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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明證券研究報告證券研究報告industryId汽車零部件汽車零部件推薦推薦(維持維持）重點公司重點公司重點公司重點公司評級評級福耀玻璃買入來源：興業證券經濟與金融研究院relatedReport相關報告相關報告【興證汽車】福耀玻璃 2023年報點評：2023Q4 業績符合預期，看好公司份額擴張與產品升級2024-03-17【興證汽車】福耀玻璃 2023年中報點評：2023Q2 業績超預期，盈 利 能 力 持 續 改 善 2023-08-18【興證汽車】福耀玻璃：產品結構改善疊加成本下行，盈利能力預計向上修復2023-06

2、-16emailAuthor分析師：分析師：董曉彬董曉彬S0190520080001于鵬亮于鵬亮S0190524030006assAuthor研究助理：研究助理：劉思儀投資要點投資要點summary前言：此前市場擔憂福耀玻璃全球汽車玻璃市占率已經很高，后續份額提升或將前言：此前市場擔憂福耀玻璃全球汽車玻璃市占率已經很高，后續份額提升或將放緩。有別于市場的觀點，當前海外對手仍處于縮減產能或審慎投資的周期，福放緩。有別于市場的觀點，當前海外對手仍處于縮減產能或審慎投資的周期，福耀持續加大耀持續加大 Capex 加速新工廠擴建加速新工廠擴建，我們判斷福耀的全球份額擴張速度或超預期我們判斷福耀的全球份

3、額擴張速度或超預期。橫向比較：主要外資玩家汽車玻璃業務戰略地位降低，盈利能力和投資效率橫向比較：主要外資玩家汽車玻璃業務戰略地位降低，盈利能力和投資效率低于福耀玻璃低于福耀玻璃。1、戰略地位戰略地位：除板硝子外，汽車玻璃業務在外資自身營收中占比較低，2015 年前后在外資玩家中屬于成長型業務，隨著 2018-2019 年下游需求放緩，汽車玻璃戰略地位開始下降，2020 年全球公共衛生事件沖擊下，汽車玻璃業務拖累外資整體業績，戰略地位進一步降低。圣戈班判斷汽車玻璃業務將實現“穩健發展”，旭硝子和板硝子則將汽車玻璃業務定位為“結構性(成本)改革業務”(Cost Structural Reform)

4、。2、經營指標分析：、經營指標分析：盈利能力來看，外資汽車玻璃業務整體處于盈虧平衡點，福耀玻璃盈利能力優于外資；外資整體投資回報率較低，且投資規模整體呈下行趨勢。外資策略復盤和展望：目前對汽車玻璃業務普遍采取縮減產能或審慎投資的外資策略復盤和展望：目前對汽車玻璃業務普遍采取縮減產能或審慎投資的策略策略，著力發展高附加值產品提質增效著力發展高附加值產品提質增效。旭硝子旭硝子：汽車玻璃業務 2023 年營業利潤率由負轉正，展望 2024 年及之后，集團汽車玻璃業務的中期目標是提升盈利能力，將繼續實施業務重組和資產削減計劃。板硝子：板硝子：集團判斷中期汽車玻璃收入規模較難回到 2020 年全球公共衛

5、生事件前水平，目標是提升業務盈利能力，并繼續聚焦高附加值產品的拓展，中期目標是實現汽車玻璃營業利潤率達到 8%。圣戈班：圣戈班：集團中期發展計劃提出，2025 年及之后汽車玻璃業務維持當前審慎投資策略，汽車玻璃業務成長核心在于高附加值產品驅動價格提升，從而帶動整體業務成長。福耀玻璃加大汽車玻璃資本開支福耀玻璃加大汽車玻璃資本開支，份額提升加速份額提升加速。國內國內：2023 年 12 月到 2024年 1 月公司公告，總計將投資 90 億元用于汽車安全玻璃項目（OEM 配套市場）、汽車配件玻璃項目（ARG 售后維修市場）和優質浮法玻璃項目，最終將形成年產4660萬平方米汽車安全玻璃的生產規模和

6、兩條優質浮法玻璃生產線。海外海外：美國二期工廠有望于 2025 年投產，海外產能規模進一步增加。公司 2024 年資本開支預算 81.23 億元，相較前幾年持續增加。預計海外對手退出，福耀國內外擴產，長期看福耀全球市占率仍有望加速提升。投資建議：福耀玻璃產能逆勢擴張，公司全球市占率提升速度有望超過市場投資建議：福耀玻璃產能逆勢擴張，公司全球市占率提升速度有望超過市場預期。預期。市場之前擔憂福耀玻璃市占率可能接近天花板，公司未來業績增速可能放緩。實際上，主要外資玩家的汽車玻璃業務盈利能力較差，在集團的戰略地位降低，外資玩家對汽車玻璃投資持審慎態度，且有進一步削減產能的計劃，而福耀玻璃從 2021

7、 年開始 CAPEX 持續提升，海內外產能逆勢擴張?；仡欉^去 20 年汽車玻璃份額演變過程，往往行業下行期時福耀玻璃逆勢擴張份額提升顯著，過去三年公司收入增速顯著高于全球汽車產銷增速，盈利能力和投資回報率顯著高于外資也是證明。我們認為此次福耀玻璃擴張周期背后是公司全球配套供應能力、產品及品牌認可度提升的多重疊加帶來的強有力訂單支撐，看好福耀在全球汽車玻璃份額提升的確定性和速度，有望超市場預期。風險提示：風險提示：全球汽車市場景氣度下降；汽車玻璃行業競爭加??；關鍵原材料短缺及原材料成本上升；海外投資及產能建設進度不及預期。title一超多強，福耀全球份額提速一超多強，福耀全球份額提速全球汽車玻璃

8、企業復盤與展望全球汽車玻璃企業復盤與展望createTime12024 年年 05 月月 21 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-行業深度研究報告行業深度研究報告目目錄錄1、全球汽車玻璃參與者橫向比較：一超多強.-4-1.1、經營戰略：外資汽車玻璃戰略收縮，福耀玻璃持續擴產.-4-1.2、經營指標：福耀玻璃盈利能力和投資回報率領先外資.-8-2、經營復盤：外資向內，福耀向外.-10-2.1、旭硝子：汽車玻璃戰略收縮，重組輕裝上陣.-10-2.2、板硝子：提升盈利能力，產品聚焦升級.-12-2.3、圣戈班：汽車玻璃審慎投資，產品提質增效.-1

9、5-2.4、福耀玻璃：加大資本開支，份額提升加速.-18-3、投資建議：看好福耀玻璃全球份額提升.-21-4、風險提示.-22-圖目錄圖目錄圖 1、福耀玻璃 2014-2023 年中國和全球份額.-4-圖 2、全球汽車玻璃市場份額 2014-2023 年變化.-5-圖 3、全球汽車玻璃龍頭并購整合歷史.-5-圖 4、2023 年福耀玻璃汽車玻璃相關業務占自身比例.-7-圖 5、2023 年旭硝子汽車玻璃相關業務占自身比例.-7-圖 6、2023/2024 年度前三季度板硝子汽車玻璃相關業務占自身比例.-7-圖 7、2023 年圣戈班汽車玻璃相關業務占自身比例.-7-圖 8、主要玩家汽車玻璃相關

10、收入規模/億元人民幣.-9-圖 9、主要玩家汽車玻璃相關收入 yoy.-9-圖 10、主要玩家汽車玻璃相關收入營業利潤率(operating income margin).-9-圖 11、主要玩家集團歸母凈利率.-9-圖 12、主要玩家汽車玻璃相關業務 CAPEX 規模/億元人民幣.-10-圖 13、主要玩家集團整體 ROIC 變化趨勢.-10-圖 14、旭硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）.-11-圖 15、旭硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）-12-圖 16、板硝子集團整體年度經營性利潤變化絕對值拆分（單位：百萬日元）-13-圖 17、板硝子汽車

