海爾智家-海爾乘風全球起航-211204（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲聲明明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 冰箱冰箱 買入買入 ( ( 上調上調 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2021-12-03 收盤價（元） 28.75 總股本（百萬股） 9397.52 流通股本（百萬股） 9397.52 總市值（百萬元） 262002.87 流通市值（百萬元） 175882.45 凈資產（百萬元） 77733.77 總資產（百萬元） 212940.58 每股凈資產 8.27 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整 理 相關報告

2、相關報告 【興證家電】海爾智家：內外 銷穩健增長，盈利能力持續改 善2021-10-30 【興證家電】海爾智家：內外 銷延續高增長，盈利改善空間 廣闊2021-08-31 【興證家電】海爾智家：Q1 內外兼修，經營改善夯實 2021-04-30 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 209726 234100 258553 284083 同比增長同比增長 4.5% 11.6% 10.4% 9.9% 歸母凈歸母凈利潤利潤(百萬元百萬元) 8877 13393 15564 18027 同比增長同比增

3、長 8.2% 50.9% 16.2% 15.8% 毛利率毛利率 29.7% 30.7% 31.3% 31.9% 凈利率凈利率(歸母歸母) 4.2% 5.7% 6.0% 6.3% 每股收益每股收益(元元) 0.94 1.43 1.66 1.92 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.87 1.36 1.18 1.45 市盈率市盈率 30.4 20.2 17.4 15.0 市凈率市凈率 4.0 3.7 3.2 2.8 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 中國家電中國家電品牌品牌出海出海引領引領者，者，全球全球各各主要主要市場均排名市場均排名前列前列的的稀缺稀缺白電白

4、電標的標的， 資源稟賦優異資源稟賦優異。海爾 1998 年前瞻性開啟國際化戰略，并始終堅持自主品牌 運營，通過并購海外優質標的實現全球化布局。海爾以自身強大的供應 鏈、生產、研發為基礎，因地制宜、針對不同市場和地區采取差異化運營 管理，通過資源全面整合，全球協同已初見成效，海外業務規模持續提 升，目前自有品牌在各市場份額均為前五且穩步提升。經營質量優化疊加 規模效應，海爾國內外業務全面開花，盈利能力進入上行通道。 北北美美市場市場有有望望 2-3 年內年內重回龍一地位，重回龍一地位，長期看長期看經營利潤率有經營利潤率有超超 4pct 提升空提升空 間間。2016 年，公司收購美國本土家電品牌

5、GEA 打開北美市場，2020 年北 美收入 637 億元（GEA 為主） ，占海爾海外收入的 63%，占海外利潤的 80%。2017-2020 年，海爾北美收入 CAGR為 10.6%，同期競爭對手惠而浦 北美收入增速約-1.4%，預計 GEA 收入 2-3 年內將超過惠而浦。GEA 強勢 品類廚電北美份額第一，雙方優勢互補，海爾幫助補齊冰洗短板，并在采 購、研發、管理層面賦能，估計 21 年前三季度北美經營利潤率超 7%，較 收購前提升約 4pct?；荻直泵罉I務穩態經營利潤率約 11%，隨著 GEA規 模擴大及效率優化，長期看北美業務經營利潤率仍有超 4pct提升空間。 南亞南亞及及東南

6、亞新興市場東南亞新興市場預計預計冰洗市場冰洗市場規模超規模超 1800 億億，海爾海爾+AQUA 雙品牌雙品牌 布局，布局，長期份額有望持續提升長期份額有望持續提升。南亞及東南亞等發展中國家家電保有量普 遍偏低，未來提升空間巨大，海爾系憑借強研發和差異化產品在當地具備 較好的口碑基礎，海爾冰箱印度、菲律賓銷量份額均為第四，AQUA 冰箱 越南、印尼銷量份額均為第三。我們測算成熟期南亞及東南亞冰洗市場規 ?？沙?2000億元，海爾系份額有望持續攀升，帶來中長期收入利潤彈性。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：海爾前瞻性出海戰略成效漸顯，自有品牌全球布局已完 成，資源全面整合強化協同效應，收入及盈利

7、加速提升。預計 2021-2023 年歸母凈利分別為 134、156、180 億元，EPS 分別為 1.43、1.66、1.92 元，對應 12月 3日收盤價分別為 20.2x/17.4x/15x，上調至“買入”評級。 風險提示 風險提示：原材料及物流成本持續上漲原材料及物流成本持續上漲；海外行業競爭加劇海外行業競爭加??；海外疫情加重海外疫情加重。 海爾智家海爾智家 600690 海爾乘風，全球起航海爾乘風，全球起航 createTime1 2021 年年 12 月月 04 日日 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告

