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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 金屬與材料金屬與材料 證券證券研究報告研究報告 2024 年年 04 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 金屬與材料-行業專題研究:白銀的時代，時代的白銀 2024-04-23 2 金屬與材料-行業研究周報:宏觀與供應擾動共振，滬銅突破八萬元 2024-04-21 3 金屬與材料-行業研究周報:金價對利空鈍化，漲勢延

2、續 2024-04-15 行業走勢圖行業走勢圖 白銀的時代，時代的白銀白銀的時代，時代的白銀 某種程度上來說某種程度上來說白銀是更復雜版本的黃金，白銀是更復雜版本的黃金，金融屬性和工業屬性共同對其金融屬性和工業屬性共同對其定價定價。金銀比（gold silver ratio）是通過對黃金和白銀價格的比較得出的數值，用于分析金銀價格的技術分析。黃金和白銀近十年的價格走勢趨同，黃金和白銀價格上漲的幅度與發生的時間段又存在不同，這些異同點是由黃金和白銀的各自屬性決定的。黃金金融屬性強于商品屬性，白銀不僅有金融屬性，它的需求狀況更能體現經濟發展的趨勢，工業屬性在白銀的定價模式里具有較高比重。白銀市場呈

3、現出供需偏緊的態勢白銀市場呈現出供需偏緊的態勢。白銀供需端的主要矛盾是供應端受限，包括礦產銀產量增長放緩和再生銀供應的減少，礦產銀占供給端絕大多數的供應量白銀的供應一直維持在 2.5 萬噸左右，礦端沒有較大的增量。而需求端，工業應用占到了總需求的 50%左右。2021-2023 年，白銀供需缺口持續存在，缺口量達 1591，7393，4419 噸，需求的主要變化來源于工業應用的擴展和投資需求的增加。白銀的工業需求從 2020 年的 1.59 萬噸增長至 2023 年的2.04 萬噸，其中光伏需求從 2020 年的 0.26 萬噸增長至 2023 年 0.60 萬噸。金銀比金銀比下行驅動主要來自

4、于經濟復蘇或貨幣總量擴張。下行驅動主要來自于經濟復蘇或貨幣總量擴張?；仡櫄v史上金銀比出現大幅變化時期，在經濟放緩且美聯儲開始放寬貨幣政策時，黃金表現顯著優于白銀，金銀比大幅上升；在寬松貨幣政策推出一段時間后的經濟復蘇期，白銀表現顯著優于黃金，金銀比大幅下降。此外，在美聯儲兩輪的量化寬松期，貨幣總量擴張推升通脹預期，金銀比顯著下行。當前金銀比達到當前金銀比達到 90 左右左右的歷史高點的歷史高點，白銀的價格，白銀的價格或或被被顯著顯著低估。低估。歷史上，金銀比超 90 的情況僅出現了幾次，通常與特定的地緣政治情況或經濟環境有關。例如，1991-1992 年間地緣政治緊張和去年 9 月的降息潮都影

5、響了金銀比。從歷史角度來看，金銀比的平均水平在 40:1-50:1 之間。隨著經濟活動的逐步恢復和市場情緒的變化，金銀比有望得到調整，預示著未來白銀價格的潛在上漲空間。建議關注：盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金。風險風險提示提示：美聯儲降息的不確定性風險，美國通脹持續性超預期風險，黃金礦山項目投產不及時風險，白銀價格承壓風險。-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2023-042023-082023-12金屬與材料滬深300 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.金銀比復盤金銀比復盤.4 1.1.金銀比基本介紹

6、.4 1.2.白銀和黃金錨點的不同.4 1.3.歷史金銀比變化情況.5 1.4.歷史上金銀比修復行情.5 1.5.M2 貨幣量及美國財政赤字對金銀比的影響.8 1.6.市場情緒和金銀比.9 1.7.影響金銀比變動的主要因素.9 2.相關標的相關標的.10 2.1.盛達資源.10 2.2.興業銀錫.12 2.3.銀泰黃金.13 3.當前金銀比所處的階段以及后市展望當前金銀比所處的階段以及后市展望.15 4.風險提示：風險提示：.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：白銀供應端情況.4 圖 2：白銀需求端情況.4 圖 3：黃金現貨價格，白銀現貨價格以及金銀比走勢.5 圖 4：1993-1998 金銀比和

