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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 05 月 22 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）為什么我們近期上調了水井坊評級為什么我們近期上調了水井坊評級 消費品/食品飲料 目標估值：60.00 元 當前股價：49.08 元 過去三年，受環境與競爭加劇的影響，公司報表表現不及對手，但仍在維持渠過去三年，受環境與競爭加劇的影響，公司報表表現不及對手，但仍在維持渠道庫存良性的基礎上，實現了收入的正增長。道庫存良性的基礎上，實現了收入的正增長。24 年各酒企預期降低，費用投入年各酒企預期降低，費用投入更加謹慎，公司競爭環境邊際改善，內部士氣有所好轉。公司全渠道庫存水平更加謹慎，公司競爭環境邊際改善

2、，內部士氣有所好轉。公司全渠道庫存水平低，低，25 財年得以輕裝上陣，我們在財年得以輕裝上陣，我們在 5 月初一季度點評中同步上調了公司評級。月初一季度點評中同步上調了公司評級。同時，公司大量投入品牌建設，在動銷端已初見成效。未來幾年現金流轉好，同時，公司大量投入品牌建設，在動銷端已初見成效。未來幾年現金流轉好，分紅率有望逐年提高。我們調整公司分紅率有望逐年提高。我們調整公司 2024-2026 年的年的 EPS 為為 2.90、3.34 和和3.77，對應，對應 24 年年 16.7X PE，維持“強烈推薦”評級。，維持“強烈推薦”評級。邊際視角看三年維度，水井坊有望迎來拐點。邊際視角看三年

3、維度，水井坊有望迎來拐點。過去三年，由于疫情、環境壓制與競爭加劇，公司增長落后于競品公司，但仍保持了收入的正增長，24 年次高端競爭對手預期降低，費用投入更加審慎，行業價量導向更加平衡，競爭邊際趨緩，水井坊渠道庫存良性，25 財年輕裝上陣，內部氣勢轉好，估值低位修復，有望迎來基本面拐點。時局轉換，水井坊打法更適合高質量發展時代。時局轉換，水井坊打法更適合高質量發展時代。過去，其他酒企渠道費用投入大，水井坊相關費用投入少，渠道搶奪戰中有一定劣勢，但公司更強調品牌積淀，持續培養高端產品，建設品牌形象，同時在目標制定上也更注重可持續性，內生性增長去擴充客群，更適合新時代的可持續高質量發展。同時，公司

4、更加注重合規，外生風險較小。股東結構更加倡導分紅。股東結構更加倡導分紅。外資股東更重視分紅回報，公司上市以來平均分紅率高達 57%，16-19 年分紅率均高于 90%，過去三年因擴產帶來的資本開支，公司分紅率降低。當前，邛崍一期項目已完成建設，二期項目周期長，預期未來公司現金流將持續轉好，分紅率有望逐步提升。投資建議：三年拐點已至，維持“強烈推薦”。投資建議：三年拐點已至，維持“強烈推薦”。公司過去幾年受環境與競爭對手壓制，業績表現欠佳，但公司立足長線思考，承壓擴產及打造高端產品，同時持續去庫存，當前全渠道庫存良性，25 財年得以輕裝上陣，品牌投入已見成效。我們調整公司 2024-2026 年

5、的 EPS 為 2.90、3.34 和 3.77，對應 24 年 16.7X PE，給予 60 元目標價，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：經濟恢復不及預期、次高端價位競爭加劇、高端產品培育不及預經濟恢復不及預期、次高端價位競爭加劇、高端產品培育不及預期、期、管理層穩定性下降。管理層穩定性下降。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)4673 4953 5508 6265 7032 同比增長 1%6%11%14%12%營業利潤(百萬元)1633 1698 1895 2183 2465 同比增長-2%4%

6、12%15%13%歸母凈利潤(百萬元)1216 1269 1416 1631 1841 同比增長 1%4%12%15%13%每股收益(元)2.49 2.60 2.90 3.34 3.77 PE 19.5 18.7 16.7 14.5 12.9 PB 6.9 5.4 4.4 3.6 3.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）488 已上市流通股（百萬股）488 總市值（十億元）23.7 流通市值（十億元）23.7 每股凈資產（MRQ）9.2 ROE（TTM）28.7 資產負債率 45.5%主要股東 四川成都水井坊集團有限公司 主要股東持股比例 39.72%股價表現股

