《渝農商行-公司研究報告-深度渝農商行：深耕區域帶來低成本和低風險偏好高股息標的-240528（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《渝農商行-公司研究報告-深度渝農商行：深耕區域帶來低成本和低風險偏好高股息標的-240528（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、深度深度|渝農商行渝農商行：深耕區域帶來低成本和低風險偏好，高股息標的深耕區域帶來低成本和低風險偏好，高股息標的 渝農商行渝農商行(601601077077.SHSH)/銀行銀行 證券研究報告證券研究報告/公司深度報告公司深度報告 2022024 4 年年 0 05 5 月月 2 28 8 日日 評級：評級：買入買入（上調上調）分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004S0740517030004 EmailEmail： 分析師分析師 鄧美君鄧美君 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002S0740

2、519050002 EmailEmail： 研究助理研究助理 喬丹喬丹 EmailEmail： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)11,357 流通股本(百萬股)11,349 市價(元)5.06 市值(百萬元)53,530 流通市值(百萬元)44,711 Table_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收

3、入（百萬元）28,956 27,902 27,049 26,816 26,997 增長率 yoy%-6.05%-3.64%-3.06%-0.86%0.68%凈利潤（百萬元）10,276 10,900 11,485 12,063 12,621 增長率 yoy%7.49%6.07%5.37%5.02%4.63%每股收益（元）0.90 0.96 1.01 1.06 1.11 凈資產收益率 10.05%10.21%10.16%9.82%9.51%P/E 5.59 5.27 5.00 4.76 4.55 PEG P/B 0.51 0.50 0.46 0.43 0.40 備注：股價截止 2024/05/2

4、8 投資要點投資要點 核心投資邏輯：核心投資邏輯：1 1、渝農商行在負債端擁有低成本優勢，、渝農商行在負債端擁有低成本優勢，20232023 年存款付息率年存款付息率 1.88%1.88%，上市城商農商行中最低，背后的原因：深耕重慶廣大區域，規模優勢和網點客群優上市城商農商行中最低，背后的原因：深耕重慶廣大區域，規模優勢和網點客群優勢。勢。2 2、低成本負債使其經營上風險偏好較低，對公客群以政信和產業類為主、低成本負債使其經營上風險偏好較低，對公客群以政信和產業類為主；零售零售端客群以小微類為主，端客群以小微類為主，抵質押充足。抵質押充足。3 3、我們預計、我們預計渝農商行渝農商行資產質量能保

5、持穩健，一資產質量能保持穩健，一方面具有重慶經濟企穩向好的區域，另一方面享有公司低風險偏好帶來的個股。方面具有重慶經濟企穩向好的區域，另一方面享有公司低風險偏好帶來的個股。4 4、穩健的資產質量，保障渝農商行中長期的高股息率的特質，我們重點推薦、穩健的資產質量，保障渝農商行中長期的高股息率的特質，我們重點推薦。負債端成本優勢顯著。負債端成本優勢顯著。渝農商行渝農商行 20232023 年存款付息率年存款付息率 1.88%1.88%，上市城商農商行中最，上市城商農商行中最低；結構上個人活期存款占比高，背后的原因：低；結構上個人活期存款占比高，背后的原因：1 1、深耕重慶廣大區域：、深耕重慶廣大區

6、域：重慶市面積廣大，人口眾多，不過內部的發展不平衡，層次落差大，需要有自己的為重慶城市以及鄉村提供全面服務的金融機構；2 2、規模優勢：規模優勢：公司是國內首家實現 A+H 上市的農商行，資產規模位居國內農商行第一，兼具體量規模優勢和區位下沉優勢；3 3、網、網點和客群優勢：點和客群優勢：公司的網點數量還是存貸市占率等在當地的優勢明顯（尤其是縣域）。區域特點和自身經營特點為渝農帶來了廣大的零售客群和深度的客戶觸達。資產端風險偏好整體較低。資產端風險偏好整體較低。1 1、渝農商行的低成本負債使其經營上形成較低風險偏、渝農商行的低成本負債使其經營上形成較低風險偏好，好，一方面體現在較低的貸款收益率

7、上，其貸款和資產收益率處于行業中低水平（2023 年貸款收益率 4.38%），另一方面體現在其對公和零售的客群上。2 2、對公客、對公客群：以政信和產業類為主群：以政信和產業類為主，分別對應著重慶市的兩大重點戰略規劃，這兩大重點戰略規劃政策層級高，時間跨度長，投資規模大，發展前景有保證，風險相對較低。3 3、零售端客群：以小微類為主，零售端客群：以小微類為主，抵質押充足抵質押充足；渝農在小微業務方面有自己獨特的護城河規模和商業模式優勢，選擇風險相對較低、抵質押更為充足的項目，押品價值對貸款本金覆蓋倍數為 1.77 倍。資產質量預計穩?。嘿Y產質量預計穩?。阂环矫婢哂兄貞c經濟企穩向好的區域，另一方

8、面享有公司低一方面具有重慶經濟企穩向好的區域，另一方面享有公司低風險偏好帶來的個股。風險偏好帶來的個股。1 1、公司不良歷史包袱逐漸出清。、公司不良歷史包袱逐漸出清。渝農商行近年來加大核銷力度，大額風險已經基本出清，不良和關注率持續下降，資產質量指標持續向好；2 2、重慶區域經濟的再發展緩解壓力；、重慶區域經濟的再發展緩解壓力；重慶的兩大重點建設工程和“33618 產業規劃”，會從“政信”和“產業”兩個維度助力重慶經濟再上一個臺階；其經濟已經走出低谷，預計企業經營情況也將逐步好轉；3 3、公司低風險偏好的客群保障其資產質量：、公司低風險偏好的客群保障其資產質量：對于政信類貸款，渝農商行國資股東

9、占比高，城投授信平臺層級也相對較高，區縣級平臺授信相對分布在債務壓力較低的區縣，整體受到化債的壓力較??；零售類貸款的客群較優質，貸款抵質押較為充足。投資建議：投資建議：高股息品種，重點推薦。高股息品種，重點推薦。公司 2024E、2025E、2026E PB 0.46X/0.43X/0.40X；PE 5.00X/4.76X/4.55X；股息率 6.13%/6.44%/6.74%。渝農商行盈利能力開始企穩回 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-公司深度報告 升，歷史分紅穩定，股息率高。具有高分紅+高股息的特點，穩健的資產質量，保障渝農商行中長期的高股息率的特質。我們。我們上調公司至上調公司至“

10、買入買入”評級，建議積極關注?！痹u級，建議積極關注。風險提示：一是經濟下滑超預期風險：風險提示：一是經濟下滑超預期風險：銀行經營與宏觀經濟高度相關，若經濟下滑超預期，可能造成公司業績不達預期。二是研究報告使用的公開資料可能存在信息二是研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：滯后或更新不及時的風險：研究報告部分資料來源于公司定期報告以及其他公開資料，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。三是測算偏差風險：三是測算偏差風險：本報告涉及的規模增長、盈利預測等測算均含有一定前提假設，存在一定的測算偏差風險。9W9WbZcWaV8XfVcW9PcMbRsQmMsQnRiNrRs

11、PjMsQwP9PoOwPMYmNrMwMtPnO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、負債端低成本優勢顯著一、負債端低成本優勢顯著.-6-1.1 財務分析：存款付息率較低，個人活期占比高，定存成本控制強.-7-1.2 地域分析：重慶市“大城市+大縣域”，提供廣闊發展空間.-9-1.3 經營分析：規模與網點優勢顯著，覆蓋廣大零售客群.-12-二、資產端低風險偏好二、資產端低風險偏好.-17-2.1 財務分析：低貸款收益率，對公政信+產業，零售小微突出.-17-2.2 對公政信+產業客群：對應兩大重點工程+33618 產業集群.-22-2.2.1 政信端：成

12、渝雙城經濟圈+西部陸海新通道.-22-2.2.2 產業端：33618 產業集群.-26-2.3 零售小微客群：渝農的護城河優勢.-36-三、不良歷史包袱出清，未來風險可控三、不良歷史包袱出清，未來風險可控.-40-3.1 財務分析：大額風險出清，有望反哺利潤.-40-3.2 地域分析：重慶經濟企穩向好帶來區域 .-43-3.3 經營分析：低風險偏好資產帶來個股 .-48-四、盈利能力向上，高分紅四、盈利能力向上，高分紅+高股息高股息.-51-4.1 盈利能力：不良包袱出清，營業費用節約，ROE 水平企穩回升.-52-4.2 分紅與股息：分紅率高而穩定，股息率排名上市銀行第 3.-53-五、盈利

13、預測五、盈利預測.-55-5.1 各類貸款增速預測.-55-5.2 其他主要假設.-57-六、投資建議六、投資建議.-60-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：全文邏輯框架：全文邏輯框架.-6-圖表圖表 2 2：渝農商行累計年化計息負債成本率：渝農商行累計年化計息負債成本率 VSVS 上市城農商行上市城農商行.-7-圖表圖表 3 3：渝農商行累計年化存款付息率：渝農商行累計年化存款付息率 VSVS 上市城農商行上市城農商行.-8-圖表圖表 4 4：渝農商行個人活期存款占比總存款：渝農商行個人活期存款占比總存款.-9-圖表圖表 5 5：渝農商行個人定期存款占比總存款：渝農商行個人定期存款占比總存

14、款.-9-圖表圖表 6 6：20232023 年末渝農商行定期存款付息率年末渝農商行定期存款付息率 VSVS 可比同業可比同業.-9-圖表圖表 7 7：20222022 年重慶市年重慶市“一區兩群一區兩群”規劃和規劃和 GDPGDP 情況情況.-10-圖表圖表 8 8：20222022 年重慶市年重慶市“一區兩群一區兩群”國民經濟指標占全市比重國民經濟指標占全市比重.-11-圖表圖表 9 9：20222022 年全國年全國 GDPGDP 最高的十大城市人口與城鎮化率最高的十大城市人口與城鎮化率.-12-圖表圖表 1010：渝農商行發展歷史：渝農商行發展歷史.-13-圖表圖表 1111：2023

15、2023 年資產規模渝農商行年資產規模渝農商行 vsvs 可比同業（億元）可比同業（億元）.-13-圖表圖表 1212：20232023 年營收規模渝農商行年營收規模渝農商行 vsvs 可比同業（億元）可比同業（億元）.-13-圖表圖表 1313：渝農商行各項指標占整個重慶銀行業比重：渝農商行各項指標占整個重慶銀行業比重.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-公司深度報告 圖表圖表 1414：20232023 年重慶各銀行網點數年重慶各銀行網點數.-14-圖表圖表 1515：20232023 年渝農商行網點數量及分布情況年渝農商行網點數量及分布情況.-16-圖表圖表 1616：渝農商行

16、縣域與主城區存款占總存款比重：渝農商行縣域與主城區存款占總存款比重.-17-圖表圖表 1717：渝農商行累計年化生息資產收益率：渝農商行累計年化生息資產收益率 vsvs 上市城農商行上市城農商行.-18-圖表圖表 1818：渝農商行累計年化貸款收益率：渝農商行累計年化貸款收益率 vsvs 上市城農商行上市城農商行.-19-圖表圖表 1919：渝農商行貸款結構：渝農商行貸款結構.-20-圖表圖表 2020：渝農商行累計年化金融投資收益率：渝農商行累計年化金融投資收益率 vsvs 上市城農商行上市城農商行.-21-圖表圖表 2121：渝農商行金融投資結構：渝農商行金融投資結構.-21-圖表圖表 2

17、222：成渝經濟圈發展政策規劃：成渝經濟圈發展政策規劃.-23-圖表圖表 2323：共建成渝地區雙城經濟圈重大項目情況：共建成渝地區雙城經濟圈重大項目情況.-23-圖表圖表 2424：20242024 年共建成渝地區雙城經濟圈重大項目按數量分布年共建成渝地區雙城經濟圈重大項目按數量分布.-24-圖表圖表 2525：西部陸海新通道地理位置示意圖（全國）：西部陸海新通道地理位置示意圖（全國）.-25-圖表圖表 2626：西部陸海新通道地理位置示意圖（局部）：西部陸海新通道地理位置示意圖（局部）.-25-圖表圖表 2727：20232023 年進出口商品主要國別（地區）總值表（億美元）年進出口商品主

18、要國別（地區）總值表（億美元）.-25-圖表圖表 2828：支持西部陸海新通道建設系列政策：支持西部陸海新通道建設系列政策.-26-圖表圖表 2929：重慶深入推進新時代新征程新重慶制造業高質量發展行動方案目標：重慶深入推進新時代新征程新重慶制造業高質量發展行動方案目標-27-圖表圖表 3030：重慶：重慶“33618”“33618”現代制造業集群體系現代制造業集群體系.-27-圖表圖表 3131：重慶地票制度示意圖：重慶地票制度示意圖.-28-圖表圖表 3232：重慶成交建設用地面積（萬平方米）：重慶成交建設用地面積（萬平方米）.-29-圖表圖表 3333：主要城市土地成交均價（元：主要城市

19、土地成交均價（元/平方米）平方米）.-29-圖表圖表 3434：主要城市房屋平均價格（元：主要城市房屋平均價格（元/平方米）平方米）.-29-圖表圖表 3535：重慶常住人口與城鎮化率：重慶常住人口與城鎮化率.-30-圖表圖表 3636：重慶人口外流數量及流失率：重慶人口外流數量及流失率.-30-圖表圖表 3737：重慶微型電子計算機產量（萬臺）：重慶微型電子計算機產量（萬臺）.-31-圖表圖表 3838：重慶汽車產量（萬輛）：重慶汽車產量（萬輛）.-31-圖表圖表 3939：重慶市近年來部分：重慶市近年來部分“33618”“33618”產業政策產業政策.-32-圖表圖表 4040：20232

20、023 年重慶市部分招商引資活動年重慶市部分招商引資活動.-34-圖表圖表 4141：重慶關于促進民營經濟高質量發展的實施意見設定目標：重慶關于促進民營經濟高質量發展的實施意見設定目標.-35-圖表圖表 4242：重慶：重慶 20232023 年規模以上工業增加值同比（年規模以上工業增加值同比（%）.-35-圖表圖表 4343：重慶：重慶 20232023 年固定資產投資累計完成額同比（年固定資產投資累計完成額同比（%）.-35-圖表圖表 4444：渝農商行普惠小微貸款余額及增速：渝農商行普惠小微貸款余額及增速.-36-圖表圖表 4545：渝農商行普惠小微貸款戶數及增速：渝農商行普惠小微貸款戶

21、數及增速.-36-圖表圖表 4646：普惠小微情況渝農商行：普惠小微情況渝農商行 vsvs 可比同業可比同業.-36-圖表圖表 4747：渝農商行鄉村振興數字金融服務平臺業務架構：渝農商行鄉村振興數字金融服務平臺業務架構.-38-圖表圖表 4848：渝農商行小微客戶經理人均管戶余額（萬元）：渝農商行小微客戶經理人均管戶余額（萬元）.-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-公司深度報告 圖表圖表 4949：渝農商行小微客戶經理人均管戶數量（戶）：渝農商行小微客戶經理人均管戶數量（戶）.-39-圖表圖表 5050：渝農商行有效商戶數（萬戶）：渝農商行有效商戶數（萬戶）.-40-圖表圖表 51

22、51：渝農商行各類零售貸款同比增速：渝農商行各類零售貸款同比增速.-40-圖表圖表 5252：渝農商行資產質量指標：渝農商行資產質量指標.-40-圖表圖表 5353：渝農商行貸款核銷規模（億元）：渝農商行貸款核銷規模（億元）.-41-圖表圖表 5454：重慶燃氣：重慶燃氣 1Q241Q24 前十大股東前十大股東.-41-圖表圖表 5555：渝農商行按行業不良率：渝農商行按行業不良率.-42-圖表圖表 5656：渝農商行不良率：渝農商行不良率 vsvs 上市城農商行上市城農商行.-42-圖表圖表 5757：渝農商行不良生成率：渝農商行不良生成率 vsvs 上市城農商行上市城農商行.-43-圖表圖

23、表 5858：20232023 年全國十大城市年全國十大城市 GDPGDP.-44-圖表圖表 5959：重慶市與全國：重慶市與全國 GDPGDP 累計同比增速（累計同比增速（%）.-44-圖表圖表 6060：重慶市與全國第二產業固定資產投資完成額同比增速（：重慶市與全國第二產業固定資產投資完成額同比增速（%）.-45-圖表圖表 6161：重慶市與全國基礎設施建設固定資產投資完成額同比增速（：重慶市與全國基礎設施建設固定資產投資完成額同比增速（%）.-45-圖表圖表 6262：重慶市與全國規模以上工業企業增加值同比增速（：重慶市與全國規模以上工業企業增加值同比增速（%）.-45-圖表圖表 636

24、3：重慶市與全國社會零售品消費總額同比增速（：重慶市與全國社會零售品消費總額同比增速（%）.-45-圖表圖表 6464：20222022 年全國各省市債務負擔情況年全國各省市債務負擔情況.-46-圖表圖表 6565：20232023 年末全國各省市銀行年末全國各省市銀行-城投債務覆蓋率（城投債務覆蓋率（%）.-47-圖表圖表 6666：重慶城投平臺城投債新發放情況：重慶城投平臺城投債新發放情況.-48-圖表圖表 6767：重慶城投平臺城投債存量利率（：重慶城投平臺城投債存量利率（%）.-48-圖表圖表 6868：1Q241Q24 渝農商行十大股東渝農商行十大股東.-48-圖表圖表 6969：2

25、0232023 年末渝農商行城投授信額度按層級占比年末渝農商行城投授信額度按層級占比.-49-圖表圖表 7070：20232023 年末渝農商行城投授信額度按評級占比年末渝農商行城投授信額度按評級占比.-49-圖表圖表 7171：20232023 年末重慶市各區縣負債情況以及渝農商行區縣級平臺授信金額（億元）年末重慶市各區縣負債情況以及渝農商行區縣級平臺授信金額（億元）.-49-圖表圖表 7272：渝農商行貸款按抵押方式分類：渝農商行貸款按抵押方式分類.-50-圖表圖表 7373：渝農商行金融科技賦能零售風險管理：渝農商行金融科技賦能零售風險管理.-51-圖表圖表 7474：渝農商行歷史杜邦分

26、析：渝農商行歷史杜邦分析.-52-圖表圖表 7575：20232023 渝農商行杜邦分析渝農商行杜邦分析 vsvs 可比同業可比同業.-52-圖表圖表 7676：渝農商行：渝農商行-可比同業杜邦分析可比同業杜邦分析.-52-圖表圖表 7777：上市銀行分紅率、：上市銀行分紅率、PBPB、股息率（股價截止到、股息率（股價截止到 2024/05/22024/05/28 8）.-54-圖表圖表 7878：1Q241Q24 上市銀行機構持倉占比流通市值上市銀行機構持倉占比流通市值.-55-圖表圖表 7979：渝農商行貸款端主要假設：渝農商行貸款端主要假設.-57-圖表圖表 8080：重慶人民幣各項存款

