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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年1111月月2323日日白銀行業專題白銀行業專題冉冉升起的貴金屬冉冉升起的貴金屬行業研究行業研究 行業專題行業專題 有色金屬有色金屬 貴金屬貴金屬投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：劉孟巒證券分析師：馬可遠010-88005312010-S0980520040001S0980524070004證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點白銀具有金融屬性。白銀具有金融屬性。白銀作為貴金屬，歷史價格走勢與黃金相似，呈現出與實際利率的負相關關系。1970年代至1980

2、年代初經濟滯脹疊加投機需求，以及2000年代中期至2010年代初經濟危機催生兩輪白銀牛市。過往，在降息前后白銀價格表現并沒有穩定的規律，因不同的歷史背景、經濟環境、市場預期等漲跌均有出現。但2019年開啟的一輪降息背景和當下市場環境存在較多的相似性，或具有更多借鑒意義。2019年美國經濟存在衰退預期而基本面表現較強，隨著降息預期抬升，白銀價格上漲，到市場悲觀預期修復，銀價漲幅達34%，且降息后銀價彈性較金價更高。美聯儲發布11月議息決議，聯邦基金目標利率下降25bp至4.50%-4.75%，符合市場預期。近期美國各項經濟數據仍有韌性，美聯儲未來降息幅度預期收窄，但暫時不會改變貨幣政策節奏，市場

3、普遍預期美聯儲12月將再降息25bp。白銀兼具商品屬性。白銀兼具商品屬性。白銀供應包括礦產銀和再生銀兩種，目前礦產銀占比約82%。礦產銀多數來自伴生多金屬礦，其產量變化與鉛鋅銅金等金屬緊密相關，主金屬產量的變動在一定程度上影響著白銀的供應，近年來保持在2.4-2.8萬噸之間。白銀在工業中的需求占實物需求比重超過40%，近年來光伏產業高速發展帶動工業需求持續增長，2023年光伏用銀達到6019噸，同比增長64%。從白銀價格過往走勢來看，與商品供需缺口變化趨勢并不一致，但與投資性需求的變化趨勢相近。一方面因為白銀的貴金屬屬性占據定價的主導地位；另一方面全球保有大量白銀庫存抑制供需影響。但2021年

4、來，白銀顯性庫存持續下降，可自由流動的白銀庫存較低。庫存下降或導致銀價對供需變化的敏感性增加，持續增長的工業需求對價格的正向影響邊際加強。金銀比存在回歸空間。金銀比存在回歸空間。從金銀比角度來看，黃金通常被視為全球通貨，在市場走向不明時期可充當通脹對沖和避險資產，因此在經濟或地緣政治不明朗的時期，金銀比或擴張。比如2008年，金融危機爆發，白銀價格回落幅度遠超黃金，金銀比突破80。而白銀的工業應用更為廣泛，對經濟周期比較敏感，因此在經濟復蘇時期，由于工業需求上升，金銀比或縮窄。比如2011年，隨著量化寬松政策效果顯現，美國經濟進入上行周期，白銀價格漲幅明顯高于黃金，金銀比回落至32。疊加投機影

5、響以及工業需求變化，銀價波動通常較金價更為劇烈。目前金銀比84處于歷史較高水平，2010年來均值為72，中樞回歸過程或使得白銀具備更大的價格彈性。白銀股股價與銀價存在正相關性。白銀股股價與銀價存在正相關性。白銀企業盈利=（價格-成本）*銷量，相較于成本，價格波動幅度更大，銀價上漲會提升白銀企業盈利預期，股價易享受到業績與估值同步提升的乘數效應。風險提示：風險提示：美國經濟增長超預期；美國貨幣政策收緊超預期；美元指數上行超預期；白銀需求增長不及預期。相關標的：相關標的：興業銀錫、盛達資源、山金國際。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白銀的金融屬性0101白銀的商品屬性0202銀價復盤0

6、303相關標的0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白銀白銀的金融屬性的金融屬性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融屬性：銀價與金價走勢相似，呈現出與實際利率的負相關關系金融屬性：銀價與金價走勢相似，呈現出與實際利率的負相關關系作為貴金屬，白銀兼具金融屬性與商品屬性。作為貴金屬，白銀兼具金融屬性與商品屬性。雖然白銀的工業需求占比遠高于黃金，但其歷史價格變動方向不由供需決定，而與黃金走勢相似，呈現出與實際利率的負相關關系。從金融屬性出發，貴金屬定價邏輯可簡化理解為名義利率與通脹的相對運行節奏變化，而實際利率=名義利率-通脹預期，是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得

7、到利息回報的真實利率。在美元為主導的國際貨幣體系下，金銀不生息，而美國國債有息，美債收益率下跌會提升貴金屬吸引力。同時貴金屬是抗通脹的，而美元會隨通脹貶值，高通脹預期會提升金銀吸引力。比如1970年代至1980年代初，經濟滯脹刺激銀價上漲；2000年代中期至2010年代初經濟危機催生白銀牛市。在金融屬性之外，因為疊加投機影響以及工業需求變化，銀價波動通常較金價更為劇烈。比如在1970年代，亨特兄弟在期現貨市場不斷購入白銀，囤積大量白銀現貨。1979年銀價突破9美元/盎司，到1980年初在投機因素的干預下，白銀價格升至49美元/盎司，價格翻五倍，創歷史高點。圖：銀價與美國國債實際收益率（%，美元

8、/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：倫敦現貨白銀、黃金價格（美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001020304050601969/031972/031975/031978/031981/031984/031987/031990/031993/031996/031999/032002/032005/032008/032011/032014/032017/032020/032023/03白銀黃金0102030405060-2-1012342003/012008/012013/012018/

