供了堅實的技術保障。23 年起公司陸續申請了多項高純異丙醇相關專利，技術研發穩步推進。-200002000400060008000100001200014000160002019/5/162020/5/162021/5/162022/5/162023/5/16異丙醇市場均

124、價(元/噸)丙酮法價差(元/噸)丙烯法價差(元/噸)020406080100120140201820192020202120222023產量（萬噸）產能（萬噸）20%40%60%80%100%20182019202020212022公司產能利用率(%)行業產能利用率(%)公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 16：國內主流 IPA 生產廠商對比情況（截至 2023 年底）生產廠商生產廠商 地區地區 IPA 有效產能（萬噸）有效產能（萬噸）生產方法生產方法 凱凌化工 江蘇張家灣 15 丙酮加氫法 8

125、.8 醋酸異丙酯氫化 恒力石化 遼寧大連 13 丙酮加氫法 大地蘇普 山東濰坊 10 丙酮加氫法 錦州石化 遼寧錦州 10 丙烯水合法 利華益維遠 山東東營 10 丙酮加氫法 惠州宇新 廣東惠州 5 丙烯水合法 德州德田 山東德州 5 丙酮加氫法 巨化化工 浙江寧波 5 丙酮加氫法 海力加 山東青島 5 丙酮加氫法 新化股份 江蘇鹽城 5 丙烯水合法 浙江建德 4-10 丙酮加氫法 聯盛化學 浙江臺州 2 丙酮加氫法 資料來源：百川盈孚，前瞻產業研究院，恒力石化官網，新化股份招股說明書，聯盛化學公告，西部證券研發中心 攜手濕化學品頭部企業興福電子，優勢項目煥發新機。攜手濕化學品頭部企業興福電子

126、，優勢項目煥發新機。24 年 1 月，公司公告子公司江蘇新化與湖北興福電子擬成立合資公司新興電子材料，在江蘇鹽城建設電子級異丙醇項目。項目預計投入 1.9億元，合資公司注冊資本為 7000萬元，公司認繳 4550 萬元，持股 65%。興福電子具有豐富的濕化學品生產經驗興福電子具有豐富的濕化學品生產經驗，有望有望幫助公司導入下游客戶幫助公司導入下游客戶。興福電子的電子級磷酸產品主要技術指標達到 SEMIC36-1121 最高等級 G3 等級，電子級硫酸產品主要技術指標達到 SEMI 通用標準最高等級 G5 等級，已實現批量供應臺積電、中芯國際、華虹宏力、SK 海力士、格羅方德、長江存儲、長鑫存儲

127、等知名下游半導體生產企業，板塊營收及盈利水平快速增長。21 年末興福電子以非公開協議的方式成功引入了以國家集成電路產業投資基金作為領投方，其他具有電子產業背景的投資者作為跟投方的共計 15 名戰略投資者，合計增資 7.68 億元。22 年興福電子實現營收 7.92 億元，凈利潤 1.91 億元。我們認為，公司在 IPA 領域具有技術優勢和生產經驗，可與興福在濕化學品領域實現強強聯合。EIPA 項目有望導入優質下游客戶并實現商業化推廣，利于公司擺脫低端產能過剩的行業環境，有力支撐有機溶劑業務盈利能力。3.3 脂肪胺：強者恒強，靜待周期回溫脂肪胺：強者恒強，靜待周期回溫 公司脂肪胺產品為低碳脂肪胺

128、，下游需求較為穩定。公司脂肪胺產品為低碳脂肪胺，下游需求較為穩定。公司的脂肪胺產品主要為異丙胺和乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺）等低碳脂肪胺。異丙胺廣泛用于草甘膦、噻嗪酮、阿特拉津等農藥的合成，需求較為穩定，周期性特征不明顯。醫藥上用于肝樂、心得安鹽酸鹽、吲哚心安等藥物，具有一定成長性。異丙胺行業格局穩定，公司為龍頭。異丙胺行業格局穩定，公司為龍頭。據新思界產業研究中心，截至 2022 年，全球異丙胺總產能為 22 萬噸，中國異丙胺產能為 17 萬噸，產能占比達 78%左右。目前我國異丙胺供需較為穩定，且環保監管較為嚴格，市場集中度較高。國內產能集中于華東地區，新化股份、建業股份、昊源化工和德