11、玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）.-14-圖 18、板硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）-15-圖 19、圣戈班汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬歐元）.-16-圖 20、圣戈班針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬歐元）-17-圖 21、福耀玻璃歷史經營情況復盤（單位：億元人民幣）.-18-圖 22、福耀玻璃營業收入增速驅動因素拆分.-19-圖 23、2023 年全球乘用車分地區產量占比.-20-圖 24、福耀全球市占率展望.-20-8X9WdXbZ8X9WaYcWbRbPbRnPnNmOrNiNrRrMfQsQoM8OnNxOvPq

12、QtMwMnRwO請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-行業深度研究報告行業深度研究報告表目錄表目錄表 1、福耀海外對手退出情況梳理.-6-表 2、全球四大汽車玻璃玩家關于汽車玻璃業務定位、策略和投資情況.-7-表 3、福耀玻璃全球產能梳理（標紅部分為新建產能）.-20-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-行業深度研究報告行業深度研究報告報告正文報告正文1、全球汽車玻璃參與者橫向比較：一超多強、全球汽車玻璃參與者橫向比較：一超多強當前市場對福耀玻璃存在的擔憂為當前市場對福耀玻璃存在的擔憂為：其在全球市場份

13、額已經做到行業第一的地位，可能接近天花板，未來公司份額提升或將放緩。有別于市場的觀點，我們認為：有別于市場的觀點，我們認為：1、全球主要的外資對手目前對汽車玻璃投資皆持審慎態度，或將繼續縮減產能，而福耀玻璃國內以及海外產能仍處于擴張期。2、在中國雖然福耀玻璃份額整體已經達到 70%，但國內 AM 市場仍有較大潛力。3、回顧過去 20 年汽車玻璃份額演變過程，往往行業下行期時福耀玻璃逆勢擴張份額提升顯著，過去三年公司收入增速顯著高于全球汽車產銷增速，盈利能力和投資回報率顯著高于外資也是證明，我們認為此次福耀玻璃擴張周期背后是有力的訂單支撐，看好福耀在全球汽車玻璃份額提升的確定性和速度，有望超過市

14、場預期。1 1.1.1、經營戰略：外資汽車玻璃戰略收縮，福耀玻璃持續擴產、經營戰略：外資汽車玻璃戰略收縮，福耀玻璃持續擴產全球汽車玻璃市場份額頭部高度集中，呈現出一超多強的競爭格局。全球汽車玻璃市場份額頭部高度集中，呈現出一超多強的競爭格局。全球汽車玻璃玩家主要為福耀玻璃、旭硝子、板硝子和圣戈班，四家份額 2023 年占比達到約93%。汽車玻璃是汽車零部件中少有充分完成產能全球化以及格局洗牌的細分賽道，當前市場高度集中，呈現出典型的一超多強的競爭格局。圖圖 1 1、福耀玻璃、福耀玻璃 2014-20232014-2023 年中國和全球份額年中國和全球份額0%10%20%30%40%50%60%

15、70%80%2014年2017年2020年2023年福耀玻璃-中國福耀玻璃-全球資料來源：iFinD、福耀玻璃公司公告、marklines、OICA，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 2 2、全球汽車玻璃市場份額、全球汽車玻璃市場份額 2 20 014-14-20202323 年變化年變化2014年福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他2017年2020年2023年資料來源：Marklines、OICA、旭硝子財報、板硝子財報、圣戈班財報、福耀玻璃公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理；

16、注 1、全球份額計算方式為各企業汽車玻璃相關業務收入除以全球汽車玻璃行業規模；注 2、板硝子 2023 年財報年區間為2023.4.1-2024.3.31，因此板硝子 2023 年份額為 2023 年汽車玻璃前三季度收入年化后除以全球汽車玻璃行業規模所得。汽車玻璃市場集中度高的原因：汽車玻璃市場集中度高的原因：汽車玻璃行業重資產高能耗，運輸半徑有限，全球份額擴張基本來自于龍頭公司的兼并收購與異地建廠。產品偏同質化、差異較小，同時具備安全屬性，汽車玻璃廠家與主機廠配套關系早已實現全球化，關系深度綁定后少有新進入者。圖圖 3 3、全球汽車玻璃龍頭并購整合歷史、全球汽車玻璃龍頭并購整合歷史福耀與圣戈

17、班福耀與圣戈班在國內在國內成立汽成立汽玻玻合資合資公司公司19991999年年20062006年年福耀集團回福耀集團回購購圣戈班股圣戈班股份份，圣戈班，圣戈班承諾承諾5 5年不進年不進入中國市場入中國市場板硝子以板硝子以5252億美元收購億美元收購皮爾金頓皮爾金頓20072007年年PPGPPG 向向LKQLKQ 出售出售P PG WG W 汽車玻璃汽車玻璃廠部分股權廠部分股權20122012年年P PP PG G 將代頓浮法玻將代頓浮法玻璃廠以璃廠以2 2億美元對億美元對標價出售給福耀標價出售給福耀20142014年年20082008年年Bel ronBel ron S S.A.A完完成成對

18、對Saf el i t eSaf el i t eG roupl ncG roupl nc.的的收購收購20142014年年加迪安汽車玻加迪安汽車玻璃宣布收購璃宣布收購G oodG ood ShepherdShepherd汽車玻璃汽車玻璃20152015年年中央硝子收購美中央硝子收購美國加迪安工業旗國加迪安工業旗下的兩個汽車玻下的兩個汽車玻璃事業部璃事業部旭硝子收購北旭硝子收購北玻璃（波蘭）玻璃（波蘭）2012016 6年年Vi t roVi t ro公司完成對公司完成對PPGPPG 集則平板玻璃集則平板玻璃業務的收購工作業務的收購工作2012017 7年年20162016年年LKQLKQ 正

19、式完成正式完成對匹茲堡玻對匹茲堡玻璃工廠璃工廠(PG W)(PG W)的收購的收購20172017年年PPGPPG 將其剩余的將其剩余的玻璃纖維資產玻璃纖維資產出售給日本電出售給日本電器硝子器硝子科氏工業集團科氏工業集團完成對加迪安完成對加迪安公司的公司的收收購購20202121年年旭硝子出售北旭硝子出售北美汽玻業務美汽玻業務；圣戈班出售歐圣戈班出售歐洲多個工廠洲多個工廠資料來源：福耀玻璃官網、中玻網、網易汽車、日本電工玻璃官網、旭硝子官網、LKQ 官網、Vitro 官網、新浪網等，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-

20、行業深度研究報告行業深度研究報告表表 1 1、福耀海外對手退出情況梳理、福耀海外對手退出情況梳理福耀競爭對手福耀競爭對手時間時間事件事件2020年10月AGC計劃關閉法國Boussois浮法工廠，將導致220名員工中90人失業。2021年3月玻璃業務減少固定成本投入，包括關閉歐洲的玻璃爐和裁員以提高集團盈利2022年精簡歐洲HQ和捷克的工廠2023年完成比利時產線和德國組裝工廠的削減；將要繼續關停老產線2020年6月最遲在2021年年中關閉曼海姆太陽能玻璃（鑄玻璃）生產基地以及該工廠的改造。關閉主要原因是該位置無法有效運營并且缺乏客戶要求和訂單。2020年9月由于組織原因以及其玻璃生產爐已達到

21、使用壽命的事實，它打算關閉其位于LArbo（加泰羅尼亞）市的玻璃工廠2021年2021年資本市場日關于21-25年計劃：關停西班牙工廠，出售韓國hangkuk公司2021年3月將繼續實施處置非核心資產和提高營運資金效率的計劃，集團將優先考慮資本支出，將重點放在具有戰略重要性和緊迫的項目上，酌情暫停其他項目的開支2021年4月將于2021年底關閉其位于英國圣海倫斯的 Alexandra Works建筑玻璃工廠2022年3月通過引進高效設備，減少生產線，從而降低生產成本；2021.4-2023.3汽車業務共裁員1000人。旭硝子圣戈班板硝子資料來源：旭硝子官網、板硝子官網、圣戈班官網、福耀玻璃官網