7、黃金走勢.6 圖 5：1993-1998 金銀比和白銀走勢.6 圖 6：2003.6-2006.9 金銀比和黃金走勢.6 圖 7：2003.6-2006.9 金銀比和銀價走勢.6 圖 8：2008.10-2011.4 金銀比和黃金走勢.6 圖 9：2008.10-2011.4 金銀比和白銀走勢.6 圖 10：2016.3-2016.7 金銀比和黃金走勢.7 圖 11：2016.3-2016.7 金銀比和白銀走勢.7 圖 12：2020.3-2021.2 金銀比和黃金走勢.7 圖 13：2020.3-2021.2 金銀比和白銀走勢.7 圖 14：美國 M2 貨幣量和現貨黃金價格走勢.8 圖 15

8、：美國 M2 貨幣量和現貨白銀價格走勢.8 圖 16：美國財政赤字率和現貨白銀價格走勢.8 圖 17：美國財政赤字率和現貨黃金價格走勢.8 圖 18：VIX 指數和金銀比.9 圖 19：盛達資源營收及 yoy.10 圖 20：盛達資源歸母凈利潤及 yoy.10 圖 21：盛達資源 2022 年分產品毛利貢獻.12 hVpYbYiZcXeXkWkZaV8OaO7NsQpPmOrNiNoOqMkPmOuNbRnMpRMYnMnPxNpOpO 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：公司主要產品毛利率情況.12 圖 23：興業銀錫營收及 yo

9、y.12 圖 24：興業銀錫歸母凈利潤及 yoy.12 圖 25：2022 興業銀錫營收分產品情況.13 圖 26：2022 興業銀錫毛利分產品情況.13 圖 27：銀泰黃金營收及同比增速.13 圖 28：銀泰黃金歸母凈利潤及同比增速.13 表 1：白銀近年來供需偏緊.4 表 2：往年金銀比修復行情.5 表 3：2022 年末盛達資源資源量情況.10 表 4：盛達資源 2021，2022 產銷量情況.11 表 5：銀泰黃金白銀資源量.13 表 6：銀泰黃金分公司產量.14 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.金銀比金銀比復盤復盤 1.1.

10、金銀比基本介紹金銀比基本介紹 金銀比（gold silver ratio，gold to silver ratio）是通過一盎司黃金價格除以一盎司白銀價格而得出的數值，常利用于金銀價格的技術分析。1.2.白銀和白銀和黃金錨點的不同黃金錨點的不同 黃金和白銀近十年的價格走勢趨同，黃金和白銀價格上漲的幅度與發生的時間段又存在不 同，這些異同點是由黃金和白銀的各自屬性決定的。黃金金融屬性強于商品屬性黃金金融屬性強于商品屬性，白銀的，白銀的需求狀況更能體現經濟發展的趨勢。需求狀況更能體現經濟發展的趨勢。工業領域占據了白銀總消耗量的大約 50%。相較之下，2011 年以來黃金在工業領域的應用則不足 10

11、%。這些方面的變化，使得歷史上金銀的長期替代關系也發生了變化。表表 1：白銀近年來供需偏緊白銀近年來供需偏緊 白銀白銀:供需平衡供需平衡(噸噸)白銀白銀:需求量需求量(噸噸):總計總計 白銀白銀:供應量供應量(噸噸):總計總計 2011 1111.00 32516.00 31405.00 2012 947.00 30639.00 31586.00 2013-977.00 32930.00 31954.00 2014 1315.00 31473.00 32789.00 2015-150.00 32713.00 32563.00 2016 2076.00 30472.00 32548.00 201

12、7 1601.00 29865.00 31466.00 2018 446.00 30658.00 31104.00 2019 295.00 30794.00 31089.00 2020 1741.00 28053.00 29794.00 2021-1591.00 32833.00 31242.00 2022-7393.00 38643.00 31250.00 2023-4419.00 36298.00 31879.00 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 近年來，白銀市場呈現出供需偏緊的態勢近年來，白銀市場呈現出供需偏緊的態勢。主要原因是供應端受限，包括礦產銀產量增長放緩和再生銀供應的減少，