129、華化工為主要生產企業。公司產能規模最大，被國家工信部和工業經濟聯合會認定為 2019-2021 制造業單項冠軍示范企業，并獲得制造業工業用-異丙胺單項冠軍。公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 17：國內主要異丙胺生產商產能 公司名稱公司名稱 異丙胺產能（萬噸異丙胺產能（萬噸/年）年）浙江新化化工股份 9 浙江建業化工股份 1 德州德田化工有限公司 4 安徽昊源化工集團有限公司 3 資料來源：新化股份招股說明書，西部證券研發中心 產品競爭力較強，與大型農化企業長期合作。產品競爭力較強，與大型農化企

130、業長期合作。公司產品基本覆蓋脂肪胺 C2-C4 系列，可為客戶提供一站式產品服務，有助于提高公司綜合服務能力、提高客戶黏性，增強對大客戶吸引力。公司農藥客戶主要為中山化工集團、孟山都（拜耳）、紐發姆等國內外大型農業集團公司。原料價格處于高位，異丙胺盈利承壓。原料價格處于高位，異丙胺盈利承壓。異丙胺生產可用異丙醇法和丙酮法，包括公司在內的國內企業主要使用丙酮法。23H2 丙酮價格隨油價沖高后震蕩，2023 年丙酮均價同比+13.58%，截至 24 年 5 月 14 日丙酮價格為 8312 元/噸，同比+28%。價格整體較弱，截至 24 年 5 月 14 日異丙胺價格為 1.2 萬元/噸，同比+8

131、%，異丙胺廠商盈利空間受到擠壓。長期來看，農化市場需要較為穩定，未來有望逐漸回溫，丙酮價格將隨油價波動，原油價格下跌后，異丙胺行業盈利能力將顯著改善。圖 46：異丙胺價格走勢 圖 47：丙酮價格走勢 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 三乙胺三乙胺：長期或受益于鋰電行業發展，具有成長空間。長期或受益于鋰電行業發展，具有成長空間。三乙胺主要用作草甘膦催化劑，亦可作為脫氯劑，用于 LIBs 成膜添加劑 VC 生產。受益于 21 年鋰電高景氣，三乙胺價格抬升，現價格已隨下游擴產回落至正常水平，截至 24 年 5 月 14 日，三乙胺均價為 1.55 萬元/噸

132、，同比+9%。長期來看，或有望受益于鋰電產業進一步發展。02000400060008000100001200014000160002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01異丙胺華東（元/噸）02000400060008000100002021-01-012021-10-012022-07-012023-04-012024-01-01丙酮價格（元/噸）公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 48：三乙胺價格變化情況 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 公司擬布

133、局新材料。公司擬布局新材料。24 年 4 月 25 日，公司公告，擬投資 15.98 億元在大洋基地新建年產7.3 萬噸新材料遷建提升項目（新化股份產業基地一期），包括 1 萬噸/年特種胺、1 萬噸/年甲?；虏牧?、3000 噸/年 TMDD、2 萬噸/年異佛爾酮、1 萬噸/年乙撐胺系列產品、1萬噸/年叔丁胺、1 萬噸/年環戊酮等；以及配套公輔、環保設施。四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 業績拆分及預測業績拆分及預測 我們按照合成香料、鹵水提鋰、有機溶劑以及脂肪胺四部分拆分并預測未來業績。1）合成香料：與奇華頓深度合作，產能擴張支撐業績增長。）合成香料：與奇華頓深度合作，產能擴張支

134、撐業績增長。產能規劃方面，寧夏寧東 2.67萬噸/年（含 1 萬噸自用）項目預計 24 年 6 月投產，鹽城 1.88 萬噸/年改擴建項目規劃于24 年 2 月開工，假設 24/25/26 年產能為 3.47/5.15/7.15 萬噸/年，對應權益產能2.58/3.44/5.44 萬噸。公司與奇華頓深度合作十余年，馨瑞香料 75%產品供應奇華頓，新增產能中包含近三十種新產品。寧東項目有望受益于產業集群效應，規劃產能中包含水楊酸酯類化合物等大宗產品。綜上，預計新增產能較好消化。假設 24/25/26 年銷量為2.36/3.51/4.87 萬噸/年。參考公司歷年銷售單價，假設 24/25/26 年