27、同比增速（：重慶人民幣各項存款同比增速（%）.-58-圖表圖表 8181：渝農商行營收和凈利潤測算（百萬元）：渝農商行營收和凈利潤測算（百萬元）.-59-圖表圖表 8282：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 2024/05/22024/05/28 8）.-60-圖表圖表 8383：渝農商行盈利預測表：渝農商行盈利預測表.-61-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-公司深度報告 渝農商行投資邏輯：渝農商行投資邏輯：1 1、負債端低成本優勢：、負債端低成本優勢：作為四大直轄市之一，重慶市地域廣闊，人口眾多，渝農商行作為中國最大的農商行深耕重慶本土，全面覆蓋重慶主城和縣域地區，巨大的客群

28、和深度的觸達為其帶來了負債端的低成本優勢。2 2、資產端低、資產端低風險偏好：風險偏好：渝農商行的低成本負債也讓其在資產端形成了較低的風險偏好，對公端重點投放的政信和產業類分別對應著重慶市的兩大重點戰略規劃，即 1、2 號重點建設工程（成渝雙城經濟圈和西部陸海新通道）和“33618”現代制造業集群體系建設，這兩大重點戰略規劃政策層級高，時間跨度長，投資規模大，發展前景有保證，風險相對較低。零售端的小微業務渝農有自己獨特的護城河優勢，因此可以選擇風險相對較低、抵質押更為充足的項目進行投放。3 3、風險端資產質量改善：風險端資產質量改善：近年來重慶地區經濟已經走出低谷開啟向上周期，地區債務雖高但整

29、體可控，渝農商行歷史不良包袱已經出清，政信合作平臺層級高，小微抵質押充足，資產質量不斷改善，未來風險預計不大。4 4、高股息高分紅的投資標的：、高股息高分紅的投資標的：以上這些都保證了其業績的相對穩定，近年來渝農商行盈利能力開始企穩回升，歷史分紅率高且穩定，使得其股息率在上市銀行中位居前列，比較適合作為高股息策略下穩定的投資標的。圖表圖表 1 1：全文邏輯框架全文邏輯框架 資料來源：中泰證券研究所 一、一、負債端低成本優勢顯著負債端低成本優勢顯著 渝農商行財務表現負債端低成本優勢資產端低風險偏好資產質量逐步向好渝農商行投資價值盈利能力向上，高股息與高分紅大城市+大農村兩大重大工程與33618產

30、業集群走出轉型陣痛，開啟景氣上行重慶市地區特點渝農商行經營優勢中國最大的農商行，網點多且下沉；存貸市占率高對公端：政信+產業零售端：小微護城河優勢歷史包袱出清，未來壓力不大 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-公司深度報告 1.11.1 財務財務分析分析：存款付息率較低，存款付息率較低，個人活期占比高，定存成本控制強個人活期占比高，定存成本控制強 渝農商行渝農商行負債端的負債端的成本成本率較低，在上市率較低，在上市城農商城農商行中有較為明顯的優勢行中有較為明顯的優勢。1Q24 渝農商行計息負債成本率為 1.94%，在上市的 27 家城農商行中排名第 2，僅次于江陰銀行，低于平均水平 34bp

31、。20232023 年末年末存款付息率為存款付息率為1.88%1.88%，在上市城農商行中是最低的在上市城農商行中是最低的，低于平均水平 32bp。圖表圖表 2 2：渝農商行：渝農商行累計年化計息負債成本率累計年化計息負債成本率 VSVS 上市城農商行上市城農商行 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 20162017201820192020202120222023 1Q24江陰銀行2.20%2.40%2.36%2.32%2.29%2.28%2.16%2.07%1.92%渝農商行1.93%2.28%2.37%2.38%2.22%2.32%2.18%2.06%1.94%滬農商行2.15%2.20%

32、2.00%2.09%2.14%2.19%2.11%2.07%1.99%蘇農銀行1.65%1.66%1.99%1.96%1.94%2.07%2.09%2.14%2.07%齊魯銀行1.98%2.35%2.66%2.30%2.29%2.30%2.17%2.11%2.08%寧波銀行2.27%2.38%2.52%2.44%2.25%2.21%2.09%2.17%2.12%青農商行2.04%2.12%2.22%2.18%2.08%2.22%2.20%2.18%2.12%長沙銀行2.06%2.08%2.36%2.45%2.39%2.40%2.30%2.25%2.17%上海銀行2.36%2.55%2.66%2

33、.52%2.26%2.26%2.16%2.21%2.19%北京銀行2.17%2.52%2.75%2.55%2.39%2.32%2.18%2.21%2.20%杭州銀行2.32%2.74%2.89%2.63%2.38%2.37%2.32%2.31%2.22%張家港行2.41%2.28%2.14%2.29%2.26%2.51%2.46%2.44%2.23%青島銀行2.31%2.65%2.70%2.48%2.35%2.35%2.40%2.30%2.24%蘇州銀行2.52%3.02%3.05%2.74%2.49%2.49%2.36%2.31%2.26%紫金銀行2.13%2.59%2.60%2.26%2.

34、06%2.28%2.30%2.34%2.27%瑞豐銀行2.44%2.64%3.01%2.44%2.33%2.39%2.35%2.34%2.27%鄭州銀行2.32%2.77%3.05%2.86%2.63%2.69%2.47%2.36%2.28%無錫銀行2.41%2.45%2.40%2.52%2.43%2.45%2.38%2.37%2.32%成都銀行1.71%1.88%2.09%2.11%2.11%2.24%2.26%2.33%2.33%常熟銀行2.23%2.42%2.48%2.37%2.36%2.34%2.34%2.36%2.35%廈門/銀行3.41%3.25%3.14%2.79%2.58%2.

35、53%2.36%2.44%2.44%江蘇銀行2.55%3.02%3.32%3.02%2.75%2.61%2.49%2.52%2.47%南京銀行2.42%2.62%2.94%2.84%2.64%2.49%2.43%2.50%2.47%貴陽銀行1.75%2.23%3.31%2.54%2.74%2.96%2.69%2.64%2.60%西安銀行2.12%2.16%2.38%2.54%2.65%2.73%2.58%2.66%2.61%重慶銀行2.70%2.93%3.16%3.08%2.93%2.95%2.81%2.71%2.65%蘭州銀行3.24%2.98%2.88%3.33%3.37%3.49%3.3

36、3%3.14%2.73%城農商行平均2.29%2.49%2.65%2.52%2.42%2.46%2.37%2.35%2.28%渝農商行-城農商行平均-0.36%-0.21%-0.28%-0.14%-0.20%-0.14%-0.19%-0.30%-0.34%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-公司深度報告 圖表圖表 3 3：渝農商行渝農商行累計年化累計年化存款付息率存款付息率 VSVS 上市城農商行上市城農商行 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 具體來看，渝農的低負債成本主要是由于具體來看，渝農的低負債成本主要是由于結構上其個人活期存款占比較結構上其個人活期存款占比較高，利率上其定存成本控制

37、能力較強。高，利率上其定存成本控制能力較強。從存款結構來看，渝農商行呈現從存款結構來看，渝農商行呈現出明顯的強零售屬性，出明顯的強零售屬性，2023 年末其個人活期存款占總存款的比重為16.3%，分別超過上市股份行/城商行/農商行 6.3/9.5/5.4 個百分點，個人定期存款占總存款的比重為 67.1%，分別超過上市股份行/城商行/農商行 46.4/38.3/12.7 個百分點。個人活期存款利率低有助于降低付息個人活期存款利率低有助于降低付息成本，而成本，而渝農渝農個人定期存款盡管占比高，不過個人定期存款盡管占比高，不過其其定存的成本控制能力也定存的成本控制能力也較強，較強，極大的抵消極大的

38、抵消了存款定期化的影響了存款定期化的影響。2023 年末其個人定期存款成本僅為 2.39%，在上市銀行中排名第 2，甚至低于四大行。20162017201820192020202120222023渝農商行1.60%1.58%1.68%1.92%1.95%1.96%1.95%1.88%滬農商行1.86%1.74%1.67%1.91%1.96%2.00%1.98%1.92%北京銀行1.62%1.59%1.74%1.90%1.95%1.93%1.99%1.94%青農商行1.88%1.71%1.64%1.73%1.79%1.95%2.02%1.96%江陰銀行2.16%2.03%2.00%2.07%2.

39、23%2.24%2.12%1.98%長沙銀行1.61%1.42%1.64%1.97%2.13%2.07%2.09%2.01%寧波銀行1.78%1.73%1.82%1.95%1.98%1.87%1.76%2.01%上海銀行1.95%1.83%1.98%2.17%2.11%2.04%2.08%2.07%齊魯銀行1.81%1.74%1.89%2.11%2.12%2.17%2.11%2.07%蘇農銀行1.62%1.54%1.58%1.77%1.86%1.98%2.03%2.08%青島銀行1.74%1.70%1.78%1.79%2.04%2.07%2.17%2.20%鄭州銀行1.85%1.96%2.31

40、%2.54%2.47%2.45%2.35%2.21%蘇州銀行1.96%2.14%2.29%2.37%2.35%2.25%2.22%2.21%杭州銀行1.76%1.88%2.13%2.30%2.32%2.24%2.28%2.22%紫金銀行1.73%1.70%1.68%1.82%1.89%2.05%2.20%2.22%成都銀行1.52%1.45%1.54%1.70%1.88%2.03%2.11%2.22%張家港行1.97%1.93%1.79%2.05%2.14%2.28%2.33%2.28%常熟銀行2.05%1.93%2.00%2.26%2.36%2.26%2.32%2.29%無錫銀行2.49%2

41、.39%2.24%2.33%2.30%2.34%2.31%2.30%廈門/銀行2.32%2.01%2.37%2.37%2.40%2.35%2.30%2.31%江蘇銀行1.96%2.06%2.46%2.56%2.49%2.33%2.34%2.35%瑞豐銀行2.40%N.A.2.19%2.37%2.21%2.29%2.33%2.36%南京銀行2.10%2.07%2.38%2.59%2.50%2.34%2.37%2.47%貴陽銀行1.36%1.33%1.65%2.00%2.44%2.71%2.53%2.52%西安銀行1.82%1.71%1.59%2.06%2.51%2.65%2.66%2.74%重慶

42、銀行2.40%2.27%2.57%2.90%2.96%2.84%2.86%2.78%蘭州銀行3.03%2.77%2.81%3.13%3.28%3.08%3.09%2.90%城農商行平均1.94%1.85%1.98%2.17%2.24%2.25%2.26%2.24%渝農商行-城農商行平均-0.08%-0.11%-0.30%-0.27%-0.28%-0.25%-0.28%-0.32%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-公司深度報告 圖表圖表 4 4：渝農商行個人活期存款占比總存款渝農商行個人活期存款占比總存款 圖表圖表 5 5：渝農商行個人定期存款占比總存款渝農商行個人定期存款占比總存款 資料來

43、源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 6 6：20232023 年末年末渝農商行渝農商行定期存款付息率定期存款付息率 VSVS 可比同業可比同業 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 渝農在負債端的成本優勢主要是來自于其廣大的零售客群。渝農在負債端的成本優勢主要是來自于其廣大的零售客群。一方面是由一方面是由于其所在的重慶地區本身人口規模體量很大，另一方面是由于其自身在于其所在的重慶地區本身人口規模體量很大，另一方面是由于其自身在重慶尤其是重慶縣域地區有明顯的重慶尤其是重慶縣域地區有明顯的規模和網點規模和網點優勢。優勢。因此下文主要從重慶市的地域特征和渝農的經

44、營競爭優勢來展開討論。1.21.2 地域分析地域分析：重慶市“大城市重慶市“大城市+大大縣域縣域”，提供廣闊發展空間，提供廣闊發展空間 從總量上來說，重慶是一個典型的“大城市”。從總量上來說，重慶是一個典型的“大城市”。重慶是中國四大直轄市重慶是中國四大直轄市中面積最大的一個，中面積最大的一個，面積為 8.24 萬平方公里，是北京、上海、天津面積之和的 2.4 倍，幾乎是整個浙江省面積的 80%。同時重慶市也是中國人同時重慶市也是中國人5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%20162017201820192020202

45、120222023渝農商行股份行城商行農商行0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20162017201820192020202120222023渝農商行股份行城商行農商行0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%郵儲銀行渝農商行農業銀行建設銀行工商銀行中國銀行招商銀行華夏銀行瑞豐銀行滬農商行青農商行浦發銀行上海銀行光大銀行寧波銀行中信銀行平安銀行民生/銀行無錫銀行常熟銀行齊魯銀行蘇農銀行長沙銀行浙商銀行交通銀行興業銀行蘇州銀行青島銀行成都銀行南京銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行 請

46、務必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-公司深度報告 口最多的城市，口最多的城市，2022 年常住人口達到了 3213.34 萬人，超過排名第二的上海市 30%。不過從重慶市內部不同區域之間的發展情況來看，重慶市內部的發展不不過從重慶市內部不同區域之間的發展情況來看，重慶市內部的發展不平衡，平衡，主城區與縣域地區落差比較大主城區與縣域地區落差比較大。重慶市下轄多達 38 個區縣，根據重慶市國土空間總體規劃（20212035 年），重慶區縣可以總體劃分為“一區兩群”：主城都市區（主城區），渝東北三峽庫區城鎮群（渝東北）和渝東南武陵山區城鎮群（渝東南）。其中主城區 2022 年 GDP 高達 2.2

47、4 萬億，僅次于蘇州市，超過了整個成都市，可以說是主城區本身就是大都市級別的，城鎮化率接近 80%。而渝東北的 GDP 為 5152.87 億元，超過了貴陽市，基本可以劃分為二線城市，產業布局主要發揮三峽庫區特色，以發展綠色輕工業和山地農業，以及康養、旅游、物流行業等為主。而渝東南 GDP 僅為 1628.68 億，基本相當于一個四五線城市，地理條件對經濟發展限制較大，主要發展文旅、山地農業等產業。渝東北和渝東南的城鎮化率都只有 50%左右。圖表圖表 7 7：2 2022022 年重慶市“一區兩群”規劃和年重慶市“一區兩群”規劃和 GDPGDP 情況情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-11

48、-公司深度報告 資料來源：重慶市規劃和自然局，Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 8 8：2 2022022 年重慶市“一區兩群”國民經濟指標占全市比重年重慶市“一區兩群”國民經濟指標占全市比重 2.24 萬億 0.16 萬億 0.52 萬億 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-公司深度報告 資料來源：Wind，重慶市統計局，中泰證券研究所 圖表圖表 9 9：2 2022022 年全國年全國 GDPGDP 最高的十大城市人口與城鎮化率最高的十大城市人口與城鎮化率 資料來源：Wind，中泰證券研究所 整體來看，重慶市規模體量巨大，但是區域之間落差大也為渝農商行的整體來看，重慶市規模體量巨大，

49、但是區域之間落差大也為渝農商行的發展提供了發展提供了機會機會。重慶有經濟實力非常強的地區，但是也還是有相當大比例（30%）的農村人口，所以重慶市作為四大直轄市之一，需要有屬于自己的能為重慶城市以及縣域鄉村提供全面服務的金融機構，這也為渝農商行成長為中國最大的農商行以及當地最具競爭優勢的銀行提供了肥沃的土壤。1.31.3 經營經營分析分析：規模規模與與網點優勢顯著網點優勢顯著，覆蓋廣大零售客群，覆蓋廣大零售客群 1 1、從規模從規模優勢上優勢上來說，來說，渝農商行是國內首家渝農商行是國內首家實現實現 A+HA+H 上市上市的農商行的農商行，資資77%18%6%66%25%9%80%55%52%3

50、5%41%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%主城都市區渝東北三峽庫區城鎮群渝東南武陵山區城鎮群GDP（億元）常住人口（萬人）城鎮化率（%）面積（萬平方公里）50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 90.0 95.0 100.0-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0上海北京深圳重慶廣州蘇州成都武漢杭州南京GDP（萬億元）人口（千萬人）城鎮化率（%）（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-公司深度報告 產產位居國內位居國內農商行農商行第一第一。渝農商行前身為重慶市農村信用社，成立

51、于1951 年，至今已有 70 余年歷史。2003 年，重慶成為全國首批農村信用社改革試點省市之一。2008 年，重慶組建全市統一法人的農村商業銀行。2010 年，渝農商行成功在香港聯交所主板上市，成為全國首家上市農商行、西部首家上市銀行。2019 年 10 月，成功在上海證券交易所主板掛牌上市，成為全國首家 A+H 股上市農商行、西部首家 A+H 股上市銀行。近年來公司提出了“零售立行、科技興行、人才強行”的戰略，深入推進零售化轉型。截至 2023 年末，渝農商行總資產達到 1.44 萬億元，規模超過了不少城商行，繼續位列國內農商行之首。圖表圖表 1010：渝農商行發展歷史：渝農商行發展歷史

52、 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 1111：20232023 年年資產規模渝農商行資產規模渝農商行 vsvs 可比同業（億元）可比同業（億元）圖表圖表 1212：20232023 年年營收規模渝農商行營收規模渝農商行 vsvs 可比同業（億可比同業（億元）元）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 具體到重慶地區具體到重慶地區，渝農商行目前渝農商行目前資產、存款、貸款規模均位居重慶第一資產、存款、貸款規模均位居重慶第一，在本地競爭中優勢十分明顯在本地競爭中優勢十分明顯。截止 2023 年末公司存款余額 8962.02 億元，貸款余額

53、 6,472.77 億元，結合重慶市人民銀行以及 DM 的數據可以計算出渝農商行存款、貸款市占率分別達 16.73%和 11.41%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000050100150200250300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-公司深度報告 圖表圖表 1313：渝農商行各項指標占整個重慶銀行業比重：渝農商行各項指標占整個重慶銀行業比重 資料來源：Wind，中國人民銀行重慶營業管理部，DM，重慶市統計局，中泰證券研究所 注：員工人數為 2022 年數據 2 2、從從網點優勢網點優勢上來說上來說，渝農商行兼具國股行的體量規模

54、優勢和城農商行渝農商行兼具國股行的體量規模優勢和城農商行的區位下沉優勢。的區位下沉優勢。網點數量網點數量不輸大行且遠超其他兩家本土銀行，而且其不輸大行且遠超其他兩家本土銀行，而且其超過超過 80%80%的網點都分布在重慶市縣域地區，在縣域地區的優勢更為明顯。的網點都分布在重慶市縣域地區，在縣域地區的優勢更為明顯。1 1）在網點）在網點數量數量上，除了郵儲銀行外其他銀行均與渝農商行差距巨大。上，除了郵儲銀行外其他銀行均與渝農商行差距巨大。截至 2023 年末，公司在重慶本地的分支機構數為 1749 個，占整個重慶市的 32%，除了郵儲銀行擁有 1675 個網點與渝農商行較為接近以外，其余五大行網

