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1、 公司研究丨深度報告丨海爾智家（600690.SH）Table_Title 海爾智家：志存高遠，乘風破浪%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/42 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary海爾始終堅持全球化市場布局，并前瞻性拓展高端市場，品牌積淀深厚，并已經成為全球大家電行業龍頭。展望未來，公司在全球市場的可拓展空間依然廣闊，且經營效率持續提升；高端市場占據較強領先優勢，有望進一步順應結構性品質升級機遇，依靠渠道體系和產品創新拓寬品類和客群；在此基礎上，公司優化自身空調領域產品結構，并通過供應鏈優化，有望提升自身市場份額和盈利能力。分析師及聯系人 Table_Author 陳亮

2、 陳佳 SAC：S0490517070017 SAC：S0490513080003 SFC：BQT624%2fY8XeUbZeZbUaYaY7NdN7NtRoOsQtPeRmMtOeRoMtR6MmMvNwMqMnPNZnOnM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 海爾智家（600690.SH）Table_Title2海爾智家：志存高遠，乘風破浪 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 白電龍頭，大展宏圖公司作為全球大家電龍頭，致力于全球化布局，積極探索高端市場，2023 年公司實現營收2614.28 億元，較上年同期提升 7.33

3、%，實現歸母凈利潤 165.97 億元，同比增長 12.81%，歸母凈利潤率提升至 6.40%。2024 年正值公司成立四十周年，回顧歷史，公司始終尋求突破創新，實現規模持續較高增長，1991-2023 年營收規模復合增長高達 20.97%，展望未來，公司在全球化、高端化及空調品類布局將進一步深入，有望帶來更大增長空間和盈利效率的優化。全球化：前瞻布局，并購助力 海爾智家于九十年代末就已開啟對國際市場的探索，在當時國內家電企業普遍采用代工出口的背景下，公司堅定選擇品牌整體出海，逐步建立起渠道體系、品牌知名度等為后期的較快發展奠定基礎。2015 年公司正式開啟國際并購戰略，先后收購日本三洋電機公

4、司部分白電業務、美國通用電氣公司家電業務、新西蘭 Fisher&Paykel 公司等優質標的，并利用前期的積累實現全球品牌集群協同作用，2023 年公司在全球洗衣機、冰箱和大型廚電銷量端份額均位于第一。高端化：時代已至，厚積薄發 隨著中國居民收入水平的中樞提升，對生活水平的更高要求，家電品類存在品質升級和高端化挖掘機會。公司 2007 年就前瞻性地創立了高端品牌卡薩帝，十幾年間憑借研發優勢不斷推出現象級單品，如法式對開門冰箱和一機雙滾筒“分區洗”洗衣機，同時利用高端媒體和名人效應提升品牌調性與知名度，2020 年成立的“三翼鳥”品牌門店通過場景化、套系化展示進一步提高消費者品質生活感知和消費轉

5、化率。2023 年卡薩帝冰箱和空調在中國一萬五千元以上市場份額達到 50%和 28%，洗衣機在萬元以上市場份額達到 84%，在高端市場保持領先優勢?？照{：基礎夯實，日臻完善 面對空調行業仍具有增量前景、龍頭更注重盈利的趨勢，公司積極優化空調產品策略及依靠卡薩帝的品牌優勢，實現市場份額提升，同時海爾品牌依靠在下沉市場的積極布局把握增量需求。盈利能力維度，高價格段產品占公司整體比重的提升勢必將帶動盈利能力的改善，并且海爾已開始向空調產業鏈上游延申，提升零部件自制率，隨著自建廠商在未來的產能爬坡及公司對于上游環節的布局持續完善，海爾空調業務的盈利能力將持續得到優化。投資建議：步步為營，前景可期 公司

6、始終堅持全球化市場布局，并前瞻性拓展高端市場，品牌積淀深厚，并已經成為全球大家電行業龍頭。展望未來，公司在全球市場的可拓展空間依然廣闊，且經營效率持續提升；高端市場占據較強領先優勢，有望進一步順應結構性品質升級機遇，依靠渠道體系和產品創新拓寬品類和客群；在此基礎上，公司優化自身空調領域產品結構，并通過供應鏈優化，有望提升自身市場份額和盈利能力?；诖?，我們判斷公司未來增長前景可期，經營效率持續優化，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 191.47、220.46 和 250.06 億元，對應 PE 分別為 15.95、13.85 和 12.21 倍，維持“買入”評級。風險提示 1、

7、宏觀經濟增速放緩風險；2、匯率波動風險；3、原材料價格波動風險；4、行業競爭加劇風險；5、海外業務運營風險；6、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)32.36 總股本(萬股)943,811 流通A股/B股(萬股)630,855/0 每股凈資產(元)11.37 近12月最高/最低價(元)33.00/19.86 注：股價為 2024 年 5 月 14 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 盈利效率優化，提高分紅率2024-04-02 營收強韌性增長，運營效率優化2023

8、-11-08 海爾智家 2023 半年報點評：經營盡顯，空調表現搶眼2023-08-31-20%3%27%50%2023-52023-92024-12024-5海爾智家滬深300指數上證綜合指數2024-05-20%3請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/42 公司研究|深度報告 目錄 白電龍頭，大展宏圖.7全球化：前瞻布局，并購助力.9內銷成熟，進壤廣地.9風口初現，應機立斷.11盈利回升，漸入佳境.18基礎已具，前程似錦.20高端化：時代已至，厚積薄發.22品質升級，需求遷變.22長期耕耘，獨占鰲頭.23空間猶存，未來可期.29空調：基礎夯實，日臻完善.30路徑不同，差距拉開.30把握需求，邊

9、際向好.34投資建議：步步為營，前景可期.38風險提示.39圖表目錄 圖 1：公司營收規模穩健提升.7圖 2：公司歸母凈利潤增長韌性較強.7圖 3：1991-2023 年海爾智家營業收入及凈利潤率.8圖 4：海爾智家白電產品收入貢獻較均衡.8圖 5：近十年，海爾智家外銷產品收入占比增加約 40%.8圖 6：中國白電品類 CR3 集中度處于較高水平.9圖 7：2005-2023 年空調內、外銷量及增速.10圖 8：2005-2023 年冰箱內、外銷量及增速.10圖 9：2005-2023 年洗衣機內、外銷量及增速.11圖 10：海爾智家 2023 年海外收入排我國白電上市公司第二（億元）.11圖

10、 11：海爾智家 2023 年一半以上收入由外銷貢獻.11圖 12：海爾集團已連續 8 年大型家用電器銷量全球第一.12圖 13：1990-2005 年我國洗衣機年產量提升 3.5 倍（萬臺）.12圖 14：1990-2005 年我國電冰箱年產量提升 5.5 倍（萬臺）.12圖 15：海爾英國門店.13圖 16：海爾埃及門店.13圖 17：海爾智家品牌出海初期大事件梳理.13圖 18：2001-2014 年海爾智家外銷收入 CAGR18.5%.14圖 19：2010-2014 年美的集團外銷收入明顯高于海爾智家.14圖 20：2014 年海爾品牌全球大家電銷量市占率為 10.2%.14%4 請

11、閱讀最后評級說明和重要聲明 5/42 公司研究|深度報告 圖 21：2014 年海爾智家大家電市占率位列全球第二.14 圖 22：2014 年海爾智家在發達國家集中地區銷量份額較低.15 圖 23：海爾智家海外收購并表后業績大幅增長.16 圖 24：2015 起海爾智家外銷占比迅速提升.16 圖 25：全球大家電銷量規模較大的歐美品牌絕大多數歸屬于大集團.17 圖 26：海爾智家五大方面全球協同賦能.17 圖 27：被收購后，GEA 在北美地區大家電銷量持續提升（百萬臺）.18 圖 28：海爾智家憑借并購 GEA 在北美市場份額反超惠而浦.18 圖 29：海爾智家海外業務毛利率近年來均優于美的

12、和新寶股份.19 圖 30：美的小家電業務及新寶股份營業利潤率較海爾智家海外業務占優.19 圖 31：2016 年收購 GEA 后，銷售費用率顯著提升.20 圖 32：并購戰略啟動后海爾有息負債率大幅上升.20 圖 33：海爾智家財務費用 2016 年開始大幅提升（單位：億元）.20 圖 34：近年來我國人均可支配收入增幅有所放緩.22 圖 35：空調銷量在經歷連續兩年負增長后已開始改善.22 圖 36：洗衣機銷量 2023 年出現大幅減少.22 圖 37：冰箱銷量近兩年持續負增長.22 圖 38：空調 2020-2023 年低價格段線下銷量占比大幅減少.23 圖 39：2020-2023 年

13、洗衣機中、高價格段線下銷量占比顯著提升.23 圖 40：2020-2023 年冰箱高價格段線下銷量占比提升 8.63%.23 圖 41：2019-2023 年我國家電成交均價上漲約 9%.23 圖 42：卡薩帝 2017-2023 年營收同比增速大幅由于海爾智家整體.24 圖 43：海爾集團全球累計專利申請 10.7 萬項.24 圖 44：卡薩帝天成冰箱儲鮮科技擁有 84 項專利.24 圖 45：傳統對開門冰箱左右豎式分列.25 圖 46：卡薩帝法式對開門冰箱有效儲物空間大.25 圖 47：卡薩帝 10 公斤滾筒洗衣機.25 圖 48：2015 年卡薩帝發布雙子云裳“分區洗”洗衣機.25 圖

14、49：用生活場景展示卡薩帝光年套系.27 圖 50：卡薩帝原石 635L 冰箱中、差評率僅約為 0.16%.27 圖 51：卡薩帝滾筒洗衣機 10 公斤洗烘一體機中、差評率約為 0.5%.27 圖 52：卡薩帝線上旗艦店.28 圖 53：卡薩帝線下門店.28 圖 54：三翼鳥門店數量已突破 3700 家.29 圖 55：2023 年中國家庭冰箱擁有率已經達到 98.5%.29 圖 56：2023 年我國洗衣機家庭擁有率已達到 98.9%.29 圖 57：2017-2023 年前三季度卡薩帝高端冰洗份額顯著提升.30 圖 58：2000-2022 年三大白電企業收入（億元）.31 圖 59：20

15、23 年分產品收入占比（從左至右分別為海爾、美的、格力）.31 圖 60：2000-2023 年主要上市公司空調業務營收（億元）.32 圖 61：1999-2006 冷年家用空調工廠結算均價（元）.32 圖 62：2004 年開始原材料成本快速上漲.32%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/42 公司研究|深度報告 圖 63：白電龍頭空調業務毛利率.33 圖 64：20022005 年空調品牌數量（家）.33 圖 65：家電下鄉政策期間海爾空調業務未能獲得增長（億元）.33 圖 66：海爾智家空調內銷量自 2021 年持續上升（萬臺）.34 圖 67：海爾智家近年空調內銷量增速表現優秀.34