8、 目目 錄錄 1、中國家電品牌出海領導者，前瞻性全球布局成效漸顯 . - 4 - 2、北美：GEA 三年內重回北美龍頭，盈利優化穩步進行 . - 6 - 2.1、GEA：北美大家電優質標的，集團戰略重心轉移制約發展 . - 7 - 2.2、海爾加持補齊短板，全面協同助力 GEA強勢反攻 . - 10 - 2.3、北美經營利潤率有 4pct以上提升空間 . - 16 - 3、南亞及東南亞：新興市場先發紅利，構筑中長期增長彈性 . - 17 - 3.1、十年前的中國市場，家電需求空間廣闊. - 17 - 3.2、海爾+AQUA雙品牌驅動，產品、渠道、營銷全面發力 . - 20 - 3.3、未來南亞

9、及東南亞冰洗市場規模將超 1800億元，海爾系份額持續提升 . - 23 - 4、其他地區：品牌整合加速擴張，未來仍有增長空間 . - 25 - 4.1、歐洲市場：收購 Candy完成全球化布局最后一環 . - 25 - 4.2、澳新市場：收購斐雪派克，高端研發及制造優勢夯實 . - 26 - 4.3、日本市場：本地化產品提升份額，高端化+場景轉型改善盈利 . - 27 - 5、海爾步入全球協同期：優質品牌夯實區位優勢，全球協同盈利拐點已至 . - 29 - 5.1、本地收購+自主品牌模式引領下一輪家電出海熱潮 . - 29 - 5.2、全球各主要市場均排名前列的稀缺大家電巨頭 . - 30

10、- 5.3、海外盈利加速改善，預計 2025 年凈利率提升至 7%. - 32 - 6、盈利預測與估值 . - 33 - 7、風險提示 . - 34 - 圖 1、由國際化戰略過渡至全球化戰略，海爾布局海外市場超 20 年 . - 4 - 圖 2、2016 年起公司海外收入快速增長 . - 5 - 圖 3、2020 年海爾海外市場布局漸成規模（億元）. - 5 - 圖 4、2010-2020 年美國大家電銷量穩步增長 . - 6 - 圖 5、2010-2020 年美國大家電產品升級均價提升 . - 6 - 圖 6、GEA 在美國大家電市場銷量份額位居第二 . - 6 - 圖 7、2015 年 G

11、EA 廚電銷量份額在美國市場居首 . - 6 - 圖 8、GEA 產品體系不斷完善，持續引領美國家電行業 . - 8 - 圖 9、GEA 美國市場銷售渠道布局完善 . - 8 - 圖 10、GE 家電與照明業務占工業業務總收入比重持續萎縮. - 9 - 圖 11、2015 年 1-9 月 GEA 廚電收入占比 43.6% . - 9 - 圖 12、2015 年美國冰箱市場規模較大 . - 9 - 圖 13、2015 年前 GEA 收入規模與惠而浦相差較大 . - 10 - 圖 14、收購前 GEA 息稅前利潤率不及海爾及惠而浦 . - 10 - 圖 15、雙方在研發、產品、管理、渠道、供應鏈等

12、方面產生協同效應 . - 11 - 圖 16、海爾全球“10+N”創新體系和 28 個工業園強化研發協同. - 11 - 圖 17、2020 年 GEA 冰箱美國銷量份額升至 14.5% . - 14 - 圖 18、2020 年 GEA 洗衣機美國銷量份額為 20.5% . - 14 - 圖 19、2020 年 GEA 與惠而浦美國洗碗機銷量份額差距擴大至 10pct . - 15 - 圖 20、2020 年 GEA 與惠而浦美國廚房大電銷量份額差距擴大至 14.9pct . - 15 - 圖 21、美國家電銷售渠道以電子家電賣場、家居建材賣場及工程渠道為主 . - 16 - 圖 22、借助

13、GEA 資源，海爾系品牌全品類布局美國四大主流電商渠道 . - 16 - 圖 23、整合 GEA后海爾北美收入快速提升 . - 17 - 圖 24、被收購后 GEA經營利潤率持續改善 . - 17 - 圖 25、2020 年南亞及東南亞人均 GDP 分別相當于中國 2005、2010 年水平- 18 - hZkZdYlXbYfUyQvNzRxPaQ9RaQsQpPtRpOfQmNoMkPqQqO8OmMwPxNrNwPNZrNqN 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 26、南亞及東南亞國家冰箱保有量迅速提升 .