135、售價為 3.43/3.46/3.49萬元/噸，實現營收 8.09/12.13/17.02 億元，對應毛利 1.66/2.55/3.57 億元。表 18：合成香料業績拆分及預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）379 468 522 519 809 1213 1702 營業成本（百萬元）278 379 396 412 643 958 1344 毛利潤（百萬元）100 89 126 107 166 255 357 毛利率%26.5%19.0%24.1%20.6%20.5%21.0%21.0%產能（噸）16000 16000 16000

136、16000 34650 51450 71450 產能利用率%82.8%95.6%98.3%94.2%70.0%70.0%70.0%銷量（噸）12455 16111 14502 14841 23615 35064 48694 產品售價（元/噸）30418 29020 35988 34958 34259 34601 34947 資料來源：新化股份歷年年報，西部證券研發中心 2）萃取法鹵水提鋰）萃取法鹵水提鋰：已獲得市場肯定，商業化應用加速推進。已獲得市場肯定，商業化應用加速推進。23 年 2 月，公司公告主導鹽湖藍科鋰業沉鋰母液高效分離（萃取法）工業化試驗項目（6000 噸/年），合同金額 955

137、5萬元（含稅），該項目已于 7 月初順利投產，單日可完成沉鋰母液溶液提碳酸鋰 20 多噸，0500010000150002000025000300002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01市場價格:三乙胺:華東（元/噸）公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 鋰綜合回收率95%。24 年 3 月，公司官網公示鹽湖藍科沉鋰母液回收項目環評。公司萃取法提鋰可提高鋰綜合回收率，大幅降低生產成本，獲得鹽湖提鋰龍頭鹽湖、藏格認可，預計今年將有新訂單落地

138、。此外，已投產的鹽湖藍科、藏格項目需要持續補充萃取劑，鋰電回收也將貢獻增量。預計24/25/26年鹵水提鋰收入2.3/4.5/6.0億元，毛利1.04/1.80/2.40億元。3）有機溶劑：新應用場景打開公司成長空間。）有機溶劑：新應用場景打開公司成長空間。22 年以來新增產能入場，市場競爭加劇，疊加海外需求下降，公司有機溶劑產能利用率下滑。21/22/23 年，公司產能利用率為77.97%/56.74%/67.29%。23 年以來，丙酮價格推動 IPA 價格上漲，23 年 IPA 均價年同比+7.07%，丙烯法利潤豐厚，公司盈利能力上升。24Q1，IPA 均價 8442 元/噸，同比+26%

139、；丙烯均價 6790 元/噸，同比-6%，有機溶劑高盈利有望維持。我們認為，公司 EIPA 產能釋放后，有機溶劑盈利能力將得到支撐。預計24-26年有機溶劑銷量 6.37/6.64/6.83 萬噸，對應營收 5.52/5.90/6.22 億元，貢獻毛利 1.77/1.89/1.99 億元。表 19：有機溶劑業績拆分及預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）730 554 436 487 552 590 622 營業成本（百萬元）541 470 325 338 376 401 423 毛利潤（百萬元）188 84 111 149 177

140、 189 199 毛利率%25.8%15.1%25.5%30.6%32.0%32.0%32.0%產能（噸）110000 90000 90000 90000 90000 90000 90000 產能利用率%74.3%78.0%56.7%67.3%70.0%73.0%75.0%銷量（噸）82077 71000 50448 61231 63698 66428 68248 產品售價（元/噸）8888 7798 8641 7953 8669 8886 9108 資料來源：新化股份歷年年報，西部證券研發中心 4）脂肪胺：）脂肪胺：異丙胺市場集中度高，主要企業無擴產計劃。短期下游農藥需求不振，異丙胺價格上漲

