《美容護理行業E.L.F. Beauty（ELF.NYSE）海外復盤：他山之石探析平價美妝新秀E.L.F.Beauty的崛起之路-240523（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美容護理行業E.L.F. Beauty（ELF.NYSE）海外復盤：他山之石探析平價美妝新秀E.L.F.Beauty的崛起之路-240523（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 美容護理 2024 年 05 月 23 日 他山之石，探析平價美妝新秀 E.L.F.Beauty 的崛起之路 看好E.L.F.Beauty（ELF.NYSE）海外復盤 相關研究 美麗健康下一代成分王者，膠原蛋白引領潮流：化妝品醫美行業膠原蛋白深度 2024 年 5 月 20 日 618 預熱開啟，平臺品牌齊發力共助需求 回 暖-化 妝 品 醫 美 行 業 周 報20240519 2024 年 5 月 19 日 證券分析師 王立平 A0230511040052 王盼 A0230523120001 聯系人 王立平(8621)23297818 本期投資提

2、示：定位 Z 世代平價美妝，五年漲幅十五倍。E.L.F.Beauty 20 年來堅持平價美妝理念，多元化精英團隊背景掌舵，現象級營銷打開業績爆發新通路，收獲大量 Z 世代消費群體，業績連續 20 個季度加速放量增長，2020-2023 年營收 CAGR26.96%，以 9.5%市場份額位列美國大眾化妝品牌第三。亮眼業績得到市場肯定，以近 5 年 1567%的股價成為紐交所第一牛股。通過拆分業務模式復盤 E.L.F.BEAUTY，我們發現其成功具備五大核心因子：1）較高性價比：反對高價產品成為公司信條，高效鏈路造就性價比產品。E.L.F.BEAUTY 自創立以來便提出“反對高價美妝”理念，以單件

3、均價 6 美元的絕對優勢匹配高價格敏感度的 Z 世代及消費降級人群。公司借助中國化妝品代工廠強大供應鏈成本優勢，從精簡包裝與動物友好理念入手，多角度壓縮產品成本，保證產品性價比的同時，通過規模效應做厚利潤。2）聚焦長尾：多樣化 SKU 策略，拓展多元客群。E.L.F.BEAUTY 并未采用美妝企業常用的大單品策略，而是通過多樣化的 SKU 聚焦消費者長尾需求，并以月為單位高頻上新。公司扁平化組織架構放權中國團隊，高效調動實驗室及代工產業鏈，從創意產生到貨品上架最短僅需 13 周。3）新渠道營銷：借力新渠道，打造爆款話題，跨界聯名合作品牌持續刷屏。公司著眼 Z 世代潮流文化，敏銳捕捉內容營銷風向

4、，憑借 E.L.F.BEAUTY 歌曲引發 TikTok 挑戰熱潮，一舉攬獲龐大客群。率先跨界合作超級碗、入駐 vision pro 和冠名 YouTube 網劇，品牌聲量節節攀升。4）重視會員：線上會員計劃把握忠實客群，形成品牌中堅消費力量。公司推出 Beauty Squad計劃，以會員權益分級結合積分兌換形式，6 年內吸引私域客流 450 萬，年增速高達 30%。優秀的會員體系抓牢核心客群的消費力，品牌會員貢獻 2023 年線上銷售八成。5）布局出海：開設首個歐洲辦事處，海外市場提升增長上限。公司以倫敦為據點開設首個歐洲辦事處，繼電商、KA 出海之后，進一步深化布局海外市場。FY2020-

5、FY2022 公司海外銷售分別同比+30%/+24.6%/+61.4%，海外市場打開公司增長天花板。通過復盤 E.L.F.BEAUTY 的成功，對標國內，我們發現在迎合當下消費環境下，部分國貨品牌同樣具備 E.L.F.BEAUTY 成功要素，契合平價消費需求，錨定更廣大用戶基數的大眾市場，與高端品牌形成錯位競爭。推薦：1）抖音短劇爆紅起量、自主全鏈路供應鏈打造性價比護膚套組的上美股份；2）擁有豐富化妝品原料，性價比為軸，活動+產品聯名綁定年輕消費者群體的福瑞達。關注：跨界聯名綁定 Z 世代客群、私域運營實現高效流量轉化的逸仙電商。風險提示：消費環境不及預期、渠道費用高企、競爭加劇、超頭直播依賴

6、風險、存貨周轉風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 復盤 E.L.F.BEAUTY 強勁表現，通過拆分其業務模式，我們發現公司具備五大核心成功因素：1）較高性價比：反對高價產品成為公司信條，高效鏈路造就性價比產品；2）聚焦長尾：多樣化 SKU 策略，拓展多元客群需求；3）新渠道營銷：借力新渠道拓張紅利期打造爆款話題，跨界合作聯名品牌持續刷屏；4）重視會員：線上會員計劃把握忠實客群，形成產品中堅消費力量；5）布局出海：開設首個歐洲辦事處，出海業務助推高成長愿景。對

7、標國內，我們發現部分國產品牌同樣具備 E.L.F.BEAUTY 成功要素，有望實現以大眾市場為基本盤，國產替代及消費降級新客群助推業績增量，與高端品牌形成錯位競爭。推薦：1）抖音短劇爆紅起量、自主全鏈路供應鏈打造性價比護膚套組的上美股份；2）擁有豐富化妝品原料，性價比為軸，活動+產品聯名綁定年輕消費者群體的福瑞達。關注：跨界聯名綁定 Z 世代客群、私域運營實現高效流量轉化的逸仙電商。原因及邏輯 1、E.L.F.BEAUTY 成功因素已被市場驗證，具備該特質的國貨美護企業有望復制成功路徑。推薦標的深耕性價比路線，并構筑以供應鏈、營銷、性價比為核心的競爭壁壘，E.L.F.BEAUTY 的成功路徑已

8、經在海外市場得到一定驗證，因此具備該特質的國貨平價美妝有望復制其亮眼業績。2、全球經濟增長乏力，性價比消費熱點重啟。中國消費市場經歷近十年消費升級，疫情后消費者更加理性客觀，重新回歸性價比消費路線。中國大眾美妝消費品市場空間廣闊，潛力十足，推薦標的憑借深厚供應鏈在做強產品力的同時，借助本地化營銷優勢，品牌力進一步提升，國內消費者逐步打破高端品牌濾鏡，向價優質優的新國貨看齊。有別于大眾的認識 大眾消費品在保持低單價的同時能夠保證高利潤率高客戶粘性，蘊含投資機會。部分投資者認為大眾消費產品溢價空間不足，利潤相較于高端品牌存在劣勢。我們認為：1）大眾消費品具備規模效應，通過大規模生產可以降低單位成本

9、，從而提高利潤率；2）部分大眾消費品牌具有較高的品牌知名度和消費者忠誠度，可以通過品牌溢價實現更高的售價和利潤率；3）大眾消費品通常具有較大的市場需求和消費群體，企業可以通過擴大市場份額來實現利潤增長。因此，即便是平價大眾消費品，通過差異化競爭策略也可以實現利潤的提升。中國市場海納百川，下沉市場、平價消費空間巨大，伴隨著國產替代、性價比消費概念重回大眾消費視野，擁有高性價比的國貨化妝品品牌，將會以“質優價更優”等心智，搶占更多市場份額。8XfYeUbZfYfYfVcWaQaO6MoMoOoMqMfQnNmRkPnPoR7NoOwPvPqQmQwMrMoQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

10、信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.E.L.F.BEAUTY：美國平價彩妝新貴，核心財務指標亮眼.61.1 主打性價比&全員創新，成就五年十倍股.6 1.2 職業經理人掌舵，豐富經驗為業績護航.8 1.3 核心財務指標表現優異，業績進入放量上升通道.9 2.拆解 E.L.F.Beauty 成功因子：性價比為軸，花樣營銷不斷出圈.112.1 平價彩妝理念貫穿產品，迎合 Z 世代價值主張.11 2.2 敏捷供應鏈保證潮流時效，多樣化產品聚焦長尾需求.14 2.3 借力新渠道擴張紅利期打造爆款話題，跨界合作聯名品牌持續刷屏16 2.4 線上會員計劃成效顯著，私域客流形成消費中堅