55、點數均未超過 500 個。而重慶另外兩家本土金融機構重慶銀行和重慶三峽銀行網點數分別為 152 個和 88 個，也和渝農商行差距巨大。而郵儲的縣域網點很多都是不能辦理貸款業務的代理網點，再加上大行在全國陸續關停網點，渝農商行的網點優勢預計會越來越明顯。2 2）在網在網點分布結構上，渝農商行網點分布十分下沉，超點分布結構上，渝農商行網點分布十分下沉，超 80%80%的網點都在縣域地的網點都在縣域地區。區。渝農商行縣域地區網點數為 1445 個，占總網點數比重為 82.6%，可見渝農商行網點下沉度較深，在其他銀行難以觸達的廣大的重慶縣域農村地區的競爭優勢更為明顯。圖表圖表 1414：2023202

56、3 年年重慶各銀行網點數重慶各銀行網點數 16.73%25.85%19.90%27.87%11.41%12.99%9.60%31.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-公司深度報告 資料來源：公司公告，DM，中泰證券研究所 0200400600800100012001400160018002000渝農商行郵儲銀行農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行重慶銀行民生/銀行三峽銀行興業銀行交通銀行招商銀行光大銀行中信銀行平安銀行浦發銀行華夏銀行哈爾濱銀行恒豐銀行廣發銀行廈門/銀行成都銀行浙商銀行富滇銀行漢口

57、銀行大連銀行渤海銀行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-公司深度報告 圖表圖表 1515：20232023 年渝農商行網點數量及分布情況年渝農商行網點數量及分布情況 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 3 3、從從客群客群優勢優勢上來說上來說，渝農商行，渝農商行的的規模規模和網點和網點優勢優勢讓其讓其擁有了廣大的零擁有了廣大的零售客群，售客群，尤其是縣域地區尤其是縣域地區深厚的客群基礎是渝農商行在深厚的客群基礎是渝農商行在負債端負債端維持維持優勢優勢的根本保證的根本保證。一方面，渝農的客群覆蓋面廣。一方面，渝農的客群覆蓋面廣。截止 2023 年中，渝農商行的零售客群數量近 2900 萬戶

58、，覆蓋了重慶約 90%的人口，其中活躍客戶達到 1537.06 萬戶，客戶活化率約為 53%。另一方面，渝農商行的客群另一方面，渝農商行的客群滲透率高，縣域地區客戶為行內貢獻了大部分存款，而且貢獻還在不斷滲透率高，縣域地區客戶為行內貢獻了大部分存款，而且貢獻還在不斷穩定穩定提升。提升。截止 2023 年末縣域地區客戶存款占渝農總存款的比重已經達到了 72.2%，相較于 2016 年提升了 4.6 個百分點，縣域地區穩定的零售客群可以說是渝農商行負債端保持低成本優勢的基石。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-公司深度報告 圖表圖表 1616：渝農商行：渝農商行縣域與主城區存款占總存款比重縣域

59、與主城區存款占總存款比重 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 二二、資產端低風險偏好資產端低風險偏好 2 2.1.1 財務財務分析分析：低貸款收益率，低貸款收益率，對公政信對公政信+產業，零售小微突出產業，零售小微突出 渝農渝農商行商行的低成本負債也讓其的低成本負債也讓其在資產端在資產端形成了較低的形成了較低的風險偏好風險偏好，收益率，收益率處于行業中低水平處于行業中低水平。1Q24 其生息資產收益率為 3.5%，在上市城農商行中第 5 低，低于平均水平 39bp。2023 年末其貸款收益率為 4.38%，在上市城農商行中第 9 低，低于平均水平 47bp。20.00%30.00%40.00%

60、50.00%60.00%70.00%20162017201820192020202120222023縣域主城 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-18-公司深度報告 圖表圖表 1717：渝農商行：渝農商行累計年化生息累計年化生息資產收益率資產收益率 vsvs 上市城農商行上市城農商行 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 20162017201820192020202120222023 1Q24廈門/銀行5.95%5.12%4.81%3.99%4.32%3.93%3.70%3.55%3.38%滬農商行3.63%3.68%3.85%3.74%4.22%4.11%3.92%3.62%3.42%上海銀行

61、3.82%3.44%4.00%3.78%4.20%4.11%3.72%3.61%3.42%蘇農銀行4.35%4.54%4.42%4.22%4.25%4.11%3.91%3.65%3.47%渝農商行4.34%4.64%4.35%4.48%4.34%4.39%4.07%3.75%3.50%紫金銀行4.62%4.61%4.48%4.10%3.77%3.94%3.92%3.77%3.54%江陰銀行4.84%4.14%4.20%4.08%4.23%4.20%4.13%3.84%3.56%齊魯銀行4.39%4.39%4.55%4.18%4.41%4.24%4.06%3.78%3.58%無錫銀行4.16%4

62、.32%4.28%4.14%4.37%4.20%3.97%3.77%3.59%北京銀行3.89%4.07%4.35%4.19%4.26%4.09%3.86%3.73%3.66%瑞豐銀行4.36%6.99%6.29%4.70%4.72%4.54%4.39%3.89%3.67%西安銀行3.75%3.88%4.31%4.45%4.67%4.52%4.09%3.95%3.74%杭州銀行4.02%4.08%4.26%4.05%4.31%4.20%4.05%3.88%3.74%重慶銀行5.14%5.07%4.60%5.21%5.04%4.82%4.38%4.08%3.82%青農商行4.79%4.50%4.

63、41%4.22%4.64%4.42%4.25%4.02%3.83%成都銀行3.79%4.02%4.02%3.93%4.43%4.38%4.20%4.06%3.93%蘇州銀行4.74%5.08%5.21%4.60%5.06%4.70%4.54%4.22%3.94%張家港行4.52%4.32%4.56%4.72%4.87%4.79%4.55%4.30%3.95%寧波銀行4.25%3.97%4.16%4.09%4.82%4.69%4.27%4.20%4.11%青島銀行4.39%4.17%3.99%4.38%4.54%4.25%4.35%4.24%4.12%南京銀行4.45%4.26%4.56%4.2

64、5%4.60%4.53%4.40%4.27%4.15%蘭州銀行5.46%5.10%4.93%4.98%4.95%5.18%4.86%4.52%4.22%鄭州銀行4.87%5.39%4.41%4.59%5.27%5.25%4.97%4.65%4.41%江蘇銀行4.14%4.51%4.51%4.18%4.81%4.75%4.71%4.55%4.43%長沙銀行4.71%5.65%4.55%4.57%5.14%4.89%4.80%4.64%4.43%貴陽銀行4.87%4.88%5.93%4.65%5.46%5.40%5.12%4.88%4.47%常熟銀行5.37%5.35%5.48%5.40%5.33

65、%5.24%5.13%4.97%4.92%城農商行平均4.50%4.60%4.57%4.37%4.63%4.51%4.31%4.09%3.89%渝農商行-城農商行平均-0.16%0.04%-0.22%0.11%-0.29%-0.13%-0.23%-0.34%-0.39%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-19-公司深度報告 圖表圖表 1818：渝農商行：渝農商行累計年化貸款收益率累計年化貸款收益率 vsvs 上市城農商行上市城農商行 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 從從具體具體貸款投向來看，貸款投向來看，對公端以政信和產業類為主，近年來占比還在不對公端以政信和產業類為主，近年來占比還在不斷提

66、升；零售端以經營貸和按揭為主，非按揭類貸款占比不斷上升，尤斷提升；零售端以經營貸和按揭為主，非按揭類貸款占比不斷上升，尤其是體現其小微優勢的個人經營貸。其是體現其小微優勢的個人經營貸。截止到 2023 年末，在對公端，在對公端，政信類貸款占比為 31.5%，（租賃商貿 12.5%+水利環境 11%+交運倉儲 4%+電力燃氣 4%），產業類貸款占比為 12.3%（制造業 9.7%+批零業 2.6%），而房地產類貸款較低、僅為 1.9%（開發貸 0.5%，建筑業 1.4%）。在零售在零售端，端，個 人 經 營 貸/按 揭/消 費 貸/信 用 卡 貸 款 占 比 為17.8%/13.5%/9.5%/

67、2.2%。從占比變化趨勢來看，政信、經營貸、消費類貸款（消費貸+信用卡）的占比不斷提升，從 2018 年到 2023 年分別提升3.3/6.5/3.9 個百分點，經營貸占比提升最快，而產業類貸款從 2023 年重慶提出“33618”產業政策之后也在逐步企穩回升，當年占比提升 12bp。20162017201820192020202120222023滬農商行4.84%4.64%4.64%4.58%4.67%4.60%4.42%4.12%北京銀行4.64%4.48%4.67%4.81%4.67%4.50%4.29%4.18%上海銀行4.41%4.37%5.19%5.41%4.99%4.70%4.4

68、1%4.22%蘇農銀行5.72%5.77%5.85%5.71%5.35%5.03%4.70%4.24%廈門/銀行6.84%5.63%5.89%5.93%5.37%5.01%4.67%4.26%蘇州銀行5.94%5.59%5.56%5.91%5.41%4.90%4.71%4.30%無錫銀行5.20%5.02%5.13%5.06%4.94%4.80%4.63%4.31%紫金銀行5.97%5.37%5.28%5.31%4.83%4.76%4.63%4.32%渝農商行5.33%5.22%5.39%5.44%5.20%5.22%4.80%4.38%江陰銀行5.59%5.71%5.67%5.43%5.21

69、%5.12%4.96%4.44%成都銀行5.11%4.86%4.98%5.15%5.11%5.01%4.88%4.56%青農商行6.15%5.68%5.65%5.88%5.68%5.24%4.99%4.59%杭州銀行5.04%4.80%5.15%5.47%5.30%5.05%4.95%4.60%齊魯銀行5.44%5.33%5.53%5.44%5.54%5.31%5.02%4.62%鄭州銀行5.99%5.62%5.74%5.81%5.67%5.45%5.20%4.73%瑞豐銀行4.56%5.14%5.65%6.03%5.98%5.70%5.40%4.73%青島銀行5.29%4.78%4.87%5

70、.16%5.28%5.02%4.88%4.74%重慶銀行5.90%5.73%6.08%6.14%5.95%5.56%5.07%4.74%西安銀行4.73%4.72%5.13%5.59%5.59%5.34%4.96%4.81%江蘇銀行4.82%4.78%5.00%5.28%5.35%5.30%5.28%5.14%南京銀行5.66%5.11%5.08%5.63%5.45%5.35%5.28%5.14%張家港行6.14%5.59%5.88%6.18%6.06%5.84%5.57%5.16%寧波銀行5.44%5.26%5.47%6.09%6.04%5.79%5.38%5.17%貴陽銀行6.51%6.0

71、7%6.09%5.14%5.85%5.70%5.36%5.31%蘭州銀行7.30%6.73%6.32%6.64%6.02%6.36%5.92%5.42%長沙銀行6.33%5.83%5.73%6.40%6.26%5.97%5.93%5.77%常熟銀行6.91%6.90%7.08%7.01%6.50%6.25%6.11%5.83%城農商行平均5.62%5.36%5.51%5.65%5.49%5.29%5.05%4.73%渝農商行-城農商行平均1.22%0.27%0.38%0.28%-0.12%-0.28%-0.38%-0.47%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-公司深度報告 圖表圖表 191

72、9：渝農商行貸款結構：渝農商行貸款結構 資料來源：Wind，中泰證券研究所 從從金融金融投資投資來說，來說，渝農商行渝農商行近年來投資收益率下降較快，目前處于上市近年來投資收益率下降較快，目前處于上市城農商行中游水平。城農商行中游水平。2023 年渝農商行的投資收益率為 3.34%，在上市城農商行中位于第 15 位，低于平均水平 33bp。具體來看，具體來看，渝農商行渝農商行的金的金融投資融投資以政府債和金融債為主，信用債和非標占比在不斷壓降，也體現以政府債和金融債為主，信用債和非標占比在不斷壓降，也體現了其風險偏好的降低了其風險偏好的降低。截止到 2023 年末，公司政府債/金融債/企業債/

73、基金/其他類資產的占比分別為 55.9%/27.5%/8.8%/6.2%/1.6%，相比與2019 年分別變化 15.3%/0.4%/-7.3%/4.7%/-13.1%，整體上來說低風險利率債占比在提升，而相對來說風險較高的信用債和非標占比在不斷下降。20181H1920191H2020201H2120211H2220221H232023對公貸款65.04%65.58%62.88%62.55%53.88%54.65%48.15%55.66%47.21%48.44%48.44%政信類28.19%31.90%31.87%31.96%31.85%31.98%30.20%30.39%30.21%31.

74、55%31.49%租賃和商務服務業 9.89%11.41%11.62%12.38%11.91%11.77%10.99%11.69%11.45%12.27%12.45%水利、環境和公共設施管理業 11.15%13.34%13.62%13.06%12.58%12.45%11.44%10.96%11.23%11.35%11.02%交通運輸、倉儲和郵政業 3.24%3.37%2.83%2.85%3.58%3.88%3.79%4.00%4.03%3.99%4.03%電力、燃氣及水的生產和供應企業 3.90%3.79%3.79%3.67%3.79%3.89%3.98%3.74%3.50%3.94%3.98

75、%產業類24.92%23.12%20.73%20.48%15.55%16.14%12.60%15.94%12.13%12.02%12.25%制造業17.31%15.90%14.34%14.01%12.01%11.48%9.75%11.20%9.75%9.56%9.70%批發和零售業 7.60%7.22%6.38%6.47%3.54%4.66%2.85%4.73%2.39%2.46%2.55%房地產類4.38%4.08%3.59%3.28%2.42%2.13%2.04%2.05%2.02%1.94%1.91%房地產業2.17%2.16%1.84%1.52%1.12%0.98%0.81%0.74%

76、0.70%0.52%0.51%建筑業 2.21%1.92%1.75%1.76%1.30%1.16%1.23%1.32%1.32%1.42%1.40%其他類7.56%6.48%6.70%6.82%4.06%4.40%3.31%7.28%2.84%2.93%2.79%個人貸款34.96%34.42%37.12%37.45%42.64%45.35%47.33%44.34%44.69%43.80%42.99%經營性貸款11.28%11.13%11.56%11.66%13.15%14.18%15.42%15.36%16.10%16.68%17.75%個人按揭貸款15.84%15.80%16.72%16.

77、91%17.98%17.66%17.35%16.11%15.33%14.08%13.52%消費貸款6.80%6.52%7.81%7.91%10.51%12.30%12.99%11.05%11.30%11.01%9.50%信用卡1.04%0.97%1.03%0.97%0.99%1.21%1.57%1.83%1.97%2.03%2.22%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-公司深度報告 圖表圖表 2020：渝農商行：渝農商行累計年化累計年化金融金融投資收益率投資收益率 vsvs 上市城農商行上市城農商行 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 2121：渝農商行：渝農商行金融金融投資結構

78、投資結構 20162017201820192020202120222023張家港行3.17%3.48%3.36%3.46%3.38%3.24%2.81%2.69%紫金銀行3.76%4.44%4.15%3.77%3.04%3.08%2.76%2.72%瑞豐銀行N.A.N.A.4.59%3.66%3.51%3.39%2.90%2.86%無錫銀行4.31%4.58%4.41%4.09%3.91%3.62%3.18%2.98%廈門/銀行4.77%4.87%4.76%3.78%3.23%3.23%3.06%2.99%蘇農銀行3.62%3.85%2.99%3.76%3.50%3.74%3.10%2.99%

79、齊魯銀行4.47%4.39%4.39%4.16%3.82%3.54%3.34%3.14%滬農商行3.77%3.74%3.92%3.83%3.61%3.51%3.35%3.17%上海銀行4.46%4.05%4.16%3.89%3.80%3.66%3.30%3.21%江陰銀行3.39%3.66%4.26%3.80%3.26%3.07%3.04%3.24%貴陽銀行4.18%4.73%4.07%4.91%5.12%4.95%4.52%3.25%北京銀行4.30%4.46%4.80%4.52%4.19%4.04%3.70%3.31%江蘇銀行3.88%4.40%4.50%4.28%4.15%3.97%3.