9、012023/01實際收益率銀價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金銀比：經濟復蘇時期，金銀比或縮窄金銀比：經濟復蘇時期，金銀比或縮窄金銀比用來衡量白銀與黃金之間的差別。金銀比用來衡量白銀與黃金之間的差別。金銀比指黃金價格與白銀價格之比，按每金衡盎司的黃金價格除以白銀價格計算。黃金通常被視為全球通貨，在市場走向不明時期可充當通脹對沖和避險資產，因此在經濟或地緣政治不明朗的時期，金銀比或擴張。比如2008年，金融危機爆發，白銀價格回落幅度遠超黃金，金銀比突破80。而白銀的工業應用更為廣泛，對經濟周期比較敏感，因此在經濟復蘇時期，由于工業需求上升，金銀比或縮窄。比如2011年，隨著量化寬

10、松政策效果顯現，美國經濟進入上行周期，PMI持續處于擴張區間，白銀工業需求強勁，價格漲幅明顯高于黃金，金銀比回落至32。金銀比中樞呈現上移趨勢。金銀比中樞呈現上移趨勢。從長期趨勢上看，因為黃金具有更強的貨幣屬性，被各國央行視作重要的儲備資產，2010年來央行增持黃金行為對金價形成推力，對應金銀比中樞呈現上移趨勢。1968年來金銀比均值為58.38，2010年來均值為72.45。目前金銀比84處于歷史較高水平，中樞回歸過程或使得白銀具備更大的價格彈性。圖：金銀比與美國制造業PMI資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：1968年至今金銀比資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理020

11、4060801001201401968/011971/011974/011977/011980/011983/011986/011989/011992/011995/011998/012001/012004/012007/012010/012013/012016/012019/012022/01金銀比均值2010年后均值303540455055606570204060801001201401990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/0

12、12020/012022/012024/01金銀比摩根大通:全球制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融屬性：金融屬性：20192019年降息前銀價開啟上漲年降息前銀價開啟上漲回顧歷史，在降息前后白銀價格表現并沒有穩定的規律，因不同的歷史背景、經濟環境、市場預期等漲跌均有出現。圖：降息前后180天白銀價格走勢（降息日縱軸銀價=100）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理708090100110120130140150-180-160-140-120-100-80-60-40-2002040608010012014016018

13、02019年2007年2001年1995年1990年1984年1981年1980年1974年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融屬性：金融屬性：20192019年降息前銀價開啟上漲年降息前銀價開啟上漲在2000年后可以看到降息開啟前夕以及經濟企穩后白銀價格普遍呈現上漲態勢，金銀比經歷先升后降的過程。降息前夕以及降息初期，實際利率回落預期升高，銀價上漲；衰退結束后，經濟企穩，白銀工業需求走強，銀價上漲。表：降息及衰退發生期間白銀價格表現末次加息日期末次加息日期銀價銀價首次降息日期首次降息日期銀價銀價漲幅漲幅開啟降息后三個月開啟降息后三個月銀價銀價漲幅漲幅2000.055.02001.

14、014.53-10%2001.044.3-4%2006.0610.42007.0911.06%2007.1213.018%2018.1214.82019.0716.512%2019.1018.110%衰退的起點衰退的起點銀價銀價衰退的終點衰退的終點銀價銀價漲幅漲幅衰退結束后三個月衰退結束后三個月銀價銀價漲幅漲幅2001.044.32001.114.1-4%2002.02 4.47%2008.0114.92009.0613.9-7%2009.09 16.518%2020.0316.92020.0415.3-9%2020.07 24.157%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正

15、文之后的免責聲明及其項下所有內容金融屬性：金融屬性：20192019年降息前銀價開啟上漲年降息前銀價開啟上漲2000年隨著美國貨幣政策收緊疊加壟斷相關監管趨嚴導致互聯網泡沫破裂，2001年1月美聯儲開啟首次降息，01年3月至11月發生淺衰退。雖然歷時較短，但在經濟疲軟、就業增長低迷、通脹率跌至谷底的情況下，美聯儲連續降息，利率從6.5%降至2003年的1%。從基本面來看，2001年白銀供應增量較大而需求疲軟，對銀價形成壓制。降息開啟后金銀比向上，但白銀價格持續下降，直到走出衰退白銀價格觸底回升，由2001年11月4.07美元/盎司的低點升至2002年7月的5.10美元/盎司。2005年美聯儲持

16、續加息，但下半年受颶風影響，國際油價走高而美元承壓，在此背景下貴金屬價格走高，疊加白銀ETF指數基金發行的刺激，白銀價格從8月末的6.74美元/盎司持續上行，到2006年5月最高升至14.94美元/盎司，金銀比則持續收斂。2006年受美國房價極劇上漲影響，住房抵押貸款質量明顯下降，6月迎來末次加息。2007年9月美聯儲開啟首次降息，降息前夕，白銀價格再度啟動，從8月的11.67美元/盎司升至2008年3月的20.80美元/盎司，金銀比前期持平，后期下降。2007年次貸危機爆發，并不斷蔓延加劇，最終演變成全球金融危機，從2007年12月到2009年6月，美國經歷了嚴重的經濟衰退，期間白銀價格先降

17、后升，金銀比先升后降。圖：2005-2009白銀現貨價格及金銀比變化（美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：2000-2002白銀現貨價格及金銀比變化（美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融屬性：金融屬性：20192019年降息前銀價開啟上漲年降息前銀價開啟上漲20192019年開啟的一輪降息背景和當下市場環境存在較多的相似性，或具有更多借鑒意義。年開啟的一輪降息背景和當下市場環境存在較多的相似性，或具有更多借鑒意義。2018年末市場對美國經濟基本面預期降溫，美國股市多次出現大幅調整；債市長端利率下行，20