7、價表現%1m 6m 12m 絕對表現 11-17-30 相對表現 6-20-23 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、水井坊（600779）經營低點已過，期待業績改善2024-04-28 2、水井坊（600779）經營低點已 過，新 財 年 優 異 開 門 紅 2023-10-31 3、水井坊（600779）三季度平穩過渡，企業穩健運營2022-10-30 于佳琦于佳琦 S1090518090005 劉成劉成 S1090523070012 -40-30-20-100102030May/23Sep/23Jan/24May/24(%)水井坊滬深300水井坊水井坊（600779.SH

8、）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、前言.4 二、邊際視角，用三年維度看一個品牌.5 1、過去三年增長弱于可比公司，當下有望迎來拐點.5 2、庫存良性、價值鏈穩定，承壓階段仍保持增長.5 3、競爭邊際趨緩、動銷邊際加速.6 4、估值處于低位，有望迎來拐點.7 三、時局轉換，水井坊打法更適合高質量發展時代.9 1、渠道費用投入的雙刃劍，水井坊堅定品牌投入與高端產品培育.9 四、資本開支高峰已過，分紅率有望逐年提升.11 風險提示.14 五、附錄.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2017 年以來水井坊及可比公司收入增速.5 圖 2：水井坊渠道庫存變化（江蘇）.6 圖

9、3：水井坊單品批價變動.6 圖 4：水井坊歷史估值.7 圖 5：三年維度觀察水井坊.8 圖 6：水井坊及競品渠道費用投入比例.9 圖 7：水井坊及競品渠道費用投入比例（%）.9 圖 8：水井坊“一號菌群”研究成果發布.10 圖 9：水井坊贊助乒乓賽事.10 圖 10：公司目標平穩且可持續性強.10 圖 11：水井坊及競品渠道費用投入比例（%）.11 圖 12：水井坊產品梯隊.11 圖 13：超高端產品第一坊上市.11 圖 14：2015 年以來水井坊股利支付率.12 9W9WbZbZ9WbUfVaYbRaObRmOpPtRnRkPpPmRlOtRqM8OnNxOxNnOoQwMmMsR 敬請閱

10、讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 表 1：主要次高端企業銷售目標.6 表 2：水井坊-WACC 重要假設要素.12 表 3：水井坊-現金流重要假設要素.12 表 4：水井坊-永續增長率/折現率敏感性分析.13 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、前言前言 在一季度結束的時候我們上調了水井坊的評級，本篇報告主要闡述我們核心的邏輯和觀點。本篇報告不針對短期變化，我們還是從三年的視角看水井坊的機會，去挖掘底部本篇報告不針對短期變化，我們還是從三年的視角看水井坊的機會，去挖掘底部布局機會。雖然我們不基于短期景氣度選股布局機會。雖然我們不基于短期景氣度選股，但是從時代發展或者產業變化上來

11、講，2-3 年還是有很大機會持續走高的。之前只給了增持的評級，過去三年我們感覺到公司發展壓力很大，因為行業競爭很激烈，尤其是在300-400以及600-700價格帶的競品非常多，醬酒也是在擴產周期。當時對公司比較擔心，但是從最近的觀察來看，企業這三年的表現實際是比想象中更好的，更多是品牌的張力在抵御行業的競爭，在面對外部環境的變化上有很強的韌性。未來三年來看，有一些邊際的東西已經在發生正向的改變，包括大的環境、競爭的環境、渠道和內部氣勢等等。第二，此前水井坊的投資往往基于行業高貝塔，但是未來會發生變化。第二，此前水井坊的投資往往基于行業高貝塔，但是未來會發生變化。我們認為次高端行業未來發展很難

12、復制黃金十年，或者 16-17 年的大的增長或者結構升級，雖然未來三年可能還是有一定的增長，但并不是 beta 高彈性的賽道，未來時代在合理增速下，我們更偏向于理性、健康、可持續成長的公司。我們覺得水井坊在這里面和時代的打法比較匹配，更加符合良性的、持續的增長，可以以更強的內生性增長去擴充客群，實現業績上和現金流上的改善。這個和過去我們希望追求的 beta 高彈性（17 年）或者在激烈競爭中里找出 alpha 是不一樣的（過去三年）。第三，今年投資中大家更加謹慎第三，今年投資中大家更加謹慎，既追求增長，也追求分紅回報。雖然水井坊去年的分紅率不是很高，但是他們是很注重股東回報的公司，從過往十年可