80、66%3.32%青農商行4.21%4.21%4.06%4.38%3.82%3.67%3.55%3.34%渝農商行4.76%4.98%4.73%4.34%4.08%3.87%3.62%3.34%青島銀行4.54%4.51%4.57%4.56%4.16%3.85%3.64%3.35%寧波銀行3.94%4.66%4.64%4.44%4.03%3.83%3.46%3.36%西安銀行4.02%4.28%4.54%4.03%3.98%3.84%3.65%3.43%南京銀行4.42%4.50%4.80%4.71%4.35%4.00%3.82%3.49%長沙銀行3.52%3.68%3.96%3.98%3.95

81、%3.79%3.68%3.51%常熟銀行3.97%4.66%4.57%4.28%3.92%3.77%3.57%3.52%杭州銀行4.12%4.36%4.66%4.50%4.24%4.02%3.69%3.58%蘇州銀行4.37%4.66%4.69%4.60%4.19%4.02%3.77%3.67%鄭州銀行5.08%5.03%4.92%5.23%4.93%4.60%4.10%3.72%蘭州銀行N.A.N.A.4.35%4.00%4.34%3.83%3.91%3.73%成都銀行4.84%4.53%4.02%4.42%4.71%4.70%4.37%3.86%重慶銀行6.21%5.42%5.10%5.5

82、1%5.57%5.22%4.58%3.96%城農商行平均4.24%4.41%4.37%4.26%4.03%3.85%3.56%3.32%渝農商行-城農商行平均0.53%0.46%0.39%-0.48%-0.80%-0.62%-0.50%-0.33%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20191H20202020211H2220221H232023政府債金融債企業債基金其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-公司深度報告 資料來源：Wind，中泰證券研究所 渝農商行渝農商行在在資產端的低風險偏好

83、分別體現在：資產端的低風險偏好分別體現在：1 1）對公）對公端端重點重點投放的政信投放的政信和和產業類產業類分別分別對應著重慶對應著重慶市的兩大重點戰略規劃，即市的兩大重點戰略規劃，即 1 1、2 2 號號重點建設工重點建設工程（成渝雙城經濟圈和西部陸海新通道）和程（成渝雙城經濟圈和西部陸海新通道）和 “3361833618”現代制造業集群現代制造業集群體系建設體系建設，這這兩大重點戰略規劃兩大重點戰略規劃政策層級高，時間跨度長，政策層級高，時間跨度長，投資規模大，投資規模大，發展前景發展前景有保證有保證，風險風險相對相對較低較低。2 2）零售零售端的小微端的小微業務業務渝農渝農有自己獨特有自

84、己獨特的護城河的護城河優勢優勢，因此可以選擇風險相對較低因此可以選擇風險相對較低、抵質押更為充足、抵質押更為充足的項目進的項目進行投放行投放。因此下文主要從重慶市的發展規劃和渝農的小微優勢來展開討論。2 2.2 2 對公政信對公政信+產業客群產業客群：對應對應兩大重點工程兩大重點工程+33618+33618 產業集群產業集群 2 2.2 2.1.1 政信端：政信端：成渝雙城經濟圈成渝雙城經濟圈+西部陸海新通道西部陸海新通道 1 1、成渝雙城經濟圈：、成渝雙城經濟圈：從從 20022002 年提出年提出的的成渝樞紐成渝樞紐和和 20112011 年年的的成渝經濟成渝經濟區區（發改委地區級規劃）（

85、發改委地區級規劃），再到，再到 20162016 年提出的成渝城市群和年提出的成渝城市群和 20212021 年的年的成渝雙城經濟圈成渝雙城經濟圈（中共中央國家級規劃）（中共中央國家級規劃），出臺政策的力度，出臺政策的力度、密度密度和行和行政層級政層級的不斷提升凸顯了國家對成渝地區的重視和支持。的不斷提升凸顯了國家對成渝地區的重視和支持。根據中共中央和國務院在 2021 年 10 月 21 日發布的成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要，到 2035 年，要建成實力雄厚、特色鮮明的雙城經濟圈，重慶、成都進入現代化國際都市行列，大中小城市協同發展的城鎮體系更加完善，基礎設施互聯互通基本實現，具有全國影響

86、力的科技創新中心基本建成，世界級先進制造業集群優勢全面形成，現代產業體系趨于成熟，融入全球的開放型經濟體系基本建成，人民生活品質大幅提升，對全國高質量發展的支撐帶動能力顯著增強，成為具有國際影響力的活躍增長極和強勁動力源。成渝地區已經成為了京津冀、長三角、珠三角之后中成渝地區已經成為了京津冀、長三角、珠三角之后中國經濟發展的第四極。國經濟發展的第四極。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-23-公司深度報告 圖表圖表 2222：成渝經濟圈發展政策規成渝經濟圈發展政策規劃劃 資料來源：發改委，中國政府網，中泰證券研究所 20232023 年年 1 1 月月 2828 日，重慶市提出要把成渝地區雙城經

87、濟圈建設作為市委日，重慶市提出要把成渝地區雙城經濟圈建設作為市委“一號工程”和全市工作總抓手總牽引來抓，戰略地位顯著提升?！耙惶柟こ獭焙腿泄ぷ骺傋ナ挚偁恳齺碜?，戰略地位顯著提升。從 2021年以來，成渝雙城經濟圈重大建設項目無論是數量還是投資額都在持續大幅提升，項目數量從 2021 年的 67 個提升到 2024 年的 300 個，總投資額從 1.57 萬億元提升到 3.6 萬億元。而且成渝雙城經濟圈建設不僅計劃投資高，實際落地的投資規模還更大，從 2021 年開始每年的年度投資完成率都在 120%以上。而重慶市而重慶市將雙城經濟圈列為“將雙城經濟圈列為“1 1 號工程”號工程”也也體現體現

88、出重慶出重慶更加重視把握這項國家政策帶來的機會，未來的更加重視把握這項國家政策帶來的機會，未來的投資投資空間空間有望進有望進一步打開一步打開。圖表圖表 2323：共建成渝地區雙城經濟圈：共建成渝地區雙城經濟圈重大項目情況重大項目情況 資料來源：重慶市政府，四川省政府，中泰證券研究所 而從具體項目來看，基建和先進產業是重點建設領域。而從具體項目來看，基建和先進產業是重點建設領域。以 2024 年為例，300 個項目涵蓋基礎設施、現代產業、科技創新、文化旅游、生態環保、對外開放、公共服務等七大重點領域，其中現代基礎設施項目 101 個，占比達三成以上，交通建設是主要組成部分；現代產業體系項目數量最

89、多，達 114 個、占比 38%。其中主要包括電子信息、裝備制造、汽車、特色消費品等世界級產業集群，以及機器人、智能網聯汽車等戰略性新興項目數量（個）項目投資額（萬億元）年度計劃投資（億元）年度完成投資（億元）年度投資完成率2021671.57 1,015.70 2,154.00 212.1%20221602.04 1,835.00 2,336.00 127.3%20232483.25 3,445.80 4,138.40 120.1%20243003.60 4,221.10 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-24-公司深度報告 產業，鮮明體現兩地對協同建設現代化產業集群以及提升制造業能級的重視

90、程度。圖表圖表 2424：20242024 年年共建成渝地區雙城經濟圈共建成渝地區雙城經濟圈重大項目按數量分布重大項目按數量分布 資料來源：重慶市政府，四川省政府，中泰證券研究所 2 2、西部陸海新通道西部陸海新通道：西部陸海新通道：西部陸海新通道是溝通中國西部和北部灣出?？诘氖菧贤ㄖ袊鞑亢捅辈繛吵龊？诘闹匾ǖ?，其中兩重要通道，其中兩條主通道的起點都在重慶，考慮到東南亞在我國的出條主通道的起點都在重慶，考慮到東南亞在我國的出口占比不斷提升，重慶的戰略地位有望進一步提升?？谡急炔粩嗵嵘?，重慶的戰略地位有望進一步提升。西部陸海新通道位于我國西部地區腹地，北接絲綢之路經濟帶，南連 21 世紀海上

91、絲綢之路，協同銜接長江經濟帶，在區域協調發展格局中具有重要戰略地位。而這幾大通路的交點正是重慶。而且根據 2019 年 8 月 2 日國家發展改革委印發的西部陸海新通道總體規劃，西部陸海新通道的主通道有三條：自重慶經貴陽、南寧至北部灣出?？冢ū辈繛掣?、洋浦港），自重慶經懷化、柳州至北部灣出?？?，以及自成都經瀘州（宜賓）、百色至北部灣出?？谌龡l通路，其中兩條的起點都是重慶，也明確重慶為通道物流和運營組織中心，牽頭建立省際協商合作機制。而且從我國的主要地區來看，2023 年我國對東盟地區出口金額為 5237 億美元，占總出口額的 15.5%，東盟已經超過了歐盟，美國等傳統地區，成為了我國第一大對外

92、出口地區。西部陸海新通道的建設有望進一步提升重慶的戰略地西部陸海新通道的建設有望進一步提升重慶的戰略地位，讓重慶抓住更多中西部與東南亞之間進出口的機會位，讓重慶抓住更多中西部與東南亞之間進出口的機會?，F代基礎設施33%現代產業體系38%科技創新10%巴蜀特色文旅6%生態環境5%公共服務6%對外開放2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-25-公司深度報告 圖表圖表 2525：西部陸海新通道地理位置示意圖（全國）西部陸海新通道地理位置示意圖（全國）圖表圖表 2626：西部陸海新通道地理位置示意圖（局部）西部陸海新通道地理位置示意圖（局部）資料來源：發改委，中泰證券研究所 資料來源：發改委，中泰證券

93、研究所 圖表圖表 2727：20232023 年進出口商品主要國別（地區）總值表（年進出口商品主要國別（地區）總值表（億億美元）美元）資料來源：海關總署，中泰證券研究所 重慶市作為牽頭單位也推出了一系列政策支持西部陸海新通道的建設重慶市作為牽頭單位也推出了一系列政策支持西部陸海新通道的建設。在 2023 年 9 月 26 日召開的市六屆人大常委會第四次會議上，重慶市政府表示，根據重慶市加快建設西部陸海新通道五年行動方案（20232027 年），擬實施的交通重點項目達 21 個、總投資達 4025.8 億元，2023 年，重慶全市銀行支持通道基建項目、通道交通物流和生產商貿企業新增融資 1965

94、.2 億元，2023 年末融資余額 4459.5 億元，同比增長15.8%，高于全市貸款增速 6.0 個百分點。-20-100102030405060-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000出口總值（億美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-26-公司深度報告 圖表圖表 2828：支持西部陸海新通道建設系列政策：支持西部陸海新通道建設系列政策 資料來源：重慶市政府，發改委等，中泰證券研究所 2 2.2 2.2 2 產業端：產業端：3361833618 產業集群產業集群 重慶市兩大重點工程主要是響應國家戰略，順應時代潮流，從政信端著重慶市兩大重

95、點工程主要是響應國家戰略，順應時代潮流，從政信端著手發展經濟。而重慶市市級層面的另外一大發展目標就是建立起現代化手發展經濟。而重慶市市級層面的另外一大發展目標就是建立起現代化的工業體系，實現制造業高質量發展。的工業體系，實現制造業高質量發展。2023 年 6 月 20 日，重慶第 11 次常務會議審議深入推進新時代新征程新重慶制造業高質量發展行動方案（20232027 年），提出到 2027 年規模以上工業企業營業收入邁上 4 萬億元臺階等一系列具體目標，為接下來重慶產業的五年發展規劃設定好了目標。2022 年重慶市規模以上工業企業營收為 2.8 萬億，按照這個目標未來 5 年工業企業營收年均

96、復合增長率將達到 7.4%，可見重慶市發展制造業的雄心。政策文件頒布時間頒發部門主要內容西部陸海新通道總體規劃2019/8/2發改委到 2035 年，西部陸海新通道全面建成，通道運輸能力更強、樞紐布局更合理、多式聯運更便捷，物流服務和通關效率達到國際一流水平，物流成本大幅下降，整體發展質量顯著提升，為建設現代化經濟體系提供有力支撐。重慶市推進西部陸海新通道建設實施方案2020/4/7重慶市政府到2025年，基本建成經濟高效、智能便捷的西部陸海新通道，與中歐班列(渝新歐)和長江黃金水道高效聯動，與“一帶一路”和長江經濟帶有機銜接，物流效率和通關便利化水平大幅提升，引領區域協調發展和對外開放作用逐

97、步顯現。重慶至北部灣出?？趦蓷l主通道集裝箱運量達到30萬標箱;鐵海聯運班列、國際鐵路聯運班列、跨境公路班車開行數年均增長超過15%;通道沿線國家(地區)客貨運航線達到50條;建成與東盟國家產業合作示范區3個?！笆奈逋七M西部陸海新通道高質量建設實施方案2021/8/17發改委加快提升自重慶經貴陽、南寧至北部灣出?？冢ū辈繛掣?、洋浦港）中通路運輸能力，加快建設重慶至黔江高鐵，釋放既有干線鐵路貨運能力。按照渝懷鐵路雙線運輸能力要求，加快沿線站點擴能改造，促進點線銜接協調。建設果園港物流園區、重慶國際物流樞紐園、江津珞璜港物流園區。推動東盟國際物流園、秀山物流園區和萬州、涪陵、長壽鐵路貨場提檔升級。

98、重慶市加快建設西部陸海新通道五年行動方案(2023-2027年)2023/3/26重慶市政府織密通道綜合立體交通網絡。加快推進西部陸海新通道“七大交通走廊”建設。重慶北部灣走廊，建成渝湘高鐵重慶至黔江段，力爭開工黔江至吉首高鐵，加快推動渝貴高鐵前期工作，開工秀山至印江高速公路重慶段等項目。重慶滇中走廊，建成渝昆高鐵、重慶至赤水至敘永高速公路重慶段等項目。重慶成都拉薩走廊，建成成渝中線高鐵，拓寬成渝高速公路，改擴建渝遂高速公路銅梁至潼南段等項目。重慶蘭西天山北坡走廊，建成渝武高速公路擴能北碚至合川段等項目。重慶寧夏沿黃交通走廊，建成城開高速公路城口至渝陜界段等項目，加快建設渝西高鐵。重慶沿長江交

99、通走廊，建成渝萬高鐵，完成長江涪陵至朝天門段航道整治，開工渝宜高鐵重慶段?？罩凶呃?，建成投用江北國際機場T3B航站樓及第四跑道工程、萬州機場T2航站樓擴建工程。六屆人大常委會第四次會議2023/9/26重慶市政府擬實施的交通重點項目達21個、總投資達4025.8億元。推進渝湘高鐵重慶至黔江段建設，力爭實現2025年通車。推動黔江至吉首高鐵盡快啟動建設。加快推進渝湘復線高速公路建設；暢通中線通道。爭取國家支持啟動渝貴高鐵前期工作。加速推進江瀘北線、渝赤敘等高速公路建設。積極爭取啟動成渝、渝遂高速公路擴能項目；補強西線通道。提速烏江彭水船閘改擴建工程前期工作；拓展通道航線。新開并加密既有國際航線，

100、增開面向東盟和RCEP國家航線，實現對東盟國家全覆蓋。金融支持加快建設西部陸海新通道行動方案2023/10/20人民銀行重慶市分行等統籌運用好政策性貸款、項目貸款、倉單質押貸款、應收賬款質押貸款等多樣化金融產品,滿足不同類型企業和項目運營主體、不同階段合理的資金需求。同時,依托“長江渝融通”大數據平臺完善銀企線上、線下供需對接機制,引導金融機構量身定制融資方案。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-27-公司深度報告 圖表圖表 2929：重慶深入推進新時代新征程新重慶制造業高質量發展行動方案目標：重慶深入推進新時代新征程新重慶制造業高質量發展行動方案目標 資料來源：重慶市政府，中泰證券研究所 重慶

101、市發展工業產業的抓手就是“重慶市發展工業產業的抓手就是“3361833618”現代制造業集群體系?！爆F代制造業集群體系。2023 年6 月 5 日，重慶市委、市政府召開推動制造業高質量發展大會，提出要構建“33618”現代制造業集群體系，從這些產業集群可以看出首先重慶從這些產業集群可以看出首先重慶市對落后產業不是簡單的淘汰，而是在其原有的基礎上進行升級，而且市對落后產業不是簡單的淘汰，而是在其原有的基礎上進行升級，而且力度非常大。力度非常大。例如汽車產業 2022 年總產值為 4514.6 億元，萬億的目標是這個數據的一倍之多，可見這是一份長期且目標遠大的發展規劃，其其次重慶市對新興產業也十分

102、重視，采取的是類似次重慶市對新興產業也十分重視，采取的是類似 PE/VCPE/VC 式的廣撒網發展式的廣撒網發展模式，緊跟時代發展潮流，積極把握時代發展的機會。模式，緊跟時代發展潮流，積極把握時代發展的機會。圖表圖表 3030：重慶“：重慶“3361833618”現代制造業集群體系”現代制造業集群體系 資料來源：重慶市政府，中泰證券研究所 發展制造業需要“土地”“人口”發展制造業需要“土地”“人口”“產業基礎”“產業基礎”“政策”“政策”“資金”“資金”，五五者缺一不可。而且發展制造業不能只靠政府和地方國央企推動，還需要者缺一不可。而且發展制造業不能只靠政府和地方國央企推動，還需要民營企業參與

103、其中，充分發揮市場的活力。民營企業參與其中，充分發揮市場的活力。而我們接下來就將從這六方面論證重慶打造現金產業集群的可行性以及 2023 年取得的成效。發展方向具體目標規模能級實現新突破規模以上工業企業營業收入邁上4萬億元臺階，制造業增加值占地區生產總值的比重提高至28%，數字經濟增加值占地區生產總值的比重超過50%。創新賦能實現新突破。規模以上工業企業研發投入超800億元，投入強度提高至2%，有研發機構、有研發活動的企業占比分別提高至40%、60%，全員勞動生產率提高至50萬元/人，制造業質量競爭力指數提高至92以上。結構優化實現新突破?！?3618”現代制造業集群體系初步形成，戰略性新興產

104、業、高技術制造業增加值占規模以上工業增加值的比重分別提高至36%、22%，技術改造投資占工業投資的比重提高至40%。綠色低碳轉型實現新突破。規模以上工業單位增加值能耗較2022年累計下降13%，二氧化碳排放的下降幅度大于全社會下降幅度?？臻g布局實現新突破。全市制造業協同聯動發展格局基本形成，渝西地區成為全市先進制造業發展新高地。產業園區經濟發展主戰場地位更加鞏固，園區規模以上工業企業營業收入占全市的比重提高至90%，單位工業用地產出提高至75億元/平方公里。企業主體升級實現新突破。年營業收入超千億元、過百億元和上市工業企業分別增加至5家、50家和100家，實現制造業單項冠軍、專精特新“小巨人”

105、企業、高新技術企業和科技型企業四個“倍增”，四類企業分別增加至30家、500家、1.27萬家和8.6萬家。聚力打造3大萬億級主導產業集群 升級打造3大五千億級支柱產業集群創新打造6大千億級特色優勢產業集群培育壯大18個“新星”產業集群智能網聯新能源汽車智能裝備及智能制造新型顯示新一代電子信息制造業食品及農產品加工高端摩托車先進材料軟件信息服務輕合金材料輕紡生物醫藥新能源及新型儲能12個高成長性產業集群：動力裝備功率半導體及集成電路；AI及機器人；服務器；智能家居；傳感器及儀器儀表；智能制造裝備；農機裝備；纖維及復合材料；合成材料；現代中藥；醫療器械6個未來產業集群：衛星互聯網、生物制造、生命科

106、學、元宇宙前沿新材料、未來能源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-28-公司深度報告 1 1、土地：地票制度下的長期土地供應土地：地票制度下的長期土地供應。重慶市政府重慶市政府 20082008 年成立了我國年成立了我國第一家農村土地交易所，通過創新“地票”交易的市場化機制，將農村第一家農村土地交易所，通過創新“地票”交易的市場化機制，將農村空余的宅基地置換為了城市緊缺的建設用地，有效解決了城市化、工業空余的宅基地置換為了城市緊缺的建設用地，有效解決了城市化、工業化用地指標，也增加了農民和政府的收入，保證了長期的用地需求?；玫刂笜?，也增加了農民和政府的收入，保證了長期的用地需求。大量農民進城

107、務工導致了農村的宅基地閑置，而城市建設征用土地只能依靠國家下達的有限指標，所以在耕地紅線不能動的情況下就出現了“農村地多而浪費”和“城市地少而緊缺”問題。而重慶根據自身大城市+大縣域的特點因地制宜的創造了“地票”制度，農民把宅基地復墾成耕地來換取地票并出售給城市的企業，企業通過購買地票來拿到城市建設用地指標，而建設用地的出讓和開發則為政府帶來財政收入，為農民提供征地補償款。截至 2022 年底，重慶土交所公司累計交易地票 36.9 萬畝、724.42 億元，累計組織農村實物產權流轉交易 112.77 萬畝、40.85 億元。圖表圖表 3131：重慶地票制度示意圖：重慶地票制度示意圖 資料來源：