13、礦產銀占供給端絕大多數的供應量。而需求端，工業應用占到了總需求的 50%左右，需求的主要變化來源于工業應用的擴展和投資需求的增加。這些因素共同主導了白銀價格的波動。圖圖 1：白銀供應端情況白銀供應端情況 圖圖 2：白銀需求端情況白銀需求端情況 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.3.歷史歷史金銀比金銀比變化情況變化情況 近代，美國為了穩定貨幣，首次以法律的形式將黃金與白銀的比價定為 16：1，當時地質學家認為白銀的儲量大約是黃金儲量的 15-16 倍左右，金銀比價

14、固定為 16，這樣被認為有利于穩定貨幣，并且促進貿易，但是隨著非洲金礦的發現，實行金銀復本位的美國貨幣市場發生了混亂。圖圖 3：黃金現貨價格，白銀現貨價格以及金銀比走勢黃金現貨價格，白銀現貨價格以及金銀比走勢 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 在最近的 60 年里，金銀比價最低到過 14，最大值超過 100，其波動十分劇烈。這一比率在 20 世紀 80 年代早期飆升（由于美聯儲迅速提高利率，以及俄羅斯入侵阿富汗和伊朗人質危機），并分別在 20 世紀 90 年代初（直到第一次海灣戰爭結束時）和 2008 年全球金融危機初期都達到了頂峰。在 Covid-19 大流行期間，這一比率曾經攀升至接近

15、 125 的歷史高點，意味著購買一盎司黃金需要花費近 125 盎司白銀。1.4.歷史上金歷史上金銀銀比修復行情比修復行情 我們通過觀察近年來的金銀比走勢，發現從 1990 年開始至 2020 年共有五次金銀比修復行情，我們認為目前可能存在潛在的第六次金銀比修復行情。表表 2：往年金銀比修復行情往年金銀比修復行情 起始日期起始日期 結束日期結束日期 修復修復天數天數 金銀比起始值金銀比起始值 金銀比終值金銀比終值 變化率變化率 金價漲幅金價漲幅 白銀漲幅白銀漲幅 1993.3.5 1998.2.17 2180 91.93 41.48 54.9%-9.23%101.14%2003.6.5 2006

16、.5.31 1090 81.86 49.73 39.2%102.80%160.00%2008.12.2 2011.4.28 933 82.89 31.53 62.0%96.86%417.53%2016.3.3 2016.7.14 133.83.52 65.36 21.7%5.87%35.27%2020.3.19 2021.2.25 343 122.8 63.73 48.1%20.72%132.61%資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 1993 年至年至 1998 年期間，金銀比下跌主要受到美國經濟高速發展、美聯儲加息政策年期間，金銀比下跌主要受到美國經濟高速發展、美聯儲加息政策、白銀工業需求

17、增長以及全球經濟復蘇等因素的影響，導致黃金作為避險資產的吸引力相對減弱，而白銀因其工業用途受益于經濟增長，需求增加，價格相對上漲，從而推動了金銀比的下降。這一時期的金銀比走勢體現了市場對經濟增長和風險資產的樂觀情緒，黃金的避險功 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 能在這一階段體現的不明顯。金銀比一路下降，到 1998 年降至 50:1 左右。當時金價下跌10%左右，白銀價格上漲 100%左右。圖圖 4：1993-1998金銀比和黃金走勢金銀比和黃金走勢 圖圖 5：1993-1998金銀比和白銀走勢金銀比和白銀走勢 資料來源：同花順資訊，天風

18、證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 2003 年年 6 月至月至 2006 年年 9 月的時間段內，金銀比出現了顯著的下跌，從月的時間段內，金銀比出現了顯著的下跌，從 81 的高點降至的高點降至 49左右左右的低點，跌幅達到的低點，跌幅達到 39%。進入 2000 年后，為應對美國互聯網泡沫破滅引發的經濟衰退，美國和歐元區紛紛降息，較低的利率和經濟過熱促使房價快速上漲，引發美元流動性過剩并使美國通貨膨脹率上升；此外，2001 年，中國加入 WTO 之后開始刺激全球經濟繼續增長。在多方因素的推動下，貴金屬牛市隨即展開，黃金與白銀價格開啟上漲，白銀因黃金與白銀價格開啟上漲，白銀因為受