11、力量.18 2.5 開設首個歐洲辦事處，出海業務未來可期.19 3.對標國內：尋找具備 E.L.F.BEAUTY 特質的高成長公司 203.1 上美股份：抖音短劇爆紅帶來巨量客群，借助性價比套組品牌聲名鵲起.20 3.2 福瑞達：定位性價比國貨，多元營銷實現聲量銷量雙突破.23 3.3 逸仙電商：跨界聯名綁定 GenZ 群體，私域社群復購帶動轉化.27 4.投資分析意見.285.風險提示.29目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：E.L.F.BEAUTY 發展歷史.7 圖 2：E.L.F.BEAUTY 連續 20 季

12、度凈銷售額實現正增長.7 圖 3：E.L.F.BEAUTY 大幅跑贏紐交所綜指.8 圖 4：公司營業收入屢創新高.9 圖 5：公司主要銷售渠道.9 圖 6：公司不同銷售渠道占比.9 圖 7：公司海外銷售占比逐步提升.10 圖 8：公司歸母凈利潤及增速.10 圖 9：公司銷售凈利率和銷售毛利率.10 圖 10：公司銷售成本及 YoY.11 圖 11：公司數字化營銷占比增高.11 圖 12：Z 世代年均可支配收入顯著低于美國平均水平.11 圖 13：E.L.F.BEAUTY 產品極具性價比優勢.12 圖 14：美國 CPI 持續走高.12 圖 15：E.L.F.BEAUTY 產品極具性價比優勢.1

13、3 圖 16：漲價前會告知幅度和原因.13 圖 17：“獨角獸計劃”優化冗余包裝.14 圖 18：E.L.F.獲得零殘忍雙重認證.14 圖 19：E.L.F.BEAUTY 線下布局商超渠道.14 圖 20：多元化布局聚焦長尾需求.15 圖 21：E.L.F.在眾多榜單中位居第一.15 圖 22：鼓勵 Tiktok 用戶使用 E.L.F.BEAUTY 原創歌曲創作.16 圖 23：Eyes.Lips.Famous 真人秀挑戰.16 圖 24：E.L.F.BEAUTY 原創歌曲 Spotify 上超 2500 萬播放.17 圖 25：E.L.F.BEAUTY 歌曲 MV 在 YouTube 上超

14、260 萬播放.17 圖 26：2024 超級碗審美法庭主題廣告.17 圖 27：2024 超級碗主推品 Halo Glow Liquid Filter.17 圖 28：公司以中小素人博主合作為主.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：短期和一次性合作居多構建真實反饋環境.18 圖 30 獨特會員模式挖掘粉絲消費潛力.19 圖 31：E.L.F.Beauty 在英國市場排名第六.20 圖 32：E.L.F.Beauty 意大利道格拉斯門店.20 圖 33：上美股份品牌矩陣.20 圖 34：上美股份毛利率高于平價國貨.22 圖

15、 35：平價國貨凈利率對比.22 圖 36：抖音 A1-A5 人群劃分.22 圖 37：韓束抖音渠道 2023 年 GMV.23 圖 38：山東福瑞達發展歷程.24 圖 39：公司“4+N”品牌布局.24 圖 40：頤蓮與簪花仕女圖聯名產品.26 圖 41：頤蓮校園噴霧節.26 圖 42：皮膚科研所節目強化品牌認知.26 圖 43：2023 年以來璦爾博士抖音渠道保持高增.26 圖 44：逸仙電商發展歷程.27 圖 45：完美日記 X 國家地理眼影盤.28 圖 46：聯合華納兄弟推出綜藝美顏大師.28 圖 47：小丸子通過分享日常拉近客戶距離.28 表 1：公司管理層團隊具備豐富經驗.8 表

16、2：E.L.F.BEAUTY 產品具備強性價比.12 表 3：E.L.F.BEAUTY 在年輕群體中具備高知名度.12 表 4：E.L.F.BEAUTY 代工廠實力強勁.15 表 5：各品牌產品單價.21 表 6：各品牌套組比較.21 表 7：頤蓮噴霧具備強性價比.25 表 8：璦爾博士和頤蓮面霜產品克重具有優勢.25 表 9：本報告重點公司估值表.29 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.E.L.F.BEAUTY：美國平價彩妝新貴，核心財務指標亮眼 1.1 主打性價比&全員創新，成就五年十倍股 主打性價比、價值主張與全員創新，多維拓

17、展目標客群。E.L.F.Beauty 成立于 2004年，由紐約大學商學院學生 Joseph Shamah 創立，是一家總部位于加利福尼亞州奧克蘭的美國化妝品品牌，于 2016 年在紐交所上市。該品牌不僅因其合理的價格而受到歡迎，也因為其無殘忍和純素的產品吸引了很多注重道德和可持續美容實踐的消費者，目標客群進一步拓展?；仡櫣径噍d發展歷程，可以歸納為三個階段：1）聚焦平價，規模擴張（2004-2014）：一美元純素彩妝，收獲市場好感。2004 年6 月 e.l.f 成立，始于推出的 13 款 1 美元彩妝，聚焦高性價比、高質量。2007 年，該品牌承諾 100%純素彩妝，無動物實驗，該價值

18、主張迅速博取了大量市場好感度。2010 年，e.l.f產品系列正式入駐塔吉特，并在兩年時間內，將其實體店分銷延伸至沃爾瑪、凱馬特、沃爾格林等大型超市，該品牌逐漸在線下進入大眾視野。2）管理換血，業績調整（2014-2019）：低谷期，但也是成功之路的基石。e.l.f 資本集團化的里程碑轉變歸功于 TPG 股權投資部門的加入。2014 年，TPG 的股權投資部門收購了 e.l.f 的多數股權，并任命 Tarang P.Amin 為 E.L.F.Beauty 總裁、首席執行官兼董事，接替了創始人約瑟夫沙瑪。在 Amin 的帶領下，e.l.f 于 2016 年 8 月提交首次公開募股文件，緊接著在

19、9 月正式紐交所上市。此后，e.l.f 戰略轉換為拓寬線下零售業務以提高品牌知名度，但此舉并未收獲預期效果。經歷過低谷期的 e.l.f 在 2019 年 2 月決定關閉 22家線下獨立門店，這一決定釋放的 1370 萬美金為后續 e.l.f 的發展提供儲備資金。3）現象級營銷與 Z 時代價值主張，帶動業績高速成長（2019 年-至今）：憑借 TikTok營銷出圈，收獲龐大 Z 世代消費群體。經歷過低谷時期后，e.l.f 通過其“快準狠”的發展模式證明了厚積薄發的能力。2019 年，#E.L.F.Beautycosmetic 的標簽在 TikTok 瀏覽量超過 300 萬次，在此之前，e.l.f

20、 在 TikTok 上并未擁有自己的賬號，隨后，該品牌改變了營銷策略，將重點放在 TikTok Z 世代（出生于 1997-2012 年）用戶群體，創作朗朗上口的歌曲吸引用戶參與。2018 年，該品牌銷售停滯不前。2019 年，e.l.f 再一次聚焦于使用網絡擴張自己，并通過對當下社會流行趨勢的把握與 Z 世代建立深層次共鳴與文化聯系，實現品牌的高速增長。2020-2022 年，e.l.f 彩妝品牌的零售額分別為 3.18、3.92、5.79 億美元，同比增長分別為 12.47%、23.28%、47.61%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就

21、夢想 圖 1：E.L.F.BEAUTY 發展歷史 資料來源：公司官網，CEW，申萬宏源研究；連續二十季度正增長，股價漲幅領跑紐交所。根據雅虎財經，截至 FY2024Q3，E.L.F.Beauty 連續 20 個季度凈銷售額正增長，以 9.5%的市場份額躍升為美國大眾化妝品品牌第三，僅次于歐萊雅和美寶蓮。自 2019-2023 年 5 年間，公司股價上漲 1567%，位列同時期紐交所個股漲幅第一名。圖 2：E.L.F.BEAUTY 連續 20 季度凈銷售額實現正增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖

22、3：E.L.F.BEAUTY 大幅跑贏紐交所綜指 資料來源：同花順 iFind，申萬宏源研究；1.2 職業經理人掌舵，豐富經驗為業績護航 高管經驗豐富，多元化背景助力公司從優秀到卓越。2014 年 2 月以來，公司董事長Mr.Tarang P.Amin 兼任公司首席執行官，于 2016 年領導公司 IPO 進程，Amin 曾于高樂氏公司擔任副總裁，具備個護行業豐富管理經驗。高級副總裁兼首席財務官 Ms.Mandy J.Fields 于 2019 年加入公司，曾在 2017 年被舊金山商業時報評為灣區商界杰出女性之一。管理團隊成員履歷豐富，行業涉及面廣，多元化背景下有利于品牌創新。表 1：公司管

23、理層團隊具備豐富經驗 姓名 年齡 加入 時間 職位 主要職責 履歷 Mr.Tarang P.Amin 59 2014 首席執行官兼董事長 負責董事會的整體事宜及制訂一般公司業務計劃、策略及重大決策 杜克大學國際政治學士學位，杜克大學 MBA 工商管理碩士學位；于 2008 年 4 月至 2011 年 2 月在高樂氏公司擔任副總裁兼總經理;于2014年6月至2017年 10 月擔任 Angies BOOMCHICKAPOP 董事會；于 2014 年 2 月起擔任 e.l.f 首席執行官。Ms.Mandy J.Fields 43 2019 高級副總裁兼首席財務官 負責本公司的財務、投資及信息管理

24、印第安納大學金融學士學位；于 2010 年 6 月至 2015年 7 月擔任 Safeway 消費品牌金融董事；自 2019年 4 月起擔任高級副總裁兼首席財務官。Mr.Scott K.Milsten 54 2014 首席人事官，高級副總裁，總法律顧問和公司秘書 負責實施公司治理最佳實踐、談判收購和處置、處理 SEC 報告和證券合規性、管理訴訟以及設計 ESG 舉措和計劃。杜克大學英語學士學位；賓夕法尼亞大學法學博士；于 2014 年擔任 E.L.F.Beauty 高級副總裁、首席人事官兼總法律顧問。Ms.Kory A.Marchisotto 48 2019 高級副總裁兼首席營銷官 負責領導和

25、管理組織營銷工作，制定和實施營銷策略、監督市場研究以及指導跨渠道的營銷活動。佩斯大學市場營銷學士學位；自 2019 年 2 月起擔任首席營銷官，自 2020 年 8 月起擔任 E.L.F.Beauty 副總裁。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 Ms.Jennie Laar 55 2020 高級副總裁兼首席商務官 負責監督和管理公司運營的所有商業方面，推動創收、業務增長和盈利能力。諾丁漢特倫特大學歐洲近代研究學士學位；于 2005年 11 月至 2009 年 4 月在歐萊雅旗下的美體小鋪擔任產品總監；自 2022 年 5 月起擔任 E.L

26、.F.Beauty 首席商務官。資料來源：公司公告，申萬宏源研究；1.3 核心財務指標表現優異，業績進入放量上升通道 營收快速放量，FY2024 前三季度再創新高。自 2020 年以來，公司營收快速放量，從2020 財年的 2.83 億美元增長至 2023 財年的 5.79 億美元，2020-2023 營收 CAGR 為26.96%。在最新的 2024 財年三季報中，公司 2024 財年前三季度累計營業收入 7.03 億美元，同比增長 79.5%，超過 2023 財年全年收入。圖 4：公司營業收入屢創新高 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 1）分銷售渠道看，線下商超渠道占比過半。根據公司財報，

27、營收占比超 10%的線下渠道有塔吉特、沃爾瑪和超美三家。截至FY2023，前三銷售渠道凈銷售額占比分別為20%、20%和 15%；其他銷售渠道包括 Superdrug、Boots 等。2021-2023 年，各個渠道銷售額整體呈增長趨勢。圖 5：公司主要銷售渠道 圖 6：公司不同銷售渠道占比 資料來源：公司財報，申萬宏源研究；資料來源：公司公告，申萬宏源研究；行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2）分銷售地區看，公司以美國為大本營，海外銷售占比逐步提升。2020-2023 財年，公司美國境內營業收入分別為 2.55/2.82/3.47/

28、5.07 億美元，海外營業收入分別為0.28/0.36/0.45/0.72 億元，占總營業收入比重從 9.7%上升至 12.4%。圖 7：公司海外銷售占比逐步提升 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 凈利率、毛利率雙升，凈利率高達 16.1%。FY2021，由于公司向線上轉型導致營銷費用及貨架成本費用上升，公司盈利承壓，2021 財年公司錄得歸母凈利潤 0.06 億美元，同比-65.15%。FY2022 走出負增長，并一路高歌猛進。FY2022-FY2024Q3，公司歸母凈利潤分別為0.22/0.62/1.13億美元，分別同比增長249.33%/182.64%/149.84%。FY2021以來，

29、公司銷售毛利率和凈利率雙雙走高，毛利率從 FY2021 的 64.82%上升至 FY2024Q3 末的70.7%，凈利率從 FY2021 的 1.96%上升至 FY2024Q3 末的 16.1%。圖 8：公司歸母凈利潤及增速 圖 9：公司銷售凈利率和銷售毛利率 資料來源：同花順 iFind，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFind，申萬宏源研究 營銷數字化程度高，借助互聯網實現高效傳播。2020 財年，公司正式轉型數字化營銷模式后，營銷與數字化在銷售成本的占比大幅提升，從 2020 財年的 33%提升至 2023 財年的 67%。營銷與數字化成本在營銷額中的占比由 2020 財年的 13%逐

30、年穩步上升至 2023財年的 22%。我們認為，高額的數字化營銷投入能夠打入年輕消費者群體常用信息渠道，數字化賦能高效傳播。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：公司銷售成本及 YoY 圖 11：公司數字化營銷占比增高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.拆解 E.L.F.Beauty 成功因子：性價比為軸，花樣營銷不斷出圈 2.1 平價彩妝理念貫穿產品，迎合 Z 世代價值主張 Z 世代價格敏感度較高，疊加性價比消費趨勢，雙重因素決定品牌低價基因。根據Statista 數據，2022 年美國各

31、世代家庭年平均可支配收入劃分中，Z 世代平均年收入為 5萬美元，歷代間僅高于出生于1946年-1964年嬰兒潮一代，較整體平均收入低3.3萬美元。此外，疫后美國經濟復蘇不及預期，高通脹壓力下性價比消費熱潮涌現。核心目標客群收入較低、購買力相對有限，高價格敏感度客群龐大，具備性價比的 e.l.f.以低價拉動增量為大勢所趨。圖 12：Z 世代年均可支配收入顯著低于美國平均水平 資料來源：Statista，申萬宏源研究 低價策略打造性價比產品，高通脹下韌性顯著。E.L.F.Beauty 品牌以反對一切過度溢價化妝品為宗旨，打造具有絕對優勢的產品價格矩陣。品牌單件產品均價僅為 6 美元，其他大眾品牌平

32、均價約為 9 美元，為其均價的 2/3，更是低于高端品牌均價的 1/3。品牌三款基礎產品迷你四色眼影盤/唇線筆/啞光腮紅官網克價分別為 1.4/3/0.7 美元，而對比美寶蓮 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 等可比品牌，類似產品官網克價區間分別為 1.6-2.1 美元/5-34 美元/0.9-2.6 美元。極具價格優勢的 E.L.F.在高通脹壓力下順勢承接消費降級消費群體，顯示出對抗通脹的強韌性。圖 13：E.L.F.BEAUTY 產品極具性價比優勢 圖 14：美國 CPI 持續走高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：同花