14、 - 19 - 圖 27、南亞及東南亞國家洗衣機保有量提升空間大 . - 19 - 圖 28、海爾通過收購品牌及當地建廠逐步完善東南亞及東南亞市場布局 . - 20 - 圖 29、日本三洋電機家電業務產品迭代歷程 . - 21 - 圖 30、海爾在南亞及東南亞各國推出本土化特色產品打開當地市場 . - 22 - 圖 31、海爾廣泛布局南亞及東南亞主流家電渠道 . - 23 - 圖 32、海爾通過慈善公益、社媒營銷提升南亞及東南亞地區品牌知名度 . - 23 - 圖 33、南亞及東南亞主要國家海爾冰箱銷量份額持續提升 . - 25 - 圖 34、南亞及東南亞主要國家海爾洗衣機銷量份額提升 . -

15、 25 - 圖 35、南亞及東南亞主要國家 AQUA 冰箱銷量份額提升 . - 25 - 圖 36、南亞及東南亞主要國家 AQUA 洗衣機銷量份額提升 . - 25 - 圖 37、Candy 歷經多次收購，深耕歐洲市場 . - 25 - 圖 38、斐雪派克深耕澳新市場 70 余年，洗衣機及廚電領域積累深厚 . - 27 - 圖 39、2020 年澳大利亞冰箱市場斐雪派克銷量份額為 15% . - 27 - 圖 40、2020 年澳大利亞洗衣機市場斐雪派克銷量份額為 24% . - 27 - 圖 41、2015-2020 年日本冰洗均價 CAGR 為 2.1%、4.1% . - 28 - 圖 4

16、2、2015-2020 年日本冰洗銷量 CAGR 為-0.1%、1.7% . - 28 - 圖 43、AQUA 針對日本市場需求定制超薄冰箱 . - 28 - 圖 44、AQUA 推出蘭朵麗社區洗孵化商洗場景 . - 28 - 圖 45、2020 年日本冰箱市場海爾雙品牌合計銷量份額為 23.5% . - 29 - 圖 46、2020 年日本洗衣機市場海爾雙品牌合計銷量份額為 18.9% . - 29 - 圖 47、國內白電企業出海歷程可分為品牌擴容期、資源整合期和全球協同期- 30 - 圖 48、海爾加強研發投入開展本土化產品創新 . - 31 - 圖 49、2015 年后海爾海外業務收入占

17、比快速提升 . - 31 - 圖 50、集中收購導致海爾期間費用率升高 . - 31 - 圖 51、海外業務低盈利導致海爾凈利率低于同行 . - 31 - 圖 52、海爾目前形成了覆蓋全價格帶、多品類的全球品牌布局 . - 32 - 表 1、2015 年起海爾智家集中收購海外品牌，加速本土化布局 . - 5 - 表 2、GEA 旗下子品牌覆蓋超高端到大眾市場完善價格帶 . - 7 - 表 3、2015 年美國市場大家電各品類銷量份額及排名一覽 . - 10 - 表 4、 GEA 冰洗品類逐步完善（截至 2021 年 9 月） . - 12 - 表 5、GEA 廚電品類維持產品優勢（截至 202

18、1 年 9 月） . - 13 - 表 6、GEA 定位中高端，價格帶相較競品更寬 . - 15 - 表 7、南亞及東南亞地區多數國家正由中低向中高經濟水平加速轉型 . - 18 - 表 8、南亞及東南亞地區冰洗銷售額規?？焖僭鲩L . - 19 - 表 9、2020 年南亞及東南亞主要國家冰洗品牌銷量份額一覽 . - 20 - 表 10、海爾憑借強產品力打開南亞及東南亞市場（截至 2021 年 9 月） . - 22 - 表 11、成熟期南亞及東南亞主要國家冰洗市場規模預計 . - 24 - 表 12、Candy 以中端性價比產品為主（截至 2021 年 9 月） . - 26 - 表 13、

19、各國市場大家電以深耕本土多年品牌為主，頭部份額穩定 . - 29 - 表 14、海爾全球化優質品牌布局基本完成 . - 30 - 表 15、2025 年海爾整體凈利率有望實現 7%（單位：億元，%） . - 32 - 表 16、公司盈利預測結果 . - 34 - 表 17、可比公司估值（12 月 3 日） . - 34 - 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、中國家電中國家電品牌品牌出海領導者，前瞻性出海領導者，前瞻性全球全球布局布局成效漸顯成效漸顯 海爾 1998 年前瞻性開啟國際化戰略，并