19、到全球工業需求旺盛以及市場容量小且彈性大的支撐，漲幅高于黃金為受到全球工業需求旺盛以及市場容量小且彈性大的支撐，漲幅高于黃金。圖圖 6：2003.6-2006.9金銀比和黃金走勢金銀比和黃金走勢 圖圖 7：2003.6-2006.9金銀比和銀價走勢金銀比和銀價走勢 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 2008 年年 12 月月 2 日，金銀比達到極值點日，金銀比達到極值點 82.89，當時正值全球金融危機時期。，當時正值全球金融危機時期。這一次的金銀比修復行情主要受到全球金融危機后美聯儲實施的量化寬松政策影響，導致市場通脹預期上升和對貴金屬的需求增加。同

20、時，經濟逐漸復蘇和工業需求的增加，尤其是對白銀的需求，進一步支撐了白銀價格。2008 年 12 月至 2011 年 4 月，黃金價格漲幅 96.86%；白銀價格累計漲幅 417.53%。金銀比也降至最低 32:1 左右。圖圖 8：2008.10-2011.4金銀比和黃金走勢金銀比和黃金走勢 圖圖 9：2008.10-2011.4金銀比和白銀走勢金銀比和白銀走勢 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 在在 2016 年年 3 月至月至 7 月期間，金銀比從大約月期間，金銀

21、比從大約 80 的均值水平下跌的均值水平下跌，受益于中國降準降息不斷釋放流動性、全國兩會聚焦供給側改革以及房地產市場不斷升溫的影響，有色金屬工業需求旺盛，價格持續反彈，再度帶動銀價上漲，銀價在三個月的漲幅達 35.27%，黃金卻僅僅上漲 5.87%，金銀比值隨之回落。圖圖 10：2016.3-2016.7金銀比和黃金走勢金銀比和黃金走勢 圖圖 11：2016.3-2016.7金銀比和白銀走勢金銀比和白銀走勢 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 2020 年年 3 月，新冠疫情導致全球經濟陷入嚴重衰退，市場經歷了劇烈波動。月，新冠疫情導致全球經濟陷入嚴重衰

22、退，市場經歷了劇烈波動。在疫情初期，由于不確定性和風險厭惡情緒的上升，金銀比率急劇攀升，反映出市場對避險資產的偏好。后續隨著全球 GDP 增長率的逐步復蘇和依舊高懸的通脹，金銀比率開始下降，在 2021 年2 月跌至 63 左右，白銀在此期間漲幅達到 132.61%。圖圖 12：2020.3-2021.2金銀比和黃金走勢金銀比和黃金走勢 圖圖 13：2020.3-2021.2金銀比和白銀走勢金銀比和白銀走勢 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 近年來有五次金銀比達到

23、90 以上的區間。1991 年年-1993 年年，此時正值第一次海灣戰爭期間，極端的地緣政治情況對金銀比價產生嚴重的影響。2019 年年 6 月月-2019 年年 7 月月，此時金融危機后美聯儲首次進行降息，中美貿易摩擦升級以及英國“脫歐”進程的不確定性上升導致金價上漲。2022 年 9 月，在美聯儲加息周期中，經濟的復蘇通常伴隨著實際利率的上升。這種利率上升對金銀價格產生負面影響，導致它們下跌。在這種市場環境下，白銀的價格跌幅往往超過黃金。這種價格變動導致金銀比率上升。2023 年年 3 月月，市場有進一步加息預期，銀價短期內有下行動能。2024年年，實際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突等

24、地緣性政治因素主導金價上漲。經濟放緩且美聯儲開始放寬貨幣政策時，黃金表現優于白銀，金銀比上升；而在寬松貨幣政策推出后的經濟復蘇期，白銀表現優于黃金，金銀比下降。1.5.M2 貨幣量及美國財政赤字對金銀比的影響貨幣量及美國財政赤字對金銀比的影響 圖圖 14：美國美國M2貨幣量和現貨黃金價格走勢貨幣量和現貨黃金價格走勢 圖圖 15：美國美國M2貨幣量和現貨白銀價格走勢貨幣量和現貨白銀價格走勢 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 美國 M2 供應量的增加與黃金價格的上漲有很強的正相關性。M2 增長與金銀比價呈現負相關性，即 M2 上升通常導致金銀比價降低。這一

