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1、看好福耀汽車玻璃全球份額持續提升看好福耀汽車玻璃全球份額持續提升2024年汽車零部件的思考（五）年汽車零部件的思考（五）證券分析師：黃細里執業證書編號：S0600520010001證券分析師：劉力宇執業證書編號：S0600522050001二零二四年七月九日證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分核心觀點核心觀點 縱觀全球汽玻市場縱觀全球汽玻市場，福耀的主要競爭對手的汽玻業務均處于低擴張意愿的狀態福耀的主要競爭對手的汽玻業務均處于低擴張意愿的狀態。我們對旭硝子、圣戈班和板硝子三家主要的汽車玻璃廠商進行了分析。在業務規模方面，三家主要競爭對手的汽玻業務營收已經長期穩定在一定的規模，復合增速較

2、低。在市場份額方面，三家主要競爭對手的全球份額基本穩定在一定水平，近年未見有明顯提升。在盈利能力方面，兩家日本企業的汽玻業務營業利潤率處于較低水平且近年來波動較大，圣戈班盈利水平好于日本兩家但相比福耀也有明顯差距。在業務擴張上，三家主要競爭對手的汽玻業務均處于較低擴張意愿的狀態，且未來的主要發展目標也主要集中在提升盈利能力和經營效率上。相比于競爭對手相比于競爭對手，福耀汽玻業務在業務專注度福耀汽玻業務在業務專注度、營收增速營收增速、全球份額全球份額、盈利能力盈利能力、業務擴張等方面具有著更業務擴張等方面具有著更優秀的表現優秀的表現。從營收結構來看，福耀玻璃的汽車玻璃收入一直占公司總營收的90%

3、以上，高度專注主業。汽車玻璃業務收入則整體保持穩定增長，從2001年的9.38億元持續增長至2023年298.87億元，復合增長率為16%。全球份額上，福耀也是全球汽車玻璃主要企業中唯一一家市占率保持穩定提升的玩家，全球份額從2001年的2.6%持續提升至2023年的30.1%。盈利能力上，福耀也保持在較高水平，營業利潤率基本保持在20%上下的水平，大幅領先競爭對手。業務擴張方面，福耀玻璃的資本開支當前處于較高的水平，公司正進入到第三輪資本開支周期中，擴產積極性高。我們對福耀的三輪資本開支周期進行了復盤我們對福耀的三輪資本開支周期進行了復盤，并對資產負債表和利潤表的擴張進行了匹配并對資產負債表

4、和利潤表的擴張進行了匹配。結果表明結果表明，福耀福耀每一輪資產負債表的擴張后均帶來了利潤表的同步擴張每一輪資產負債表的擴張后均帶來了利潤表的同步擴張。目前福耀汽玻已建成產能約4530萬套，在建產能約1260萬套，未來全部投產后產能合計達到5790萬套，假設產能利用率達到85%，按汽車玻璃單套ASP為900元計算，福耀汽車玻璃產值有望達到443億元（在建產能全部投產后）。目前公司正處于第三輪資本開支周期，隨著后續美國擴產項目、福清出口基地和福耀合肥基地等產能陸續釋放，公司全球份額有望實現進一步提升。投資建議：投資建議：推薦全球汽車玻璃行業龍頭【福耀玻璃福耀玻璃】。1）公司積極拓展“一片玻璃”邊界

5、，整合車身多產品，單車ASP持續提升：公司加強對玻璃智能、集成趨勢的研究，持續推進鋁飾件業務，提升單車配套價值量；2）全球份額保持提升趨勢，福耀有望以高質量&高性價比搶占海外市場競品企業更多的份額。風險提示：風險提示：原材料及能源成本上漲超預期，海運費價格上漲超預期，業務及客戶拓展不及預期。2eZaYpOtMoRrPmQoPuNnPwPmQqPbRdN8OoMrRmOqMeRnNqPiNoPrQ9PnMmMNZnMsRuOpMnP目錄目錄圣戈班：汽玻收入預計低速增長，盈利能力規劃進一步提升福耀玻璃：進入第三輪擴張周期，看好市占率未來持續提升旭硝子：汽玻擴張意愿較低，提升盈利和效率為核心戰略板硝

6、子：汽玻盈利近年波動較大，改善利潤率為首要目標3投資建議及風險提示一、旭硝子：汽玻擴張意愿較低，提升盈利和效率為核心戰略一、旭硝子：汽玻擴張意愿較低，提升盈利和效率為核心戰略4旭硝旭硝子子多元化布局的全球玻璃制造商多元化布局的全球玻璃制造商5數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖1 1：旭硝子業務板塊布局：旭硝子業務板塊布局 旭硝子是一家日本的全球化玻璃制造商，目前業務覆蓋建筑玻璃、汽車玻璃、電子業務、化工旭硝子是一家日本的全球化玻璃制造商，目前業務覆蓋建筑玻璃、汽車玻璃、電子業務、化工業務、生命科學和陶瓷業務。業務、生命科學和陶瓷業務。旭硝子旭硝子20232023年實現營業收入年實

7、現營業收入2019320193億日元，其中汽車玻璃業務營業收入為億日元，其中汽車玻璃業務營業收入為49974997億日元，汽車玻璃億日元，汽車玻璃業務在公司整體營收中的占比約為業務在公司整體營收中的占比約為24%24%。圖圖2 2：旭硝子：旭硝子20232023年分業務收入結構年分業務收入結構建筑玻璃建筑玻璃汽車玻璃汽車玻璃電子業務電子業務化工業務化工業務生命科學生命科學陶瓷業務陶瓷業務23%24%15%28%6%4%建筑玻璃汽車玻璃電子業務化工業務生命科學陶瓷業務汽玻營收整體小幅增長，日本汽玻營收整體小幅增長，日本/亞洲為其主要市場亞洲為其主要市場6數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究