33、順 iFind，申萬宏源研究 表 2：E.L.F.BEAUTY 產品具備強性價比 品牌克價（美元）四色眼影盤 唇線筆 腮紅 e.l.f 1.4 3 0.7 美寶蓮 1.9 8.5 1.7 NYX 1.6 5 1.5 covergirl 2.1 17 0.9 露華濃 1.9 34 2.6 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 聚焦 Z 世代消費者，29%影響力斷層領先。E.L.F.品牌以 1997-2012 年出生的 Z 世代作為主要目標客群。根據 Statista 數據，2023 年美國 Z 世代消費者選擇的化妝品牌中，e.l.f.以 29%的認可度位列第一，與第二名由美國知名藝人賽琳娜戈麥茲所創

34、立的品牌 rare beauty，拉開 16%的差距，占比相當于排名 2-4 名品牌的總和。另外 E.L.F.BEAUTY skin也進入青少年喜愛的護膚品牌前十，E.L.F.BEAUTY 在青少年最喜歡的購物店排名榜單中位列第 8。公司在 Z 世代間的強大影響奠定了品牌客群基礎，同時也影響著品牌的定價策略。表 3：E.L.F.BEAUTY 在年輕群體中具備高知名度 品類 青少年彩妝選擇 青少年護膚選擇 青少年最喜歡的購物店 排名 品牌 比例 品牌 品牌 Top1 E.L.F.BEAUTY 29%CeraVe 絲芙蘭 Top2 Rare Beauty 13%The Ordinary Ulta

35、Top3 美寶蓮 6%La Roche-Posay Target Top4 Charlotte Tilbury 5%Cetaphil 亞馬遜 Top5 歐萊雅 5%Glow Recipe 沃爾瑪 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 Top6 Drunk Elephant SHEIN Top7 Neutrogena CVS Top8 Clinique E.L.F.BEAUTY Top9 Bubble Sally Top10 E.L.F.BEAUTY skin T.J.Maxx 資料來源：Statista，公司公告，申萬宏源研究 整數定價結

36、合高透明度價格公告策略，提高客戶忠誠度。品牌全線產品采用完美整數定價，如 3/5/7 美元，簡單、直接的定價符合定價心理學，塑造可靠、高品質品牌形象；公司自 2004 年至今僅兩次提高價格，且每次提價均通過社交媒體公開告知消費者。2022年，公司為應對通脹壓力對 2/3 受影響產品提價 1 美元，約 1/3 的產品保持原定價，同時推出相對高價的套裝及護膚產品。并且，公司在社交媒體 Instagram 上對此進行公開說明，告知消費者漲價金額及背后原因。此舉鞏固真誠可靠的品牌形象，得到消費者理解與支持，有效保持了消費者忠誠度。圖 15：E.L.F.BEAUTY 產品極具性價比優勢 圖 16：漲價前

37、會告知幅度和原因 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：Instagram 官方賬號，申萬宏源研究 精簡包裝+不殘害動物理念契合年輕人關注議題，主張價值的同時削減成本。2019 年，e.l.f.啟動“獨角獸計劃”，致力于通過不斷精簡、優化包裝設計，減少廢棄包裝。2023 年，e.l.f.計劃進一步減少 20%的包裝強度。在踐行企業環保責任的同時，更為精簡小巧的包裝將降低產品包裝成本，并在產品運輸及貨架擺放時實現空間利用最大化，從而提升運輸及倉儲效率，轉化為成本的收縮。此外，e.l.f.獲得 PETA 及 Leaping Bunny 雙重零殘忍認證及 PETA 全素認證，即所有產品全流程不

38、進行動物實驗、不含有動物成分。零殘忍理念凸顯企業社會責任感，能夠吸引眾多有理念相同的 Z 世代消費者，更因此省去動物實驗相關成本及其背后應對監管、標準的隱性成本。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：“獨角獸計劃”優化冗余包裝 圖 18：E.L.F.獲得零殘忍雙重認證 資料來源：Businesswire，申萬宏源研究 資料來源：品牌官網，公司公告，申萬宏源研究 關閉線下所有實體店，精細化運作 DTC+KA 渠道。線上端，e.l.f.于 2019 年宣布關閉共計 22 家零售商，集中精力專注 DTC 渠道，并大力拓展線上銷售，20

39、23 年品牌官方網站成為大眾化妝品電商網站第一名，滲透率占整體銷售額的 20%。e.l.f.構建 DTC、KA 相結合的分銷網絡，以直銷減少中間商參與，有效控制定價結構，以 KA 渠道提高庫存周轉率、降低持有成本，雙管齊下，從分銷端降本增效，為打造價格壁壘添磚加瓦。圖 19：E.L.F.BEAUTY 線下布局商超渠道 資料來源：線下實地拍攝，申萬宏源研究 2.2 敏捷供應鏈保證潮流時效，多樣化產品聚焦長尾需求 敏銳嗅覺洞悉消費者需求，多樣化產品百花齊放。品牌深度洞悉消費者喜好，產品開發、落地、迭代全流程聚焦用戶痛點及反饋。美國消費者具有種族、審美、風格多元化等特征，針對用戶日益細分的長尾需求，

40、e.l.f.推出大量 SKU 予以應對。例如，在品牌面部化妝品品類下，有包含粉底在內的 11 個細分品種，為不同面部區域、效果提供多樣化產品，粉底類目下根據妝效、妝感等需求差異更有 4 種質地予以選擇，粉底類目下的緞光粉底液產品更是囊括由淺至深、由冷至暖色調的共計 40 個色號。產品多樣化結出碩果，2023 年，e.l.f.產品在 13 個品類份額排名第一，實現百花齊放。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：多元化布局聚焦長尾需求 圖 21：E.L.F.在眾多榜單中位居第一 資料來源：品牌官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，

41、申萬宏源研究 市場、供應鏈兩手抓，敏捷供應鏈構成創新后盾。品牌緊跟用戶消費動向，敏捷自驅保持 SKU 高機動性，品牌每年輪換約 25%的 SKU，并以月為單位高頻迭代，維持 SKU 穩定性及高水平，時刻處于行業前端。SKU 的高頻更新以公司高效能供應鏈為依托，經歷 20年磨練，公司已成功構建與公司語言體系高度重合的供應鏈。公司研發實驗室駐扎于中國，在公司組織架構扁平化基礎之上，中國團隊具有自主決策空間，能夠高效協同各方，創意短時間落地執行。e.l.f.新品由概念至線上推出平均僅需 20 周，最短可在 13 周內完成。依托中國制造優勢建設高效海外供應鏈。e.l.f.重點布局中國供應鏈，達到近 1

42、00%產品為中國大陸生產，僅小部分產自中國臺灣及泰國。在全公司 470 名員工中，中國區團隊占約 100 人。e.l.f.與諸多代工企業展開深度合作，彩妝品類主要代工合作伙伴包括浙江雅顏生物科技、嬌時日化（杭州）、杭州菲絲凱、上海天樂日化等，化妝工具品類為雅香麗化妝用品（深圳）、碧譽化妝品配件等。經過近 20 年的磨合，品牌方與供應商共同成長，依托中國效益、效率兼具的成熟代工體系，有效壓縮生產成本、留足獲利空間，實現速度、成本、質量的“最大公約數”。表 4：E.L.F.BEAUTY 代工廠實力強勁 品類 代工廠 簡介 其他合作客戶 面部彩妝 浙江雅顏 公司始創于 2010 年，投資 8000

43、萬人民幣，集化妝品研發、OEM/ODM 生產加工、營銷于一體的高科技企業。沃爾瑪、家樂福、雅芳、麥德龍、TESCO、OLAY 等 杭州嬌時 法國嬌時集團獨家投資，注冊資金 1500 萬美元，成功推出上萬種成熟配方產品，并協助國內外 500 多個化妝品品牌上市。-杭州菲絲凱 自 2006 年起公司建立起完備的一站式化妝品服務，幫助客戶輕松擁有和經營自有品牌。玫琳凱、高絲、上海家化、科蒂國際等 上海天樂 公司擁有 GMP 認證標準建設的化妝品生產車間 2 萬平方米，其中實驗室、原料室、灌裝間、內包間都按 10 萬級藥廠級空氣凈化標準建設。-化妝工具 深圳雅香麗 成立于 2001 年，是一家集研發、