22、、glassglobal，興業證券經濟與金融研究院整理外資龍頭的汽車玻璃業務目標提質增效，福耀玻璃進一步增資擴產。外資龍頭的汽車玻璃業務目標提質增效，福耀玻璃進一步增資擴產。旭硝子：旭硝子：汽車玻璃業務收入 2023 年占集團整體收入比例為 25%，定位“結構性改革業務”（公司公告原文：Structural Reform），重心是提升盈利能力。公司 2023 年報對 2024 年汽車玻璃業務展望為，預計出貨量與 2023 年持平。板硝子板硝子：汽車玻璃業務收入 2023 年占集團整體收入比例為 50%，定位“成本結構性改革業務”（公司公告原文：Cost Structural Reform），業

23、務重心在提升高附加值產品占比，以及提升盈利能力。公司對 2024 年汽車玻璃業務的預期為，公司主要覆蓋的市場汽車產量難以回到全球 2020 年全球公共衛生事件前水平。圣戈班圣戈班：汽車玻璃業務包含在 HPS-出行（High Performance Solution-Mobility）業務中，此業務 2023 年占總營收比例為 8%，集團對 HPS 業務的目標是實現4%-5%的收入增速，聚焦高性能產品，達成合理利潤率（目標營業利潤率達到 13%-14%，2023 年為 12%）。福耀玻璃福耀玻璃：汽車玻璃業務 2023 年占比 90%，近十年份額經歷兩輪明顯提升，一次是 20132017 年第一

24、輪海外擴產之后，美國和俄羅斯工廠開始盈利放量；第二次是 2020 年全球性公共衛生事件對主要外資競爭對手供應鏈沖擊更大，競爭對手汽車玻璃業務整體收縮，福耀玻璃抓住機會加速全球化。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 2 2、全球四大汽車玻璃玩家關于汽車玻璃業務定位、策略和投資情況、全球四大汽車玻璃玩家關于汽車玻璃業務定位、策略和投資情況公司公司汽車玻璃業務定位汽車玻璃業務定位成長策略成長策略產能擴張/收縮最新情況產能擴張/收縮最新情況福耀玻璃 核心主營/成長型業務通過單價提升、結構改善、全球份額提升實現收入利潤齊

25、升國內：23.12-24.1公告，總計將投資90億元，最終將形成4660萬平方米汽玻產能和兩條優質浮法玻璃生產線。海外：美國建設二期項目，預計2025年開始投產。旭硝子平穩/盈利提升型業務，集團預計2024年出貨量與2023年持平通過單價提升、產品結構改善實現盈利能力改善，集團23年報交流中預計2023-2026年汽玻收入CAGR為1%公司2023年財報對2024年展望：（1）預計將繼續縮減汽車業務在歐洲的產能；（2）24-26年汽玻資本開支將低于21-23年；（3）24-26年汽玻折舊攤銷將高于21-23年。板硝子集團在中期計劃中判斷汽玻業務量難以回到疫情前水平集團在2024.3最新公開交流

26、中表示汽玻業務更側重盈利能力公司最新中期計劃：（1）產能：優化產能利用率，通過提升效率，以及剝離部分資產密集的傳統業務；（2）更加嚴格審慎，提高投資回報門檻。圣戈班集團2024.4判斷汽玻業務收入24-25年將維持穩定，營業利潤率提升技術創新、重心在電動智能化，在現有客戶上拓展新產品公司最新21-25年計劃：實行審慎的資本分配策略，玻璃業務投資印度和墨西哥，關停西班牙工廠，出售韓國hangkuk公司。資料來源：旭硝子官網、板硝子官網、圣戈班官網、福耀玻璃官網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4 4、20232023 年年福耀玻璃汽車玻璃相關業務占自身比例福耀玻璃汽車玻璃相關業務占自身比例圖圖

27、 5 5、20232023 年年旭硝子汽車玻璃相關業務占自身比例旭硝子汽車玻璃相關業務占自身比例汽車玻璃汽車玻璃,90.1%其他,9.9%其他玻璃其他玻璃,23.6%汽車玻璃汽車玻璃,24.7%電子電子,15.5%化學化學,28.4%陶瓷和其陶瓷和其他他,4.1%資料來源：福耀玻璃財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：旭硝子財報，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6 6、2 202023/23/202024 4 年度前三季度板硝子汽車玻璃相關年度前三季度板硝子汽車玻璃相關業務占自身比例業務占自身比例圖圖 7 7、20232023 年圣戈班汽車玻璃相關業務占自身比例年圣戈班汽車玻璃相關業務

28、占自身比例建筑玻璃建筑玻璃,44.8%汽車玻璃汽車玻璃,49.9%科技玻璃科技玻璃,4.8%其他其他,0.4%建筑建筑-北歐北歐,25.3%建筑建筑-中南中南歐歐&非洲非洲,30.4%建筑建筑-美洲美洲,19.3%建筑建筑-亞太亞太,4.2%HPS-建筑建筑&工業工業,13.1%HPS-出行出行,7.7%資料來源：板硝子財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年 4 月到次年 3 月底，23/24 年度前三季度代表區間為 2023.4.1-2023.12.31資料來源：圣戈班財報，興業證券經濟與金融研究院整理注：圣戈班汽車玻璃業務包含在 HPS-出行業務中（HPS：High P

29、erformance Solution）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業深度研究報告行業深度研究報告1 1.2.2、經營指標：福耀玻璃盈利能力和投資回報率領先外資、經營指標：福耀玻璃盈利能力和投資回報率領先外資營收規模和增速：營收規模和增速：2020-2021 年福耀汽車玻璃營收規模加速超過旭硝子。年福耀汽車玻璃營收規模加速超過旭硝子。全球汽車玻璃行業規模來看，2018-2019 年隨下游需求放緩見頂，目前三家主要外資企業的中期研判皆為汽車玻璃業務未來幾年將維持穩定。增速來看，全球公共衛生事件后 2021-2023 年三家增速開始反彈，其中

30、福耀玻璃和板硝子于 2021-2022 年率先恢復增長，增速于 2022-2023 年開始回落，旭硝子和圣戈班稍微滯后。根據旭硝子、板硝子、圣戈班等外資企業對汽車玻璃板塊業務的規劃判斷，后續增速預計將回落到幾個點或者持平。（注：關于外資玩家判斷汽車玻璃業務后續收入增速，來自各公司最新財報交流公告信息。旭硝子 2023 年報判斷 2024 年汽車玻璃業務出貨量將與 2023 年持平；板硝子 Revival Plan 2024 稱集團汽車玻璃業務主要覆蓋的市場汽車 2024 年產量難以回到 2020 年全球公共衛生事件前水平；圣戈班 2023年報對出行業務判斷為，保持平穩。）盈利能力盈利能力：外資

31、汽車玻璃業務整體處于盈虧平衡點外資汽車玻璃業務整體處于盈虧平衡點，福耀玻璃盈利能力顯著領先福耀玻璃盈利能力顯著領先。旭硝子等外資企業營業利潤率最高在 5%左右，福耀玻璃 2018 年營業利潤率一度接近 25%。全球公共衛生事件對旭硝子和板硝子汽車玻璃業務沖擊較大，其營業利潤率下滑為負，2021-2023 年外資盈利能力恢復主要靠提升單價和精簡產能。從集團盈利能力來看，福耀玻璃歸母凈利率 2023 年達到 17.0%；外資中旭硝子和板硝子在 2023 年扭虧為盈，圣戈班整體歸母凈利率相對較高，外資重點是達到穩定盈利，降低業務風險。外資整體投資回報率偏低，投資規模呈下行趨勢。外資整體投資回報率偏低

