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1、中國場外金融衍生品市場發展報告（2021 年度）中國銀行間市場交易商協會中國外匯交易中心銀行間市場清算所股份有限公司2022 年 10 月序2021 年，中國場外金融衍生品市場平穩發展，各類場外衍生品交易持續活躍，不斷滿足金融機構和實體企業風險管理需求，持續在支持貨幣政策調控、維護金融穩定、服務實體經濟等方面發揮重要作用。在人民銀行、外匯局的指導下，交易商協會、外匯交易中心和上海清算所持續推動場外金融衍生品創新和機制優化，完善衍生品主協議文本序列，夯實配套基礎設施建設，加強市場參與者培育，不斷推動市場健康規范發展，為支持經濟社會高質量發展提供了強勁動力。中國場外金融衍生品市場發展報告（2021

2、 年度）聚焦介紹場外金融衍生品市場建設、運行情況和主要立法及監管政策動向，持續跟蹤國際場外金融衍生品市場運行及監管改革最新進展，并邀請市場機構圍繞標債遠期實物交割、CDS 指數發展、終止凈額結算、大宗商品衍生品中央清算業務、宏觀對沖基金交易策略、國際基準利率變革、轉讓式履約保障的法律性質以及歐盟碳衍生品交易等境內外衍生品關注領域進行了專欄介紹。此外，增加本年度場外金融衍生品相關監管政策匯總和大事記作為附錄供讀者參閱。由于時間和能力所限，報告中難免存在差錯和不完善之處，歡迎廣大讀者批評指正。中國場外金融衍生品市場發展報告（2021 年度）編寫組2022 年 10 月目錄第一章 境內外場外金融衍生

3、品市場發展概述境內外場外金融衍生品市場發展概述.7第二章 中國場外金融衍生品市場發展情況一、中國場外金融衍生品市場建設及運行情況.9（一）場外利率衍生品市場.9專欄一：標準債券遠期實物交割業務.13（二）人民幣場外匯率衍生品市場.15（三）信用風險緩釋工具市場.17專欄二：銀行間市場 CDS 指數發展現狀及展望.21二、中國場外金融衍生品市場主要法律及監管政策動態.25（一）期貨和衍生品法公開征求意見.25（二）起草關于促進衍生品業務規范發展的指導意見.25（三）明確衍生工具交易對手違約風險資產計量規則.25（四）進一步加強中央企業金融衍生業務管理.26（五）修訂銀行間外匯市場做市商指引.26

4、（六）支持市場主體外匯風險管理.26專欄三：關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知對終止凈額結算機制的積極影響.27專欄四：場外衍生品在企業避險中的應用.30專欄五：中國場外大宗商品衍生品中央對手清算業務簡介.33第三章 國際場外金融衍生品市場發展情況一、國際場外金融衍生品市場發展概況.36（一）名義本金規模平穩增長，總市值有所下降.36（二）規模結構保持穩定，市值結構小幅調整.38C O N T E N T S（三）市場參與者結構變化不大，集中清算比例保持穩定.46專欄六：宏觀對沖基金外匯衍生品交易策略簡介.50二、國際場外金融衍生品市場監管的最新動態與趨勢.54（一）場外衍

5、生品市場改革進展.54（二）國際組織和主要國家監管動態.55專欄七：LIBOR 退場：國際基準利率的改革及借鑒.58專欄八：轉讓式履約保障機制的法律認定探析及國際實踐的啟示.62第四章 中國場外金融衍生品市場發展展望中國場外金融衍生品市場發展展望.67專欄九：歐盟碳金融衍生品市場發展概況.69附錄一：2021 年中國場外金融衍生品市場相關立法及規章制度.74附錄二：2021 年中國場外金融衍生品市場大事記.79 第一章境內外場外金融衍生品市場發展概述7第 一 章 境內外場外金融衍生品市場發展概述2021 年，面對百年變局、世紀疫情和紛繁復雜的國內國際形勢，我國投資消費穩步恢復，進出口增長較快，

6、國際收支保持平衡，高質量發展取得新成效。穩健的貨幣政策堅持靈活適度，保持流動性合理充裕，綜合融資成本穩中有降，同時利率市場化改革深化，人民幣匯率市場化形成機制不斷完善。在此背景下，中國場外金融衍生品市場穩健發展，利率、匯率、信用、商品等衍生品市場規模均保持增長，市場結構保持穩定，產品序列不斷豐富，管理運行機制更加完善，交易服務水平持續提升。2021 年，銀行間市場利率衍生品交易 21.4 萬億元，同比增長 6.3%；銀行間市場人民幣匯率衍生品交易 22.6 萬億美元（以人民幣計價為 146.04 萬億元），同比增長 28.3%；銀行間市場信用風險緩釋工具交易366.7 億元，同比增長 99.9

7、%。2021 年，衍生品立法取得重大進展，全國人大常委會就期貨和衍生品法（草案）兩次向全社會征求意見，納入了單一協議、終止凈額結算、交易報告、集中清算等衍生品市場基礎機制重要條款。同時，銀保監會發布關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知，對終止凈額結算持支持態度。此外，人民銀行會同銀保監會、證監會、外匯局聯合發布關于促進衍生品業務規范發展的指導意見（征求意見稿），強化機構內控管理要求、加強投資者保護，以期促進衍生品業務規范健康發展。與 2020 年相比，2021 年全球宏觀經濟不確定性有所降低，經濟在疫情反復沖擊下艱難復蘇，全球通脹高企，主要央行貨幣政策轉向，新興經濟體加息潮蔓

8、延。在此背景下，全球場外衍生品未到期名義本金合約規模為 598.4 萬億美元，同比增長 2.8%，總市值規模 12.4 萬億美元，同比下降 21.2%，逐步降回疫情爆發前水平，大類衍生品規模占比基本穩定，其中利率和匯率衍生品占比分別為 79.4%和 17.4%。2021 年，國際金融組織和主要經濟體監管機構不斷推動場外衍生品市場改革和規范，擴大交易報告庫等監管改革要求覆蓋范圍，推動數據標準化，加強中央對手方（CCP）監管合作，中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度8優化集中清算模式，進一步明確非集中清算衍生品保證金實施時間和要求，配合基準利率改革推出衍生品交易的后備機制等。展望未來，在

9、世紀疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定，我國場外金融衍生品市場發展將堅持穩中求進工作總基調，進一步推動夯實法律基礎，推動高水平對外開放，持續拓展產品序列和應用場景，完善配套市場機制建設，更好發揮對實體經濟的支持作用，助力新發展格局的構建。第二章中國場外金融衍生品市場發展情況9第 二 章 中國場外金融衍生品市場發展情況一、中國場外金融衍生品市場建設及運行情況（一）場外利率衍生品市場1、市場建設情況一是豐富利率期權標的基準利率。2021年 3 月 19 日，外匯交易中心新增以 FDR001、FDR007 等基準利率為參考利率的利率期權產品，包括利率互換期權和利率上下限期權，

10、進一步豐富利率衍生品序列，拓展基準利率運用，為市場機構提供多元化利率風險管理工具，同時進一步完善了利率期權的行權交割、定價估值、風險管理等配套服務。二是推出標準債券遠期實物交割機制。2021 年 11 月 24 日，外匯交易中心、上海清算所聯合推出標準債券遠期實物交割機制，增強現貨和遠期市場聯動，提升標準債券遠期市場的套期保值效率和有效性。首批實物交割合約品種為 2 年期國開綠債標準債券遠期實物交割合約、2 年期農發債標準債券遠期實物交割合約和7年期農發債標準債券遠期實物交割合約。其中，國開綠債標準債券遠期實物交割合約，是國內首個綠債實物交割衍生品合約。三是拓展利率互換集中清算品種。2021

11、年11 月 8 日，上海清算所將期限在 3 年及以內的LPR1Y 利率互換交易納入集中清算，同時支持存量交易清算方式從雙邊清算變更為集中清算。利率互換交易品種的拓展將進一步活躍 LPR 相關資產交易，進而發揮衍生品價格發現作用，提高貨幣政策傳導效率，更好促進 LPR 在市場資源配置中的引導作用，同時有助于提高利率衍生品市場透明度，加強衍生品交易風險監控，有效降低參與者成本，提高保證金使用效率。四是探索碳中和債券指數互換。2021 年 7月 26 日，國泰君安證券與中金公司完成銀行間市場首筆掛鉤“CFETS 碳中和指數”的互換交易，其中交易一方支付固定利率，對手方支付CFETS 碳中和指數在合約

12、存續期內的總價值變化?！疤贾泻蛡笖祷Q”可成為市場成員管理碳中和債券風險的工具，助力機構參與碳中和金融工具交易，優化碳中和債券二級市場定價。五是優化新一代本幣交易平臺衍生品交易10中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度服務。2021 年，外匯交易中心持續優化衍生品交易服務，實現新一代本幣交易平臺衍生品交易服務全覆蓋，增加自定義展示、內嵌價格計算等功能；優化了利率互換逐筆行情，并上線利率期權市場參考利率功能，上線平安銀行、國泰君安旗艦店，提供“跨品種利差報價”服務，加強現貨及衍生品的聯動。2、市場運行情況一是利率互換帶動利率衍生品交易穩步增長，參與者隊伍進一步擴展。2021 年，利率

13、衍生品市場成交 25.7 萬筆，名義本金總額 21.4 萬億元，金額同比增長 6.3%，其中主導品種利率互換共成交 25.2 萬筆，名義本金總額 21.1 萬億元，金額同比增長 8.0%；債券遠期（含標準債券遠期）共成交 4405 筆，名義本金總額 2614.9億元；利率期權共成交 390 筆，名義本金總額 756.2 億元。參與者隊伍進一步擴展，截至2021 年末，上海清算所利率互換和標準債券遠期的集中清算業務參與者分別為389家和83家，其中利率互換集中清算業務新增參與者 95 家。股份制商業銀行、證券公司和外資銀行表現活躍，在利率互換中交易占比 76.8%。二是利率互換交易期限進一步集中

14、于 1年及 1 年以下，參考利率以 FR007 為主。從期限結構看，1 年及 1 年以下品種成交占比72.6%，較去年上升 8.8 個百分點；1-5 年品種成交占比 5.4%，較去年下降 2.2 個百分點；5年及以上品種成交占比 22.0%，較去年下降 6.6個百分點。從參考利率看，以 FR007 為浮動端參考利率的交易占比 86.8%，較去年上升 4.0個百分點；以 Shibor 為浮動端參考利率的交易占比 12.4%，較去年下降 2.5 個百分點；以LPR 為標的的利率互換全年成交 919 筆，名義本金 1098.3 億元。72.6%5.4%22.0%1年期及以下品種1-5年品種5年及以上

15、品種圖 2-1：利率互換期限結構成交量占比數據來源:外匯交易中心86.7%12.4%0.9%FR007Shibor其他圖 2-2：利率互換各參考利率成交量占比數據來源:外匯交易中心 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況11三是利率互換利率年初沖高后震蕩下行，風險對沖效果增強。2021 年初貨幣市場資金面偏緊，1 年期 FR007 互換利率升至全年最高值 2.7%，較 2020 年年末上升 21 個 BP；1 年期Shibor3M 升至 3.2%，較上年末上升 22 個 BP。隨著流動性壓力逐步緩解，特別是 7 月初人民銀行全面降準，期間雖受到 PPI 的擾動影響，互換利率仍保持震蕩下行態勢。2

16、021年末，1年、5 年期 FR007 互換利率收于 2.2%和 2.6%，較上年末分別下行 30 個和 33 個 BP，1 年、5 年期 Shibor3M 互換利率收于 2.5%和 3.0%，較上年末分別下行 46 個和 47 個 BP?？傮w來看，互換利率與現券利率表現出同步走勢，基差走勢相對平穩，以 5 年期國債與 5 年期 FR007 互換利率間的基差為例，2021 年最大基差為 12BP，為近三年最低，顯示出較好對沖效果。圖 2-3：2021 年 5 年期利率互換利率與國債到期收益率走勢數據來源:外匯交易中心四是標準債券遠期成交量下降，日均持倉量增長。2021 年，標準債券遠期成交 4

17、404 筆，交易金額 2614.8 億元，同比下降 42.3%，其中國開債現金交割合約主要交易品種中，3 年期、5 年期和 10 年期國開債合約品種分別成交610.6 億元、626 億元和 270.6 億元；農發債現金交割合約主要交易品種中，5 年期和 10 年期農發債合約品種分別成交 785.9 億元和 287.7 億元。2021 年，標準債券遠期市場日均持倉 52.5億元，其中國開債標的合約日均持倉 39.4 億元，農發債標的合約日均持倉 13.1 億元，較 2020年均有大幅增長。五是利率衍生品集中清算占比高，規模穩步提升。2021 年利率互換集中清算 25.1 萬筆，清算金額 20.8

18、 萬億元，同比增加 9.6%，占利率互換交易總額的比重為 98.6%，按參考利率分類，FR007 標的交易清算 22.5 萬筆，清算金額18.2 萬億元；SHIBOR_3M 標的交易清算 2.5 萬筆，清算金額 2.5 萬億元；SHIBOR_O/N 標的交易清算 300 筆，清算金額 514 億元；LPR1Y標的交易清算 164 筆，清算金額 132.8 億元。2021 年標準債券遠期集中清算 4404 筆，清算金額 2614.8 億元；其中現金交割合約 4279 筆，清算金額 2580.8 億元，實物交割合約 125 筆，清算金額 34 億元。12中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年

19、度圖 2-4：2021 年各月利率互換集中清算業務運行情況數據來源：上海清算所圖 2-5：2021 年標準債券遠期清算量及凈持倉情況數據來源：上海清算所10億元。2021 年標準債券遠期集中清算 4404 筆，清算金額 2614.8 億元；其中現金交割合約 4279 筆，清算金額 2580.8 億元，實物交割合約 125筆，清算金額 34 億元。10億元。2021 年標準債券遠期集中清算 4404 筆，清算金額 2614.8 億元；其中現金交割合約 4279 筆，清算金額 2580.8 億元，實物交割合約 125筆，清算金額 34 億元。圖圖 2-4：2021 年年各各月月利利率率互互換換集集

20、中中清清算算業業務務運運行行情情況況數據來源：上海清算所 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況13標準債券遠期是在銀行間市場交易的，標的債券、交割日等產品要素標準化的債券遠期合約。2021 年 11 月 24 日，外匯交易中心與上海清算所聯合推出標準債券遠期實物交割機制，首批實物交割合約品種包括 2 年期國開綠債標準債券遠期實物交割合約、2 年期農發債標準債券遠期實物交割合約和 7 年期農發債標準債券遠期實物交割合約。標準債券遠期實物交割機制是銀行間利率衍生品市場不斷優化產品體系的又一創新舉措。標準債券遠期實物交割，是標準債券遠期合約進入交割月份后，持有合約頭寸的市場機構根據外匯交易中心和上海

21、清算所發布的規則和流程轉移合約標的物所有權，了結未平倉合約的方式。作為標準債券遠期品種的交易平臺，外匯交易中心提供匿名點擊的交易服務和交割月的交割申報服務；作為標準債券遠期中央對手方和標的債券登記托管機構，上海清算所以集中清算系統和債券托管系統為載體，提供交割配對、交割確認、券款對付（DVP）、交割失敗處理等全周期一站式交割結算服務。標準債券遠期實物交割采用滾動交割機制，分為滾動交割階段和集中交割階段。滾動交割階段為自合約進入交割月份后第一個工作日至合約最后交易日前一工作日。最后交易日交易閉市后，全市場未平倉頭寸進入最后一輪集中交割階段。每輪交割分為申報日和交割日兩日完成：申報日，付款方和付券

22、方可在規定的申報時間內通過外匯交易中心本幣交易平臺提交申報意向；申報日日終，上海清算所按照最少配對數原則進行交割配對，生成交割配對信息；交割日，機構根據上海清算所的交割指令，完成 DVP 形式的資金劃付與債券交收。標準債券遠期實物交割機制的推出對債券現貨和遠期市場發展都具有積極作用：一是有利于提升參與者套保套利效率，助力搭建多樣化的交易策略。例如在交割月，做市商可使用實物交割合約對沖其政策性金融債做市交易頭寸，提高做市頭寸風險管理的有效性，承銷商也可使用實物交割合約對其承銷的政策性金融債進行對沖，鎖定債券上市前風險。二是有利于完善現貨和遠期市場價格收斂機制，促使遠期市場充分發揮價格晴雨表的作用

23、。實物交割機制下，當 IRR 與預期資金成本出現顯著差異時，期現套利策略需求增加，從而使得合約價格與最廉券價格趨于收斂。三是有利于提高標準債券遠期交易活躍度和現券流動性，增強遠期交易的價格發現能力。以 ADBC2_2203P 合約為例，合約包括 3 只可交割券，分別為“21 農發清發 101”“21 農專欄一：標準債券遠期實物交割業務14中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度發清發 02”“21 農發清發 03”，其中最廉券為“21 農發清發 02”，即 ADBC2_2203P 合約價格與現券“21 農發清發 02”收斂，通過賣出 ADBC2_2203P 合約對沖現券“21 農發清發0

24、2”利率波動的基差風險較小，套期保值有效性提升。隨著中國利率市場化進程的推進，市場參與者管理利率風險、豐富交易策略的需求不斷增強，對利率風險對沖工具的要求不斷提升。標準債券遠期作為創新型利率衍生工具，其集中交易、分層清算機制能夠較好適應銀行間市場的交易生態。標準債券遠期實物交割機制的推出，將作為現金交割機制的有效補充，進一步促進債券市場價格發現和實現精準對沖，并充分發揮標準債券遠期在一級承銷發行和二級交易投資等應用場景中的作用，進而引導資源的有效配置，助力金融服務實體經濟。第二章中國場外金融衍生品市場發展情況15（二）人民幣場外匯率衍生品市場1、市場建設情況一是配合國際基準利率轉換，推出后備機

25、制文本和交易基準轉換服務。2021年7月30日，交易商協會和國際掉期與衍生工具協會（ISDA）聯合發布中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009 年版）IBOR 后備機制標準補充協議和中國銀行間市場金融衍生產品交易 IBOR 后備機制手冊，幫助市場參與者做好倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）退出市場后的基準利率轉換工作。2021 年 11 月 1日起，外匯交易中心支持銀行間外匯市場掛鉤Libor 的人民幣外匯貨幣掉期、外幣對貨幣掉期和外幣利率互換等衍生品存續交易基準轉換服務，以及息差調整、交易沖銷和估值等配套支持，支持會員線上化完成存續交易管理，助力銀行間匯率衍生品市場的平穩銜接。二是新

26、增人民幣外匯貨幣掉期浮動利率基準，助力基準利率改革。2021 年 1 月 25 日，為配合人民幣基準利率改革，外匯交易中心推出掛鉤 FDR007 和 FDR001 的貨幣掉期產品，即在人民幣外匯貨幣掉期交易中新增人民幣浮動利率類型：銀銀間隔夜回購定盤利率（FDR001）和銀銀間七天回購定盤利率（FDR007），人民幣外匯貨幣掉期會員可通過交易系統參與相關交易。該產品的上線豐富了外匯衍生品浮動利率基準指標，同時進一步擴大存款類金融機構間的債券回購利率（DR）應用范圍，提高其市場認可度和影響力。三是推出外匯凈額清算違約處置業務，防范化解市場風險。2021 年，外匯交易中心與上海清算所合作推出外匯凈

27、額清算違約處置合作業務，將違約處置渠道從客盤拓展至銀行間外匯市場，增加風險對沖及頭寸拍賣等違約處置手段，實現違約處置的全流程線上化和直通式處理，避免信息泄露造成市場沖擊，防止局部風險演化為系統性金融風險，切實落實重大金融風險防范化解工作，保障金融市場平穩運行。2、市場運行情況一是交易規模顯著增長。2021 年，銀行間匯率衍生品市場累計成交 22.6 萬億美元，同比增長 28.3%。其中，人民幣匯率衍生品交易穩步增長，共成交 21.3 萬億美元，同比增加25.4%，占銀行間人民幣外匯市場交易的比重為68.1%，較上年提升 1 個百分點，掉期為主力品種，成交占比 89.8%，同比增加 24.4%，