13、分配的自由現金流基本都是發給股東了，19 年之前分紅率高達 80%-90%。但這幾年還在產能投放的周期，未來我們看到他的自由現金流會越來越好，資本開支也會逐漸下降，在外資控股的背景下也不太需要擔心有分紅能力但是不分紅的風險，所以公司從股東回報的角度來講也越來越符合我們目前階段對白酒標的的定位。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 二、二、邊際視角，用三年維度看一個品牌邊際視角，用三年維度看一個品牌 1、過去三年增長弱于可比公司，當下有望迎來拐點過去三年增長弱于可比公司，當下有望迎來拐點 過去三年增速緩慢，當前庫存無拖累，有望迎來拐點。過去三年增速緩慢，當前庫存無拖累，有望迎來拐點。我們用邊

14、際的視角去看公司過去三年和未來三年的比較，公司 17-18 年增長很快，平均下來有 40%-50%的增速，19-21 年在 20%左右的增長，過去三年的增速是顯著壓制的，22 年是壓力最大的一年，增速只有 1%，23 年增速是 6%，24 年 Q1 是 9%，體感上講行業是在逐漸好轉的，水井坊有望迎來邊際的拐點。圖圖 1：2017 年以來水井坊及可比公司收入增速年以來水井坊及可比公司收入增速 資料來源：iFinD、招商證券 2、庫存良性、價值鏈穩定，承壓階段仍保持增長庫存良性、價值鏈穩定，承壓階段仍保持增長 庫存良性，庫存良性，25 財年輕裝上陣。財年輕裝上陣。公司的費用和庫存紅線的問題導致了

15、他們是最不能靈活調節庫存的一個白酒品牌之一，所以公司的情況和行業的情況是比較匹配的。他們的庫存也有波動，有時候全渠道達到 3-4 個月，但是底線還是能控住的，另外，如果庫存階段性地上升之后，公司也會馬上把它調節下來。目前，公司庫存良性，全渠道在 2 個月左右，經銷商預計 1 個月左右。從底層來看，公司沒有壓貨的動力，渠道和真實的情況非常匹配，不需要太擔心社會庫存的拖累，目前處于庫存底部，再降低可能就低于安全庫存了。批價波動較小，渠道價盤穩定。批價波動較小，渠道價盤穩定。從價值鏈上來看，公司的穩定性比較強，批價的波動不是特別大，過去三年漲幅在 4%-5%，復合增速 1%-2%，波動率小于醬酒整體

16、，和濃香相比也是正增長，雖然沒有看到大幅度的向上升級，但是渠道里價盤很穩定。從外部環境看，22 年應該是壓力最大的時候，23 年的壓力則主要來自于行業內競爭突然加劇，但是面對這樣的壓力，公司在保持穩定的價盤和相對穩定的庫存的同時依舊維持了正增長。公司也知道發展是特別難的，很多費用都201720182019202020212022202324Q1山西汾酒37%55%27%18%43%31%22%21%今世緣16%26%30%5%25%23%28%23%舍得酒業12%35%20%2%84%22%17%4%迎駕貢酒3%11%8%-9%33%20%22%21%水井坊74%38%26%-15%54%1%

17、6%9%酒鬼酒34%35%27%21%87%19%-30%-49%-30%-10%10%30%50%70%收入增速 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 不靈活，但是它還是憑借著品牌張力和內生動力實現了正增長，從過去比較難的周期里，守住了增長的底線。圖圖 2：水井坊渠道庫存變化（水井坊渠道庫存變化（江蘇）江蘇）圖圖 3：水井坊單品批價變動水井坊單品批價變動 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：今日酒價、招商證券 3、競爭邊際趨緩、動銷邊際加速競爭邊際趨緩、動銷邊際加速 競爭對手預期審慎，競爭邊際趨緩。競爭對手預期審慎，競爭邊際趨緩。今年白酒行業和去年開年的狀態是不一樣的，各大酒企的目標