32、，投資規模呈下行趨勢。投資規模來看，福耀汽車玻璃資本開支仍處于上升區間；旭硝子和板硝子全球公共衛生事件以來資本開支持續走低，且對未來指引是縮減投資；圣戈班對未來投資指引相對較好，但部分或由HPS 其他業務帶動，集團也提出未來仍對汽車玻璃投資維持謹慎態度。投資回報率來看，2023 年福耀玻璃和圣戈班 ROIC 超過 12%，其中圣戈班 ROIC 為 HPS 部門業務的投資回報率，水平較高或由其他領域高性能玻璃業務所帶動，而其他兩家外資 ROIC 等于或略高于 0%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 8 8、主要

33、玩家汽車玻璃相關收入規模、主要玩家汽車玻璃相關收入規模/億元人民幣億元人民幣圖圖 9 9、主要玩家汽車玻璃相關收入、主要玩家汽車玻璃相關收入 yoyyoy050100150200250300350福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班-30%-20%-10%0%10%20%30%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班資料來源：各公司官網財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：三家外資企業汽車玻璃收入根據當年歐元和日元兌人民幣平均匯率換算所得。資料來源：各公司官網財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注 1：增速根據各公司原始財務數據匯率換算后計算得到；注 2：旭硝子汽車玻璃 2023 年同比增長較快，主要來自議價和產業

34、鏈恢復。圖圖 1010、主要玩家汽車玻璃相關收入營業利潤率、主要玩家汽車玻璃相關收入營業利潤率(operating(operating incomeincome margin)margin)圖圖 1111、主要玩家集團歸母凈利率、主要玩家集團歸母凈利率-10%0%10%20%30%福耀玻璃-總旭硝子-汽車玻璃板硝子-汽車圣戈班-H PS業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班資料來源：各公司官網財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年 4 月到次年 3 月底，圖中板硝子 取 2023/2024 年 度 前 三 季 度 累 計 數 據，區 間

35、 為2023.4.1-2023.12.31資料來源：各公司官網財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年 4 月到次年 3 月底，圖中板硝子 取 2023/2024 年 度 前 三 季 度 累 計 數 據，區 間 為2023.4.1-2023.12.31 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 1212、主要玩家汽車玻璃相關業務、主要玩家汽車玻璃相關業務 CAPEXCAPEX 規模規模/億億元人民幣元人民幣圖圖 1313、主要玩家集團整體、主要玩家集團整體 ROICROIC 變化趨勢變化趨勢010

36、2030405060福耀玻璃-總旭硝子-玻璃板硝子-汽車圣戈班-HPS業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班資料來源：各公司官網財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：三家外資企業汽車玻璃相關 CAPEX 根據當年歐元和日元兌人民幣平均匯率換算所得。資料來源：各公司官網財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年 4 月到次年 3 月底，圖中板硝子 取 2023/2024 年 度 前 三 季 度 累 計 數 據，區 間 為2023.4.1-2023.12.312、經營復盤：外資向內，福耀向外、經營復盤：外資向內，福耀向外2 2.1 1、旭硝子

37、：汽車玻璃戰略收縮，重組輕裝上陣、旭硝子：汽車玻璃戰略收縮，重組輕裝上陣總結總結：汽車玻璃業務汽車玻璃業務 2023 年之前虧損較多年之前虧損較多，拖累集團整體業績拖累集團整體業績，高附加值玻璃業高附加值玻璃業務發展較慢務發展較慢；汽車玻璃業務汽車玻璃業務 2022Q4 開始實現盈利開始實現盈利，但預計收入規模很難回到但預計收入規模很難回到 2020年全球公共衛生事件前水平年全球公共衛生事件前水平。分階段看旭硝子汽車玻璃業務發展歷程：分階段看旭硝子汽車玻璃業務發展歷程：階段一階段一：2018 年之前為穩健成長階段年之前為穩健成長階段。汽車玻璃業務 2013-2018 年復合增速為 6.5%，在

38、集團占比從 22%提升至 26%。盈利：汽車玻璃業務需求和生產規模持續提升，帶動整體玻璃業務盈利向好，貢獻了玻璃業務核心利潤增量。階段二階段二：2018-2020 年年，業務規模下降至業務規模下降至 2013-2014 年水平年水平，開始虧損開始虧損。汽車玻璃業務 2018-2020 年復合增速為-11%，在集團占比從 26%下降至 22%。盈利：汽車玻璃和建筑玻璃共享浮法產能，兩業務同時受到全球公共衛生事件對產業鏈的沖擊較大，整體玻璃業務經營性利潤首次為負，且汽車供應鏈相比建筑更加全球化，受影響更大，產能利用率下滑嚴重。階段三：階段三：2021-2023 年，汽車玻璃營業利潤率由負轉正。年，

39、汽車玻璃營業利潤率由負轉正。汽車玻璃業務2023Q1-Q3 營收規模相比同期+22%，在集團占比提升至 24%。盈利：汽車玻璃業務營業利潤率從 22 年-2.4%提升至 2023 年達到 4.4%，主要原因為：1、前期減值甩掉包袱；2、縮減調整產能實現降本；3、汽車玻璃漲價。階段四階段四：2024 年后展望年后展望，提升盈利能力是首要任務提升盈利能力是首要任務，繼續縮減產能繼續縮減產能。2022-2023年增速較高主要為疫后反彈，難以持續。后續將聚焦提升汽車玻璃業務均價，將通過提升高附加值產品占比提升實現，目標是從21年占比20%提升至2025 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

40、正文之后的信息披露和重要聲明-11-行業深度研究報告行業深度研究報告年占比 50%（但目前汽車玻璃業務高附加值產品增長的主要是車載顯示玻璃蓋等，并非高性能安全玻璃）。集團將繼續縮減汽車業務在歐洲和北美的產能。預計中國的車載顯示玻璃蓋板業務有望貢獻增量。圖圖 1414、旭硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）、旭硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）相關業務收入趨勢相關業務收入趨勢業務盈利能力業務盈利能力集團經營性利潤構成集團經營性利潤構成注：公司從21-22年才開始在交流中重視高附加值產品，并明確提出要提升占比-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%

41、0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q4陶瓷和其他陶瓷和其他化學化學電子電子建筑玻璃建筑玻璃

42、汽車玻璃汽車玻璃玻璃玻璃階段一：階段一：20182018年之前，穩健成長階段年之前，穩健成長階段階段二：階段二：20182018-20202020年，下降至年，下降至1313-1414年年水平，開始虧損水平，開始虧損階段三：階段三：20212021-20232023年，利潤率由負轉正年，利潤率由負轉正階段四：階段四：20242024年后展望，年后展望，2222-2323年的增速難以持年的增速難以持續，提升盈利能力是首續，提升盈利能力是首要任務，繼續縮減產能要任務，繼續縮減產能-5%0%5%10%15%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年20

43、22年2023年集團-營業利潤率玻璃-營業利潤率汽車玻璃-營業利潤率-20%-10%0%10%20%30%01000002000003000004000005000006000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年汽車玻璃收入/百萬日元yoy-右軸資料來源：旭硝子官網，興業證券經濟與金融研究院整理旭硝子汽車玻璃策略復盤和展望旭硝子汽車玻璃策略復盤和展望：2024 年后將繼續實施業務重組和資產削減計劃。年后將繼續實施業務重組和資產削減計劃。分階段來看集團歷史針對汽車玻璃業務的策略變化，從而理解目前的策略：2015 年及之

44、前：汽車玻璃投資激進擴張。年及之前：汽車玻璃投資激進擴張。2013-2014 年集團決定采用激進投資策略，將汽車玻璃投資優先級提升到集團第一，重點投資巴西、墨西哥、中國。2015-2017 年維持激進的投資策略，主要投資項目包括：1、中國啟動第三家汽車玻璃廠的運營，總產能逐步提升到 360 萬輛/年；2、波蘭收購NordGlass；3、在墨西哥啟動一家新的汽車玻璃廠，總產能逐步提升到 75 萬輛/年；4、在印尼新開啟一個汽車浮法玻璃廠；5、在摩洛哥新建一個汽車玻璃生產廠。2016-2020 年年：汽車玻璃投資放緩汽車玻璃投資放緩，優先級降低優先級降低。2016-2017 年中期策略調整，汽車玻

