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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 在線旅游代理商|公司研究 2024 年 5 月 24 日 深耕國內，放眼全球深耕國內，放眼全球 買入 維持 市場數據：2024 年 5 月 23 日 收盤價（港元）418.4 恒生中國指數（HSCEI）6,702 52 周最高/最低價（港元）452.2/240.6 市值（百萬港元）269,487 流通股（百萬股）684 匯率(港元/人民幣)0.9275 股價表現股價表現:資料來源:彭博 證券分析師 賈夢迪 A0230520010002 攜程集團（09961 HK/TCOM US）我們看好在線旅游行業的長

2、期結構性增長，攜程作為行業第一，享有先發優勢和規模優勢，攜程和去哪兒品牌主要針對國內游和出境游的中國客戶，T和Skyscanner品牌主要針對國際旅游市場的海外客戶。公司的國內游業務具備韌性，出境游業務逐步回暖，純海外業務高速增長。我們將24年non-GAAP每股盈利預測由17.8元上調至21.8元，25年預測由20.8元上調至24.2元，26年預測由23.0元上調至26.7元。目標價由406港幣上調至517港幣，對應24%的上漲空間，維持買入評級。國內游業務具備韌性。我們認為旅游的剛需屬性在增強，消費有商品消費向體驗型消費轉移的趨勢，在線旅游受益于線上化率的提升，恢復好于旅游大盤，且競爭態勢

3、相比疫情前有所緩和。攜程很早建立的供應鏈和服務體系構建了深厚的競爭壁壘，一站式旅游平臺提高了營銷效率，促進機酒交叉銷售率的提高。公司通過線上線下全渠道戰略擴大用戶基數，用戶偏中高端，價格敏感性相對低，約70%以上是休閑用戶，用戶出行頻次高于2019年，2023年截至到目前的人均訂單消費金額均超過2019年。出境游業務逐步回暖。攜程的出境游收入保持比行業增速快約20個百分點，1Q24的機票和酒店預定量恢復到19年90%+，2Q24至今已經完全恢復。團隊游目前恢復到19年的50%，受制于目的地市場接待能力的恢復。出境游業務是攜程所有業務板塊中利潤率最高的業務，將帶來很大的業績彈性。純海外業務高速增

4、長。T品牌在2023年的收入占比為7%，預計2024年至2025年保持50%+的收入增速，未來三至五年的收入占比提升到20%。T處于擴張階段，整體虧損，但在中國香港、日本、韓國、新加坡等市場實現了盈虧平衡，未來兩至三年預計在亞太市場的凈利潤層面轉正。入境游預訂量在1Q24同比增長超四倍，入境游貢獻T收入的20%，未來或成為新的增量。Skyscanner品牌可以幫助T在歐美地區節省營銷費用。盈利預測和估值。預計2024年的收入同比增長15%，non-gaap經營利潤率30%，同比持平。我們繼續看好攜程在中國在線旅游行業中的領先地位，以及在國際市場上獲取市場份額的潛力。目標價由406港幣上調至51

5、7港幣，對應24%的上漲空間，維持買入評級。風險提示：收入增長不及預期；競爭加劇導致利潤率下滑。財務數據及財務數據及盈利預測盈利預測（人民幣）（人民幣）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)20,039 44,510 51,026 57,173 63,215 同比增長率(%)0%122%15%12%11%歸母凈利潤(百萬元)1,294 13,071 14,918 16,552 18,264 同比增長率(%)(5%)910%14%11%10%每股收益(元/股)2.0 19.5 21.8 24.2 26.7 市盈率(倍)192.5 20.1 17.6 15.9

6、 14.4 市凈率(倍)2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:We are optimistic about the long-term structural growth of the online travel industry.As an industry leader,T G

7、roup enjoys first-mover and scale advantages.Its Ctrip and Qunar brands primarily target Chinese customers for domestic and outbound travel,while T and Skyscanner brands cater to international travellers.The companys domestic travel business remains resilient,outbound travel is gradually recovering,

8、and the pure overseas business is growing rapidly.We raise non-GAAP EPS forecasts from Rmb17.8 to Rmb21.8 in 24E,from Rmb20.8 to Rmb24.2 in 25E,and from Rmb23.0 to Rmb26.7 in 26E.We raise our target price from HK$406 to HK$517.With 24%upside,we maintain our BUY rating.Resilient domestic travel busin

9、ess.As consumption is shifting from goods to experiential spending,we believe the inelasticity of travel demand is strengthening.Online travel benefits from increased online penetration,recovering faster than the overall travel market,and competition has eased compared to pre-pandemic levels.T Group

10、s early establishment of the supply chain and service systems has built deep competitive barriers.The one-stop travel platform has improved marketing efficiency and promoted cross-selling rates of flights and hotels.Meanwhile,the company has expanded its user base through an omnichannel strategy,tar

11、geting mid-to-high-end users who are relatively less price-sensitive.Approximately 70%of its users are leisure travellers,whose travel frequency exceeds 2019 levels,and the per capita order value in 2023 has surpassed that of 2019.Gradual recovery in the outbound travel business.T Groups outbound tr

12、avel revenue outpaced the industry by c.20ppts in 2023.The booking volume for flights and hotels in 1Q24 recovered to over 90%of the 2019 level,and it has fully recovered in 2Q24.Package tour revenue has recovered to 50%of 2019 levels,constrained by the destination markets reception capacities.Outbo

13、und travel is the most profitable segment for T Group,offering significant net profit growth potential.Rapid growth in pure overseas business.The T brand accounted for 7%of the companys revenue in 2023.We expect it to maintain a revenue growth of over 50%from 24E to 25E,with the revenue share rising

14、 to 20%in the next three to five years.Although T is in the expansion stage and overall loss-making,it has achieved breakeven in markets such as Hong Kong(China),Japan,South Korea,and Singapore.We expect its net income to turn profitable in the Asia-Pacific market within the next two to three years.