108、重慶土地交易所，中泰證券研究所 這一舉措從根本制度上保證了未來長時間內重慶充足的土地供應和城這一舉措從根本制度上保證了未來長時間內重慶充足的土地供應和城鎮化的可持續性。而且重慶通過控制地票交易量也使得重慶的地價房價鎮化的可持續性。而且重慶通過控制地票交易量也使得重慶的地價房價沒有像其他一線城市那樣飛漲，為企業的落地創造了良好的條件，保持沒有像其他一線城市那樣飛漲，為企業的落地創造了良好的條件，保持房價穩定的同時也避免了泡沫的產生，也是吸引人口回流的有利因素。房價穩定的同時也避免了泡沫的產生，也是吸引人口回流的有利因素。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-29-公司深度報告 圖表圖表 3232：重

109、慶成交建設用地面積（萬平方米）：重慶成交建設用地面積（萬平方米）資料來源：iFind，中泰證券研究所 圖表圖表 3333：主要城市土地成交均價（元：主要城市土地成交均價（元/平方米）平方米）圖表圖表 3434：主要城市房屋平均價格（元：主要城市房屋平均價格（元/平方米）平方米）資料來源：iFind，中泰證券研究所 資料來源：iFind，中泰證券研究所 2 2、人口：戶籍制度改革下人口外流持續改善人口：戶籍制度改革下人口外流持續改善。重慶市政府重慶市政府 20102010 年開始年開始率先在全國范圍內正式施行戶籍制度改革，推出了兩年率先在全國范圍內正式施行戶籍制度改革，推出了兩年300300萬、

110、十年萬、十年10001000萬的農民進城計劃，為重慶市的城鎮化提供了充足的人口保障，萬的農民進城計劃，為重慶市的城鎮化提供了充足的人口保障，近年來近年來人口外流情況也在持續改善。人口外流情況也在持續改善。這場改革的核心還是用“土地換社?！?，即農村居民整戶轉為城鎮居民后，自愿退出宅基地并可參加社保，參保所需資金由退出宅基地的補償費代繳。而農民轉戶后可享受城鎮就業、社保、住房、教育、醫療政策，與城鎮居民享有同等待遇，相對而言保證了農民的未來權益，也讓農民更愿意留在重慶市。我們通過計算重慶戶籍人口減去常駐人口的差值來估算其外流人口，可我們通過計算重慶戶籍人口減去常駐人口的差值來估算其外流人口，可01

111、00020003000400050006000700080002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023重慶北京上海廣州深圳成都01000020000300004000050000600007000020032005200720092011201320152017201920212023重慶北京上海廣州深圳成都0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00重慶北京上海廣州深圳成都 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-30-公

112、司深度報告 以發現重慶近年來以發現重慶近年來人口外流問題在持續改善人口外流問題在持續改善。其差值從 2010 年的 418 萬人持續下降到了 2022 年的 200 萬人，差值除以戶籍人口得出的人口流失率也從 12%下降到了不到 6%，下降了一半多。而官方公布的2022 年重慶人口發展概況也佐證了這一點，其中提到流出市外人口規模自2013 年以來連續 9 年保持減少態勢，2022 年全市人口凈流出規模由 2021年的 189.79 萬人下降到了 2022 年的 182.08 萬人，減少 7.71 萬人，人口凈流出狀況不斷改善。圖表圖表 3535：重慶常住人口與城鎮化率：重慶常住人口與城鎮化率

113、圖表圖表 3636：重慶人口外流數量及流失率：重慶人口外流數量及流失率 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 3 3、產業基礎：電子信息與汽車摩配雙支柱產業基礎：電子信息與汽車摩配雙支柱。重慶市通過招商引資引進了重慶市通過招商引資引進了電子信息集群，與重慶傳統優勢的汽車摩配行業形成了重慶產業的雙支電子信息集群，與重慶傳統優勢的汽車摩配行業形成了重慶產業的雙支柱，有較好的工業基礎柱，有較好的工業基礎。這兩大行業長期以來一直是重慶的支柱產業，規模以上工業總產值占整個重慶的 40%左右。重慶的汽車產業有最早軍轉民的工業基礎，后來以長安鈴木、東方小康為代表的微車快速發

114、展，2016 年重慶成為全國唯一汽車年產量超過 300 萬輛的省市，連續三年繼續保持全國第一。而重慶電子信息產業的引入是在 2008 年金融危機之下沿海城市的很多產業遭遇壓縮，這時候重慶利用自己土地、人口、運輸上的優勢，抓住機會大力進行了招商引資，2010 年，重慶電子信息產業起步，當年微型計算機設備產量 189.19 萬臺，到 2011 年就直接翻了 13倍達到了 2547.80 萬臺，此后產量不斷提高，并在 2021 年達到最高峰1.073 億臺，全球每生產 3 臺筆記本電腦，重慶就占了 1 臺。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00050

115、01,0001,5002,0002,5003,0003,500常住人口（萬人）常住人口:城鎮（萬人）城鎮化率（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050100150200250300350400450200520072009201120132015201720192021外流人口（萬人）人口流失率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-31-公司深度報告 圖表圖表 3737：重慶微型電子計算機產量（萬臺）：重慶微型電子計算機產量（萬臺）圖表圖表 3838：重慶汽車產量（萬輛）：重慶汽車產量（萬輛）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：W

116、ind，中泰證券研究所 4 4、政策：自上而下全方位的產業配套政策。、政策：自上而下全方位的產業配套政策。重慶市還針對“33618”出臺了一系列產業政策，有以下幾個特點：1 1）自上而下的特點比較明顯，）自上而下的特點比較明顯，統一規劃和方向，明確目標和責任。統一規劃和方向，明確目標和責任。例如重慶市先進制造業發展“渝西跨越計劃”（20232027 年）規定渝西地區每區確立不超過 2 個主導產業，市級統籌重點推進。比如江津區優先發展智能網聯新能源汽車整車與零部件（電驅、電轉向、智能座艙等），到 2027 年，規模以上工業企業實現營業收入 3000 億元。2 2）真金白銀支持，包括貸款貼息和產）

117、真金白銀支持，包括貸款貼息和產業母基金等。業母基金等。比如重慶市支持食品及農產品加工產業高質量發展十條政策規定對食品及農產品加工產業 100 家領軍企業、100 家高成長性企業新增貸款，按貸款市場報價利率的 60%，給予最高不超過 1000 萬元的貼息支持。目前，市財政已下達 1 億元貼息資金，各區縣正在抓緊兌付。另外，十條政策還提出：設立 100 億元食品及農產品加工產業生態基金，目前已由市國資委牽頭設立，這支基金是母基金，由區縣和開發區、社會投資機構聯合設立子基金，投資糧油、肉蛋奶、果蔬、休閑食品、預制菜、火鍋食材、中藥材 7 大產業領域。3 3）量化指標明確，）量化指標明確，行動路線明確

118、。行動路線明確。例如重慶智能網聯新能源汽車零部件產業集群提升專項行動方案（20232027 年）明確到 2027 年，全市智能網聯新能源汽車零部件產業營業收入達到 7000 億元，累計新增新型智能網聯新能源汽車零部件企業 800 家。而且給出了重慶智能網聯新能源汽車零部件產業集群發展重點和很詳細的產品清單。02,0004,0006,0008,00010,00012,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120220.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00200720082009201020

119、1120122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-32-公司深度報告 圖表圖表 3939：重慶市近年來部分“：重慶市近年來部分“3361833618”產業政策”產業政策 資料來源：重慶市政府等，中泰證券研究所 時間出臺部門政策名稱內容2023.9.25重慶市人民政府重慶市人民政府辦公廳關于印發打造市域產教聯合體深化現代職業教育改革實施方案的通知2023年，圍繞“33618”現代制造業集群體系，組建一批市級產教聯合體、產業園區牽頭產教聯合體、行業企業牽頭產教聯合體、學校牽頭產教聯合體，培育市級產教融合試點區縣3個、產教

120、融合型企業50家，申報建成國家級產教聯合體1個、產教融合試點區縣1個、產教融合型企業2家，高技能人才在技能人才中占比達到35%。2022.3.2市政府重慶市戰略性新興產業發展“十四五”規劃（20212025年）加快引進培育一批具有生態主導力的產業鏈“鏈主”企業和骨干企業，戰略性新興產業主營業務收入超過10億元的企業突破100家、規模以上工業戰略性新興產業企業達到1500家。2023.7.14市政府重慶市先進制造業發展“渝西跨越計劃”（20232027年）渝西地區每區確立不超過2個主導產業，市級統籌重點推進；確立若干特色產業，市區聯動加快發展。支持渝西地區各區按照“非禁即入”原則，利用自身資源發

121、展其他產業。2023.11.24 市政府重慶智能網聯新能源汽車零部件產業集群提升專項行動方案（20232027年）到2027年，持續聚集國內外知名企業，做強做優現有企業，培育一批專精特新“小巨人”企業，打造一批在全國細分領域領先的鏈主企業，重點關鍵技術和產品基本實現自主可控，產業基礎進一步夯實，產業鏈供應鏈水平顯著提升，建成跨域融合、上下協同、互利共贏、全國領先的智能網聯新能源汽車零部件產業集群，全市智能網聯新能源汽車零部件產業營業收入達到7000億元，累計新增新型智能網聯新能源汽車零部件企業800家。2022.8.19市政府重慶市建設世界級智能網聯新能源汽車產業集群發展規劃（20222030

122、年）一是提升整車新能源和智能網聯化水平，加快突破智能網聯新能源汽車整車關鍵技術，推動汽車整車全面加快新能源化、智能網聯化轉型；二是完善汽車零部件供應鏈體系，推動傳統零部件企業轉型升級，做大做強智能網聯新能源汽車零部件產業；三是加快推進自動駕駛及車聯網創新應用，推動車聯網與智慧交通、智慧城市融合發展，助力自動駕駛及車聯網科技成果加速產業化；四是加快培育汽車軟件與人工智能產業，實現軟件、人工智能與汽車產業的深度融合；五是加快打造體驗之都，提高汽車智能網聯、人工智能領域的測試水平，打造獨具特色、形態豐富的車路協同體驗場景；六是加快基礎設施及服務體系建設，推動能源網、交通網、信息網協同融合發展；七是構

123、建全面高效的智能網聯新能源汽車安全體系，強化安全監管，加快智能網聯新能源汽車配套能力提升，保障產業鏈供應鏈穩定。2023.7.25市經濟信息委重慶市以場景驅動人工智能產業高質量發展行動計劃（20232025年）人工智能產業能級快速躍升。培育10家億級以上人工智能龍頭企業，集聚100家人工智能規模以上企業、1000家人工智能相關企業，建成35個人工智能產業集聚區。新一代電子信息制造業2023.11.7市經濟信息委重慶市新一代電子信息制造業產業集群高質量發展行動計劃（20232027年）（下稱行動計劃）以新一代電子信息制造業3大核心優勢產業、5大高成長性產業、2個未來產業集群為發展重點，聚焦智能終

124、端、新型顯示、功率半導體及集成電路（3大核心優勢產業），光伏及儲能、AI及機器人、服務器、智能家居、傳感器及儀器儀表（5大高成長性產業），衛星互聯網、元宇宙（2個未來產業集群）。2023.11.24重慶市經濟和信息化委員會重慶市輕合金材料產業集群高質量發展行動計劃（20232027年）打造結構調整更加靈活、特色更加鮮明的輕合金材料產業鏈，實現高端材料能保供國家航空航天、國防軍工等重點急需；先進基礎材料能引領行業發展，保障汽車、電子、儲能等重點產業及民生所需的目標。2023.11.30市經濟信息委重慶市合成材料產業高質量發展行動計劃（20232027年）做大做強聚氨酯、聚酰胺等優勢合成材料產業。

125、以己二酸、MDI為核心，結合規劃建設的MTO項目，發展聚醚多元醇、聚酯多元醇、各類PU產品，做大做強聚氨酯產業。加快推進己二胺、尼龍66項目建成投產；規劃發展尼龍6一體化項目，做大聚酰胺產業鏈。2022.3.17重慶市經濟和信息化委員會重慶市化工產業高質量發展行動計劃（20212025年）大力發展高性能樹脂、高性能涂料、專用化學品、功能性膜材料、高性能纖維等方向的化工新材料，鼓勵傳統企業延伸產業鏈、開發新產品，逐步提升合成材料、專用化學品產值占比，培育生物化工產業，推動產業優質高效發展。2023.12.1市經濟信息委重慶市先進材料產業集群高質量發展行動計劃（2023年到2027年）“4+4+N

126、:“4”：指大力發展四大先進基礎材料產業：先進有色金屬材料、先進鋼鐵材料、先進化工材料、先進綠色建材?！?”：指重點培育四大關鍵戰略材料產業：新能源材料、特種功能材料、新一代信息技術材料、儲能材料?！癗”：指培育氣凝膠材料、石墨烯材料、未來材料等前沿新材料。2022.12.16市經濟信息委重慶市材料工業高質量發展“十四五”規劃做大做強三大特色新材料產業，培育壯大三大前沿新材料產業，做優做精兩大先進基礎材料產業，重點圍繞輕合金、先進鋼鐵、裝配式建筑三條產業鏈補鏈強鏈延鏈，推動產業基礎高級化、產業鏈現代化，著力構建現代產業體系。2021.8.21市政府重慶市推動機器人產業高質量發展工作方案（202

127、12025年）到2025年突破800億元，機器人在工業生產各領域的應用取得重大進展，形成一批具有共生、互生、再生、富有活力和可持續發展的機器人產業新業態，建成國內一流的機器人應用示范基地和產業創新發展示范區。2023.7.13市經濟信息委重慶市智能建造試點城市建設實施方案到2025年年底，累計實施智能建造試點項目50個以上，智能建造技術應用水平顯著提升，培育一批具有智能建造核心競爭力和系統解決方案實施能力的骨干企業，新增智能建造特色產業鏈2條以上，圓滿完成智能建造試點城市任務。2023.6.13市政府辦公廳重慶市支持食品及農產品加工產業高質量發展十條政策對食品及農產品加工產業100家領軍企業、

128、100家高成長性企業新增貸款，按貸款市場報價利率的60%，給予最高不超過1000萬元的貼息支持。目前，市財政已下達1億元貼息資金，各區縣正在抓緊兌付。另外，十條政策還提出：設立100億元食品及農產品加工產業生態基金，目前已由市國資委牽頭設立，這支基金是母基金，由區縣和開發區、社會投資機構聯合設立子基金，投資糧油、肉蛋奶、果蔬、休閑食品、預制菜、火鍋食材、中藥材7大產業領域。2023.6.13市政府關于大力度推進食品及農產品加工產業高質量發展的意見打造食品及農產品加工產業發展高地。未來五年，食品及農產品加工產業規?？缟闲碌呐_階，核心競爭力明顯增強，高質量發展取得顯著成效；培育一批知名品牌，壯大一

129、批龍頭企業，完善一批產業鏈條，建成一批特色園區。到2027年，力爭全市食品及農產品加工產業產值達到5000億元以上，規模以上食品及農產品加工企業研發投入強度達到1.5%以上。2023.11.3市潼南區人民政府潼南區食品及農產品加工產業高質量發展實施方案（2023-2027）一是實施產業園區承載能力提升行動。集群建設成渝（潼南）中央廚房產業園，分類建設區域性初加工園區，創新建設鎮街初加工基地。二是實施科技創新支撐引領行動。加快建設科技創新平臺，加速轉化科技成果，加強培養產業人才，為食品及農產品加工產業高質量發展提供科技支撐。2023.3.17市政府重慶市提升科技服務能力推動科技服務業高質量發展三

130、年行動計劃（20232025年）依托金鳳科創園、明月湖科創園、迎龍科創園，分別建設西部（重慶）科學城、兩江協同創新區、廣陽灣智創生態城科技服務業集聚區，促進科技與經濟深度融合，帶動全市科技服務業高質量發展。2022.12.16 社保局助力實施軟件和信息服務業“滿天星”行動計劃的若干措施加快高層次人才引進。制定實施更加積極、更加開放、更加有效的軟件和信息服務業引才政策，為人才提供安家資助、崗位津貼、科研經費、成果激勵等全方位支持，為行業高質量發展提供堅實人才保障。2022.7.15市政府重慶市軟件和信息服務業“滿天星”行動計劃（20222025年）到2025年，推動實現使用存量樓宇面積200萬平

131、方米，新增軟件和信息服務企業上萬家，新增從業人員20萬人，新增軟件和信息服務業業務收入1000億元。全市軟件和信息服務業總產值達到5000億元，行業發展整體水平進入全國“第一梯隊”。2023.2.11重慶兩江新區管理委員會重慶兩江新區促進軟件和信息服務業高質量發展專項政策鼓勵園區運營主體開展“拎包入住”試點，對入駐企業人均營業收入不低于15萬元，且經認定的試點園區，分別給予以下支持：（一）試點園區位于兩江軟件園區域內的，自首個租賃協議簽訂之日起第一至第三年，按其當年度實際為園區企業減免租金總額的100%給予支持；（二）試點園區位于兩江新區直管區其他區域內的，自首個租賃協議簽訂之日起第一至第五年

132、，按其當年度實際為園區企業減免租金總額的100%給予支持。2021.9.18市政府重慶市軟件產業高質量發展“十四五”規劃到2025年，全面實現“個十百千萬”發展目標?！皞€”即成功建成一流中國軟件特色名城和中國軟件名園?！笆奔创蛟焓筌浖a業集聚區，十大軟件公共服務平臺，培育十家軟件上市企業?！鞍佟奔磁嘤偌疑蟽|級企業，百個具有核心競爭力的軟件產品，百名軟件行業卓越領軍人物?！扒А奔慈熊浖I務收入達5000億元，培育規模以上軟件企業1000家以上，引進高端軟件人才1000名?！叭f”即重慶市軟件從業人員超過50萬人，成渝地區軟件從業人員達百萬，成渝地區形成萬億級軟件產業集群?？傮w規劃智能網聯新

133、能源汽車先進材料3大萬億級主導產業集群智能裝備及智能制造食品及農產品加工軟件信息服務產業3大五千億級支柱產業集群 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-33-公司深度報告 5 5、資金：“賽馬榜制”下的大規模招商引資與項目落地資金：“賽馬榜制”下的大規模招商引資與項目落地。重慶市的招商重慶市的招商引資采用的是“賽馬榜制”，自上而下推動各區縣找項目，拉投資。引資采用的是“賽馬榜制”，自上而下推動各區縣找項目，拉投資。2023年2月，重慶市招商投資促進局按照市委市府要求，發布重慶各區縣2023年度招商引資“賽馬榜”，通過一個總榜、五個分榜，對各區縣招商引資成效進行分類排名，此后又發布 2023 年一季