45、璃業務成長優先級調低，但仍屬于成長型業務。2018-2019 年中期策略再次調整，計劃對汽車玻璃業務減少投資，歐洲 2019-2020 進入冷修期，美國 2019 年計提減值損失&日本工廠修繕費用對全年盈利帶來負面影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業深度研究報告行業深度研究報告2021-2023 年：汽車玻璃資產削減重組。年：汽車玻璃資產削減重組。由于受到全球公共衛生事件沖擊，集團計劃在 2021-2023 年實行結構性降本策略，具體舉措有：1、縮減資產，包括關閉部分生產線和工廠、裁員、更新設施等；2、投資保持在折舊的 80%或以下；3

46、、聚焦高附加值產品（2022-2024 僅投資中國車載顯示玻璃蓋板）；4、2023 年歐洲產能計劃削減 30%。2024 年后年后：繼續業務重組和資產削減計劃繼續業務重組和資產削減計劃。公司對汽車業務的整體策略目前為“聚焦提升盈利能力”，包含：短期優化定價策略，根據盈利模型制定；中期繼續業務重組和資產削減；長期聚焦高附加值產品，而非銷量。公司中期業務重組和資產削減計劃包含以下幾個部分：公司中期業務重組和資產削減計劃包含以下幾個部分：歐洲歐洲：已經完成比利時產線和德國組裝工廠的資產削減；將繼續關停老產線。北美北美：已經完成部分老產線關停，以及對組裝工廠進行資產精簡；將繼續實施資產削減。全球全球：

47、在全球布局標準化和高效率的設施；整合和關停效率低的生產線；重新梳理產能以及供應體系，以針對不同地區市場做出反應和調整。圖圖 1515、旭硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）、旭硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）0500001000001500002000002500003000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年玻璃CAPEX汽車玻璃CAPEX建筑玻璃CAPEX電子CAPEX化學CAPEX陶瓷和其他1515年及之前：汽玻投資激進擴張年及之前：汽玻投資激進擴張1616-20

48、20年：汽玻投資放緩，優先級降低年：汽玻投資放緩，優先級降低2121-2323年：汽玻資產削減重組年：汽玻資產削減重組 2222年汽車玻璃投資回報率（年汽車玻璃投資回報率（RO CERO CE）處）處于集團所有業務最低水平，為于集團所有業務最低水平，為0%0%，中，中長期目標提升至長期目標提升至5 5-10%10%2323年歐洲產年歐洲產能能計劃計劃削減削減30%30%2424年后：年后：繼續業務重繼續業務重組和資產削組和資產削減計劃減計劃-2%0%2%4%6%8%10%12%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年ROER

49、OAROIC資料來源：旭硝子官網，興業證券經濟與金融研究院整理；注：圖中文字部分 ROCE(Return on Capital Employed)=總負債+股權融資總額-短期負債，一般情況下大于資本開支2.22.2、板硝子：提升盈利能力，產品聚焦升級、板硝子：提升盈利能力，產品聚焦升級總結總結：汽車玻璃業務汽車玻璃業務 2023 年營業利潤率由負轉正年營業利潤率由負轉正，高附加值產品占比提升對利潤高附加值產品占比提升對利潤貢獻較大貢獻較大；集團預計中期汽車玻璃收入規模較難回到集團預計中期汽車玻璃收入規模較難回到 2020 年全球公共衛生事件前年全球公共衛生事件前水平，目標是提升業務盈利能力。水

50、平，目標是提升業務盈利能力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-行業深度研究報告行業深度研究報告階段一階段一：2018 年之前年之前，營收持平營收持平，盈利改善盈利改善。汽車玻璃業務 2014-2018 年復合增速幾乎為 0，在集團占比穩定保持 50%。盈利：盈利能力緩速改善，主要來自高附加值產品占比提升（14 年占 1/3，目標到 19 年占比 50%）。階段二：階段二：2019-2021 年，歐洲和美國市場需求下滑疊加全球公共衛生事件沖年，歐洲和美國市場需求下滑疊加全球公共衛生事件沖擊。擊。汽車玻璃業務 2019-2021 年復合增速降至-4

51、%，在集團收入占比-4.5pct。盈利：汽車玻璃業務盈利能力惡化，21 年營業利潤率跌至-2.9%，除公共衛生事件因素外，受缺芯、原材料和能源成本大幅提升影響較大。圖圖 1616、板硝子集團整體年度經營性利潤變化絕對值拆分（單位：百萬日元）、板硝子集團整體年度經營性利潤變化絕對值拆分（單位：百萬日元）-100000-80000-60000-40000-200000200004000060000800001000002019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3銷量價格原材料和能源成本制造成本其他利潤變化絕對值資料來源：板硝子官網，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年

52、 4 月到次年 3 月底，2023/2024 年度前三季度代表區間為 2023.4.1-2023.12.31階段三：階段三：2022-2023 年，銷量和盈利能力同時恢復。年，銷量和盈利能力同時恢復。汽車玻璃業務缺芯影響逐漸減弱，原材料和能源價格下行。盈利：期間集團通過大規模裁員和削減產能，壓縮制造成本，2023H1 汽車玻璃營業利潤率恢復至 3%。階段四階段四：集團判斷集團判斷 2024 年后汽車玻璃年后汽車玻璃業務規模很難回到業務規模很難回到 2020 年年公共衛生事公共衛生事件件之前之前。集團將聚焦高附加值產品拓展和汽車玻璃業務盈利能力提升。中期目標是實現汽車玻璃營業利潤率達到 8%。請

53、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 1717、板硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）、板硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）相關業務收入趨勢相關業務收入趨勢業務盈利能力業務盈利能力集團經營性利潤構成集團經營性利潤構成-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000003500004000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1

54、-Q3建筑收入汽車玻璃收入科技玻璃收入其他汽車玻璃收入yoy-40000-2000002000040000600002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3建筑汽車科技玻璃其他階段一：階段一：20182018年之前，營收持平，盈利改善年之前，營收持平，盈利改善階段二：階段二：20192019-20212021年，歐洲年，歐洲和美國需求下滑和美國需求下滑+疫情沖擊疫情沖擊階段三：階段三：20222022-20232023年，年，量和盈利能力同時恢復量和盈利能力同時恢復階段四：階段四：2424年后展望，年后展望，集團判斷

55、業務集團判斷業務量很難回到疫量很難回到疫情之前水平情之前水平-10%0%10%20%30%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3集團營業利潤率建筑玻璃營業利潤率汽車玻璃營業利潤率科技玻璃營業利潤率-右軸資料來源：板硝子官網，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年 4 月到次年 3 月底，2023/2024 年度前三季度代表區間為 2023.4.1-2023.12.31板硝子汽車玻璃策略復盤和展望板硝子汽車玻璃策略復盤和展望：2024 年及之后聚焦盈利能力回歸年及之后聚焦盈利能力回歸，以及大力發以及大力

56、發展高附加值產品。展高附加值產品。分階段來看集團歷史針對汽車玻璃業務的策略變化，從而理解目前的策略：2018 年之前年之前：產能削減產能削減，盈利為導向盈利為導向。2012-2014 年公司削減汽車玻璃產能，重心在提升盈利能力，舉措包含剝離產能利用率較低的資產、關停五條浮法線、關閉瑞典和芬蘭汽車玻璃工廠。投資方面 CAPEX 保持小于折舊，同時實施裁員、降低管理費用以及其他生產成本控制的措施。2015-2018 年中期計劃聚焦提升高附加值產品占比，汽車玻璃業務不再屬于成長性業務，將盈利作為業務發展的關鍵導向，同時提升現有產能的利用率。2019-2021 年年：投資波動較大投資波動較大，更謹慎更