15、Inbound travel,with volume increasing 400%YoY,contributed 20%of T brands revenue in 1Q24 and will become a new growth driver in the future.The Skyscanner brand can help T reduce marketing expenses in Europe and the US.Earnings forecasts and valuation.We anticipate a 15%YoY revenue growth in 24E,with

16、 a non-GAAP operating margin of 30%(flattish YoY).We remain optimistic about T Groups leading position in Chinas online travel industry and its potential to gain market share internationally.We raise our target price from HK$406 to HK$517.With 24%upside,we maintain our BUY rating.Risks.Revenue growt

17、h may fall short of expectations.Intensified competition could lead to margin erosion.9WbUdXbZfY8XaYfVaQcMbRsQoOtRrNjMrRnQiNnPtM8OmMvMMYsOrONZrMrN October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 我們預計

18、2Q24的收入同比增長13%，其中住宿收入同比增長15%，交通收入同比增長2%，旅游度假收入同比增長 40%，商旅管理收入同比增長 7%。按照收入增速拆分，預計國內游收入增速約單位數，出境游增速 50%+，T 增速 50%+，天巡增速 10-20%。預計 non-GAAP 經營利潤 40 億元，經營利潤率 32%。我們預計 2024 年全年的收入同比增長 15%，non-GAAP 經營利潤率 30%，同比持平。我們采用現金流折現法（DCF）對攜程進行估值，并使用相對估值法進行交叉驗證。計算得出的每股價值為 517 港幣，對應 24%的上漲空間，維持買入評級。公司當前股價對應 18 倍2024

19、年市盈率，相對國內的同程旅行有 23%的溢價，相較海外的主要競爭對手 Booking 有18%的折價，由于攜程相對較低的收入規模和傭金率。核心假設 公司主要通過向旅游供應商收取傭金取得收入。假設傭金率維持穩定，國內中高星酒店 9-10%，低星酒店 5-6%，海外酒店 8-10%，國際機票 3-4%。有別于大眾的認知 市場擔憂旅游的增長不持續，然而我們認為旅游的剛需屬性在增強，消費有商品消費向體驗型消費轉移的趨勢，在線旅游受益于線上化率的提升，增長確定性高。攜程的用戶群體廣泛且偏中高端，價格敏感性相對低。市場擔憂短視頻平臺等新進入者會對在線旅游供應商構成威脅，然而我們認為在線旅游供應商在履約交付

20、能力和服務能力方面構建了深厚的護城河，非標的旅游產品的時間屬性也導致興趣電商平臺的核銷率較低。市場擔憂短攜程的利潤率難以提升，然而我們認為公司的利潤率有進一步提升的潛力，主要受益于內地業務經營效率的改善，高利潤率的出境游業務的持續恢復，T 品牌的規模效應提升，以及長期海外市場傭金率的提升潛力。股價表現的催化劑 國內游和出境游的旅行需求超預期；國際業務擴張超預期；經營效率提升和規模擴張導致經營利潤率超預期。風險 收入增長不及預期；競爭加劇導致利潤率下滑。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

21、明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.行業概覽 全球旅游市場規模 2024 年預計對比 2019 年有增長。根據世界旅游組織，2023 年全球旅游市場規模達到 1.4 萬億美元，約為 2019 年的 93%，全球旅游業規模已近乎恢復到疫情前水平。分區域來看，中東地區表現最為強勁，游客人數超過疫情前，歐洲、非洲、美洲也恢復到疫情前的 90%以上，亞太地區恢復到 65%。2024 年底，全球旅游市場規模預計達到 1.8 萬億美元，對比 2019 年增長 20%。亞洲旅游業的加快復蘇是一大驅動力，尤其是中國

22、市場，中國已對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙和馬來西亞等國公民實行為期一年的免簽政策，在簽證便利化和航空運力提高的驅動下，預計 2024 年中國出入境旅游將加速增長。2023 年表現較強的地區也有望將勢頭保持到 2024 年：簽證和旅行便利化將助力中東和非洲地區的旅行，申根區的擴大、巴黎奧運會的舉辦將促進歐洲旅游業發展，美元走強下美國游客將繼續推動美洲及其他地區的旅游和消費。圖 1：全球旅游市場規模（萬億美元）圖 2：中國的出境游人次（萬人次）資料來源：世界旅游組織，申萬宏源研究 資料來源：中國旅游研究院，申萬宏源研究 中國的出境游市場逐步回暖。2023 年中國出境游人次為 8700 萬，同

23、比增長 190%，對比2019 年的 1.55 億僅恢復 56%，根據中國旅游研究院，2024 年的出境游人次預計恢復至 2019 年的 84%至 1.3 億。經濟穩定增長、國民可支配收入水平提升是出境游增長的長期驅動力。從出游條件來看，持續放寬的簽證條件和簡化的簽證流程，不斷優化的航班、鐵路等境內外交通網絡，目的地國家越來越多的中文標識，都提升了出境游的便利程度，激發更多旅游需求。2019年，持有效普通護照的內地居民有 1.8 億人，約占總人口的 13%，長期還有繼續提升的空間。根據攜程黑板報發布的2024五一假期旅行總結，五一假期，入出境旅游增速高于國內游。出境游目的地中亞洲占比較高，出國

24、游規模仍有較大恢復空間。根據中國旅游研究院的2023 年上半年出境旅游大數據報告，2023 年上半年，中國大陸游客出境游最大的目的地是亞洲，占比 94%，高于 2018 年的 89%，說明短距離的出境游率先恢復。交通和簽證便捷、旅游資源豐富的東亞、東南亞地區接待出境游客最多，其中又以中國澳門、中國香港為主要目的地，分別占出境游的 51%、27%，其次是泰國（3%）、日本（2%）、中國臺灣（2%）。出境游中，出國游占比 20%，低于 2018 年 41%的水平，出國游規模仍有較大恢復空間。-100%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.41.61.822

25、0162018202020222024E全球旅游市場規模同比增速（右軸）0200040006000800010000120001400016000180002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 3：中國大陸游客出境游目的地（2023 年上半年）圖 4：出國游比

26、例 資料來源：中國旅游研究院，申萬宏源研究 資料來源：中國旅游研究院，申萬宏源研究 免簽政策利好，入境游或成旅游行業邊際增量。2023 年 12 月，中國對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家試行免簽政策。2024 年 3 月，中國進一步對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡 6 國試行免簽政策。截至目前，中國已與 157 個國家締結了涵蓋不同護照的互免簽證協定，與 44 個國家達成簡化簽證手續協定或安排，與 23 個國家實現全面互免簽證。各地針對外籍人士的生活習慣和旅行需求，在入境、出行、住宿、游覽、購物、支付等環節推出相關舉措營造更加便利的旅游環境。中國國家移民管