18、更加謹慎，頭部的酒企相對于去年的目標都有一定放緩，一些二線或者未上市的醬酒也完全放棄了對增長的要求。各大酒企也在降低不合理的費用投放，控制費用率。在這樣的背景下，我們能感覺到公司的競爭對手投入變小，但是水井坊的投入變化不大，這個此消彼長的態勢能幫助公司維護自己的良性增長或者動銷，所以也讓公司內部的氣勢有所提升。經濟觸底回升，企業動銷邊際加速。經濟觸底回升，企業動銷邊際加速。公司在清理完庫存之后是有一些復蘇的，從次高端商務宴席的角度來看，水井坊在四、五月份之后庫存清理干凈了，內部的勢能抬升了，開瓶動銷的情況也超過公司預期，當然也存在去年低基數的影響，但我們還是能看到公司內部短期有明顯的變化.表表

19、 1：主要次高端企業銷售目標主要次高端企業銷售目標 2023 2024E 老窖 15%15%汾酒 20%20%洋河 15%5%-10%今世緣 27%21%水井坊 保持增長 保持增長 劍南春 部分大商反饋簽約量持平 0%5%10%15%20%25%F22結束F23結束23年底當前庫存率200250300350400450500臻釀8號水井坊井臺 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 紅花郎 拆分單獨事業部，力爭大幅增長 部分大商反饋簽約量持平 舍得 渠道反饋基礎目標增長 20%左右 基礎目標增長個位數 酒鬼酒 渠道反饋目標 15%左右 力爭實現增長 資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券 4

20、、估值處于低位，有望迎來拐點估值處于低位，有望迎來拐點 當前估值低分位，有望迎來修復。當前估值低分位，有望迎來修復。從估值來看，水井坊現在處于估值低位。如果按市值來看，次高端品牌的估值確實都比較低，目前水井坊只有兩百多億，板塊的絕對市值都被壓制。對水井坊來說，板塊增長潛力的下降對其影響相對較小，因為市場隱含的擔憂（如庫存、高增長降速等）對其影響較小，從過去三年來看，公司有邊際好轉，報表有望逐步改善，估值也有足夠的安全邊際。圖圖 4：水井坊歷史估值：水井坊歷史估值 資料來源：iFinD、招商證券 總結來看，總結來看，從三年維度觀察，當下公司處于歷史估值低位，反映了過去三年次高端行業降速及水井坊份

21、額被搶占，當下市值僅 200 多億，但我們認為公司渠道健康良性，產品價值鏈穩固，品牌投入堅定，在行業競爭趨緩，動銷邊際改善之際，有望迎來股價拐點 過去三年：環境邊際變差+競爭邊際加劇+渠道力引領擴張+內部氣勢不高+估值高位去泡沫 未來三年：環境邊際好轉+競爭邊際下降+渠道內卷走向品牌競爭+內部氣勢向好+估值低位修復 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：三年維度觀察水井坊：三年維度觀察水井坊 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 三、三、時局轉換，水井坊打法更適合高質量發展時代時局轉換，水井坊打法更適合高質量發展時代 1、渠道費用投入的雙刃劍，水井坊堅定品

22、牌投入與高端產渠道費用投入的雙刃劍，水井坊堅定品牌投入與高端產品培育品培育 渠道費用投入少，管控能力強。渠道費用投入少，管控能力強。從次高端整體來看，在三四年前，水井坊競爭實力較為平庸，因為在我們之前的選股體系里，一是行業高景氣，但它不是 alpha型的公司，公司由于機制不夠靈活、渠道投入不足，顯得力不從心。去年多數酒企開展了豐富的的營銷活動，底層邏輯希望渠道多進貨，水井坊由于合規管理和費用限制，動作相對小。但是這些動作的效用隨著競爭增加而邊際下降，也有一些品牌靠費用實現了庫存轉移而非真實動銷。因為水井坊激進的渠道促銷投入較小，所以它的增長是比較健康、良性的，而且我們可以相信它未來也會這么做，