44、生產、銷售為一體的規?；a化妝用具的專業廠家。蘭蔻、巴黎歐萊雅、卡姿蘭、VICHY 等 深圳碧譽 公司是一家集設計、研發、生產、銷售于一體的化妝刷制造商，產品出口到 100 多個國家和地區。香奈兒、美寶蓮、植村秀、GUCCI、Dior 等 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2.3 借力新渠道擴張紅利期打造爆款話題，跨界合作聯名品牌持續刷屏 把握短視頻擴張風口，真人秀挑戰帶動裂變傳播。2019 年，TikTok 成為最熱門的新平臺，但參與其中的美妝品牌卻寥寥無幾。E.L.F.BEAUTY 發現空白新渠

45、道，并在 Tiktok上發布原創品牌歌曲，鼓勵用戶使用帶#EyesLipsFace 的背景音樂進行創作，收獲首批 Z世代消費客群。公司緊接著發起 TikTok 真人秀挑戰#EyesLipsFamous，以 TikTok 頂級影響者、專業化妝師等的指導及為期一個月的“美容營”作為獎勵，號召用戶分享加入，此次挑戰收獲了 3.8 億瀏覽量，品牌粉絲數量激增 57%。公司品牌喜愛度和銷量伴隨著短視頻新渠道的擴張而快速躍升，從 2019Q4 到 2020Q4，公司在 Tiktok 上積累瀏覽量超過100 億。根據 Piper Sandler 的半年度青少年調查，E.L.F.BEAUTY 在青少年最喜愛的

46、美容品牌中從第 8 名上升至第 2 名，公司借助短視頻新渠道順利實現錯位出圈。圖 22：鼓勵 Tiktok 用戶使用 E.L.F.BEAUTY 原創歌曲創作 圖 23：Eyes.Lips.Famous 真人秀挑戰 資料來源：Springwise，申萬宏源研究 資料來源：Tiktok，申萬宏源研究 發布 E.L.F.BEAUTY 原創歌曲，洗腦音樂引發“病毒式”傳播。公司發布并制作單曲E.L.F.BEAUTY Anthem，因其簡單洗腦旋律符合短視頻配樂，引發“病毒式”傳播，根據AdAge 統計，該歌曲成為 TikTok 品牌活動中有史以來最多的用戶生成視頻，也是播放量最快達到10億次的背景音樂

47、，該歌曲MV在YouTube上獲得超260萬次播放，并在Spotify的全球榜上排名第四，收獲包括 Vogue、Bustle、BuzzFeed、Vox 在內的媒體報道，獲得超過 15 億次曝光。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：E.L.F.BEAUTY 原創歌曲 Spotify 上超 2500萬播放 圖25：E.L.F.BEAUTY歌曲MV在YouTube上超260萬播放 資料來源：Spotify，申萬宏源研究 資料來源：YouTube，VEVO，申萬宏源研究 在 Tiktok 獲得巨大流量后，公司線上線下多維度密集投放，品

48、牌勢能保持加速度。傳統媒介上，E.L.F.BEAUTY 選擇美妝品牌少有涉及的超級碗，打造年度爆品底妝。根據調查，超級碗觀眾中有 50%為女性，而針對女性觀眾的廣告不到 1%，公司抓住超級碗帶來的巨大曝光優勢，攜手演員 Jennifer Coolidge 拍攝底妝產品 Power Grip Primer廣告，取得觀眾的積極響應。2024年，公司繼續沿用超級碗流量，以審美法庭（Judge Beauty）作為主題，邀請演員 Gina Torres、Rick Hoffman、Sarah Rafferty 等多位明星，打造 Halo Glow Liquid Filter 爆品，有望續寫 2023 優異

49、表現。圖 26：2024 超級碗審美法庭主題廣告 圖 27：2024 超級碗主推品 Halo Glow Liquid Filter 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：線下實地拍攝，申萬宏源研究 線上渠道，E.L.F.BEAUTY 選擇中小素人博主，真實用戶反饋吸引潛在客群。E.L.F.BEAUTY 選擇中小素人博主合作打造真實反饋塑造品牌形象，1-10 萬粉絲的微型網紅和10-100 萬粉絲的中型網紅分別占公司達人合作的 56%和 34%。2023 年，有 481 位創作者在 1300 個帖子提及 E.L.F.BEAUTY，覆蓋潛在受眾為 3.17 億人。并且為突出宣傳真實性，公司與

50、 55%的達人僅為一次性合作，26%的達人最多合作 6 個月?；诖蠡鶖岛偷皖l次合作，在線上建立了真實反饋的用戶分享生態，吸引了更多潛在客群體驗嘗試。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：公司以中小素人博主合作為主 圖 29：短期和一次性合作居多構建真實反饋環境 資料來源：StoryClash，申萬宏源研究 資料來源：美麗修行，申萬宏源研究 公司營銷方式可作為現代數字營銷樣板。在 TikTok 爆火的早期階段，當大多數品牌還未意識到其潛在的高流量優勢時，E.L.F.Beauty 憑借其前瞻的市場洞察力，率先入駐該平臺，通過其獨特

51、的品牌定義與網紅合作的營銷策略，迅速在年輕消費者群體中獲得了巨大的關注，從而實現了品牌知名度的飛速提升。而后，隨著品牌影響力的不斷擴大，E.L.F.Beauty 開始拓寬其營銷策略，從最初聚焦線上逐漸轉向包括線下在內的多次元宣傳。比如其中備受矚目的 super bowl 宣傳，這一策略的轉變不僅代表著 E.L.F.Beauty 從早期的數字化品牌向如今國際全民化的跨越，也展示了 E.L.F.Beauty 對市場及消費者需求敏銳的洞察力。E.L.F.BEAUTY 的爆火及高流量的延續并非偶然，其創新的營銷策略最大程度的利用了社區的力量，成功地將一個富有創意和包容性的品牌形象植入消費者心中。2.4

52、 線上會員計劃成效顯著，私域客流形成消費中堅力量 私域運營鞏固忠實客群，獨特模式持續挖掘品牌粉絲消費潛力。2018 年，e.l.f.推出Beauty Squad 計劃，該計劃為品牌顧客忠誠度項目。官網注冊會員后，可通過填寫資料、線上消費、線下購買 e.l.f.產品并于品牌官網上傳小票等方式獲取積分。品牌向會員提供眾多福利，隨著積分的累積，從 0-999 積分的 FAN 等級到 2000+積分的 ICON，會員權益將逐步進階，從搶先體驗、生日禮物等基礎權益升級至周年紀念禮、10 美元起免費送貨，再升級至發布前免費試用新品、免費抽獎等活動。例如，在 2021 年品牌與美國餐飲品牌Chipotle

53、的跨界聯名活動中，加入 Beauty Squad 將有權提前一天購買限量版系列產品。此外，會員積分可用于兌換 e.l.f.購物折扣金額。截至 2023 年，Beauty Squad 會員銷售額占據 e.l.f.官方電商網站銷售額的 80%，Beauty Squad 會員客單價、購買頻次、留存率均更高，強競爭力會員條款驅動消費者忠誠度提升，帶來核心用戶群體。引導私域會員 UGC，推動公域流量轉化。除消費外，用戶可通過在社交媒體撰寫評論、參與品牌活動等方式獲得積分。2023 年，品牌已有 450 萬余名會員，并維持每年 30%增速。我們認為，忠誠度計劃引導消費者與品牌方的深入交互，利于品牌方及時接