27、理局 4 月 18 日發布的最新數據顯示，今年一季度，外國人來華數量較 2023 年同期增長 3 倍多，累計簽發外國人簽證證件46.6萬人次、同比上升118.8%，免簽入境外國人198.8萬人次、同比上升266.1%。圖 5：2023 年中國的入境游步入恢復通道 資料來源：中國入境旅游發展報告（2023-2024），申萬宏源研究 中國旅游市場在 2023 年穩健恢復，線上化率還有進一步提升的空間。2023 年，中國國內旅游總收入達到 4.9 萬億元，同比增長 140%，恢復到 2019 年的 86%。國內旅游人次達到 48.9億，同比增長 93%，恢復到 2019 年的 81%。根據艾媒咨詢，

28、從線上化率的角度來看，交通業務中，機票和火車票預訂的線上化率相對較高，汽車票還有較大的提升空間。酒店預訂的線上化率相對較低。受益于線上化率的提升，在線旅游公司的收入增速快于旅游行業大盤。亞洲,93.9%美洲,2.2%歐洲,2.5%大洋洲,1.1%非洲,0.4%26.7%31.2%33.3%41.0%20.1%73.3%68.8%66.7%59.0%79.9%0%20%40%60%80%100%20152016201720181H23出國游中國港澳臺 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

29、 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 6：中國旅游總收入和人次 圖 7：中國酒店預訂的線上化率 資料來源：文化和旅游部，申萬宏源研究 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 中國在線旅游市場的競爭格局穩定。在線旅游市場中，攜程和去哪兒的市場份額最大，占比 57%，其次是飛豬，市場份額為 11%；同程旅行（00780:HK-買入）緊隨其后，市場份額為10%，本地服務提供商美團（03690:HK-買入）位列第四。攜程在各個線上渠道的細分市場，即住宿、交通和旅游度假，都占有最大的市場份額。圖 8：中國在線旅游市場份

30、額（2018 年）資料來源：艾瑞咨詢，易觀報告，申萬宏源研究 圖 9：線上住宿的市場份額（2018 年）圖 10:線上交通的市場份額（2018 年）圖 11:線上旅游度假的市場份額（2018 年）資料來源：艾瑞咨詢,易觀報告，申萬宏源研究 資料來源：艾瑞咨詢,易觀報告，申萬宏源研究 資料來源：艾瑞咨詢,易觀報告，申萬宏源研究 0102030405060700123456201520162017201820192020202120222023國內旅游總收入（萬億元）國內旅游人次（億人次）（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%機票火車票汽車票酒店 October

31、 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.公司簡介 攜程成立于 1999 年，2003 年在納斯達克上市，2021 年在香港聯交所上市。公司是全球領先的一站式旅行平臺，旨在激發中國及世界游客的旅行靈感，幫助其做出高性價比的旅行預訂，提供隨時隨地的旅途中支持，并鼓勵分享旅行體驗。使命是“追求完美旅程，共建美好世界”。根據易觀報告，以商品交易總額口徑統計，攜程在過去十幾年內一直為中

32、國最大的在線旅行平臺。公司通過內生增長以及投資旅游相關公司保持著良好增長。攜程主要擁有四個品牌，攜程和去哪兒的目標群體為國內和出境游市場的中國客戶，T 和 Skyscanner 的目標群體為國際市場的非中國客戶。圖 12：公司發展歷程 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 圖 13：攜程的四大品牌 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

33、 根據公司財報，自成立以來，攜程的收入實現強勁增長，2006 至 2019 年的收入復合增長率 34%，2019 年的收入 357 億元，2023 年的收入對比 2019 年增長 25%至 445 億元，創歷史新高。公司主要通過向旅游供應商收取傭金取得收入，業務包括住宿預訂，交通票務，旅游度假及目的地內活動，商旅管理，其他業務，2023 年的收入占比分別為 39%，41%，7%，5%，8%。圖 14：攜程的收入（億元）圖 15：攜程的收入拆分 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 圖 16：攜程的盈利模式 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 截至 2024 年 2

34、月 29 日，百度為攜程最大的股東，持股 9.4%。公司董事和高管持股 8.4%，Capital World Investors 持股 6.3%，其余由其他公眾投資者持有。圖 17：股權結構 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 -100%-50%0%50%100%150%0100200300400500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172

35、01820192020202120222023住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他業務 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.競爭優勢 3.1 深耕國內，地位領先 一站式旅游平臺。攜程作為最早涉足在線旅游行業的公司，成立以來在住宿預訂，交通出行，度假業務的市占率均保持行業第一。公司建立了一站式旅行平臺，客戶可以預訂旅行過程中的全套產品，包括從靈感階段的搜索、個

36、性化推送，到預訂、增值服務、旅行前的協助，到目的地內活動以及持續的客戶支持。一站式旅游平臺帶來了交叉銷售機會。通常交通票是消費者預訂旅程中第一個購買的產品，客戶購買交通票時，公司有機會交叉銷售到酒店、租車和當地景點門票等其他產品。機票到酒店的交叉銷售率在過去三年從 20%左右提升至接近 30%。圖 18：一站式服務 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 面向生態系統合作伙伴的開放平臺。酒店、航空公司、火車票合作伙伴、汽車租賃公司、巴士運營商、輪渡運營商、國際搜索引擎和電商平臺等加入開放平臺，與攜程共同發布自有的產品和服務，擴大商機。截止 2023 年 12 月 31 日，攜程的開放平臺上有超過 1

37、70 萬種全球住宿服務、超過 600 家合作航司，以及超過 9 萬個其他合作伙伴。公司在中國旅游市場的產品多樣性和價格方面具有顯著的優勢。尤其在中國的中高星酒店方面，攜程很早就完成了對于酒店的覆蓋，更多工作在于維護跟酒店的關系，公司的先發優勢和酒店長久建立的關系利于拿到更多的房間數量及更低的價格。持續豐富的內容生態。2020 年下半年起，攜程開始推進內容戰略，持續豐富內容生態。攜程正逐漸從一個純交易型的旅游平臺，轉化成內容加交易的平臺，即包括激發旅行靈感的內容平臺。公司的內容戰略按照三步走的原則，首先是培養用戶使用攜程內容欄目的習慣，增加用戶的使用頻率和使用時長。其次是提高轉化率。由于旅游是非