141、動力不足，原料端丙酮價格隨油價高位震蕩。中長期農化需求穩定，丙酮價格或將隨油價波動。預計公司受益于龍頭效應，脂肪胺板塊保持穩定。乙基胺供應寬松，對盈利增長貢獻有限。我們假設 24-26 年公司脂肪胺開工穩定，24/25/26 年營收12.44/12.57/12.82 億元，對應毛利 1.87/2.01/2.18 億元。表 20：脂肪胺業績拆分及預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1073 1340 1433 1232 1244 1257 1282 營業成本（百萬元）908 1107 1135 1028 1058 1056 1064

142、 毛利潤（百萬元）165 233 298 204 187 201 218 毛利率%15.4%17.4%20.8%16.6%15.0%16.0%17.0%產能（噸）135000 135000 135000 135000 135000 135000 135000 產能利用率%77.0%79.6%78.6%74.9%78.0%78.0%78.0%銷量（噸）103466 106781 107236 100961 105091 105091 105091 產品售價（元/噸）10372 12549 13359 12207 11841 11960 12199 資料來源：新化股份歷年年報，西部證券研發中心 其

143、他業務板塊：其他業務板塊：鋰電回收方面，收入來自參與鋰電回收、出售萃取劑，假設 24/25/26 年回收黑粉 0.4/7.5/10.0 萬噸，毛利率 28%/28%/28%，對應營收 0.3/4.0/6.0 億元，貢獻毛利潤 0.2/2.8/4.2 億元。公司其他主營業務包括無鹵阻燃劑、雙氧水等，具有一定的成長性，盈利能力較為良好，預計 24/25/26 年其他主營業務營收 3.50/3.75/4.00 億元，貢獻毛利 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.38/1.47/1.57 億元。假設公司

144、其他業務規模保持穩定，24/25/26 年營收均為 0.30 億元，對應毛利 0.15 億元。綜上，計算得到 24/25/26 年總營收分別為 32.49/43.15/52.35 億元，費用率等參照歷年情況估計，預計 24/25/26 年歸母凈利潤 3.65/5.17/6.40 億元。4.2 估值及目標價估值及目標價 公司萃取法提鋰商業推廣加速，合成香料快速增長，脂肪胺龍頭效應凸顯。我們采用分部估值法對公司進行估值，公司脂肪胺業務國內領先，當前行業盈利承壓，處于周期低位，給予 24 年 15 倍 PE，對應 12.83 億市值；有機溶劑業務（包含鹵水提鋰業務）選取相關公司藍曉科技、隆華科技為可

145、比公司，給予 24 年 22 倍 PE，對應 29.26 億市值；合成香料業務選取相關企業科思股份、亞香股份為可比公司，給予 24 年 15 倍 PE，對應 11.40億市值；保守給予其他業務（雙氧水等）24 年 10 倍 PE，對應 7.01 億市值。綜上，合計市值 60.49 億元，對應目標價 32.60 元。首次覆蓋，給予“買入買入”評級。表 21：可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 有機溶劑 藍曉科技 300487.SZ 253.26

146、 9.98 12.57 15.30 25.38 20.15 16.55 隆華科技 300263.SZ 59.51 2.90 3.42 4.22 20.50 17.39 14.09 平均值 6.44 8.00 9.76 22.94 18.77 15.32 香精香料 科思股份 300856.SZ 136.69 9.47 11.83 14.12 14.43 11.55 9.68 亞香股份 301220.SZ 23.59 1.33 2.05 2.48 17.71 11.54 9.51 平均值 5.40 6.94 8.30 16.07 11.55 9.60 資料來源：可比公司來自 iFinD 一致預期，

147、西部證券研發中心。注：數據截至 24 年 5 月 17 日收盤 五、五、風險提示風險提示 1）產能投放不及預期產能投放不及預期。公司在建工程較多，若市場變化或政策變化，產能投放可能不及預期。2）原材料價格波動。原材料價格波動。公司原材料價格與石油產品價格、市場供需關系存在較大的關聯性。當前，國際形勢具有一定不確定性，可能導致原材料價格波動加劇，從而影響公司的營業成本，進而對公司的經營業績帶來影響。3）產產品價格波動。品價格波動。據公司 23 年 1-9 月經營數據公告，公司各業務產品價格均有不同程度下降，對公司業績造成壓制，不排除后續產品價格繼續下降可能。4）下游需求不及預期。下游需求不及預期