134、度、二季度“賽馬榜”，市委領導班子帶頭進行了密集的招商引資活動。這種高頻度榜單在某種程度上也是對各區縣主官的“KPI 考核”，進而形成了一條由主事官員到中基層公務員的壓力傳導鏈條，也促進了產業資本進入重慶。除此以外，除此以外，重慶市還積極引入來自全國重慶市還積極引入來自全國的的產業與產業與資本。資本。2023 年，重慶與國務院國資委共同舉辦了央地合作座談會，與 36 家央企簽署戰略合作協議，形成254 個在談項目、120 個儲備合作項目。重慶還與 21 家金融機構集中簽署共建西部金融中心戰略合作協議，8 家金融機構將在渝設立一批功能性中心和分支機構。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-34-公司

135、深度報告 圖表圖表 4040：20232023 年重慶市部分招商引資活動年重慶市部分招商引資活動 資料來源：重慶市政府等，中泰證券研究所 6 6、民營企業：大力發展民營經濟。、民營企業：大力發展民營經濟。2023 年 6 月 19 日，重慶市推動民營經濟高質量發展大會召開；2023 年 6 月 20 日，市委、市政府關于促進民營經濟高質量發展的實施意見，明確力爭到 2027 年，全市民營經濟增加值占地區生產總值比重達到 62%，民營經濟經營主體 430 萬戶以上，其中民營企業 135 萬戶以上、中國民營企業 500 強 15 戶以上。截止到 2023 年末重慶民營經濟占比為 59.5%，民營企

136、業 115 萬戶，500 強企業 9 家來看，未來每年民營企業占比約要提升 0.6%，增長 5 萬戶，500強企業 1.5 家，可見重慶市激活民營企業的決心。時間會議/活動涉及領域具體內容1月7日至14日馬來西亞、泰國市場開拓五金工具、通用機械等市商務委率團赴馬來西亞和泰國開展“百團千企”國際市場開拓計劃首站活動，累計簽約金額3088萬美元。3月6日至14日粵港澳投資促進活動多個行業為推動重慶外資外貿高質量發展，3月6日14日，重慶市商務委將組織渝中區、沙坪壩區、九龍坡區、西部科學城重慶高新區、重慶對外經貿集團，赴深圳、香港、澳門開展為期9天的投資促進活動2023/3/28巴南軟件園開園，舉辦

137、一季度重點招商項目集中簽約活動軟信產業等現場簽約重點項目43個、合同金額193億元，2023/4/6投資重慶2023年招商引資一季度“開門紅”集中簽約活動工業項目簽約重大招商項目70個，合同金額2086.7億元2023/4/12成渝地區先進制造業協同發展示范區走進大灣區峰會新能源汽車、先進材料簽約重點項目16個，合同引資額超310億元。項目聚焦新能源汽車、先進材料、現代家居、集成電路、智能制造等產業。2023/4/21第五屆中新金融峰會金融業中新金融峰會是中新（重慶）戰略性互聯互通示范項目的標志性項目，現已連續舉辦五屆，推動了重慶與新加坡“點對點”金融合作，帶動了中國西部地區與東盟國家“面對面

138、”互聯互通。2023/5/18第五屆中國西部國際投資貿易洽談會央地合作暨重點項目簽約活動制造業本次簽約活動重慶現場簽約項目共84個，合同投資額2854.15億元，其中重慶市人民政府與中國兵器裝備集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、中國節能環保集團有限公司、中國物流集團有限公司4家央企簽署戰略合作協議。此外，四川、湖南等省也有4個項目在第五屆西洽會現場簽約，合同投資額53.2億元。2023/5/21第二屆中國(重慶)跨境電商交易會跨境電商集結22個國家、22個省市代表團、28家全球知名跨境電商平臺，27個產業帶，共計500余家企業參展參會，參展參會人員超6萬人次；線下重點對接會簽約項目金額達

139、20億元。2023/5/25會見歐盟國家駐華使節團陸海新通道使節團愿積極推動與重慶的地方合作，建立完善溝通機制，持續推動與重慶在經貿、科技、教育、文化等各領域交流合作2023/6/8會見意法半導體集團總裁半導體希望企業搶抓發展新機遇，加大在渝投資力度，不斷延伸產業鏈，積極探索更寬領域合作，推動更多項目落地重慶2023/6/14會見中國電子科技集團數字化等希望企業把握現代化新重慶建設機遇，深耕重點領域，加大投資和產業布局力度，加快推進項目建設，在硅基光電子、芯片研發、數字重慶建設等領域與重慶深化合作，2023/6/20第三屆中國工業軟件大會軟件本屆大會圍繞全市制造業高質量發展要求，尤其是智能網聯

140、新能源汽車萬億級產業發展需求，以“軟件創新制造，智能網聯未來”為主題，設置“工業軟件與制造業融合發展”“工業軟件賦能汽車企業數智化轉型”等主題論壇?，F場簽約12個重點項目，涉及質量云平臺、智慧商圈、互聯裝備等領域，簽約金額77.2億元2023/6/20陸海新通道助力民營經濟高質量發展專項活動新能源汽車、電子信息等活動現場簽約10個項目，合同投資金額97億元。本次簽約的10個項目，大多以陸海新通道為依托，涉及智能網聯新能源汽車、電子信息、智能裝備及智能制造、食品及農產品加工、新能源及新型儲能等產業，涵蓋多個區縣。2023/7/19新加坡推廣活動陸海新通道重慶將積極落實兩國領導人重要共識，同新方一

141、道推進中新（重慶）戰略性互聯互通示范項目合作，加強陸海新通道建設。2023/8/30支持重慶打造西部金融中心助力現代化新重慶建設金融系統座談會金融業重慶市人民政府在北京與21家金融機構集中簽署共建西部金融中心戰略合作協議，重點圍繞落實國家戰略部署、參與“智融惠暢”工程實施、重慶特色金融體系建設等領域深化務實合作，8家金融機構將在渝設立一批功能性中心和分支機構，加快打造一批西部金融中心建設具有影響力、辨識度的標志性成果，助力現代化新重慶建設。2023/9/20涪陵區2023年三季度招商引資重點項目簽約活動先進材料簽約落地兩大新材料項目，將助力涪陵打造千億級先進材料產業集群。杭州領核科技有限公司擬

142、投資1.5億元，建設一條高性能、全自動、數字化的超導生產線，生產第二代高溫超導新材料。該材料具有高電流密度等特點，可用于醫學、軍工、船舶等各領域，填補市場空白。重慶聚購科技發展有限公司擬投資10億元，建設年產2萬噸水熱法納米鈦酸鋇電子陶瓷材料，副產15萬噸重晶石粉、6萬噸無水氯化鈣生產基地。2023/10/9九龍坡區第三季度重點招商項目集中簽約活動智能網聯新能源汽車等13個簽約項目總投資318.78億元2023/11/202023中國產業轉移發展對接活動電子、汽車、材料等本次產業轉移共簽約120個合作項目、總投資2012.17億元，其中開幕式現場簽約項目30個。120個項目中，電子行業16個項

143、目，合同金額共計780.12億元；裝備行業52個項目，合同金額共計376.95億元；汽車行業24個項目，合同金額共計310.7億元；材料行業7個項目，合同金額共計287億元；消費品行業11個項目，合同金額共計130.2億元；醫藥行業10個項目，合同金額共計127.2億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-35-公司深度報告 圖表圖表 4141：重慶關于促進民營經濟高質量發展的實施意見設定目標：重慶關于促進民營經濟高質量發展的實施意見設定目標 資料來源：重慶市政府，中泰證券研究所 7 7、20232023 年以來的成效年以來的成效：重慶市重慶市 20232023 年年以來打造“以來打造“3361

144、833618”產業集群也”產業集群也取得了豐碩的成果。在工業生產方面，取得了豐碩的成果。在工業生產方面，2023 年材料和汽摩產業引領全市工業增長，分別增長 10.3%和 9.9%；在固定資產投資方面，在固定資產投資方面，汽車制造業投資增長 33.6%；全年全市高技術產業投資比上年增長 12.7%。分行業看，高技術制造業投資增長 11.3%，其中航空航天器及設備制造業、醫藥制造業、信息化學品制造業投資分別增長 32.9%、28.4%、49.3%。在具體產在具體產業表現上，業表現上，新能源汽車業表現尤為突出，長安、賽力斯分別與華為合作推出的阿維塔 12、問界 M7 都引起了市場幾大的關注。全市新

145、能源汽車市場占有率不斷提高，新能源汽車零售額增長 67.7%，占全市限上汽車類商品的比重為 31.2%，較上年提高 11.0 個百分點。圖表圖表 4242：重慶重慶 20232023 年年規模以上工業增加值同比規模以上工業增加值同比（%）圖表圖表 4343：重慶重慶 20232023 年年固定資產投資累計完成額同固定資產投資累計完成額同比比（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3

146、6-公司深度報告 2 2.3 3 零售小微客群零售小微客群：渝農的護城河優勢渝農的護城河優勢 渝農商行普惠小微貸款在重慶當地優勢明顯，而且增速也遠高于全行貸渝農商行普惠小微貸款在重慶當地優勢明顯，而且增速也遠高于全行貸款平均水平?？钇骄?。截至 2023 年末，渝農商行普惠小微貸款余額達 1285.16億元，普惠小微貸款戶數達 19.73 萬戶，不僅是重慶市首家普惠小微貸款余額突破千億的銀行，普惠型小微企業貸款增量、存量也是連續多年保持全市第一。結合重慶市政府發布的數據可以計算出渝農商行普惠小微貸款余額和授信戶數在全市的占比分別為23.46%（2023年末）和18.01%（1H23），小微金

147、融在本地優勢顯著。而且普惠小微貸款的增速（12%+）要明顯快于全行貸款的平均增速（7%），2023 年在全行貸款的占比也已經提升到了 19%。圖表圖表 4444：渝農商行普惠小微貸款余額及增速：渝農商行普惠小微貸款余額及增速 圖表圖表 4545：渝農商行普惠小微貸款戶數及增速：渝農商行普惠小微貸款戶數及增速 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 普惠小微貸款不僅在規模上增速很快，因為客群足夠下沉，服務足夠到普惠小微貸款不僅在規模上增速很快，因為客群足夠下沉，服務足夠到位，因此在定價上也很具有競爭力位，因此在定價上也很具有競爭力。近三年公司普惠小微戶均規模平均為

148、 64 萬元，遠低于除郵儲和農業銀行以外的其他可比同業。從平均貸款利率來看，渝農商行 2023 年新發放普惠型小微企業貸款平均利率為 4.75%，是可比同業中最高的，議價能力較強。圖表圖表 4646：普惠小微情況渝農商行：普惠小微情況渝農商行 vsvs 可比同業可比同業 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%500600700800900100011001200130014002019 1H20 2020 1H21 2021 1H22 2022 1H23 2023普惠小微貸款余額（億元）普惠小微貸款同比增速全行貸款同比增速0.00%2.00%4.00%6.00%8

149、.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%10121416182022普惠小微戶數（萬戶）同比增速202120222023202120222023202120222023202120222023渝農商行961.72 1,130.00 1,285.16 15.24 17.60 19.73 63.10 64.20 65.14 5.85%5.35%4.75%工商銀行10,990.12 15,503.16 22,277.52 79.50 101.60 146.70 138.24 152.59 151.86 4.10%3.84%3.55%建設銀行18,700.00

150、23,500.00 30,400.00 193.67 253.00 317.00 96.56 92.89 95.90 4.16%4.00%3.75%農業銀行13,219.62 17,689.94 24,583.22 191.55 252.86 353.80 69.01 69.96 69.48 4.10%3.90%3.67%中國銀行8,815.00 12,283.00 17,585.43 62.00 75.00 107.00 142.18 163.77 164.35 3.96%3.81%3.54%交通銀行3,388.19 4,562.39 5,902.79 21.22 29.31 34.15 1

151、59.67 155.66 172.85 4.00%3.75%3.43%郵儲銀行9,606.02 11,800.00 14,600.00 171.00 193.44 216.54 56.18 61.00 67.42 5.19%4.85%4.61%滬農商行552.67 641.13 779.28 2.36 3.41 5.03 234.14 187.95 154.93 4.51%4.35%4.04%廣州農商行372.23 431.07 454.73 3.23 4.83 3.68 115.27 89.34 123.50 4.90%4.45%4.33%北京農商行72.25 102.02 142.07 0

152、.28 0.49 0.88 262.63 209.19 161.84 4.00%東莞農商行310.01 329.73 404.74 2.13 2.15 2.15 145.23 153.70 188.66 5.66%4.75%4.23%重慶銀行397.83 436.19 502.46 5.40 5.44 5.79 73.74 80.18 86.80 5.49%4.62%4.26%三峽銀行150.00 178.98 206.72 1.37 1.43 1.47 109.84 125.16 141.05 5.13%5.06%4.51%普惠小微戶均余額（萬元/戶）普惠型小微貸款利率普惠型小微貸款余額（億

153、元）普惠小微戶數（萬戶）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-37-公司深度報告 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 渝農商行這些小微業務上的優勢除了來自于渝農商行這些小微業務上的優勢除了來自于 17001700 個網點數帶來的客群個網點數帶來的客群覆蓋率高、客群下沉程度深以外，還和自身不斷升級完善的體制機制密覆蓋率高、客群下沉程度深以外，還和自身不斷升級完善的體制機制密不可分。小微客戶之所以有時候對利率并不是很敏感是因為他們真正重不可分。小微客戶之所以有時候對利率并不是很敏感是因為他們真正重視的是辦貸的便利性和放貸的快捷性，因此渝農商行視的是辦貸的便利性和放貸的快捷性，因此渝農商行一方面非常重視

154、金一方面非常重視金融科技對線上業務的賦能；另一方面根據不同分支行的情況在審慎的基融科技對線上業務的賦能；另一方面根據不同分支行的情況在審慎的基礎上適當下放審批權限，給客戶經理更大的空間，加快業務審批流程。礎上適當下放審批權限，給客戶經理更大的空間，加快業務審批流程。1 1）渝農商非常重視金融科技的應用與數字化轉型。）渝農商非常重視金融科技的應用與數字化轉型。董事長謝文輝先生是科技背景出身，曾任工商銀行重慶市分行科技處副科長，重慶農村信用聯社科技處總經理助理、副總經理，重慶農村商業銀行股份有限公司科技部副總經理（主持工作）、科技部總經理，因此渝農商行自上而下都重慶農商行致力將金融與科技深入融合，

155、積極加強金融科技平臺建設。2023 年 1 月渝農商行建立起了鄉村振興數字金融服務平臺，構建了適應重慶鄉村實際的數字化信用服務體系，涉農金融服務效率提升，從傳統農戶貸款辦貸時效最快一周以上變為涉農信貸業務辦理“足不出村”，客戶經理上門 10 分鐘完成單戶信息采集，1 小時完成全村建檔評級，7*24 小時全線上辦貸，從授信到支用最快 1 分鐘。20232023 年西南地區首家年西南地區首家銀行系金融科技公司銀行系金融科技公司重慶渝銀金融科技有限責任公司正式開業。公重慶渝銀金融科技有限責任公司正式開業。公司構建形成司構建形成“一會、一總部、一公司一會、一總部、一公司”的金融科技組織形態，也標志著的

156、金融科技組織形態，也標志著渝農商行的金融科技對集團業務的賦能進入了新階段。渝農商行的金融科技對集團業務的賦能進入了新階段。2023 年公司開發的智能數據決策平臺總計提供決策服務 4.22 億筆，日均 115.6 萬筆，同比增長 1.56 倍，決策成功率達 99.9%；運營分析系統數據驅動的客戶觸達計劃共 269 個，通過多渠道共計觸達客戶 2,400 萬余次，同比增長 10余倍。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-38-公司深度報告 圖表圖表 4747：渝農商行鄉村振興數字金融服務平臺業務架構：渝農商行鄉村振興數字金融服務平臺業務架構 資料來源：金科創新社，中泰證券研究所 2 2）從業務流程來看

157、，針對小微客戶資質數據獲取難的特點，渝農商行一）從業務流程來看，針對小微客戶資質數據獲取難的特點，渝農商行一方面通過數字化轉型提升了辦貸方面通過數字化轉型提升了辦貸效率和便利性，另一方面根據不同分支效率和便利性，另一方面根據不同分支行的情況在審慎的基礎上適當下放審批權限，給了小微客戶經理更大的行的情況在審慎的基礎上適當下放審批權限，給了小微客戶經理更大的空間，加快了審批流程?？臻g，加快了審批流程。從 2019 年開始，渝農商行的小微客戶經理人數并沒有明顯增加，但是人均管戶余額和人均管戶數從 2019 年的 2963 萬/56 戶提升到了 2022 年的 5652 萬/88 戶，人均管戶的提高也

158、體現了金融科技的賦能和業務流程的優化作用。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-39-公司深度報告 圖表圖表 4848：渝農商行小微客戶經理人均管戶余額（萬元）：渝農商行小微客戶經理人均管戶余額（萬元）圖表圖表 4949：渝農商行小微客戶經理人均管戶數量（戶）：渝農商行小微客戶經理人均管戶數量（戶）資料來源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 3 3）對于市場占有率已經很高的渝農商行來說，接下來小微業務對于市場占有率已經很高的渝農商行來說，接下來小微業務的成長點的成長點在于其打造有效的客戶生態圈，本質上就是加深與個體工商戶的綁定，在于其打造有效的客戶生態圈，本質上就是加深

159、與個體工商戶的綁定，同時通過與他們的合作建立消費場景，將商戶變為引流的平臺來進一步同時通過與他們的合作建立消費場景，將商戶變為引流的平臺來進一步獲客，將商戶作為推動小微、個人業務聯動發展的有效渠道。獲客，將商戶作為推動小微、個人業務聯動發展的有效渠道。渝農商行通過從對公切入再綁定小微的方式發展客戶生態圈，即由傳統的“銀行客戶”(Bank to Customer)向“銀行商戶客戶”(Bank-Business-Customer)轉變。而這種轉變以及轉變帶來的好處主要包括：1 1）加大對小微個體工商戶的拓展力度，）加大對小微個體工商戶的拓展力度，通過“渝快付”二維碼為商戶提供“收單+收銀+營銷”等

160、一系列綜合服務在中收和負債端獲取支付結算和存款沉淀的收益。2 2）在加深與商戶綁定之后還可以利用商戶為銀行引）在加深與商戶綁定之后還可以利用商戶為銀行引流，流，激活不活躍的零售客戶，提高“渝快貸”等拳頭零售貸款產品的投放和信用卡貸款的增長。2023 年，公司商戶交易金額 1,871.27 億元，同比增加 226.94 億元，增幅 13.80%；商戶 AUM+LUM 日均余額 1,420.94 億元，較上年末凈增 443.27億元，增幅 45.36%。在商戶的帶動下 2023 年渝農商行的經營性貸款、信用卡貸款和消費貸同比增速為 17.9%、20.35%、-10%，三者合計占總貸款比重也上升到了