57、謹慎。2020Q3 行業需求端疫后恢復，但后續缺芯+原材料能源價格影響惡化，因此公司于 2021 年發布中期計劃，將緊縮投資、裁員以及將產能調整到跟汽車生產一致。僅裁員方面，公司計劃到2022 年裁 2000 人，其中 60%為永久性裁員，其中 46%來自汽車部門。2022-2023 年年：汽車玻璃資產削減重組汽車玻璃資產削減重組。2022-2023 年集團汽車玻璃業務重點仍是繼續提升盈利能力，將結構性成本改革放在第一位。投資方面更加嚴格 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業深度研究報告行業深度研究報告審慎，提高投資回報門檻。2024 年后（

58、預計類似年后（預計類似 2015-2018 階段階段），汽車玻璃業務盈利回歸后將聚焦高，汽車玻璃業務盈利回歸后將聚焦高附加值產品。附加值產品。集團目前關于汽車業務的看法和策略為：1、量方面，判斷到2024 年難以回到 2020 年公共衛生事件前水平；2、產品技術趨勢方面，大力發展高附加值產品；3、產能方面，持續優化產能利用率，將通過提升效率以及剝離部分資產密集的傳統業務實現；4、物流運輸網絡整合和簡化；5、加強后市場銷售和分發網絡。圖圖 1818、板硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）、板硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）1818年之前：產能削減，

59、盈利導向年之前：產能削減，盈利導向1919-2121年：投資波動較大，更謹慎年：投資波動較大，更謹慎2222-2323年：汽玻資產削減重組年：汽玻資產削減重組-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000汽車CAPEX單季度汽車CAPEX-yoy2424年后：年后：（預計類似（預計類似1515-1818階段），階段），盈利回歸后盈利回歸后聚焦高附加聚焦高附加值產品值產品-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3 ROE ROAROIC-右軸CAPEX增速正

60、負軸線資料來源：板硝子官網，興業證券經濟與金融研究院整理；注：板硝子財報年為當年 4 月到次年 3 月底，2023/2024 年度前三季度代表區間為 2023.4.1-2023.12.312.32.3、圣戈班：汽車玻璃審慎投資，產品提質增效、圣戈班：汽車玻璃審慎投資，產品提質增效結論：結論：集團汽車玻璃業務布集團汽車玻璃業務布局高附加值產品較早，當局高附加值產品較早，當 18-19 年下游需求端開始放年下游需求端開始放緩，此前針對電動化趨勢儲備的產品起到一定的對沖作用，因此集團汽車玻璃業緩，此前針對電動化趨勢儲備的產品起到一定的對沖作用，因此集團汽車玻璃業務整體盈利能力強于其他外資，對汽車玻璃

61、業務審慎投資。務整體盈利能力強于其他外資，對汽車玻璃業務審慎投資。階段一：階段一：2018-2019 年汽車玻璃業務增速放緩下滑，開始聚焦電動化。年汽車玻璃業務增速放緩下滑，開始聚焦電動化。19 年HPS 量和價同比分別-1.5%/+1.9%；規模：下游需求總體下滑，19 年收入-10.8%，分地區來看，歐洲和中國下滑明顯，美洲業務增長/份額提升；盈利：高附加值產品策略使得 HPS 業務營業利潤率保持在 13%。階段二：階段二：2020-2021 年，年，公共衛生事件公共衛生事件導致利潤率觸底，疫后恢復較快。導致利潤率觸底，疫后恢復較快。收入：2020 年受公共衛生事件沖擊，HPS 業務量和價

62、同比分別-10.6%/+0.5%，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-行業深度研究報告行業深度研究報告2020 年全年業務營收同比-15.6%；2021 年 HPS 業務量和價同比分別+13.8%/+0.7%。盈利能力：2020 年受公共衛生事件沖擊，規模負效應疊加物料和運費成本上漲，導致 HPS 業務盈利能力跌到谷底，2020Q4 開始恢復增長，主要來自中國和北美市場需求恢復，以及電動車相關產品驅動。2021 年電動車業務占出行業務比例提升至 20%。階段三階段三：2022-2023 年年，電動化驅動業務量價齊升電動化驅動業務量價齊升。2022

63、 年 HPS 業務量和價同比分別+5.0%/+9.3%，出行業務收入同比+19.6%，主要來源于中國、美國、印度市場需求提升，以及高附加值產品帶動價格提升，利潤率逐步恢復正常。2022 年電動車業務占出行業務比例從 2021 年 20%提升至 30%。2023 年下半年開始收入增速放緩。階段四：階段四：2024 年及之后集團預期年及之后集團預期 HPS 業務增速放緩，盈利能力將提升。業務增速放緩，盈利能力將提升。集團對 HPS 業務中期發展目標為：業務收入增速為 4-5%，主要來自技術創新（價提升）。HPS 業務營業利潤率目標達到 13-14%，相對 2023 年略有提升（2023 年為 12

64、%）。圖圖 1919、圣戈班汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬歐元）、圣戈班汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬歐元）相關業務收入趨勢相關業務收入趨勢業務盈利能力業務盈利能力業務影響因素業務影響因素階段一：量階段一：量，價，價階段二：量階段二：量，價平，價平階段三：量階段三：量，價，價注：這里用HPS業務經營性利潤率、價格和銷量變化進行分析（出行業務包含在HPS業務中）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%HPS業務價格yoyHPS業務銷量yoy14.4%12.4%13.0%12.4%7.4%11.1%13.5%11.4

65、%12.9%11.1%12.3%11.7%HPS業務營業利潤率-右軸-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002018年2019年2020年2021年2022年2023年出行業務收入收入yoy-右軸收入增速正負軸線資料來源：圣戈班官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業深度研究報告行業深度研究報告圣戈班集團目前對汽車玻璃投資策略為圣戈班集團目前對汽車玻璃投資策略為，2025 年及之后延續當下謹慎投資的態度。年及之后延續當下謹慎投

66、資的態度。分階段來看集團歷史針對汽車玻璃業務的策略變化，從而理解目前的策略：2015 年及之前：成長建設期。年及之前：成長建設期。1990-2000 年圣戈班進入中國初期，嘗試與福耀合資，中途發展策略沖突，合資失敗。2001-2010 年從合資策略轉為獨資策略，通過建廠和收購，逐步提升在中國產能。2010-2015 年圣戈班在國內繼續擴建以及設立分公司。2016-2018 年：產能擴張鞏固期。年：產能擴張鞏固期。汽車玻璃投資整體呈擴張趨勢，2018 年圣戈班收購金晶玻璃一條生產線，在中國的基礎玻璃產能幾近翻倍，產能(估算)從 2012 年 100 萬套提升至 2018 年達到大約 200 萬套

67、。2019-2024 年年：汽車玻璃投資整體收縮汽車玻璃投資整體收縮。2019 年到 2021 年隨著下游需求放緩，疊加公共衛生事件沖擊，集團啟動轉變與成長計劃，主要分為幾個部分：1、整體縮減投資，舉措包含加速資產周轉、提升組織靈活性、提升盈利能力；2、業務聚焦，出售部分資產和業務；3、投資優先級劃分，優先投資高成長性業務，汽車玻璃中部分高附加值產品屬于此類業務。2022-2024 年集團轉變與成長計劃生效，盈利能力企穩，開始恢復調整產能，實行審慎的資本分配策略，汽車玻璃相關資產在全球范圍內有增有減，其中，對印度和墨西哥進行投資，關停西班牙工廠，出售韓國 hangkuk 公司。2025 年及之

68、后年及之后：汽車玻璃業務維持審慎投資策略汽車玻璃業務維持審慎投資策略，高附加值產品驅動業績增高附加值產品驅動業績增長長。集團對汽車玻璃業務的宗旨是提升投資回報要求，利潤優先。具體來看：1、投資回報要求 IRR 超過 20%；2、CAPEX 占收入比例維持此前水平；3、HPS 業務營業利潤率達到 13-14%（2023 年為 12%）。汽車玻璃業務成長策略核心在于高附加值產品驅動價格提升，從而帶動整體業務成長，同時將基于現有客戶拓展新產品（不一定是汽車玻璃）。圖圖 2020、圣戈班針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬歐元）、圣戈班針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬歐元）