18、18年12月迎來末次加息時長短端利率尚未倒掛，到2019年3月3M和2Y美債利率開始倒掛；大宗商品價格也持續下行。到2019年5月非農數據遠低于預期，中美貿易摩擦對經濟的影響顯現，市場降息預期升溫，黃金價格領先白銀價格啟動上漲。2019年7月31日隨著全球經濟增長放緩美聯儲開啟首次降息。降息后，白銀價格漲幅超過黃金。在貨幣政策轉向的同時，特朗普財政減稅政策的效果持續發揮，2019年美國預算赤字破萬億，對整體消費情況起到正向作用。美國經濟保持韌性，2019年9月美國失業率降至3.5%，悲觀預期修復。但與當下不同的是，2019年美國并未面臨嚴峻的通脹問題?？梢钥吹?，2019年隨著降息預期抬升，白銀

19、價格開始上漲，從2019年5月的14.38美元/盎司升至9月的19.31美元/盎司，期間漲幅34.3%，金銀比先升后降。圖：2019年降息前后金銀價格漲跌幅（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：2018-2019白銀現貨價格及金銀比變化（美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：PMI變化資料來源：iFind，國信證券經濟研究所整理宏觀數據：美國經濟數據邊際向下但仍有韌性宏觀數據：美國經濟數據邊際向下但仍有韌性圖：美國失業率與勞動力參與率資料來源：iFind，國信證券經濟研究所整理今年三季度今年三季度GDPGDP表現

20、略低預期但依然強勁。表現略低預期但依然強勁。美國商務部于10月30日公布首次預估數據顯示，2024年三季度GDP環比折年率增長2.8%，低于預期的3.0%，但依然強勁。其中，三季度的個人消費支出增長3.7%，非住宅類固定資產投資增長3.3%，住宅類固定資產投資下降5.1%。1010月失業率環比持平，但非農數據遠低于預期。月失業率環比持平，但非農數據遠低于預期。美國10月失業率環比持平在4.1%，但10月非農就業人數增加僅1.2萬人，遠低于市場預期的10.5萬人，也遠低于過去一年的月均水平。10月非農數據大幅回落，主要是由于美國遭遇了兩場颶風的侵襲，對勞動力市場產生了不小的沖擊，另外從10月1日

21、起由于工資等問題導致新勞動合同談判破裂，美國東海岸和墨西哥灣沿岸36個港口約4.5萬名碼頭工人舉行罷工，罷工持續3天，也對就業數據產生了負面影響。目前來看，10月非農數據的“噪音”，暫時不會改變美聯儲的貨幣政策節奏。1010月制造業月制造業PMIPMI創年內新低。創年內新低。美國10月ISM制造業PMI為46.7，低于9月的47.2%，創年內新低，表明美國制造業仍面臨嚴峻挑戰。其中，新訂單指數錄得47.1，比9月略微上升1個百分點，但仍位于收縮區間。59%59%60%60%61%61%62%62%63%63%64%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-012015-072016

22、-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國:失業率:季調美國:勞動力參與率:季調3035404550556065702015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-0

23、42023-092024-022024-07ISM制造業ISM服務業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：美國非農就業員工平均時薪當月環比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理宏觀數據：美國通脹數據略有回升宏觀數據：美國通脹數據略有回升圖：美國CPI和PCE變化（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理9 9月核心月核心PCEPCE略高于預期。略高于預期。10月末，PCE數據公布，美國9月核心PCE物價指數同比上升2.7%，預估2.6%，前值2.7%；環比上升0.3%，預估0.3%，前值0.1%。PCE通脹指標略高于預期，也支持了美聯儲后續放緩降息步伐。1010月月CPIC

24、PI和核心和核心CPICPI均符合預期。均符合預期。美國10月CPI同比增加2.6%，前值2.4%，市場預期2.6%；核心CPI同比增加3.3%，前值3.3%，市場預期3.3%。其中，10月住所CPI當月同比增長4.9%，前值為4.9%，此前2023年3月高點為8.3%；當月環比增長0.3%，前值為0.2%。住房價格在美國核心PCE價格指數中占比達40%。對利率敏感的地產行業在去年就出現弱化，因租賃周轉緩慢等原因，租金變化滯后。2022年以來，租金要價和新租賃合同租金的增長速度有所放緩，給今年住房通脹帶來下行動力。地產行業經過一輪急劇減速后房價出現復蘇跡象，但難以排除是供給緊張導致。-1.00

25、%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%2010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-07美國:平均時薪:非農就業員工:私營企業:季調:當月環比012345672003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-09

26、2011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09美國:核心CPI:當月同比美國:核心PCE:當月同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：美國聯邦基金目標利率（%，截至11月8日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：CME利率預測（11月20日）資料來源：CME Group，國信證券經濟研究所整理宏觀數據：宏觀數據：1111月降息月降息25bp25bp，市場預期，市場預期1212月大概率再降月大概率再降25bp25bp1111月

27、議息會議降息月議息會議降息25bp25bp。11月7日，美聯儲發布11月議息決議，聯邦基金目標利率下降25bp至4.50%-4.75%，符合市場預期。通脹和就業方面，委員會力求將通脹率恢復到2%和支持最大限度地就業，實現就業和通脹目標的風險大致平衡。11月議息會議紀要刪除了“對通脹正在可持續地向2%邁進更有信心”的表述，并認為勞動力市場已經趨于穩定。此外，委員會縮表節奏不變，將繼續減少其持有的國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券。市場預期市場預期1212月再降息月再降息25bp25bp。美聯儲利率決策由數據驅動，也就決定了降息節奏受就業及通脹數據的影響。近期美國各項經濟數據仍有韌性，美聯儲未來