161、接近 30%。而截至 2023 年末，重慶市個體工商戶已達249 萬戶，根據重慶市民營經濟規劃提到 2027 年重慶市民營經濟經營主體要達到 430 萬戶以上，其中民營企業 135 萬戶以上，假設剩下的 295萬戶都是個體工商戶，則每年預計新增個體工商戶 11 萬戶，增長率 4.3%左右。未來在商戶這一端渝農商行還有比較大的增長潛力。-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.0020192022-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.0020192022

162、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-40-公司深度報告 圖表圖表 5050：渝農商行有效商戶數（萬戶）：渝農商行有效商戶數（萬戶）圖表圖表 5151：渝農商行：渝農商行各類零售貸款同比增速各類零售貸款同比增速 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 三三、不良歷史包袱出清，未來風險可控不良歷史包袱出清，未來風險可控 3.13.1 財務分析：財務分析：大額風險出清，有望反哺利潤大額風險出清，有望反哺利潤 從從渝農商行渝農商行自身的各項風險指標來看，其自身的各項風險指標來看，其不良和關注率不斷下降，資產不良和關注率不斷下降，資產質量持續向好。質量持續向好。多維度看：多

163、維度看：1 1、不良維度、不良維度不良、不良生成、關注率持不良、不良生成、關注率持續下降。續下降。2020 年以來，公司不良率持續下行，2023 年末不良率 1.19%，較前期高點 1.31%下降 12bps；不良生成率也從 2020 年的 2.57%降至2023 年的 0.72%。而且公司關注類貸款占比也是持續下降，2023 年為1.14%，較 2017 年已經下降了一半，未來的風險可控。2 2、逾期維度、逾期維度不良認定趨嚴，逾期率總體穩定。不良認定趨嚴，逾期率總體穩定。公司逾期 90 天以上貸款占比不良較2017 年大幅下降，逾期率總體保持穩定。3 3、撥備維度、撥備維度風險抵補進風險抵

164、補進一步增厚。一步增厚。2023 年撥備覆蓋率為 365.23%，撥貸比為 4.35%，已經較 2020年的低點開始逐步回升，安全墊不斷加厚。圖表圖表 5252：渝農商行資產質量指標：渝農商行資產質量指標 資料來源：Wind，中泰證券研究所 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00202020212022-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020 1H21 2021 1H22 2022 1H23 2023個人按揭貸款信用卡消費貸款經營性貸款20171H1820181H1920191H2020201H

165、2120211H2220222023趨勢不良維度不良維度不良率0.98%1.23%1.29%1.25%1.25%1.28%1.31%1.28%1.25%1.23%1.22%1.19%不良凈生成率0.67%1.75%1.36%0.24%0.65%1.14%2.57%1.20%1.69%0.68%1.29%0.72%不良核銷轉出率55.59%108.99%90.45%9.02%39.44%68.75%184.10%76.27%119.38%46.16%96.77%54.55%關注類占比2.50%2.49%1.93%2.41%2.32%2.41%2.36%2.27%1.92%1.75%1.29%1.

166、14%(關注+不良)/貸款總額3.47%3.72%3.23%3.66%3.57%3.70%3.67%3.55%3.17%2.98%2.51%2.33%逾期維度逾期維度逾期率1.48%1.63%1.45%2.25%1.16%1.33%1.10%1.25%1.18%1.42%1.33%1.42%逾期/不良151.50%132.66%112.04%180.31%92.71%103.27%84.03%97.84%94.40%115.31%109.04%119.18%逾期90天以上/貸款總額1.02%0.99%0.92%0.98%0.70%0.69%0.83%0.74%0.73%0.74%0.89%0.

167、93%逾期90天以上/不良貸款余額104.79%80.58%70.89%78.82%55.88%53.40%63.28%57.93%58.55%60.02%73.03%78.07%撥備維度撥備維度信用成本（累積）1.15%1.76%2.31%1.62%1.59%1.64%2.16%1.47%1.95%1.20%1.27%0.89%撥備覆蓋率431.16%339.36%347.27%367.87%379.93%370.02%314.85%312.43%340.12%376.65%357.55%365.23%撥備/貸款總額4.21%4.18%4.49%4.58%4.75%4.75%4.12%3.9

168、9%4.27%4.64%4.36%4.35%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-41-公司深度報告 渝農商行近年來加大核銷力度，大額風險已經基本出清。渝農商行近年來加大核銷力度，大額風險已經基本出清。渝農商行扎根重慶多年，在重慶市經濟結構轉換的過程中也受到了沖擊，資產質量惡化，不良率高企。不過公司近年來不斷加大力度處置問題資產，大額不良風險已經基本出清。公司 2020 年當期核銷規模大幅增長，當年核銷高達 100.52 億元，其中針對最大單一借款人隆鑫控股 2019 年末的 54.6億元風險敞口，公司于2020年、2021年分別核銷隆鑫控股貸款本金38.06億元、13.92 億元，已經基本核銷完

169、畢。根據公司公告，在隆鑫等十三家公司重整重公司合并申報債權 72.62 億元，隨著隆鑫重整的進行公司債權可能會有一部分回收。而在重慶能投的重整過程中也可以看到渝農商行獲得了其子公司重慶燃氣 5267 萬股股份，占重慶燃氣持股比例的3.35%。公司 2021、2022、2023 年的核銷規模為 79.33、70.65 和 42.1億元，已經在逐步下降，總體來說公司大額風險已經基本暴露，目前已經在清收處置的過程之中。圖表圖表 5353：渝農商行貸款核銷規模（億元）：渝農商行貸款核銷規模（億元）圖表圖表 5454：重慶燃氣：重慶燃氣 1 1Q24Q24 前十大股東前十大股東 資料來源：公司公告，中泰

170、證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 從從各各行業行業風險風險來來看看，渝農商行不良率較高的房地產、批零業在總貸款中，渝農商行不良率較高的房地產、批零業在總貸款中的比重不大，貸款抵押擔保率高，風險相對可控的比重不大，貸款抵押擔保率高，風險相對可控。渝農商行不良率較高的行業主要是房地產業（9.28%）和批零業（2.89%），其中房地產業不良大幅上升預計和當地個別民營房地產企業有關。不過這兩個行業在渝農商行的貸款占比僅為 0.51%和 2.55%，因此風險相對可控。02040608010012020162017201820192020202120222023股東名稱持股數量(股)持股比例

171、華潤燃氣(中國)投資有限公司350,000,00022.27%華潤燃氣投資(中國)有限公司265,589,33016.90%重慶市城市建設投資(集團)有限公司132,260,0008.42%中國農業銀行股份有限公司重慶市分行110,129,7997.01%國家開發銀行78,566,9295.00%重慶市能源投資集團有限公司破產企業財產處置專用賬戶57,464,4833.66%重慶農村商業銀行股份有限公司52,665,1323.35%工銀金融資產投資有限公司41,490,6612.64%重慶銀行股份有限公司35,938,1682.29%興業銀行股份有限公司重慶分行33,526,8232.13%合

172、計1,157,631,32573.67%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-42-公司深度報告 圖表圖表 5555：渝農商行按行業不良率：渝農商行按行業不良率 資料來源：Wind，中泰證券研究所 從渝農商行與上市城農商行的對比來看，目前渝農商行處于行業中游水從渝農商行與上市城農商行的對比來看，目前渝農商行處于行業中游水平平。截止 1Q24，渝農商行的不良率為 1.19%，在上市城農商行中排名第18，高于平均水平 7bp。2023 年末的不良生成率為 0.72%，排名第 12，低于平均水平 18bp，也說明渝農的資產質量整體逐漸企穩。圖表圖表 5656：渝農商行：渝農商行不良率不良率 vsvs 上

173、市城農商行上市城農商行 201820191H2020201H2120211H2220222023制造業3.32%2.78%2.40%4.85%1.58%1.42%1.41%1.19%0.90%建筑業 2.01%1.87%18.49%0.71%0.78%0.39%0.67%0.54%0.70%房地產業0.70%8.61%0.00%0.00%6.18%0.00%0.00%7.29%9.28%電力、燃氣及水的生產和供應企業 0.00%0.00%0.00%0.00%0.81%1.10%0.60%2.61%0.92%批發和零售業 2.80%1.19%1.45%8.02%5.25%9.86%2.57%5.

174、45%2.89%租賃和商務服務業 0.02%0.00%0.01%0.01%0.95%2.74%2.46%0.28%0.36%水利、環境和公共設施管理業 0.00%0.01%0.00%0.00%0.00%0.31%0.31%0.65%0.54%其它5.02%18.57%15.61%19.60%17.74%7.54%9.61%13.95%10.16%對公貸款1.59%1.69%1.79%1.94%1.97%1.95%1.54%1.47%1.04%個人按揭貸款0.43%0.33%0.32%0.31%0.28%0.46%0.70%0.77%1.11%消費貸款1.79%1.39%1.48%0.94%0.

175、82%0.93%1.41%1.47%1.83%經營性貸款1.37%0.87%0.80%0.82%0.76%0.73%1.47%1.49%2.05%個人貸款0.98%0.71%0.71%0.61%0.57%0.66%1.11%1.17%1.60%20162017201820192020202120222023 1Q24成都銀行2.21%1.70%1.54%1.43%1.37%0.98%0.78%0.68%0.66%廈門/銀行1.51%1.45%1.33%1.18%0.98%0.91%0.86%0.76%0.74%寧波銀行0.91%0.82%0.78%0.78%0.79%0.77%0.75%0.7

176、6%0.76%杭州銀行1.62%1.59%1.45%1.34%1.07%0.86%0.77%0.76%0.76%常熟銀行1.40%1.14%0.99%0.96%0.96%0.81%0.81%0.75%0.76%無錫銀行1.39%1.38%1.24%1.21%1.10%0.93%0.81%0.79%0.79%南京銀行0.87%0.86%0.89%0.89%0.92%0.92%0.90%0.90%0.83%蘇州銀行1.49%1.43%1.68%1.53%1.38%1.11%0.88%0.84%0.84%蘇農銀行1.78%1.64%1.31%1.34%1.28%1.00%0.95%0.91%0.91

177、%江蘇銀行1.43%1.41%1.39%1.38%1.32%1.08%0.94%0.91%0.91%張家港行1.97%1.78%1.47%1.38%1.17%0.94%0.89%0.94%0.93%江陰銀行2.41%2.39%2.15%1.83%1.79%1.32%0.98%0.98%0.97%瑞豐銀行1.81%1.56%1.47%1.35%1.32%1.25%1.08%0.97%0.97%滬農商行1.08%1.30%1.13%0.90%0.99%0.95%0.94%0.97%0.99%長沙銀行1.19%1.24%1.29%1.22%1.21%1.20%1.16%1.15%1.15%紫金銀行1

178、.98%1.84%1.69%1.69%1.68%1.45%1.20%1.16%1.16%青島銀行1.36%1.69%1.68%1.65%1.51%1.34%1.21%1.18%1.18%渝農商行0.96%0.98%1.29%1.25%1.31%1.25%1.22%1.19%1.19%上海銀行1.17%1.15%1.14%1.16%1.22%1.25%1.25%1.21%1.21%齊魯銀行1.68%1.54%1.64%1.49%1.43%1.35%1.29%1.26%1.25%北京銀行1.27%1.24%1.46%1.40%1.57%1.44%1.43%1.32%1.31%重慶銀行0.96%1.

179、35%1.36%1.27%1.27%1.30%1.38%1.34%1.33%西安銀行1.27%1.24%1.20%1.18%1.18%1.32%1.25%1.35%1.43%貴陽銀行1.42%1.34%1.59%1.45%1.53%1.45%1.45%1.59%1.63%青農商行2.01%1.86%1.57%1.46%1.44%1.74%2.19%1.81%1.80%蘭州銀行1.77%2.09%2.25%2.44%1.75%1.73%1.71%1.73%1.83%鄭州銀行1.31%1.50%2.47%2.37%2.08%1.85%1.88%1.87%1.87%城農商行平均1.49%1.46%1

180、.46%1.39%1.32%1.20%1.15%1.11%1.12%渝農商行-上市銀行平均-0.53%-0.49%-0.17%-0.14%-0.01%0.05%0.07%0.08%0.07%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-43-公司深度報告 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 5757：渝農商行：渝農商行不良不良生成生成率率 vsvs 上市城農商行上市城農商行 資料來源：Wind，中泰證券研究所 城農商行城農商行的經營與地方深度綁定，所以我們從重慶地區整體風險和城農的經營與地方深度綁定，所以我們從重慶地區整體風險和城農商行個體風險兩個層面去分析渝農商行的資產質量。商行個體風險兩個層

181、面去分析渝農商行的資產質量。對于重慶地區來說，對于重慶地區來說，其經濟已經走出低谷開啟向上周期，預計企業經營情況也將逐步好轉，其經濟已經走出低谷開啟向上周期，預計企業經營情況也將逐步好轉，地區債務雖然較高，但是重慶地區較為強大的金融資源也讓債務風險整地區債務雖然較高，但是重慶地區較為強大的金融資源也讓債務風險整體可控。而對于渝農商行個體來說，其體可控。而對于渝農商行個體來說，其歷史不良包袱已經出清，歷史不良包袱已經出清，政信合政信合作平臺層級高，小微抵質押充足作平臺層級高，小微抵質押充足，未來風險預計不大。，未來風險預計不大。3.23.2 地域分析：地域分析：重慶經濟重慶經濟企穩向好帶來區域企

182、穩向好帶來區域 1 1、重慶市經濟發展狀況：、重慶市經濟發展狀況：重慶市重慶市在經歷了經濟轉型發展的陣痛期之后，在經歷了經濟轉型發展的陣痛期之后，近年來近年來已經迎來了經濟已經迎來了經濟穩定增長穩定增長，景氣度不斷提升的時期，景氣度不斷提升的時期，經濟的發展，經濟的發展20162017201820192020202120222023成都銀行1.90%0.91%1.30%0.82%0.52%0.07%0.05%0.18%蘇州銀行2.03%0.86%1.34%0.67%0.71%0.23%0.05%0.32%無錫銀行0.89%0.69%0.60%0.33%0.59%0.09%0.36%0.35%紫

183、金銀行0.68%0.76%0.62%0.79%1.21%0.57%0.23%0.37%杭州銀行1.81%1.31%1.21%0.96%0.30%0.17%0.26%0.45%瑞豐銀行0.15%-0.09%0.97%0.81%0.86%0.66%0.56%0.48%廈門/銀行1.72%1.51%1.10%0.73%0.38%0.40%0.53%0.51%重慶銀行0.63%1.74%2.44%0.71%1.05%1.92%1.82%0.56%滬農商行0.25%0.58%0.27%0.18%0.57%0.30%0.32%0.56%青島銀行1.56%1.84%2.27%2.36%1.53%1.27%0

184、.83%0.57%蘇農銀行1.52%1.77%1.62%1.89%1.20%0.42%0.55%0.67%渝農商行0.58%0.67%1.36%0.65%2.57%1.69%1.29%0.72%北京銀行0.76%0.81%1.51%0.94%1.15%1.02%0.75%0.79%齊魯銀行1.12%0.99%1.39%1.33%0.98%0.95%1.01%0.81%西安銀行0.36%0.65%0.53%0.41%0.79%1.27%1.46%0.83%常熟銀行1.81%1.01%0.73%0.86%0.85%0.36%0.59%0.92%寧波銀行1.27%0.67%0.48%0.63%0.7

185、9%0.71%1.00%0.96%南京銀行1.62%0.70%1.02%1.24%1.17%0.82%1.02%0.97%江蘇銀行1.10%1.03%0.71%0.68%0.98%0.80%0.88%1.10%上海銀行0.69%0.65%0.95%1.20%1.51%0.88%0.97%1.15%貴陽銀行2.90%1.38%2.98%-0.29%2.12%1.40%1.11%1.31%長沙銀行0.95%1.07%0.99%1.66%1.43%1.48%1.27%1.31%江陰銀行1.31%0.61%1.72%1.76%2.71%0.32%0.43%1.40%張家港行1.37%1.37%1.08

186、%2.23%1.92%0.44%1.01%1.49%鄭州銀行1.49%1.64%2.95%2.39%2.89%1.71%2.07%1.60%蘭州銀行0.46%0.73%1.53%2.15%1.83%1.93%1.39%1.76%青農商行0.28%0.83%1.23%1.00%1.83%2.03%2.22%2.05%城農商行平均1.16%0.99%1.29%1.08%1.28%0.89%0.89%0.90%渝農商行-上市銀行平均-0.57%-0.31%0.07%-0.43%1.30%0.81%0.39%-0.18%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-44-公司深度報告 預計也將使得區域風險得到有效

187、緩釋預計也將使得區域風險得到有效緩釋。2022 年重慶市 GDP 累計值為 2.91萬億，首次超過廣州成為了中國第四大城市，打破了“北上廣深”的一線城市傳統格局。2023年GDP累計值首次突破3萬億元，同比增速6.10%，超過全國平均水平，在十大城市中最高。2024 年一季度 GDP 累計值 7232億元，同比增長 6.2%，增速穩步提高。圖表圖表 5858：20232023 年全國十大城市年全國十大城市 GDPGDP 圖表圖表 5959：重慶市與全國：重慶市與全國 GDPGDP 累計同比增速累計同比增速（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 在投資層面，

188、在投資層面，在建設“在建設“3361833618”先進產業集群的帶動下”先進產業集群的帶動下重慶市工業投重慶市工業投資增速超過全國平均水平，資增速超過全國平均水平，成渝雙城經濟圈和西部陸海新通道兩大成渝雙城經濟圈和西部陸海新通道兩大重點工程也讓重點工程也讓基建類投資基建類投資保持保持不弱不弱的的增速。增速。截止到 2024 年 2 月，重慶市第二產業固定資產投資完成額同比增速為 16%，連續 7 個月保持在 10%以上，當月增速超過全國平均水平 4%以上。而基建類投資增速為 8.5%，與全國增速基本相當，保持不弱增長。2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.5

189、0%6.00%6.50%10,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.00上海北京深圳廣州重慶蘇州成都杭州武漢南京GDP累計值（億元）GDP同比增速0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0019971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國:GDP:同比重慶:GDP:同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-45-公司深度報告 圖表圖表 6060：重慶市與全國第二產業固定資

190、產投資完成額同比重慶市與全國第二產業固定資產投資完成額同比增速（增速（%）圖表圖表 6161：重慶市與全國基礎設施建設固定資產投資完重慶市與全國基礎設施建設固定資產投資完成額同比增速（成額同比增速（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 在在生產和消費生產和消費層面，重慶市層面，重慶市規上工業產值和社零消費總額增速均持規上工業產值和社零消費總額增速均持續高于全國平均水平續高于全國平均水平。2024 年一季度重慶市規上工業企業增加值累計同比增長 8.6%，高于全國平均水平 2.5 個百分點，自去年下半年以來一直保持領先。2024 年 2 月社會零售品消費總額增