28、期權及貨幣掉期品種交易增長顯著，同比分別增長57.7%和 50.7%；外幣對衍生品交易大幅增長，成交 1.3 萬億美元，同比增長 112.7%，其中除貨幣掉期外，外幣對掉期、遠期和期權的交易活躍度均明顯提升，日均成交量分別同比增長113.0%、33.6%和 406.5%。二是市場參與主體進一步擴展。截至 2021年末，外匯交易中心的人民幣外匯遠期、掉期、貨幣掉期、期權會員以及外幣對會員分別為282 家、275 家、227 家、167 家和 239 家，較上年末分別增加 16 家、16 家、14 家、4 家和14 家；上海清算所的外匯中央對手清算業務參與者類型也不斷豐富，共有綜合清算會員9家、普

29、通清算會員35家、其他外匯清算參與者30家。16中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度三是人民幣外匯掉期點隨中美利差震蕩走高。2021 年，境內人民幣對美元掉期價格走勢整體跟隨中美利差波動，但由于境內美元流動性充裕，機構跨月掉期買盤一度抬升掉期定價中樞。1-2 月，銀行間短端質押式回購利率回升，中美利差走闊帶動掉期點上行，1 年期掉期點沖高至 1750 點左右；3-5 月，美國疫情趨緩向好以及市場通脹預期上升推動 10 年期美債收益率上行至 1.74%，美元資金呈現回流態勢，隨著中美利差收窄遠端掉期點出現回落，1年期掉期點下跌至 1500 點關口附近。6-9 月，1 年期掉期短期內一度

30、下探至 1487 點，其后機構跨月買入掉期抬升掉期點的跨月溢價，隨后 1 年期掉期點震蕩走升至 1800 點上方，為2015 年 8 月 27 日以來新高。12 月中美利差收窄，掉期點承壓自高點逐步回落，2021 年末人民幣對美元 T/N 及 1Y 掉期點分別收于 4.1BP 及1494BP，較年初分別回落 0.7BP 和上漲 63BP。圖 2-6：USDCNY1Y 掉期點走勢數據來源：外匯交易中心16動性充裕，機構跨月掉期買盤一度抬升掉期定價中樞。1-2 月，銀行間短端質押式回購利率回升，中美利差走闊帶動掉期點上行，1 年期掉期點沖高至 1750 點左右；3-5 月，美國疫情趨緩向好以及市場

31、通脹預期上升推動 10 年期美債收益率上行至 1.74%，美元資金呈現回流態勢，隨著中美利差收窄遠端掉期點出現回落，1 年期掉期點下跌至1500 點關口附近。6-9 月，1 年期掉期短期內一度下探至 1487 點，其后機構跨月買入掉期抬升掉期點的跨月溢價，隨后 1 年期掉期點震蕩走升至 1800 點上方，為 2015 年 8 月 27 日以來新高。12 月中美利差收窄，掉期點承壓自高點逐步回落，2021 年末人民幣對美元 T/N 及1Y 掉期點分別收于 4.1BP 及 1494BP，較年初分別回落 0.7BP 和上漲63BP。四是期權隱含波動率和歷史波動率穩步回落。2021 年美元對人民幣即期

32、匯率波動區間大幅縮小，市場實際波動的減小，使得期權隱含波動率呈單邊下跌態勢，2021 年末，境內外 1年期人民幣匯率期權隱含波動率分別為 4.1%和 5.0%，較上年末分別下降 57 個 BP 和 138 個BP；境內外 1 年期人民幣匯率期權的歷史波動率分別為 2.8%和 3.6%，較上年末分別下降 143個 BP 和 108 個 BP。五是外匯中央對手清算量繼續擴大。2021年，外匯清算業務整體運行平穩，外匯中央對手清算 125 萬億元，同比增長 35.4%。其中，外匯 T+1 清算量達 15.1 萬億元，已成為外匯中央對手清算業務中不可缺少的重要組成部分。外匯中央對手清算業務軋差率始終保

33、持在 90%以上，清算規模占市場交易近 60%。16動性充裕，機構跨月掉期買盤一度抬升掉期定價中樞。1-2 月，銀行間短端質押式回購利率回升，中美利差走闊帶動掉期點上行，1 年期掉期點沖高至 1750 點左右；3-5 月，美國疫情趨緩向好以及市場通脹預期上升推動 10 年期美債收益率上行至 1.74%，美元資金呈現回流態勢，隨著中美利差收窄遠端掉期點出現回落，1 年期掉期點下跌至1500 點關口附近。6-9 月，1 年期掉期短期內一度下探至 1487 點，其后機構跨月買入掉期抬升掉期點的跨月溢價，隨后 1 年期掉期點震蕩走升至 1800 點上方，為 2015 年 8 月 27 日以來新高。12

34、 月中美利差收窄，掉期點承壓自高點逐步回落，2021 年末人民幣對美元 T/N 及1Y 掉期點分別收于 4.1BP 及 1494BP，較年初分別回落 0.7BP 和上漲63BP。第二章中國場外金融衍生品市場發展情況17圖 2-7：2021 年外匯中央對手清算業務運行情況數據來源：上海清算所（三）信用風險緩釋工具市場1、市場建設情況一是優化信用風險緩釋工具（CRM）主體管理及產品應用，激發市場活力。2021 年 4 月 15日，交易商協會修訂發布銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則及配套的信用違約互換業務指引 信用聯結票據業務指引，簡化 CRM 參與主體備案流程，并明確資管產品均以管理人身份作

35、為一般交易商參與業務；拓寬產品掛鉤債務范圍，為市場提供更多選擇空間；支持不持有標的債務的參與者購買信用保護，并配套現金結算安排，促進 CRM 與標的債券分離交易，提高債券和 CRM 產品的流動性。二是簡化并規范信用風險緩釋憑證（CRMW）創設運行，提升支持債券發行效能。2021 年 8月 27 日，交易商協會發布關于銀行間市場憑證類信用風險緩釋工具信息披露有關事項的通知 和創設說明書示范文本，簡化創設備案流程，實現創設信息披露與備案同步，便利市場成員更為靈活地選擇創設時機，并通過強化信息披露、加強事中事后管理、引入線上集中信息披露模式等方式規范市場行為，提升操作便利性。同時，引入創設主體選擇超

36、額預配售 CRMW，吸引更多投資者參與債券認購，促進債券投標充分競爭。三是引導信用違約互換（CDS）指數規范創新，進一步豐富產品類型。CDS 指數是國際CDS 市場的主流品種，具有標準化程度高、透明度強、參考實體廣泛且天然分散化的特點，可以起到聚合流動性以及提高風險對沖效率的作用。為促進和規范 CDS 指數業務的創新和應用，2021 年 4 月 8 日，交易商協會發布關于銀行間市場信用違約互換指數編制及交易有關事項的通知（試行），從編制方法、質量控制、利益沖突管理、信息披露職責等方面規范指數編制行為，并鼓勵探索與指數產品屬性相適應17權隱含波動率分別為4.1%和5.0%，較上年末分別下降57個

37、BP和138個 BP；境內外 1 年期人民幣匯率期權的歷史波動率分別為 2.8%和3.6%，較上年末分別下降 143 個 BP 和 108 個 BP。五五是是外外匯匯中中央央對對手手清清算算量量繼繼續續擴擴大大。2021 年，外匯清算業務整體運行平穩，外匯中央對手清算 125 萬億元，同比增長 35.4%。其中，外匯 T+1 清算量達 15.1 萬億元，已成為外匯中央對手清算業務中不可缺少的重要組成部分。外匯中央對手清算業務軋差率始終保持在90%以上，清算規模占市場交易近 60%。18中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度的風控措施，促進指數交易應用。四是推出 CDS 指數交易、雙邊逐

38、筆清算及報價服務。2021 年 4 月 8 日，外匯交易中心和上海清算所發布銀行間市場信用違約互換指數交易清算指引（試行），上線 CDS 指數交易和雙邊逐筆清算服務，通過交易清算一體化提高交易清算效率。此外，CRM 交易商每日可在外匯交易中心本幣交易系統開展 CDS 指數報價，外匯交易中心和上海清算所根據雙向報價和成交價格計算并發布 CDS 指數曲線，促進CDS 指數的價格發現。2、市場運行情況一是交易金額翻番，存續規模大幅增長。2021 年，CRM 各品種共達成交易 235 筆，名義本金總計 366.7 億元，同比增長 99.9%。其中，CRMW 創設 147 筆，名義本金總計 295.2

39、億元，同比增長 99.2%；信用風險緩釋合約（CRMA）交易 25 筆，名義本金總計 32.8 億元，同比增長 45.0%；CDS 交易 60 筆，名義本金總計 36.2億元，同比增長 209.8%；信用聯結票據（CLN）創設 3 筆，名義本金總計 2.5 億元，同比增長 150.0%。截 至 2021 年 末，CRM 各 品 種 存續 200 筆，名義本金總計 422.4 億元，同比增長 89.7%。CRMW 存續 162 筆，名義本金總計368.3 億元，同比增長 90.3%；CRMA 存續 26 筆，名義本金總計 41.0 億元，同比增長 80.6%；CDS 存續 9 筆，名義本金總計

40、10.6 億元，同比增長 95.4%；CLN 存續 3 筆，名義本金總計 2.5億元，同比增長 150.0%。二是參與者數量持續增加，城商行和股份制銀行是主要凈賣方，公募基金為主要凈買方。2021 年，新增一般交易商 15 家，CRM 核心交易商 4 家，CRMW 創設機構和 CLN 創設機構各 3 家。截至 2021 年末，CRM 市場參與者合計 124 家，其中一般交易商 60 家，核心交易商64 家，CRMW 和 CLN 創設機構分別 55 家和 51家。2021 年，CRM 交易凈賣出的機構包括城商行、股份制銀行、信用增進機構和國有大型銀行，其中城商行、股份制銀行凈賣出名義本金分別為

41、106.27 億元、95.74 億元，占比分別達到 44%、40%；CRM 交易凈買入的機構包括資管產品管理人、外資銀行、證券公司和農商行，其中資管產品管理人是主力，凈買入名義本金197.22 億元，占比 81%；具體看，公募基金投資活躍，凈買入 172.1 億元。保險資管首次參與 CRM 業務。第二章中國場外金融衍生品市場發展情況19圖 2-8：2021 年 CRM 市場參與者情況數據來源：交易商協會20年末，CRM 市場參與者合計 124 家，其中一般交易商 60 家，核心交易商 64 家，CRMW 和 CLN 創設機構分別 55 家和 51 家。2021 年，CRM 交易凈賣出的機構包括

42、城商行、股份制銀行、信用增進機構和國有大型銀行，其中城商行、股份制銀行凈賣出名義本金分別為106.27 億元、95.74 億元，占比分別達到 44%、40%；CRM 交易凈買入的機構包括資管產品管理人、外資銀行、證券公司和農商行，其中資管產品管理人是主力，凈買入名義本金 197.22 億元，占比 81%；具體看，公募基金投資活躍，凈買入 172.1 億元。保險資管首次參與CRM 業務。三是 CRMW 創設支持債券發行力度更強，二級交易快速增長。2021 年，CRMW 創設 147 筆，名義本金總計 295.2 億元，同比增長 99.2%，占全部 CRM 比重超八成，累計支持 616.8 億元債

43、券發行，同比增加 69.4%，平均認購倍數 2.64，高于 2020 年的 2.43。從結構上看，參考實體中民企數量占比近半，非民企規模明顯上升同比增加 178.3%；參考實體評級下沉，創設期限顯著拉長；參考實體地域和行業相對集中，其中江浙滬占比合計約 58.5%，行業以制造業和基礎設施投融資類為主1，占比分別為 37.6%、35.5%。此外，CRMW二級交易全年成交168筆，名義本金 46.3 億元，同比增加 85.0%。四是標準化 CDS 指數產品進一步豐富，市場試水 CDS 指數交易。2021 年 4 月，外匯交易中心、上海清算所推出“CFETS-SHCH 民企CDS 指數”。2021

44、年 9 月，外匯交易中心、上1 根據中債資信行業劃分標準。海清算所、中債資信聯合推出“CFETS-SHCH-CBR 長三角區域 CDS 指數”。截至 2021 年末，銀行間市場共推出 3 只 CDS 指數產品，主題涉及信用評級、企業性質、地域維度，全年累計達成交易 40 筆，名義本金合計 7.95 億元，占全年 CDS 交易金額的 21.9%，初步滿足市場投資者信用風險分散和管理的迫切需求。五是 CRM 集中清算量穩步提升，清算參與者持續擴容。全年 CRM 逐筆清算業務參與者數量增長17.2%，類型涵蓋國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行、外資銀行、證券公司、公募基金專戶、私募產品等，新增 2

45、 家 CDS 中央對手清算產品類綜合清算會員。此外，2021 年，上海清算所共完成合約類 CRM 清算 57 筆，名義本金約22億元。其中，中央對手清算4.2億元，逐筆清算 17.8 億元，合計占銀行間市場合約類產品規模比例為 31.8%，市場份額穩步提升。20年末，CRM 市場參與者合計 124 家，其中一般交易商 60 家，核心交易商 64 家，CRMW 和 CLN 創設機構分別 55 家和 51 家。2021 年，CRM 交易凈賣出的機構包括城商行、股份制銀行、信用增進機構和國有大型銀行，其中城商行、股份制銀行凈賣出名義本金分別為106.27 億元、95.74 億元，占比分別達到 44%

46、、40%；CRM 交易凈買入的機構包括資管產品管理人、外資銀行、證券公司和農商行，其中資管產品管理人是主力，凈買入名義本金 197.22 億元，占比 81%；具體看，公募基金投資活躍，凈買入 172.1 億元。保險資管首次參與CRM 業務。20中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度圖 2-9：2019-2021 年 CRM 清算業務發展情況數據來源：上海清算所 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況21CDS 指數作為一類基礎且重要的信用衍生品，為納入指數范圍的所有參考實體提供一籃子信用保護。2019 年 12 月，國內信用衍生品市場發布第一只 CDS 指數，經過兩年多的發展，銀行間市場

47、 CDS 指數已發布 3 只，并于 2021年 4 月實現交易上線，各項交易結算機制已初步建設并處于不斷發展完善中。CDS 指數標準化程度較高，隨著后續市場流動性提升，其應用于構建各類交易策略、管理組合風險、管理利差波動風險、對沖股票指數風險等的前景廣闊。一、CDS 指數的誕生背景及國際發展上世紀 90 年代美國不良資產壓力加大促使銀行積極尋找信用風險對沖工具，加之當時的低利率環境使得金融機構有意通過承擔信用風險以提升收益。1995 年，摩根大通發行了首只CDS 產品。但由于缺乏統一的定價標準和信息披露機制，這一時期信用衍生市場透明度和流動性較低，一定程度上制約了市場的進一步發展。2003 年

48、，數家大銀行首次推出了由 100 家公司為基礎資產的道瓊斯 TRAC-X 指數，從而使市場流動性大為提高。從此，分塊交易成為可能，Delta對沖技術也被廣泛推廣應用，各大銀行紛紛成立“相關性交易”（correlationtrade）平臺，改變了早期信用衍生品交易、對沖及風險管理的運作規則。目前，道瓊斯TRAC-X 指數已演變成北美的道瓊斯 CDX 指數和歐洲的 i-Traxx 指數,在各指數系列中再根據參考實體的行業特點、信用等級、保險費用波動率等因子又劃分出眾多的子指數。2007 年美國開始爆發次貸危機，并引發了金融危機，信用衍生品市場遭受了嚴重沖擊。金融危機后的信用衍生品市場結構出現明顯的

49、變化，與次級貸款關聯度高、結構復雜的 CDO產品幾乎銷聲匿跡，市場逐步回歸到結構簡單、標準化的單名 CDS 和 CDS 指數產品，尤其是CDS 指數產品，伴隨著近年來強制集中清算的推廣應用，從 2017 年以來進入相對平穩增長的階段，目前未到期名義本金規模約占信用衍生品 50%以上的份額。二、我國銀行間市場 CDS 指數產品特征與國際市場相比，我國 CDS 指數產品發展仍處起步階段。目前，銀行間市場已推出三只CDS 指數（見專欄表 2-1），其編制方法和設計思路既借鑒了國際經驗，又充分結合我國實際，體現出通過信用衍生品支持實體經濟、完善信用風險定價機制的初衷。其主要特征包括：三只 CDS 指數

50、參考實體均以中高等級發債專欄二：銀行間市場 CDS 指數發展現狀及展望22中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度主體為主。CDS 指數的參考實體均為非金融、非主權發債主體，在銀行間市場有存續債券，且剩余期限大于等于 3 年、最近 2 年內曾在銀行間市場發行債券；在此基礎上，高等級 CDS指數構成相對簡單，主體評級均為 AAA；民企CDS 指數參考實體均為民營發債主體，且主體評級需要在 AA 及以上；長三角區域 CDS 指數為長三角區域的優質發債主體，且需要具有中債資信 A+及以上的公開信用等級。三只 CDS 指數均進行定期滾動管理，真實反映市場信用風險。為了讓最具代表性的實體進入參考實

51、體列表，指數管理人基于指數編制規則，根據實體的財務情況、債券規模、市場流動性等進行評分，并且定期更新評分，以調整參考實體列表，實現指數滾動管理。三只 CDS 指數注重規范運作，杜絕潛在利益沖突。指數管理人均根據正式公開的信息，按照披露的指數編制方法執行指數成分篩選和指數滾動管理。指數管理人與指數參考實體不存在任何影響指數獨立、客觀、公正的關聯關系。三、CDS 指數產品交易情況2021 年 4 月 8 日，國內首批 CDS 指數交易達成，參與機構主要有證券公司、商業銀行、私募基金和金融擔保公司，并均在上海清算所進行雙邊逐筆清算。從成交數據來看，2021 年全年累計達成交易 40 筆，名義本金合計

52、 8 億元。其中，高等級 CDS 指數成交 16 筆，名義本金 2.9億元，期限集中在 1M-3M，成交價格集中在25BP 至 30BP；民企 CDS 指數成交 14 筆，名義本金 1.1 億元，期限集中在 1M-3M，成交價格集中在 60BP 至 90BP 區間內。長三角區域 CDS指數成交 10 筆，交易名義本金 4 億元，期限集中在 1M-3M，成交價格集中在 30BP 至 50BP 區間內。整體看，成交價格能反映三只 CDS 指數各自對應的信用風險水平，且成交期限主要集中在短期。四、國內 CDS 指數發展展望（一）CDS 指數品種進一步豐富國際成熟市場中，CDS指數家族成員眾多，而目前

53、國內 CDS 指數僅有 3 只，市場上也還存在對細分品種的創新需求。未來在豐富 CDS 指數品種的過程中，指數編制管理人可以探索編制不同類別的指數品種，比如考慮覆蓋某一行業、地域、信用評級、發債主體類別等不同維度，以充分發揮 CDS 指數功能，更好滿足不同投資人的信用風險管理需求。（二）逐步完善配套機制建設隨著市場參與者利用信用衍生品管理信用風險的需求持續提升，對于國內信用衍生品配套機制建設也提出了更高的要求。目前，國內金融機構在 CDS 指數交易過程中仍主要采用參考實體逐個授信的方式，伴隨著市場對產品屬性的深化理解，逐步轉向將 CDS 指數作為組合產品進行整體風控的方式，將有助于進一步釋放機

54、構參與積極性。另外，推動 CDS 指數納入集中清算、建立 CDS 指數做市機制等將降低交易成本、提升市場流動性，更好促進 CDS 指數交易。（三）拓展 CDS 指數交易應用場景 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況23隨著 CDS 指數自身產品創新豐富和配套機制完善，以及與所有信用衍生品相關的投資準入、資本緩釋、信用事件處置等政策機制的落地和優化，CDS 指數的市場關注及參與度將逐漸提高，應用場景將有望拓展至管理組合風險、管理信用利差波動風險、構建交易策略和對沖股票指數波動等。24中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度專欄表 2-1：銀行間市場三只 CDS 指數產品交易要素表指數名稱C

55、FETS-SHCH-GTJA高等級 CDS 指數CFETS-SHCH民企 CDS 指數CFETS-SHCH-CBR長三角區域 CDS 指數指數管理人外匯交易中心上海清算所國泰君安證券外匯交易中心上海清算所外匯交易中心上海清算所中債資信上市交易日期2021 年 4 月 8 日2021 年 5 月 7 日2021 年 10 月 18 日參考實體個數402525每個參考實體權重2.5%4%4%幣種人民幣期限非標準合約：可選標準合約：季月 20 日標準到期日起始日交易日的下一個自然日支付頻率非標準合約：可選標準合約：季計息基準A/365費率（標準票息）25BP50BP50BP貼現曲線FR007 利率互