8、所 旭硝子汽車玻璃業務整體保持低速增長。旭硝子汽車玻璃業務整體保持低速增長。旭硝子汽車玻璃營業收入從2013年的2996億日元持續低速增長至2019年的3883億日元，復合增速為4.42%。2020年，由于全球公共衛生事件的影響，旭硝子汽玻收入下滑至3235億日元，同比下降16.69%；此后旭硝子汽玻業務在2021至2023年持續恢復，其中2023年實現營收4994億日元，同比增長19.58%。分地區來看，日本分地區來看，日本/亞洲為旭硝子汽車玻璃主要市場，美洲和歐洲的布局也相對均衡。亞洲為旭硝子汽車玻璃主要市場，美洲和歐洲的布局也相對均衡。日本/亞洲一直是旭硝子汽車玻璃業務的最大收入來源，2

9、023年日本/亞洲的汽玻收入占比為51.34%；美洲和歐洲的收入占比也相對均衡，2023年的收入占比分別為20.26%和28.40%。-30%-15%0%15%30%010002000300040005000600020132014201520162017201820192020202120222023汽車玻璃營收（億日元）YOY圖圖3 3：旭硝子汽車玻璃業務營業收入及：旭硝子汽車玻璃業務營業收入及YOYYOY圖圖4 4：旭硝子歷年汽車玻璃分地區營業收入：旭硝子歷年汽車玻璃分地區營業收入（單位：億日元）（單位：億日元）-1000010002000300040005000600020132014

10、201520162017201820192020202120222023日本/亞洲美洲歐洲內部抵消旭硝子汽車玻璃全球份額在過去十年保持整體穩定旭硝子汽車玻璃全球份額在過去十年保持整體穩定7數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 旭硝子汽玻全球份額基本穩定，近年來（旭硝子汽玻全球份額基本穩定，近年來（20212021-20232023年）保持在年）保持在23%23%上下。上下。根據我們的測算，旭硝子汽車玻璃全球市場份額在過去十年間整體保持穩定，從2013年的24.9%小幅提升至2019年的27.1%；而在2020年全球衛生公共事件后，旭硝子汽車玻璃全球份額小幅下滑，其中2023年市占率為2

11、3.1%。分區域市場來看，旭硝子在歐洲市場的市占率高于美洲。分區域市場來看，旭硝子在歐洲市場的市占率高于美洲。旭硝子在歐洲的汽玻份額整體保持穩定，基本維持在30%市占率的水平，并在2022-2023持續提升，2023年實現了33.9%的市場份額。旭硝子在美洲的汽玻市場份額則基本維持在20%上下的水平。0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023旭硝子汽玻全球份額0%10%20%30%40%20132014201520162017201820192020202120222023旭硝子汽玻美洲份額旭硝子汽玻歐洲份額圖

12、圖5 5：旭硝子汽車玻璃全球市場份額情況：旭硝子汽車玻璃全球市場份額情況圖圖6 6：旭硝子汽車玻璃分地區市場份額情況：旭硝子汽車玻璃分地區市場份額情況注：市場份額數據由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標市場的營收規模/目標市場的市場規模（包括OEM市場和AM市場）。旭硝子汽玻業務整體處于低盈利的狀態旭硝子汽玻業務整體處于低盈利的狀態8數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 營業利潤：營業利潤：旭硝子汽車玻璃相關業務的營業利潤近十年波動較大，其中2013/2020/2022年出現了虧損的情況。營業利潤率：營業利潤率：旭硝子汽車玻璃相關業務的營業利潤率整體也處于較低的水平，除去虧損年份

13、，汽玻相關業務的營業利潤率基本在1%-4%區間的水平。-200-100010020030040020132014201520162017201820192020202120222023玻璃業務營業利潤汽車玻璃營業利潤-4%-2%0%2%4%6%20132014201520162017201820192020202120222023玻璃業務營業利潤率汽車玻璃營業利潤率圖圖7 7：旭硝子汽車玻璃相關業務營業利潤：旭硝子汽車玻璃相關業務營業利潤（單位：億日元）（單位：億日元）圖圖8 8：旭硝子汽車玻璃相關業務營業利潤率：旭硝子汽車玻璃相關業務營業利潤率注：公司2022年開始變更了分業務披露口徑，20

14、21年及之前為玻璃業務口徑，2021年后變更為汽車玻璃業務口徑。旭硝子汽玻業務處于低擴張意愿的狀態旭硝子汽玻業務處于低擴張意愿的狀態9數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 旭硝子玻璃（汽車玻璃）業務旭硝子玻璃（汽車玻璃）業務CAPEXCAPEX整體處于低位。整體處于低位。旭硝子玻璃業務相關的資本開支近年來逐年收縮，從2018年的890.31億日元下降至2023年的509.51億日元（汽玻+建筑玻璃），其中汽車玻璃業務資本開支2023年為262.50億日元。玻璃業務（汽玻+建筑玻璃）相關的資本開支在公司整體資本開支中的占比也從2018年的38.61%下降至2023年的21.99%，其中汽

15、車玻璃2023年資本開支在公司整體資本開支中占比僅為11.33%。從資本開支和折舊攤銷對比來看，旭硝子汽車玻璃業務近年來資本開支金額均低于折舊攤銷的水平，也反映出公司汽玻業務較低的擴張意愿。050010001500200025003000201220132014201520162017201820192020202120222023玻璃capex汽玻capex建筑玻璃capex電子capex化學capex生命科學capex其他capex02004006008001000201220132014201520162017201820192020202120222023玻璃業務資本開支（億日元）玻璃

16、業務折舊攤銷（億日元）圖圖9 9：旭硝子分業務資本開支情況：旭硝子分業務資本開支情況（單位：億日元）（單位：億日元）圖圖1010：旭硝子汽車玻璃相關業務：旭硝子汽車玻璃相關業務CAPEXCAPEX和折舊攤銷情況和折舊攤銷情況（單位：億日元）（單位：億日元）注：2021年及之前為玻璃業務口徑，2021年之后為汽車玻璃口徑旭硝子對汽玻業務的中期經營戰略為提高盈利能力和效率旭硝子對汽玻業務的中期經營戰略為提高盈利能力和效率10數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖1111：旭硝子各業務板塊的中期發展戰略：旭硝子各業務板塊的中期發展戰略 旭硝子旭硝子20262026年整體中期發展規劃：年整體