148、。公司香精香料業務有大量規劃產能，若下游需求不及預期，產能消化較差，將大幅影響業績。5）應收賬款較大應收賬款較大。公司應收賬款各期金額較大。如果下游客戶集中遭遇財務狀況惡化、經營危機或宏觀經濟重大調整，公司應收賬款不能按期收回或無法收回而發生壞賬，將可能使公司資金周轉率與運營效率降低，對公司業績和生產經營產生一定影響 6）匯率波動。匯率波動。公司有部分收入來自國外，若匯率變動較大，則可能影響該部分業務業績。公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產

149、負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 683 732 792 1,071 1,453 營業收入營業收入 2,683 2,597 3,249 4,315 5,235 應收款項 285 314 392 489 567 營業成本 2,051 1,993 2,453 3,208 3,869 存貨凈額 302 310 372 486 592 營業稅金及附加 10 15 16 21 27 其他流動資產 696 420 323 354 367 銷售費

150、用 18 20 23 31 38 流動資產合計流動資產合計 1,966 1,776 1,879 2,400 2,979 管理費用 217 232 271 364 449 固定資產及在建工程 1,594 1,955 2,305 2,693 3,018 財務費用(10)12 30 33 28 長期股權投資 3 69 25 33 42 其他費用/（-收入）(16)(16)(16)(14)(13)無形資產 141 142 142 141 139 營業利潤營業利潤 414 341 472 672 838 其他非流動資產 29 27 59 63 67 營業外凈收支 3(3)(1)(2)(2)非流動資產合計

151、非流動資產合計 1,767 2,194 2,531 2,929 3,267 利潤總額利潤總額 417 338 471 671 836 資產總計資產總計 3,733 3,971 4,410 5,329 6,245 所得稅費用 47 49 61 87 113 短期借款 140 48 152 145 177 凈利潤凈利潤 370 289 409 584 723 應付款項 742 688 620 1,041 1,263 少數股東損益 40 36 45 67 83 其他流動負債 2 3 3 3 3 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 329 253 365 517 640 流動負債合計流動負債合計 8

152、85 739 775 1,189 1,442 長期借款及應付債券 615 763 850 853 874 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 55 66 57 59 61 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 670 829 908 913 935 ROE 17.8%11.9%15.5%19.1%20.0%負債合計負債合計 1,554 1,569 1,682 2,101 2,377 毛利率 23.6%23.3%24.5%25.7%26.1%股本 185 186 186 186 186 營業利潤率 15.4%13.1%14.5%15.6%

153、16.0%股東權益 2,178 2,402 2,728 3,228 3,868 銷售凈利率 13.8%11.1%12.6%13.5%13.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,733 3,971 4,410 5,329 6,245 成長能力成長能力 營業收入增長率 5.0%-3.2%25.1%32.8%21.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 66.3%-17.6%38.5%42.4%24.6%凈利潤 370 289 409 584 723 歸母凈利潤增長率 67.3%-23.3%44.3%41.7%23.

154、9%折舊攤銷 97 100 68 89 111 償債能力償債能力 利息費用(10)12 30 33 28 資產負債率 41.6%39.5%38.1%39.4%38.1%其他(134)(119)(146)163 17 流動比 2.22 2.40 2.43 2.02 2.07 經營活動現金流經營活動現金流 323 281 362 868 879 速動比 1.88 1.98 1.94 1.61 1.65 資本支出(590)(190)(417)(476)(438)其他 38(17)51 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動

155、現金流(551)(207)(366)(476)(438)每股指標每股指標 債務融資 516 48 148(30)24 EPS 1.77 1.36 1.96 2.78 3.45 權益融資(74)(65)(84)(84)(84)BVPS 10.97 11.88 13.40 15.73 18.73 其它 48(10)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 490(27)64(113)(59)P/E 15.1 19.7 13.6 9.6 7.8 匯率變動 8 3 0 0 0 P/B 2.4 2.3 2.0 1.7 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 269 51 60 279 382 P/S

156、 1.9 1.9 1.5 1.2 0.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|新化股份 西部證券西部證券 2024 年年 05 月月 18 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上

157、 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，

158、以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

159、”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預

160、測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其

161、他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立

162、業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。