16、 圖 68：中國空調掛機線下分價格段銷量趨勢匹配消費升級背景.34 圖 69：中國空調掛機線上高價格段銷量份額持續提升.34 圖 70：空調均價近年來有所上漲.35 圖 71：中國城鎮居民每百戶空調擁有量增速已經放緩（臺/百戶）.35 圖 72：海爾品牌空調均價目前低于美的、格力（元）.35 圖 73：中國農村居民每百戶空調擁有量較低（臺/百戶）.35 圖 74：T3 市場中海爾空調線下銷量端份額中樞上升.36 圖 75：農村市場海爾空調線下銷量份額的穩定性相對較高.36 圖 76：海爾智家空調業務盈利能力已處于上升通道.37 圖 77：壓縮機占空調原材料成本 26.1%.38 表 1：海爾智

17、家全球化品牌集群.15 表 2：2023 年海爾智家產品分地區銷量份額及排名.18 表 3：2023 年全球主要地區大家電分品類信息匯總.21 表 4：2006-2022 年卡薩帝全球范圍內主要獎項梳理.26 表 5：2023 年主要廚電品類百戶保有量及卡薩帝銷售額份額.30 表 6：2018-2023 年海爾智家下沉市場投入布局情況.35 表 7：2023 年白色電器品類均價.37 表 8：公司收入和利潤的敏感性分析（單位：億元）.39%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/42 公司研究|深度報告 白電龍頭，大展宏圖 海爾智家股份有限公司成立于 1984 年，主要從事冰箱/冷柜、洗衣機、空

18、調、熱水器、廚電、小家電等智能家電產品與智慧家庭場景解決方案的研發、生產和銷售。公司于1993 年、2018 年及 2020 年分別在上海證券交易所、法蘭克福交易所及香港聯交所上市，成為了全球首家在上海、香港和法蘭克福三地上市的公司，構建起“A+D+H”全球資本平臺。公公司司堅堅持持創創業業、創創新新，在在全全球球市市場場上上積積極極布布局局，旨旨在在成成為為創創物物聯聯網網時時代代智智慧慧家家庭庭的的引引領領者者，2023 年實現營收 2614.28 億元，同比增長 7.33%，實現歸母凈利潤165.97 億元，同比增長 12.81%。圖 1：公司營收規模穩健提升 圖 2：公司歸母凈利潤增長

19、韌性較強 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 1984 年年至至今今，恰恰逢逢海海爾爾智智家家成成立立四四十十周周年年，公公司司也也已已從從一一家家資資不不抵抵債債、瀕瀕臨臨倒倒閉閉的的小小廠廠發發展展成成為為全全球球最最大大的的家家用用電電器器制制造造商商之之一一。公司發展歷程大致可分為三個主要階段：1984-1991 年公司集中資源發展冰箱主業，將海爾冰箱打造成為中國名牌；1991-1999公司開始多元化嘗試，先后切入空調、冰柜、彩電等領域；1999 起公司正式開始海外擴張，其中 1999-2014 年的核心戰略為自主品牌出海，為公司初步打響了海外知名度

20、、打通了海外渠道等，2015 年開始公司將戰略重心轉變為海外并購，先后收購 AQUA、GEA、Fisher&Paykel 等國際知名家電品牌，營收規模顯著增長，2015-2023 年營收復合增速高達 14.3%。0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000201820192020202120222023營收（億元，左軸）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160180201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）同比（右軸）%7 請閱讀最后評級說明和重要

21、聲明 8/42 公司研究|深度報告 圖 3：1991-2023 年海爾智家營業收入及凈利潤率 資料來源：Wind，長江證券研究所 從產品收入結構看，公司 2023 年廚衛電器收入占比較 2014 年有明顯提升趨勢，并且從 2021 年開始公司各業務占比已趨于穩定，2023 年電冰箱/洗衣機/空調/廚衛電器收入占比分別為 31.23%/23.44%/17.47%/15.91%。地區銷售結構來看，從 2015 年公司實施海外并購戰略以來外銷收入占比大幅提升，2023 年內銷/外銷占比分別為47.87%/52.13%。圖 4：海爾智家白電產品收入貢獻較均衡 圖 5：近十年，海爾智家外銷產品收入占比增

22、加約 40%資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 盡盡管管近近些些年年家家電電行行業業難難以以避避免免地地受受到到了了外外部部環環境境的的影影響響，但但海海爾爾智智家家長長期期增增長長的的邏邏輯輯并并沒沒有有改改變變。本本篇篇報報告告，我我們們將將結結合合現現階階段段家家電電行行業業全全球球化化以以及及高高端端化化的的大大環環境境，深深入入分分析析海海爾爾智智家家在在這這兩兩個個領領域域的的作作為為；此此外外，空空調調產產業業作作為為公公司司一一直直以以來來的的弱弱環環，我我們們也也會會對對海海爾爾在在該該領領域域未未來來的的潛潛力力和和空空間間做做出出展展望

23、望。0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）凈利潤率營收CAGR=36.52%營收CAGR=21.72%營收CAGR=14.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

24、21 2022 2023電冰箱洗衣機空調廚衛電器水家電裝備部品及渠道綜合服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外中國大陸%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/42 公司研究|深度報告 全球化：前瞻布局，并購助力 內銷成熟，進壤廣地 中國內地白電各品類市場從銷售額角度看 CR3 份額均達到 60%以上，較多品類 CR3 份額已達到 70%以上水平，意味著部分龍頭在激烈的市場競爭中已經勝出，其在品牌認知、成本優勢、渠道布局和組織管理體系等方面已經形成領

25、先優勢，而這也傳遞了兩條信息：一方面是巨頭們的市場地位在短期內很難被撼動，同時在國內整體需求中樞放緩的背景下新入局者取得突破的難度激增；另一方面是由于國內市場規模體量已經很大，且白電各品類保有量基本接近飽和狀態，潛在的成長空間有限。這意味著家電品牌若想繼續擴大營收規模，將重心移至海外增量市場是必然選擇。圖 6：中國白電品類 CR3 集中度處于較高水平 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 白電各品類內、外銷數據也印證了上面的觀點?？照{品類來看，2018 年起內銷同比增速開始放緩，其中 2019、2020 和 2022 年出現逆增長；而外銷從 2016 年起增速就較為穩定，除 2019 和 202

26、2 年外，其余年份都保持 6%-11%的增速，占比也從 2017 年的37.37%上升到 2023 年的 41.57%。冰箱品類來看，內銷景氣度從 2012 年起就開始回落，只有 2013 和 2019 兩年實現了小幅增長；反觀外銷從 2009 年便開始穩步上升，只有 2022 年受海外需求透支的影響呈現較大幅度下降，截至 2023 年底，外銷占比已超過 50%。洗衣機品類來看，外銷表現自 2019 年起持續優于內銷，2019-2023 年外銷占比已提升超十個點?？偨Y來講，白電企業的主戰場已從國內逐漸轉至海外，而唯有在海外市場取得優勢的品牌在未來才更有可能尋求持續發展。0%10%20%30%4

27、0%50%60%70%80%90%空調線上空調線下冰箱線上冰箱線下洗衣機線上洗衣機線下20222023%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/42 公司研究|深度報告 圖 7：2005-2023 年空調內、外銷量及增速 資料來源：產業在線，長江證券研究所 圖 8：2005-2023 年冰箱內、外銷量及增速 資料來源：產業在線，長江證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

28、 2019 2020 2021 2022 2023內銷（萬臺）外銷（萬臺）外銷占比內銷同比外銷同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023內銷（萬臺）外銷（萬臺）外銷占比內銷同比外銷同比%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/42 公司研究|深度報告 圖 9：2005-2023 年洗衣機內、外銷量及增速 資料來源：產業在線，長江證券研究所 聚焦我國白色家電上市

29、公司，從外銷收入來看，海爾智家 2023 年海外營收約 1357 億，僅次于美的集團，但美的大部分海外收入來自于代加工；從外銷占比來看海爾智家 2023年外銷貢獻一半以上收入，排名第三，但惠而浦和奧馬電器整體收入體量相較海爾智家太小，沒有太大的可比性。綜合收入體量、海外經營模式和外銷收入占比來看，海爾在我國白電上市公司中海外優勢較為明顯。圖 10：海爾智家 2023 年海外收入排我國白電上市公司第二（億元）圖 11：海爾智家 2023 年一半以上收入由外銷貢獻 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：格力電器、惠而浦、澳柯瑪為 2022 年數據）資料來源：Wind，長江證券研究所（注：格力電器

30、、惠而浦、澳柯瑪為 2022 年數據）風口初現，應機立斷 根據歐睿提供的數據，自 2016 年超過惠而浦后，海爾集團一直保持大型家用電器全球銷量第一，2023 年與美的集團的全球份額已拉開近 11 個點的差距。從從結結果果上上看看，海海爾爾智智家家已已然然成成為為中中國國大大家家電電行行業業中中出出海海最最成成功功的的企企業業，我我們們認認為為它它的的成成功功離離不不開開公公司司前前中中期期極極具具預預見見性性的的品品牌牌出出海海以以及及后后期期披披沙沙煉煉金金的的海海外外并并購購策策略略。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000

31、35004000450050002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023內銷（萬臺）外銷（萬臺）外銷占比內銷同比外銷同比02004006008001000120014001600美的集團海爾智家海信家電格力電器奧馬電器長虹美菱惠而浦澳柯瑪0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%惠而浦奧馬電器海爾智家美的集團海信家電長虹美菱澳柯瑪格力電器%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/42 公司研究|深度報告 圖 12：海爾集團已連續 8 年大型家用電器銷量全球第一 資料

32、來源：歐睿，長江證券研究所 品牌出海，蓄勢待發 將時間線拉回到上世紀末與本世紀初，我國家電行業正處于野蠻生長時期；單看洗衣機和電冰箱兩個品類的年產量數據，1990 至 2000 年我國洗衣機和電冰箱年產量分別從653 萬臺和 475 萬臺分別升至 1443 萬臺和 1278 萬臺，自 2001 年中國加入 WTO 后，年產量增速又進一步大幅提升。海爾智家創始人張瑞敏先生認為中國家電企業得以迅速擴張并非因為能力強，而是因為中國家電市場空間較為廣闊，當行業逐漸飽和或海外品牌涌入內地市場時，中國企業的發展勢必會受到壓迫。圖 13：1990-2005 年我國洗衣機年產量提升 3.5 倍（萬臺）圖 14