17、中期發展規劃：加快企業轉型，實現企業價值最大化；到2026年實現8%的ROE目標。旭硝子對汽車玻璃業務的中期發展規劃：旭硝子對汽車玻璃業務的中期發展規劃：旭硝子將汽玻業務定義為“核心業務”，“核心業務”的目標為提高業務競爭力，建立長期穩定的收入來源。公司對汽玻業務的中期發展戰略為“通過價格政策、結構改善和持續向高性能、高附加值產品轉移來提高盈利能力和效率”。旭硝子對汽玻業務的中期經營戰略為提高盈利能力和效率旭硝子對汽玻業務的中期經營戰略為提高盈利能力和效率11數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 20232023-20262026旭硝子汽車玻璃營業收入預計整體穩定。旭硝子汽車玻璃營業收

18、入預計整體穩定。根據旭硝子的2026年中期發展戰略，旭硝子汽車玻璃業務營業收入在2024至2026年均將維持在5100億日元的水平，相比2023年4997億日元的營收規模微增約2%2%。旭硝子汽玻業務旭硝子汽玻業務20262026年目標營業利潤率年目標營業利潤率5%5%。根據旭硝子2026年中期發展戰略，汽車玻璃的營業利潤將從2023年的218億日元持續提升至2026年的260億日元，對應的營業利潤率也將從2023年的4.36%提升至2026年的5.10%。圖圖1212：旭硝子：旭硝子20262026年分業務營業收入目標年分業務營業收入目標（單位：億日元）（單位：億日元）圖圖1313：旭硝子：

19、旭硝子20262026年分業務營業利潤目標年分業務營業利潤目標（單位：億日元）（單位：億日元）476346004900499751005100313233003800574162007700126814002000050001000015000200002500020232024E2026E建筑玻璃汽車玻璃電子業務化工業務生命科學陶瓷業務及其他328300320218230260184330530648600860-12430300-5000500100015002000250020232024E2026E建筑玻璃汽車玻璃電子業務化工業務生命科學陶瓷業務及其他旭硝子對汽玻業務的中期經營戰略為提

20、高盈利能力和效率旭硝子對汽玻業務的中期經營戰略為提高盈利能力和效率12數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 未來三年旭硝子汽車玻璃資本開支規模略有收縮。未來三年旭硝子汽車玻璃資本開支規模略有收縮。旭硝子汽車玻璃業務2021-2023年三年資本開支總額為821億日元，而根據2026年的中期戰略規劃，2024-2026年計劃的資本開支計劃總額為780億日元，呈現小幅收縮的趨勢。未來三年旭硝子汽車玻璃業務的折舊攤銷水平整體高于資本開支。未來三年旭硝子汽車玻璃業務的折舊攤銷水平整體高于資本開支。根據2026年中期發展戰略，旭硝子2024-2026年汽車玻璃業務的折舊攤銷總額計劃為1040億日元

21、，高出同期的資本開支計劃，也反映出了旭硝子汽玻業務繼續擴張的意愿較低。圖圖1414：旭硝子：旭硝子20242024-20262026年資本開支計劃年資本開支計劃（單位：億日元）（單位：億日元）圖圖1515：旭硝子：旭硝子20242024-20262026年折舊攤銷預計情況年折舊攤銷預計情況（單位：億日元）（單位：億日元）6708608217802010130021982830110011604970020004000600080002021-20232024-2026E建筑玻璃汽車玻璃電子業務化工業務生命科學陶瓷業務及其他747800926104018191660138519003445705

22、730020004000600080002021-20232024-2026E建筑玻璃汽車玻璃電子業務化工業務生命科學陶瓷業務及其他二、圣戈班：汽玻收入預計低速增長，盈利能力規劃進一步提升二、圣戈班：汽玻收入預計低速增長，盈利能力規劃進一步提升13圣戈班圣戈班全球領先的高性能材料和解決方案提供商全球領先的高性能材料和解決方案提供商14數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖1616：圣戈班全球業務和組織架構：圣戈班全球業務和組織架構 圣戈班集團是全球領先的高性能材料和解決方案提供商，其產品涵蓋范圍廣泛，包括建筑、交圣戈班集團是全球領先的高性能材料和解決方案提供商，其產品涵蓋范圍廣泛，包

23、括建筑、交通、基礎設施和工業等領域。公司業務全球覆蓋廣泛，遍及通、基礎設施和工業等領域。公司業務全球覆蓋廣泛，遍及7575個國家。個國家。公司目前共有四大業務區域（北歐公司目前共有四大業務區域（北歐/南歐、中東和非洲南歐、中東和非洲/美洲美洲/亞太）和一個高功能解決方案全球亞太）和一個高功能解決方案全球事業部。事業部。其中，四大業務區域主要面向當地建筑行業，包括翻新改造和輕型建筑；高功能解決方案事業部則主要面向全球市場的先進應用，包括建筑、交通和工業領域。圣戈班的汽車玻璃收入占比較低。圣戈班的汽車玻璃收入占比較低。2023年，汽車玻璃業務營業收入占圣戈班集團總收入的8%8%。汽車汽車玻璃玻璃營

24、收營收整體穩定，西歐及亞洲和新興國家為主要市場整體穩定，西歐及亞洲和新興國家為主要市場15數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 圣戈班汽車玻璃收入整體穩定，圣戈班汽車玻璃收入整體穩定，20212021-20232023年實現穩定增長。年實現穩定增長。圣戈班汽車玻璃業務的營業收入在過去十年基本上保持在30億歐元上下的水平，整體穩定。其中2021-2023年保持穩定增長，2023年實現營業收入38億歐元，同比增長25%。分地區來看，西歐及亞洲和新興國家是圣戈班汽車玻璃重要的收入來源。分地區來看，西歐及亞洲和新興國家是圣戈班汽車玻璃重要的收入來源。其中，2018年圣戈班西歐市場（含法國）的汽