56、換收盤曲線（即期）營業日準則經調整的下一營業日計息天數調整實際天數債務種類債務工具債務特征一般債務；本幣；交易流通信用事件破產、支付違約（起點金額 100 萬元人民幣或其等值金額；寬限期 3 個營業日；適用寬限期順延）結算方式現金結算約定最終比例0.25通過估值確定報價方法：買入價報價時間：一個營業日的北京時間 16：00估值方法：市場價格指數滾動指數滾動后，新指數上市交易，原指數不再交易指數滾動后，新指數上市交易，原指數繼續交易其他：新指數上市起一年后，若無存續合約則該指數序列自動下架信用事件信用事件發生后，發生信用事件的實體除名，原指數更名后繼續交易信用事件發生后，發生信用事件的實體除名，

57、原指數繼續交易，不更名信用事件發生后，發生信用事件的實體除名，原指數補足新實體，更名后繼續交易其他：資料來源：外匯交易中心、上海清算所 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況25二、中國場外金融衍生品市場主要法律及監管政策動態（一）期貨和衍生品法公開征求意見2021 年 4 月 29 日，中華人民共和國期貨法（草案）首次公開征求意見。2021 年 10月 23 日，全國人大常委會就中華人民共和國期貨和衍生品法（草案）（以下簡稱期貨和衍生品法）二審稿公開征求意見，將法律名稱修改為“期貨和衍生品法”，定義了衍生品交易及交易方式，進一步明確衍生品的監管分工，規范衍生品交易基本要求，最為重要的是為衍生品

58、交易單一協議規則、主協議管理要求、履約保障機制、終止凈額結算、交易報告、集中清算等重要基礎機制提供法律支撐。期貨和衍生品法是我國首部規范期貨交易和衍生品交易及相關活動的專門法律，補齊了我國金融市場法律“短板”，有利于中國衍生品市場穩健高效發展，加快與國際市場的接軌，并更好服務實體經濟。截至本報告發布，期貨和衍生品法已經全國人大常委會表決通過并正式施行。（二）起草關于促進衍生品業務規范發展的指導意見為集中整合監管規則，補齊監管短板，強化機構內控管理要求、加強投資者保護，促進衍生品業務規范健康發展，2021 年 12 月 3 日，人民銀行會同銀保監會、證監會、外匯局就關于促進衍生品業務規范發展的指

59、導意見（征求意見稿）向社會公開征求意見。主要內容包括：一是明確了衍生品定義、基本特征和實質重于形式的認定原則，并按照場內、場外細化分類；二是以柜臺對客衍生品業務為著力點，強化投資者保護，特別是個人投資者保護；三是明確開展衍生品業務應遵循合規、匹配、審慎和透明的基本原則，要求建立三道內控防線，全面覆蓋四類風險；四是要求金融機構在開辦衍生品業務履行必要的準入程序，遵守相關市場管理規定，并通過交易報告等方式提高市場信息透明度，防范系統性風險。（三）明確衍生工具交易對手違約風險資產計量規則2021 年 11 月 17 日，銀保監會印發關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知（銀保監辦發2

60、021124 號），對 衍生工具交易對手違約風險資產計量規則（銀監發20181 號）的部分內容作出補充解釋，主要內容包括：一是明確商業銀行和金融機構之間的合格交易可以凈額管理風險敞口和計提資本；二是明確合格主協議的范圍，包括 NAFMII 主協議、SAC 主協議以及國際市場常用的 ISDA 主協議；三是明確通過合格中央對手方集中清算的衍生品交易風險暴露和資本計量規則。通知還進一步完善了保證金衍生品交易的認定標準。通知澄清了境外市場相關方對終止凈額結算在我國法律下存在不確定性有關觀點的誤解，進一步表達了金融監管部門對終止凈額結算的支持，為立法層面進一步完善衍生品市場制度打下基礎。26中國場外金融

61、衍生品市場發展報告 2021 年度（四）進一步加強中央企業金融衍生業務管理2021 年 4 月 30 日，國務院國有資產監督管理委員會（以下簡稱“國務院國資委”）發布關于進一步加強金融衍生業務管理有關事項的通知（國資廳發財評202117 號），在原有關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知（國資發財評規20208 號）的基礎上，針對部分企業資質審核把關不嚴、信息化監測水平不高、業務報告不及時等問題，提出了強化業務準入審批、加強年度計劃管理、加快信息系統建設、嚴格備案報告制度等一系列具體要求，進一步加強了對中央企業金融衍生業務的管理。（五）修訂銀行間外匯市場做市商指引2021 年 1 月 2

62、日，外匯局發布關于修訂銀行間外匯市場做市商指引的通知（匯發 2021 1 號），一是優化做市商結構，發揮綜合做市商優勢；二是簡政放權，下放嘗試做市機構的準入退出管理至外匯交易中心；三是規范做市交易行為，強調提高報價質量強調；四是強調做市商在依法做市、服務實體經濟的責任。在此基礎上，2021 年 1 月 4 日，外匯交易中心制定銀行間外匯市場嘗試做市機構指引，將嘗試做市機構分為即期嘗試做市機構、遠掉嘗試做市機構和期權嘗試做市機構，分別可在即期、遠掉期和貨幣掉期、期權等外匯市場開展嘗試做市。上述制度的發布，有助于進一步提高外匯現貨及衍生品市場流動性，完善價格發現機制。（六）支持市場主體外匯風險管理

63、2021 年 11 月 26 日，外匯局公開發布關于支持市場主體外匯風險管理有關措施的通知（征求意見稿），推出若干支持市場主體外匯風險管理措施，其中涉及外匯衍生品業務包括：一是豐富銀行柜臺及銀行間市場外匯市場產品，增加人民幣對外匯普通美式期權、亞式期權及其組合產品；二是擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業務范圍，具備相應衍生品資格的銀行間外匯市場做市商可向合作銀行提供相應產品資格的人民幣對外匯合作衍生品業務服務；三是支持銀行自身外匯風險管理，允許銀行按照實需原則辦理自身項下外匯衍生品業務。上述措施有助于支持銀行加強實體經濟服務能力建設，滿足企業匯率風險管理的需求，并支持銀行自身外匯風險管理。第二章

64、中國場外金融衍生品市場發展情況272021 年 11 月 23 日，銀保監會發布了關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知（銀保監辦發2021124 號，以下簡稱通知），對原銀監會發布的衍生工具交易對手違約風險資產計量規則（銀監發20181 號，以下簡稱計量規則）作出補充解釋，明確符合條件的商業銀行可以凈額計算衍生工具交易對手風險敞口和計提資本。這標志著我國監管對終止凈額結算制度有效性的進一步確認，對規范和促進中國場外衍生品市場發展有重要意義。一、通知出臺的背景終止凈額結算（Close-outNetting）機制是指金融交易雙方根據協議約定，在一方發生違約或終止事件時，另一方有權

65、終止該協議下的全部合格金融交易，并按照約定的方式軋差計算出凈額，由凈支付方轉移給凈收入方，終止凈額結算是金融衍生品市場發展重要的基礎制度安排，有利于降低交易對手信用風險，防止風險交叉傳染，提升衍生品市場的效率和穩定性。鑒于其重要作用，美國、英國、法國、德國、1如果法院未認可金融衍生產品交易主協議的單一協議性質，將主協議下每筆交易視為一個單獨的合同法律關系，則根據企業破產法第十八條規定，可能會出現破產法院承認管理人對特定交易的挑揀履行的情況。這種情況下，終止凈額結算機制中非違約方行使提前終止的權利以及達到解除合同雙方全部義務的效果存疑。2企業破產法第三十一和三十二條的規定賦予了管理人對破產申請受

66、理前六個月至一年內，債務人提前清償未到期債務的行為進行撤銷的權利。懷疑者認為凈額的最終支付可能發生在破產申請受理前六個月至一年內，有可能會被管理人視為對未到期債務的提前清償或對個別債權人的清償而予以撤銷。瑞士、日本等超過 60 個國家和地區通過專門立法或基于一般法律原則對終止凈額結算的效力和執行予以保護。我國在金融市場交易制度和監管實踐層面，已經確立了終止凈額結算制度。銀行間市場、證券期貨市場衍生品交易主協議均引入了終止凈額結算機制，此外上海清算所推出的衍生品集中清算業務同樣基于終止凈額結算機制設計。原銀監會在計量規則等資本監管規則中亦認可凈額結算的信用風險緩釋作用。但長期以來，有觀點認為在我

67、國企業破產法下終止凈額結算機制的最終有效性存在不確定性，主要擔心市場機構破產時，破產管理人“挑揀履行權”的強制規定有優先于合同約定適用的效力1，以及管理人將破產申請受理前的凈額支付視為債務人提前清償未到期債務的行為進行撤銷2。因此，國際行業協會發布的備忘錄認定我國屬于“非凈額結算司法管轄區”。此外，計量規則標志著我國監管明確了終止凈額結算的效力，但未進一步明確主流衍生品凈額結算協議是否符合要求，出于審慎考慮專欄三：關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知對終止凈額結算機制的積極影響28中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度銀行往往傾向于采用更加嚴格方式計量?；谏鲜鰞深愒?/p>

68、因，中外資銀行普遍以全額計算以中資銀行為衍生工具交易對手的風險暴露和資本占用，凈額結算緩釋信用風險和節約資本的功用未能得到發揮，同時也影響了中資銀行在國際金融市場的競爭力。二、通知的主要內容為澄清市場相關方對有關問題的誤解，進一步明確對終止凈額結算的支持，銀保監會出臺了 通知。通知 的主要內容有三個方面：一是進一步明確使用終止凈額結算的條件。即商業銀行的交易對手為經中國金融監督管理部門批準設立的金融機構，且交易雙方簽署中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（以下簡稱“NAFMII 主協議”）、中國證券期貨市場衍生品交易主協議（以下簡稱“SAC 主協議”）、國際掉期及衍生工具協會 2002 年主協

69、議（以下簡稱“ISDA 主協議”）或者銀保監會認可的其他合法有效凈額結算協議的，商業銀行可不用再考慮關于協議法律審查的相關規定，可直接根據認定為凈額結算組合，在資本計量時進行凈額抵銷。二是明確中央清算的終止凈額結算效果。規定商業銀行通過經銀保監會、人民銀行或證監會認定的合格中央交易對手進行衍生品集中清算的，其違約風險暴露可以按照凈額計算。三是進一步完善保證金衍生品交易的認定標準，規定單向從交易對手收取保證金和押品或者采用雙向盯市保證金的，可以認定為保證金交易。三、通知發布對衍生品市場的積極影響（一）進一步在監管層面明確終止凈額結算的有效性通知發布同時，針對國際行業協會備忘錄中關于終止凈額結算的

70、約定可能因破產管理人行使挑揀履約權、撤銷權而無法履行的觀點，銀保監會認為該觀點沒有充分理解我國破產法律制度和金融機構風險處置機制，并從三個方面對進行了明確回應：一是中國商業銀行法、保險法、證券法等法律規定賦予金融監管部門金融機構破產前置審批權，近年來中國金融機構風險處置實踐也表明，不可能出現金融機構因個別債權人向法院提出申請而突然進入破產程序的情形。二是從中國金融機構風險處置實踐看，凈額結算合同安排可在風險處置階段有序執行。三是從立法和司法角度看，終止凈額結算的合同約定與法律強制性規定并無沖突。上述表態體現了中國監管部門對終止凈額結算的明確支持和對市場關切的積極回應，也與期貨和衍生品法等法律精

71、神相呼應，將作為終止凈額結算在中國法律體系下有效性的認定依據，對于終止凈額結算涉及的相關問題的最終解決有著極為重要的意義。（二）進一步推動終止凈額結算在國內市場的應用通知的發布將進一步推進終止凈額結算制度在中國市場的落地實施。一方面符合條件的商業銀行可以更大范圍以凈額方式管理風險敞口，而不必再糾結于其所簽署的 ISDA 主協 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況29議、NAFMII 主協議、SAC 主協議是否滿足監管要求，從而最大化地減少違約風險暴露和資本占用，提高衍生品交易效率。另一方面監管的認可勢必促進凈額結算協議的進一步發展，除商業銀行外，更多的市場成員、交易主體將選擇符合要求的凈額結算

72、協議。同時，商業銀行也有更強動力將 NAFMII 主協議等凈額結算協議進一步向企業客戶推廣，達到降低市場系統性風險，提升整個市場的效率和穩定的目標。（三）增強中資商業銀行在衍生品交易中的競爭力由于將中國境內劃定為“非凈額結算司法管轄區”，中資商業銀行等金融機構參與衍生品交易，特別是國際衍生品交易時常面臨如下境況：一是外資金融機構在與中資銀行簽署ISDA 主協議等凈額結算協議時，往往要求對中資銀行進行一些特殊安排，如將自動提前終止條款適用于中資銀行，以規避中資銀行進入破產程序的情況。二是大部分外資金融機構不采用凈額方式計量對中資銀行的衍生品交易違約風險暴露，也不與中資銀行簽署 CSA（Credi

73、tSupportAnnex）等保證金協議，但卻可能以此為理由在交易過程中向中資銀行提高報價。三是部分外資金融機構因其屬地監管原因，要求中資銀行與其簽署保證金協議，并以全額對全額方式繳納保證金，增加了交易成本。以上情況都增加了中資銀行的交易成本，削弱了其市場競爭力。因此，通知的發布將為中資銀行與外資金融機構商談類似問題提供了重要依據，可以幫助中資銀行在交易中合理爭取有利地位，提升中資銀行市場地位和參與度。（四）為國內衍生品市場雙邊履約保障機制的建立奠定基礎終止凈額結算機制是建立雙邊履約保障機制的基礎，國際市場通過在 ISDA 主協議等凈額結算協議基礎上，簽署 VMCSA、IMCTA 等保證金協議

74、，基于每日計算的“凈額”，計算保證金并進行雙邊交收，從而完全抵補交易雙方的風險敞口。此次通知的發布，不僅確認了終止凈額結算的有效性，也對保證金的計量更加細化，規定單向從交易對手收取保證金和押品或者采用雙向盯市保證金的，均可以認定為保證金交易，從而達到緩釋風險、節省資本的效果。這將極大促進銀行機構與交易對手建立雙邊保證金交換機制，為下一步在國內市場真正實施衍生品雙邊履約保障機制奠定堅實的基礎。30中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度近年來，國際政治經濟格局深刻調整，疊加新冠疫情對全球市場劇烈沖擊，各類資產價格大幅波動，不確定性顯著增加，同時中國經濟發展面臨著“三期疊加”的新常態，正處于

75、加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在此背景下，中國企業需要面對的是來自全球和中國市場的機遇、挑戰和風險，應對“不確定性”成為新時代背景下發展的關鍵。樹立良好的風險管理意識，建立健全內部風險管理機制，合理使用適當衍生品對企業投融資、生產經營、跨國財務管理等活動中面臨的金融市場及大宗商品市場的價格變動風險進行套期保值，有利于實體企業行穩致遠。本專欄將分享利率、匯率和商品衍生品在企業風險管理中的應用。專欄四：場外衍生品在企業避險中的應用專欄圖 3-1：企業經營活動及風險管理 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況31一、利率衍生品在企業避險中的應用案例2019 年 8 月

76、以來，人民銀行公布了關于貸款市場報價利率（LPR）的一系列改革，利率市場化改革進一步深化，LPR 對貸款利率的引導作用凸顯，掛鉤 LPR 的利率衍生品也應運而生。目前，市場上掛鉤 LPR 的利率衍生品主要包括利率互換與利率期權，分別掛鉤 LPR1Y 與LPR5Y，可用于企業與 LPR 有關的資產或負債的利率風險管理。案例一：A 公司于 2021 年 3 月 1 日獲得一筆本金 2 億元的浮息貸款，期限 2 年，成本為 LPR1Y，每年 3 月 1 日調整貸款利率。A 公司預期后續 LPR 利率有上升的可能，希望在貸款利率重置時，融資成本維持在 3.7%。此時，客戶可以加載一筆利率上限期權，執行

77、利率為3.7%，起息日在 2021 年 3 月 1 日，到期日在2023 年 3 月 1 日。期限 2 年，按年重置，與貸款端匹配。通過運用上限期權，客戶的綜合融資成本不會超過上限利率 3.7%與期權費的總和，對浮動利率負債客戶形成保護；同時，當利率下行時，客戶成本隨著市場利率下行。案例二：B 公司于 2021 年年初獲得一筆長期限貸款，掛鉤 LPR5Y，期限 5 年，每年年初根據 LPR5Y 報價進行貸款利率調整。由于貸款期限較長，出于財務管理需求，客戶可以加載一筆利率互換交易，方向為支付固定利率、收取浮動利率，掛鉤標的 LPR5Y，期限 5 年，按年重置。未來，若 LPR5Y 利率水平上行

78、，貸款端融資成本的上升將會被互換收益抵消，企業負債端成本管理效率也將得到極大的提升。案例三：C 租賃公司向其客戶提供融資租賃服務，期限 5 年，租金利率掛鉤 LPR5Y，每年重置利率。C 租賃公司擔心未來 5 年 LPR 將呈下行趨勢，希望利率下行時能鎖定未來 5 年的資產收益。此時，可以利用利率下限期權這一工具，買入第二年起息的LPR5Y的下限期權，按年重置，與資產端匹配，以此來鎖定利率下行可能帶來的收益損失。二、外匯衍生品在企業避險中的應用案例在人民幣匯率機制進一步市場化和人民幣國際化的進程中，人民幣匯率的彈性將有所增加，雙向波動成為常態。2020 年以來受新冠疫情蔓延、俄烏沖突等事件影響

79、，涉外企業運用遠期、掉期和期權等外匯衍生品對沖風險的需求越來越大。案例一：A 公司為大型央企控股子公司，從事大宗商品進出口貿易，年進出口量近 9 億美元，是 A 銀行國際業務重點客戶，但其授信額度有限，僅能滿足客戶開證需求，外匯衍生交易業務合作受到制約。了解客戶有美元及歐元避險需求，A 銀行將 A 公司列入“初始免?！焙献骺蛻裘麊?，解決客戶授信不足問題；考慮美元指數總體偏強勢，普通遠期購匯價格較高，推薦六個月至一年期限的美元人民幣風險逆轉期權（即買入美元看漲期權并賣出執行匯率更低的美元看跌期權的期權組合），將 A 公司實際購匯的匯率鎖定在一個區間之內，有效實現避險。案例二：B 公司為某省屬水利

80、工程投融資主體，具有流動資金的周轉需求，企業擬通過32中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度境外渠道進行美元融資。為滿足其融資需求，B銀行為其辦理了跨境擔保業務，即通過向境外銀行開具融資性保函，期限 1 年。但企業結匯時點是當前，到期融資還款時間為一年以后，由于匯率市場波動，若到期購匯匯率大幅高于結匯匯率，將增加企業的綜合融資成本。為此，在為客戶辦理跨境擔保項下的美元融資時，亦向客戶推薦辦理近結遠購掉期，融資項下美元按掉期近端匯率結匯（如 6.45），結匯資金供客戶使用；客戶到期按掉期遠端確定的匯率購匯（如 6.65），購匯資金用于歸還美元融資，規避匯率波動風險，鎖定融資成本。三、商品

81、衍生品在企業避險中的應用策略在生產經營活動中，企業可能需要面對大宗商品的價格波動風險。而根據企業所在產業鏈的位置和貿易屬性的不同，其采購、運輸、庫存到產成品銷售涉及的風險敞口及對應的對沖策略會有所區別，如專欄表 3-1 所示。四、企業衍生品套期保值類業務發展建議機構開展企業衍生品套期保值類業務，是踐行金融服務實體經濟的重要方向，建議監管機構及金融機構在恪守“實需原則”的前提下鼓勵、引導和推動業務的健康發展，一方面，建議相關監管部門加強協調，針對實體企業以套期保值為目的開展的衍生品交易，在準入門檻、風險資本計量等方面給予政策支持，鼓勵金融機構服務實體經濟避險需求，適度提高實需原則在實際應用中的適

82、用性與靈活性，激發市場活力；另一方面，建議金融機構接軌國際衍生品市場，根據客戶的套期保值的具體需求，在充分揭示風險并在投資者樹立風險中性的理念下，開發美式期權、奇異期權（障礙期權、數字期權等）等較為靈活的匯率、利率類衍生品品種，擴大市場規模，提升成交活躍度。專欄表 3-1：不同類型企業的風險敞口和對沖策略企業類別潛在風險敞口對沖策略上游生產企業原材料價格下行或劇烈波動庫存減值商品掉期空頭看跌期權或組合跨期價差掉期或期權中游生產企業原材料價格上漲或劇烈波動產成品價格下降或劇烈波動產成品庫存減值原材料：商品掉期多頭看漲期權或組合產成品：商品掉期空頭看跌期權或組合產成品 vs.原材料：跨產品價差掉期