28、降息幅度預期收窄，但暫時不會改變貨幣政策節奏，市場普遍預期美聯儲12月將再降息25bp，目前CME預測顯示，12月降息25bp的概率為60.8%，保持不變的概率為39.2%。0 2 4 6 8 10 12 14 1982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-272006-09-272008-09-272010-09-272012-09-272014-09-272016-09-272018-09-272020

29、-09-272022-09-272024-09-27美國:聯邦基金目標利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白銀的商品屬性白銀的商品屬性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商品屬性：銀價對供需缺口的敏感性有望增強商品屬性：銀價對供需缺口的敏感性有望增強復盤銀價變化，白銀價格走勢與商品供需缺口變化趨勢并不一致，但與投資性需求的變化趨勢相近。白銀投資包括實物投資和ETF，波動劇烈。2020年全球經濟陷入衰退，避險需求疊加流動性寬松，白銀投資需求大幅抬升，對應銀價均值同比增長26.8%至20.55美元/盎司。2022年在地緣政治因素以及對未來經濟增長的擔憂下，白銀實物投資創下歷史新

30、高10356噸，但ETF持有量在不斷上升的實際利率背景下出現凈流出，ETPS凈投資為-3912噸，白銀均價同比下跌13.6%至21.73美元/盎司。銀價對供需缺口的敏感性有望增強。銀價對供需缺口的敏感性有望增強。以商品屬性為主導的金屬價格受到供求關系影響，供不應求時會刺激價格上漲。但從白銀價格過往走勢來看，供需變化對價格的影響并不突出。一方面因為白銀的貴金屬屬性占據定價的主導地位，白銀價格變化與黃金價格變化邏輯趨勢相似。另一方面，按照白銀協會統計，近年來白銀雖然存在供需缺口，但因全球保有大量白銀庫存，超過白銀一年的供應量，導致供需缺口并未引起價格波動。但2021年來，白銀顯性庫存持續下降，截至

31、2024年11月23日，LBMA、Comex、上金所、上期所合計庫存已降至3.9萬噸左右，處于近年來較低水平，較21年庫存高點下降1.5萬噸。并且LBMA庫存中大部分白銀都由ETF持有，可自由流動的白銀庫存較低。庫存下降或導致價格對供需變化的敏感性增加，持續增長的工業需求對價格的正向影響邊際加強。圖：主要交易所庫存量（萬噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：iShares（SLV）白銀凈持倉量（千噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理05101520252006/042007/042008/042009/042010/042011/042012/042013/04201

32、4/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/042024/0401234562016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08上海黃金交易所上期所COMEXLBMA請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商品屬性：白銀在光伏

33、領域需求快速增長商品屬性：白銀在光伏領域需求快速增長銀是所有金屬中導電性和導熱性最好的金屬，具有良好的柔韌性、延展性和反射性等，特殊的金屬性質決定了其在工業領域的廣泛應用，在一些需要高可靠性、高精度的行業內具有不可替代性。白銀工業需求占比遠高于黃金。按照世界白銀協會口徑，白銀需求分為實物需求和ETP庫存。從實物需求結構來看，工業占比長期超過40%。2023年，全球白銀需求量為37169噸，其中工業、實物投資、珠寶、其他需求占比分別為54.8%、20.3%、17.0%、7.9%。黃金作為貴金屬，擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能，在需求結構中工業占比很低。2023年，全球

34、黃金需求量為4898.8噸，其中金飾、投資、各國央行和其他機構、科技需求占比分別為44.3%、19.3%、21.2%、6.1%。表：全球白銀供需平衡表（噸）供給20142015201620172018201920202021202220232024E銀礦生產27,43327,894 27,987 26,861 26,457 26,040 24,366 25,785 26,024 25,831 25,614 再生銀4,9884,572 4,532 4,578 4,625 4,610 5,110 5,403 5,502 5,555 5,564 套期保值凈供應33268 0 0 0 432 264

35、0 0 0 0 官方部分凈銷售3634 34 31 37 31 37 47 53 50 47 總供應量總供應量32,78932,78932,568 32,568 32,553 32,553 31,470 31,470 31,119 31,119 31,113 31,113 29,778 29,778 31,234 31,234 31,579 31,579 31,436 31,436 31,225 31,225 需求工業13,71414,217 15,225 16,373 16,304 16,283 15,853 17,458 18,298 20,354 22,111 光伏1,5071,854

36、2,538 3,089 2,706 2,330 2,575 2,765 3,673 6,019 7,216 攝影1,2761,188 1,079 1,008 977 955 837 862 855 840 812 珠寶6,0186,298 5,882 6,103 6,320 6,270 4,694 5,661 7,294 6,317 6,572 銀器1,6631,813 1,664 1,848 2,087 1,907 970 1,266 2,286 1,717 1,829 凈實物投資8,8039,620 6,622 4,846 5,160 5,829 6,473 8,843 10,485 7,

37、561 6,594 套期保值凈需求-0 373 34 230 0 0 109 557 379 0 總需求總需求31,47331,47333,13833,13830,84530,84530,21130,21131,07931,07931,24331,24328,82728,82734,19834,19839,77539,77537,16937,16937,91837,918供需平衡1,315-569 1,708 1,260 40-131 952-2,964-8,196-5,732-6,693 ETPS凈投資-9-532 1,676 224-666 2,591 10,298 2,019-3,913