25、玻營業收入12.6億歐元，占比為37.7%；2018年圣戈班亞洲和新興國家汽玻收入為16.7億歐元，占比為50.0%；圣戈班在北美的汽玻業務體量不大，2018年營收規模為4.2億歐元。圖圖1717：圣戈班汽車玻璃營業收入及：圣戈班汽車玻璃營業收入及YOYYOY圖圖1818：圣戈班汽車玻璃業務分地區營業收入：圣戈班汽車玻璃業務分地區營業收入（單位：億歐元）（單位：億歐元）4.1 4.0 3.9 4.1 4.2 8.2 7.9 7.8 8.2 8.4 4.1 4.0 3.9 4.1 4.2 12.3 11.9 15.6 16.3 16.7 01020304020142015201620172018

26、法國西歐除法國北美亞洲和新興國家-15%0%15%30%010203040502014201520162017201820192020202120222023圣戈班汽車玻璃業務收入（億歐元）YOY圣戈班圣戈班汽玻汽玻全球份額近年回升，在歐洲市場擁有較大優勢全球份額近年回升，在歐洲市場擁有較大優勢16數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 20212021-20232023年圣戈班汽玻全球份額持續回升。年圣戈班汽玻全球份額持續回升。過去十年間，圣戈班汽玻全球市場份額基本在25%-30%的區間波動，其中2021年公司全球份額降至最低的21.9%；從2022年開始，公司汽玻全球份額持續回升，至

27、2023年實現了27.8%的全球份額，同比提升了4.0個百分點。圣戈班在歐洲汽玻市場擁有較大的份額優勢。圣戈班在歐洲汽玻市場擁有較大的份額優勢。分地區來看，圣戈班在歐洲汽車玻璃市場的份額基本保持在40%-50%的區間內，為歐洲第一大汽車玻璃供應商。相較來看，圣戈班在北美的市場份額相對較低，2018年市占率為17.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020202120222023圣戈班汽車玻璃全球份額0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018圣戈班汽車玻璃歐洲份額圣戈班汽車玻璃北美份額圖圖191

28、9：圣戈班汽車玻璃全球市場份額情況：圣戈班汽車玻璃全球市場份額情況圖圖2020：圣戈班汽車玻璃分地區市場份額情況：圣戈班汽車玻璃分地區市場份額情況注：1、市場份額數據由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標市場的營收規模/目標市場的市場規模（包括OEM市場和AM市場）；2、此處圣戈班歐洲市場收入采用法國+西歐除法國的收入近似（公司數據披露口徑的限制），未包含東歐市場的收入，因此實際圣戈班的歐洲市場實際份額應該要高于測算結果。圣戈班汽車玻璃相關業務的盈利能力較強圣戈班汽車玻璃相關業務的盈利能力較強17數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 圣戈班汽車玻璃相關業務的營業利潤穩中有增。圣戈班

29、汽車玻璃相關業務的營業利潤穩中有增。公司平板玻璃業務營業利潤從2014年的2.89億歐元持續提升至2018年的5.01億歐元；變更數據披露口徑后，公司HPS業務的營業利潤從2019年的9.66億歐元整體提升至2023年的12.07億歐元。圣戈班汽車玻璃相關業務的營業利潤率同樣保持穩定。圣戈班汽車玻璃相關業務的營業利潤率同樣保持穩定。2014年至2018年，公司平板玻璃業務的營業利潤率從5.94%持續提升至8.96%；2019年至2023年，公司HPS業務的營業利潤率除2020年受到全球公共衛生事件的影響出現下滑以外，其余年份也基本保持在12%上下的水平，盈利能力較強。圖圖2121：圣戈班汽車玻

30、璃相關業務營業利潤：圣戈班汽車玻璃相關業務營業利潤圖圖2222：圣戈班汽車玻璃相關業務營業利潤率：圣戈班汽車玻璃相關業務營業利潤率0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023平板玻璃業務營業利潤率HPS業務營業利潤率注：2019年圣戈班分業務披露口徑發生變化，2018年及之前汽車玻璃業務包含在平板玻璃業務中，2019年開始分類至HPS業務中。0510152014201520162017201820192020202120222023平板玻璃業務營業利潤（億歐元）HPS業務營業利潤（億歐元）0246820092010201

31、1201220132014201520162017201820192020202120222023平板玻璃業務資本開支（億歐元）平板玻璃業務折舊攤銷（億歐元）HPS業務資本開支（億歐元）HPS業務折舊攤銷（億歐元）圣戈班汽車玻璃相關業務的資本開支水平近年來持續處于低位穩定水平。圣戈班汽車玻璃相關業務的資本開支水平近年來持續處于低位穩定水平。從資本開支的角度來看，圣戈班汽車玻璃相關業務的前兩輪資本開支高峰分別在2011年和2018年，當年的資本開支金額分別為6.84億歐元和4.86億歐元。但在2018年以后，圣戈班汽車玻璃相關業務的資本開支整體處于較低水平。將資本開支水平和折舊攤銷對比來看。將資

32、本開支水平和折舊攤銷對比來看。在前兩輪資本開支的高峰2011年和2018年，圣戈班的資本開支金額均大幅超過折舊攤銷金額，說明業務在持續擴張。但從2019年以來，圣戈班汽車玻璃相關業務的資本開支和折舊攤銷水平基本處于相同水平，汽車玻璃相關業務的擴張意愿同樣整體較低。圣戈班汽車玻璃相關業務近年來無大幅擴張的趨勢圣戈班汽車玻璃相關業務近年來無大幅擴張的趨勢18數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖2323：圣戈班汽車玻璃相關業務的資本開支及折舊攤銷情況：圣戈班汽車玻璃相關業務的資本開支及折舊攤銷情況汽玻相關業務規劃：營收低速穩定增長，盈利能力持續提升汽玻相關業務規劃：營收低速穩定增長，盈利

33、能力持續提升19數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 根據圣戈班在根據圣戈班在20212021年提出的“年提出的“GROW&IMPACTGROW&IMPACT”戰略計劃，其中對“”戰略計劃，其中對“HIGH PERFORMANCE HIGH PERFORMANCE SOLUTIONSSOLUTIONS”部門的發展戰略規劃為：”部門的發展戰略規劃為：1 1、20212021年至年至20252025年實現年實現4 4-5%5%的平均收入增速；的平均收入增速；2 2、20252025年實現年實現1313-14%14%的營業利潤率。的營業利潤率。圖圖2424：圣戈班汽車玻璃相關業務的經營戰略規