25、趨勢背后的邏輯在于，盡管白銀和黃金都對貨幣政策敏感，但白銀的市場規模遠小于黃金，容易受到投機活動以及市場情緒的影響。圖圖 16：美國財政赤字率和現貨白銀價格走勢美國財政赤字率和現貨白銀價格走勢 圖圖 17：美國財政赤字率和現貨黃金價格走勢美國財政赤字率和現貨黃金價格走勢 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 赤字率和金銀價格正相關。邏輯是財政赤字率和美指負相關，財政赤字走高則美國經濟較差，美元指數走低，金銀價格上漲。體現的是貴金屬的避險屬性，黃金價格和財政赤字率相關系數為 0.65 左右，白銀的相關系數在 0.61，說明其和財政赤字有較強烈的正相關性。行業

26、行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 在貨幣政策變動時，白銀價格的波動性更大，從而影響金銀比價。1.6.市場情緒和金銀比市場情緒和金銀比 圖圖 18：VIX 指數和金銀比指數和金銀比 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 標準普爾 500 指數波動率（VIX）與金銀比價的相關性同樣不高，但能看出 VIX 快速上行往往對應著金銀比價走高，而 VIX 快速下行或者位于低位則往往對應著金銀比價的回落。VIX 指數走低時，表明市場避險需求較低，市場風險偏好的提升會導致投資者傾向于購買股票類等高收益資產，而對于黃金等避險資產的需求會下降。經濟衰退或經濟危機時

27、代，波動率指數容易出現劇烈波動并且更易出現極值，特別是在避險需求主導的行情中，市場恐慌情緒會帶動波動率上升，黃金價格也傾向于上漲，而波動率的上升也會推升黃金期權價格。例如 2008 年金融危機期間，黃金價格和波動率指數均創出歷史新高。1.7.影響金銀比影響金銀比變動變動的的主要主要因素因素 經濟周期與金銀比經濟周期與金銀比。金銀比的變化與全球經濟周期密切相關。在經濟擴張期，工業需求增加，會推動白銀價格上升，從而降低金銀比。相反，在經濟衰退期，由于工業需求減少，白銀價格可能下跌，金銀比則上升。貨幣政策與金銀比貨幣政策與金銀比。利率水平的變化對金銀比有顯著影響。在低利率環境下，持有無息資產的機會成

28、本降低，這通常會增加黃金的吸引力，因為黃金通常被視為對抗通脹和貨幣貶值的避險資產。然而，如果貨幣政策預期發生變化，比如加息預期增強，可能會對黃金價格構成壓力，而白銀由于其工業屬性，可能不會受到同樣程度的影響，這可能導致金銀比下降。供需狀況與金銀比供需狀況與金銀比。供需基本面也是影響金銀比的關鍵因素。白銀的供應受到礦產開發、回收利用等因素的影響，而需求則受到工業應用和投資需求的驅動。當供應緊張或需求增加時，白銀價格可能上升，金銀比下降。市場情緒與金銀比市場情緒與金銀比。市場情緒和投資者預期也會影響金銀比。在市場不確定性增加時，投資者可能會尋求避險資產，黃金通常是首選，這可能會推高金銀比。然而，如

29、果市場預期經濟將快速復蘇，投資者可能會轉向增長型資產，如白銀，這可能會導致金銀比下降。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.相關相關標的標的 2.1.盛達資源盛達資源 盛達金屬資源股份有限公司主營業務為有色金屬礦的采選和銷售。公司主要產品為銀錠（國標 1#、2#）、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨計價）、含銀鋅精粉。公司下屬礦業子公司增至 6 家。公司主力礦山銀都礦業擁有的拜仁達壩銀多金屬礦是國內上市公司中毛利率最高的礦山之一。公司在地質、采選等方面居行業較高地位，采選技術科技含量在同規模礦山企業中處于領先地位。2022 年，公司實現營業收入