23、因為它在行業競爭最劇烈的時候也沒有改變。時局轉換，邊際的變化中它是往上走的，我們更可以確認這個趨勢。在估值被極度壓縮的板塊里，我們還是要選確定性更強的公司。強品牌投入，長期可見成效。強品牌投入，講品牌故事。強品牌投入，講品牌故事。從長周期來講，回歸到商業的本質，就是品牌力。作為老八大名酒之一，他的底蘊是足夠的。同時，這些年水井坊在做的品牌建設，我們原來關注渠道是沒有給它任何溢價的。但是水井坊的綜合費用率在行業里很高（如下圖），是因為他們一直在做品牌相關的事情，只是這些投入對于當年的銷售而言，轉化沒有那么大，但是這些品牌費用是有意義的，而且越長長期來看意義越大，是隨著時間積累容易形成品牌復利。所

24、以這就是為什么消費人員自己也解釋不清楚，為什么公司沒有什么渠道費用投入，但消費者還是愿意買單，讓產品自然增長，這說明品牌的投入是起到了作用的。拆分來看，如果公司渠道的費用是競品的 1/2，那品牌的費用應該也是競品的 2 倍。我覺得這是他們堅持在做和商業本質比較一致的事情，而且更符合目前的時代。圖圖 6：水井坊及競品渠道費用投入比例水井坊及競品渠道費用投入比例 圖圖 7：水井坊及競品渠道費用投入比例（水井坊及競品渠道費用投入比例（%）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%新興市場成熟市場新興市場新興市場成熟市場整體成熟市

25、場成熟市場重點市場次高端企業1地產龍頭1次高端企業3次高端企業2次高端企業1高端企業1次高端企業3次高端企業2水井坊0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%202020212022202324Q1山西汾酒今世緣舍得酒業迎駕貢酒水井坊酒鬼酒 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 8：水井坊水井坊“一號菌群”研究成果發布“一號菌群”研究成果發布 圖圖 9：水井坊贊助乒乓賽事：水井坊贊助乒乓賽事 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 動作不變形，堅定不移做高端，周期底部布局未來。動作不變形，堅定不移做高

26、端，周期底部布局未來。公司的工作是始終如一的，這幾年最難做的 600-800 價格帶它做得也不太好，但還是在堅持培育這種高端產品，包括品牌有一次升級也是在最艱難的 22 年做的。在行業不景氣的時候做高端，是很難得的。而水井坊的產能規劃也是從 21 年之后，行業沒有那么景氣的時候開始做的，我們看很多其他的醬酒在 20 年擴建，這兩年又在收縮。所以，公司很多時候是認為，雖然現在做這件事很難，但是公司認為是對的，還是會堅持做，包括這兩年也一致在培育高端、超高端產品，在忍受短期業績不佳這件事上，我覺得它的容忍度是比較強的。這個我們還是比較看重的，因為長期這個行業一定是走向消費升級的，降級可能是階段性的

27、。逆周期里，它在投資的高端化費用都不能構成報表短期快速增長的因素，但是都會成為長期未來持續健康增長的前置性投入。圖圖 10：公司目標平穩且可持續性強公司目標平穩且可持續性強 資料來源：業績說明會、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 11：水井坊及競品渠道費用投入比例（水井坊及競品渠道費用投入比例（%）圖圖 12：水井坊產品梯隊：水井坊產品梯隊 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司官網、京東、業績說明會、招商證券 圖圖 13：超高端產品第一坊上市：超高端產品第一坊上市 資料來源：業績交流會、招商證券 四、四、資本開支高峰已過，分紅率有望逐年提升資本開支高峰已過，分

28、紅率有望逐年提升 外資強調股東回報，分紅率有望回歸較高水平。外資強調股東回報，分紅率有望回歸較高水平。公司 16-19 年的分紅率在 80-90%，在這兩年降到了 30%-40%，主要是因為在 21 年進行了邛崍的一期建設，而且一期的投產周期相對較短，現在正在進行二期的建設，一期、二期的很多產能是配套的，所以還需要繼續投入。我們覺得公司這一輪產能擴建之后很長時間都不需要再新建產能。同時，一期的投放更加集中，每年 8-10 億，二期的周期比較長，且逐年下降，所以公司的自由現金流也會逐年地改善。未來，公司會持續地提升分紅率，這也是在邊際改善的周期，尤其是當它的自由現金流在 20 億的水平上之后，可