33、：1990-2005 年我國電冰箱年產量提升 5.5 倍（萬臺）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 為防患于未然，海爾智家在九十年代末堅定選擇出海，一方面可以分散國內市場潛在競爭加劇的風險，另一方面可以搶占海外市場的份額。此外，公司并沒有選擇當時較為普遍的 OEM 出海方式，而選擇了品牌整體出海，因為 OEM 本質是在為別的企業打工，話語權較弱，只有將自有品牌打造成國際化名牌才能實現長期可持續發展。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014201520162017201820192020202120222023海爾集團惠而浦美的集團博西

34、家用電器集團三星集團0500100015002000250030003500199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200505001000150020002500300035001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/42 公司研究|深度報告 圖 15：海爾英國門店 圖 16：海爾埃及門店 資料來源：海爾集團歐洲官網，長江證券研究所 資料來源：優居視界，長江證券研究所 品牌整體出海較

35、 OEM 出海具有以下兩方面優勢。首先，品牌出海有助于在全球范圍內打造知名度，而麥肯錫咨詢公司指出，高品牌知名度往往意味著高客戶信任度以及客戶黏度，從而進一步轉化為較高的購買意愿及復購率；另外，因 OEM 模式主要依靠國內企業與海外品牌間的關系，若海外品牌單方面選擇終止合作或者自身經營情況出現問題，國內企業會受到很大程度的牽連。所以，雖然品牌出海會伴隨著大量的資本支出和不確定性，但獲取的巨額回報也是成正比的。海爾智家國際化戰略始于1998年，但實際上公司創立之初就已開始為出海打基礎，1984年就斥資向德國利勃海爾公司引進了生產優質電冰箱的關鍵設備和核心技術，打造出了當時亞洲第一條四星級電冰箱生

36、產線。九十年代初，海爾的產品分別通過了美國 UL、ISO9001 國際質量體系等認證，并開始將公司的產品出口至海外銷售。為進一步豐富公司的銷售渠道，1997 年海爾在德國科隆舉行的世界家電博覽會向海外經銷商頒發了產品的經銷證書。1999 年后，由于海爾的產品在海外已經供不應求，公司在海外活動主要圍繞著產能擴張和覆蓋區域延申這兩點進行，開始在海外自建工廠以及并購海外當地的產能。仔仔細細梳梳理理，我我們們發發現現海海爾爾智智家家前前中中期期的的品品牌牌出出海海戰戰略略路路徑徑清清晰晰且且層層層層遞遞進進：1）引引入入技技術術，2）獲獲取取認認證證，3）產產品品出出口口，4）渠渠道道擴擴張張，5）提

37、提升升產產能能/區區域域延延展展。圖 17：海爾智家品牌出海初期大事件梳理 資料來源：海爾集團官網，三菱重工海爾官網，長江證券研究所%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/42 公司研究|深度報告 截至 2015 年海爾智家開始采取并購擴張策略前，公司 2014 年外銷營收已經達到 107億元，而 2002 年海外收入只剛超 14 億元，年均復合增長率 19.39%；期間只有 2008、2009 兩年海外營收呈現負增長，其主要原因是金融危機導致海外宏觀經濟放緩。根據歐睿，單品牌來看，2014 年海爾全球大型家用電器銷量份額已達 10.2%，排名第一，遙遙領先美的品牌（3.3%）；公司整體來

38、看，海爾智家占全球大型家用電器 11%的銷量份額，只落后惠而浦 0.8 個點。但是從收入口徑來看，美的集團 2010-2014 年外銷收入均遠超海爾智家，我們認為該差距主要是由于兩家公司不同的海外經營模式與當時不同的擴張策略形成的，美的集團出海前中期為了規避風險，沒有選擇品牌出海，而是選擇通過 OEM 模式切入國際市場，其海外收入絕大部分源自為其他品牌代加工。圖 18：2001-2014 年海爾智家外銷收入 CAGR18.5%圖 19：2010-2014 年美的集團外銷收入明顯高于海爾智家 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 20：2014 年海爾品牌全

39、球大家電銷量市占率為 10.2%圖 21：2014 年海爾智家大家電市占率位列全球第二 資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：歐睿，長江證券研究所 從區域拓張和產能建設的角度來看，由于海爾智家一直踐行本土化研發、制造和營銷的市場戰略以滿足不同地區消費者差異化的需求，截至 2014 年公司在全球已擁有 24 個工業園、5 大研發中心和 66 個貿易公司，用戶遍布全球 100 多個國家和地區1。從銷售渠道的角度來看，海爾在 2014 年已成功進入美國前十大連鎖渠道和歐洲 15 大連鎖銷售渠道，并擁有 12000 余個海外專賣店、6000 余個展廳。從營銷角度來看，海爾充分發揮 Facebook

40、、Twitter 等社交媒體平臺帶來的便利，與當地用戶進行交互，增加品牌知名度2。1 數據來自于中國經濟網于 2014 年 9 月 19 日發布的名為青島海爾股份有限公司的文章 2 資料來自于青島日報于 2014 年 10 月 18 號發布的名為布局全球設計、全球制造、全球銷售“青島制造”加速“全球化的文章-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202002200320042005200620072008200920102011201220132014外銷（億元，左軸）同比（右軸）0100200300400500600201020

41、11201220132014美的外銷收入（億元）海爾外銷收入（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023海爾三星LG惠而浦美的GE0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020202120222023海爾智家惠而浦美的集團博西家電三星集團LG%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/42 公司研究|深度報告 總總結結來來講講，2014 年年及及之之前前海海爾爾智智家家的的出出海海戰戰略略為為品品牌牌出出海海，打打造造國國際際名名牌牌，結結果果上上看看公公司司在在海海外外的的擴

42、擴張張已已獲獲得得階階段段性性勝勝利利，無無論論是是在在全全球球銷銷量量、區區域域擴擴張張、產產能能升升級級、渠渠道道配配套套還還是是打打造造品品牌牌知知名名度度方方面面都都已已做做的的較較為為出出色色。但但我我們們認認為為此此階階段段更更像像是是海海爾爾智智家家在在為為下下一一階階段段的的海海外外并并購購戰戰略略打打基基礎礎，以以迎迎接接后后來來爆爆發發式式的的增增長長。外延并購，化繭成蝶 2014 年海爾智家占全球大型家用電器 11%的銷量份額，排名全球第二，但將各地區拆分，公司的份額呈現出非常大的差距：公司在亞太地區的零售量占比為 21.4%，遠超排名第二美的品牌的 7%，在中東和非洲地

43、區占比約為 5.3%，而在北美、西歐、澳新地區和東歐的份額分別僅為 2.8%、2.0%、1.8%和 1.4%?？梢悦黠@看出，海爾智家的品牌出海戰略在經濟較為落后的地區表現較好，而在發達國家更為集中的地區則略顯遜色，我們認為該現象主要有兩點原因：首先發達地區在當時都擁有本土知名品牌，并已經積累了優秀的口碑和龐大的用戶基數，海爾智家以一個外來者的身份很難搶占份額；其次，就當時來說，北美及歐洲地區消費者對“中國制造”還存在較為嚴重的固有印象，海爾品牌知名度和影響力難以打造。圖 22：2014 年海爾智家在發達國家集中地區銷量份額較低 資料來源：歐睿，長江證券研究所 為進一步打通發達國家市場，在繼續發

44、展海爾自有品牌外，公司自 2015 年開始海外家電公司的并購之旅，標志著公司全球化戰略拉開第二序幕。海爾于 2015 年收購日本三洋電機公司的日本及東南亞白色家電業務，于次年收購 GEA，于 2018 年收購新西蘭 Fisher&Paykel 公司，并于 2019 年收購意大利公司 Candy。在此之后，海爾七大品牌集群，包括海爾、Leader、卡薩帝、AQUA、GEA、Fisher&Paykel 和 Candy 正式形成，并通過各品牌以及旗下品牌不同的覆蓋區域和市場定位全方面覆蓋全球主要地區高中低端各細分市場。表 1：海爾智家全球化品牌集群 品品牌牌 主主要要產產品品 主主要要覆覆蓋蓋區區域

45、域 市市場場定定位位 子子品品牌牌 成成立立/收收購購時時間間 冰箱、冰柜、洗衣機、空調、廚電、水家電、生活小家電等 中國、北美、歐洲、澳大利亞、新西蘭、南亞、東南亞等 高、中、低端市場-1984 年成立 冰箱、冷柜、洗衣機、空調、廚電、熱水器等 中國 針對追求簡單和時尚的年輕消費者-1998 年成立 1.40%1.80%2%2.80%5.30%21.40%0%5%10%15%20%25%東歐澳新地區西歐北美中東和非洲亞太地區%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/42 公司研究|深度報告 冰箱、洗衣機、冰吧、空調、酒柜、彩電、廚電、洗碗機等 中國、歐洲、南亞等 高端市場-2007 年成立

46、 冰箱、冷柜、洗衣機、洗碗機、清潔電器等 日本、南亞 大眾市場-2015 年收購 冰箱、洗衣機、空調、冰吧、酒柜、熱水器等 中國、北美、歐洲、中東等 高端、奢侈品市場 GE,GE Profile,Caf,Monogram,Hotpoint 2016 年收購 冰箱、洗衣機、酒柜、洗碗機、廚電等 中國、新西蘭、澳大利亞、北美、歐洲、南亞、東南亞等 高端、奢侈品市場 DCS（專注于海外烹飪產品）2018 年收購 冰箱、洗衣機、廚電等 歐洲、南亞、東南亞等 大眾市場 Hoover,Rosires,Jinling,Baumatic,Zerowatt,Iberna 2019 年收購 資料來源：公司公告，品

47、牌官網，維基百科，界面新聞，長江證券研究所 聚焦海爾智家外銷營收表現，可以看出公司每次收購并表后或多或少均有明顯改善，尤其是在 2015 年收購日本三洋電機公司部分白電業務以及次年收購 GEA 后，外銷收入在小基數上同比分別增長 74.27%和 208.39%。海爾智家內外銷占比也證明了在公司在啟用并購戰略后，海外業務對整體營收端比重有質的提升，2015 和 2016 年外銷收入占比較上年分別上升 8.7%和 19.1%。圖 23：海爾智家海外收購并表后業績大幅增長 圖 24：2015 起海爾智家外銷占比迅速提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 海爾智家

48、在第二階段海外擴張時公司決策層披沙煉金的并購標的選擇和計劃實施果斷性是成功的核心因素之一。家電資產在全球范圍內數量眾多，但是要以合理的價格順利收購具有潛力的優質資產卻很難。目前來看，歐美優質家電品牌絕大多數已歸屬于大集團，被收購的可能性較低，在公司率先搶占優質品牌資源后，余下的具有規模的高質量歐美白電品牌只剩下 Electrolux（伊萊克斯）、Miele（美諾）、Liebherr（利勃海爾）等，海爾智家主要競爭對手外延并購之路基本被堵死。0%50%100%150%200%250%020040060080010001200140016002011201220132014201520162017