54、收用戶反饋并應用于產品端的迭代，更有利于公域流量受社交媒體平臺 UGC 內容吸引轉化為私域流量，逐步壯大品牌粉絲群體，從而進一步帶來增量。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 30 獨特會員模式挖掘粉絲消費潛力 資料來源：品牌官網，申萬宏源研究；2.5 開設首個歐洲辦事處，出海業務未來可期 海外市場增長空間廣闊，戰略地位顯現。2020-2022 財年，E.L.F.Beauty 海外銷售額分別為 0.36 億/0.45 億/0.72 億美元，同比增速分別為 30%/24.6%/61.4%?？紤]2020-2022 財年品牌整體放量，海外銷

55、售占總銷售額的 11.3%/11.4%/12.5%，處于穩定上行階段，具備廣闊增長空間。開設首個歐洲辦事處，自西歐啟程國際化。E.L.F.Beauty 自 2014 年在英國以電商形式首次進行銷售，經過 2017 年連鎖日化店 Superdrug 及 2019 年 Boots 實體零售店的開設，已積累一定客群。2023 年 E.L.F.Beauty 在英國大眾化妝品品牌中以 7%市占率排名第六，較 2018 年前進 6 位，實現十倍增長，與榜首品牌市占率差距為 13%。此外，2023年年底 e.l.f.進駐意大利市場后，迅速占領市場，以壓倒性競爭優勢成為道格拉斯旗下化妝品品牌之首。2023 年

56、 2 月公司正式開設公司首家歐洲辦事處，是公司繼紐約、洛杉磯、新澤西、上海之外的新辦事處。歐洲辦事處將以倫敦為據點、近 40 人的團隊為支柱，進一步拓展全球業務，力求助力海外增勢，挖掘銷售新源泉。性價比成為全球消費者共識，本地化策略掘金意大利市場。公司在意大利通過兩年的在線測試深入洞察當地消費者行為習慣，調查發現無論是意大利、荷蘭，還是英國消費者，性價比美妝具有普遍吸引力。E.L.F.Beauty在意大利也采用多元本地化營銷策略，在TikTok之外，還通過社交媒體、游戲、音樂和娛樂等不同平臺的結合實現聲量滲透。根據公司 2024年報告，E.L.F.Beauty 已經成為意大利道格拉斯第一美妝品

57、牌。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：E.L.F.Beauty 在英國市場排名第六 圖 32：E.L.F.Beauty 意大利道格拉斯門店 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.對標國內：尋找具備 E.L.F.BEAUTY 特質的高成長公司 3.1 上美股份：抖音短劇爆紅帶來巨量客群，借助性價比套組品牌聲名鵲起 科研賦能的多品牌國貨美護行業引導者。上美股份成立于 2002 年，是一家注重科研賦能、踐行多品牌戰略的化妝品公司，聚焦護膚品及母嬰護理產品的開發、制造及銷售。20多年來推出多款面向大

58、眾的的知名品牌，如韓束、一葉子和紅色小象等。公司堅持多品牌發展和多渠道布局以滿足不同消費群體的多樣化需求。根據弗若斯特沙利文報告，2015-2021 年，公司連續七年按銷售額計位列國貨化妝品公司前五名。圖 33：上美股份品牌矩陣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 套盒產品一站式提供護膚全流程方案，拆解產品單價具備強競爭力。韓束推出爆款“蠻腰“系列套組，其中紅蠻腰套組針對年輕人熬夜刷屏帶來的加速衰老問題，提供全鏈路護膚解決方案。紅蠻腰”套組禮盒定價 399 元，包含潔面 100g、水 100ml、乳 1

59、00ml、精華 30ml、面霜 50g（贈品紅蠻腰水 100ml、乳 100ml、眼霜 30g、水光面膜 3 片）。12件產品覆蓋全護膚流程，具備性價比。相比之下，市場中以套組為主攻賽道的品牌較少，且價格多位于 400 元以上，以“水+乳+面霜/潔面”組合為主，品類結構完整度較低，基本只覆蓋部分護膚流程。通過拆解單品價格，韓束具備強價格競爭力。表 5：各品牌產品單價 品牌 套組名稱 套組件數 套組產品 贈品 價格（元）韓束 紅蠻腰抗初老禮盒 9 潔面 100g+水 100ml+乳100ml+精華 30ml+面霜 50g 水100ml+乳100ml+眼霜30g+面霜 50g+水光面膜*3 399

60、 白蠻腰淡斑禮盒 9 潔面 100g+水 100ml+乳100ml+精華 30ml+面霜 50g 水100ml+乳100ml+眼霜30g+面霜 50g+淡斑面膜*3 399 藍蠻腰舒緩禮盒 9 潔面 100g+水 100ml+乳100ml+面霜 50g+膠原眼霜30g+舒緩面膜*3 399 自然堂 凝視鮮顏套裝 6 水160ml+乳120ml+面霜80g+精華 20ml+面膜*3 418 歐萊雅 玻色因水乳套裝 10 水 130ml+乳 110ml 水 109ml+乳 50ml+零點霜15ml+面膜*3 419 珀萊雅 紅寶石水乳經典套裝 15 水 120ml+乳 120ml+輕潤霜50g 精

61、華 15ml+水 60ml+乳 60ml+霜 15g+面膜*1 759 蘭蔻 全明星護膚套裝 5 精華 30ml 水 30ml+乳液 15ml+眼霜 5ml+面霜 15ml 780 雅詩蘭黛 膠原水乳套裝 12 水 200ml+乳 100ml 水 130ml+面霜 15ml+精華14ml+眼霜 10ml+防曬 30ml 1530 資料來源：各品牌天貓網站，申萬宏源研究 表 6：各品牌套組比較 品牌 乳液 精華水 面霜 補水面膜 韓束 1.10元/ml（贈水100ml+乳 100ml+水光面膜*3）1.10元/ml（贈水100ml+乳 100ml+水光面膜*3）2.29 元/g（贈水 100ml

62、+乳 100ml+水光面膜*3）2.66 元/片 珀萊雅 1.66 元/ml（贈水 20ml+乳 120ml+解渴面膜15ml）1.12 元/ml 6.08 元/g（贈面霜 60g+水 20ml+乳 20ml+面膜*2+直播禮）16.74 元/片（贈水 20ml+乳 20ml+輕盈霜 5g）丸美 2.08 元/g（贈乳 100g）0.99 元/ml（贈水 150ml）4.78 元/g（贈面霜 40g+次拋*2+面膜*1）4.98 元/片（贈次拋 2 支）佰草集 2.39 元/ml（贈水 90ml）1.50 元/ml（贈水 60ml+霜 3g）8.78 元/g（贈霜 23g）13.03 元/片

63、雅詩蘭黛 3.25 元/ml（贈水 100ml）2.3 元/ml（贈面霜 15ml）11.87 元/ml（贈霜 30ml+膠原 14ml+精華 14ml）173.15 元/片（贈面膜*1+精華 15ml）資料來源：各品牌天貓網站，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 上美股份毛利領跑平價國貨品牌。上海上美2020-2023的銷售毛利率分別為64.66%、65.23%、63.53%、72.05%，銷售凈利率分別為 6.01%、9.36%、5.12%、11.02%，整體均高于其他平價品牌。圖 34：上美股份毛利率高于平價國貨 圖

64、 35：平價國貨凈利率對比 資料來源：同花順 iFind，申萬宏源研究；資料來源：同花順 iFind，申萬宏源研究；擁有上下游一體產業基地，自產+規模效應下攤薄產品成本。早在 2005 年上美就開始布局自主供應鏈蘇州工廠。2018 年，上海上美科技園開始運營，公司擁有上下游一體的美妝產研基地，2019 年，海外生產基地正式投產。通過原料直采、當地生產的方式，實現高效率的產研一體化，自研自產的生產模式以及自動化供應鏈的布局極大程度上提高了產品質量以及生產效率。綁定頭部達人短劇合作，聚集 2 億 A3 客群。韓束為美妝行業中較早布局短劇進行引流的品牌，2023 年與抖音紅人姜十七合作 5 部短劇