29、能會大筆地分紅。應該不會存在不分紅的風險，因為從歷史上來看，公司對分紅是比較看重的，這是比較有保障的。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%水井坊舍得酒鬼酒珍酒800以上500-800300-500300以下 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 14：2015 年以來水井坊股利支付率年以來水井坊股利支付率 資料來源：公司公告、招商證券 對水井坊進行 dcf 估值，指標上，取白酒行業過去 100 周 beta1.10，無風險利率取十年期國債利率 2.3%，風險溢價取 7.0%，名義長期增長率 1%，低于 cpi，次高端白酒具備一定的提價能力。綜合可

30、得 WACC 為 10.0%。FCF 增長方面，2024-2026 年根據各個年度的盈利預測，11%、49%、30%，2027-2033 年，23%（2026 年）逐漸下降至 8%（2035 年）。資本開支，按照邛崍二期規劃，24-26 年分別為 7 億、6.5 億、6 億，2027-2033，從 5.5 億逐漸下降到 1.7 億；2024-2033 合計 46 億。表表 2：水井坊：水井坊-WACC 重要假設要素重要假設要素 假設要素假設要素 指標指標 數值數值 來源來源 水井坊 Beta 1.10 白酒行業過去 100 周 beta 無風險利率 RF 2.3%十年期國債 風險溢價（RM-R

31、F）7.0%行業經驗數據 名義長期增長率假設 1.0%價格成長略低于 CPI 債務成本 4.5%比照五年期銀行貸款 權益成本 8.1%計算 WACC 10.0%計算 資料來源：招商證券 表表 3：水井坊：水井坊-現金流重要假設要素現金流重要假設要素 顯性預測期顯性預測期 半顯性預測期半顯性預測期 永續增長期永續增長期 年份 2024-2026 2026-2035 收入增長率 根據各個年度的盈利預測，11%、14%、12%從 11%（2027 年）逐漸下降至 5%（2033 年）EBIT 增長率 根據各個年度的盈利預測，11%、15%、13%從 12%（2026 年）逐漸下降至 5%（2033

32、年）FCF 增長率 根據各個年度的盈利預測，11%、49%、30%從 23%（2026 年）逐漸下降至 8%（2035 年）1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤(萬元)現金分紅總額(萬元)股利支付率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 資本開支 按照邛崍二期規劃，24-26 年分別為 7 億、6.5 億、6 億 2027-203

33、3，從 5.5 億逐漸下降到1.7 億；2024-2033 合計 46 億 營運資本增加，折舊攤銷 按照各年度盈利預測具體數 與企業規模增長配比，預測期最后一期折舊攤銷與資本開支相當 資料來源：招商證券 綜合可得，水井坊當前企業總價值綜合可得，水井坊當前企業總價值 284 億，對應每股權益價值億，對應每股權益價值 58.1 元。元。進行敏感性分析，取 WACC 在 9%-11%，永續增長率 0%-2%，可以看到目標股價范圍在 52.5 元-67 元，較當下股價有 11%-42%空間，較為保守的假設下，公司安全邊際仍較足?？紤]到公司高端品屬性，如永續增長率高于 1%，則估值仍有提升空間。表表 4

34、：水井坊水井坊-永續增長率永續增長率/折現率敏感性分析折現率敏感性分析 WACC 9.0%9.5%10.01%10.5%11.0%0.0%57.8 56.3 54.9 53.6 52.5 0.5%59.7 58.0 56.4 55.0 53.8 Growth 1.0%61.8 59.9 58.1 56.6 55.2 1.5%64.2 62.0 60.0 58.3 56.7 2.0%67.0 64.4 62.2 60.2 58.4 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 風險提示風險提示 經濟恢復不及預期經濟恢復不及預期。如經濟恢復不及預期，商務消費及大眾消費升

35、級放緩，水井坊作為主要銷售次高端及以上產品的企業，會受到較大沖擊。次高端價位競爭加劇次高端價位競爭加劇。如次高端價格帶企業為追求更高市場占有率紛紛投入更多渠道費用，競爭加劇，水井坊增長將承壓。高端產品培育不及預期高端產品培育不及預期。典藏、井臺仍處于培育期，未來培育進展存不確定性。管理層穩定性下降管理層穩定性下降。公司總經理等高管更換頻繁將對公司發展階段性帶來擾動。圖圖 15：水井坊水井坊歷史歷史 PE Band 圖圖 16：水井坊水井坊歷史歷史 PB Band 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 參考報告：參考報告：1、水井坊（600779）經營低點已過，期待業績改善