34、劃：圣戈班汽車玻璃相關業務的經營戰略規劃0%2%4%6%8%10%12%14%16%0306090120150201920202021202220232024E2025EHPS業務收入（億歐元）HPS業務營業利潤率三、板硝子：汽玻盈利近年波動較大，改善利潤率為首要目標三、板硝子：汽玻盈利近年波動較大，改善利潤率為首要目標20 板硝子是全球主要的玻璃和玻璃產品制造商之一，在全球擁有板硝子是全球主要的玻璃和玻璃產品制造商之一，在全球擁有2.52.5萬余名員工，主要業務遍及全萬余名員工，主要業務遍及全球球100100多個國家和地區。多個國家和地區。板硝子主要由三大業務板塊構成：板硝子主要由三大業務板

35、塊構成：建筑玻璃：建筑玻璃：主要為建筑和太陽能應用玻璃；收入占比45%45%（FY2024）。汽車玻璃：汽車玻璃：為全球OEM客戶和售后市場供應玻璃；收入占比50%50%（FY2024）。創新技術戰略業務部：創新技術戰略業務部：支持集團未來發展的部分；收入占比5%5%（FY2024）。板硝子板硝子全球主要的汽車玻璃制造商之一全球主要的汽車玻璃制造商之一21數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖2525：板硝子各業務板塊主要產品：板硝子各業務板塊主要產品高隔熱玻璃電變色玻璃薄膜太陽能電池板用玻璃建筑集成光伏玻璃HUD前擋風紅外反射太陽能控制涂層、輕量化玻璃透鏡陣列化學強化玻璃微型玻璃建

36、筑玻璃建筑玻璃汽車玻璃汽車玻璃高性能玻璃高性能玻璃板硝子汽車玻璃營收穩中有增，歐美為其主要布局市場板硝子汽車玻璃營收穩中有增，歐美為其主要布局市場22數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 板硝子汽玻收入整體穩定，板硝子汽玻收入整體穩定，FY2021FY2021以來增長明顯。以來增長明顯。板硝子汽車玻璃業務收入在FY2010至FY2021之間基本在2500億日元至3200億日元的區間內波動；FY2021以來呈現快速增長的趨勢，其中FY2024板硝子汽車玻璃業務實現營收4175億日元，同比增長17.67%。分地區來看，歐洲和美洲貢獻了公司汽玻的主要營收。分地區來看，歐洲和美洲貢獻了公司汽玻

37、的主要營收。歐洲市場一直是板硝子汽車玻璃業務收入占比最大的市場，其中FY2024實現營收1747億日元，同比增長16.31%，收入占比為41.84%;美洲是板硝子近年來收入增長最快的區域市場，汽玻營收從FY2021的810億日元持續增長至FY2024的1645億日元(FY2024收入占比為39.40%)，復合增速為26.64%;亞洲市場一直是板硝子占比最低的區域市場，FY2024實現營收783億日元，占比為18.75%。圖圖2626：板硝子汽車玻璃營業收入及：板硝子汽車玻璃營業收入及YOYYOY（單位：億日元）（單位：億日元）圖圖2727：板硝子汽車玻璃分地區營業收入：板硝子汽車玻璃分地區營業

38、收入（單位：億日元）（單位：億日元）-15%0%15%30%45%010002000300040005000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024汽車玻璃營業收入YOY678 706 671 606 604 699 783 1400 1402 1198 1036 1167 1502 1747 1036 1039 941 810 992 1347 1645 010002000300040005000FY2018FY2019FY2020FY2021FY202

39、2FY2023FY2024亞洲歐洲美洲板硝子汽車玻璃全球份額整體穩定，歐美為其優勢市場板硝子汽車玻璃全球份額整體穩定，歐美為其優勢市場23數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 板硝子汽車玻璃業務全球份額整體穩定，基本維持在板硝子汽車玻璃業務全球份額整體穩定，基本維持在20%20%上下的市占率。上下的市占率。自FY2018以來，板硝子的全球市場份額基本在20%左右波動，其中FY2020至FY2022期間有所下滑，從20.0%下降至16.5%；從FY2023開始出現回升，其中FY2024板硝子汽玻業務全球份額為18.4%。板硝子在歐洲和美洲市場均擁有較高的市場份額。板硝子在歐洲和美洲市場均

40、擁有較高的市場份額。在歐洲市場，板硝子的市場份額基本在30%-40%之間，主要系2006年板硝子完成對英國皮爾金頓的收購，奠定了其在歐洲汽車玻璃市場的領先地位；板硝子在美洲市場也擁有較高的市場份額，基本穩定在25%-30%之間。0%5%10%15%20%25%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024板硝子汽玻全球份額0%10%20%30%40%50%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024板硝子汽玻歐洲份額板硝子汽玻美洲份額圖圖2828：板硝子汽車玻璃全球市場份額情況：板硝子汽車玻璃全球市場份額情況圖圖29

41、29：板硝子汽車玻璃分地區市場份額情況：板硝子汽車玻璃分地區市場份額情況注：市場份額數據由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標市場的營收規模/目標市場的市場規模（包括OEM市場和AM市場）。板硝子汽車玻璃盈利水平近年來波動較大板硝子汽車玻璃盈利水平近年來波動較大24數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 FY2020FY2020至今板硝子汽車玻璃營業利潤波動較大。至今板硝子汽車玻璃營業利潤波動較大。板硝子汽車玻璃營業利潤在FY2014至FY2019期間整體穩定，保持在100-150億日元的區間。自FY2020以來，公司汽玻業務的營業利潤出現較大波動，其中FY2022公司汽玻業務出現虧

42、損，當年實現營業利潤-79億日元；FY2023以來公司汽玻業務盈利又開始逐漸恢復，其中FY2024實現營業利潤113億日元。板硝子汽玻營業利潤率近年來也出現較大波動。板硝子汽玻營業利潤率近年來也出現較大波動。公司汽玻營業利潤率自FY2012至FY2019整體呈提升趨勢，從2.03%持續提升至4.80%；而FY2020至FY2022公司汽玻營業利潤率出現持續下滑，其中FY2022汽玻營業利潤率為-2.86%；隨著全球公共衛生事件影響的消除，公司汽玻業務盈利能力逐漸回升，其中FY2024實現營業利潤率2.71%。圖圖3030：板硝子汽車玻璃業務營業利潤情況：板硝子汽車玻璃業務營業利潤情況圖圖313