49、201820192020202120222023外銷（億元，左軸）同比（右軸）收購三洋電機白電業務收購美國通用家電業務收購Fisher&Paykel公司收購Candy公司0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023內銷占比外銷占比其他業務（地區）占比%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/42 公司研究|深度報告 圖 25：全球大家電銷量規模較大的歐美品牌絕大多數歸屬于大集團 資料來源：歐睿，長江證券研究所 而比標的選擇更為重要的是海爾智家國際化品牌的運營能力，因為

50、一般來說，出現在并購市場上的家電資產，大多數要么是近期經營表現不理想的獨立公司，要么是逐漸遠離經營戰略中心的大集團子公司，無論是哪一種，財務現狀可能都較為一般；在海爾體系中，Candy 和 FPA 屬于前者，Sanyo 和 GEA 屬于后者，但這些資產前期已有足夠的積累和底蘊，若能妥善經營，便可以重新煥發生機，并與海爾品牌形成有效協同。根據歷史經驗，并購整合的難度相對較大，而海爾智家卻在收購 Fisher&Paykel 后，使其收入、利潤均創歷史新高，在收購三洋和 Candy 分別八個月和一年后，讓它們扭虧為盈。我們認為這與公司前中期長時間海外創牌打下的扎實基礎是分不開的。憑借多年的切身實踐，

51、海爾對海外各地區消費者的需求與偏好較為熟悉，在收購當地品牌后可以快速制定相應策略；此外，之前提到截至 2014 年，海爾已打通歐洲、美國主要連鎖渠道，并在全球開設一萬多家門店，且標的公司自身也自帶渠道，多方合作可以實現渠道的整合，增加公司整體在海外的覆蓋范圍；同時，海爾的技術與品質其實已經與海外名牌相當甚至更好，公司可以與子品牌實現技術協同，相互配合，以更低成本打造出高品質產品。圖 26：海爾智家五大方面全球協同賦能 資料來源：公司公告，長江證券研究所 海爾智家在 2016 年對 GEA 的收購是目前為止公司最大的一筆交易，耗資 54 億美元，但同時也是公司憑借并購切入成熟市場最成功的一樁生意

52、。2016 年 GEA 在北美市場的大家電銷量約為 1130 萬臺，2021 年銷量已超 1630 萬臺，期間提升約 44%，自 20190%1%2%3%4%5%2014201520162017201820192020202120222023惠而浦GE博世伊萊克斯西門子倍科美泰克美諾阿奇立克利勃海爾%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/42 公司研究|深度報告 年起 GEA 單品牌銷量就一直穩居北美大家電品牌榜首。而海爾智家公司整體也憑借收購 GEA，在 2022 年實現了對惠而浦的反超，成為了北美地區大型家用電器份額最大的公司。此次跨國并購不僅幫助 GEA 在北美市場進一步實現份額的提

53、升，也幫助海爾智家穩穩地立足在家電行業中較為成熟的美國市場，真正意義上實現了 1+12 的效果。圖 27：被收購后，GEA 在北美地區大家電銷量持續提升（百萬臺）圖 28：海爾智家憑借并購 GEA 在北美市場份額反超惠而浦 資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：歐睿，長江證券研究所 總總結結來來說說，自自上上世世紀紀末末海海爾爾智智家家開開始始國國際際化化戰戰略略至至今今，公公司司已已遞遞交交出出優優秀秀的的成成績績單單，不不僅僅成成為為中中國國本本土土大大家家電電行行業業出出海海最最成成功功的的企企業業之之一一，而而且且從從全全球球視視角角來來看看也也占占據據重重要要地地位位，2023

54、年年海海爾爾智智家家大大型型家家用用電電器器銷銷量量份份額額在在全全球球主主要要地地區區都都名名列列前前茅茅。表 2：2023 年海爾智家產品分地區銷量份額及排名 地地區區 洗洗衣衣機機份份額額（排排名名）冰冰箱箱份份額額（排排名名）大大型型廚廚電電份份額額（排排名名）全球 22.9%（1）22.9%（1）8.5%（1）亞太地區 33.4%（1）34.3%（1）8.1%（3）澳新地區 33.5%（1）22.3%（2）10.4%（2）東歐 16.2%（2）13.2%（2）7.1%（5）西歐 13.9%（4）7.9%（5）4.7%（5）拉丁美洲 1.7%（12）3.2%（7）0.9%（13）北美

55、23.0%（2）24.2%（1）31.1%（1）中東及非洲 6.1%（5）5.6%（6）2.3%（8）資料來源：歐睿，長江證券研究所 盈利回升，漸入佳境 在規模擴張基礎上，海爾智家海外業務盈利能力存在提升空間，首先從毛利率角度來看，2015 年前公司品牌整體出海階段毛利率水平較低，而在 2015 年收購日本三洋電機家電業務后毛利率大幅提升，完成對 GEA 的并購后 2017 年海外毛利率水平與國內差距大幅縮小，之后海外毛利率基本也能維持在 26%以上；橫向對比美的集團海外業務及西式小家電代工龍頭新寶股份海外業務，2017 年起海爾智家毛利率水平一直占優。02468101214161820142

56、015201620172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020202120222023海爾智家惠而浦收購GEA后%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/42 公司研究|深度報告 圖 29：海爾智家海外業務毛利率近年來均優于美的和新寶股份 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：海爾智家 2016 年國內/海外毛利率未單獨披露，新寶股份 2023 年數據暫未披露）從營業利潤率維度來看，2018-2023 年上半年公司海外家電與智慧家庭業務營業利潤率分別只有 4.11%/4.08%/3.4%/

57、3.98%/5.21%/7.24%；對比外銷占比較高的美的集團小家電業務在 2014 年營業利潤率已經突破 10%并有維持下去的趨勢；新寶股份因為主要采取代工模式，具有毛利率偏低的特點，但營業利潤率也相對較高，近幾年基本保持在 6%至 10%的水平。圖 30：美的小家電業務及新寶股份營業利潤率較海爾智家海外業務占優 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2023 海爾年報更改披露口徑，故 2023 年公司營業利潤率取上半年數據）我們認為造成海爾智家海外業務毛利率高，營業利潤低主要有以下幾點原因。首首先先，公公司司收收購購的的海海外外資資產產本本身身的的費費用用率率就就較較高高，盈盈利利能能力

58、力相相對對較較弱弱；雖然沒有各標的公司的具體財務數據，但我們從海爾智家的銷售費用可以看出，在 2016 年收購 GEA 后，銷售費用率較上年提升超 3.2%，這可能是海外市場較高的勞動力成本及運營費用有待優化等造成的。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20132014201520162017201820192020202120222023海爾國內毛利率海爾海外毛利率美的海外毛利率新寶股份海外毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%20132014201520162017201820192020202120222023海爾海外家電與智慧家庭業務營業利潤率美的小家電業務營業利潤

59、率新寶股份營業利潤率%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/42 公司研究|深度報告 圖 31：2016 年收購 GEA 后，銷售費用率顯著提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 其其次次，收收購購會會在在短短期期內內帶帶來來一一定定的的重重組組費費用用，加加重重公公司司財財務務負負擔擔；2016 年收購 GEA 開始，海爾智家有息負債率大幅增長，對應的財務費用也由負轉正，而反觀另外兩大白電巨頭，2013-2023 年絕大多數時間保持明顯的財務正收益，所以收購戰略帶來的短期財務開支也對海爾智家的盈利能力造成了較大的影響。圖 32：并購戰略啟動后海爾有息負債率大幅上升 圖 33：海爾智家財

60、務費用 2016 年開始大幅提升（單位：億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 海海爾爾的的跨跨國國并并購購戰戰略略的的確確在在短短期期內內對對公公司司盈盈利利能能力力造造成成一一定定的的波波動動，但但我我們們也也注注意意到到2020 年年開開始始，公公司司銷銷售售費費用用率率有有下下降降趨趨勢勢，且且 2023 年年半半年年公公司司海海外外家家電電與與智智慧慧家家庭庭業業務務營營業業利利潤潤率率已已改改善善至至 7.24%?？偪偨Y結來來說說，海海爾爾智智家家海海外外的的盈盈利利能能力力已已初初步步進進入入改改善善通通道道，隨隨著著公公司司協協同同整整合合

61、繼繼續續深深入入，規規模模效效應應穩穩步步顯顯現現，外外加加重重組組費費用用造造成成的的影影響響持持續續褪褪去去，我我們們認認為為海海爾爾智智家家外外銷銷盈盈利利能能力力在在未未來來會會有有明明顯顯改改善善?；A已具，前程似錦 根據先前的討論，我們認為現階段海爾智家國際化戰略已經取得實質性的成效，那么未來公司在海外市場是否可以尋求進一步突破呢？為為回回答答這這個個問問題題，我我們們試試圖圖將將全全球球各各主主要要地地區區分分成成兩兩個個大大類類：“大大空空間間”與與“小小空空間間”?！按罂臻g”代表該地區家電市場較不成熟，保有量較低，未來的增量空間很大，無論目前的市場集中度是高還是低，或海爾智家

62、份額是大還是小，只要公司愿意在此地區重點發展，未來所帶來的回報潛力是值得期待的；而“小空間”則代表該地區市場已比較成熟，保有量水平高，增量空間小，未來的競爭主要將集中在存量的更新需求上。為為了了看看0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201320142015201620172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-60-50-40-30-20-10010202013 2014 2015 2016 2017 2018 201

63、9 2020 2021 2022 2023美的集團格力電器海爾智家%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/42 公司研究|深度報告 得得更更為為透透徹徹，我我們們進進一一步步將將“小小空空間間”細細分分為為“小小空空間間，大大潛潛力力”和和“小小空空間間，小小潛潛力力”兩兩個個小小類類：“小空間，大潛力”指雖然該地區滲透率逐漸趨于成熟，但市場集中度較低，但海爾智家目前份額較小，還未形成龍頭級企業，未來競爭格局可以較輕易改變，公司在搶奪份額上有較大的潛力；而“小空間，小潛力”指該地區需求已基本飽和，并且海爾目前份額已經比較大，未來在存量市場上的空間也比較受限。表 3：2023 年全球主要地區

64、大家電分品類信息匯總 地地區區 品品類類 百百戶戶保保有有量量（臺臺）CR3 集集中中度度 海海爾爾份份額額 份份額額排排名名 類類型型 亞太地區 洗衣機 68.2 61.1%33.4%1 大空間 冰箱 76.9 52.1%34.3%1 大空間 洗碗機 4.3 44.9%6.6%4 大空間 澳新地區 洗衣機 98.7 60.9%33.5%1 小空間，小潛力 冰箱 98.6 59.4%22.3%2 小空間，小潛力 洗碗機 69.7 50.4%13.0%3 小空間，大潛力 東歐 洗衣機 94.2 51.8%16.2%2 小空間，大潛力 冰箱 99.2 47.9%13.2%2 小空間，大潛力 洗碗機