20、始終堅持自主品牌運營，通過并購海外 優質標的實現全球化布局。海爾以自身強大的供應鏈、生產、研發為基礎，因地 制宜、針對不同市場和地區采取差異化運營管理，通過資源全面整合，全球協同 已初見成效，海外業務規模持續提升，目前自有品牌在各主要區域市場份額均為 前五且穩步提升，在全球家電巨頭中脫穎而出。經營質量優化疊加規模效應，海 爾國內外業務全面開花，盈利能力進入上行通道。 海爾海爾智家智家前瞻性全球布局前瞻性全球布局，自主，自主創牌創牌開辟開辟海外市場。海外市場。海爾早在 1998 年即確立出 海戰略，具體可分為兩階段： （1）國際化戰略階段）國際化戰略階段（1998-2005 年）年） ：以打造“

21、國 際化的海爾”為目標，遵循“走出去、走進去、走上去”的“三步走”思路，先 以縫隙產品進入發達國家，同時在發展中國家布局產能，再以核心品類入駐主流 渠道，最后逐步實現高端化轉型。 （2）全球化品牌戰略階段）全球化品牌戰略階段（2005 年年至至今）今） ： 2005 年起，海爾將出海重心轉移至本土化，大量收并購海外優質品牌，海爾集 團于 2011 年收購三洋電機日本和東南亞白電業務，2012 年控股斐雪派克布局澳 新市場，青島海爾（現海爾智家）于 2015 年收購海爾集團三洋電機業務，2016 年收購通用電氣家電業務布局北美市場，2018 年收購海爾集團持有的澳新高端 品牌斐雪派克，2019

22、年收購意大利品牌 Candy 進入歐洲。同時，公司以自主品 牌布局南亞及東南亞等市場，形成多品牌、全品類的全球化戰略布局。 圖圖 1、由國際化戰略過渡至全球化戰略，由國際化戰略過渡至全球化戰略，海爾布局海外海爾布局海外市場市場超超 20 年年 資料來源：公司官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 全球全球品牌引入基本完成品牌引入基本完成，自有品牌主要地區份額均為前五，自有品牌主要地區份額均為前五，在在全球全球家電巨頭中家電巨頭中 僅此一家僅此一家。經過多輪收并購，公司全球品

23、牌布局基本完成，海外業務體量迅速擴 大，2016-2020 年，海外收入規模由 475.2 億元增至 1013.5 億元。2020 年海外收 入占比近 50%，成為未來收入增長重要來源。其中，北美為海外主要市場，2020 年實現收入 637 億元，同比增長 10%，占海外收入比重超六成。除南亞地區疫情 嚴重銷售額下滑，2020 年歐洲、澳新、東南亞、日本市場分別實現收入 165、 59.8、41.2、36.1 億元，同比分別增長 8.7%、11.7%、11.3%、11.2%。通過深化 產品高端化、運營本土化及場景創新轉型策略，海爾業務覆蓋超 160 個國家和地 區，據歐睿，2020 年公司在亞

24、洲大家電市場零售量排名第一，市場份額 18.6%； 美國市場排名第二，份額 22.0%；澳新市場排名第二，份額 13.4%，洗衣機份額 第一；日本市場冷柜和大中型冰箱份額第一；中東及非洲排名第三，市場份額 8.4%；歐洲排名第五，市場份額 7.2%。至此，海爾為全球稀缺的自主品牌在主 要地區份額均排名前列的家電公司，為真正的全球化家電巨頭。 圖圖 2、2016 年起公司海外收入快速增長年起公司海外收入快速增長 圖圖 3、2020 年海爾海外市場布局漸成規模（億元）年海爾海外市場布局漸成規模（億元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

25、理 表表 1、2015 年起年起海爾智家海爾智家集中收購集中收購海外品牌海外品牌，加速本土化布局，加速本土化布局 被收購品牌被收購品牌 時間時間 品類品類 地區地區 AQUA、SANYO 2015年 冰洗 日本、東南亞 GEA 2016年 空冰洗及廚電等 北美 Fisher南亞及東南亞各國成熟期冰洗均價預計 =2020年各國冰洗均價*(1+表 8中各國人均 GDP 水平對應中國年份至 2020年中國冰洗均價增速)。 全全面協同下，南亞及東南亞市場海爾和面協同下，南亞及東南亞市場海爾和 AQUA 品牌銷量份額持續提升。品牌銷量份額持續提升。產品、 渠道及營銷全面發力下，海爾及 AQUA 在南亞及