83、或期權下游生產企業原材料價格上漲或劇烈波動商品掉期多頭看漲期權或組合貿易企業原材料或產成品采購和銷售時間錯配跨期價差掉期或期權跨品種價差掉期或期權 第二章中國場外金融衍生品市場發展情況33中國場外大宗商品衍生品市場，泛指期貨交易所場內業務之外的從事商品遠期、商品互換/掉期、商品期權等衍生品交易的市場。2013 年以來，上海清算所借鑒國際經驗，將中央對手清算機制引入場外大宗商品衍生品市場，持續構建和完善場外大宗商品集中清算平臺。截至 2021 年底，大宗商品衍生品中央對手清算業務清算金額近 5200 億元；近 700 家實體企業、7 家綜合清算會員、7 家普通清算會員、18 家經紀公司等合作機構

84、參與業務。2021 年，全年清算量 5.7 萬手，同比增長 88.1%，全年清算金額 261.9 億元，同比增長 210.6%。一、產品序列持續豐富目前，場外大宗商品集中清算平臺已覆蓋航運、黑色、有色、能源、化工、碳排放等行業的 20 項產品（見專欄表 4-1），除碳排放產品外的其余場外大宗商品衍生品均以現金交割、人民幣計價清算結算。2021 年新推出人民幣純苯、對二甲苯（PX）、精對苯二甲酸（PTA）掉期中央對手清算業務，進一步完善化工產業鏈清算業務，切實打通上下游產業鏈，逐步滿足實體企業多樣化、精細化的風險管理需求。從業務運行看，化工及黑色行業的掉期產品交易較為活躍，2021 年化工掉期清

85、算占比95.2%，黑色掉期清算占比4.5%，其余占比0.3%，且不同大宗商品的活躍協議基本以連續近三個月月度協議為主，最活躍的為 M+1 協議。專欄五：中國場外大宗商品衍生品中央對手清算業務簡介34中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度二、積極服務碳市場建設和發展長期以來，上海清算所充分發揮服務大宗商品市場的經驗和風險管理的專業優勢，積極支持全國及試點碳排放權市場的建設和發展，于 2017 年推出了中國首個也是唯一一個采取中央對手清算模式的標準化碳金融衍生品上海碳配額遠期中央對手清算業務，形成可復制可推廣的業務模式。2021 年，進一步落實綠色低碳發展要求，上海清算所主動服務全國碳排放

86、權市場并發布市場首批全國碳排放權交易市場價格指數，為市場參與者交易碳排放配額提供了公允透明的價格參考，助力發揮市場價格發現功能，同時與試點碳排放權市場合作研發碳配額跨境人民幣清算業務，并探索推廣碳配額遠期中央對手清算模式，助力雙碳目標實現。三、有序推進市場服務機制優化經過多年發展，上海清算所已形成完善的場外大宗商品衍生品中央對手清算業務風險管理體系，采用國際標準的分層、瀑布式的風險管理機制，能夠切實防范大宗商品衍生品交易中的違約風險，及時防范和化解可能出現的區專欄表 4-1：上海清算所已推出的大宗商品衍生品中央對手清算服務品種行業產品航運人民幣遠期運費協議（人民幣 FFA）海岬型船（STC）巴

87、拿馬型船（PTC）超靈便型船（CTC）人民幣集裝箱掉期（CS）上海至歐洲（ECS）上海至美西（WCS）中國沿海煤炭遠期運費協議（CFFA）秦皇島至廣州（GCF）秦皇島至上海（SCF）黑色人民幣普氏指數鐵礦石掉期（CPIS）人民幣鐵礦石掉期（CIS）有色人民幣電解銅掉期（CUS）自貿區銅溢價掉期（FCP）能源人民幣動力煤掉期（CSS）化工人民幣乙二醇掉期（CMEG）人民幣苯乙烯掉期（CSM）人民幣甲醇掉期（CMEOH）人民幣對二甲苯掉期（CPX）人民幣精對苯二甲酸掉期（CPTA）人民幣純苯掉期（CBZ）自貿區乙二醇進口掉期（FMEG）碳排放上海碳配額遠期（SHEAF）數據來源：上海清算所 第二章

88、中國場外金融衍生品市場發展情況35域性或系統性風險，特別是 2020 年推出的跨期保證金對沖機制得到市場高度認可，有助于實體企業更加低成本地開展精細化套期保值。此外，通過持續開展多層次市場投資者教育工作，提升實體企業風險管理意識和能力，培育了一批具有一定衍生品交易報價能力的實體企業及數家具有良好撮合能力的經紀公司，建立并優化遠期價格有償報價機制，持續提升遠期價格曲線的有效性等。36中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度第 三 章 國際場外金融衍生品市場發展情況一、國際場外金融衍生品市場發展概況（一）名義本金規模平穩增長，總市值有所下降2021 年，全球經濟在疫情的反復沖擊下艱難復蘇。疫

89、情引發的全球供應鏈不暢、發達國家勞動力供給短缺等因素使全球通脹高企，推動主要央行貨幣政策轉向，新興經濟體加息潮蔓延。在此背景下，全球場外衍生品存續期名義本金規模相對平穩，總市值規模較 2020 年末有所回落。截至 2021 年末，國際場外金融衍生品未到期合約名義本金總額為 598.4 萬億美元，較上年末增長 2.8%。未到期合約總市值為 12.4 萬億美元，較上年末下降 21.2%。這主要是由于新冠疫情引發的市場動蕩和各國強力應對政策，場外衍生品總市值曾在 2020 年快速增長，但隨著全球新冠疫苗接種率的提高，社會運行逐漸恢復運轉秩序，國際市場經濟逐步復蘇，宏觀經濟不確定性降低，總市值逐步降回

90、到接近疫情前的水平。第三章國際場外金融衍生品市場發展情況37表 3-1：近年全球場外金融衍生品市場規模和總市值變化單位：十億美元基礎資產類別/工具未到期合約名義本金總額未到期合約總市值2020 年中2020 年末2021 年中2021 年末2020 年中2020 年末2021 年中2021 年末合約總計60682158205560999659841615481157831261712439匯率類合約93811975491024711042492628317624122548外匯遠掉期556975803161569637231208164512131343貨幣互換2623627810287483

91、00491211130810311041匯率期權11819116691211310436209222167164其他59404141利率類合約495141466494488099475271117181131989408612遠期利率協議92970729277362639438312285210195利率互換363554355791372376397109103481016280587787利率期權382983747141810385621058872671630其他319305288161權益類合約6457708475067280659840730655遠期和互換29233643383239

92、68282321283278期權3534344136733312377519447377商品類合約2099205124532218260216300391黃金86783497868648332517其他貴金屬8295116956876其他商品1150112213591437206174268368遠期和互換1494145215861708期權605598867510信用衍生品9050864991219061200219220211其中：信用違約互換8809835988138800185202205199單名工具361734843445352992777178多名工具51924876536852

93、7193125134120其中：指數產品4806452943354905未分類衍生品26222734733716131522總信用風險敞口6068215820556099965984163204336627132535數據來源：國際清算銀行38中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度圖 3-1：2021 年末全球場外金融衍生品市場未到期合約名義本金總額和總市值數據來源：國際清算銀行47圖圖 3-1：全全球球場場外外金金融融衍衍生生品品市市場場未未到到期期合合約約名名義義本本金金總總額額和和總總市市值值數據來源：國際清算銀行（二二）規規模模結結構構保保持持穩穩定定，市市值值結結構構小小幅幅

94、調調整整2021 年，國際場外金融衍生品市場結構保持穩定，利率衍生品占據絕對主導地位，其次是匯率衍生品，信用、權益和商品等其他衍生品占比較小。從名義本金占比來看，截至 2021 年末，利率衍生品和匯率衍生品占比分別為79.4%和17.4%，其他衍生品合計占比3.2%。（二）規模結構保持穩定，市值結構小幅調整2021 年，國際場外金融衍生品市場結構保持穩定，利率衍生品占據絕對主導地位，其次是匯率衍生品，信用、權益和商品等其他衍生品占比較小。從名義本金占比來看，截至 2021年末，利率衍生品和匯率衍生品占比分別為79.4%和 17.4%，其他衍生品合計占比 3.2%。圖 3-2：2021 年末各類

95、衍生品名義本金占比變化數據來源：國際清算銀行從市值占比來看，利率、匯率、權益衍生品占比略有下降，商品、信用衍生品占比略微上升。利率衍生品和匯率衍生品市值占比分別為 69.3%和 20.5%，其他衍生品合計占比10.2%。47占據絕對主導地位，其次是匯率衍生品，信用、權益和商品等其他衍生品占比較小。從名義本金占比來看，截至 2021 年末，利率衍生品和匯率衍生品占比分別為79.4%和17.4%，其他衍生品合計占比3.2%。第三章國際場外金融衍生品市場發展情況39圖 3-3：2021 年末各類衍生品總市值占比變化數據來源：國際清算銀行1、利率衍生品截至 2021 年末，利率衍生品未到期合約名義本金

96、達到475.3萬億美元，同比小幅增長1.9%。截至 2021 年末，利率衍生品總市值有所回落，下降至 8.61 萬億美元，同比下降 23.8%。圖 3-4：國際場外利率衍生品市場歷年未到期合約名義本金總額和總市值數據來源：國際清算銀行47占據絕對主導地位，其次是匯率衍生品，信用、權益和商品等其他衍生品占比較小。從名義本金占比來看，截至 2021 年末，利率衍生品和匯率衍生品占比分別為79.4%和17.4%，其他衍生品合計占比3.2%。圖圖 3-2：2021 年年末末各各類類衍衍生生品品名名義義本本金金占占比比變變化化數據來源：國際清算銀行從市值占比來看，利率、匯率、權益衍生品占比略有下降，商品

97、、信用衍生品占比略微上升。利率衍生品和匯率衍生品市值占比分別為69.3%和 20.5%，其他衍生品合計占比 10.2%。48數據來源：國際清算銀行1、利利率率衍衍生生品品截至 2021 年末，利率衍生品未到期合約名義本金達到 475.3 萬億美元，同比小幅增長 1.9%。截至 2021 年末，利率衍生品總市值有所回落，下降至 8.61 萬億美元，同比下降 23.8%。40中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度利率互換、遠期利率協議和利率期權是利率衍生品主要產品類型，其中利率互換交易保持主導地位，遠期利率協議交易大幅下降。截至 2021 年末，利率互換未到期合約名義本金和總市值分別為 3

98、97.1 萬億美元和 7.8 萬億美元，同比增長 11.6%和下降 23.5%，分別占利率衍生品未到期名義本金總額和總市值的 83.6%和90.4%；遠期利率協議未到期名義本金總額和總市值為 39.4 萬億美元和 1953 億美元，同比大幅下降 45.9%和 31.5%；利率期權的的未到期名義本金和總市值為 38.5 萬億美元和 6301 億美元，同比增長 2.9%和下降 2.8%。圖 3-5：各利率衍生品名義本金總額歷年變化數據來源：國際清算銀行圖 3-6：各利率衍生品總市值歷年變化數據來源：國際清算銀行49圖圖 3-5：各各利利率率衍衍生生品品名名義義本本金金總總額額歷歷年年變變化化數據來

99、源：國際清算銀行 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況41外匯遠掉期 1、貨幣互換和期權是匯率衍生品的主要品種。截至 2021 年末，從未到期合約名義本金占比來看，外匯遠掉期占比最大，為61.1%，貨幣互換占比次之，為 28.8%，期權占1BIS 統計口徑中，將遠期和外匯掉期合并統計。比最小，為 10.1%；從合約市值來看，外匯遠掉期、貨幣互換的占比較大，分別為 52.7%和40.9%，期權市值僅占比 6.4%。外匯遠掉期 1、貨幣互換和期權是匯率衍生品的主要品種。截至 2021 年末，從未到期合約名義本金占比來看，外匯遠掉期占比最大，為61.1%，貨幣互換占比次之，為 28.8%，期權占1B

100、IS 統計口徑中，將遠期和外匯掉期合并統計。比最小，為 10.1%；從合約市值來看，外匯遠掉期、貨幣互換的占比較大，分別為 52.7%和40.9%，期權市值僅占比 6.4%。此外，利率衍生品合約以美元、歐元和英鎊為主要計價貨幣，名義本金規模分別占利率衍生品總量的 35.2%、27.0%和 7.5%。2、匯率衍生品截至 2021 年末，匯率衍生品未到期合約名義本金總額為 104.2 萬億美元，同比增長 6.8%；總市值為 2.5 萬億美元，同比下降 21.9%。圖 3-7：國際場外匯率衍生品市場未到期合約名義本金總額和總市值數據來源：國際清算銀行圖 3-8：國際場外匯率衍生品名義本金總額歷年變化

101、數據來源：國際清算銀行42中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度圖 3-9：國際場外匯率衍生品總市值歷年變化數據來源：國際清算銀行此外，外匯衍生品以美元和歐元為主要計價貨幣，分別占外匯衍生品總交易規模的85.9%和 32.9%。3、信用衍生品2021 年，國際信用衍生品市場走勢總體平穩。截至 2021 年末，未到期合約名義本金約為9.1 萬億美元，同比增長 5.8%；未到期總市值為 2106 億美元，同比下降 3.8%。圖 3-10：國際場外信用衍生品市場未到期合約名義本金總額和總市值數據來源：國際清算銀行CDS 是主流的信用衍生品，市場規模占比97.1%，主要分為單名工具和多名工具，

102、分別占CDS 市場規模的 40.1%和 59.9%。從未到期合約名義本金來看，截至 2021 年末，單名工具為3.5 萬億美元，與去年基本持平；多名工具為 5.3萬億美元，同比上漲 6.1%，其中指數產品占多名工具的比重達 93.1%。從合約市值看，截至2021 年末，單名工具總市值約為 784 億美元，同比上升 1.8%；多名工具總市值約為 1201 億美元，同比下降 3.9%。圖圖 3-9：國國際際場場外外匯匯率率衍衍生生品品總總市市值值歷歷年年變變化化數據來源：國際清算銀行此外，外匯衍生品以美元和歐元為主要計價貨幣，分別占外匯衍生品總交易規模的 85.9%和 32.9%。3、信信用用衍衍

103、生生品品2021 年，國際信用衍生品市場走勢總體平穩。截至 2021 年末，未到期合約名義本金約為 9.1 萬億美元，同比增長 5.8%；未到期總市值為 2106 億美元，同比下降 3.8%。圖圖 3-10：國國際際場場外外信信用用衍衍生生品品市市場場未未到到期期合合約約名名義義本本金金總總額額和和總總市市值值數據來源：國際清算銀行51圖圖 3-9：國國際際場場外外匯匯率率衍衍生生品品總總市市值值歷歷年年變變化化數據來源：國際清算銀行此外，外匯衍生品以美元和歐元為主要計價貨幣，分別占外匯衍生品總交易規模的 85.9%和 32.9%。3、信信用用衍衍生生品品2021 年，國際信用衍生品市場走勢總

104、體平穩。截至 2021 年末，未到期合約名義本金約為 9.1 萬億美元，同比增長 5.8%；未到期總市值為 2106 億美元，同比下降 3.8%。第三章國際場外金融衍生品市場發展情況43圖 3-11：各信用違約互換產品名義本金總額歷年變化數據來源：國際清算銀行圖 3-12：各信用違約互換產品總市值歷年變化數據來源：國際清算銀行4、權益衍生品截至 2021 年末，場外權益衍生品未到期合約名義本金總額為 7.3 萬億美元，同比上漲 2.8%；總市值約 0.7 萬億美元，同比下降22.0%。52CDS 是主流的信用衍生品，市場規模占比 97.1%，主要分為單名工具和多名工具，分別占 CDS 市場規模

105、的 40.1%和 59.9%。從未到期合約名義本金來看，截至 2021 年末，單名工具為 3.5 萬億美元，與去年基本持平；多名工具為 5.3 萬億美元，同比上漲 6.1%，其中指數產品占多名工具的比重達 93.1%。從合約市值看，截至 2021 年末，單名工具總市值約為 784 億美元，同比上升 1.8%；多名工具總市值約為 1201 億美元，同比下降 3.9%。52CDS 是主流的信用衍生品，市場規模占比 97.1%，主要分為單名工具和多名工具，分別占 CDS 市場規模的 40.1%和 59.9%。從未到期合約名義本金來看，截至 2021 年末，單名工具為 3.5 萬億美元，與去年基本持平

106、；多名工具為 5.3 萬億美元，同比上漲 6.1%，其中指數產品占多名工具的比重達 93.1%。從合約市值看，截至 2021 年末，單名工具總市值約為 784 億美元，同比上升 1.8%；多名工具總市值約為 1201 億美元，同比下降 3.9%。圖圖 3-11：各各信信用用違違約約互互換換產產品品名名義義本本金金總總額額歷歷年年變變化化數據來源：國際清算銀行44中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度圖 3-13：國際場外權益衍生品市場未到期合約名義本金總額和總市值數據來源：國際清算銀行從品種上看，權益衍生品以權益遠期和互換以及權益期權為主，兩者未到期名義本金總額分別為 4.0 萬億美元

107、和 3.3 萬億美元，占權益衍生品市場規模 54.5%和 45.5%；總市值分別為 0.3 萬億美元和 0.4 萬億美元，占權益衍生品市值的 42.4%和 57.6%；從期限上看，權益衍生品短期產品占比較大，1 年及 1 年以下產品名義本金總額為 4.6 萬億美元，市場規模占比63.3%。圖 3-14：各權益衍生品名義本金總額歷年變化數據來源：國際清算銀行53數據來源：國際清算銀行4、權權益益衍衍生生品品截至 2021 年末，場外權益衍生品未到期合約名義本金總額為 7.3萬億美元，同比上漲 2.8%；總市值約 0.7 萬億美元，同比下降 22.0%。第三章國際場外金融衍生品市場發展情況45圖

108、3-15：各權益衍生品總市值歷年變化數據來源：國際清算銀行此外，權益衍生品的細分市場中，美國和歐盟市場占比較大，其總市值分別占權益衍生品總市值規模的 55.3%和 27.2%。5、商品衍生品2021 年，商品場外衍生品未到期名義本金總額和總市值均有所增長。截至 2021 年末，商品場外衍生品未到期名義本金總額 2.2 萬億美元，同比增長 8.1%；總市值約 0.4 萬億美元，同比增長 81%。圖 3-16：國際場外商品衍生品市場未到期合約名義本金總額和總市值數據來源：國際清算銀行商品場外衍生品主要分為黃金衍生品、其他貴金屬衍生品和其他商品衍生品三大類。名義本金方面，截至 2021 年末，黃金衍

109、生品未到期名義本金總額為 0.7 萬億美元，同比下降17.7%；其他貴金屬衍生品未到期名義本金總額為 0.1 萬億美元，同比無變化；其他商品衍生54圖圖 3-14：各各權權益益衍衍生生品品名名義義本本金金總總額額歷歷年年變變化化數據來源：國際清算銀行46中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度品未到期名義本金總額為 1.4 萬億美元，同比增加 28.1%?？偸兄捣矫?，截至 2021 年末，黃金衍生品、其他貴金屬衍生品、其他商品衍生品總市值分別為 170 億美元、60 億美元、3680億美元，同比分別減少 48.5%、25.0%以及增長 111.5%。圖 3-17：各商品衍生品名義本金總額

110、歷年變化數據來源：國際清算銀行圖 3-18：各商品衍生品總市值歷年變化數據來源：國際清算銀行（三）市場參與者結構變化不大，集中清算比例保持穩定國際清算銀行（BIS）將場外金融衍生品市場參與者分為三大類，分別是報告交易商（ReportingDealers）、其他 金 融機 構（OtherFinancialInstitutions）和 非 金 融 機 構（Non-FinancialCustomers）。報告交易商是總部在 12個報告國家的商業銀行、投資銀行和證券公司，55圖圖 3-16：國國際際場場外外商商品品衍衍生生品品市市場場未未到到期期合合約約名名義義本本金金總總額額和和總總市市值值數據來源