38、標產品，相對流量平臺，攜程 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 的用戶一般有明確的出行目標，內容到交易的轉化率更高。最后是增加廣告收入。培養用戶習慣以及提升轉化率之后，攜程可以吸引更多商家在平臺上投放廣告，增加廣告收入。圖 19：攜程的內容生態 資料來源：攜程 app，申萬宏源研究 全渠道戰略擴大用戶基數。在線渠道包括移動應用、其他移動端接口渠道及網站。作為在行

39、業率先開發出在線預訂及履約基礎設施的公司，2023 年，攜程超過90%的交易訂單通過移動端渠道完成。線下渠道包括中國及海外的客服中心，以及覆蓋中國 300 多個城市的約 5700 家線下輕資產加盟店。線下門店提供本地服務支持，連接網上渠道難以觸達的人群，特別是低線城市的消費者，他們更習慣面對面交流，也更偏向購買非標旅游產品?？腿浩懈叨?，休閑占比更高。攜程的用戶偏中高端，價格敏感性相對低，除了 2023 年收入占比 5%的商旅管理業務外，約 70%以上的用戶是休閑用戶，2023 年的用戶出行頻次高于2019 年，消費者利用碎片化時間的周末游、短途游的占比有所提升。2023 年截至到目前，攜程平

40、臺的人均訂單消費金額均超過 2019 年水平。圖 20：攜程的休閑用戶占比更高 圖 21：攜程的短途訂單占比略有提升 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 行業領先的用戶支持體系。攜程提供 24/7 全天候的在線和線下用戶支持，包括電話、實時訊息、電子郵件及社交網絡等多個渠道以語音、文字、圖片及視頻等多種媒體形式，進一步休閑商旅0%20%40%60%80%100%2019年2023年長途短途 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12

41、,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 拉開與其他旅行服務提供商的差異。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在中國及海外設有 9 個客戶服務中心?？蛻舴障到y能夠在 20 秒鐘內響應約 95%的客戶咨詢，售后服務自動化率高達75%。攜程也持續優化旅行安全方面的用戶支持。2016 年，公司推出首個旅行安全中心，建立了七種創新機制，包括全球供應商旅行安全標準的應用、旅行預警中心、環球旅行目的地緊急援助機制、重大災害保障基金、特殊原因取消政策、環球旅行保險和救援服務以及導游責任機制。2017 年，公司推出首個環球旅行 SOS 服務為

42、用戶提供 24/7 緊急救援服務。3.2 全球擴張，增加影響力 公司的國際業務包括出境游和純國際業務，純國際業務由海外品牌 T 和 Skyscanner組成。2019 年，國際業務貢獻了約 35%的總收入，公司計劃在未來幾年提升至 40-50%。按照業務劃分，2019 年，國際業務貢獻了 20%的酒店收入、40%的機票收入和 40%的旅游度假收入。根據品牌劃分，2019 年，出境游/Skyscanner/T 分別貢獻 25%/7%/3%的收入。2019 年 11月 5 日，公司由“Ctrip”更名為“T Group”，股票代碼由“CTRP”改為“TCOM”，新名稱更直觀地反映了公司業務，利于加

43、深在全球用戶心中的印象。同年，攜程在 20 周年慶典上正式對外發布“高品質+全球化”的 G2 戰略。圖 22：國際業務收入占比 圖 23：國際業務收入拆分 資料來源：公司資料，申萬宏源研究 資料來源：公司資料，申萬宏源研究 3.2.1 出境游業務：經營利潤率最高 由于出境游業務的成本中心主要在國內，而產品售價高于國內旅游產品，出境游業務是攜程所有業務板塊中利潤率最高的業務，2019 年貢獻收入約 25%，對經營利潤貢獻約 35-40%。受益于先發優勢，我們認為攜程的出境游業務有望實現行業增速 2-3 倍的增長。出境游業務可以進一步拆分為散客酒店，散客機票，團隊游業務，2019 年對于出境游收入

44、的貢獻各為 1/3。散客酒店和散客機票方面，從 2023 年初至今，攜程的收入恢復保持比行業恢復快約 20 個百分點。1Q24 國際航班運力對比 2019 年恢復 70%，攜程的出境散客酒店和散客機票對比 2019年恢復約 90%。出境團隊游業務恢復較慢，1Q24 的收入恢復至 2019 年的 50%，主要受限于目的地市場的接待能力尤其是提供中文服務的地接社沒有完全恢復。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%酒店機票旅游度假0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2023年TSkyscanner出境游境內業務 October 12,2010

45、 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 24：出境游收入拆分 圖 25：出境游各細分板塊收入對比 2019 年的恢復度 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.2.2 T：高速增長 在過去的十幾年，攜程的出境團隊已經在亞太地區建立了比較強的供應鏈資源，同樣的產品提供給中國用戶也可以再提供給海外本地用戶，不需要再花時間去談資源。2016 年 12 月，公司出于

46、域名的考慮收購了硅谷一家小型初創公司 T，并將其全球旅游品牌重新命名為T。截至 2024 年 4 月，T 的產品和服務已覆蓋 24 種語言、39 個國家和地區、29種貨幣和 48 個網站。T 在 2019 年對于攜程的收入占比為 3%，2023 年進一步提升至 7%，1Q24 的占比提升至 10%，預計 T 品牌在 2024 年至 2025 年保持 50%+的收入增速，未來三至五年的收入占比提升到 20%。入境游在 1Q24 對 T 的收入貢獻為 20%，入境游預訂量同比增長超四倍，未來或成為新的增量。T 充分利用了攜程在全球的供應鏈，如航班、酒店、火車、汽車等。作為品牌名稱載體，T 無專門的