26、東南亞主要國家市場份額持續 提升。據歐睿，Haier 品牌冰箱、洗衣機在印度、菲律賓及泰國市場銷量份額增 至 10%以上和 6%左右，AQUA 品牌基于原有布局，在印尼和越南市場銷量份額 穩定增長，優勢地位穩固。2020 年，海爾南亞及東南亞地區分別實現收入 54.7、41.2 億元，其中東南亞地區收入同比增長 13.7%，合計占海外收入比重為 9.4%，預計隨著疫情緩和需求復蘇，工廠產能充分釋放，本地化產品創新及高端 品牌轉型持續推進，海爾系品牌冰洗份額持續提升，疊加空調、廚電等品類，未 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度研究報告

27、深度研究報告 來海爾在南亞及東南亞市場收入將維持雙位數快速增長。 圖圖 33、南亞及東南亞主要國、南亞及東南亞主要國家家海爾冰海爾冰箱銷量份額持箱銷量份額持 續提升續提升 圖圖 34、南亞及東南亞主要國家海爾洗衣機銷量份額、南亞及東南亞主要國家海爾洗衣機銷量份額 提升提升 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 35、南亞及東南亞主要國家、南亞及東南亞主要國家 AQUA 冰冰箱銷量份箱銷量份 額提額提升升 圖圖 36、南亞及東南亞主要國家、南亞及東南亞主要國家 AQUA 洗衣機銷量洗衣機銷量 份額提升份額提升 資料來源：歐睿數據

28、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 4、其他地區：其他地區：品牌整合加速品牌整合加速擴張擴張，未來仍有增長空間，未來仍有增長空間 4 4. .1 1、歐、歐洲洲市場市場：收購收購 CandyCandy 完成全球化布局最后一環完成全球化布局最后一環 收購收購 Candy 完善歐完善歐洲布局，全面洲布局，全面整合加速盈利改善。整合加速盈利改善。2019 年初海爾收購意大利 品牌 Candy 進入歐洲市場，完成全球化布局最后一環。Candy 集團 1945 年成 立，歷經多次收并購，旗下擁有 Candy 及 Hoover 兩大主力品牌，包含洗衣機、 廚電

29、、小家電等品類，主打性價比產品，在歐洲市場品牌力積累深厚。海爾收購 后 2020 年 Candy 扭虧為盈，未來隨著資源深度整合，營收規模及盈利能力有望 持續改善。 圖圖 37、Candy 歷經多次收購，深耕歐歷經多次收購，深耕歐洲洲市場市場 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度研究報告深度研究報告 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4 4. .2 2、澳新、澳新市場：市場：收購收購斐雪派克斐雪派克，高端高端研研發及制造優勢發及制造優勢夯實夯實 海爾海爾收購新西蘭家電收購新西蘭家電龍頭龍頭斐雪派克，斐雪派克，拓展拓展高

30、端家電高端家電制造領域制造領域。斐雪派克成立于 1934 年，為新西蘭知名冰洗和廚電高端品牌。2004 年起，海爾為斐雪派克部分 洗碗機產品代工，2008 年金融危機斐雪派克嚴重虧損，海爾為擴充洗衣機業 務，2009年以約 8000 萬新西蘭元收購斐雪派克 20%股份，成為公司單一最大股 東并獲得兩個董事會席位。2012 年 11 月，海爾集團全資收購斐雪派克，2018 年 海爾智家收購海爾集團持有斐雪派克 100%股權，自此海爾以斐雪派克和自有品 牌布局澳新市場。 表表 12、Candy 以中端性價比產品為主（截至以中端性價比產品為主（截至 2021 年年 9 月）月） 品類品類 洗衣機（含

31、洗烘）洗衣機（含洗烘） 洗碗機洗碗機 烤箱烤箱 微波爐微波爐 SKU數量 94 12 48 10 價格區間 2000-5000元 3000-5000元 1000-2000元 400-2000元 產品形態 差異化功能 智能控制；羊毛處理； 低能耗等 大容量 智能操控；AQUA ACTIVA 清潔系統 智能操控；快速解凍 資料來源：公司官網，Allegro，興業證券經濟與金融研究院整理 注：匯率以 1波蘭茲羅提=1.6391人民幣計算。 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 38、斐雪派克、斐雪派克深耕澳新市場深