111、：國際清算銀行商品場外衍生品主要分為黃金衍生品、其他貴金屬衍生品和其他商品衍生品三大類。名義本金方面，截至 2021 年末，黃金衍生品未到期名義本金總額為 0.7 萬億美元，同比下降 17.7%；其他貴金屬衍生品未到期名義本金總額為 0.1 萬億美元，同比無變化；其他商品衍生品未到期名義本金總額為 1.4 萬億美元，同比增加 28.1%?？偸兄捣矫?，截至 2021 年末，黃金衍生品、其他貴金屬衍生品、其他商品衍生品總市值分別為 170 億美元、60 億美元、3680 億美元，同比分別減少 48.5%、25.0%以及增長 111.5%。56數據來源：國際清算銀行 第三章國際場外金融衍生品市場發展

112、情況47并包括部分活躍的交易商實體。其他金融機構是未被歸類為報告交易商的金融機構，包括銀行、視作終端用戶的非銀金融機構（如共同基金、退休基金、對沖基金、外匯基金、貨幣市場基金、建房互助協會、租賃公司和保險公司），中央對手方（CCPs）和中央銀行也在此類。非金融機構主要包括企業、高凈值個人以及非金融政府機構。截至 2021 年末，上述三類參與者在場外金融衍生品市場參與情況呈現1 BIS 關于市場參與者結構的數據中僅包括外匯、利率、信用、權益衍生品數據，無商品衍生品數據。以下特點：一是報告交易商是場外衍生品市場的重要力量，但近年來交易名義本金占比呈下降趨勢。截至 2021 年末，報告交易商持有的名

113、義本金合計為 70.6 萬億美元，在相關衍生品 1 名義本金中的比例為 11.8%，同比微降 0.4 個百分點。其中，報告交易商在信用、利率衍生品的交易中并包括部分活躍的交易商實體。其他金融機構是未被歸類為報告交易商的金融機構，包括銀行、視作終端用戶的非銀金融機構（如共同基金、退休基金、對沖基金、外匯基金、貨幣市場基金、建房互助協會、租賃公司和保險公司），中央對手方（CCPs）和中央銀行也在此類。非金融機構主要包括企業、高凈值個人以及非金融政府機構。截至 2021 年末，上述三類參與者在場外金融衍生品市場參與情況呈現以下特點：1 BIS 關于市場參與者結構的數據中僅包括外匯、利率、信用、權益衍

114、生品數據，無商品衍生品數據。一是報告交易商是場外衍生品市場的重要力量，但近年來交易名義本金占比呈下降趨勢。截至 2021 年末，報告交易商持有的名義本金合計為 70.6 萬億美元，在相關衍生品 1 名義本金中的比例為 11.8%，同比微降 0.4 個百分點。其中，報告交易商在信用、利率衍生品的交易中延續了長期下滑的趨勢，截至 2021 年末，已分別降至 13.2%和 6.3%，匯率衍生品占比略微上升至 36.6%。圖 3-19：報告交易商各類衍生品交易名義本金的占比數據來源：國際清算銀行58金合計為 70.6 萬億美元，在相關衍生品5名義本金中的比例為 11.8%，同比微降 0.4 個百分點。

115、其中，報告交易商在信用、利率衍生品的交易中延續了長期下滑的趨勢，截至 2021 年末，已分別降至 13.2%和6.3%，匯率衍生品占比略微上升至 36.6%。二是中央對手方清算占比持續提高，推動其他金融機構類別占比持續上升。截至 2021 年末，其他金融機構持有的各類金融衍生品名義本金占比基本保持穩定，微升至 83.3%，其中中央對手方占比 63.5%，充分體現了場外衍生品集中清算模式的推廣成效。48中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度圖 3-20：中央對手方（CCP）在各類衍生品名義本金的占比數據來源：國際清算銀行從細分市場占比看，其他金融機構在利率衍生品持有的名義本金占比約 91

116、%，其中中央對手方占比近年來穩定在 78%左右；在信用衍生品（僅指信用違約互換）持有的名義本金占比超過 84%，其中中央對手方占比約 62.1%，同比微增 0.3 個百分點；在匯率衍生品持有的名義本金占比相對較低，約為 51.1%，其中中央對手方占比僅為 4.0%，同比基本持平，集中清算應用程度較低。圖 3-21：其他金融機構在各類衍生品名義本金的占比數據來源：國際清算銀行三是非金融機構持倉較小且近年來相對穩定。截至 2021 年末，非金融機構持有場外金融衍生品名義本金占比約為 4.5%，與 2020 年末基本持平。其中匯率衍生品占比 12.7%，利率衍生品和信用衍生品占比均為 2.7%。58

117、名義本金占比相對較低，約為 51.1%，其中中央對手方占比僅為 4.0%，同比基本持平，集中清算應用程度較低。第三章國際場外金融衍生品市場發展情況49圖 3-22：非金融機構在各類衍生品名義本金的占比數據來源：國際清算銀行58名義本金占比相對較低，約為 51.1%，其中中央對手方占比僅為 4.0%，同比基本持平，集中清算應用程度較低。圖圖 3-21：其其他他金金融融機機構構在在各各類類衍衍生生品品名名義義本本金金的的占占比比數據來源：國際清算銀行三三是是非非金金融融機機構構持持倉倉較較小小且且近近年年來來相相對對穩穩定定。截至 2021 年末，非金融機構持有場外金融衍生品名義本金占比約為 4.

118、5%，與 2020 年末基本持平。其中匯率衍生品占比 12.7%，利率衍生品和信用衍生品占比均為 2.7%。50中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度宏觀對沖基金1為采用全球/宏觀型（Global/Macro）投資策略的對沖基金，其利用宏觀經濟的基本原理來識別金融資產的錯誤定價，使用債務、股權、外匯、商品等期貨、期權及衍生品等高杠桿工具，采取“自上而下（Top-down）”的投資策略，從預期的市場波動中獲利。其中外匯市場與全球主要國家地區的股票市場、債券市場、商品市場具有極強的聯動性，且具有交易量大、流動性好、交易成本低，衍生品結構豐富且杠桿較高等特點，使得外匯衍生品交易成為宏觀對沖基

119、金交易策略的重要組成部分。本專欄將就宏觀對沖基金中外匯衍生品交易三類主流策略進行簡要介紹。一、方向性策略對沖基金對匯率進行方向性判斷，通過相應的衍生品交易實現投資組合的盈利或風險對沖目的。常用結構包括 EuropeanVanillaoption1截至 2021 年初，全球 25 大宏觀對沖基金管理著 6850 億美元的資產。56%的全球頂級宏觀對沖基金總部設在美國，28%位于倫敦。（香草期權）、call/putspread（價差期權）、RiskReversal（風險逆轉期權）、Digitaloption（數字式期權）等。例如澳元對日元 AUDJPY 為經典的風險情緒貨幣對，其匯率走勢與標普指數

120、等風險資產有較強的相關性，同時其隱含波動率相較于股指顯著較低，很多對沖基金會選擇買入 AUDJPY 的看跌期權作為金融市場尾部風險的對沖。2020 年 3 月份新冠疫情的爆發引起了市場美元流動性危機，全球股市暴跌，債券、商品等大類資產價格也發生了巨幅震蕩，且常規的股票債券蹺蹺板效應短期內失效，外匯衍生品作為市場中流動性最為充裕的金融產品在極端市場行情下為市場參與者提供了重要的對沖工具。同期 AUDJPY 作為市場避險情緒的風向標迅速走低且波動率大幅飆升，持有該標的的看跌期權顯著對沖了投資組合的風險。宏觀對沖基金1為采用全球/宏觀型（Global/Macro）投資策略的對沖基金，其利用宏觀經濟的

121、基本原理來識別金融資產的錯誤定價，使用債務、股權、外匯、商品等期貨、期權及衍生品等高杠桿工具，采取“自上而下（Top-down）”的投資策略，從預期的市場波動中獲利。其中外匯市場與全球主要國家地區的股票市場、債券市場、商品市場具有極強的聯動性，且具有交易量大、流動性好、交易成本低，衍生品結構豐富且杠桿較高等特點，使得外匯衍生品交易成為宏觀對沖基金交易策略的重要組成部分。本專欄將就宏觀對沖基金中外匯衍生品交易三類主流策略進行簡要介紹。一、方向性策略對沖基金對匯率進行方向性判斷，通過相應的衍生品交易實現投資組合的盈利或風險對沖目的。常用結構包括 EuropeanVanillaoption1截至 2

122、021 年初，全球 25 大宏觀對沖基金管理著 6850 億美元的資產。56%的全球頂級宏觀對沖基金總部設在美國，28%位于倫敦。（香草期權）、call/putspread（價差期權）、RiskReversal（風險逆轉期權）、Digitaloption（數字式期權）等。例如澳元對日元 AUDJPY 為經典的風險情緒貨幣對，其匯率走勢與標普指數等風險資產有較強的相關性，同時其隱含波動率相較于股指顯著較低，很多對沖基金會選擇買入 AUDJPY 的看跌期權作為金融市場尾部風險的對沖。2020 年 3 月份新冠疫情的爆發引起了市場美元流動性危機，全球股市暴跌，債券、商品等大類資產價格也發生了巨幅震蕩

123、，且常規的股票債券蹺蹺板效應短期內失效，外匯衍生品作為市場中流動性最為充裕的金融產品在極端市場行情下為市場參與者提供了重要的對沖工具。同期 AUDJPY 作為市場避險情緒的風向標迅速走低且波動率大幅飆升，持有該標的的看跌期權顯著對沖了投資組合的風險。專欄六：宏觀對沖基金外匯衍生品交易策略簡介 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況51專欄圖 5-1：2018-2021 年澳元兌日元、標普 500 指數走勢數據來源：bloomberg二、波動率策略對沖基金看多或看空外匯市場未來某一期限的波動率，通過相應的外匯衍生品做多或做空波動率實現盈利或風險對沖。常用結構包括 Straddle（鞍式期權）、Bu

124、tterfly（蝶式期權）、波動率互換（VolatilitySwap）等結構。例如 2016 年英國公投脫歐成為沖擊金融市場的“黑天鵝”事件，英鎊對美元 GBPUSD 的波動率在脫歐決議后大幅飆升。英國脫歐事件初步發酵之后，對沖基金押注該事件產生的影響在“靴子落地”后將逐步平息，對匯率市場的沖擊不可持續，進而通過賣出波動率互換做空GBPUSD 波動率。交易到期后，投資者與交易對手方以 GBPUSD 在交易存續期間的實現波動率和期初規定的波動率之差結算損益。專欄圖 5-2：2015-2021 年英磅兌美元 3 個月隱含波動率走勢數據來源：bloomberg60產品在極端市場行情下為市場參與者提供

125、了重要的對沖工具。同期AUDJPY 作為市場避險情緒的風向標迅速走低且波動率大幅飆升，持有該標的的看跌期權顯著對沖了投資組合的風險。52中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度三、相關性策略對沖基金在看漲一個貨幣對匯率的同時看跌另一個貨幣對（或另一個資產價格），通過相應的復合衍生品實現交易收益。常用結構包括 ChooserOption（選擇期權）、DualBinary（復合數字期權）等。例如俄烏沖突持續發酵，同時美聯儲預計將開啟加息周期，地緣政治風險及歐央行與美聯儲之間的貨幣政策背離均對歐元形成利空；另一方面潛在的戰爭風險則對黃金這一避險資產形成支撐。對沖基金在同時看空歐元及看多黃金的觀

126、點下可以購入標的為EURUSD 與 XAUUSD 的 DualBinary 期權，如期末 EURUSD 低于行權價且 XAUUSD 高于行權價則獲得收益。該結構通過相關性策略降低了期權費，在表達對沖基金宏觀交易觀點的同時提供了高杠桿交易結構。專欄圖 5-3：2021-2022 年歐元兌美元、倫敦金走勢數據來源：bloomberg 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況53專欄 5 附表 5-1：2021 年全球 10 大宏觀對沖基金排序基金名稱國家基金規模（百萬美元）策略1Fortress Investment Group美國110,894.20Private Equity,Global Mac

127、ro,Special Situations2Garda Capital美國78,067.20Global Macro3Man Group英國64,740.60Global Macro,Convertibles,Crypto4Brevan Howard Asset Management英國58,630.00Global Macro,Commodities5Viking Global Investors美國42,123.10Global Macro,Long/Short6Moore Capital Management美國35,454.60Global Macro,Emerging Markets

128、7Graham Capital Management美國34,619.00Global Macro,Commodities,Energy8BlackRock Alternative Advisors美國33,250.00Global Macro,Convertibles,Managed Futures9Lansdowne Partners英國31,740.00Absolute Returns,Global Macro,Long/Short10King Street Capital Management美國24,504.60Global Macro,FX,Long/Short,Distresse

129、d Assets54中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度二、國際場外金融衍生品市場監管的最新動態與趨勢（一）場外衍生品市場改革進展1、交易報告截至2021年9月末，金融穩定理事會（FSB）的 24 個司法管轄區中，已有 23 個建立了全面報告要求，全球共建立 24 個交易報告庫和 13個類交易報告庫，且已有超過 80%的新交易需要向交易報告庫（TR）或類 TR 報送。南非是唯一未落實場外衍生品交易報送要求的司法轄區，由于其目前沒有 TR，南非正在進行等效監管框架的最終確認，以允許境外TR設立和運營。為提高交易報告庫數據質量，國際組織持續推動數據標準化工作。2021 年 6 月，全球法

130、人識別編碼監督管理委員會（LEIROC，即 FSB授權的 UTI、UPI 和 CDE 國際治理機構），與衍生品服務局（DSB，即 FSB 指定的 UPI 服務提供商）簽署合作備忘錄，正式確定了 UPI 治理的未來職責分工和治理標準，確定了以經濟可持續性為框架的協商性基本原則。備忘錄還包括 DSB 提供 UPI 服務的承諾，涵蓋了提供UPI 服務的政策和程序、內部治理、DSB 咨詢委員會職責、增值服務、利益相關者咨詢和透明度需求等內容。2021 年，ROC 持續監督 DSB推動相關工作，確保全球衍生品交易逐步廣泛使用統一的數據元素。DSB 預計將從 2022 年第三季度起，為場外衍生品交易提供

131、UPI 服務。2、集中清算截至 2021 年 9 月末，FSB 的 24 個司法管轄區中，已有 17 個對場外衍生品實施強制集中清算。2021 年 11 月，國際清算銀行支付與市場基礎設施委員會（CPMI）和國際證監會組織（IOSCO）發布關于代理清算路徑和可轉移性的討論稿（以下簡稱討論稿），探討了中央對手方（CCP）客戶準入的新路徑和轉移客戶頭寸、抵押品的有效方法。CPMI 和 IOSCO 在討論稿中提出兩種新的客戶準入模式，使過去只能作為客戶間接參與集中清算的機構可以直接參與集中清算。在傳統代理清算模式下，部分買方機構（主要是養老基金、基金和保險公司）由于無法參與CCP 損失分攤機制，因此

132、不能成為 CCP 清算會員，僅能通過綜合清算會員間接參與，但綜合清算會員認為代理清算服務并不是一項盈利業務。為解決上述問題，新準入模式下，綜合清算會員可為買方機構繳納清算基金，使買方機構成為新的一類直接清算參與者。此外，CPMI 和 IOSCO 還在討論稿討論了在綜合清算會員違約情況下轉移其客戶頭寸和抵押品的可行方法，指出應由客戶或 CCP事前指定備選綜合清算會員，并使用便于客戶全額保證金交易頭寸轉移的賬戶結構。同時，也要加強與違約清算會員的信息溝通，以更好實現轉移。同時據調研，CCP 表示設計轉移協議時監管障礙、破產框架、抵押品轉移、測試和透明度是重點考慮的問題。3、非集中清算衍生品（NCC

133、D）的保證金要求截至 2021 年 9 月末，FSB 的 24 個司法管 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況55轄區中，已有 16 個對場外衍生品實施 NCCD 保證金要求。由于疫情因素，巴塞爾委員會（BCSC）和 IOSCO 早在 2020 年 4 月同意將 NCCD 保證金要求的最后兩個實施階段延長，延期后的最終實施時間為 2022 年 9 月 1 日。作為過渡，自2021 年 9 月 1 日起，非集中清算衍生品交易總平均名義本金（AANA）超過 500 億歐元的實體應執行有關保證金要求。2021 年 7 月，歐盟通過了關于澳大利亞、巴西、加拿大、香港、新加坡和美國所適用的非集中清算衍生

134、品法律和監管框架的等效決定。（二）國際組織和主要國家監管動態1、國際掉期與衍生工具協會（ISDA）一是推出銀行間同業拆借利率（IBOR）后備機制。2021 年 1 月 25 日，ISDA 發布的IBOR后備機制2006年定義文件補充文件 以及 IBOR后備機制議定書正式生效，當某一貨幣的IBOR 發生永久終止時，該貨幣的后備利率 1 將自動適用。2021 年 12 月 16 日，ISDA 發布了一組新的后備利率 2，以確保相關基準永久終止時將有替代的后備利率。二是更新利率衍生品定義文件。2021 年 10月 4 日，2021 年版的 ISDA 利率衍生品定義文件（以下簡稱“定義文件”）正式生效

135、。2006年版本的定義文件自發布以來，歷經 15 年經過多次修訂增補。2021 年版的定義文件首次以電子形式發布，將以前補充文件整合以方便使用，1后備利率包括 Australias Bank Bill Swap Rate、the Canadian Dollar Offered Rate、euro LIBOR、EURIBOR、HIBOR、the Singapore dollar Swap Offer Rate、sterling LIBOR、Swiss franc LIBOR、the Thai baht Interest Rate Fixing、TIBOR、euroyen TIBOR、yen LI

136、BOR 以及 US dollar LIBOR。2包括 IBORs in India（MIFOR）、Malaysia（KLIBOR）、New Zealand（BKBM）、Norway（NIBOR）、the Philippines（PHIREF）以及 Sweden（STIBOR）。并全面反映因市場結構、監管要求和技術應用等帶來的市場操作的變化，主要修改要點包括：第一，變動現金結算方法體系，以適應履約保障品的使用增加、XVA 在估值中的應用、向隔夜指數掉期貼現轉變等實操變化，同時在特定情形下引入更為標準化及穩健的交易商詢價機制，更好保障交易雙方均有權獲取報價；第二，浮動利率選擇相關的變化，包括通過矩

137、陣范式對浮動利率進行標準化歸類，刪除浮動利率應具備公開來源的屬性、更新一些過時參考利率等；第三，支付及計算條款的變化，根據新的營業時間及市場慣例修訂浮動端金額支付的條款；第四，計算代理機構條款，包括強調計算代理機構應基于誠信原則通過具備商業合理性的程序產生相應結果，增加了交易雙方向計算代理機構主張更多計算信息的權利，并設計了現金結算爭議解決框架和通用后備條款；第五，引入通用的后備利率觸發、確定及調整機制。三是發布環境、社會和治理（ESG）白皮書。ISDA 于 2021 年 9 月 7 日發布了兩份新的白皮書，審視了快速發展的環境、社會和治理（ESG）交易市場的主要方面，目的是為該領域建立健全的

138、標準和最佳做法。這兩份文件重點關注與可持續發展相關衍生品的關鍵績效指標（KPI）和 ESG 交易的會計處理，滿足市場參與者為實現氣候和發展目標所開展的 ESG 相關投資和套期保值交易的需要。2、美國56中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度一是 SEC 批準注冊首個基于證券的互換數據報告庫。2021 年 5 月 7 日，美國證券交易委員會（SEC）宣布批準注冊通過首個基于證券的互換數據報告庫（SwapDataRepository，SDR），即 DTCCDataRepository（U.S.）LLC（DDR）。DDR 將作為注冊 SDR 運營，用于報告股權、信用和利率衍生品中基于證券的互

139、換交易。DDR 的注冊標志著多德-弗蘭克法（Dodd-FrankAct）下基于證券的互換交易報 告 規 則（security-basedswapdatareporting，SBSR）正式進入實施階段，有利于進一步增強衍生品市場的透明度。SEC 將 2021 年 11 月 8日定為 SBSR 條例的首個合規日期，該條例規定了基于證券的互換交易應向注冊的SDR報告，并公布成交、交易量和定價信息。二是 SEC 就規范基于證券的互換交易 3 項規則征求意見。2021 年 12 月 15 日，為促進基于證券的互換交易（Security-BasedSwap）市場的規范發展，SEC 起草了 3 項規則草案公