47、產品采購團隊，依靠攜程和去哪兒的庫存。隨著不斷開拓市場，T 整體上仍然處于虧損狀態，但在中國香港、日本、韓國、新加坡等市場實現了盈虧平衡。每單的邊際利潤在 1H23 亞太地區轉正，3Q23 已經全球轉正。在亞太市場，公司對 T 的定位是在兩至三年內凈利潤層面轉正。圖 26：T 占公司的收入占比在提升 圖 27：T 收入拆分-按地域 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 散客酒店散客機票團隊游0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q233Q234Q231Q24散客酒店散客機票團隊游整體出境游0%2%4%6%8%10%12%2019年20

48、23年1Q24亞太歐洲美國和其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 作為面向海外消費群體的旅游品牌，T 面臨 Booking，Expedia 等國際 OTA 的競爭。相比國際OTA來說，T品牌的競爭優勢在于：1）移動端訂單占比更高。Booking在2023年約 49%的酒店間夜量預定來自移動端，T 目前整體的移動端訂單占比為 65%，在亞太一些關鍵市場能夠做

49、到 70%以上。移動端的優勢在于不用依賴第三方的搜索引擎做額外營銷，利于提升用戶粘性和交叉銷售率。T 利用相對低傭金率的機票業務導流新市場，進而通過交叉銷售增加酒店業務的業績，T 的酒店收入占比在 1Q24 已提升至 35%。2）T 的酒店傭金率相對較低，相比 Booking 的酒店傭金率約 15%，攜程海外酒店傭金率 8%-10%，但因為海外酒店的價格更高，攜程的海外酒店相對國內酒店業務仍然更賺錢，未來有機會進一步提升變現率。3）自建客服中心保障服務質量。攜程早在 2018 年開始在海外建立客服中心，進一步加強在海外市場的服務水平。截至 2023 年底，攜程共有 9 個客戶服務中心，其中中國

50、 3 個，海外 6 個，分別在愛丁堡，首爾，東京，馬尼拉，曼谷，吉隆坡。截至 2023 年12 月 31 日，攜程和子公司以及可變利益實體擁有 36,249 名員工，其中包括 13,770 名客戶服務中心員，均為自有員工，保障服務質量，加強了競爭壁壘。相比而言，Booking 于 2022 年 2 月把 14 個客服中心的 12 個外包給了 Majorel 公司，涉及大約 2700 個客服崗位，占原有客服人數的 54%。圖 28：T 收入拆分-按業務 圖 29：T 的移動端訂單占比高于 Booking 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 1:攜程的客戶服務中

51、心 區域 建立時間 中國 上海、南通、廣州 海外 蘇格蘭愛丁堡，韓國首爾，日本東京 2018 年 菲律賓馬尼拉 2020 年 泰國曼谷 2023 年 馬來西亞吉隆坡 2023 年 資料來源:公司財報，申萬宏源研究 3.2.3 攜程在代表地區的海外業務發展梳理 酒店交通0%10%20%30%40%50%60%70%TBooking October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司

52、研究 在中國香港和中國臺灣，1999 年攜程旅行網（香港）有限公司成立。2009 年，攜程收購中國臺灣線上旅游公司易游網，進入中國臺灣市場。2010 年，收購中國香港永安旅游90%的股份，通過其線下旅行社資源，將業務深入到中國香港市場。公司于 2011 年開通中國臺灣的酒店預訂服務，2012 年推出中國臺灣的高鐵火車票預訂服務。2016 年開始在中國香港推出機票業務，2018 年推出接機服務。如今，T 的中國臺灣官網有酒店、機票、高鐵和火車票、租車和接送、當地體驗等業務。通過 T 的中國香港官網，顧客可以購買包括酒店、機票、高鐵和火車票、租車和接送、當地體驗、旅程策劃、郵輪、保險等產品和服務。

53、2024 年 1 月 2日，攜程集團與中國香港機場管理局達成戰略合作，涉及共同開發智能化技術，例如智慧機場建設、跨境交通多式聯運等。雙方還將聯合舉辦大型機票購物節、推廣旅游目的地和景點等，共同推動目的地旅游業的復蘇和發展。圖 30:T 中國香港和中國臺灣網站 資料來源:T 網站，申萬宏源研究 在北美，攜程于 2013 年 11 月成立北美分公司，并聯合加拿大旅游機構及航空公司推出直航、滑雪等產品。2013 年 12 月，攜程完成對途風網的戰略投資，這是公司首次在亞洲以外地區進行境外旅游業務相關的投資并購，途風網專注于運營北美旅游服務，以“美洲海外華人旅游度假首選平臺”為使命，收購后的途風網成為

54、了攜程旗下的獨立品牌，加強了攜程在美國、加拿大等美洲旅游業務上的實力。2014 年 8 月，美國最大的 OTA Priceline 宣布以可轉債形式向攜程投資 5 億美元，加強全球戰略伙伴關系，Priceline 自此向攜程的客戶開放其在大中華區以外的全球超過 50 萬家酒店資源，同樣攜程在大中華區的超過 10 萬家酒店資源也對 Priceline 的客戶開放，雙方除了擴大存量共享酒店庫存規模外，也附帶合作伙伴優惠條款，攜程同意向其客戶提供新增的 Priceline 品牌旗下包括來自 及 OpenTable 平臺的服務，Priceline也同意向其客戶宣傳推廣攜程的其他旅行服務，包括機票預訂及

55、景點票務服務。目前 T在美國的業務包括酒店、機票、火車票、租車、當地體驗、郵輪等，在加拿大的業務包括酒店、October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 機票、火車票、租車等。2023 年 5 月，亞馬遜云科技宣布與攜程集團成立“聯合創新實驗室”，將探索運用云計算、大數據、人工智能和機器學習等前沿技術深度融合應用場景，助力攜程提升全球運營效率。圖 31:T 美國網站 資料

56、來源:T 網站，申萬宏源研究 在韓國，攜程 2014 年 8 月在首爾成立韓國分公司，是繼北美分公司之后，在海外設立的第二家分公司。分公司主要面向兩大客戶群體：赴韓旅游的中國游客，以及赴華旅游的韓國游客，針對后一群體，攜程同時推出了韓文網站和手機應用。2018 年，T 考慮到韓國用戶普遍選擇電話客服的習慣，以及對產品價格、移動技術的敏感性，決定在韓國設立客服中心，為用戶提供 24 小時的韓語服務。目前 T 在韓國的業務包括酒店、機票、火車票、景點門票、租車和接送、旅行指南等。2023 年 9 月，攜程集團與韓國旅游發展局簽署了合作諒解備忘錄，雙方將為增進中韓旅游交流通力協作，在旅游產品開發、旅