65、 23.7 52.3%10.4%4 大空間 西歐 洗衣機 97.4 38.9%6.1%5 小空間，大潛力 冰箱 99.2 43.5%7.9%4 小空間，大潛力 洗碗機 69.9 59.0%4.5%6 小空間，大潛力 北美 洗衣機 86.8 75.9%23%2 小空間，小潛力 冰箱 99.5 58.8%24.2%1 小空間，小潛力 洗碗機 76.1 71.3%29.2%2 小空間，小潛力 中東及非洲 洗衣機 43 51.9%13.9%4 大空間 冰箱 54.3 30.4%5.6%6 大空間 洗碗機 4.8 64.6%2.7%8 大空間 資料來源：歐睿，長江證券研究所 總結來看，亞太地區和中東及非

66、洲地區無論是白電還是廚電都還存在較大的增量空間，未來大概率可以改善提升市場規模；整個歐洲地區雖然各品類家電保有量已基本飽和，但市場集中度并不高，且海爾智家目前的份額較低，還是存在搶占存量市場份額的機會。澳新地區和北美洲情況類似，增量空間不大，且除了澳新地區洗碗機品類海爾智家份額較低外，其他各品類目前所占份額均比較高，在存量市場不具有太大空間。若若以以份份額額擴擴張張為為目目的的，海海爾爾智智家家拓拓展展的的潛潛力力預預計計在在亞亞太太地地區區和和中中東東及及非非洲洲地地區區，并并且且試試圖圖在在歐歐洲洲市市場場積積極極尋尋求求突突破破，順順應應更更新新換換代代需需求求以以搶搶占占更更大大份份額

67、額；憑憑借借海海爾爾智智家家在在海海外外多多年年深深耕耕所所積積累累的的品品牌牌知知名名度度和和運運營營經經驗驗，我我們們認認為為公公司司在在全全球球市市場場的的增增長長動動能能將將持持續續迸迸發發。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/42 公司研究|深度報告 高端化：時代已至，厚積薄發 品質升級，需求遷變 2019 年及之前，我國人均可支配收入增速維持在較高水平，2019 年后由于外部環境影響，整體增速有所放緩，但隨著復工復產進程的持續推進，人均可支配收入增速已有回升跡象。大家電作為可選消費品，且占日常開支比例較大，行業景氣與人均可支配收入等宏觀指標存在較為緊密聯系。奧維云網統計的數

68、據也印證了該結論：從零售規模來看，空調、冰箱和洗衣機品類線上、線下合計銷量在 2019 年后增速均大幅下降，甚至出現持續性的負增長。圖 34：近年來我國人均可支配收入增幅有所放緩 圖 35：空調銷量在經歷連續兩年負增長后已開始改善 資料來源：中經數據，長江證券研究所 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 圖 36：洗衣機銷量 2023 年出現大幅減少 圖 37：冰箱銷量近兩年持續負增長 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 然然而而，盡盡管管國國內內家家電電行行業業整整體體景景氣氣度度受受外外部部環環境境影影響響有有所所波波動動，我我國國家家電電行行業業高高端端

69、化化的的趨趨勢勢卻卻較較為為明明顯顯，我們認為這是由于高端家電主力消費人群為高收入群體，該群體對價格敏感度偏低，且更為注重生活品質?？紤]到我國消費者目前還是更傾向于去線下體驗高端家電，我們根據奧維云網提供的數據統計了白電主要品類分價格段銷量占比：冰箱、空調和洗衣機高價格段銷量占比自 2020 年均有顯著提升，其中洗衣機和冰箱增幅尤為明顯，四年內 6000 元及以上洗衣機占比提升 8.63%，10000 元及以上冰箱占比提升9.7%。此外，statista 的數據也證明了我國家電產品成交均價有上升趨勢，2019-2023年由 450 美元上漲至 490 美元，增幅約為 9%。由此看來，我國家電行

70、業高端化的趨勢已較為明朗。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023人均可支配收入（萬元/人，左軸）增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023線上（萬臺，左軸）線下（萬臺，左軸）合計同比（右軸）-15%-

71、10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023線上（萬臺，左軸）線下（萬臺，左軸）合計同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500201820192020202120222023線上（萬臺，左軸）線下（萬臺，左軸）合計同比（右軸）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/42 公司研究|深度報告 圖 38：空調 2020-2023 年低價格段線下銷量占比大幅減少 圖 39：2020-2023 年洗衣機中、高價格段線下銷量占比顯著提升

72、 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 圖 40：2020-2023 年冰箱高價格段線下銷量占比提升 8.63%圖 41：2019-2023 年我國家電成交均價上漲約 9%資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：statista，長江證券研究所 長期耕耘，獨占鰲頭 在在此此輪輪家家電電行行業業消消費費升升級級的的浪浪潮潮中中，海海爾爾智智家家無無疑疑是是白白電電產產業業最最大大的的受受益益者者，究究其其原原因因是是其其具具有有前前瞻瞻性性的的發發展展戰戰略略。十幾年前我國高端家電市場由松下、三星、西門子等海外品牌主導，國內自主品牌鮮有涉獵高端領域，而海爾

73、智家早期便投入大量資源布局高端市場，并于 2007 年創立了旗下高端品牌卡薩帝。橫向對比 2017-2023 年卡薩帝營收與海爾智家整體營收，卡薩帝各年收入增速均明顯高于公司整體，可以預見卡薩帝品牌正逐漸成為海爾發展的核心動力源。另外，卡薩帝冰箱、洗衣機和空調品類已連續八年蟬聯中國高端市場份額第一，2023 年卡薩帝冰箱和空調在一萬五千元以上市場份額已高達 50%和 28%，洗衣機在萬元以上市場份額高達 84%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0-2099元2100-4499元4500-5999元6000元及以上20202021202220230%5%10%15%20%25

74、%30%35%40%0-1999元2000-3999元4000-5999元6000元及以上20202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-2999元3000-5999元6000-9999元10000元及以上2020202120222023-3%-2%-1%0%1%2%3%4%420430440450460470480490500201820192020202120222023平均單價（美元，左軸）增速（右軸）%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/42 公司研究|深度報告 圖 42：卡薩帝 2017-2023 年營收同比增速大幅由于海爾智家整體

75、資料來源：公司公告，長江證券研究所 我我們們認認為為卡卡薩薩帝帝能能在在中中國國高高端端家家電電市市場場占占據據較較強強領領先先地地位位主主要要是是由由于于其其技技術術實實力力、品品牌牌力力及及渠渠道道布布局局這這三三個個因因素素有有機機結結合合、相相互互作作用用的的結結果果：品牌誕生前中期，國內高端家電市場競爭不太激烈，加上海爾集團的資金支持，給足卡薩帝鉆研技術和打磨產品的時間與資本，同時卡薩帝注重在全球范圍內打造高端的品牌調性和影響力，并加以合理的渠道布局，確保了品牌的技術積淀、營銷投入可以有效轉化為業績成果。鉆研產品，精益求精 卡薩帝堅持原創科技，全球共布局 5 大研發中心、14 個設計

76、中心、28 個合作研發機構，遍布全球 12 個國家。截至目前，海爾集團全球累計專利申請和全球累計發明專利申請分別已有 10.7 萬和 6.8 萬項，雖然我們無法得知卡薩帝單品牌專利確切的數量，但從2019 年卡薩帝天成冰箱光儲鮮科技一項技術就運用 84 項專利，便可以看出其技術積累和研發底蘊十分深厚。圖 43：海爾集團全球累計專利申請 10.7 萬項 圖 44：卡薩帝天成冰箱儲鮮科技擁有 84 項專利 資料來源：海爾集團官網，長江證券研究所 資料來源：裝修情報微博，長江證券研究所 然而光有科研方面的成果還不足以使得卡薩帝在家電領域后來者居上，因為白電產品核心功能較為單一且發展時間很長，各品牌產

77、品同質化比較嚴重，現代產品的迭代升級本質就是在早期的雛形上根據不同時期、不同地區的情況進行優化。這便要求品牌對終端用戶需求有細致入微的了解，并將相應的科研成果有針對性地、恰到好處地融入到產品當中。0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023卡薩帝收入同比海爾智家收入同比%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/42 公司研究|深度報告 從結果來看，卡薩帝也確實做到了這一點，成立之初卡薩帝的代表作就解決了用戶的一大實際痛點。當時市面上雖然已經存在對開門冰箱，但傳統對開門冰箱冷藏室與冷凍室是左右豎式分列，雖整體容量尚可，但左右兩側單獨看空間有限

78、，無法放置底面積較大的碗具或體積較大的食材?？ㄋ_帝的首款發明就針對該缺點進行了合理化改造，取消了左右豎式分列，使冰箱內部平臺一體化，極大程度改善了有效儲物空間，同時也開創了冰箱產業的一個全新品類法式對開門冰箱。圖 45：傳統對開門冰箱左右豎式分列 圖 46：卡薩帝法式對開門冰箱有效儲物空間大 資料來源：KitchenAid 海外官網，長江證券研究所 資料來源：卡薩帝官網，長江證券研究所 另外一個具有代表性的例子是卡薩帝 2015 年發布的全球首款一機雙滾筒“分區洗”洗衣機雙子云裳。部分對衣物洗護要求較高的家庭會將內外衣物、大人與小孩衣物以及深淺色衣物分開洗滌，而通常每個家庭只會購置一臺洗衣機，

79、這便造成了用戶每天需要花費大量時間在洗衣服上，嚴重影響家庭生活節奏；而卡薩帝分區洗衣機兩個獨立的滾筒可以同時針對不同類型的衣物進行清潔，大大改善了人們洗衣的效率?？ㄋ_帝也憑借著雙子云裳洗衣機獲得了國家科技進步獎，同時也是近十年以來洗衣機行業唯一一次獲此殊榮。圖 47：卡薩帝 10 公斤滾筒洗衣機 圖 48：2015 年卡薩帝發布雙子云裳“分區洗”洗衣機 資料來源：卡薩帝官網，長江證券研究所 資料來源：卡薩帝官網，長江證券研究所 自卡薩帝推出雙子分區洗衣機并取得巨大成功后，其他品牌也競相發布了自己的分區洗衣機產品，而直至今日也無法撼動卡薩帝高端分區洗的領先地位，本質上是因為卡薩帝技術更精?？ㄋ_帝