32、耕澳新市場 70 余年，洗衣機及廚電領域積累深厚余年，洗衣機及廚電領域積累深厚 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 海爾與海爾與斐雪派克全面斐雪派克全面整合整合，實現實現高端高端產品升級換代。產品升級換代。斐雪派克以高端冰洗及廚電 產品為主，研發基礎深厚，海爾收購后雙方實現技術及供應鏈全面協同。澳新本 地市場，雙方共同開發本地化產品，2020 年針對疫情下大儲存空間、健康滅 菌、長效保鮮的需求，海爾總部和當地團隊聯合研發 T 型冰箱，帶動全年冰箱收 入同比增長 13%。國內市場，斐雪派克依托直驅變頻電機等核心技術為海爾國內 高端品牌卡薩帝提供冰洗及廚電核心零部件，補強海爾高端板塊

33、。產品高端化更 迭加持下，2020年斐雪派克在澳大利亞冰箱市場實現銷量份額 14.6%，僅次于龍 頭伊萊克斯，洗衣機市場實現銷量份額 23.9%，高出第二名 8.4pct。2020 年海爾 澳新市場實現收入 59.8億元，同比增長 11.7%。 圖圖 39、2020 年年澳大利亞澳大利亞冰箱冰箱市場市場斐雪派克銷量份額斐雪派克銷量份額 為為 15% 圖圖 40、2020 年年澳大利亞澳大利亞洗衣機洗衣機市場市場斐雪派克銷量份斐雪派克銷量份 額為額為 24% 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 4 4. .3 3、日本、日本市場市場

34、：本地化產品提升份額，高端化：本地化產品提升份額，高端化+ +場景場景轉型改善盈利轉型改善盈利 日本日本大家電大家電市場相對成熟，市場規模穩定。市場相對成熟，市場規模穩定。日本家電市場經歷百年發展，近年來 已處成熟階段。據歐睿，2015-2020 年日本大家電市場銷量、銷售額 CAGR 分別 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度研究報告深度研究報告 為 0.04%、2.1%，其中，冰箱、洗衣機銷量 CAGR 分別為-0.1%、1.7%，同期均 價分別由 5698、3760 元增至 6312、4605 元，CAGR 為 2.1%、4.1

35、%，市場規模 基本穩定，均價增速高于銷量，產品高端化趨勢顯著。 圖圖 41、2015-2020 年日本冰洗均價年日本冰洗均價 CAGR 為為 2.1%、4.1% 圖圖 42、2015-2020 年日本冰洗銷量年日本冰洗銷量 CAGR 為為- 0.1%、1.7% 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 注：匯率以 1日元=0.058966人民幣計算。 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 Haier 和和 AQUA 雙品牌雙品牌布局，本土化產品助力份布局，本土化產品助力份額額持續持續提升提升。海爾收購三洋電 機日本白電業務后，雙方在研發、產品上實現資源協同，不斷推出解決當地

36、用戶 消費痛點的創新產品，如針對日本家庭廚房空間狹窄及主婦拿取冰箱頂層食材不 便等問題，AQUA 研發日本定制版超薄冰箱系列，厚度和寬度低至 635 mm 和 700mm，較同容量產品占地面積節省 20%。同時，AQUA 推出社區洗模式，實 現用戶洗衣進程實時提醒及店鋪無人自動化管理，通過線上平臺控制全日本 1600 家商洗門店，實現商用場景生態轉型。2012-2020 年日本冰、洗市場 Haier 及 AQUA 銷量合計份額由 12.7%、8.7%增至 23.5%、18.9%，均實現翻倍增長， 增速遠超行業。未來隨著本地化消費需求洞察支持下實現產品高端化迭代，海爾 日本白電市場份額有望繼續穩

37、步提升。 圖圖 43、AQUA 針對針對日日本市場需求定制超薄冰箱本市場需求定制超薄冰箱 圖圖 44、AQUA 推出蘭朵麗社區洗孵化商洗場景推出蘭朵麗社區洗孵化商洗場景 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 45、2020 年日本冰箱市場海爾雙年日本冰箱市場海爾雙品品牌合計銷量牌合計銷量 份額為份額為 23.5% 圖圖 46、2020 年日本洗衣機市場海爾雙品牌合計銷年日本洗衣機市場海爾雙品牌合計銷 量份額為量