43、1：板硝子汽車玻璃業務營業利潤率情況：板硝子汽車玻璃業務營業利潤率情況-600%-400%-200%0%200%400%-100-50050100150200250FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024汽車玻璃營業利潤（億日元）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024汽車玻璃營業

44、利潤率板硝子汽車玻璃業務資本開支水平和擴張意愿均較低板硝子汽車玻璃業務資本開支水平和擴張意愿均較低25數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖3232：板硝子歷年汽車玻璃資本開支及折舊攤銷情況：板硝子歷年汽車玻璃資本開支及折舊攤銷情況 板硝子汽玻業務資本開支水平近年來持續處于低位。板硝子汽玻業務資本開支水平近年來持續處于低位。從歷史數據來看，FY2011/FY2012/FY2015三年的汽玻資本開支水平較高，分別為175億日元、188億日元和175億日元；從FY2016至今，板硝子的汽玻資本開支整體處于低位狀態，即130億日元至140億日元上下。將資本開支和折舊攤銷對比來看。將資本開支

45、和折舊攤銷對比來看。從FY2016以來，板硝子汽車玻璃業務的資本開支和折舊攤銷基本處于相同水平，特別是FY2022-FY2023折舊攤銷大于資本開支，反映出汽車玻璃業務的擴張意愿整體較低。050100150200FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023汽車玻璃資本開支（億日元）汽車玻璃折舊攤銷（億日元）上一期上一期RP24RP24戰略規劃的回顧。戰略規劃的回顧。板硝子2021年提出的RP24計劃（2021年4月2024年3月）中主要的改革措施包括：1、成本結構改革（降低成本，提高

46、生產效率）；2、業務結構改革（擴大高附加值事業，培育新成長領域，重視投資和資產效率）。對應到財務目標上，板硝子期望對應到財務目標上，板硝子期望20242024年年3 3月期實現月期實現8%8%的營業利潤率（實際未達成）。的營業利潤率（實際未達成）。具體到汽車玻璃業務上。具體到汽車玻璃業務上。RP24計劃中的主要發展規劃包括：1、制造工廠和物流據點整合；2、提高汽車玻璃業務附加值；3、強化售后玻璃業務的銷售網絡。板硝子汽車玻璃業務中長期發展規劃板硝子汽車玻璃業務中長期發展規劃26數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所表表1 1：板硝子：板硝子RP24RP24計劃目標達成情況計劃目標達成情況

47、20222022年年3 3月期月期20232023年年3 3月期月期20242024年年3 3月期月期RP24RP24（目標）（目標）目標達成狀況目標達成狀況營業利潤率3.3%4.6%4.3%8%未達成歸母凈利潤41億日元-338億日元106億日元3年累計300億日元以上未達成自由現金流量223億日元139億日元153億日元100億日元以上連續三年達成板硝子汽車玻璃業務中長期發展規劃板硝子汽車玻璃業務中長期發展規劃27數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖3333：板硝子：板硝子2030 Vision2030 Vision繼續強調對于盈利能力的改善繼續強調對于盈利能力的改善 最新的戰

48、略規劃最新的戰略規劃2030 Vision2030 Vision。雖然經過RP24計劃，但公司整體營業利潤率水平仍處于較低的水平，板硝子新的戰略規劃仍然以提升盈利能力為核心目標。在業務發展方面，公司將重點找準以創造附加值為目標的領域，有張有弛地進行投資。2030 Vision2030 Vision盈利改善目標：盈利改善目標：對于全集團來說，計劃在2027年3月期實現營業利潤率7%的戰略目標；具體到汽車玻璃業務，計劃其營業利潤率水平從2024年3月期的3%提升至2027年3月期的5%。四、福耀玻璃：進入第三輪擴張周期，看好市占率未來持續提升四、福耀玻璃：進入第三輪擴張周期，看好市占率未來持續提升

49、28福耀玻璃福耀玻璃高度專注于汽車玻璃賽道高度專注于汽車玻璃賽道29數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖3434：福耀玻璃歷年營收結構：福耀玻璃歷年營收結構 在業務專注度上，相比于其他主要競爭對手，福耀高度專注于汽車玻璃賽道。在業務專注度上，相比于其他主要競爭對手，福耀高度專注于汽車玻璃賽道。在近四十年的發展歷程當中，福耀一直專注于汽車玻璃賽道，包括：2003年拓展浮法玻璃項目，向上延伸產業鏈；2008年剝離建筑級玻璃業務；2019年收購德國SAM，提升汽車玻璃集成化能力。福耀持續在拓展“一片玻璃”的邊界，加強對玻璃智能、集成趨勢的研究。從營收結構來看，從營收結構來看，201220

50、12年以來福耀玻璃的汽車玻璃收入一直占公司總營收約年以來福耀玻璃的汽車玻璃收入一直占公司總營收約90%90%或以上的水平，或以上的水平，高度專注主業。高度專注主業。92.9%94.9%96.2%96.8%97.1%95.5%95.7%89.8%90.1%90.6%91.1%90.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017201820192020202120222023汽車玻璃浮法玻璃其他主營業務集團內部抵消其他業務福耀福耀汽車汽車玻璃營業收入持續提升玻璃營業收入持續提升30數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 福耀汽車玻璃業

51、務收入整體保持穩定增長。福耀汽車玻璃業務收入整體保持穩定增長。從數據來看，福耀的汽車玻璃業務收入從2001年的9.38億元持續增長至2023年298.87億元，復合增長率為16%。圖圖3535：福耀汽車玻璃歷年營業收入及：福耀汽車玻璃歷年營業收入及YOYYOY-15%0%15%30%45%60%05010015020025030035020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汽車玻璃營業收入（億元）YOY福耀玻璃在全球汽車玻璃市場的份額持續提升福耀玻璃