38、-1,309 1,555 供需平衡除ETPS外1,324-37 31 1,036 706-2,722-9,347-4,983-4,283-4,423-8,249 銀價，美元/盎司19.0815.68 17.14 17.05 15.71 16.21 20.55 25.14 21.73 23.35 27.61 資料來源：Silver Institute，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商品屬性：白銀在光伏領域需求快速增長商品屬性：白銀在光伏領域需求快速增長白銀的工業需求受經濟周期影響，近年來光伏產業高速發展帶動工業需求持續增長。光伏銀漿是光伏電池的重要原材料，主要

39、通過絲網印刷技術制成柵線，作為光伏電池的電極。根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿（含銀量約90%）主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面；背面銀漿（含銀量約70%）主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在P型電池的背光面。隨著光伏產業的高速發展，光伏行業用銀保持快速增長。2023年，全球光伏電池片產量加速增長至644GW，同比增長95%，帶動銀漿市場需求持續擴大。此外，N型電池除轉換效率要顯著高于P型晶硅電池外，對銀漿的需求量也要高于P型晶硅電池。根據中國光伏行業協會數據，N型電池中HJT電池對銀漿的單位耗量（mg/

40、片）是普通P型電池的2倍左右，從每瓦銀漿耗量的角度上來說，N型電池每瓦耗量仍高于P型電池，隨著N型硅電池的未來市場占有率增加，正面銀漿市場需求量有望進一步增加。2023年，光伏用銀達到6019噸，同比增長64%，按照白銀協會預期，在2024年將增長20%至7216噸，占到工業需求的33%。圖：全球光伏電池片產量（GW）資料來源：公司公告、CPIA，國信證券經濟研究所整理圖：各種電池技術市場占比（%）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理圖：N型TOPCon電池使用漿料情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理010020030040050060070020172018201920202

41、02120222023全球電池片產量010203040506070809010020192020202120222023PERCTOPConHJT其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商品屬性：供給受主金屬變化影響商品屬性：供給受主金屬變化影響白銀生產主要包括礦產銀礦產銀和再生銀再生銀兩種，目前礦產銀占比約82%。區別于其他金屬，白銀礦產資源多數是伴生，其產量變化與鉛鋅銅金等金屬緊密相關，近十年來保持在2.4-2.8萬噸之間。2023年，全球礦產白銀供應為2.58萬噸，較2022年小幅下降0.75%，主要由于全球最大的銀生產國墨西哥和秘魯產量減少。礦產銀供給結構方面，2023年獨立銀

42、礦供應占比28.3%，鉛鋅伴生30.8%、銅伴生26.7%、金伴生13.7%。主金屬產量的變動在一定程度上約束著白銀供應增長。2023年鋅價表現低迷，鋅礦項目減產不斷；2024年鋅礦加工費降至負值；國際鉛鋅研究小組預測2024年我國鋅產量將同比下滑1.8%，全球鋅礦產量同比下滑1.4%至1206萬噸。銅礦仍處于擴產周期，但這一輪擴張幅度較小，2024年前8月全球礦產銅產量同比增長2.5%至1489萬噸。再生銀主要從含銀固體廢棄物，如有價廢渣、廢件等和貴金屬表面處理的鍍液、照相行業定影廢液顯影等廢液等中回收，2023年供應量為0.56萬噸，其中工業、攝影、珠寶、銀器、銀幣來源占比分別為55.7%

43、、9.6%、19.3%、13.3%、2.1%。同22年一樣，23年回收增量主要來自于工業用途的增長，特別是廢環氧乙烷催化劑的增長。其供應變化受銀價走勢影響，銀價上漲會刺激再生銀供應增加。圖：再生銀及銀價變化（噸，美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：全球白銀供應情況（萬噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024礦產量再生銀051015202530354001,0002

44、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023再生銀銀價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商品屬性：供給受主金屬變化影響商品屬性：供給受主金屬變化影響優質白銀礦山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白銀供應國。2023年墨西哥、中國、秘魯分別生產白銀6400噸、3400噸、3100噸，合計占到全球總礦產供應的49.62%。再生銀生產主要集中在一些白銀消費大國，2023年東亞、北美、歐洲產生的再生銀占到全球的73.51%。近年來礦產白銀生

45、產成本有所上漲。2022年受通脹影響，能源、人工等費用大幅增加，白銀開采費用上漲，TCC上漲至5.19美元/盎司，2023年進一步上漲61%至8.38美元/盎司；2022年AISC上漲至13.76美元/盎司，2023年進一步上漲25%至17.18美元/盎司。此外，因為白銀通常作為伴生金屬，其成本計算也受到主金屬價格影響，通常來說，主金屬價格上漲會攤薄副產品現金成本。圖：銀礦生產成本變化（美元/盎司）資料來源：Metals Focus，國信證券經濟研究所整理圖：2023年全球主要銀礦生產成本（美元/盎司）資料來源：Metals Focus，國信證券經濟研究所整理圖：2023年全球礦產銀供應情況（

46、噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理6,4003,4003,1001,3001,4001,2001,2001,2001,0003,000墨西哥中國秘魯波蘭智利俄羅斯玻利維亞澳大利亞美國其他02468101214161820132014201520162017201820192020202120222023Total Cash CostTotal Production CostAll-In Sustaining Cost請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀價復盤銀價復盤請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀價復盤：銀價復盤：19701970年代至年代至19801980

47、年代初，經濟滯脹年代初，經濟滯脹+投機需求催生白銀牛市投機需求催生白銀牛市1960年代，黃金價格固定在35美元/盎司，白銀價格在2美元/盎司附近小幅波動。通貨膨脹問題下，1971年8月，美國總統尼克松宣布美元跟黃金脫鉤，此后黃金價格全面市場化，此時黃金價格在43美元/盎司，白銀價格為1.6美元/盎司。隨著前后兩次石油危機的爆發，通貨膨脹問題愈演愈烈，美國CPI同比一度攀升至14.8%。黃金的抗通脹屬性凸顯，價格持續上漲，迎來十年牛市。隨著黃金價格上漲，白銀價格不斷上漲，但漲幅相對較小，金銀比震蕩向上，1973年中金銀比最高升至48。在這期間，亨特兄弟在期現貨市場不斷購入白銀，囤積大量白銀現貨。