69、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002018年2019年2020年2021年2022年2023年出行業務收入收入yoy-右軸收入增速正負軸線1515年及之前：成長建設期年及之前：成長建設期1616-1818年：產能擴張鞏固期年：產能擴張鞏固期1919-2121年：縮減投資年：縮減投資2222-2424年：恢復調整產能年：恢復調整產能1818年及之前：汽玻投資整體擴張年及之前：汽玻投資整體擴張1919-2424年：汽玻投資整體收縮年：汽玻投資整體收縮 2012年成立武漢安全玻璃分公司，20162016年投資

70、二期工廠年投資二期工廠 20182018年收購金晶玻璃一條生產年收購金晶玻璃一條生產線線，在中國的基礎玻璃產能幾近翻倍注：20年投建的梅州工廠為與廣汽集團合資，更加穩健，不算在縮減投資計劃中-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016002015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2集團CAPEXHPS CAPEX平板玻璃CAPEX集團CAPEX-yoyHPS CA

71、PEX-yoy平板玻璃CAPEXyoy2525年及以后：年及以后：汽玻審慎投汽玻審慎投資，提升投資，提升投資回報要求，資回報要求，利潤優先利潤優先-右軸-右軸-右軸-右軸資料來源：圣戈班官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業深度研究報告行業深度研究報告2 2.4.4、福耀玻璃：加大資本開支，份額提升加速、福耀玻璃：加大資本開支，份額提升加速總結總結：受益電動化智能化帶來汽車玻璃顯著升級受益電動化智能化帶來汽車玻璃顯著升級，汽車玻璃汽車玻璃 ASP 最早進入加速區最早進入加速區間。公共衛生事件沖擊之后，產能進入

72、加速擴張期，持續加大汽車玻璃間。公共衛生事件沖擊之后，產能進入加速擴張期，持續加大汽車玻璃 CAPEX投入，國內以及海外產能加速投放。投入，國內以及海外產能加速投放。福耀玻璃經營成長分階段：福耀玻璃經營成長分階段：2009 年及之前年及之前：國內戰略聚焦國內戰略聚焦，進入產能擴張期進入產能擴張期。這個階段福耀玻璃從浮法和汽車玻璃業務并重，逐步到 2007 年開始戰略聚焦于汽車玻璃業務，伴隨主機廠擴建配套產能，國內份額提升至 50%左右。2010-2014 年：國內及海外份額進一步提升。年：國內及海外份額進一步提升。規模優勢、垂直一體化整合及精益生產帶動國內份額向上。2013 年俄羅斯工廠投產，

73、同時加大海外出口，全球份額提升。2015-2018 年年：海外產能擴張期海外產能擴張期。公司從出口向海外生產戰略轉型，2016 年美國工廠投產；2019 年收購歐洲 SAM 飾條工廠業務拓展。全球份額從 2015年 20%提升至 30%。2020 年及之后：電動智能化產品升級年及之后：電動智能化產品升級+全球份額提升。全球份額提升。電動智能化趨勢下，汽車玻璃升級趨勢明確，福耀玻璃高附加值產品占比持續提升，帶動整體ASP提升；全球產能開啟第二輪大幅擴張周期，全球份額有望進一步提升。圖圖 2121、福耀玻璃歷史經營情況復盤（單位：億元人民幣）、福耀玻璃歷史經營情況復盤（單位：億元人民幣）05101

74、5202530354045500501001502002503003502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023總營收固定資產CAPEX/右軸33%51%57%60%62%62%61%70%5%8%20%24%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002年2003年2009年2010年2011年2014年2017年2020年2023年國內份額全球份額國內和全球市場份額國內和全球市場

75、份額營業利潤率營業利潤率營收、固定資產、資本開支營收、固定資產、資本開支20142014年及之前：年及之前：國內國內產能產能擴張期擴張期，國內和全球份額提升，國內和全球份額提升1515-1818年年：海外海外擴張期擴張期2020年后：年后：全球產能進一步擴張全球產能進一步擴張20092009年及之前：年及之前：20072007年開始聚焦汽玻，進入產能年開始聚焦汽玻，進入產能擴張期擴張期20102010-20142014年年：國內擴產，俄羅斯建國內擴產，俄羅斯建廠，國內和全球份額提升。廠，國內和全球份額提升。出口轉海外生產，出口轉海外生產，1616年美國年美國投投產產，1919年收購歐洲年收購歐

76、洲SAMSAM電動智能化升級，全球份額進一步電動智能化升級，全球份額進一步提升提升，2323年年開啟新一輪全球擴產周期開啟新一輪全球擴產周期全球產能第一輪大幅擴張，對全球產能第一輪大幅擴張，對應國內外份額提升，業績向上應國內外份額提升，業績向上全球產能開啟第全球產能開啟第二輪大幅擴張周二輪大幅擴張周期，全球份額有期，全球份額有望進一步提升望進一步提升17.6%18.2%19.9%17.6%13.6%17.0%18.6%4.9%24.2%23.4%17.6%17.7%19.6%20.0%22.5%23.1%19.6%24.6%16.2%16.4%15.9%20.1%20.5%營業利潤率資料來源：

77、iFinD、福耀玻璃公司公告、marklines、OICA，興業證券經濟與金融研究院整理2020 年及之后年及之后，福耀玻璃全球份額提升對其營業收入增速有明顯正向貢獻福耀玻璃全球份額提升對其營業收入增速有明顯正向貢獻。對福耀玻璃營業收入增速的驅動因素進行拆分（分別為：福耀玻璃單平米 ASP 提升、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業深度研究報告行業深度研究報告全球汽車產量增速、單車玻璃用量面積提升、福耀玻璃全球份額提升），可以觀察到 2018-2020 年，ASP 提升以及全球份額提升部分對沖全球汽車產量下行；2020年后，福耀玻璃 ASP

78、和全球份額持續提升，驅動福耀玻璃營業收入 2021-2023 年實現優于行業產銷增速的快速增長。注：2024Q1 全球份額提升對福耀玻璃營收增速的貢獻波動較大，預計主要系福耀玻璃確認收入時間相對汽車實際生產時間存在一定滯后性，造成季度波動與產量增速之間存在一定波動。圖圖 2222、福耀玻璃營業收入增速驅動因素拆分、福耀玻璃營業收入增速驅動因素拆分8%-2%-5%19%20%17%29%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q 1單平米

79、ASP同比提升全球汽車產量同比增速單車玻璃面積同比提升-假設全球份額同比提升福耀玻璃汽玻營收yoy（右軸）資料來源：Marklines、福耀玻璃公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理&測算；注：福耀玻璃全球份額提升對其營業收入增速的貢獻=福耀汽車玻璃營收增速-全球汽車產量增速-單車玻璃面積提升-單平米 ASP 增速全球產能開啟第二輪擴張周期，福耀遠期全球市占率仍有提升空間。全球產能開啟第二輪擴張周期，福耀遠期全球市占率仍有提升空間。近幾年海外對手加速退出，福耀全球市占率持續提升。目前海外對手針對汽車玻璃業務仍采取投資緊縮/審慎的策略，而福耀玻璃進一步在國內和美國擴張產能，預計將在2025 年后

80、陸續投產。展望遠期，假設未來中國/美國/歐洲/其他國家和地區，福耀玻璃遠期市占率分別達到 75%/30%/30%/20%，經測算，福耀玻璃遠期全球市占率有望達到 41%。相較 2023 年全球市占率 35.0%，仍有向上提升空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 3 3、福耀玻璃全球產能梳理（標紅部分為新建產能）、福耀玻璃全球產能梳理（標紅部分為新建產能）福耀汽玻工廠福耀汽玻工廠投產時間投產時間設計產能（萬臺/套）設計產能（萬臺/套）主要配套客戶主要配套客戶福耀福清1987年6月400出口市場、金龍客車等福