80、箱體采用鋼骨一體化結構，并且搭載了品牌首創的雙子星智平衡系統和同步柔性科技，實現上下兩筒互為配重，減輕整機重量，保證運行的極致平穩。此外，為解決消費者洗完衣物后未能及時取出，導致衣物和洗衣筒產生異味和滋生細菌的難題，卡薩帝去年發布了搭載“呼吸窗”科技的產品；該技術可以實現 360環形送風，向筒內持續輸送新鮮空氣，有效避免異味、發霉等情況。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/42 公司研究|深度報告 品品牌牌從從誕誕生生以以來來已已經經向向市市場場和和消消費費者者充充分分證證明明了了其其卓卓越越的的科科研研實實力力。更更為為重重要要的的是是，這這些些研研究究成成果果和和專專利利不不僅僅僅

81、僅是是品品牌牌的的炫炫技技，而而是是真真實實地地融融入入到到產產品品中中，讓讓消消費費者者可可以以實實際際感感知知到到功功能能的的優優化化。雖雖然然白白電電品品類類發發展展已已較較為為成成熟熟，可可改改進進的的空空間間有有限限，但但卡卡薩薩帝帝總總能能定定位位到到其其他他品品牌牌，甚甚至至消消費費者者自自己己都都容容易易忽忽略略的的細細節節，并并用用其其科科技技硬硬實實力力恰恰到到好好處處地地對對產產品品更更新新迭迭代代，持持續續改改善善用用戶戶體體驗驗。強化營銷，口碑載道 不同于中低端產品，高端家電消費者主要集中在高收入群體，整體上看此類人群的價格敏感度較低，對產品“性價比”的重視程度沒那么

82、高，所以激進的定價策略在高端市場的效果會大打折扣。在在高高端端市市場場，消消費費者者往往往往更更看看中中的的是是品品牌牌價價值值，如如知知名名度度、美美譽譽度度等等，而而品品牌牌價價值值不不是是能能一一夜夜之之間間就就能能打打造造的的?？ㄋ_帝的品牌推廣具有三大鮮明特征：1）注重品牌價值高度，保持高貴大氣的格局；2）緊密植入藝術品味，用藝術文化營銷實現品牌價值和產品價值的完美結合；3）選擇高端媒體、高端峰會和國際化展覽作為品牌推廣平臺?？ㄋ_帝如今的忠實用戶已經包括意大利皇室公主、馬來西亞玻璃市州總督、盧森堡高端鐘表珠寶品牌后代、比利時 600 年歷史的 Ten Torre 古堡主等社會名流，得到

83、他們的青睞有助于卡薩帝滲透進高端的用戶群體圈層中，幫助品牌提升調性。此外，隨著數字化流量紅利時代的深入，卡薩帝開始將營銷手段拓展至數字化領域，2015 年品牌與由謝霆鋒擔任主廚主持的明星美食真人秀節目十二道鋒味第二季進行了跨界合作，幫助品牌有效提升知名度。另外，卡薩帝將高端峰會、國際化展覽作為品牌推廣平臺，但前提是品牌自身的產品力夠硬，而之前提到的卡薩帝強大的科研實力確保了其產品優秀的品質。自卡薩帝創立以來，在國內外各個平臺獲獎次數已不計其數，其中單是被認為家電與消費電子領域最具影響力和公信力的產品評選表彰活動“艾普蘭獎”都已榮獲多次，在此類高知名度平臺頻繁“刷臉”有助于品牌在全球范圍內獲得大

84、量關注。表 4：2006-2022 年卡薩帝全球范圍內主要獎項梳理 時時間間 地地區區 事事件件詳詳情情 2006 年 國內 卡薩帝依靠原創科技創新設計的首批產品，榮獲了由中國創新設計紅星獎委員會頒發的“中國創新設計紅星獎”“至尊金獎”。2009 年 國內 卡薩帝復式滾筒洗衣機摘得由中國工信部等十余家權威單位聯合發起的洗衣機行業”十大節能明星產品“大獎。2012 年 國際 卡薩帝 JS-306S 酒柜榮獲“艾普蘭酒柜產品獎”，艾普蘭獎被稱為全球智慧生活領域“奧斯卡”。2015 年 國際 卡薩帝在 2015 年電博會榮獲多項大獎：云珍冰箱榮獲趨勢設計大獎、卡薩帝雙子云裳與洗碗機共同榮獲產品創新大

85、獎、卡薩帝小家電榮獲工業設計大獎、卡薩帝鼎門冰箱榮獲技術創新大獎。2017 年 國際 2017 紅點獎獲獎名單在德國發布，卡薩帝鼎級云珍冰箱、強力波洗衣機、云鼎空調和固態制冷酒柜 4大品類榮膺大獎.2019 年 國際 2019AWE，卡薩帝洗烘一體自由轉換式洗衣干衣機 C9 HB13/17U1 榮獲“艾普蘭金獎”。2020 年 國際 卡薩帝物聯網雙屏冰箱憑借在智慧保鮮和智慧飲食場景領域的創新獲得“2020 CES 科技創新獎”。2021 年 國際 卡薩帝上榜世界品牌實驗室榜單，品牌價值 505.81 億元，成為榜單中首個高端家電品牌。2022 年 國內 卡薩帝 H20 亞式洗碗機 CWY15-

86、B26BKU1 憑借創新的雙面洗設計成功斬獲金選獎“年度卓越技術貢獻雙面洗科技”專項獎。資料來源：卡薩帝官網，新華社，中國網，環球網，泡泡網，知電，長江證券研究所 卡薩帝的品牌內涵是“高端生活+高端產品”，其中對于“高端產品”的營銷從上面提及兩點有所展現，而卡薩帝對“高端生活”的詮釋我們認為體現在其線上官網的設計以及%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/42 公司研究|深度報告 線下門店的布局上。線上來看，卡薩帝總是將產品套系化并嵌入高端生活場景中，給消費者留下“卡薩帝產品完美適配高品質生活”的印象；線下來看，部分卡薩帝三翼鳥門店沒有將產品分品類機械式地聚集擺放，而是模擬各類生活場景，如

87、客廳、廚房、陽臺等，將對應的產品賦有美感地布置進去。無論線上線下，卡薩帝始終在向人們傳遞卡薩帝“高端生活”的形象，喚起消費者購物欲望。圖 49：用生活場景展示卡薩帝光年套系 資料來源：卡薩帝官網，長江證券研究所 但即使卡薩帝憑借其在國內外平臺上取得的榮譽以及巧用流量紅利打造出高端化的品牌認知，若終端用戶無法切身感受到品牌的價值，其積累的知名度和名譽度也難以保持持久生命力，畢竟真實用戶群體中的口碑才是真正能提升用戶黏度和擴大客戶基數最直接的因素。為保證信息的真實度，我們使用第三方購物平臺京東作為數據來源，選取卡薩帝冰箱和洗衣機品類當期銷量第一的型號作為參考。用戶評價界面顯示，卡薩帝原石635L

88、冰箱中、差評率僅為 0.26%左右，晶彩云裳洗烘一體機中、差評率也僅為 0.5%左右，其中部分差評還是由物流因素導致，實際產品好評率可能會更高。雖然產品個例在單平臺的用戶反饋無法準確反映真實的用戶口碑，但大體看來卡薩帝的用戶好感度還是比較優秀。圖 50：卡薩帝原石 635L 冰箱中、差評率僅約為 0.16%圖 51：卡薩帝滾筒洗衣機 10 公斤洗烘一體機中、差評率約為 0.5%資料來源：卡薩帝京東自營旗艦店，長江證券研究所（注：為 2024 年 1 月 22 日數據）資料來源：卡薩帝京東自營旗艦店，長江證券研究所（注：為 2024 年 1 月 22 日數據）據據海海爾爾集集團團官官方方統統計計

89、，截截至至 2023 年年 7 月月，卡卡薩薩帝帝全全球球高高端端用用戶戶已已經經突突破破 1200 萬萬戶戶，并并且且海海爾爾在在全全球球 6000 多多萬萬名名會會員員中中，有有 100 多多萬萬是是卡卡薩薩帝帝活活躍躍會會員員。此此外外，卡卡薩薩帝帝在在京京東東自自營營旗旗艦艦店店和和抖抖音音平平臺臺分分別別擁擁有有 1447.1 萬萬和和 58.7 萬萬粉粉絲絲，而而 COLMO 在在兩兩個個平平%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/42 公司研究|深度報告 臺臺的的關關注注數數僅僅為為 38.8 萬萬和和 14.4 萬萬人人3，所所以以我我們們認認為為卡卡薩薩帝帝在在品品牌牌高

90、高端端形形象象的的打打造造上上付付諸諸的的努努力力已已有有成成效效。優化渠道，東漸西被 卡薩帝采取多元化的渠道布局，線下渠道包括：1）家電連鎖渠道，如蘇寧、國美、五星等賣場；2）地方綜合性百貨商場，如上海永安百貨、青島利群百貨、廣州友誼商城、長春歐亞、武漢工貿等；3）海爾品牌店，卡薩帝優選了一千多家海爾優質品牌店，開設品牌專區。線上渠道主要集中在：1）海爾智家 APP；2）優質購物平臺網站，如天貓、京東、蘇寧易購等，3）冰箱和洗衣機品類也在短視頻平臺抖音開設了旗艦店。整整體體來來看看卡卡薩薩帝帝做做到到了了線線上上線線下下渠渠道道全全覆覆蓋蓋，并并且且線線下下門門店店覆覆蓋蓋各各個個地地區區、

91、各各級級城城市市和和各各大大核核心心商商區區。圖 52：卡薩帝線上旗艦店 圖 53：卡薩帝線下門店 資料來源：卡薩帝天貓旗艦店，長江證券研究所 資料來源：魯網新聞中心，長江證券研究所 當然，卡薩帝的多渠道布局還不足以使其優于其他品牌，畢竟市面上大部分品牌基本都可以做到，真正給卡薩帝注入新鮮活力的是海爾旗下全球首個場景品牌門店三翼鳥。該品牌門店創始于 2020 年 9 月，其本質其實就是突破了傳統家電銷售渠道的界限，不僅僅只出售海爾旗下家電產品，還提供套系化家電和裝修增值服務，并通過“海爾智家大腦”實現產品與場景的交互；比如原先用戶若想裝修廚房，設計公司、施工團隊和家電購買都需單獨進行，且有可能

92、導致風格突?；蛘叽蚩?、挖洞和家電尺寸不匹配等問題，而三翼鳥則可以提供一站式服務，為消費者節省大量時間和犯錯成本。目前三翼鳥在全國范圍內已開設約 3700 多家場景門店，且全部上市卡薩帝家電產品。3 數據為 2024 年 4 月 2 日數據，未來可能發生變化%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/42 公司研究|深度報告 圖 54：三翼鳥門店數量已突破 3700 家 資料來源：公司公告，長江證券研究所 在在國國內內生生活活節節奏奏普普遍遍加加快快和和生生活活場場景景智智能能化化的的大大環環境境下下，三三翼翼鳥鳥可可以以很很大大程程度度減減少少消消費費者者在在裝裝修修時時付付出出的的昂昂貴貴的