48、1979年下半年起，黃金價格加速上漲，7月突破3010美元/盎司，銀價也突破9美元/盎司。到1980年初，黃金價格最高升至850美元/盎司，此時在投機因素的干預下，白銀價格則升至49美元/盎司，創歷史高點，金銀比降至17。1979年10月，美聯儲決策委員決定允許美聯儲大幅提高利率，以收縮經濟，降低通貨膨脹壓力。較高的利率有效降低了通脹率，但也導致了非常嚴重的蕭條，1982年失業率達到10.8%。風險因素催化下，貴金屬價格出現反彈。白銀價格由1982年6月的5美元/盎司升至1983年2月的15美元/盎司，金銀比從61降至35。圖：美國失業率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：美國

49、CPI月度同比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 2 4 6 8 10 12 14 16 1970-011970-081971-031971-101972-051972-121973-071974-021974-091975-041975-111976-061977-011977-081978-031978-101979-051979-121980-071981-021981-091982-041982-11美國:CPI:非季調:同比0 2 4 6 8 10 12 1975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121

50、978-051978-101979-031979-081980-011980-061980-111981-041981-091982-021982-071982-121983-051983-10美國:失業率:季調請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀價復盤：銀價復盤：19801980年代中期至年代中期至20002000年代初，貴金屬價格表現低迷年代初，貴金屬價格表現低迷1985年美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場、誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值、以解決美國巨額貿易赤字問題的協議。80年代中后期，美元指數大

51、幅回落，黃金配置需求增加，價格上漲，而白銀價格表現相對平淡，僅在1987年初大幅拉升。金銀比持續上漲到1991年2月最高突破100。90年代互聯網經濟高速發展，全球經濟持續增長，美國股市回報豐厚，資金對黃金配置需求減弱。同時各國中央銀行日漸獨立以及日益市場化，更加強調儲備資產組合的收益，在此背景下沒有利息收入的黃金地位有所下降，主要國家拋售黃金導致黃金價格長期處于低迷狀態。白銀價格同樣表現較為平淡，90年代基本保持在4-6美元/盎司間震蕩。圖：央行凈購金情況（噸）資料來源：世界黃金協會，國信證券經濟研究所整理圖：美國道瓊斯工業平均指數（點）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：美元指數

52、變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1982-01-04 1983-01-04 1984-01-04 1985-01-04 1986-01-04 1987-01-04美元指數0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01

53、-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-022000-01-02美國:道瓊斯工業平均指數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀價復盤：銀價復盤：20002000年代中期至年代中期至20102010年代初，經濟危機催生白銀牛市年代初，經濟危機催生白銀牛市進入21世紀，基本面疲軟、流動性陷阱、安然會計造假事件、911事件對美國經濟以及美股造成持續沖擊，疊加降息周期開啟，貴金屬價格震蕩企穩。與此同時，另一個大風險也在積聚，從20世紀90年代末到2006年，美國房價極劇上漲，住房抵押貸款質量明

54、顯下降。2007年次貸危機爆發，并不斷蔓延加劇，最終演變成全球金融危機。在危機蔓延初期，白銀價格與黃金價格同步上漲，金銀比在50左右；到2008年雷曼兄弟破產，流動性風險加劇，白銀、黃金價格回落，但白銀跌幅更大，金銀比突破80。為應對危機，2008年美聯儲啟動第一輪量化寬松貨幣政策，流程性泛濫下實際利率不斷下降，2010年歐債危機發酵；隨著經濟復蘇，白銀工業實物需求恢復。在此期間，黃金、白銀價格持續走高，白銀彈性相對更高，2011年4月，白銀價格最高升至48.7美元/盎司，金銀比為32。圖：全球白銀需求（噸）資料來源：Silver Institute，國信證券經濟研究所整理圖：美國10年國債實

55、際收益率曲線（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理(1.5)(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02美國:國債實際收益率曲線

56、:10年-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002004200620082010201220142016201820202022需求供需缺口請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀價復盤：銀價復盤：20102010年代白銀價格回落幅度超黃金年代白銀價格回落幅度超黃金隨著量化寬松政策效果顯現，美國經濟進入上行周期，2013年底美聯儲宣布結束金融危機后第三輪QE，市場博弈經濟復蘇與聯儲加息，黃金價格下跌。白銀價格隨著黃金價格回落，同期商品需求整體弱勢運行，白銀供大于求，受到商品屬性拖累，2016年初價格回落至13.6美元/盎司，金銀比升至82

57、。期間針對大型投行涉嫌操縱銀價的爭議不斷，2014年，倫敦金銀市場協會決定對白銀定盤價形成機制做出改革，由芝加哥商品交易所和信息服務供應商湯森路透接手白銀定盤價相關工作，新的白銀定盤價形成機制將改由拍賣決定，不再是通過德意志銀行、匯豐銀行、加拿大豐業銀行三大白銀做市商比對交易訂單敲定，并引入可供審計的電子化定價，能接納更多的直接參與者，提升其權威性與透明度。圖：美元指數與美國GDP占全球比重（1973年3月=100）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：美國財政赤字情況（億美元，12MA）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2019