81、耀長春2001年10月300一汽大眾、一汽奧迪、沈陽金杯等福耀重慶2002年7月400長安福特、上汽通用五菱、長安汽車等福耀廣州2007年7月500廣本、廣豐、廣汽自主、東風日產等福耀上海2007年11月300上汽通用、上海大眾、捷豹路虎、吉利汽車等福耀荊門2009年3月250東風日產、東風本田、東風乘用車等福耀鄭州2011年4月300宇通客車、鄭州日產等福耀沈陽2012年6月150華晨寶馬、華晨雷諾、大連日產等福耀煙臺2015年7月150上汽通用等福耀天津2016年11月/2017年9月450一汽豐田、北京奔馳福耀蘇州（產能爬坡）2018年底/2019年底400上汽大眾、上汽通用等福耀福清智

82、能化汽玻項目福耀福清智能化汽玻項目2025年底2025年底投資32.5億元，年產2050萬平方米汽玻投資32.5億元，年產2050萬平方米汽玻-福耀安徽合肥汽玻項目福耀安徽合肥汽玻項目2025年底2025年底投資57.5億元(含兩條浮法線)，年產2610萬平方米投資57.5億元(含兩條浮法線)，年產2610萬平方米汽玻汽玻-福耀俄羅斯2013年130俄羅斯本土品牌、東歐部分品牌福耀美國（產能爬坡）2016年/2018年2月550美國通用、福特、戴姆勒等福耀美國二期工廠福耀美國二期工廠2025年開始交付2025年開始交付天幕玻璃和邊窗玻璃天幕玻璃和邊窗玻璃-全球全球合計合計-4280(已有)+4

83、280(已有)+1185(預計新建)=5465萬臺套1185(預計新建)=5465萬臺套-國內國內海外海外資料來源：福耀玻璃公司公告、界面新聞、福耀玻璃官網、中國經濟網，興業證券經濟與金融研究院整理；注：針對新建產能，假設單車玻璃用量為 4.1 平方米/臺圖圖 2323、20232023 年全球乘用車分地區產量占比年全球乘用車分地區產量占比圖圖 2424、福耀全球市占率展望、福耀全球市占率展望33.6%11.9%17.2%37.3%中國美國歐洲其他19.5%24.0%29.7%35.0%41.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014年2017年2020年2023年遠

84、期2014年2017年2020年2023年遠期資料來源：Marklines，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Marklines、福耀玻璃公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理&測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-行業深度研究報告行業深度研究報告3、投資建議：看好福耀玻璃全球份額提升、投資建議：看好福耀玻璃全球份額提升橫向比較：主要外資玩家汽車玻璃業務戰略地位降低，盈利能力和投資效率低于橫向比較：主要外資玩家汽車玻璃業務戰略地位降低，盈利能力和投資效率低于福耀玻璃福耀玻璃。1、戰略地位戰略地位：除板硝子外，汽車玻璃業務在外資自身營收中占

85、比較低，2015 年前后在外資玩家中屬于成長型業務，隨著 2018-2019 年下游需求放緩，汽車玻璃戰略地位開始下降，2020 年全球公共衛生事件沖擊下，汽車玻璃業務拖累外資整體業績，戰略地位進一步降低。圣戈班判斷汽車玻璃業務將實現“穩健發展”，旭硝子和板硝子則將汽車玻璃業務定位為“結構性(成本)改革業務”(CostStructural Reform)。2、經營指標分析：、經營指標分析：盈利能力來看，外資汽車玻璃業務整體處于盈虧平衡點，福耀玻璃盈利能力則明顯優于外資；外資整體投資回報率較低，且投資規模整體呈下行趨勢。外資策略復盤和展望外資策略復盤和展望：目前對汽車玻璃業務普遍采取縮減產能或審

86、慎投資的策略目前對汽車玻璃業務普遍采取縮減產能或審慎投資的策略，著力發展高附加值產品提質增效著力發展高附加值產品提質增效。旭硝子旭硝子：汽車玻璃業務 2023 年營業利潤率由負轉正，展望 2024 年及之后，集團汽車玻璃業務的中期目標是提升盈利能力，將繼續實施業務重組和資產削減計劃。板硝子：板硝子：集團判斷中期汽車玻璃收入規模較難回到 2020 年全球公共衛生事件前水平，目標是提升業務盈利能力，并繼續聚焦高附加值產品的拓展，中期目標是實現汽車玻璃營業利潤率達到 8%。圣戈班圣戈班：集團中期發展計劃提出，2025 年及之后汽車玻璃業務維持當前審慎投資策略，汽車玻璃業務成長核心在于高附加值產品驅動

87、價格提升，從而帶動整體業務成長。福耀玻璃加大汽車玻璃資本開支福耀玻璃加大汽車玻璃資本開支，份額提升加速份額提升加速。國內國內：2023 年 12 月到 2024 年1 月公司公告，總計將投資 90 億元用于汽車安全玻璃項目（OEM 配套市場）、汽車配件玻璃項目（ARG 售后維修市場）和優質浮法玻璃項目，最終將形成年產4660 萬平方米汽車安全玻璃的生產規模和兩條優質浮法玻璃生產線。海外海外：美國二期工廠有望于 2025 年投產，海外產能規模進一步增加。公司 2024 年資本開支預算 81.23 億元，相較前幾年持續增加。預計海外對手退出，福耀國內外擴產，長期看福耀全球市占率仍有望加速提升。投資

88、建議投資建議：福耀玻璃產能逆勢擴張福耀玻璃產能逆勢擴張，公司全球市占率提升速度有望超過市場預期公司全球市占率提升速度有望超過市場預期。市場之前擔憂福耀玻璃市占率可能接近天花板，公司未來業績增速可能放緩。實際上，主要外資玩家的汽車玻璃業務盈利能力較差，在集團的戰略地位降低，外資玩家對汽車玻璃投資持審慎態度，且有進一步削減產能的計劃，而福耀玻璃從2021 年開始 CAPEX 持續提升，海內外產能逆勢擴張?；仡欉^去 20 年汽車玻璃份額演變過程，往往行業下行期時福耀玻璃逆勢擴張份額提升顯著，過去三年公司收入增速顯著高于全球汽車產銷增速，盈利能力和投資回報率顯著高于外資也是證明。我們認為此次福耀玻璃擴

89、張周期背后是公司全球配套供應能力、產品及品牌認可度提升的多重疊加帶來的強有力訂單支撐，看好福耀在全球汽車玻璃份額提升的確定性和速度，有望超市場預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-行業深度研究報告行業深度研究報告4、風險提示、風險提示全球汽車市場景氣度下降。全球汽車市場景氣度下降。全球不同地區經濟發展情況存在較大差異，各大車企積極擴展國際業務，同時市場需求和趨勢也在不斷演變，全球汽車市場終端需求可能存在波動。汽車玻璃行業競爭加劇。汽車玻璃行業競爭加劇。當前汽車電動智能化升級趨勢明顯，新產品的出現可能會對當前市場競爭格局造成一定影響。關鍵原材料

90、短缺及原材料成本上升。關鍵原材料短缺及原材料成本上升。關鍵原材料短缺可能導致生產延遲，進而影響產品的交付時間，降低客戶滿意度并可能導致訂單流失。原材料成本上升將直接影響產品成本結構，進而導致產品價格的競爭力降低。海外投資及產能建設進度不及預期。海外投資及產能建設進度不及預期。海外政治環境變化、營商法規變化、市場需求波動以及供應鏈問題等因素，可能導致投資項目的延遲、中斷或成本提升，進而影響公司海外銷售業績以及產能建設進度。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-行業深度研究報告行業深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

91、執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜

92、合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。

93、使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

94、客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，

95、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議

96、向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報

97、告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：