38、份額為 18.9% 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 5、海爾步入全球協同期：優質品牌夯實區位優勢，全球協海爾步入全球協同期：優質品牌夯實區位優勢，全球協 同盈利拐點已至同盈利拐點已至 5 5.1.1、本地收購本地收購+ +自主品牌模式自主品牌模式引引領領下下一輪家電一輪家電出海出海熱潮熱潮 家電家電自主品牌出海是必然道路，自主品牌出海是必然道路，本地本地收購收購加自主品牌加自主品牌模式成海外拓展模式成海外拓展最優解最優解。 相較早期普遍的代工模式，自主品牌廠商具備更高獨立性和定價權，可通過打造 本地化產業鏈拓寬收入及盈利空間。

39、受限于品牌認可度及高昂成本，僅依靠原有 品牌進入新市場收效慢，尤其對成熟市場而言，頭部品牌消費基礎深厚，新品牌 進入空間狹窄，收購當地頭部品牌、整合優勢資源從而降低拓展成本成為家電自 主品牌出海的首選，而南亞及東南亞等新興市場以高性價比產品為主，可通過自 主品牌與收購品牌雙輪驅動打開市場。 表表 13、各國市場大家電、各國市場大家電以深耕本以深耕本土多年品牌為主，頭部份額穩定土多年品牌為主，頭部份額穩定 美國美國 銷量銷量份額份額 日本日本 銷量銷量份額份額 印度印度 銷量銷量份額份額 1 GEA 22% 松下 23% LG 24% 2 惠而浦 15% 日立 15% 三星 23% 3 美泰克

40、9% 夏普 11% 惠而浦 11% 4 LG 8% 東芝 9% Godrej 8% 5 三星 8% 林內 7% 海爾 7% 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 深度研究報告深度研究報告 5 5. .2 2、全球全球各各主要主要市場均排名市場均排名前列前列的的稀缺稀缺大大家電巨頭家電巨頭 我們認為，家電出海自主創牌可分為三個關鍵階段，即我們認為，家電出海自主創牌可分為三個關鍵階段，即品牌擴容期、資源整合品牌擴容期、資源整合 期和全球協同期期和全球協同期。作為國內目前唯一完全依托自有品牌（收購

41、品牌+自主品牌） 出海的大家電龍頭，海爾起步較早，前期品牌收購及資源整合已基本完成，當前 正邁入全球協同期，海外收入持續增長，盈利逐步兌現。 圖圖 47、國內白電企業出海歷程可分為品牌擴容期、資源整合期和全球協同期、國內白電企業出海歷程可分為品牌擴容期、資源整合期和全球協同期 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 品牌品牌擴容期擴容期：全球化品牌布局基本完成：全球化品牌布局基本完成，海爾成全球海爾成全球稀缺的稀缺的自有品牌自有品牌份額份額穩居穩居 各各市場市場前列的前列的家電巨頭家電巨頭。通過提前布局搶占優質標的，目前海爾擁有全球家電品 牌集群，包括海爾、卡薩帝、Leader、GE Appl

42、iances、Candy、Fisher&Paykel 及 AQUA 七大品牌，覆蓋高中低端價格帶，形成差異化品牌布局，全方位打開海外 市場。據歐睿，2020 年海爾在亞洲、北美、澳新、中東及非洲、歐洲大家電市 場銷量份額排名分別為第一、第二、第二、第三、第五，為全球稀缺的在各地區 市場均排名前列的家電企業，成為具備全球化研發、制造、銷售和服務能力的綜 合家電集團，海外擴張基礎深厚穩固。 表表 14、海爾海爾全球全球化化優質品牌布局基本完成優質品牌布局基本完成 冰箱冰箱 洗衣機洗衣機 廚房大電廚房大電 份額份額 名次名次 份額份額 名次名次 份額份額 名名次次 GEA 14.5% 2 20.5%

43、 3 30.4% 1 AQUA 19.5% 2 17.6% 3 - - Fisher&Paykel 14.6% 2 23.9% 1 3.8% 8 資料來源：歐睿數據，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表中為 2020 年 GEA 美國、AQUA 越南、Fisher&Paykel 澳大利亞銷量份額及名次數據。 資源整合資源整合期期：高高額額開支收購基本結束，開支收購基本結束，收入體量迅速擴大，收入體量迅速擴大，本土化運營戰略本土化運營戰略 下，下，研發、產品、渠道研發、產品、渠道資源資源逐步逐步整合整合。經過前期集中收購，海爾堅持“當地研 發、當地生產、當地銷售”的三位一體戰略，不斷推動區域資源