30、18.79 億元，同比上升 14.73%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 3.65 億元，同比下降 13.54%。公司凈利潤較上年同期下滑，主要原因包括：白銀現貨均價較上年同期有一定幅度下跌、礦山計提棄置費用致使本期折舊攤銷增加。圖圖 19：盛達資源盛達資源營收及營收及 yoy 圖圖 20：盛達資源盛達資源歸母凈利歸母凈利潤潤及及 yoy 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 公司目前擁有銀都礦業、金山礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業、德運礦業 6 家礦業子公司，公司所擁有的礦產資源地質儲量規模大且品位高，特別是白銀資源儲量（金屬量）接近萬噸，資源優勢明顯

31、。表表 3：2022年末年末盛達資源資源量情況盛達資源資源量情況 公司名稱公司名稱 礦石量礦石量 主要金屬主要金屬 金屬量金屬量 平均品位平均品位 銀都礦業 487.6 萬噸 銀 0.12 萬噸 253.39 克/噸 鉛 11.87 萬噸 3.29%鋅 22.32 萬噸 5.64%174.2 萬噸 銀 11.9 噸 68 克/噸 鉛 0.98 萬噸 0.70%鋅 1.14 萬噸 1.06%金山礦業 1103.26 萬噸 銀 0.23 萬噸 208.36 克/噸 金 6.97 噸 0.10 克/噸 錳 26.19 萬噸 1.50%光大礦業 444.52 萬噸 鉛 7.30 萬噸 1.64%鋅 1

32、5.37 萬噸 3.46%227.64 萬噸 銀 0.04 萬噸 164.10 克/噸 216.87 萬噸 銀 70.46 噸 32.49 克/噸 金都礦業 604.22 萬噸 銀 0.07 萬噸 265.12 克/噸 鉛 10.10 萬噸 1.67%鋅 10.56 萬噸 1.75%行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 -銅 0.52 萬噸 0.09%-銀 37.80 噸 10.68 克/噸 東晟礦業 267.00 萬噸 銀 0.06 萬噸 284.90 克/噸 鉛 1.31 萬噸 1.32%鋅 4.60 萬噸 2.05%德運礦業 435.5

33、 萬噸 銀 0.06 萬噸 140.45 克/噸 1,388.4 萬噸 鋅 36.12 萬噸 2.60%105.3 萬噸 鉛 1.66 萬噸 1.58%1806.3 萬噸 銀 0.04 萬噸 29.1 克/噸 鉛 2.52 萬噸 0.42%鋅 2.00 萬噸 0.91%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司白銀產量高，生產規模大公司白銀產量高，生產規模大。2021 年公司銀錠年產量為 84.7 噸，公司 2022 年銀錠年產量為 79.9 噸，公司 2021，2022 年金錠產量為 293.3 噸，250.1 噸，且實現滿產滿銷，實現0 庫存。表表 4：盛達資源盛達資源 2021，2022產

34、銷量情況產銷量情況 產品產品 類型類型 單位單位 2022 2021 鉛精粉 銷售量 噸 32048.6 36292.4 生產量 噸 35928.5 34696.5 庫存量 噸 1053.3 4933.3 鋅精粉 銷售量 噸 55836.8 53950.3 生產量 噸 55755.0 50950.3 庫存量 噸 4509.7 4427.9 銀錠 銷售量 噸 79.9 84.7 生產量 噸 79.9 84.7 庫存量 噸 0.0 0.0 金錠 銷售量 千克 250.1 293.3 生產量 千克 250.1 293.3 庫存量 千克 0.0 0.0 資料來源：公司公告，天風證券研究所 鉛精粉、鋅精

35、粉和銀錠為公司利潤主要來源。鉛精粉、鋅精粉和銀錠為公司利潤主要來源。公司主要產品為銀錠、黃金、（含銀）鉛精粉和鋅精粉（銀單獨計價）。2022 年，主營業務產品鉛精粉、鋅精粉和銀錠三者的毛利總和占總毛利的 93%，公司業務結構集中。公司銀產品毛利率水平較高，2021，2022 年銀錠毛利率為 78.23%和 65.00%。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 21：盛達資源盛達資源2022 年分產品毛利貢獻年分產品毛利貢獻 圖圖 22：公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情況 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊

36、，天風證券研究所 2.2.興業銀錫興業銀錫 內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司位于被譽為“中國有色金屬之鄉”的內蒙古赤峰市，是一家以金屬礦產資源勘查和開發為主的大型礦業公司。公司礦產資源品種多樣、儲備豐富，擁有國內以銀、錫為主儲量較大的有色多金屬礦山，主要產品為鉛、鋅、銅、鐵、錫、鉍、鎢、銻、銀等有色金屬、貴金屬及黑金屬，擁有銀漫礦業、乾金達礦業、融冠礦業等十余家子公司。2019 年至 2023 年以來，公司業績穩步增長。2023 年前三季度，公司歸母凈利潤已達 5.4億元，同比增長 136.2%。圖圖 23：興業銀錫營收及興業銀錫營收及 yoy 圖圖 24：興業銀錫歸母凈利潤及興業銀錫歸母凈利潤

37、及 yoy 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 25：2022興業銀錫營收分產品情況興業銀錫營收分產品情況 圖圖 26：2022興業銀錫毛利分產品情況興業銀錫毛利分產品情況 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 2.3.銀泰黃金銀泰黃金 銀泰黃金股份有限公司主營業務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。公司產品以合質金為主，兼具鉛鋅銀等多種金屬粉。目前公司共擁有 5 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴

38、旦和華盛金礦。公司營收業績持續增長，2023 年公司實現營收 81.06 億元，同比減少 3.29%；歸母利潤 14.24 億元，同比增加 26.79%；扣非歸母凈利潤 14.11 億元，同比增加 37.21%。且公司主營產品合質金毛利水平較高。圖圖 27：銀泰黃金營收及同比增速銀泰黃金營收及同比增速 圖圖 28：銀泰黃金歸母凈利潤及同比增速銀泰黃金歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 截至 2023 年末，公司保有探明+控制+推測金資源量 4,553.6 萬噸，黃金金金屬量 146.66 噸，保有探明+控制+推測銀鉛鋅多金屬礦資源量

39、 6,906.4 萬噸，銀金屬量 7,856.90 噸,鉛金屬量 613,705 噸，鋅金屬量 1,283,552 噸，銅 126,201 噸。表表 5：銀泰黃金白銀資源量銀泰黃金白銀資源量 礦山名稱礦山名稱 探明探明（百（百萬萬噸）噸）控制（百控制（百萬噸）萬噸）探明探明+控控制（百萬制（百萬噸）噸）推斷推斷（百萬（百萬噸）噸）總計總計（百萬（百萬噸）噸）鉛金屬量鉛金屬量（噸）（百（噸）（百分百基準）分百基準）鋅金屬量鋅金屬量（噸）（百（噸）（百分百基準）分百基準）銀金屬量銀金屬量（噸）（百（噸）（百分百基準）分百基準）銅金屬量銅金屬量（噸）（百（噸）（百分百基分百基準）準）黑河洛克 1.2

40、63 0.889 2.152 0.457 2.619 161.923 玉龍礦業 8.514 28.087 36.601 32.464 69.064 613705 1283552 7856.897 126201 合計 9.776 28.975 38.752 32.93 71.682 613705 1283552 8018.82 126201 資料來源：公司公告，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 高品位礦山成本優勢明顯，公司旗下礦山黃金資源極其優質。黑河銀泰由銀泰黃金持有 100%股權，旗下擁有東安金礦采礦權，該金礦是目前國內

41、已探明黃金品位最高的金礦之一，同時伴生白銀。玉龍礦業是目前國內礦產銀（含銀量）最大的單體礦山之一，也是已知國內上市公司中毛利率較高的礦山之一，公司去年實現礦產銀 193 噸。表表 6：銀泰黃金分公司產量銀泰黃金分公司產量 公司名稱公司名稱 本集團持有權益本集團持有權益 選礦量（噸）選礦量（噸）礦產金（礦產金（噸噸）礦產銀（礦產銀（噸噸）鉛精粉鉛精粉（噸）（噸）鋅精粉（噸）鋅精粉（噸）玉龍礦業 76.67%1,185,669 175.19 9,494.45 16,502.17 黑河銀泰 100%427,061 2.16 16.50 吉林板廟子 95%707,610 1.80 0.39 青海大柴旦