52、在全球汽車玻璃市場的份額持續提升31數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 福耀汽車玻璃在全球市場的份額持續提升。福耀汽車玻璃在全球市場的份額持續提升。福耀汽車玻璃的全球市占率水平近年來持續提升，從2001年的2.6%持續提升至2023年的30.1%。福耀也是全球汽車玻璃主要企業中唯一一家市占率保持持續提升趨勢的玩家。福耀也是全球汽車玻璃主要企業中唯一一家市占率保持持續提升趨勢的玩家。0%5%10%15%20%25%30%35%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

53、02120222023福耀全球汽玻市場份額圖圖3636：福耀汽車玻璃全球市場份額情況：福耀汽車玻璃全球市場份額情況注：市場份額數據由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標市場的營收規模/目標市場的市場規模（包括OEM市場和AM市場）。0%20%40%60%80%100%200120032005200720092011201320152017201920212023福耀中國汽玻市場份額0%5%10%15%20%25%200120032005200720092011201320152017201920212023福耀海外汽玻市場份額國內汽車玻璃龍頭，海外份額仍有提升空間國內汽車玻璃龍頭，海外份額

54、仍有提升空間32數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 福耀是國內汽車玻璃行業龍頭，占據國內汽玻市場大部分份額。福耀是國內汽車玻璃行業龍頭，占據國內汽玻市場大部分份額。國內汽車市場產銷量在2001-2009年間實現了飛速增長，年產量從2001年的234萬輛提升至2009年的1380萬輛（這一時期中國進入了汽車的快速普及期，2009年中國成為全球最大的汽車市場）。福耀的汽玻業務基本上跟隨著國內汽車行業實現了同步增長，在2005年之前就已經奠定了國內汽玻龍頭的行業地位。福耀在海外汽玻市場的市占率仍有提升空間。福耀在海外汽玻市場的市占率仍有提升空間。2013年前，福耀主要通過出口的方式覆蓋海外

55、市場，海外市場的市占率呈現緩慢提升的趨勢。2015年以來，隨著福耀美國工廠的投產及爬坡，福耀海外汽玻市場的份額開始加速提升。目前福耀在北美汽玻市場的市場份額已經達到25%-30%的水平；在歐洲汽玻市場的份額目前則相對較低，預計在15%上下。整體來看，福耀在海外汽玻市場的市占率仍有較大的增長空間。圖圖3737：福耀汽車玻璃國內市場市占率情況：福耀汽車玻璃國內市場市占率情況圖圖3838：福耀汽車玻璃海外市場市占率情況：福耀汽車玻璃海外市場市占率情況注：市場份額數據由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標市場的營收規模/目標市場的市場規模（包括OEM市場和AM市場）。福耀汽車玻璃盈利能力大幅領先競

56、爭對手福耀汽車玻璃盈利能力大幅領先競爭對手33數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 20102010年至今，福耀玻璃營業利潤整體保持增長。年至今，福耀玻璃營業利潤整體保持增長。公司營業利潤從2010年的19.92億元增長至2023年的67.91億元，13年間的復合增速為10%。福耀的盈利能力也基本保持在較高水平。福耀的盈利能力也基本保持在較高水平。近十年，福耀的營業利潤率均處在較高的水平，基本保持在20%上下的水平，相比與旭硝子、圣戈班和板硝子等處于大幅領先的位置。-40%-20%0%20%40%60%020406080201020112012201320142015201620172

57、01820192020202120222023營業利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業利潤率圖圖3939：福耀玻璃歷年營業利潤及：福耀玻璃歷年營業利潤及YOYYOY圖圖4040：福耀玻璃歷年營業利潤率情況：福耀玻璃歷年營業利潤率情況福耀玻璃的資本開支當前處于較高的水平福耀玻璃的資本開支當前處于較高的水平34數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 福耀玻璃發展歷史上共經歷了三輪大幅資本開支的周期。福耀玻璃發展歷史上共經歷了三輪大幅資本開支的

58、周期。第一輪（第一輪（20032003-20072007年）：年）：隨著中國汽車市場的銷量持續增長，福耀玻璃完成了在國內市場的基本產能布局。第二輪（第二輪（20132013-20182018年）：年）：福耀完成了在北美的產能布局，同時對國內的布局進一步完善。第三輪（第三輪（20222022-20232023年）：年）：福耀進一步完善在國內市場的產能布局，并擴大北美和國內面向出口的產能布局。圖圖4141：福耀玻璃歷年資本開支情況：福耀玻璃歷年資本開支情況-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040502001200220032004200520062007200

59、8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資本性支出（億元）YOY700 1,100 1,400 1,400 1,400 1,400 1,900 1,900 2,500 2,500 2,500 2,500 2,800 2,930 3,130 3,430 3,880 4,130 4,130 4,530 4,530 4,530 4,530 0100020003000400050000501001502002503003502001200220032004200520062007200820092010201120122

60、0132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元/左軸）汽玻理論產能（萬套/右軸）02040608010012014016020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023固定資產（億元）在建工程（億元）資產負債表的擴張為福耀帶來了收入規模的持續增長資產負債表的擴張為福耀帶來了收入規模的持續增長35數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖圖4242：福耀玻璃每一輪資產負債表擴張與利潤表擴張的周期匹配：福

61、耀玻璃每一輪資產負債表擴張與利潤表擴張的周期匹配 我們對福耀三輪大幅資本開支周期進行了復盤，并對資產負債表和利潤表的擴張進行了匹配。我們對福耀三輪大幅資本開支周期進行了復盤，并對資產負債表和利潤表的擴張進行了匹配。復盤的結果表明，福耀每一輪資產負債表的擴張后均帶來了利潤表的同步擴張。復盤的結果表明，福耀每一輪資產負債表的擴張后均帶來了利潤表的同步擴張。福耀玻璃的汽車玻璃產能梳理福耀玻璃的汽車玻璃產能梳理36數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 福耀汽車玻璃產能梳理：福耀汽車玻璃產能梳理：目前福耀汽玻建成產能約45304530萬套萬套，在建產能12601260萬套萬套，未來全部投產后產能