140、開征求意見：其中規則9j-1 草案禁止基于證券的互換交易中的不當行為、市場操縱、內幕交易；規則 15Fh-4（c）草案禁止交易參與主體的其他工作人員采取任何行動來脅迫、誤導或以其他方式干擾首席合規官（CCO）；規則 10B-1要求任何持有基于證券的互換交易的大額頭寸主體向 SEC 報備并公開該頭寸有關信息。三是美國商品期貨交易委員會（CFTC）與歐洲證券與市場監管局（ESMA）簽署 CCP 升級版 備 忘 錄。2021 年 1 月 6 日，CFTC 與 ESMA簽署關于中央對手方的升級版諒解備忘錄，主要內容是在美國設立并經 CFTC 注冊的衍生品清算機構（DCO）在歐盟運營時，CFTC 將與

141、ESMA 開展相關監管合作與信息交換。該類DCO 是 ESMA 根據歐洲市場基礎設施監管條例（EMIR）所認可的中央對手方。3、歐盟一是ESMA進一步細化對中央對手方（CCP）規范。2021 年 2 月 24 日，ESMA 發布指南以統一 EMIR 下對 CCP 的監管審查與評估工作，主要涵蓋資本要求、組織要求、業務連續性、商業行為、審慎要求以及互通性的準備等；7 月12 日，ESMA 為保障 CCP 的財務穩健性，就關于計算和維持預籌專用自有資金的額外數額方法的監管技術標準草案、關于提前干預措施使用觸發條件的統一適用指引、關于 CCP 恢復計劃指標和情形的指引等文件征求意見，統一的CCP 恢

142、復制度將允許 CCP 在發生財務狀況嚴重惡化或存在違反其資本和審慎要求風險時，繼續提供其關鍵功能；7 月 13 日，ESMA 公布了基于 EMIR 第 25（2c）條的要求所制定的評估第三國中央對手方（TC-CCP）或其部分清算服務是否具有重大系統重要性的方法，以確定TC-CCP 是否不應被認可在歐盟開展某類清算服務或活動。11 月 18 日，ESMA 就有關處置工作組（resolutioncolleges）、CCP 資產和負債處置估值、客戶和間接客戶保護措施以及處置方案內容等監管技術標準草案，和有關合約終止時的估值以及 CCP 被視為破產或可能破產情形的適用等指南文件公開征求意見，為 CCP

143、 處置提供進一步指導，同時確保歐盟層面 CCP 處置制度的一致性。第三章國際場外金融衍生品市場發展情況57二是發布關于交易報告庫（TR）定期報告信息和重大變化的最終報告和指南文件。2021年4月6日，ESMA發布了關于納入EMIR和 證券融資交易條例（SFTR）監管的交易報告庫（TR）定期報告信息和重大變化的最終報告和指南。該指南旨在提高 TR 的監管透明度，減少零星信息報告要求，并確保不遺漏任何信息，減少接收信息的處理時間，通過建立統一的報告模板，確保公平的競爭環境，確保 ESMA 監管所需信息的完整性，改進 ESMA 監管小組在信息審查方面的內部規劃并推進工作處理，從而促進 TR 已實施的

144、實踐標準化。該指南也會精簡 TR 的流程，并確保用以計算 TR 監管費用信息的準確性。4、英國英國修訂未集中清算衍生品保證金規則。2021 年 6 月 30 日，英國審慎監管局（PRA）和金融行為監管局（FCA）發布關于未集中清算衍生品交易雙邊保證金要求的聯合政策聲明，對未集中清算衍生品保證金要求：技術標準文件 2016/2251 修訂案的征求反饋意見進行了回復，并發布了最終政策。新的政策修改了初始保證金（initialmargin）分階段實施時間和閾值，對于實物交割的外匯遠期和互換產品只要求具體規定的對手方進行變動保證金（variationmargin）的交換，延長豁免單一股票期權和指數期權

145、保證金要求至 2024 年 1 月 4日，延長歐盟經濟區可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）作為合格擔保品的資格。5、亞洲國家和地區一是新加坡金融管理局（MAS）就修訂證券及期貨（衍生工具合約報告）條例公開征求意見。2021 年 7 月 5 日，MAS 就2013 年證券及期貨（衍生工具合約報告）條例修訂草案公開征求意見，本次修訂主要內容為：納入國際監管組織關于統一唯一交易標識符、唯一產品標識符和其他關鍵數據要素的技術性指引，通過數據要素的標準化和統一化，促進場外衍生品數據的匯總。二是香港修訂證券及期貨條例2014年證券及期貨（修訂）條例以完善場外衍生品受監管活動范圍。2021 年 6 月 1

146、1 日，香港立法會公布 2021 年第 17 號條例2021 年證券及期貨及公司法例（修訂）條例，修訂證券及期貨條例 公司條例及其他成文法則，優化和厘清場外衍生品受監管活動的范圍，將非金融集團的企業財務活動、為交易后多邊投資組合提供壓縮服務的活動、滿足條件的境外結算會員的活動、基金經理所提供的服務等業務活動豁免監管，縮窄場外衍生品受監管活動范圍，并賦予監管機構相關豁免監管權力。58中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度2021 年 3 月 5 日，英國金融市場行為監管局（FCA）發布公告，2021 年 12 月 31 日之后立即停止所有英鎊、歐元、瑞士法郎、日元，以及 1 周和 2 個

147、月期美元倫敦銀行間無擔保資金拆借利率（LIBOR）報價，2023 年 6 月 30 日之后所有剩余期限美元利率終止報價。LIBOR的逐步退場，意味著國際基準利率體系的根本性轉變，對國際金融市場帶來廣泛且深遠的影響。本專欄將對國際基準利率的變革的背景、新的基準利率遴選、應用和轉換進行介紹，并嘗試分析對中國基準利率體系構建的借鑒意義。一、國際基準利率的變革的背景LIBOR 誕生于 20 世紀 60 年代末期，在 80年代銀團貸款蓬勃發展時廣泛使用，涵蓋了五個幣種（英鎊、美元、歐元、瑞士法郎和日元）和七類期限（隔夜/7D/1M/2M/3M/6M/12M）。1986 年至 2014 年期間，由英國銀行

148、業協會（BritishBankersAssociation，BBA）負責報價管理，2014年8月被洲際交易所（IntercontinentalExchange，ICE）基準管理局（ICEBenchmarkAdministrationLimited，IBA）接管。LIBOR 操縱案是觸發國際基準利率改革的直接動因。報價行主觀判斷其能夠接受的不同期限的銀行間融資利率水平，上報給 BBA 后形成最終的 LIBOR 報價。金融危機以來，操縱LIBOR 的丑聞頻頻發生。2008 年，美國商品期貨交易委員會與英國金融行為監管局對 LIBOR定價流程展開調查，處罰了包括巴克萊銀行、瑞銀集團、蘇格蘭皇家銀行、

149、德意志銀行等眾多人為操縱 LIBOR 的定價行為，使得 LIBOR 的市場公信力面臨著嚴峻的挑戰。為減少人為操縱，IBA 接管后更改了報價模式，報價銀行需基于瀑布法進行報價。瀑布法共有三個層級，第一層級基于合格交易，以真實的交易成交價確定報價；第二層級基于真實交易的推導，在真實的交易價格上通過插值法、時序加權方法等形成報價；第三層級基于專家判斷，經過銀行內部程序后形成報價。三個層級優先順序從高到低，只有在高級別的層級無法滿足時，方可采用下一層級報價邏輯。報價方式的改革并沒有消除 LIBOR 被操縱的風險，銀行仍然存在出于自身利益操控LIBOR 價格的動機和道德風險。在市場流動性緊張的情況下，為

150、了緩解銀行被擠兌的風險和壓力，報價行可能會刻意壓低報價。在 2008 年金融危機之后，全球央行進行了大規模的量化寬松，銀行同業拆借需求降低，市場規模不斷縮水，客觀市場環境下也難以形成基于真實交易的報價。專欄七：LIBOR 退場：國際基準利率的改革及借鑒 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況59隨著 LIBOR 的公信力下降，FCA 于 2017年宣布 LIBOR 將于 2021 年末退出市場，國際基準利率的改革就此拉開帷幕。二、替代基準利率的遴選LIBOR 所涉及的五個幣種所在國均成立了基準利率轉換工作組，相繼選定替代 LIBOR 的無風險基準利率（RFRs），見下表。與 LIBOR 相比，替

151、代基準利率在定義和結構方面存在諸多差異，主要包括：第一，替代利率主要基于活躍市場中的交易數據計算所得，而 LIBOR 主要基于報價行的專家判斷，由各報價行提交的報價計算；第二，替代利率本身僅為隔夜利率，而 LIBOR 覆蓋了從隔夜至一年期之間 7 個期限點，期限結構完整；第三，替代利率接近于無風險利率，LIBOR 是銀行間無抵押融資的價格，反映了銀行業的信用風險。除上述幣種外，加拿大元 CDOR、澳元BBSW、新加坡元 SIBOR/SOR 以及港幣 HIBOR等價格形成機制類似 LIBOR 的基準利率，當地監管也已研究并推出替代基準利率。三、新基準利率的應用及轉換主要幣種的基準利率逐步確定后，

152、各方面進入積極推進新基準利率的運用和新舊基準利率的轉換，主要工作包括以下方面：（一）基本確立新基準利率計息方法新基準利率僅有隔夜期限，對于更長期限的業務定價需進一步明確計息方法。目前，各國監管基本達成共識，主要將采用“后顧法”與“前瞻法”兩類計息方法。其中，后顧法是指以過去一段時間內已經實現 RFRs 為基礎滾動計息，具體又包括前置性后顧法與后置性后顧法。前瞻法是基于隔夜新基準利率的衍生品市場，構建前瞻性的期限利率曲線，按照期限匹配方式計息，其應用方式類似 LIBOR，更符合市場習慣，但前瞻性曲線的形成需要依賴于發達的衍生品市場。前瞻性的期限利率曲線構建仍處于起步階段。2021 年，英國無風險

153、利率工作組通過 IBA 與路透發布英鎊前瞻性利率曲線 TSRR；日本央行也通過 QUICK 株式會社發布日元前瞻性利率曲線 TOFR；美國替代基準利率委員會（ARRC）也已開展美元前瞻性利率專欄表 6-1：LIBOR 所涉幣種的替代基準利率國家/地區幣種管理機構無風險基準利率有無擔保美國美元 USD 紐約聯邦儲備銀行有擔保隔夜融資利率 Secured Overnight Financing Rate（SOFR）有英國英鎊 GBP英格蘭銀行改革后的英鎊隔夜平均指數 Sterling Overnight Index Average（SONIA）無歐洲歐元 EUR歐洲中央銀行歐元短期利率，Euro

154、Short-Term Rate（ESTER）無瑞士瑞士法郎CHF瑞士證券交易所瑞士平均隔夜利率Swiss AverageOvernight Rate（SARON）有日本日元 JPY日本銀行東京隔夜平均利率Tokyo Overnight Average Rate（TONAR）無60中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度曲線調研。（二）監管加快推廣新基準利率應用各國監管積極探索新基準利率在不同產品上的應用。以美元為例，衍生品方面，積極推廣美元 SOFR 期貨與掉期合約，未平倉合約規模已達 6 萬億美元；債券方面，美國聯邦住宅銀行、政府贊助企業（GSEs）積極開展掛鉤美元 SOFR 債券發行

155、；貸款方面，房利美與房地美率先推出掛鉤美元 SOFR 的個人住房抵押貸款，并于 2020 年末起不再接受掛鉤 LIBOR 的貸款申請。2021 年，美國替代基準利率委員會（ARRC）發布工作計劃，將重點提升美元SOFR 衍生品市場流動性，并加強 SOFR 在現金類產品中的應用。（三）存量業務基準利率轉換方案基本明確對于掛鉤 LIBOR 的存量衍生品，由國際掉期與衍生工具協會（ISDA）負責牽頭管理，并已于 2020 年 10 月發布2020 年 IBOR 后備方案議定書和IBOR 后備條款補充文件，明確了衍生品轉換規則，包括轉換后備利率選擇方法、新舊基準利率利差調整方案、轉換觸發事件與觸發時點

156、等。2021 年 7 月 30 日，NAFMII 與 ISDA 合作發布中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009 年版）IBOR后備機制標準補充協議和中國銀行間市場金融衍生產品交易 IBOR 后備機制手冊。對于掛鉤 IBOR 的存量貸款、債券等現金類業務，由各國監管各自負責制定本國的轉換方案，基本與 ISDA 規則保持一致。2021 年 4 月，在美國 ARRC 敦促下，紐約州州長簽署生效了LIBOR 轉換法案，進一步保障存量美元 LIBOR合同轉換的法律合規性，為后續存量業務基準利率轉換奠定法律基礎。四、國際基準利率改革的借鑒意義（一）加強報價利率的監管目前，報價類利率（IBORs）是

157、中國基準利率圖譜里的重要成員，在金融機構的資金價格制定方面，SHIBOR 占據重要地位；在信貸市場上 LPR 是利率市場改革深化的重要一環。IBORs 作為報價利率，易引致報價方進行利己傾向的報價，存在著天然的道德風險。因此，為管控報價利率的道德風險，應從機構和人員層面加強監管力度，正確識別報價利率的利益相關方，完善報價制度，合理設置防火墻，加強人員行為監控，并指定信息傳送、溝通交流的專用通道，以營造監管透明的報價環境。（二）合理培育中國的 RFRRFRs 的重要意義在于為市場參與者提供了基于真實成交的、具備良好流動性的利率指標，能夠避免 IBORs 利率形成機制下可能引致道德風險和價格操縱問

158、題。從近些年人民銀行與市場的溝通和公布的貨幣政策執行報告來看，DR007 是央行非常關注的貨幣市場資金利率指標。DR007 作為銀行間存款類機構間的質押式回購利率，既是接近無風險的成交利率，又是廣泛的交易利率，具備 RFRs 的重要特征，有望成為中國的 RFR。（三）大力發展利率衍生品市場 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況61從國外基準利率改革的實踐來看，利率衍生品市場是基準利率改革邁向成功的關鍵一環。目前國外 RFRs 均是隔夜利率，潛在日間波動較大，且不具備期限結構，但對于貨幣市場、債券市場、信貸市場而言，對沖利率風險、使用一定的期限利率較為重要，而這些都需要通過利率衍生品市場來實現。

159、交易活躍、流動性好、有足夠深度的利率衍生品市場才能提供風險對沖、風險分擔機制，才能支撐利率市場行穩致遠。62中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度轉讓式履約保障機制是場外衍生品交易履約保障機制的重要類型，在保障設立、履約保障品使用、違約處置方面有著獨特的優勢。在促進市場創新、開放的時代背景下，提升轉讓式履約保障機制在中國衍生品市場的法律確定性，有利于促進境內擔保品和履約保障品的使用，增加交易各方安全性，降低系統性風險，促進中國衍生品市場進一步有序健康發展。為此，本專欄對轉讓式履約保障機制在中國法下法律認定路徑進行分析，并在相關方面尋求國際實踐案例的借鑒。一、轉讓式履約保障與質押式履約保

160、障的區別履約保障機制是場外衍生品交易的重要支撐，包括質押式履約保障和轉讓式履約保障兩種方案，兩者存在法律關系、設立流程、擔保品或履約保障品使用和權益實現等方面的差異。簡要而言，質押式履約保障機制創設的是擔保法律關系，質押式履約保障文件作為主協議的從協議存在，擔保品提供方使用證券或現金為擔保品，仍然對擔保品享有所有權，擔保品接受方只獲得了擔保品的擔保權益，只有在其發生衍生品交易協議項下違約時方能處置擔保品，再以處置所得優先受償?，F階段國際通行的衍生品質押式履約保障文件主要是2014年版 ISDA 標準履約保障附件（擔保權益-紐約法）；在境內市場主要為中國銀行間市場金融衍生產品交易質押式履約保障文

161、件（2009年版）。轉讓式履約保障機制所創設的是合同法律關系，轉讓式履約保障文件作為主協議的一項交易文件，與其他交易文件共同構成了“單一協議”。履約保障品提供方將證券或現金完整的所有權直接轉讓給履約保障品接收方，接收方所收取的履約保障品價值作為其在主協議項下的一項應付金額，從而允許履約保障品接收方在提供方違約時將已經轉讓的履約保障品價值納入主協議下債權計算，適用凈額結算條款后將主協議下的所有應付金額在軋差計算后產生一個由一方付給另一方的單一金額，從而達到保障履約的目的?，F階段國際通行的衍生品轉讓式履約保障文件主要是2014 年版 ISDA標準履約保障附件（所有權轉讓-英格蘭法）；在境內市場主要

162、為中國銀行間市場金融衍生產品交易轉讓式履約保障文件（2009年版）（以下簡稱“NAFMII 轉讓式履約保障文件”）。一般認為，轉讓式履約保障在交易便利性、履約保障品使用效率、履約保障品處置便利性專欄八：轉讓式履約保障機制的法律認定探析及國際實踐的啟示 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況63幾個方面具有一定優勢，但其也可能面臨一定的“重新定性”（Re-Characterization）風險。在中國法項下，雖然 NAFMII 轉讓式履約保障文件中對于履約保障雙方的權利義務已經有較為明確的約定，但在全國法院民商事審判工作會議紀要（以下簡稱九民紀要）和最高人民法院關于 有關擔保制度的解釋（以下簡稱民

163、法典擔保司法解釋）明確規定讓與擔保的背景下，轉讓式履約保障機制可能存在被司法裁判認定為讓與擔保的風險。二、中國法項下轉讓式履約保障的法律認定路徑探析（一）重新定性風險讓與擔保1、讓與擔保的構成要件根據九民紀要第七十一條和民法典擔保司法解釋第六十八條的規定，一項財產轉讓被認定為讓與擔保需要兩個要件：第一，債務人或者第三人與債權人約定，將財產形式上轉移至債權人名下；第二，約定債務人不履行到期債務，財產歸債權人所有（稱為事前歸屬型讓與擔保）；或債務人不履行到期債務，債權人可以對財產折價或者以拍賣、變賣該財產所得價款償還債務（稱為清算型讓與擔保）。2、讓與擔保的效力在效力方面，首先債權債務雙方之間有關

164、財產所有權的約定被重新定性，不產生財產轉移的效力。其次，在擔保效力方面，需區分“清算型讓與擔?！焙汀笆虑皻w屬型讓與擔?！?。事前歸屬型讓與擔保是指雙方約定“債務人不履行到期債務，財產歸債權人所有的”情形。結合民法典擔保司法解釋第六十三條的規定，此時流質或流押條款無效，但其他相關約定并不當然無效，債權債務雙方的權利義務關系應當根據約定內容確認。清算型讓與擔保是指債權債務雙方約定“對財產折價或者以拍賣、變賣該財產所得的價款優先受償”的情形。如已經完成財產權利變動的公示，則債權人可以參照民法典關于擔保物權的規定優先受償；如未完成財產權利變動的公示，則債權人可以以財產折價或者以拍賣、變賣該財產所得的價款

165、償還債務，但無優先受償的權利。（二）轉讓式履約保障機制與讓與擔保的辨析根據上述對比，可以明顯看出轉讓式履約保障機制與典型的讓與擔保有明顯不同：首先，在履約保障安排與被保障債務的主從關系和觸發機制方面，讓與擔保一般對應某一交易項下的明確主債務，擔保品一般在債務產生期初即一次性交付完畢，擔保物的價值與所對應債務的金額具有明確對應關系，擔保的觸發取決于主債務的期末履行情況，債權人僅能在債務人未能清償或履行債務時方有權處置擔保物，具有明顯從屬性特征。轉讓式履約保障安排所對應的是衍生品交易雙方在衍生品主協議項下的所有交易經軋差后的風險敞口，履約保障品的數量由交易雙方的凈額風險暴露和履約保障品的盯市價值決

166、定并不停變動，履約保障品可能在安排存續期間被履約保障接收方64中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度使用、處分，且相關處分的交易合法有效并不可撤銷；同時，轉讓式履約保障安排與主協議之間不存在主從關系，而是主協議項下的一筆交易，與主協議下其他交易共同構成一項單一的協議，履約保障安排的觸發不取決于事先約定到期時點的違約事件，而是可以在主協議交易存續期間隨交易觸發，具有明顯交易性特征。其次，在擔保品或履約保障品的特定化、歸屬與權能方面，讓與擔保下擔保品可與擔保品接收方自有資產相隔離，并被特定化，強調財產權利“形式上”的轉移，一般約定在交易正常了結后擔保品接收方需返還原擔保品，并可能約定一并返