65、以成長來裝束、心動不止一刻、一束陽光一束愛、全是愛與你、你終將會紅植入韓束紅蠻腰套盒廣告，累計約 50 億播放量，迅速為韓束積累約 2 億規模的 A3 種草人群。為承接短劇積累的流量，韓束搭建搭建標準化直播間（6 個主播+4 個投流+4 個場控+4 個助播+3 個策劃）和標準化的自播流程，反復觸達 A3 種草人群，實現內容創新-A3 人群積累-統一引流至戰略單品的營銷閉環，帶動超百萬銷售轉化。圖 36：抖音 A1-A5 人群劃分 資料來源：巨量云圖，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 憑借強產品力和性價比出圈，GMV 業內

66、斷層式領先。2023 年全年韓束抖音渠道銷售亮眼，全年累計 GMV 達 33.4 億元，斷層登上抖音美妝護膚品牌榜 TOP1。其中，爆品紅蠻腰系列霸榜抖音六大榜單 TOP1，全渠道銷量累計超 587 萬套。銷量增長推動生產規模的擴大，從而提高生產資源利用率，降低單位產品的固定成本，有效提升了毛利率水平，利于公司的持續發展。圖 37：韓束抖音渠道 2023 年 GMV 資料來源：飛瓜，申萬宏源研究 抖音渠道流量外溢，2024 看好天貓、線下等渠道放量增長。抖音的內容導向流量機制，使得品牌通過投放廣告能夠迅速提升內容曝光，實現銷售轉化；天貓作為成熟的電商平臺，其完善的用戶轉化、留存與復購體系，能有

67、效承接抖音的流量，助力品牌實現更穩健的增長。根據久謙數據，2023 全年韓束在天貓渠道實現 GMV 2.75 億元，同比增長 34.76%；24 年 1 月增長加速，天貓渠道實現 GMV 0.62 億元，同比增長 533%。我們仍然堅定看好抖音外溢流量將體現在品牌其他渠道銷售增速上，并看好天貓、線下等渠道 2024 年將迎來放量增長。3.2 福瑞達：定位性價比國貨，多元營銷實現聲量銷量雙突破 剝離房地產業務，轉型聚焦大健康產業。公司前身魯商發展成立于 1993 年，是山東省商業集團下屬上市公司，主營房地產開發與經營等相關業務。2008 年公司借殼 ST 萬杰上市，2018 與 2019 年，魯

68、商發展陸續通過收購山東福瑞達醫藥集團有限公司 100%股權、焦點生物 60.11%股權實現大健康業務轉型。2022 年，魯商發展決定置出房地產開發業務的全部資產及負債，打造以醫藥、化妝品等核心業務為主的生物醫藥相關產品制造商公司。2023 年 5 月，公司更名為魯商福瑞達醫藥股份有限公司，經營范圍全面聚焦醫藥大健康領域，上市公司證券簡稱也正式變更為福瑞達，全面推進化妝品，醫藥，原料、及其衍生品添加劑三大業務板塊。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：山東福瑞達發展歷程 資料來源：公司官網，長江商報，申萬宏源研究 “4+N”多品牌

69、矩陣戰略，定位高性價比吸引年輕群體。福瑞達生物股份實施“4+N”品牌發展戰略，“4”是指四大主力品牌及相對應的護膚技術賽道，即專研玻尿酸護膚品牌“頤蓮”，專注微生態護膚品牌“璦爾博士”，精準護膚品牌“善顏”，以油養膚品牌“伊帕爾汗”。除以上主力品牌外，依托“妝藥同源，科技美膚”的核心優勢，探索更多醫學美容產品以及前沿的基因療法等新興護膚科技，基于公司的產業鏈、創新鏈、供應鏈、價值鏈，實現全齡段護膚產品創新。公司不斷推出專利成分和獨家配方，擁有玻尿酸、聚谷氨酸、富勒烯、依克多因、薰衣草精油等核心原料，擁有硅烷化玻尿酸、荷葉黃酮、發酵褐藻等多個專利成分，通過持續孵化新銳品牌，挖掘高成長性、高潛力的

70、細分賽道，不斷完善多品牌矩陣布局。同時，公司卡位高性價比，與國內外類似產品相比具有較強的價格競爭優勢，對品牌客戶年輕群體形成較大吸引力。圖 39：公司“4+N”品牌布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 高性價比爆品帶動系列產品出圈。頤蓮品牌創建于 2003 年，專注“玻尿酸護膚”二十載，產品價格親民實惠，對比其他國貨護膚品牌具有價格優勢。據魔鏡數據顯示，2023 年頤蓮品牌在淘系平臺平均客單價為 87.8 元，克重價格在同類目中具備性價比。在產品矩陣中，頤蓮采用以爆品為主，由爆品帶動其他單品的營銷策

71、略，使品牌產品達到了“一超多強”的格局。其中頤蓮玻尿酸補水噴霧以 0.20 元/g 的超高性價比，長效保濕、方便攜帶、使用場景廣泛、包裝鎖鮮等優勢，天貓總銷量超過 5000 萬瓶，帶動其他產品順利出圈，玻尿酸精華面膜、玻尿酸分體面膜在天貓總銷量均突破 50 萬件。表 7：頤蓮噴霧具備強性價比 品牌 產品 主要成分和功效 單價（元）克重價格 頤蓮 玻尿酸補水噴霧 1.0 玻尿酸；補水 79 0.20 元/g 玻尿酸補水噴霧 2.0 玻尿酸；補水 99 0.25 元/g 雅漾 舒泉調理噴霧 雅漾泉水；調理舒緩 168 0.26 元/g 理膚泉 舒緩噴霧 精粹溫泉水；舒緩 138 0.46 元/g

72、薇諾娜 馬齒莧舒緩保濕噴霧 馬齒莧；舒緩，保濕 109 0.73 元/g 敷爾佳 B5 修護噴霧 B5；修護 76 0.51 元/g 可復美 噸噸噴霧 電解質液；舒緩褪紅 129 1.29 元/g 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 表 8：璦爾博士和頤蓮面霜產品克重具有優勢 品牌 產品 主要成分和功效 單價（元）克重價格 璦爾博士 益生菌面霜 神經酰胺；修護 保濕 128 3.41 元/g 頤蓮 嘭嘭面霜 2.0 玻尿酸；補水 128 2.56 元/g 珀萊雅 紅寶石面霜 3.0 勝肽；淡紋 保濕 309 3.86 元/g 佰草集 太極啵啵霜 黑烏藥精粹；修護 保濕 439 6.01 元/g

73、 薇諾娜 舒緩特護霜 橋粒蛋白；修護 保濕 298 4.26 元/g 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 IP 與特色營銷方案有效觸達年輕消費者群體。頤蓮將產品功效與品牌審美和文化內涵相結合，積極與文化 IP 進行合作，將品牌植入場景，讓用戶能沉浸式的體驗到產品的魅力。品牌與頤和仙境、榮寶齋簪花仕女圖等文化項目合作，傳遞東方美學特征和品牌文化。2023 年，頤蓮與千年瓷都景德鎮攜手打造了第一款私模產品安肌精華，將品牌20 年國貨品牌的文化底蘊與景德鎮的匠心精神巧妙融合。同時，頤蓮品牌更加關注建立與年輕消費者之間的長期互動，結合頤蓮補水噴霧特點打造校園音樂噴霧節，讓年輕消費者直接體悟到頤蓮帶來的

74、清爽。在內容化營銷上，頤蓮通過官方邀請護膚大咖拎包入廠溯源第一支護膚玻尿酸，能夠直觀了解頤蓮品牌歷史與產品的專業度。這些合作幫助頤蓮在年輕消費者中建立起獨特的品牌形象，建立與年輕群體消費者的有效連結。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：頤蓮與簪花仕女圖聯名產品 圖 41：頤蓮校園噴霧節 資料來源：搜狐網，申萬宏源研究 資料來源：南方企業新聞網，申萬宏源研究 綁定素人形成真實種草筆記，聯動專家建立科學護膚心智。璦爾博士線上渠道鎖定小紅書、抖音等平臺，并布局粉絲量不超過 2 萬的素人博主。這類博主不僅愛美、愛生活，而且通過綜合觀察