62、合計57905790萬套萬套。本輪資本開支投產后的理論產值：本輪資本開支投產后的理論產值：假設目前福耀在建產能全部投產，且產能利用率達到85%，按汽車玻璃單套ASP為900元計算，福耀汽車玻璃產值有望達到443443億元億元。表表2 2：福耀汽車玻璃產能梳理：福耀汽車玻璃產能梳理汽車玻璃基地投產時間輻射客戶理論折算產能（萬套/年）福清本部1987年出口市場、金龍、東南汽車等400福耀長春2001年一汽系、沈陽金杯系、哈飛汽車300福耀重慶2002年長安系400福耀上海2003年上汽系、路虎、吉利汽車300廣州福耀2007年廣汽本田、廣汽豐田、東風日產等500福耀湖北2009年東風日產、東風本田

63、、江淮、奇瑞等600鄭州福耀2013年鄭州日產、宇通客車、奇瑞汽車300福耀沈陽2015年一汽系、華晨系等200福耀天津2017年一汽豐田、北京奔馳、長城汽車等450福耀蘇州2020年長城汽車、特斯拉等400福耀俄羅斯2014年俄羅斯雷諾、標致、大眾、福特及歐洲主機廠130福耀美國俄亥俄州2015年通用、克萊斯勒、寶馬、大眾、現代、本田、豐田、寶馬等5504530福耀美國俄亥俄擴產預計2025年北美主機廠330福耀福清出口基地預計2026年汽玻出口基地400福耀合肥預計2026年合肥地區主機廠客戶及售后市場5305790已有汽玻產能合計全部汽玻產能合計（已有+在建）五、投資建議及風險提示五、投

64、資建議及風險提示37全球四家主要汽車玻璃供應商對比全球四家主要汽車玻璃供應商對比38數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所表表3 3：全球主要汽車玻璃企業對比：全球主要汽車玻璃企業對比 通過對汽玻行業各主要玩家在通過對汽玻行業各主要玩家在【業務專注度業務專注度】、【汽玻營收歷史增速汽玻營收歷史增速】、【汽玻業務盈利水汽玻業務盈利水平平】、【汽玻全球份額變化汽玻全球份額變化】、【汽玻業務資本開支汽玻業務資本開支】、【汽玻業務中期發展戰略汽玻業務中期發展戰略】等維度進等維度進行對比，行對比，我們判斷福耀汽車玻璃的全球份額未來仍將持續提升我們判斷福耀汽車玻璃的全球份額未來仍將持續提升。旭硝子旭

65、硝子圣戈班圣戈班板硝子板硝子福耀玻璃福耀玻璃汽車玻璃業務收入占比汽車玻璃業務收入占比（20232023年）年）24%8%50%90%90%汽車玻璃收入復合增速汽車玻璃收入復合增速增速（增速（20142014年年-20232023年）年）4.4%3.3%3.2%11.0%11.0%汽車玻璃歷史份額變化汽車玻璃歷史份額變化（全球市場份額（全球市場份額/2023/2023相相比比20142014變化）變化）-1.0個百分點-1.8個百分點-3.8個百分點+12.7+12.7個百分點個百分點汽車玻璃業務營業利潤汽車玻璃業務營業利潤率（率（20232023年）年）4.4%12.0%（HPS部門）2.7%

66、20.5%20.5%汽車玻璃業務當前資本汽車玻璃業務當前資本開支水平開支水平較低中低高高汽車玻璃業務中期發展汽車玻璃業務中期發展戰略戰略規模穩定，提升盈利 規模穩定，提升盈利 規模穩定，提升盈利 繼續擴張，盈利穩定繼續擴張，盈利穩定推薦邏輯：推薦邏輯：（1）公司積極拓展“一片玻璃”邊界，整合車身多產品，單車ASP持續提升：公司加強對玻璃智能、集成趨勢的研究，持續推進鋁飾件業務，提升單車配套價值量；（2）全球份額保持提升趨勢，福耀有望以高質量&高性價比搶占海外市場競品企業更多的份額。盈利預測：盈利預測：預計2024-2026年歸母凈利潤為68.41億元、78.41億元、89.30億元，對應的EP

67、S分別為2.62元、3.00元、3.42元，對應PE為18.05倍、15.76倍、13.83倍（PE數據對應2024年7月8日收盤價）。福耀玻璃福耀玻璃39數據來源：wind，東吳證券研究所預測表表4 4：福耀玻璃業績預測（單位：百萬元）：福耀玻璃業績預測（單位：百萬元）2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入23,603 28,099 33,161 39,285 42,796 48,475 YOY19.0%18.0%18.5%8.9%13.3%毛利率35.9%34.0%35.4%37.0%37.3%37.

68、6%銷售費用1,151 1,351 1,539 1,807 1,883 2,084 銷售費用率4.9%4.8%4.6%4.6%4.4%4.3%管理費用1,944 2,143 2,486 2,946 3,124 3,539 管理費用率8.2%7.6%7.5%7.5%7.3%7.3%研發費用997 1,249 1,403 1,650 1,712 1,939 研發費用率4.2%4.4%4.2%4.2%4.0%4.0%財務費用687-1,011-687 27-80-214 財務費用率2.9%-3.6%-2.1%0.1%-0.2%-0.4%歸屬于母公司股東的凈利潤3,146 4,756 5,629 6,

69、841 7,841 8,930 YOY51.2%18.4%21.5%14.6%13.9%歸母凈利率13.3%16.9%17.0%17.4%18.3%18.4%風險提示風險提示40原材料及能源成本上漲超預期。原材料及能源成本上漲超預期。汽車玻璃成本結構中原材料和能源的占比較高，若原材料價格或能源價格出現大幅上漲，將對公司盈利水平產生不利影響。海運費價格上漲超預期海運費價格上漲超預期。公司部分海外業務依靠出口模式進行，若海運費價格上漲超預期，則將對公司盈利能力產生不利影響。業務及客戶拓展不及預期業務及客戶拓展不及預期。公司收入增長依賴新客戶新項目的拓展，若新項目開拓不及預期，則將對公司業務成長造成

70、不利影響。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于

71、本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布

72、日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527