36、2024-04-28 2、水井坊（600779）經營低點已過，新財年優異開門紅2023-10-31 3、水井坊（600779）三季度平穩過渡，企業穩健運營2022-10-30 10 x15x20 x25x30 x020406080100120140160May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)4.9x6.4x8.0 x9.5x11.1x020406080100120140160May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 五、五、附錄附錄 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 202

37、2 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4410 4904 5649 6725 8059 現金 1912 2350 2600 3221 4094 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 3 2 0 0 0 其它應收款 15 14 15 17 19 存貨 2443 2452 2935 3375 3820 其他 37 86 98 112 126 非流動資產非流動資產 2637 3521 4092 4539 4879 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 483 721 1311 1776 2131 無形資產商譽 130 163 14

38、7 132 119 其他 2024 2637 2633 2631 2628 資產總計資產總計 7047 8425 9741 11264 12937 流動負債流動負債 3561 4000 4349 4667 4988 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 1166 1092 1311 1508 1706 預收賬款 1027 1220 1465 1684 1906 其他 1367 1688 1573 1475 1375 長期負債長期負債 28 31 31 31 31 長期借款 0 0 0 0 0 其他 28 31 31 31 31 負債合計負債合計 3589 4031 4380 4697 501

39、8 股本 488.36 488.36 488.36 488.36 488.36 資本公積金 246 279 279 279 279 留存收益 2724 3627 4594 5800 7152 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3458 4394 5361 6567 7919 負債及權益合計負債及權益合計 7047 8425 9741 11264 12937 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 1314 1734 1315 1596 1853 凈利潤 1216 126

40、9 1416 1631 1841 折舊攤銷 90 107 116 192 252 財務費用 1 0(33)(42)(51)投資收益 0 0(58)(58)(58)營運資金變動 104 426(124)(140)(142)其它(97)(68)(2)12 10 投資活動現金流投資活動現金流(953)(974)(642)(592)(542)資本支出(953)(974)(700)(650)(600)其他投資 0 0 58 58 58 籌資活動現金流籌資活動現金流(339)(318)(422)(383)(438)借款變動 16(12)(6)0 0 普通股增加(0)0 0 0 0 資本公積增加(24)33

41、 0 0 0 股利分配(366)(366)(449)(425)(489)其他 35 28 33 42 51 現金凈增加額現金凈增加額 21 442 251 621 873 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 4673 4953 5508 6265 7032 營業成本 725 834 1002 1152 1304 營業稅金及附加 735 777 859 977 1096 營業費用 1279 1308 1421 1598 1772 管理費用 355 362 381 408 451 研發費用 37 37 42 47 53 財務費用

42、(33)(26)(33)(42)(51)資產減值損失(14)(20)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 73 58 58 58 58 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 1633 1698 1895 2183 2465 營業外收入 2 7 7 7 7 營業外支出 3 6 6 6 6 利潤總額利潤總額 1632 1699 1896 2184 2466 所得稅 416 431 481 553 625 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1216 1269 1416 1631 184

43、1 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 1%6%11%14%12%營業利潤-2%4%12%15%13%歸母凈利潤 1%4%12%15%13%獲利能力獲利能力 毛利率 84.5%83.2%81.8%81.6%81.5%凈利率 26.0%25.6%25.7%26.0%26.2%ROE 39.9%32.3%29.0%27.3%25.4%ROIC 39.1%31.7%28.5%26.8%24.9%償債能力償債能力 資產負債率 50.9%47.8%45.0%41.7%38.8%凈負債比率 0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%

44、流動比率 1.2 1.2 1.3 1.4 1.6 速動比率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 存貨周轉率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 應收賬款周轉率 855.0 1750.0 4510.0 24066.0 23918.0 應付賬款周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 每股資料每股資料(元元)EPS 2.49 2.60 2.90 3.34 3.77 每股經營凈現金 2.69 3.55 2.69 3.27 3.79 每股凈資產 7.08 9.00 10.98 13.45 16.22 每股股利 0.7

45、5 0.92 0.87 1.00 1.13 估值比率估值比率 PE 19.5 18.7 16.7 14.5 12.9 PB 6.9 5.4 4.4 3.6 3.0 EV/EBITDA 14.6 13.9 12.5 10.6 9.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個

46、月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商

47、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。