44、整合，強化協同 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 31 - 深度研究報告深度研究報告 效應。一系列收并購及資源整合下，2015-2020 年海爾海外體量增長近五倍，前 期收購的資本開支及收購標的較低的利潤率導致公司費用率升高、盈利能力受到 一定拖累。 圖圖 48、海爾加強研發投入開展本土化產品創新海爾加強研發投入開展本土化產品創新 圖圖 49、2015 年后海爾海外業務收入占比快速提升年后海爾海外業務收入占比快速提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖中數據為研發費用率。 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖

45、圖 50、集中收購導致海爾期間費用率集中收購導致海爾期間費用率升升高高 圖圖 51、海外業務海外業務低盈利導致海爾凈利率低盈利導致海爾凈利率低于同行低于同行 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 全球協同全球協同期期：企業文化深度融合，全球協同帶動收入與盈利齊增。企業文化深度融合，全球協同帶動收入與盈利齊增。歷經大規模 收并購及資源整合后，截至 2020 年，海爾全球擁有“10+N”研發體系、22 個制 造中心及 108 個營銷中心，海外覆蓋近 13 萬個銷售網點，形成了研發、制造、 營銷三位一體的全球化網絡布局，實現各類資源的有效

46、配置和協同。隨著海外業 務規模擴大及資源整合深化，在管理體制上，海爾著力打造本土化、差異化管理 體系，保留被收購品牌原有管理層及研發團隊，同時以海爾文化適應本地化企業 管理模式， “人單合一”戰略思想與海外各品牌及團隊深度融合，維持企業生態 穩定基礎上大幅提升組織效率，疊加全球化采購的規模效應攤薄成本，費用率下 降，盈利能力持續提升。 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 32 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 52、海爾目前形成了覆蓋全價格帶、多品類的全球品牌布局、海爾目前形成了覆蓋全價格帶、多品類的全球品牌布局 資料來源：公司官網，興業證券經濟

47、與金融研究院整理 5 5. .3 3、海外盈利加速改善，、海外盈利加速改善，預計預計 20252025 年年凈利率凈利率提升至提升至 7%7% 全球協同期內海爾各地區業務盈利持續改善，全球協同期內海爾各地區業務盈利持續改善，預計預計 2025 年凈利率提升至年凈利率提升至 7%。 海爾目前已步入自主品牌出海的全球協同期，產業鏈資源全面整合，海外業務收 入與利潤齊增。我們預計 2025 年海爾在美洲、南亞、東南亞、歐洲、澳洲及日 本市場經營利潤率分別為 9.1%、6.4%、6.4%、4.5%、6%和 5.1%，海外整體經 營利潤率提升至 7.5%，按照 16.3%左右的所得稅率計算， 2025

48、年海爾整體凈利 率將達 7%左右。 表表 15、2025 年海爾年海爾整體凈利率有望實現整體凈利率有望實現 7%（單位：億元，（單位：億元，%） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國區收入中國區收入 1,072 1,174 1,283 1,398 1,520 1,651 YoY 9.5% 9.3% 9.0% 8.7% 8.6% 經營利潤 58 83 96 108 121 133 YoY 42.1% 15.5% 12.4% 12.2% 10.3% 經營利潤率 5.4% 7.1% 7.5% 7.7% 8.0% 8.1% YoY(+/-pct) 1.62 0.4

49、0 0.24 0.25 0.12 海外區收入海外區收入 1,014 1,155 1,290 1,430 1,580 1,738 YoY 14.0% 13.2% 10.8% 10.5% 10.0% 經營利潤 40 61 76 92 110 131 YoY 52.6% 23.9% 21.1% 20.6% 18.5% 經營利潤率 3.9% 5.3% 5.9% 6.4% 7.0% 7.5% YoY(+/-pct) 1.34 0.58 0.55 0.58 0.54 美洲收入美洲收入 637 706 780 860 946 1,041 YoY 10.8% 10.5% 10.2% 10.1% 10.0% 經

50、營利潤率 6.0% 7.4% 7.8% 8.3% 8.7% 9.1% YoY(+/-pct) 1.90 0.45 0.45 0.45 0.40 南亞南亞收入收入 55 69 85 102 120 138 YoY 26.0% 23.0% 20.0% 18.0% 15.0% 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 33 - 深度研究報告深度研究報告 經營利潤率 1.8% 2.8% 3.8% 4.7% 5.6% 6.4% YoY(+/-pct) 0.70 0.95 0.91 0.89 0.85 東南亞東南亞收入收入 41 46 53 60 68 77 YoY