42、 90%841,684 3.05 0.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.當前金銀比所處的當前金銀比所處的階段階段以及后市展望以及后市展望 市場預期美聯儲降息，金銀比有下降趨勢。市場預期美聯儲降息，金銀比有下降趨勢。從四個方面對金銀比目前狀況進行總結：1）美國經濟目前正處于一個增長放緩但尚未進入衰退的階段。雖然存在一定的下行風險，但整體上仍顯示出擴張的跡象。2）美國當前的貨幣政策正處于一個關鍵的調整期，美聯儲主席表示今年的某個節點開始放松貨幣政策是可行的。3）白銀的供需情況偏緊，近年來白銀的供給

43、端增速降低外加需求有所提升，白銀的供需基本面對白銀價格形成支撐。4）白銀的工業需求增長預期可能推動銀價上漲。歷史上，金銀比超歷史上，金銀比超 90 的情況僅出現了幾次，通常與特定的地緣政治情況或經濟環境有關。的情況僅出現了幾次，通常與特定的地緣政治情況或經濟環境有關。例如，1991-1992 年間地緣政治緊張和去年 9 月的降息潮都影響了金銀比。從歷史角度來看，金銀比的平均水平在 40:1-50:1 之間。當前金銀比達到 90 左右，意味著相對于黃金，白銀的價格或被顯著低估。下行驅動主要來自于經濟復蘇或貨幣總量擴張。下行驅動主要來自于經濟復蘇或貨幣總量擴張?；仡櫄v史上金銀比出現大幅變化時期，在

44、經濟放緩且美聯儲開始放寬貨幣政策時，黃金表現顯著優于白銀，金銀比大幅上升；在寬松貨幣政策推出一段時間后的經濟復蘇期，白銀表現顯著優于黃金，金銀比大幅下降。此外，在美聯儲兩輪的量化寬松期，貨幣總量擴張推升通脹預期，金銀比顯著下行。我們認為金銀比的修復行情正處于啟動階段。我們認為金銀比的修復行情正處于啟動階段。這一預期主要受到寬松的貨幣政策環境、白銀工業需求的增加以及市場對貴金屬投資興趣的提升等因素的共同推動。隨著經濟活動的逐步恢復和市場情緒的變化，金銀比有望得到調整，預示著未來白銀價格的潛在上漲空間。通過歷史復盤我們發現近代的金銀比中樞達到了 60 左右的水平。我們我們建議重點關注此次建議重點關

45、注此次金銀比金銀比可能可能的修復行情的修復行情。金銀比由銀的產業供需決定長期中樞，全球制造業需求周期決定波動周期，經濟復蘇與貨幣總量擴張構成下行驅動。在低利率環境下，持有無息資產的機會成本降低，這通常會增加黃金的吸引力。2024 美聯儲主席表示今年的某個節點開始放松貨幣政策是可行的，我們認為維持寬松的貨幣政策可能會支持金銀比的修復行情。2024 年全球經濟繼續從新冠疫情中恢復，特別是制造業和工業生產活動的增加，對白銀的工業需求產生積極影響，我們認為這可能支持金銀比的修復行情。建議關建議關注：盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金。注：盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研

46、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.風險提示：風險提示：美聯儲降息的不確定性風險：美聯儲主席鮑威爾在會后的新聞發布會上表示，政策利率可 能已達到峰值，在今年某個時候開始放松貨幣政策是合適的。不過，他也依舊強調，如果 合適，美聯儲會在更長時間內將聯邦基金利率目標區間維持在目前水平，所以降息存在較 大的不確定性。美國通脹持續性超預期風險：目前通脹仍然較高，勞動力市場仍然相對緊張，但供需條件 持續趨向更好的平衡，寬松的金融條件將增加后續通脹的不確定性。黃金礦山項目投產不及時風險：因國內外礦山建設，受到地緣因素影響，以及采探礦權辦 理辦理周期不確定等問題影響，礦山投產時間可能不及預期

47、。白銀價格承壓風險：因為白銀價格上漲，可能會帶動一些供貨商提高產能的意愿，從而導致白銀供需緊張局面緩解，白銀價格因此將有所承壓。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證

48、券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

49、客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。

50、天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 30

51、0 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：