167、還期間擔保品的孳息。由于擔保品可以特定化，讓與擔保合同一般約定受讓方持有擔保品期間將受到一些使用的限制，例如擔保品的維護、禁止轉讓擔保品等。轉讓式履約保障安排下的履約保障品為種類物，無法被特定化，強調財產所有權的完全轉移，一旦轉讓給履約保障品接收人后可與接收人自有資產相混同。履約保障安排合同中一般約定雙方轉讓履約保障品的安排不構成創設擔保權益的意思表示，履約保障品接收方對履約保障品有完整的所有權，不對履約保障品的占有、使用、收益和處分進行限制，履約保障品接收方并無義務返還履約保障品的原物和孳息，而僅須返還履約保障品及其孳息的等同物。最后，在最終受償方面，如上所述，當擔保品提供方發生違約時，根據

168、法律要求，讓與擔保需要經過折價、拍賣、變賣等后端清算程序后方能用于清償債務。轉讓式履約保障中，履約保障品一經轉讓即視為付款的一部分，與其他交易一起共同被盯市定價，其履約保障接收方的權利已實現，并不存在依賴于后端的轉讓或者清算的程序。履約保障品以其盯市價值與其他交易的盯市價值共同軋差計算出一個金額作為履約保障接收方的支付義務或收款權利，不存在擔保權益的實現和清償的過程，與一般的擔保受償分屬不同的法律行為。三、轉讓式履約保障的國際法律認定實踐轉讓式履約保障在國際實踐中存在“實質判斷模式”和“特別認可模式”兩種。其中“實質判斷模式”以中國、日本、韓國和中國臺灣地區為代表，履約保障文件效力需要根據履約

169、保障文件的約定和針對擔保的一般性法律規定綜合判斷?！疤貏e認可模式”以歐盟為代表，其通過特別立法，將轉讓式履約保障認定為一種特別的法律安排予以保護。實質判斷模式下，轉讓式履約保障的效力有一定保證，大量的衍生品交易也參照各司法轄區的履約保障品意見書得以開展，但由于履約保障的效力最終仍取決于裁判機關的實質認定，依然存在上文提及的重新定性風險。特別認可模式一定程度上消除了實質判斷帶來的不確定性，提高市場整合水平和市場效率。例如，歐盟于 2002 年專門出臺金融擔保安排指令（DirectiveonFinancialCollateralArrangements，以下簡稱擔保指令），對金融合約項下的履約保障

170、進行專門規定。首先，在適用范圍方面，擔保指令明確其僅適用于機構間的金融交易，排除了自然人及非金融機構主體之間的“零售金融交易”。其次，在 第三章國際場外金融衍生品市場發展情況65擔保品種類方面，擔保指令項下覆蓋的擔保品僅適用于采用書面方式提供的現金或金融工具，包括股票、債券、基金份額等。第三，在擔保形式方面，擔保指令對轉讓式履約保障和質押式履約保障均進行了認可。第四，在“主債權”方面，擔保指令并不要求轉讓式履約保障必須對應某一主協議，所對應的金融義務包括進行現金結算或實物交割的義務，無論是現時或將來的、實際、或有或預期的義務，同時也不限于擔保提供方自身的義務。最后，在法律效果方面，擔保指令首先

171、要求成員國完全認可轉讓式履約保障的法律效力，即“按其約定生效”，從而消除轉讓式履約保障的重新定性風險。四、最新立法趨勢下有關轉讓式履約保障機制展望與借鑒從上述分析可以看出，轉讓式履約保障面臨的法律認定問題主要是實質判斷過程中的重新定性風險，以及隨之而來的擔保物處置風險。同時，即使轉讓式履約保障安排不被認定為擔保，其也可能面臨凈額結算制度整體效力方面的風險。對此，民法典期貨和衍生品法等國內立法動向反映出的最新趨勢為轉讓式履約保障在中國的有效適用增加了確定性；歐盟擔保指令的近期修訂意見，以及近年來國內衍生品市場不斷走向成熟、走向國際的趨勢，也為轉讓式履約保障提供了新的活力。首先，對非典型擔保的開放

172、保護是近期司法、立法的一大趨勢。2017 年最高法院關于進一步加強金融審判工作的若干意見即確立了保護合法金融創新、新類型擔保非違法即有效的趨勢。為了適應擔?，F代化與改善營商環境的需要，民法典立法過程中進一步體現了促進物盡其用，保護非典型擔保安排的趨勢。相關保護一方面拓展了當事人設立擔保的意思自治范圍，有利于保護金融領域多種創新履約保障模式的效力；但另一方面，客觀上也增加了轉讓式履約保障機制被認定為擔保安排的重新定性風險。對此，有必要在轉讓式履約保障機制的設計中進一步加以區分辨析，緩釋相關風險。其次，對金融擔保的擴大保護也是國際實踐的一大趨勢。仍以歐盟 擔保指令 為例，在 擔保指令頒布 19 年

173、后，歐洲委員會于 2021 年對擔保指令的進一步補充征求意見，要求市場考慮是否需要進一步擴大擔保指令的適用對象征求意見通知明確，對擔保指令進行修改的目的是為了保證歐洲的金融擔保安排制度可以有效適配市場和監管動態的發展，從而保證履約保障機制的有效性。由此可見，不斷加強對新形勢下履約保障安排的動態保護，是國際金融市場的通行實踐，在中國法下進一步明確對轉讓式履約保障的認可和保護機制，有利于促進境內衍生品市場與國際發展的接軌，實現內循環和外循環的協調發展。最后，作為中國衍生品市場具有里程碑意義的立法，期貨和衍生品法為轉讓式履約保障機制在中國法項下的認可增加了確定性。期貨和衍生品法認可了金融衍生品交易的

174、單一協議機制，對金融衍生品的履約保障安排進行了開放式的規定，并對衍生品交易的終止66中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度凈額結算安排進行了保護。雖然期貨和衍生品法并未對轉讓式履約保障進行專門提及，但對履約保障安排開放式規定仍為其預留了空間；如果后續能在期貨和衍生品法項下針對轉讓式履約保障進行進一步的規章或規范式文件認可，則有望更加明確澄清轉讓式履約保障在中國法項下的效力，從而進一步促進中國衍生品交易中擔保品和履約保障品的使用。第四章中國場外金融衍生品市場發展展望67第 四 章 中國場外金融衍生品市場發展展望場外金融衍生品市場是金融市場的重要組成部分之一。隨著近年來中國金融市場改革的深

175、化和對外開放的深入，推動場外金融衍生品市場健康有序發展是維護金融系統穩定和促進實體經濟發展的重要方面。展望 2022 年，場外金融衍生品市場預計將在頂層設計、對外開放、產品創新、機制優化等方面將取得一定發展。一是期貨和衍生品法頒布實施。2022年期貨和衍生品法通過立法審議正式頒布 1，其作為特別法效力優先于破產法等有關規定，將為衍生品市場單一協議、終止凈額結算、中央對手方清算等提供上位的法律支撐，提升中國法下衍生品重要基礎機制的可執行性及有效性，將有助于促進國際認可中國是完全凈額結算司法管轄區以及中國的集中清算機構向國外金融監管機構爭取合格中央對手方資質，有利于境內外衍生品市場的連接互動。二是

176、境內外利率互換市場互聯互通。近年來，越來越多的境外機構參與銀行間債券市場1期貨和衍生品法已于 2022 年 4 月 20 日經第十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過，并于 2022 年 8 月 1 日起施行。2中國人民銀行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局已于 2022 年 7 月 4 日發布聯合公告，正式開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作（“互換通”）。投資，通過利率衍生品管理利率風險的需求不斷增長。為促進金融市場高質量對外開放，香港與內地利率互換市場開展互聯互通合作 2，借鑒債券市場對外開放的成熟經驗和整體框架，對接利率衍生品集中清算的發展趨勢，提高市場機構交易和集中

177、清算的效率，將有利于平滑資金跨境流動，推動人民幣國際化，提升境內利率衍生品市場流動性，鞏固香港國際金融中心地位。三是產品類型及應用場景將進一步拓展。外匯奇異期權產品和期權點擊成交業務模式有望推出，進一步豐富境內匯率避險工具；利率衍生品期限持續拓展，滿足長周期投資者管控利率風險的需求，利率衍生品類型不斷豐富，助力綠色金融、碳相關金融產品及市場發展；基于境內外信用債市場的情況，掛鉤中資美元債、離岸人民幣債等的 CRM 交易機會進一步挖掘，CRM 在高收益債券市場中的應用空間逐步拓展。68中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度四是CRM信用事件處置機制將進一步健全。近年來，CRM 市場規?？?/p>

178、速增長，目前市場暫未觸發信用事件，相關處置經驗尚處空白。為更好保障 CRM 風險分散分擔的實際效能，借鑒國際成熟市場經驗，結合國內市場實際，研究組建 CRM 信用事項決定委員會，為信用事件等提供統一公共判定服務，將有助于減少交易雙邊認定下的分歧摩擦，健全專業、高效的市場化處置機制供給。五是為場外碳衍生品市場未來發展蓄力。國際市場上，碳期貨及衍生品交易是碳排放權市場交易機制的重要組成部分，對提升流動性、促進價格發現、滿足風險管理需求發揮了重要作用。2022 年，全國碳配額現貨市場持續完善，國家核證自愿減排量有望重啟。在此背景下，探討依托銀行間市場發展場外碳衍生品的可行性，研究推出碳排放權交易通用

179、術語及協議文本，為后續場外碳衍生品市場的啟動運轉蓄力。第四章中國場外金融衍生品市場發展展望69碳排放權交易體系，圍繞碳排放權和項目減排量兩類基礎碳資產，引導生產者、消費者和投資者的行為，促進碳資源的優化配置和碳排放的減少，其中的微觀市場交易機制包括一級市場碳配額的拍賣機制和二級碳現貨和金融衍生品交易。歐洲碳排放交易體系（EU-ETS）起步于 2005 年，二級交易市場設計之初就選擇了現貨和遠期、期貨等金融衍生品市場互相支撐相輔相成的發展路徑1，經過多年的發展，已成為全球最重要的、最具代表性的碳資產交易市場，2021 年交易總額分別為 6825 億歐元，占全球總成交額的 90%2。其中碳衍生品市

180、場交易占比約到八成以上，逐步形成了以場內標準化期貨為主，OTC 市場并行發展的市場格局，對于提升市場流動性，促進價格發現，滿足多元風險及資產管理需求發揮了重要作用。本專題將聚焦歐盟碳金融衍生品市場，從市場基本要素、運行表現、法律監管三個方面進行梳理，以期為未來中國碳交易市場建設提供有益啟示。一、市場基本要素1EU-ETS 的兩個主要交易所歐洲能源交易所（EEX）和歐洲氣候交易所（ICE_ECX）在 2005 年碳現貨市場啟動之初，就同步配套開展了碳配額（EUA）和核證減排量（CER 和 ERU）的期貨和期權交易。2數據來源：REFINITIV.2021_Carbon_Market_report

181、，交易金額的口徑包括現貨和期貨品種。3清潔發展機制（CDM，Clean Development Mechanism）是發達國家與發展中國家的項目級合作機制，其所實現的核證減排量（CER）可以用于抵銷部分碳配額。4聯合履約（JI，Joint Implementation）是發達國家之間的項目級合作機制，其所實現的減排量（ERU）可以用于抵銷部分碳配額。5數據來源：wind（一）交易品種歐盟碳交易起步階段以場外交易為主，2008 年金融危機后逐漸轉向以場內期貨交易為主。EU-ETS 的碳衍生品包括了場內市場的期貨、期權，也包括場外市場的遠期、掉期、期權等基礎衍生品，基礎標的覆蓋 EUA（普通碳配額

182、）、CER（CDM3機制下的核證減排量）、EUAA（航空業碳配額）、ERU（JI4機制下的減排量）。其中 EUA 是最核心的標準化基礎產品，主要采用期貨交易，2021 年掛鉤 EUA 的期貨交易量約 100.5 億噸5，與同期 EUA 現貨交易量（約 21.6 億噸）之比約為 4.6:1，同時亦有通過遠期等方式進行交易。在期貨發展基礎上，ICE和 EEX 均開發了掛鉤 EUA 期貨的場內期權。CER/ERU 與不同的減排、固碳等項目關聯，一般采用非標準化遠期合約，雖然主要的交易所也開發 CER 現貨和期貨，但由于交易量過小，目前未公開在提供的期貨品種列表中。此外，由于存在對控排企業履約時可應用

183、 CER/ERU 進行抵銷的碳排放量的上限規定，加之 CER/ERU專欄九：歐盟碳金融衍生品市場發展概況70中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度與 EUA 往往存在價格差異，亦為掛鉤 EUA 和CER/ERU 的掉期交易提供了機會。（二）交易主體EU-ETS 的現貨及衍生品市場交易主體分為非金融企業和金融企業兩大類，其中非金融企業主要為控排企業，且金融機構及相關服務機構活躍市場作用重大。1、非金融企業一是控排企業，目前歐盟碳市場已涵蓋電力、工業、交通和建筑行業在內1的 11000 多家企業2，主要出于完成減排履約、套期保值以及短期投機等目的參與交易，其中大型控排企業主要在交易所直接交

184、易，中小控排企業更傾向于場外或通過經紀商入場交易?？嘏牌髽I是EUA 期貨的最大的持倉者，比例一般在七成以上3，凈持倉為多頭4。二是 CDM 和 JI 等減排項目業主，一般作為 CER 和 ERU 的供給方，由于人才、信息及成本等因素制約，大多通過碳基金等參與交易。三是受控排企業碳交易影響的供應商、制造商和終端用戶等非控排上下游企業（commercialundertakings），出于對沖風險的原因而參與交易。2、金融機構及相關服務機構金融機構及相關服務機構是碳交易市場的重要參與者，通過供給或組織市場流動性、提1數據來源：ICAP 全球碳市場進展 2021 年度報告，其中只有德國囊括交通和建筑行

185、業。2華創證券：2021 年中國碳定價機制回購及碳交易市場前景分析報告3秦炎幾經波折的歐盟碳市場，是如何通過碳價形成減排的剛性約束？：以 ICE 公開數據顯示，截至 2021 年 5 月末，控排企業期貨持倉份額比例為 76%。4國泰君安研報以歐盟為鑒之二：投機性交易行為，助力碳排放權價值發現：總體來看，以風險管理為主的非金融機構凈持倉為多頭，以投機交易為主的投資機構總體凈持倉為空頭。5數據來源：倫敦能源經紀商協會（LEBA）供風險管理手段、參與套利投機交易、提供碳資產服務等，極大帶動了市場活躍度并促進了價格發現。其主要包括：一是商業銀行和投資銀行，它們多年從事石油、天然氣、黃金、利率、金屬等期

186、貨和場外衍生品交易，在碳二級交易市場扮演的角色主要包括：（1）自營投資，包括參與 EUA 現貨和衍生品市場交易實現套利策略等，2020 年期貨交易持倉占比約12%；（2）做市商/經紀商，通過與交易所合作消化大宗碳配額交易或為中小規?？嘏牌髽I直接提供流動性或交易經紀服務；（3）提供衍生品服務，為做市商、經紀商和客戶管理價格風險；（4）為 CDM 提供融資、交易安排及咨詢等服務；（5）基于研究能力提供市場分析。二是碳基金，由政府及私營部門發起成立的各類碳基金，通常進行商業化或企業化運作，近兩年在歐洲碳交易中逐漸活躍，2020 年期貨的持倉額占比由同期的 3%上升為 7%。三是場外碳市場經紀商，為金

187、融機構及部分企業碳交易提供撮合及交易執行服務，例如 EvolutionMarketsLimited、ICAPEnergy、GFIBrokeLtd 等。2020 年，OTC 市場通過碳經紀商達成 EUA 交易為 24.53 億噸，其中雙邊結算的0.01 億噸，集中清算的 24.52 億噸5，體量可觀。（三）基礎設施 第四章中國場外金融衍生品市場發展展望71在交易設施建設方面，EUETS 的場內交易開始分布八家交易所，隨著 ICE 收購 ECX1、Bluenext的關閉，目前市場份額主要集中于兩家：一是位于倫敦的洲際交易所（ICE-ECX），它是最大 EUA 期貨和現貨交易平臺，市場占比在90%以

188、上，每周的 EUA 期貨體量一般在 1 億噸以上，現貨交易體量基本上 500 萬-2000 萬左右2，同時被英國指定為配額拍賣平臺。二是位于萊比錫的歐洲能源交易所（EEX），EUA 期貨和現貨周交易量分別約 100 萬-500 萬噸和10-50 萬噸，市場占比位居第二，它也是歐盟成員國及歐盟委員會指定的 EUA 和 EUAA 拍賣平臺。EU-ETS 的場外交易中主要通過倫敦能源經紀商協會（LEBA）的從事碳經紀業務的會員機構完成。在法律文本建設方面，自律組織通過制定碳交易標準協議文本，為提升碳排放配額的流動性、推動碳金融市場發展發揮了重要作用。國際掉期和衍生工具協會（ISDA）、國際排放交易協

189、會（IETA）、歐洲能源交易商聯合會（EFET）等國際性自律組織，自 2004 年起先后制定了一系列標準交易協議文本，其中既包括專門適用于碳排放配額交易的主協議，也有在既有的 ISDA 主協議或 EFET 主協議框架下制定的主協議附件、交易確認書等配套文件。上1最初北美的 CCX（芝加哥氣候交易所）和歐洲的 ECX（歐洲氣候交易所）是全球最主要的碳排放權現貨交易平臺，同時也運行著相應的期貨品種。后來 CCX 和 ECX 均被 ICE 收購，其相應期貨合約也轉入 ICE 運行。此外由于英國碳市場將于 2021 年獨立運行，ICE 也上市了交易英國碳排放權（UKA）的期貨。2數據來源：廣州碳交易所

190、的每周碳情整理，本段 EEX 的 EUA 期貨和現貨交易量來源亦相同。3王丹、程玲：歐洲碳配額現貨與期貨價格關系及對中國的借鑒，中國人口資源與環境2016 年第 7 期。4參考綠金委金融工作組中國碳金融市場研究、華寶證券 PPT全國碳市場上線倒計時，詳解國內外碳交易機制、REFINITIV.2021_Carbon_Market_report5為履行京都議定書的減排任務，2007 年 3 月頒布了“歐盟 2020 年氣候與能源一攬子計劃”，明確提出到 2020 年實現“三個 20%”的目標，即可再生能源電力占比提高到 20%、能效提高 20%、碳排放量相比 1990 年減少 20%。述文件為市場

191、參與者開展碳排放配額交易提供了法律文本保障。二、市場表現相關研究表明，EUA 期貨與現貨市場的聯動性強，期貨市場有較強的價格引導作用3。EUA 期貨市場走勢與 EUA 配額的覆蓋范圍、發放機制以及 CER 抵銷機制的演進與應用有莫大的關系，同時受到全球及區域經濟金融表現、環境能源政策及事件的影響。從 2005 年起 EU-ETS 碳減排的推進主要分為 4 個階段4：第一階段（2005-2007 年底）：歐盟層面將 EUA 的分配方案的制定權交由各成員國，由于沒有歷史數據和缺乏分配經驗，市場上配額供給嚴重大于需求，直接導致了 2006 年 EUA期貨從初期最高的每噸 30 歐元跌到了 10 歐元

192、左右，再加上第一階段的剩余配額不能儲存到第二階段使用，導致 EUA 的市場價值 2007 年上半年直線下降逼近零。在 2007 年歐盟公布“20-20-20”行動目標5、展現推進減排的堅定決心后，EUA 期貨價格才又開始一路走高。第二階段（2008-2012 年底）：經歷了第一階段價格的劇烈波動后，歐盟委員會在第二階段開始在一級市場引入配額拍賣機制，并嘗試調整交易機制，價格開始逐漸平穩，2008 年72中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度初 EUA 期貨曾回升到第一階段的高點。但隨后爆發的美國金融危機則讓歐盟碳市場再次受到嚴重沖擊，EUA 期貨價格再次迅速跌至 10 歐元以下。200

193、9 年到 2011 年期間 EUA 的價格逐漸趨穩，大致保持在每噸 15 歐元左右，但這種相對平穩的局面再次由于 2011 年歐債危機的全面爆發被打破，到第二階段結束時，由于市場上配額過剩，EUA 期貨價格徘徊在每噸 7 歐元左右，已不到高點時的 1/4。第三階段（2013-2020 年）：雖然成交總量持續大幅增長，但由于第二階段近 20 億噸過剩配額轉入本階段，成交價格欲振乏力，EUA期貨的價格曾一度下探每噸 3 歐元的低點。為了拯救碳市、提高碳價，歐盟委員會 2012 年年底提出“折量拍賣”方案，即在 2016 年底前凍結近 9 億碳配額到 2019-2020 年再拍賣。該方案于 2014