75、，具備成為專業消費者的潛能。通過真實的種草筆記，以口碑帶動品牌聲量與銷量。而在微生態護膚的心智搭建上，璦爾博士在皮膚的真相專家請指教皮膚科研所系列短視頻中，邀請上海市皮膚病醫院專家鄒穎、重慶醫科大學附屬第一醫院皮膚陳瑾教授、知名 KOL 楊若天、璦爾博士首席研發師李燕等專家、科研人員走到臺前，直面消費者需求，實現營銷和科普的“跨界融合”。高效專業的信息輸出，作為科學傳播鏈路的關鍵支點，在消費者心目中實現“從 0 到 1”的知識體系搭建。在專家+達人的線上營銷體系下，自 2023 年下半年開始，璦爾博士抖音渠道銷售額連續保持三位數高速增長。圖 42：皮膚科研所節目強化品牌認知 圖 43：2023

76、 年以來璦爾博士抖音渠道保持高增 資料來源：品觀，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3.3 逸仙電商：跨界聯名綁定 GenZ 群體，私域社群復購帶動轉化 逸仙電商品牌薈萃，完美日記領跑國貨彩妝。逸仙電商成立于 2016 年，通過內部孵化和兼并收購等方式，目前旗下已擁有完美日記、小奧汀、Pink Bear 皮可熊、科蘭黎 Galenic、DR.WU 達爾膚、EVE LOM 六大彩妝/護膚品牌。自主孵化主品牌完美日記 2017 年 3 月上線，為 Z 世代年輕消費者提供“高品質、有創意、

77、帶驚喜感”的產品。2019 年天貓雙十一購物節，完美日記成為雙十一創立 11 年以來首個登頂天貓彩妝榜的國貨品牌；2020年天貓雙十一購物節，完美日記累計銷售額破 6 億元，蟬聯天貓彩妝銷售第一。圖 44：逸仙電商發展歷程 資料來源：德勤，ISAPS，新氧大數據，申萬宏源研究 跨界聯名綁定 Gen Z 群體，眼影盤玩出新花樣。2019 年 3 月，完美日記Discovery第一代聯名眼影盤上市后，首發當日即售罄，平均每秒賣出 48 盤，創下了天貓眼影品類的首發紀錄，盤踞天貓眼影品類銷量 TOP1。同年 10 月，發布以中國國家地理自然風物為靈感的幻想家十六色聯名眼影，實力演繹“中國美”。201

78、9 年完美日記包攬了天貓 2019全年大促彩妝冠軍，成為首個登頂天貓雙十一彩妝榜的國貨品牌，實現國貨彩妝品牌首個“大滿貫”。之后，又陸續推出與大都會博物館、寵物狗 Never、中國航天、奧利奧、三麗鷗、王者榮耀等聯名系列產品，深受年輕群體追捧。在發布時機選擇上，完美日記巧妙利用“雙十一”帶來的巨大流量，實現銷量暴漲，積累品牌知名度。完美日記借助跨界聯名推陳出新，不斷推出多變的創新設計，且主題聚焦于“國潮”、“自然”、“人氣 ip“等Gen Z 群體關注度極高的領域，深度綁定客戶群體，打造獨特的品牌形象。明星代言人覆蓋多圈層粉絲，現象級綜藝吸引流量。完美日記全球代言人周迅、劉昊然，品牌大使人氣小

79、花趙露思、國際知名歌手 Troye Sivan，眼妝代言人鞠婧祎，品牌積極布局不同年齡階層、活躍圈層的明星代言人矩陣，覆蓋多圈層的粉絲群體。2023 年 7 月，完美日記攜手華納兄弟探索打造的國家化專業化妝競賽類綜藝美顏大師開播，節目從成千上萬名化妝愛好者選出了 8 位專業化妝師選手同臺競技，在為觀眾解決化妝難題的同時宣傳自家產品以及品牌理念，提升品牌知名度，擴大潛在用戶規模。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：完美日記 X 國家地理眼影盤 圖 46：聯合華納兄弟推出綜藝美顏大師 資料來源：公司官網，申萬宏源研究；資料來源：完

80、美日記公眾號，申萬宏源研究；人格化客服+社群運營，私域營銷提高用戶粘性。完美日記通過用戶購買產品后獲得的紅包以及新用戶掃碼免費送美妝工具等途徑來獲得用戶微信號，邀請用戶進入微信群，并且以“小完子“美妝顧問形象添加好友?！毙⊥曜印皡^別于傳統客服，除去常規工作，還以 1 條/天的頻率發布朋友圈或視頻號，宣傳新品同時也分享生活日常，拉近與年輕客戶群體的距離。微信社群以各種優惠形成將潛在客戶轉換為新客戶，將新客戶培養為資深客戶，建立客戶對品牌的認同感，提高用戶忠誠度。私域渠道通過建立的小完子人設利用社群沉淀女性用戶，通過微信公眾號、小程序和社群的組合運營，建立了百萬級的私域流量池，并有效完成了轉化變現

81、。圖 47：小丸子通過分享日常拉近客戶距離 資料來源：91 運營網，申萬宏源研究 4.投資分析意見 復盤 E.L.F.BEAUTY 的強勁表現，通過拆分公司的業務模式，我們發現其具備五大核心成功因子：1）具備性價比：反對高價產品成為公司信條，高效鏈路造就性價比產品；2）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 聚焦長尾：多樣化 SKU 策略，拓展多元客群需求；3）新渠道營銷：借力新渠道拓張紅利期打造爆款話題，跨界合作聯名品牌持續刷屏；4）重視會員：線上會員計劃把握忠實客群，形成產品中堅消費力量；5）布局出海：開設首個歐洲辦事處，出海業務助推高

82、成長愿景。對標國內，我們發現部分國產品牌同樣具備 E.L.F.BEAUTY 成功要素，有望實現以大眾市場為基本盤，國產替代及消費降級新客群助推業績增量，與高端品牌形成錯位競爭。推薦：1）抖音短劇爆紅起量、自主全鏈路供應鏈打造性價比護膚套組的上美股份；2）擁有豐富化妝品原料，性價比為軸，活動+產品聯名綁定年輕消費者群體的福瑞達。關注：跨界聯名綁定 Z 世代客群、私域運營實現高效流量轉化的逸仙電商。表 9：本報告重點公司估值表 行業 證券代碼 公司簡稱 股價 總股本 市值 歸母凈利潤 PE 評級 2024/5/22（億股）（億元）24E 25E 26E 24E 25E 26E 化妝品 ELF.NY

83、SE E.L.F.Beauty 155.63 0.6 86.5-2145.HK 上美股份 50.20 4.0 199.8 9.3 12.4 15.1 19 14 11 買入 600223.SH 福瑞達 8.70 10.2 88.4 3.9 5.1 6.1 20 16 13 買入 YSG.NYSE 逸仙電商 3.28 1.1 3.5-資料來源:Wind，申萬宏源研究 注：E.L.F.Beauty、逸仙電商股價及市值采用美元，上美股份股價及市值采用港幣。5.風險提示 消費復蘇不及預期：經濟增長乏力引發消費信心缺失，若消費持續不振，將引發板塊估值下行。渠道費用高企：線上銷售成本高企，如合作過深，將影

84、響企業盈利能力并引發過度依賴“超頭”等風險擔憂。競爭加?。夯瘖y品市場品牌眾多，雖然新規提高了進入門檻，行業內合規企業之間的競爭將加劇。超頭主播依賴風險：近期超頭部主播引發負面輿情，可能影響其銷售能力，如公司/品牌對其依賴度過高，可能引發業績不及預期的風險。存貨周轉風險：快消產品具備即時性，如果產品上新速度或者銷售不及預期，可能存在存貨積壓和周轉不暢問題。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合

85、法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B

86、組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underw

87、eight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收

88、人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

89、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

90、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。