93、的時時間間成成本本，并并同同時時滿滿足足消消費費者者對對于于科科技技的的需需求求。雖雖然然三三翼翼鳥鳥創創立立時時間間很很短短，具具體體成成果果還還需需要要時時間間來來檢檢驗驗，但但我我們們認認為為三三翼翼鳥鳥創創新新的的理理念念可可以以有有效效優優化化卡卡薩薩帝帝的的銷銷售售渠渠道道，未未來來極極有有可可能能帶帶動動卡卡薩薩帝帝品品牌牌的的銷銷量量和和份份額額?？臻g猶存，未來可期 根據歐睿,2023 年我國電冰箱和洗衣機家庭擁有率已分別達到 98.5%和 98.9%，而發達國家中日本為 98.2%和 97.3%，美國為 99.5%和 86.6%，整體來看我國冰箱、洗衣機品類已基本趨于飽和，未

94、來的貢獻將主要來自存量的更新需求。圖 55：2023 年中國家庭冰箱擁有率已經達到 98.5%圖 56：2023 年我國洗衣機家庭擁有率已達到 98.9%資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：歐睿，長江證券研究所 鑒于當下消費升級以及物聯網發展繼續深化的趨勢，高價格段家電的比重勢必會繼續提升。同時，卡薩帝在高端冰洗領域的地位還在提升，2023 年前三季度卡薩帝在萬元以上冰箱和洗衣機的線下份額分別為40.3%和83.5%，較2017年分別提升9.3%和14.6%。由于冰洗品類保有量已趨于飽和，新增需求很難再為卡薩帝帶來質的突破。但更新需求中，結合卡薩帝品牌的影響力和科研實力，以及三翼鳥渠道優

95、化的新助力，品牌大概率會保持，甚至進一步擴大在高端冰洗市場的份額，成為該領域在家電消費升級浪潮下最大的受益者。05001000150020002500300035004000202020212022202390%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20162017201820192020202120222023中國日本美國75%80%85%90%95%100%20162017201820192020202120222023中國日本美國%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/42 公司研究|深度報告 圖 57：2017-2023 年前三季度卡薩帝高端冰洗份額顯著提升

96、 資料來源：公司公告，卡薩帝官網，長江證券研究所 同時，我們認為卡薩帝在廚電領域或有較大的機會，因為目前我國廚電品類百戶保有量對比發達國家水平依然有明顯差距，雖然有一部分是由于生活、飲食習慣差異所導致的，但總體來說還是有可觀的增量潛力，尤其是洗碗機和咖啡機品類，和與國內飲食文化較為相似的日本相比每百戶保有量也相差 14.2 臺和 17.3 臺?？ㄋ_帝在售的廚電品類 2023年銷售額份額比較低，未來在份額提升上有較大的空間，品牌也已在廚電領域積極布局，并將 GEA 和 Candy 沉淀多年的技術融入到產品中去。我們認為憑借卡薩帝本身的知名度加上集團內部為其提供的廚電領域技術支持，未來將有望打開更

97、大的增量空間。表 5：2023 年主要廚電品類百戶保有量及卡薩帝銷售額份額 品品類類 卡卡薩薩帝帝線線上上份份額額 卡卡薩薩帝帝線線下下份份額額 百百戶戶保保有有量量（國國內內）百百戶戶保保有有量量（美美國國）百百戶戶保保有有量量（日日本本）洗碗機 0.4%2.77%2.3 80.3 16.5 油煙機-2.87%31 8.6 39.9 燃氣灶-2.87%蒸烤一體機-5.32%1.9 9.4 1.1 消毒柜 -3.43%4000 元，柜機單價10000 元）零售額份額達到 20.2%，較上年提升 5.2 個百分點，2022 年進一步提升 3.9%，份額超過 24%。此外，2022 年中國城鎮居民

98、每百戶空調擁有量已達到 163 臺，近幾年空調成交均價持續上漲一定程度上說明更新需求中存在結構性升級機會，我們判斷未來空調行業品質升級趨勢將延續，海爾智家憑借其在高端市場050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023格力電器海爾智家美的集團-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023格力電器海爾智家美的集團行業整體0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-20002000-29002900-35003500-45004500+2000202

99、1202220230%10%20%30%40%50%60%70%0-20002000-29002900-35003500-45004500+2020202120222023%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/42 公司研究|深度報告 的優勢以及此前提到的三翼鳥品牌對于渠道體系的優化，有望在一二線存量市場滲透更大份額。圖 70：空調均價近年來有所上漲 圖 71：中國城鎮居民每百戶空調擁有量增速已經放緩（臺/百戶）資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 在在此此基基礎礎上上，海海爾爾品品牌牌也也有有望望在在空空調調下下沉沉增增量量市市場場提提升升份份額額。

100、首先從潛在空間而言，農村空調每百戶保有量相比于城鎮仍有較大潛力，低線市場消費者對價格的敏感度偏高，雖然目前來看海爾品牌空調均價低于美的和格力，但由于海爾在成本端不占優，若未來發生價格戰，海爾的低價優勢將被淡化。圖 72：海爾品牌空調均價目前低于美的、格力（元）圖 73：中國農村居民每百戶空調擁有量較低（臺/百戶）資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 海海爾爾非非常常注注重重對對于于下下沉沉市市場場的的挖挖掘掘，近近年年來來積積極極推推動動渠渠道道優優化化及及口口碑碑打打造造。2018 年海爾積極響應國家的扶貧戰略，花費 1744 萬元用于精準扶貧，并于次年全

101、面開啟鄉鎮市場的統倉統配，大幅降低貨品損壞率及物流延誤率，在低線地區建立良好的品牌形象。除此之外，海爾在線上線下大力建設各類渠道以提升下沉市場覆蓋率，并重視品牌與用戶的交互，有效提升終端轉化效率。表 6：2018-2023 年海爾智家下沉市場投入布局情況 時時間間 目目的的 具具體體措措施施 2018 口碑打造 花費 1744 萬元用于精準扶貧，主要用于少年兒童的教育改善、身體及心理健康發展等方面建設。對于農村具體情況，定制創業扶貧模式，落實國家精準扶貧戰略，全力推進農村扶貧。渠道鋪設 電商平臺加速農村市場的網點鋪設，渠道生態日益多元化。2019 渠道優化/口碑打造 通過鄉鎮市場的統倉統配支撐

102、營銷管理到鎮、不良品快速處理、訂單全流程可視，提升鄉鎮市場精細化運營水平，打造良好的口碑。2019 年，因配送裝卸造成的不良品數量下降 97%，海爾物流配送及時率達 99.4%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020202120222023掛機（元）柜機（元）0204060801001201401601802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202205001,0001,5002,0002,50

103、03,0003,5004,0004,5005,0002020202120222023海爾美的格力010203040506070809010020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/42 公司研究|深度報告 2020 渠道優化 加強鄉鎮店的數字化管理能力，實現統倉統配在鄉鎮店的廣泛覆蓋，鄉鎮用戶反向定制比例明顯提升，借此優化下沉渠道 SKU 數量，加快庫存周轉。2021 渠道建設 線線下下渠渠道道：針對家居建材

104、類渠道比重提升，公司通過與全國性、區域性家居連鎖的戰略合作積極推進前置類觸點網絡建設，建材類觸點新增 723 家。低線市場通過社群化做好服務、數字化變革，讓用戶更便捷地了解家電產品功能變化，加速農村市場的產品更新換代。線線上上渠渠道道：下沉觸點新增 10,000 家，門店動銷率和客單價均顯著提升。2022 渠道優化 在農村市場上門清洗家電以增強用戶交互，提升轉化效率；在城市住宅小區搭建樣板間、展示家裝設計方案，促進成套家電銷售。2023 渠道優化 在低線市場強化商圈門店的高端成套銷售能力建設，推進終端門店從售賣單品向銷售場景方案的轉型，提升終端轉化效率與成套銷售比例。資料來源：公司公告，長江證

105、券研究所 2020 年以來規模較小品牌由于均價較低且下沉市場布局較早，在 T3 市場4和農村市場份額顯著提升，龍頭品牌格力份額基本維持平穩，而美的 2023 年在 T3 市場和農村市場銷量端份額為 34.3%和 32.3%，較 2020 年分別大幅下滑 3.5%和 6.6%；反觀海爾雖然 2023 年份額份額略有下滑，但降幅明顯低于美的且 2020-2023 年整體呈中樞上升趨勢，基于此，我們認為海爾在低線市場的布局已初見成效。圖 74：T3 市場中海爾空調線下銷量端份額中樞上升 圖 75：農村市場海爾空調線下銷量份額的穩定性相對較高 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：奧維云網，長

106、江證券研究所 從從盈盈利利能能力力來來看看，海海爾爾智智家家空空調調業業務務利利潤潤率率較較美美的的和和格格力力依依然然存存在在提提升升空空間間。格力和美的空調業務營業利潤率基本在 10%以上，2023 年海爾智家空調分部利潤率約為 4%，還存在較大優化空間。我們也能明顯看出在經歷了 2019 年左右的價格戰以及 2022 年前的一波原材料價格上漲之后，海爾空調業務盈利能力已進入上升通道，2023 年海爾空調業務營業利潤率已提升至 4.04%。展望未來，我們認為以下兩點邏輯將支持空調業務盈利能力進一步改善。4 奧維云網“T3”市場指較貧窮地級市。0%5%10%15%20%25%30%35%40

107、%45%格力美的海爾海信奧克斯長虹其他20202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力美的海爾海信長虹奧克斯其他2020202120222023%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/42 公司研究|深度報告 圖 76：海爾智家空調業務盈利能力已處于上升通道 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2023 年海爾空調業務分部名稱更改為“空氣能源解決方案”；格力電器為 2023 年上半年數據）一一方方面面，通通過過產產品品結結構構優優化化實實現現銷銷售售和和盈盈利利的的改改善善。在新需求形勢下，海爾積極的進行空調產品的品類精簡和針對性開發，更好的

108、滿足消費者的需求，實現更好的銷售轉化，同時動銷的加快也使得公司和經銷商盈利能力得到提升。在此基礎上，公司卡薩帝品牌在高端市場還是占據優勢，此前格力、美的依靠馬太效應在空調業務上規模持續高于海爾，而現在海爾也可以依靠卡薩帝品牌的積累在高端領域搶占份額。如果空調結構性升級趨勢得以延續，那么卡薩帝空調的銷量以及在海爾空調收入中的占比也將不斷提升，而高端產品的溢價和利潤率往往高于中低端產品，所以卡薩帝在未來有望帶動海爾空調業務盈利能力提升。表 7：2023 年白色電器品類均價 品品類類 行行業業均均價價（元元）海海爾爾智智家家均均價價（元元）卡卡薩薩帝帝均均價價（元元）冰箱線上 6672 7464 1