57、游資源推廣等方面深入合作。圖 32:T 韓國網站 資料來源:T 網站，申萬宏源研究 在日本，攜程 2014 年在東京建立分公司 CTRIP JAPAN，提供打包游和當地休閑游產品，2017 年 1 月，隨著在日本的業務擴張，攜程將酒店業務從 CTRIP JAPAN 分離，在大阪成立了Ctrip International Travel Japan。2017 年 6 月，公司在東京成立 Ctrip Air Ticketing Japan，擴大交通業務。2018 年 1 月，T 開通日語訂票系統，并于 4 月開通了 24 小時日語電話服務。目前 T 在日本的業務包括酒店、機票、火車票、租車和接送、

58、當地體驗、觀光導游等。2024 年 1 月和 3 月，攜程分別與全日空航空公司、日本航空公司達成戰略合作，將在機票產品、會員服務、營銷推廣、信息技術等開展合作。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 33:T 日本網站 資料來源:T 網站，申萬宏源研究 在新加坡，攜程于 2016 年成立了東南亞區域總部，新加坡分公司是攜程繼北美、韓國、日本之后在海外成立的第四

59、家分公司，旨在加強和新加坡及東南亞地區的資源供應商之間的合作，合作方包括酒店、航空公司、郵輪公司、景點、免稅店、購物商場、銀行、媒體等。目前T 在新加坡的業務包括酒店、機票、火車票、租車和接送、當地體驗、郵輪等。2023 年10月，攜程全球合作伙伴峰會在新加坡開幕，是攜程首次將集團全球合作伙伴峰會帶到國外，峰會上，公司與新加坡旅游局簽署了第二個三年戰略合作，將進一步落實 T 海外多個站點與新加坡旅游局的合作。在印度，T 的業務包括酒店、機票、火車票等。2019 年，攜程通過換股交易，成為印度第一大 OTA MakeMyTrip 的最大股東。在印度尼西亞，T于2019年進入印尼市場，業務包括酒店

60、、機票、火車票等。2019年 6 月，T 與印尼國有航空公司印度尼西亞鷹航建立戰略合作關系，用戶通過 T的網站和 app 訂酒店可獲得鷹航航空公司積分。圖 34:T 印尼網站 資料來源:T 網站，申萬宏源研究 3.2.4 Skyscanner 天巡 2016 年，公司收購了總部位于愛丁堡的元搜索公司 Skyscanner。Skyscanner 是世界上最大的旅游搜索平臺之一，成立于 2003 年。Skyscanner 的使命是簡化旅行規劃和預訂流程，提升用戶的旅行體驗。Skyscanner 覆蓋全球超過 1,200 家航空公司、酒店和租車服務供應商。用戶可 October 12,2010 Bu

61、ilding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 以通過 Skyscanner 的網站和移動應用程序，方便地搜索和比較不同服務提供商的價格和服務，從而做出最優選擇。Skyscanner 致力于提供價格透明的服務。截至目前，Skyscanner 已擁有全球超過一億的月活躍用戶。截至 2023 年底，公司通過 Skyscanner 提供的產品和服務覆蓋全球35 種語言、50 個國家和地區。Skyscanner 也

62、可以導流至 T，幫助 T 在歐美地區節省營銷費用。圖 35:天巡網站 資料來源:天巡網站，申萬宏源研究 4.盈利預測 攜程1Q24的收入119億元，同比增長29%，non-GAAP經營利潤37.7億元，同比增長44%，經營利潤率 32%。按照業務劃分，國內游/出境游/純海外的收入占比分別約 67%/15%/18%，純海外業務中，T 的收入占比約 10%，天巡占比約 8%。按照收入增速拆分，國內游的收入增速約中高雙位數，出境游增速 100%，T 增速 80%+，天巡增速 10-20%。我們預計 2Q24 的收入同比增長 13%，其中住宿收入同比增長 15%，交通收入同比增長 2%，旅游度假收入同

63、比增長 40%，商旅管理收入同比增長 7%。按照收入增速拆分，預計國內游收入增速約單位數，出境游增速 50%+，T 增速 50%+，天巡增速 10-20%。預計 non-GAAP 經營利潤 40 億元，經營利潤率 32%。我們預計 2024 年全年的收入同比增長 15%，non-GAAP經營利潤率 30%，同比持平。公司的利潤率長期有進一步提升的潛力，主要受益于內地業務經營效率的改善，高利潤率的出境游業務的持續恢復，T 品牌的規模效應提升，以及長期海外市場傭金率的提升潛力。5.估值 我們采用現金流折現法對攜程進行估值，并參考相對估值模型，計算公司目標價?，F金流折現模型中，根據資本資產定價模型，

64、基于無風險利率 2.3%、市場風險溢價 7.5%和股票貝塔值 1.2，權益成本計算為 11%。假設長期的負債權益比為 20%，有效稅率 25%，計 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 算得出加權平均資本成本為 9.7%。根據我們 2024 至 2034 年的盈利預估，并假設終期增長率為3.5%，計算出 2024 年的股權價值為 3,282 億元，對應每股 51

65、7 港幣。表 2:現金流折現模型預測（單位：億元人民幣）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E Ebit*(1-稅率)119 108 137 158 175 191 207 222 237 249 260-資本支出-6-6-6-6-7-8-8-9-10-10-10+折舊攤銷 4 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8-運營資金變動 14 10 8 9 9 9 9 9 8 7 6 自由現金流 104 96 128 147 163 180 196 211 226 239 251 資料來源：公司財報，申萬宏源

66、研究 公司當前股價對應 18 倍 2024 年市盈率，相對國內的同程旅行有 23%的溢價，相較海外的主要競爭對手 Booking 有 18%的折價，由于攜程相對較低的收入規模和傭金率。表 3：彭博一致預期及估值 公司代碼 公司名稱 市值(億港幣/美元)P/E（X）收入（億元/美元）凈利潤（億元/美元）24E 至26E 收入 Cagr 24E 至27E 凈利潤 Cagr 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 09961.HK 攜程集團 2,703 18 15 13 525 607 689 142 163 189 14%15%00780.HK 同程旅行 407 1