58、年，美國經濟走弱，貴金屬價格隨之上漲。2020年初爆發的疫情引發市場動蕩，投資者紛紛尋求避險資產，大量資金涌入黃金市場，推升黃金價格，而白銀工業需求疲軟相對拖累白銀價格。3月17日，黃金、白銀現貨價格分別為1536.20美元/盎司、12.44美元/盎司，金銀比達到123.5，創歷史新高。面對全球經濟陷入困境的局面，各國央行紛紛開啟寬松的貨幣政策，美聯儲史無前例的快速擴表。在此背景下，黃金價格大幅上漲，到2020年8月6日創2073.93美元/盎司的歷史新高。同日，白銀價格最高升至29.83美元/盎司，金銀比為74.1。2022年美聯儲開啟加息周期，貴金屬價格小幅回落，但在較高的通脹水平以及對經

59、濟增長不確定性的擔憂下，疊加各國央行購金的大幅提升，貴金屬價格震蕩向上。2023年底，黃金價格為2078美元/盎司，白銀價格為23.8美元/盎司。銀價復盤：銀價復盤：20202020年后金價上漲并破前高，白銀未超過歷史高點年后金價上漲并破前高，白銀未超過歷史高點圖：銀價和美國CPI同比增速走勢對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 10 20 30 40 50 60 1968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992

60、-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01倫敦現貨白銀(左軸)美國核心CPI季調同比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關標的相關標的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白銀股股價與銀價表現出了較強的正相關性白銀股股價與銀價表現出了較強的正相關性復盤歷史白銀股股價與銀價表現出了較強的正相關性。白銀企業盈利=（價格-成本）*銷量，相較于成本，價格波動幅度更大，銀價上漲會提升白銀企業盈利

61、預期，股價易享受到業績與估值同步提升的乘數效應。圖：公司收盤價與白銀價格（元，美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 2018-01-232018-03-232018-05-232018-07-232018-09-232018-11-232019-01-232019-03-232019-05-232019-07-232019-09-232019-11-232020-01-232020-03-232020-05-232020-07-232020-09-232020-11-232021-01-2320

62、21-03-232021-05-232021-07-232021-09-232021-11-232022-01-232022-03-232022-05-232022-07-232022-09-232022-11-232023-01-232023-03-232023-05-232023-07-232023-09-232023-11-232024-01-232024-03-232024-05-232024-07-232024-09-23盛達資源興業銀錫山金國際COMEX白銀（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容興業銀錫興業銀錫公司是內蒙民企，大股東為興業集團。公司是內蒙民企，大股東為

63、興業集團。公司成立于1996年，主營有色金屬及貴金屬的采選業務，位于內蒙古赤峰市，主要產品涵蓋銀、錫、鉛、鋅、銅、鐵、銻等有色金屬、貴金屬及黑色金屬的大型礦業集團，構筑了集地質、采選于一體的產業鏈。公司控股股東為興業集團，截至2024年三季度末，興業集團共持有公司27.27%股份（5億股左右）；公司實控人、最終受益人為董事長吉興業先生，通過持有興業集團83%股份，間接持有上市公司22.63%股份。公司共有公司共有8 8家礦業采選子公司，擁有多個采礦權和探礦權。家礦業采選子公司，擁有多個采礦權和探礦權。興業銀錫在內蒙和西藏共有8家從事有色金屬采選的子公司，其中主要開采鐵和鋅的融冠礦業為所在地的龍

64、頭企業；主要開采銀和錫的銀漫礦業為國內最大的白銀生產礦山之一，盈利能力較強。隨著公司旗下在建礦山的陸續投產，公司的持續經營能力將進一步增強。從子公司貢獻的利潤來看，2024年上半年銀漫礦業凈利潤7.09億元、乾金達礦業凈利潤1.42億元、融冠礦業凈利潤0.88億元，為公司盈利能力最強的三家子公司。資源情況方面，截至2023年底，公司擁有銀儲量9679金屬噸、錫儲量19.1萬金屬噸、鋅儲量216萬金屬噸。表：2024年上半年公司主要礦業子公司經營情況（按凈利潤排序，單位：億元）子公司簡稱子公司簡稱主要業務主要業務總資產總資產凈資產凈資產營業收入營業收入營業利潤營業利潤凈利潤凈利潤銀漫礦業銀漫礦業

65、（銀、錫）有色金屬采選42.1830.9213.948.357.09乾金達礦業乾金達礦業有色金屬采選8.254.532.861.651.42融冠礦業融冠礦業（鐵、鋅）有色金屬采選12.327.223.041.050.88銳能礦業銳能礦業有色金屬采選2.971.720.570.190.14榮邦礦業榮邦礦業有色金屬采選4.561.121.330.120.11錫林礦業錫林礦業有色金屬采選3.982.670.780.050.04唐河時代唐河時代有色金屬采選7.271.720.00-0.08-0.06博盛礦業博盛礦業金礦采選2.15-9.240.04-0.40-0.38資料來源：公司公告，國信證券經濟研

66、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理興業銀錫興業銀錫最差時候已經過去，經營步入正軌。最差時候已經過去，經營步入正軌。2019年2月23日，公司全資子公司銀漫礦業采礦承包方的通勤車由輔助斜坡向井下運送其采礦工人時，車輛失控，撞向輔助斜坡巷道，造成重大運輸安全事故，導致22人死亡，28人受傷。礦難發生后，銀漫礦業于2019年2月24日進行停產停業整頓，選礦廠于2021年5月2日恢復生產，采區于2021年8月21日恢復生產，2022年是公司全面復產的第一個完整年。2024Q1-Q3公司實現營收32.96億元