109、0549 冰箱線下 2587 3078 洗衣機線上 1668 1903 14271 洗衣機線下 4228 4571 空調線上 3071 3242 8286 空調線下 4292 4260 資料來源：奧維云網，卡薩帝京東自營旗艦店，長江證券研究所（注：卡薩帝均價為 2024 年 2 月卡薩帝京東自營旗艦店各品類在售產品原價的均值）另另一一方方面面，海海爾爾智智家家已已開開始始空空調調產產業業鏈鏈的的優優化化，旨旨在在補補齊齊核核心心能能力力和和降降低低成成本本。2022 年上半年，海爾提升了電路板等五大模塊的自制比例，補全了產業鏈一體化能力，節省材料成本約 5.5%。2023 年 1 月，海爾智家

110、全資子公司青島海爾空調器有限總公司擬與上海海立股份有限公司合資設立鄭州海立電器有限公司，主要從事家電用轉子壓縮機業務。壓縮機是空調的核心零部件，根據志高控股 2018 年披露的數據來看，壓縮機在空調原材料成本中占比高達 26%。合資壓縮機公司可以在多方面裨益海爾空調業務：1）合資公司設立于鄭州市海爾產業園內，壓縮機可與空調匹配生產節奏并節省物流、倉儲和包裝成本；2）合資公司主要滿足海爾需求，生產壓縮機型號少、換產少，生產效率會比較高；3）空調在過熱/過冷氣溫的年份需求會大幅增長，導致壓縮機供不應求，價格隨之提升，此項目有助于穩定壓縮機產能，有效降低零部件成本波動風險。此外，2023 年 3-2

111、%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120222023海爾中國智慧家庭空調分部美的暖通空調分部格力電器%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/42 公司研究|深度報告 月鄭州電腦板自制工廠也已正式開始量產，目前年產能約為 200 萬套，公司年報中預計此舉將進一步降低成本超千萬。圖 77：壓縮機占空調原材料成本 26.1%資料來源：志高控股公司公告，長江證券研究所 總總結結來來說說，海海爾爾智智家家空空調調業業務務的的份份額額及及盈盈利利能能力力均均有有機機會會在在未未來來實實現現改改善善。份份額額來來看看，由由于于需需求求進進入入偏偏成成熟熟階

112、階段段，在在龍龍頭頭企企業業追追求求盈盈利利效效率率的的趨趨勢勢下下，海海爾爾空空調調邊邊際際變變好好將將是是大大概概率率事事件件，主主要要驅驅動動因因素素是是公公司司積積極極優優化化空空調調產產品品策策略略及及依依靠靠卡卡薩薩帝帝的的品品牌牌優優勢勢有有望望提提升升市市場場份份額額，以以及及海海爾爾品品牌牌依依靠靠在在下下沉沉市市場場的的積積極極布布局局把把握握增增量量需需求求。盈盈利利能能力力來來看看，高高價價格格段段產產品品占占公公司司整整體體比比重重的的提提升升勢勢必必將將帶帶動動盈盈利利能能力力的的改改善善，并并且且海海爾爾已已開開始始向向空空調調產產業業鏈鏈上上游游延延申申，提提升

113、升零零部部件件自自制制率率，隨隨著著自自建建廠廠商商在在未未來來的的產產能能爬爬坡坡及及公公司司對對于于上上游游環環節節的的布布局局持持續續完完善善，海海爾爾空空調調業業務務的的盈盈利利能能力力將將逐逐步步得得到到優優化化。投資建議：步步為營，前景可期 公司始終堅持全球化市場布局，并前瞻性拓展高端市場，品牌積淀深厚，并已經成為全球大家電行業龍頭。展望未來，公司在全球市場的可拓展空間依然廣闊，且經營效率持續提升；高端市場占據較強領先優勢，有望進一步順應結構性品質升級機遇，依靠渠道體系和產品創新拓寬品類和客群；在此基礎上，公司優化自身空調領域產品結構，并通過供應鏈優化，有望提升自身市場份額和盈利能

114、力?；诖?，我們判斷公司未來增長前景可期，經營效率持續優化，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 191.47、220.46和 250.06 億元，對應 PE 分別為 15.95、13.85 和 12.21 倍，維持“買入”評級。26.10%23.42%10.72%4.19%9.39%26.18%壓縮機銅塑料鋁材鋼材其他%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/42 公司研究|深度報告 風險提示 1、宏宏觀觀經經濟濟增增速速放放緩緩風風險險。白色家電產品屬于耐用消費類電器產品，消費者收入水平及對未來收入增長的預期將對產品購買意愿產生一定影響。如果宏觀經濟增幅收窄導致用戶購買力下降

115、，將對公司產生負面影響。2、匯匯率率波波動動風風險險。公司業務收入涉及美元、歐元、日元等外幣。相關貨幣的匯率波動將對公司財務狀況產生一定影響。3、原原材材料料價價格格波波動動風風險險。公司產品及核心零部件主要使用鋼、鋁、銅等金屬原材料，以及塑料、發泡料等大宗原材料，如原材料供應價格持續上漲，將對公司的生產經營構成一定壓力。此外，公司依賴第三方供應商提供關鍵原材料、零部件及制造設備，若供應商的供應中斷或價格大幅上漲會對公司的業務造成負面影響。4、行行業業競競爭爭加加劇劇風風險險。白電行業充分競爭、產品同質化較高，若需求下降、競爭加劇可能會導致價格戰等風險。5、海海外外業業務務運運營營風風險險。公

116、司已在全球多地建立生產基地、研發中心和營銷中心，海外收入占比較高。海外市場受當地政治經濟局勢、法律體系和監管制度影響較多，上述因素若發生重大變化，將對公司當地運營形成一定風險。6、盈盈利利預預測測假假設設不不成成立立或或不不及及預預期期的的風風險險。由于外部環境的不確定性，原材料價格變動和競爭形勢帶來的影響無法準確評估，則可能對毛利率的變動假設不成立或者不及預期，則可能帶來公司整體盈利預測跟最終實際情況存在較大差異的可能。表 8：公司收入和利潤的敏感性分析（單位：億元）項項目目 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025

117、E 2026E 營業收入 2614.28 2842.99 3075.22 3327.42 2614.28 2842.99 3075.22 3327.42 yoy 7.3%8.7%8.2%8.2%7.3%8.7%8.2%8.2%毛利率 31.51%31.62%31.72%31.81%31.51%31.53%31.57%31.58%歸母凈利潤 165.97 191.47 220.46 250.06 165.97 189.27 216.55 243.59 yoy 12.81%15.37%15.14%13.42%12.81%14.04%14.41%12.49%資料來源：Wind，長江證券研究所%39

118、請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/42 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 261428 284299 307522 332742 貨幣資金 54486 62773 75719 86558 營業成本 179054 194392 209980 226885 交易性金融資產 954 1454 1954 2454 毛毛利利 82374 89907 97542 105858 應收賬款 20

119、268 21962 25327 29277 營業收入 32%32%32%32%存貨 39524 48878 53811 60163 營業稅金及附加 1016 1023 1076 1165 預付賬款 1238 1361 2100 2269 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 16150 18038 19593 20739 銷售費用 40978 43811 46436 50677 流流動動資資產產合合計計 132620 154465 178504 201460 營業收入 16%15%15%15%長期股權投資 25547 25497 25447 25447 管理費用 11490 12083 12

120、670 14042 投資性房地產 99 99 99 99 營業收入 4%4%4%4%固定資產合計 29604 34030 38055 38083 研發費用 10221 11088 11993 12977 無形資產 11006 1506-7994-7994 營業收入 4%4%4%4%商譽 24290 24240 24190 24190 財務費用 514 962 976 447 遞延所得稅資產 1806 1516 1516 1516 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 28408 30133 31633 31633 加：資產減值損失-1505-1208-1209 0 資資產產總總計計 253

121、380 271486 291450 314434 信用減值損失-243-150-150 0 短期貸款 10318 7683 7683 7683 公允價值變動收益 20 0 0 0 應付款項 47062 48598 47829 47898 投資收益 1910 1950 1950 1950 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 19880 22832 26281 29801 應付職工薪酬 5078 3888 3780 3403 營業收入 8%8%9%9%應交稅費 2841 2843 3075 3327 營業外收支-168-60-60-60 其他流動負債 54682 55898 53972 5

122、1791 利利潤潤總總額額 19712 22772 26221 29741 流流動動負負債債合合計計 119981 118910 116339 114103 營業收入 8%8%9%9%長期借款 17936 17936 17936 17936 所得稅費用 2980 3461 3986 4521 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 16732 19311 22235 25220 遞延所得稅負債 2028 2038 2038 2038 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 16597 19147 22046 25006 其他非流動負債 7523 7444 7444 7444 少數股東損

123、益 135 164 189 214 負負債債合合計計 147468 146329 143758 141522 EPS（元元）1.79 2.03 2.34 2.65 歸屬于母公司所有者權益 103514 122595 144941 169947 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 2398 2562 2751 2965 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 105912 125156 147692 172912 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 25262 21318 22661 18553 負負債債及及股股東東權權益益 253380 271486

124、291450 314434 取得投資收益收回現金 826 1950 1950 1950 基基本本指指標標 長期股權投資-1019 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-9739-9097-8960-7960 每股收益 1.79 2.03 2.34 2.65 其他-7153-1588-1500-500 每股經營現金流 2.68 2.26 2.40 1.97 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-17085-8735-8510-6510 市盈率 11.73 15.95 13.85 12.21 債券融資 0 0 0 0 市凈率 1.91 2.49 2.11 1.80

125、 股權融資 946 131 0 0 EV/EBITDA 6.97 7.38 6.37 6.59 銀行貸款增加（減少）19958-2635 0 0 總資產收益率 6.6%7.1%7.6%8.0%籌資成本-7224-1257-1204-1204 凈資產收益率 16.0%15.6%15.2%14.7%其他-21520-735 0 0 凈利率 6.3%6.7%7.2%7.5%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-7841-4496-1204-1204 資產負債率 58.2%53.9%49.3%45.0%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）585 8025 12947 10838 總

126、資產周轉率 1.07 1.08 1.09 1.10 資料來源：公司公告，長江證券研究所%40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/42 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲

127、幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198

128、 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%41 請閱讀最后評級說明和重要聲明 42/42 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直

129、接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本

130、報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，

131、但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載

132、的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%42