194、 年 3 月正式啟動，由于未能從根本上解決配額供大于求的問題，碳價到 2014 年底并未顯著提高。為了解決配額過剩問題，2015 年歐盟委員會又提出在 2021 年建立市場穩定儲備機制（MSR），當配額剩余高于 8.33 億噸時，將把其中的 12%放進儲備。2018 年，歐盟議會支持 EU-ETS 改革，歐盟碳市場開始了新一輪的增長，在 2019 年穩定儲備機制的實施以及綠黨回歸的刺激下，碳配額縮減幅度加快，碳價一路飆升。2020 年，由于疫情沖擊，碳市場發生暴跌，但下半年由于收緊了碳配額發放和制定了更高的自愿減排貢獻目標，促使碳價逐步攀升。第四階段（2021 年以來）：2021 年，歐盟EU

195、A 碳價由年初 33 歐元/噸暴漲至年末的 90歐元/噸，導致歐盟碳市場交易金額比 2020 年增長了 162%。2021 年碳價暴漲有兩個關鍵驅動因素：一是配額預期趨緊。2021 年 4 月歐盟修改歐洲氣候法，將 2030 年氣候目標從與1990 年相比減排 40%提高到 55%以上。7 月，歐盟又提出了“Fitfor55”（減排 55%）一攬子氣候立法提案，提高了市場主體對配額供應減少的預期。二是歐洲天然氣供給減少導致價格飆升，使得煤電更具競爭優勢，進而 EUA 需求增加，尤其是在 2021 年第四季度。三、監管體系歐盟將碳交易融入傳統能源和金融交易市場中，在短時間內達到了約束各交易方行為

196、的目的，也在實踐中形成了多層次的市場監管體系框架，基本覆蓋了碳交易所涉及的產品、參與方和交易環節。其中將碳現貨交易和衍生品交易納入歐盟整體金融監管體系。（一）法律法規體系歐盟碳現貨和衍生品交易需要遵守包括 金融工具市場指令（MiFID）、市場濫用指令（MAD）、反洗錢指令（Anti-MLD）、透明度指令（TD）、資本金要求指令（CRD）、投資者補償計劃指令（ICD）規定，如為場外交易還需遵守基礎設施監管規則（EMIR）關于清算與保證金的相關要求。此外，2010 出臺的拍賣條例（AuctionRegulation，AR）有效拓寬了 MAD、MiFID 和Anti-MLD 適用的碳市場交易的范圍，

197、要求拍賣平臺及金融機構的活動即使是在典型的二級市場之外進行也需要遵守大致相同的規定，一些 第四章中國場外金融衍生品市場發展展望73排放指標即使不具備金融工具的特質（如一些拍賣的產品只是兩天的現貨合同）也要納入監管的范圍。此外，碳市場還受到能源商品監管體系能源市場誠信與透明度規則（REMIT）的監管。（二）監管框架歐盟委員會負責制定涉及碳交易有關的法規，其下設的歐洲證券與市場監管局（ESMA）作為歐盟交易市場的主要監督者。各成員國金融監管機構對所轄區域的交易平臺和交易參與機構進行監督；交易平臺按照歐盟法規對交易參與者行為進行日常管理，并提供有保障的交易及清算服務。74中國場外金融衍生品市場發展報

198、告 2021 年度附錄一：2021 年中國場外金融衍生品市場相關立法及規章制度十三屆全國人大常委會法律名稱主要內容注中國人民代表大會常務委員會中華人民共和國期貨法（草案一次審議稿）、中華人民共和國期貨和衍生品法（草案二次審議稿）（以下簡稱草案二審稿）2021 年 10 月 23 日，全國人大常委會發布草案二審稿公開征求意見，將法律名稱修改為“期貨和衍生品法”，其中關于衍生品的主要內容包括：第一，衍生品交易的定義，是指期貨交易以外的，以非標準化期權合約、互換合約和遠期合約及其組合為交易標的的交易活動。第二，衍生品的監管分工，即衍生品市場由國務院期貨監督管理機構或者國務院授權的部門按照職責分工實行

199、監督管理。第三，衍生品交易與期貨交易共通的一般規定，包括平等自愿有償、誠實守信的交易原則、不得操縱市場、內幕交易等禁止性行為，規范信息傳播秩序。第四，衍生品交易方式及重要基礎機制，包括協議交易等其他交易方式，場外交易場所管理、單一協議規則、主協議管理要求、履約保障機制、終止凈額結算、交易報告、集中清算下 CCP 對結算財產的權利保護等。注：主要內容梳理了中華人民共和國期貨和衍生品法（草案二次審議稿）衍生品條款 第四章中國場外金融衍生品市場發展展望75中國人民銀行制度名稱主要內容人民銀行、發展改革委、財政部、銀保監會、證監會、外匯局關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見第十九條“

200、積極穩妥發展國債期貨、利率互換、信用風險緩釋工具、信用保護工具等利率、信用風險管理工具，完善信用風險緩釋工具、信用保護工具資本占用等配套政策和終止凈額結算等衍生品配套制度。在風險可控的前提下，穩步擴大衍生品參與主體范圍，豐富投資者管理和對沖風險的手段?！比嗣胥y行 銀 保 監 會 證監 會 外 匯 局關于促進衍生品業務規范發展的指導意見（征求意見稿）為規范衍生品業務，促進境內衍生品市場健康發展，保障各方合法權益，防范系統性風險，中國人民銀行會同銀保監會、證監會、外匯局共同起草了關于促進衍生品業務規范發展的指導意見（征求意見稿），于 2021 年 12 月 3 日向社會公開征求意見。指導意見共十八

201、條。主要內容包括：第一，統一衍生品定義和分類。明確了衍生品定義、基本特征和實質重于形式的認定原則，并明確賬戶類產品、延期交收合約應參照指導意見管理。按照場內、場外（包括有組織場外市場、一對一柜臺交易）細化分類，與有關法律法規做好銜接，重點規范場外衍生品，力爭實現產品業務全覆蓋。第二，以柜臺對客衍生品業務為著力點，強化投資者保護。明確金融機構開展柜臺對客衍生品業務，應當僅面向合格投資者，并進一步規范了相關的適當性評估、風險揭示、銷售管理、內部管理等方面的要求，也鼓勵其參照有組織市場規則進行交易清算等以防范風險。其中，尤其注重對個人客戶的保護，要求金融機構主要面向非個人投資者開展衍生品業務，禁止銀

202、行保險機構通過柜臺與個人客戶直接開展衍生品交易，其他金融機構為個人客戶提供服務須制定更為審慎的參與要求，相關的評估和銷售要求也更為嚴格。第三，要求金融機構加強內控管理，夯實衍生品業務規范發展的微觀基礎。一是明確金融機構開展衍生品業務應當遵循合規、匹配、審慎和透明的原則，確保衍生品業務與自身經營發展和管理能力相適應。二是完善公司治理，建立健全業務、風控合規和審計三道防線。三是完善風險管理，確保衍生品業務納入市場、信用、操作及流動性等全面風險管理，建立應急預案，防范極端風險。第四，按照金融管理部門職責，做出監管分工協作安排。一是要求金融機構在開辦衍生品業務前履行必要的準入等程序，進入相關市場開展衍

203、生品交易要遵守相關市場管理規定，并通過交易報告等方式提高市場信息透明度，防范系統性風險。其中，明確柜臺對客衍生品業務由相關金融管理部門監管，涉及到相關市場交易的同時遵守有關市場管理規定。二是加強監管協調，各監管部門及時溝通情況、協商解決問題，重大問題報金融委。此外，指導意見適用于經銀保監會、證監會批準成立的境內持牌法人金融機構，包括銀行保險機構的境內外分支機構。指導意見所稱套期保值，主要指交易者為管理因其資產、負債等價值變化產生的風險而達成與上述資產、負債等基本吻合的期貨交易和衍生品交易活動。銀行保險機構不得為企業提供以非套期保值為目的的交易服務。指導意見所稱跨境衍生品業務，主要指境內金融機構

204、與境外交易對手在境外市場達成的場外衍生品交易，以及有關金融管理部門規定的其他情況。金融機構開展跨境相關衍生品業務需履行必要的報告或報批程序、嚴控風險，銀行保險機構原則上不得開展場外衍生品跨境非套期保值交易。76中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度銀保監會制度名稱主要內容關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知（銀保監辦發2021124 號）通知對衍生工具交易對手違約風險資產計量規則的部分內容作出補充解釋，明確商業銀行和金融機構之間的合格交易可以凈額管理風險敞口和計提資本。主要內容包括：一是明確適用通知的商業銀行交易對手范圍為經中國金融監督管理部門批準設立的金融機構，商業

205、銀行與其他交易對手的凈額結算組合認定標準仍按衍生工具交易對手違約風險資產計量規則要求執行；二是明確合格主協議的范圍，將目前國內市場常用的 中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議 中國證券期貨市場衍生品交易主協議、國際市場常用的國際掉期及衍生工具協會2002 年主協議納入，并采用“銀保監會認可的其他合法有效凈額結算主協議”的表述預留政策空間；三是明確通過合格中央對手方集中清算的衍生品交易風險暴露和資本計量規則。通知還進一步完善了保證金衍生品交易的認定標準。明確單向從交易對手收取保證金和押品或者采用雙向盯市保證金的，可認定為保證金衍生品交易。中國銀保監會辦公廳關于保險資金參與證券出借業務有關事項的通

206、知（銀保監辦發2021121 號）通知共十六條，對保險機構參與證券出借業務的決策管理流程進行規范，主要內容包括：一是設置差異化監管標準，堅持分類監管導向。一方面限制償付能力、資產負債管理能力等未達標的保險機構參與證券出借業務，另一方面引導保險機構加強交易對手管理，根據業務模式、風險程度的差異，設定不同的交易對手標準，切實防范信用風險。二是強化審慎監管理念，建立資產擔保機制。對無中央對手方的證券出借業務，要求證券借入方提供擔保，規定擔保物類型及擔保比例下限，強調擔保比例持續達標，增強資產安全性。三是加強合規管理要求，壓實機構主體責任。明確保險機構參與證券出借業務在會計處理上不終止確認、在保險資金

207、運用比例監管上不放松要求，壓實保險機構在經營決策、交易對手管理、資產擔保、資產托管、合規管理、風險管理、關聯交易等方面的主體責任。銀行保險機構恢復和處置計劃實施暫行辦法（銀保監發202116 號）辦法共五章三十條，包括總則、恢復計劃、處置計劃、監督管理和附則。辦法明確了恢復和處置計劃的概念，強調其是機構與監管部門在危機情景中的行動指引。辦法規定適用范圍，明確了金融機構內部的治理架構和監管部門之間的協同工作機制。辦法規定了恢復計劃、處置計劃的主要內容以及實施流程。辦法還規定了監管部門開展可處置性評估、提高可處置性等監督管理方面的內容。第四章中國場外金融衍生品市場發展展望77證監會制度名稱主要內容

208、關于合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者參與金融衍生品交易的公告（證監會公告202124 號）證監會公布合格境外投資者（QFII、RQFII）可參與金融衍生品交易品種，新增開放商品期貨、商品期權、股指期權三類品種，參與股指期權的交易目的限于套期保值交易。國務院國有資產監督管理委員會制度名稱主要內容關于進一步加強金融衍生業務管理有關事項的通知（國資廳發財評202117 號）國務院國資委 4 月 30 日對外發布通知，推動中央企業進一步加強金融衍生業務管理，提出了強化業務準入審批、加強年度計劃管理、加快信息系統建設、嚴格備案報告制度等一系列具體要求。通知強化業務準入審批，明確中央企業集團董

209、事會負責核準具體開展金融衍生業務的子企業業務資質，研判業務開展的可行性，確定可開展的業務類型，不得授權其他部門或決策機構審批。并要求集團未經營相關境外實貨業務的，不得從事境外金融衍生業務。商品類衍生業務原則上應當僅開展場內業務，確需開展場外業務的，應當進行單獨風險評估。要求加強年度計劃管理；各中央企業應當明確集團層面金融衍生業務歸口管理部門或相關決策機構，負責審批操作主體金融衍生業務年度計劃。加快信息系統建設；各中央企業集團應當建立金融衍生業務風險管理信息系統，對集團范圍內所有業務進行每日監控，建立健全風險指標體系，實現在線監測和預警。嚴格備案報告制度；各中央企業應當向國資委備案業務資質及年度

210、計劃。開展投機業務或產生重大損失風險、重大法律糾紛、造成嚴重影響的，集團應當于 24 小時內書面向國資委報告。國資委將不定期開展專項檢查，與有關監管部門探索建立交易數據共享機制，加強日常監測和風險預警，對于發現的問題，將進行提示、通報、約談、問責等。78中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度國家外匯管理局制度名稱主要內容國家外匯管理局關 于 印 發 外 匯 市場 交 易 行 為 規 范 指引的通知（匯發202134 號）指引重點規范外匯市場交易行為，核心內容是交易管理和信息管理。市場參與者應公平、透明、誠信地處理客戶交易指令或訂單，妥善消除或管理利益沖突，合理開展外匯自營交易，不得進行

211、利益輸送，不得利用非公開信息從事交易活動，不得從事市場操縱或欺詐行為。市場參與者應有效識別和保護敏感信息，采用符合規定的方式交流交易信息，妥善保存交易信息記錄與交流信息記錄，向客戶或公眾履行信息披露義務。指引的適用范圍包括銀行間市場和對客戶柜臺市場，規范的對象包括外匯市場參與各方，將從事外匯交易的機構、外匯交易中心、上海清算所、貨幣經紀公司等機構統一納入“市場參與者”概念，規定市場參與者平等遵守行為規范。其中，銀行等金融機構作為金融服務的主要供給方，是從專業角度提供外匯市場服務的核心參與者，是指引的重點規范對象。國家外匯管理局關 于 修 訂 銀 行 間外 匯 市 場 做 市 商 指引的通知（匯

212、發20211 號）此次指引修訂主要遵循動態競爭、獎優罰劣、規模穩定、標準透明、公開公平的原則，修訂主要內容包括：一是優化做市商結構。發揮綜合做市商優勢，不再分產品設置做市商，鼓勵做市商提高各產品綜合交易和做市能力。二是簡政放權，下放嘗試做市機構的準入退出管理至外匯交易中心，降低準入門檻，支持更多金融機構參與報價和提供流動性。三是規范做市交易行為。加強對做市商日常監測、考核和評估，引導做市商減少對交易量的依賴，注重報價質量的提升和流動性的提供。四是強調做市商責任。明確做市商應依法履行的義務，包括報價不得超過人民銀行規定的銀行間外匯市場交易匯價的浮動幅度、遵守外匯市場自律機制相關自律規范、積極引導

213、客戶樹立匯率風險中性意識等，進一步強化做市商依法做市、服務實體經濟的意識。國家外匯管理局關于支持市場主體外匯風險管理有關措施的通知（征求意見稿）一是支持銀行持續加強服務實體經濟外匯風險管理的能力建設。強調引導客戶樹立風險中性意識，支持銀行對客外匯業務靈活展業。二是豐富銀行對客戶外匯市場產品。銀行對客戶外匯市場產品新增人民幣對外匯普通美式期權、亞式期權及其組合產品。三是支持外匯交易中心提升外匯市場服務水平。銀行間市場配套推出人民幣對外匯普通美式期權、亞式期權及其組合產品；外匯交易中心可根據市場需求擴大銀行間市場人民幣對外匯衍生品的幣種覆蓋范圍；支持外匯交易中心完善銀企服務平臺，提高外匯交易電子化

214、水平。四是擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業務范圍。業務范圍包括合作遠期結售匯、合作外匯掉期、合作貨幣掉期業務。五是支持銀行自身外匯風險管理。簡化銀行資本金本外幣轉換行政許可，除政策性注資外，其他資本金本外幣轉換可在符合法規要求的前提下由銀行自行辦理。允許銀行自行按照實需原則辦理自身項下外匯衍生品業務。取消銀行貴金屬匯率敞口平盤備案，由銀行納入自身結售匯直接辦理。第四章中國場外金融衍生品市場發展展望79附錄二：2021 年中國場外金融衍生品市場大事記1 月 8 日，外匯局修訂發布銀行間外匯市場做市商指引（匯發20211 號）。1 月 22 日，上海清算所利率互換集中清算業務接入首批云端客戶。3

215、月 1 日，上海清算所大宗商品清算通成功試運行上線。3 月 29 日，外匯交易中心推出掛鉤 FDR 的利率期權品種。4月8日，交易商協會發布 關于銀行間市場信用違約互換指數編制及交易有關事項的通知，搭建 CDS 指數編制交易基本規范。外匯交易中心和上海清算所發布銀行間市場信用違約互換指數交易清算指引（試行），推出 CDS 指數交易和逐筆清算服務。4 月 8 日，銀行間市場達成首批信用違約互換指數交易，掛鉤由外匯交易中心與上海清算所聯合推出的高等級 CDS 指數。4 月 12 日，國務院國資委印發關于進一步加強金融衍生業務管理有關事項的通知（國資廳發財評202117 號），推動中央企業進一步加強

216、金融衍生業務管理。4 月 15 日，交易商協會修訂發布銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則及配套信用違約互換業務指引信用聯結票據業務指引，進一步優化 CRM 自律管理體系。4 月 26 日，十三屆全國人大常委會第二十八次會議首次審議了中華人民共和國期貨法（草案），且于 4 月 29 日公開征求意見。4 月 26 日，外匯交易中心與上海清算所聯合發布“CFETS-SHCH 民企 CDS 指數”。5 月 14 日，首只碳中和債券指數掛鉤人民幣結構性存款產品發行成功。5 月 17 日，上海清算所推出人民幣純苯、對二甲苯、精對苯二甲酸掉期中央對手清算業務。7 月 26 日，外匯交易中心支持銀行間市場

217、成員達成首筆掛鉤 CFETS 碳中和債券指數的互換交易。7 月 30 日，交易商協會和國際掉期與衍生工具協會（ISDA）聯合發布 NAFMII 主協議 IBOR后備機制標準文本，幫助市場參與者做好倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）退出市場后的基準利率轉換工作，進一步加強衍生品市場自律管理服務。8 月 19 日，上海清算所推出外匯交易雙邊清算服務。80中國場外金融衍生品市場發展報告 2021 年度8 月 27 日，交易商協會發布關于銀行間市場憑證類信用風險緩釋工具信息披露有關事項的通知和信用風險緩釋憑證創設說明書示范文本（2021 年版），規范信用風險緩釋工具信息披露行為。9 月 30 日，外

218、匯交易中心、上海清算所、中債資信聯合推出“CFETS-SHCH-CBR 長三角區域 CDS 指數”。10 月 13 日，證監會公布合格境外投資者可參與金融衍生品交易品種，新增開放商品期貨、商品期權、股指期權三類品種，參與股指期權的交易目的限于套期保值交易，自 2021 年 11 月 1日施行。10 月 19 日至 20 日，上海清算所推出面向境內機構的跨境衍生品雙邊清算保證金管理服務，交通銀行和浦發銀行首批接入運行。10 月 23 日，全國人大常委會公布中華人民共和國期貨和衍生品法（草案二次審議稿）并向社會公開征求意見。10 月 29 日，外匯交易中心發布個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS

219、）條件早償率指數，綜合反映個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）市場的基礎資產早償水平，培育 RMBS 利率互換標的指數。11 月 3 日，人民幣外匯中央對手清算業務年度清算量首次突破百萬億元大關。11 月 8 日，上海清算所成為全球首家為 LPR 利率互換提供集中清算服務的清算機構。11 月 23 日，上海清算所落地債券充抵雙邊清算場外衍生品交易保證金擔保品管理服務。11 月 23 日，銀保監會發布中國銀保監會辦公廳關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知（銀保監辦發2021124 號），進一步明確衍生工具交易對手違約風險資產計量規則中凈額結算有關內容在中國法律和監管框架下的可執行性。11 月 24 日，外匯交易中心和上海清算所聯合推出標準債券遠期實物交割服務。11 月 26 日，外匯局就關于支持市場主體外匯風險管理有關措施的通知公開征求意見。12 月 3 日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局就關于促進衍生品業務規范發展的指導意見公開征求意見。12 月 6 日，外匯雙邊遠期交易及外匯雙邊掉期交易的遠端期限由 1 年以內拓展至 3 年以內。12 月 24 日，上海清算所推出我國首個針對中央對手清算的風險試算平臺（RiSCc）。