67、4 12 10 177 211 246 26 32 39 18%21%BKNG Booking 1,298 22 18 16 232 252 274 60 67 75 9%12%EXPE Expedia 146 9 8 6 138 148 158 16 18 21 7%15%TRIP Tripadvisor 25 15 12 9 19 20 22 2 2 3 8%29%ABNB Airbnb 908 30 27 24 112 125 139 32 36 40 12%11%資料來源:彭博，申萬宏源研究 注：數據截至 2024/5/23；港幣人民幣匯率 0.9275，港幣美元匯率 0.13 6.催

68、化劑和風險 催化劑 國內游和出境游的旅行需求超預期；國際業務擴張超預期；經營效率提升和規模擴張導致經營利潤率超預期。風險 收入增長不及預期。公司的業務及經營業績已經且預計會繼續受到全球及中國宏觀經濟狀況發展的影響。經濟環境可能影響消費者信心，從而影響其旅游產品及服務的消費開支。倘若旅游產品及服務的消費需求減少，公司的業務及經營業績將會受損。競爭加劇導致市占率和利潤率下滑。為了應對競爭，公司可能增加推廣和營銷活動以推廣品牌、獲取新用戶以及從競爭者手中搶奪市場份額。這些活動將產生大量銷售及營銷開支并對收入和利潤率造成壓力。October 12,2010 Building Materials|Com

69、pany Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 表 4:董事及高級管理層 姓名 年齡 職位 簡介 梁建章 54 聯合創始人、董事會執行主席 梁先生自公司成立以來擔任董事會成員，且自 2003 年 8 月起擔任董事會主席。梁先生自 2000 年至 2006 年及自2013 年 3 月至 2016 年 11 月擔任本公司首席執行官。梁先生自 2016 年 1 月起擔任 MakeMyTrip Limited 董事，自 2017 年 1 月起擔任首

70、旅酒店集團董事，及自 2016 年起擔任同城旅行董事。梁先生曾于新浪公司、途牛旅游網、一嗨租車、前程無憂、世紀佳緣及如家酒店集團董事會任職。梁先生于 1991 年 6 月在美國佐治亞理工學院獲得信息及計算機科學碩士學位。范敏 58 聯合創始人、董事會副主席兼總裁 自 2006 年 10 月起擔任本公司董事會成員，且自 2013 年 3 月起擔任本公司董事會副主席。范先生自 2009 年 2月起擔任本公司總裁。彼亦自 2006 年 1 月至 2013 年 3 月擔任本公司首席執行官，自 2004 年 11 月至 2006 年1 月擔任本公司首席運營官，自 2000 年至 2004 年 11 月擔

71、任本公司執行副總裁。范先生自 2014 年 4 月起擔任樂居控股獨立董事，自 2010 年 3 月至 2018 年 1 月擔任華住集團董事。范先生分別于 1990 年 1 月及 1987 年 7月取得上海交通大學工業工程與管理碩士學位及學士學位。孫潔 55 首席執行官兼董事 自 2016 年 11 月起擔任首席執行官兼董事會成員。在此之前，彼自 2015 年 3 月起擔任聯合總裁，自 2012 年 5月起擔任首席運營官，自 2005 年至 2012 年擔任首席財務官。孫女士擔任世界旅游及旅行理事會副主席、上海交通大學密西根學院發展顧問理事會聯席會長及由新加坡建國總理李光耀先生成立的通商中國董事

72、會成員及Business Leaders Group Committee 成員。孫女士自 2020 年 7 月起擔任 TripAdvisor 董事，自 2019 年 8 月起擔任 MakeMyTrip 董事，及自 2021 年 6 月起擔任友邦保險獨立董事。孫女士于 1992 年 8 月以優異的成績獲得了佛羅里達大學費舍會計學院會計學學士學位。彼亦于 2010 年 7 月獲得北京大學法學院法學碩士。王肖璠 48 首席財務官兼執行副總裁 自 2013 年 11 月起擔任首席財務官，自 2016 年 5 月起擔任執行副總裁。此前，彼自 2008 年 1 月起擔任本公司的副總裁。王女士于 2001

73、年 12 月加入我們，于本公司擔任多個管理職位。王女士自 2019 年 8 月起擔任MakeMyTrip 董事，自 2018 年 1 月至 2020 年 7 月任職于華住集團董事會成員。王女士于 2013 年獲得麻省理工學院工商管理碩士及于 1997 年獲得上海交通大學學士學位。王女士為注冊會計師。熊星 50 首席運營官 自 2021 年 2 月起擔任首席運營官。熊先生擁有超過 20 年的技術和管理經驗，目前負責本公司的機票、住宿、差旅、技術、國際業務和其他運營等方面。熊先生于 2013 年 4 月加入本公司，并在本公司擔任多個管理職位，包括研發總監、我們的機票業務首席執行官和執行副總裁。在加

74、入本公司之前，熊先生曾在微軟和 Expedia 的研發團隊擔任多個管理職位。目前，他還擔任 MakeMyTrip 董事。熊先生于 1997 年獲得北京大學計算機科學學士學位，1999 年獲得美國東北大學計算機科學碩士學位。沈南鵬 56 聯合創始人、獨立董事 自成立以來擔任公司董事，且自 2008 年 10 月起擔任獨立董事。沈南鵬于 2005 年創立紅杉資本中國基金至今一直擔任創始管理合伙人。沈先生自 2003 年 8 月至 2005 年 10 月擔任本公司總裁，且自 2000 年至 2005 年 10 月擔任首席財務官。沈先生亦參與創辦如家酒店集團，并擔任非執行聯席主席。目前，沈先生亦擔任多

75、間上市及私人公司的董事，包括自 2017 年 1 月起出任首旅酒店集團非執行董事，及自 2015 年 10 月起出任美團的非執行董事。沈先生在紐約和中國香港從事投資銀行工作逾八年。沈先生于 1992 年 11 月獲耶魯大學碩士學位，于 1988年 7 月獲上海交通大學應用數學專業學士學位。季琦 57 聯合創始人、獨立董事 自公司成立以來擔任董事，自 2008 年起擔任獨立董事。彼自 1999 年至 2001 年擔任本公司首席執行官兼總裁。季先生自 2007 年 2 月起創辦華住集團有限公司，并擔任董事。季先生于酒店業擁有逾 20 年的經驗。季先生參與創辦如家酒店集團，并自 2002 年至 20