67、，同比+35.96%；歸母凈利潤13.00億元，同比+139.40%；扣非歸母凈利潤13.05億元，同比+130.96%。銀漫技改后產量明顯提升，收購銀漫技改后產量明顯提升，收購FEG20%FEG20%股權。股權。銀漫礦業是公司的主力礦山，于2023年6-7月進行技改，技改后錫的產量有了明顯提升。2023年公司錫產量為7769金屬噸，2024年前三季度為6505金屬噸，預計2024年全年產量為8500金屬噸左右。2023年公司白銀產量200噸，2024年前三季度176噸，預計全年產量233噸。另外，2024年9月公司與澳洲上市公司FEG簽訂股權認購協議，以每股0.2澳元的價格分三批認購FEG在

68、澳大利亞證券交易所（ASX）向興業黃金（香港）定向增發的普通股，占認購完成日其已發行股份的19.99%，合計交易金額約1424.73萬澳元，折人民幣約6656.79萬元。FEG是一家勘探公司，在印尼的巽他巖漿弧上有三個礦業項目，在澳大利亞昆士蘭州中部的德拉蒙德盆地和康納斯弧地區有三個礦業項目，目前均處于勘探階段，這些項目的礦產資源均以銅金礦為主。此次收購是公司實現“面向全球，布局產業延伸”戰略目標的重要一步。圖：公司營業收入情況（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%0 5 10 15 20 25 30 35 40 20172

69、018201920202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）同比增速(%)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(4)(2)0 2 4 6 8 10 12 14 20172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盛達資源盛達資源盛達資源主營業務為有色金屬礦的采選和銷售，主要產品為銀錠、黃金以及含銀鉛精粉、含銀鋅精粉。公司核心礦業資產位于內蒙古，實際控制人為趙滿堂先生，截至2024Q3對公司持股5.25%。目前公司擁有銀都礦

70、業、金山礦業、光大礦業、金都礦業4座在產礦山，以及菜園子銅金礦、東晟礦業、德運礦業3座在建/待產礦山，白銀資源地質儲量規模大且品位高，具備白銀資源金屬量6274噸，采選能力198萬噸/年。表：盛達資源資源情況（截至2023年底）股權比例生產狀態資源儲量礦石量（探明+控制+推斷），萬噸銀金屬量，噸平均品位，克/噸鉛金屬量，萬噸平均品位，%鋅金屬量，萬噸平均品位，%金金屬量，千克平均品位，克/噸其他資源情況備注銀都礦業62.96%在產礦山443.61146.2260.011.03.420.55.8158.911.968.00.90.71.11.0伴生資源金山礦業67%100%在產礦山1498.83

71、144.2209.89344.30.6錳金屬量361,300.63噸，平均品位2.41%光大礦業100%在產礦山223.3366.1163.96.81.614.33.5191.862.632.7伴生銀礦金都礦業100%在產礦山574.9659.6265.69.61.710.01.735.310.8銅金屬量5,189.14噸，品位0.09%伴生資源東晟礦業70%待產，已取得采礦許可證267.0556.3284.91.31.34.62.1265.534.150.60.60.50.20.8255.00.1伴生資源鴻林礦業53%100%在建，已取得采礦許可證605.617,0492.82銅金屬量 29

72、,015 噸，平均品位 0.48%德運礦業54%待產，已取得采礦許可證1810.8612.0140.51.71.636.12.61806.3383.729.02.50.42.00.9伴生資源合計合計 7012.07012.0 34.434.4 88.888.8 26648.326648.3 20232023年產量年產量 145.1145.1 1.31.3 2.52.5 148.0148.0 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：公司于2024年11月發公告，擬以現金6.14億元收購金山礦業剩余33%股權；2024年10月發布公告，擬以3.6億元收購鴻林礦業剩余47%股權；目前均尚未完成

73、交割請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理盛達資源盛達資源銀鉛鋅精粉方面，銀都礦業具備90萬噸采選能力，目前年采選規模僅為50-60萬噸。公司積極推進銀都礦業北部1.43平方公里探轉采相關手續的辦理；東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦礦區建成后將通過與銀都礦業簽訂委托加工協議由銀都礦業代加工后進行銷售，或直接將礦石銷售給銀都礦業。銀錠方面，為開采深部銀金礦體及提高礦山效益，金山礦業自2023年10月開始對采礦工程和選廠進行技改，合計投資1.5億元左右，技改已經于2024年9月末完成。金山礦業采礦證核準的生產規模為48萬

74、噸/年，技改完成后產能將逐漸提升至該水平。2024年11月，公司發布公告稱擬以對價6.14億元收購金山礦業剩余33%股權，收購完成后金山礦業將成為公司的全資子公司；且盛大集團作出業績承諾，金山礦業2025-2027年累計凈利潤不低于4.7億元，即平均每年不低于1.57億元。黃金方面，公司2023年收購鴻林礦業53%的股權，實現對鴻林礦業的控股權；今年10月公告稱擬以3.6億元收購鴻林礦業剩余47%股權；鴻林礦業持有菜園子銅金礦的采礦權。菜園子銅金礦工業礦體累計查明資源量金金屬資源量17.05噸，平均品位2.82克/噸。公司計劃于2025年完成菜園子銅金礦的礦山建設工作，盡快推進礦山的實際投產。

75、2023年，公司銀、鉛、鋅、黃金產量分別為145.09噸（同比-28.53%）、1.35萬噸（同比-7.97%）、2.48萬噸（同比-8.54%）、148.02千克（同比-40.82%）；2024Q1-Q3實現營業收入13.97億元，同比下滑7.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.99億元，同比增加48.73%。圖：公司營業收入情況（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 20172017201720172017201720172024Q1-Q3營業收入增速-80%-60%-40%

76、-20%0%20%40%60%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20172017201720172017201720172024Q1-Q3歸母凈利潤增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示美國經濟增長超預期；美國貨幣政策收緊超預期；美元指數上行超預期；白銀需求增長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來

77、未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發

78、布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分

79、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報

80、告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個

81、月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032