76、05 年 1 月擔任首席執行官。季先生分別于 1989 年及 1992 年 2 月獲得上海交通大學工程機械學士學位及機械工程碩士學位。李基培 56 董事會副主席、獨立董事 自 2000 年 3 月起曾多次于公司董事會任職。李先生自 2003 年 8 月起擔任本公司董事會副主席，及自 2003 年10 月起擔任獨立董事。李先生自 2004 年 8 月起擔任 Orchid Asia Group Management Limited 的經營合伙人兼投資委員會成員。李先生于 1990 年 5 月畢業于美國加利福尼亞大學伯克利分?；瘜W工程系，獲得學士學位。彼于 1991 年 9 月獲得美國麻省理工學院理

77、學碩士學位，并于 1995 年 6 月獲得美國斯坦福大學商學院工商管理碩士學位。甘劍平 52 獨立董事 自 2002 年 4 月起擔任公司董事，自 2005 年 7 月起擔任獨立董事。甘先生 2019 年起為 INCE Capital Limited創始合伙人，自 2006 年 12 月至 2019 年 6 月擔任啟明創投經營合伙人。甘先生自 2005 年 7 月至 2006 年 12 月擔任空中網首席財務官。甘先生自 2015 年 1 月起擔任嗶哩嗶哩獨立董事。甘先生于 1999 年 6 月獲得芝加哥大學商學院工商管理碩士學位及于 1994 年 5 月獲得愛荷華大學工商管理學士學位。何俊杰

78、39 董事 自 2022 年 7 月起擔任公司董事。自 2021 年 3 月起，何先生還擔任愛奇藝董事且目前擔任其董事會主席。何先生于 2019 年 6 月加入百度，現任百度高級副總裁。2022 年 5 月，何先生被任命為移動生態系統集團（MEG）的領導者并全面負責。在擔任現任職務之前，何先生負責百度的 M&A、SIM、SOM 和 FP&A 部門。何先生于 2007年在北京大學光華管理學院獲得學士學位。資料來源：公司財報，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 Jan

79、uary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 財務數據 損益表損益表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈收入凈收入 20,039 44,510 51,026 57,173 63,215 營業成本營業成本-4,513-8,121-10,062-11,435-12,643 毛利潤毛利潤 15,526 36,389 40,964 45,739 50,572 產品研發-8,341-12,120-13,280-14,865-16,436 銷售及營銷-4,250-9,202-10,198-

80、12,006-13,275 一般及行政-2,847-3,743-4,061-4,574-5,057 EBIT 88 11,324 13,424 14,293 15,804 非 GAAP 營業利潤 1,276 13,158 15,439 16,580 18,332 EBITDA 1,379 12,376 13,836 14,716 16,237 凈財務收入及支出 2,547-644 431 372 332 稅前利潤稅前利潤 2,635 10,680 13,855 14,665 16,136 所得稅支出-682-1,750-1,054-400-400 于聯營公司的虧損中的權益.-586 1,072

81、 822 0 0 歸屬非控股權益的凈損益 36-84-13 0 0 年度利潤年度利潤 1,403 9,918 13,610 14,265 15,736 Non-GAAP 凈利潤凈利潤 1,294 13,071 14,918 16,552 18,264 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 現金流量表現金流量表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 除稅前除稅前溢利溢利 2,635 10,680 13,855 14,665 16,136 加：折舊和攤銷 1,291 1,052 411 423 434 凈財務收入及支出 2,547-644 431 372 3

82、32 營運資金變動-800 9,256 1,421 1,034 793 其他-3,032 1,660 1,339 1,515 1,797 經營活動（所用）提供現金凈額 2,641 22,004 17,458 18,009 19,491 資本開支-497-606-558-554-572 其他投資活動（所用）提供現金凈額 1,633 6,525 0 0 0 投資活動（所用）提供現金凈額 1,136 5,919-558-554-572 股權融資 0 0 0 0 0 銀行貸款-4,870-6,194 0 0 0 股息及利息支付 0 0 0 0 0 其他融資活動（所用）提供現金凈額-1,847 3,64

83、7 0 0 0 融資活動（所用）提供現金凈額-6,717-2,547 0 0 0 現金凈額現金凈額-2,940 25,376 16,900 17,456 18,918 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資產負債表資產負債表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 61,435 88,732 103,741 122,343 142,389 銀行結余及現金 18,487 43,983 60,883 78,339 97,257 限制性現金 0 0 0 0 0 短期投資 25,545 17,748 17,748 17,748 17,748 其他流動資

84、產 17,403 27,001 25,110 26,257 27,384 非流動資產 130,256 130,405 130,551 130,682 130,821 長期投資 50,177 49,342 49,342 49,342 49,342 固定資產 5,204 5,142 5,288 5,419 5,558 無形資產及其他 74,875 75,921 75,921 75,921 75,921 資產總計資產總計 191,691 219,137 234,292 253,026 273,210 October 12,2010 Building Materials|Company Researc

85、h 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 流動負債 61,239 72,411 71,941 74,122 76,042 借款 32,674 25,857 25,857 25,857 25,857 貿易及其他應付賬款 7,569 16,459 15,989 18,170 20,090 其他流動負債 20,996 30,095 30,095 30,095 30,095 長期負債 17,433 23,720 23,720 23,720 23,720 負債總計負債總計

86、78,672 96,131 95,661 97,842 99,762 少數股東權益 736 822 822 822 822 歸屬于公司股東權益 112,283 122,184 137,809 154,361 172,626 股本 6 6 6 6 6 股本溢價 95,196 97,428 99,443 101,730 104,258 儲備金及其他 17,081 24,750 38,360 52,626 68,361 負債與權益總計負債與權益總計 191,691 219,137 234,292 253,026 273,210 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 October 12,2010 Bui

87、lding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公

88、司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underp

89、erform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅

90、僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公

91、司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提

92、示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。