191、速為 6.4%，連續第 5 個月增速超過全國平均水平?？傮w上來看，總體上來看，大致從大致從去年去年 3 3季度開始，重慶經濟的景氣度持續提升并一直領先全國平均水平季度開始，重慶經濟的景氣度持續提升并一直領先全國平均水平。圖表圖表 6262：重慶市與全國規模以上工業企業增加值同比增速重慶市與全國規模以上工業企業增加值同比增速（%）圖表圖表 6363：重慶市與全國社會零售品消費總額同比增速重慶市與全國社會零售品消費總額同比增速（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 2 2、重慶市城投債務壓力：、重慶市城投債務壓力：從重慶地從重慶地區城投公司的存量區城投公司的存

192、量債務來看，債務來看，其其壓力壓力-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-10重慶中國-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-02重慶中國-30.00-

193、20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-10重慶中國-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-

194、11重慶中國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-46-公司深度報告 確實比較大。確實比較大。由于多省 2023 年轉移性收入尚未披露，因此這里采用 2022年數據進行分析。2022 年重慶市債務率為 254.53%，為全國第 6，而考慮城投平臺 1.94 萬億有息債務后的寬口徑債務率為 745.61%，位于全國第一，可見其城投平臺債務壓力相對較大。圖表圖表 6464：20222022 年全國各省市債務負擔情況年全國各省市債務負擔情況 資料來源：Wind，企業預警通，中泰證券研究所 注：括號內數據為重慶各項指標在全國從高到低的排名 各指標釋義：地方政府綜合財力=一般公共預算收入政府性基金收入國有

195、資本經營預算收入+轉移性收入 負債率=地方政府債務余額/GDP*100%債務率=地方政府債務余額/地方政府綜合財力*100%負債率(寬口徑)=(地方政府債務余額+城投平臺有息債務)/GDP*100%債務率(寬口徑)=(地方政府債務余額+城投平臺有息債務)/地方政府綜合財力*100%財政自給率=一般公共預算收入/一般公共預算支出*100%不過相對來說重慶目前地方政府債務壓力可控。首先，重慶市可以掌握不過相對來說重慶目前地方政府債務壓力可控。首先，重慶市可以掌握并運用的金融資源較為豐富，其次重慶近年來不斷推動城投平臺重組，并運用的金融資源較為豐富，其次重慶近年來不斷推動城投平臺重組，有效提高城投平

196、臺的融資能力并降低了融資成本。有效提高城投平臺的融資能力并降低了融資成本。第一，對于地區債務壓力不能只從負債端來看債務有多少，還需要從資第一，對于地區債務壓力不能只從負債端來看債務有多少，還需要從資產端結合當地金融資源的支持能力來看，而重慶市的金融資源相對來說產端結合當地金融資源的支持能力來看，而重慶市的金融資源相對來說比較豐富。比較豐富。1 1）從銀行系統本身對重慶城投的覆蓋程度上來說，重慶地區）從銀行系統本身對重慶城投的覆蓋程度上來說，重慶地區銀行金融資源對城投的支持力度比較大。銀行金融資源對城投的支持力度比較大。根據 DM 測算，2023 年末重慶市區域內所有銀行貸款總量約為 5.55

197、萬億（其中根據最新公告三家地方法人銀行貸款規模超過 1.2 萬億），對地區城投平臺有息債務的覆蓋率接近 300%，在全國排名第 7，西部各省排名靠前。2 2）重慶市近年來做了）重慶市近年來做了大量金融資源的整合，具有比較強的金融資源調配能力。大量金融資源的整合，具有比較強的金融資源調配能力。渝農商行的股GDP（億元）一般公共預算收入（億元）政府性基金收入（億元）地方政府綜合財力（億元）地方政府債務余額（億元）城投平臺有息債務（億元）負債率（%）負債率（%）寬口徑債務率（%）債務率（%）寬口徑財政自給率(%)重慶市29129.03（16）2103.38（19）1753.95（17）8055.02

198、（14）10071（17）19430.29（10）34.57（15）101.28（6）254.53（6）745.61（1）42.99（13）廣東省129,118.58 13,279.73 5,196.19 27,578.99 25,082.28 26,361.82 19.43 39.84 94.65 194.12 71.74 江蘇省122,875.60 9,258.88 11,478.58 28,542.32 20,694.05 83,469.52 16.84 84.77 72.62 365.53 62.13 山東省87,435.10 7,104.04 6,080.41 20,443.61 2

199、3,588.02 40,291.97 26.98 73.06 115.61 313.10 58.56 浙江省77,715.40 8,039.38 10,068.97 24,297.42 20,168.83 58,813.57 25.95 101.63 84.64 331.44 66.90 河南省61,345.05 4,261.60 2,213.20 6,556.89 15,103.79 22,349.71 24.62 61.05 230.29 571.05 40.04 四川省56,749.81 4,882.20 4,780.50 18,303.82 17,705.40 39,222.87 31

200、.20 100.31 96.72 310.99 40.98 湖北省53,734.90 3,280.73 2,870.84 6,272.47 13,900.11 25,331.02 25.87 73.01 221.62 625.49 38.03 福建省53,109.85 3,339.06 2,631.32 9,614.99 11,901.72 13,217.83 22.41 47.30 144.80 305.60 58.55 湖南省48,670.37 3,101.80 3,191.30 13,975.80 15,405.08 24,496.01 31.65 81.98 110.23 285.52

201、 34.44 安徽省45,045.00 3,589.05 3,091.03 10,963.16 13,304.10 20,392.00 29.54 74.81 121.35 307.36 42.83 上海市44,652.80 7,608.19 4,041.50 15,125.50 8,538.60 10,857.94 19.12 43.44 56.45 128.24 81.00 河北省42,370.40 4,083.98 2,016.10 9,384.71 15,749.09 10,966.14 37.17 63.05 167.36 283.89 43.74 北京市41,610.90 5,71

202、4.36 2,227.46 9,091.93 10,565.33 18,884.70 25.39 70.77 116.21 323.91 76.51 陜西省32,772.68 3,311.58 1,962.59 5,467.86 9,782.16 16,936.49 29.85 81.53 179.11 489.22 48.94 江西省32,074.70 2,948.30 2,252.00 5,327.40 10,859.50 18,896.45 33.86 92.77 203.84 558.55 40.45 遼寧省28,975.10 2,524.30 524.40 6,948.99 10,9

203、79.84 4,870.18 37.89 54.70 158.02 228.12 40.37 云南省28,954.20 1,949.32 620.82 8,095.09 12,098.30 17,117.96 41.78 100.91 149.45 360.92 29.10 廣西26,300.87 1,687.72 1,111.27 8,286.47 9,714.16 14,132.17 36.93 90.67 117.23 287.78 28.64 山西省25,642.59 3,453.89 628.97 6,886.47 6,285.79 8,077.05 24.51 56.01 91.2

204、8 208.57 58.81 內蒙古23,158.70 2,824.40 407.70 3,280.57 9,339.69 2,714.53 40.33 52.05 284.69 367.44 47.99 貴州省20,164.58 1,886.36 2,041.26 7,735.86 12,470.11 15,198.81 61.84 137.22 161.20 357.67 32.25 新疆17,741.30 1,889.17 528.86 2,182.31 7,849.09 7,037.21 44.24 83.91 321.28 609.33 32.99 天津市16,311.34 1,84

205、6.55 423.66 3,102.68 8,645.54 13,915.47 53.00 138.31 278.67 727.20 67.11 黑龍江省15,901.00 1,290.60 152.90 1,478.82 7,290.93 2,430.77 45.85 61.14 493.06 657.45 23.67 吉林省13,070.24 851.00 365.70 5,362.01 7,167.63 5,321.05 54.84 95.55 133.62 232.82 21.04 甘肅省11,201.60 907.60 368.10 3,674.64 6,087.50 7,734.1

206、7 54.34 123.39 165.80 376.44 21.29 海南省6,818.22 832.42 468.86 2,899.03 3,486.63 148.83 51.14 53.32 121.32 126.50 39.72 寧夏5,069.57 460.14 129.24 1,777.10 1,996.30 1,030.98 39.38 59.71 112.33 170.35 29.06 青海省3,610.07 329.10 92.58 1,732.60 3,044.28 774.13 84.33 105.77 175.71 220.39 16.66 西藏2,132.60 179.

207、60 34.80 221.97 567.93 693.78 26.63 59.16 264.89 588.49 6.92 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-47-公司深度報告 東渝富集團作為地方金控目前參控股三家地區城農商行+三峽擔保+西南證券+華潤渝康（地方 AMC）和安誠保險等 13 家地區金融機構，而另一家股東重慶城投參與組建了重慶國調企業管理有限公司，致力于配合市屬國有企業提供階段性“應急”和“增信”。3 3）近年來較多區縣建立了）近年來較多區縣建立了風險應急周轉“資金池”。風險應急周轉“資金池”。如合川區建立 2 億元償債周轉金，巴南區建立 1 億元風向防控保障專項基金。目前重慶市區

208、縣城投債務尚未發生實質性或技術性違約等負面輿情，也可以體現其較好的債務管控能力。圖表圖表 6565：2 2023023 年末全國各省市銀行年末全國各省市銀行-城投債務覆蓋率（城投債務覆蓋率（%）資料來源：DM，中泰證券研究所 注：銀行-城投債務覆蓋率=區域內所有類型銀行貸款估計值/區域內城投有息債務 第二，對于地區債務本身，重慶市近年來不斷推動平臺公司轉型與重組，第二，對于地區債務本身，重慶市近年來不斷推動平臺公司轉型與重組，強化核心平臺融資能力，降低其融資成本。強化核心平臺融資能力，降低其融資成本。2019 年 11 月，重慶市人民政府辦公廳關于深化區縣國企國資改革的指導意見提出推動區縣投融

209、資平臺公司重組整合，每個區縣確定的公益性項目建設單位最多不超過 3 家。近年重慶市較多區縣已開展或計劃開展區屬平臺公司重組工作，重組后的平臺作為新的融資主體承接原有平臺的投融資功能，往往具備更輕的歷史包袱、更強的抗風險能力和更高的資本市場認可度，可在一定程度上降低區域整體融資成本。截至截至今年今年 4 4 月底月底，重慶市城投債新發，重慶市城投債新發放利率為放利率為 3.133.13%，較，較 20182018 年初下降了年初下降了 3.543.54 個百分點；發行總額總體上個百分點；發行總額總體上升，升，20232023 年發行總額年發行總額超過超過 20002000 億元億元，同比增長同比

210、增長 20.6%20.6%。市場對重慶城投市場對重慶城投平臺的認可程度總體較好。測算得出的存量城投債成本已經下降并維持平臺的認可程度總體較好。測算得出的存量城投債成本已經下降并維持在在 5.5%5.5%左右，較左右，較 20182018 年初下降了年初下降了 65bp65bp，存量負債成本壓降效果顯著。，存量負債成本壓降效果顯著。0100200300400500600上海市廣東省河南省天津市福建省河北省重慶市安徽省陜西省浙江省廣西新疆四川省山東省云南省江西省湖北省江蘇省北京市湖南省貴州省 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-48-公司深度報告 圖表圖表 6666：重慶城投平臺城投債新發放情況：重

211、慶城投平臺城投債新發放情況 圖表圖表 6767：重慶城投平臺城投債存量利率（：重慶城投平臺城投債存量利率（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 3.33.3 經營分析經營分析：低風險偏好資產帶來個股低風險偏好資產帶來個股 1 1、對于、對于政信類貸款的資產質量，渝農商行政信類貸款的資產質量，渝農商行資產端的低風險偏好使其合作資產端的低風險偏好使其合作的的城投授信平臺層級相對較高城投授信平臺層級相對較高。從公司股東層面來說，渝農商行國資股從公司股東層面來說，渝農商行國資股東占比高，而且渝農在東占比高，而且渝農在整個重慶的國資體系中也十分重要，地位較為突整個重

212、慶的國資體系中也十分重要，地位較為突出。出。截止1Q24，公司前十大股東中國有企業有6家，合計持股比例31.02%。2023 年渝農商行的凈利潤占整個重慶國企總凈利潤的 23.1%，渝農對整個重慶國資的貢獻較高。近期渝農還公告增加了對主要城投股東重慶城近期渝農還公告增加了對主要城投股東重慶城投、發投的授信，重慶水投還增持公司股份至投、發投的授信，重慶水投還增持公司股份至 5%5%，這些也都這些也都體現了公司體現了公司合作平臺層級較高。合作平臺層級較高。圖表圖表 6868：1 1Q24Q24 渝農商行十大股東渝農商行十大股東 資料來源：Wind，中泰證券研究所 從具體的平臺層級分布來說，渝農商行

213、的從具體的平臺層級分布來說，渝農商行的區縣級平臺授信區縣級平臺授信相對相對分布在債分布在債 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.002018-02-012018-08-012019-02-012019-08-012020-02-012020-08-012021-02-012021-08-012022-02-012022-08-012023-02-012023-08-012024-02-01實際發行總額(億元)票面利率(%，右軸)5.00 5.20 5.40 5.60 5.

214、80 6.00 6.20 6.402018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1股東名稱持股數量(股)持股比例股東性質香港中央結算(代理人)有限公司2,505,787,53122.06%境外法人重慶渝富資本運營集團有限公司988,000,0008.70%國有法人重慶市城市建設投資(集團)有限公司797,087,4307.02%國有法人重慶發展置業管理有限公司589,084,1815.19%國有法人重慶市水利投資(集團)有限公司566,

215、714,2564.99%國有法人重慶發展投資有限公司457,035,2894.02%國有法人香港中央結算有限公司394,433,7133.47%境外法人重慶財信企業集團有限公司160,000,0001.41%境內非國有法人隆鑫控股有限公司136,778,7111.20%境內非國有法人重慶水務集團股份有限公司125,000,0001.10%國有法人合計6,719,921,11159.16%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-49-公司深度報告 務壓力較務壓力較低低的區縣，的區縣，整體受到化債的壓力較小，整體受到化債的壓力較小，風險可控。風險可控。從渝農商行城投授信額度的整體分布來看，省級平臺與區縣

216、級平臺四六開，AA 級以上平臺占比超過 95%。具體到各個區縣級平臺的授信分布來看，渝農商行在寬口徑債務率 500%以上的債務壓力相對較大的區縣授信為 765.36億元，占整個區縣級城投授信的比重不到 50%。而且 2023 年政信類貸款不良率為 0.45%，遠低于對公貸款 1.04%的整體不良率，城投風險整體上來說風險可控。圖表圖表 6969：2 2023023 年末渝農商行城投授信額度按層級占比年末渝農商行城投授信額度按層級占比 圖表圖表 7070：2 2023023 年末渝農商行城投授信額度按年末渝農商行城投授信額度按評評級占比級占比 資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 資料來源：企業

217、預警通，中泰證券研究所 圖表圖表 7171：2 2023023 年末重慶市各區縣負債情況以及渝農商行區縣級平臺授信金額（億元）年末重慶市各區縣負債情況以及渝農商行區縣級平臺授信金額（億元）區縣級59%省級41%AA-2%AA33%AA+32%AAA33%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-50-公司深度報告 資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 2 2、對于小微、對于小微類貸款的資產質量類貸款的資產質量，渝渝農在農在低風險偏好下更傾向于選擇低風險偏好下更傾向于選擇具有具有較強第二還款來源較強第二還款來源的優質客戶的優質客戶，零售類不良貸款中有保貸款占比 80.46%，其中抵、質押貸款占零售不良貸

218、款的 75.22%，押品價值對貸款本金覆蓋倍數為 1.77 倍，具有良好的風險緩釋能力。而重慶市房地產泡沫又相對較小，預計風險也相對可控。渝渝農商行同時采用獨立的授信流程、產品農商行同時采用獨立的授信流程、產品體系、評審標準、貸后管理和風險防控措施，實現授信工作專業化，有體系、評審標準、貸后管理和風險防控措施，實現授信工作專業化，有效防范小微風險效防范小微風險。目前渝農商行建立起了從總行小微金融業務部經辦行小微業務部門經辦行風險管理部門各級內審部門的風控體系，基本實現了對小微企業信貸業務風險點的有效覆蓋。圖表圖表 7272：渝農商行：渝農商行貸款按抵押方式分類貸款按抵押方式分類 GDP（億元）

219、一般公共預算收入（億元）政府性基金收入（億元）地方政府綜合財力（億元）地方政府債務余額（億元）城投平臺有息債務（億元）財政自給率(%)負債率（%）負債率（%）寬口徑債務率（%）債務率（%）寬口徑區縣城投授信（億元）主城都市區22,352.42 905.15 569.01 2,621.24 3,862.90 8,931.89 49.06 19.15 65.14 155.26 513.30 1,290.12 中心城區11,356.47 404.26 0.89 1,035.01 1,819.20 3,656.32 52.75 18.84 56.90 177.60 539.29 516.88 渝中區1

220、,560.91 40.76 N.A.99.14 140.01 111.90 53.02 8.97 16.14 141.23 254.11 大渡口區338.89 18.41 N.A.59.38 103.00 184.06 47.84 30.39 84.71 173.45 483.39 3.00 江北區1,602.76 67.19 0.09 144.34 215.87 34.93 67.98 13.47 15.65 149.55 173.75 4.50 沙坪壩區1,106.73 40.30 N.A.111.81 274.82 844.12 44.42 24.83 101.10 245.78 1,0

221、00.71 77.50 九龍坡區1,763.94 56.10 N.A.127.59 271.03 645.07 58.86 15.37 51.93 212.42 718.00 36.57 南岸區922.13 56.80 N.A.134.80 253.14 368.80 62.41 27.45 67.45 187.80 461.39 23.70 北碚區742.01 25.35 0.46 91.63 149.00 276.64 39.13 20.08 57.36 162.61 464.53 137.48 渝北區2,297.11 58.96 0.09 163.23 208.30 511.62 51.

222、60 9.07 31.34 127.61 441.04 68.20 巴南區1,021.99 40.39 0.25 103.09 204.03 679.18 49.48 19.96 86.42 197.91 856.70 165.93 主城新區10,995.95 500.89 568.12 1,586.23 2,043.70 5,275.57 46.29 19.38 71.32 138.51 493.81 773.24 涪陵區1,504.37 60.03 72.90 133.11 233.52 395.55 49.75 15.52 41.82 175.43 472.59 85.95 綦江區770

223、.79 21.24 24.85 124.55 184.63 351.11 29.86 23.95 69.50 148.24 430.15 52.44 大足區817.21 42.98 46.29 167.87 162.91 612.29 42.74 19.94 94.86 97.05 461.80 79.57 長壽區918.63 50.45 37.14 103.66 166.83 647.54 55.32 18.16 88.65 160.93 785.59 153.01 江津區1,330.02 67.64 50.34 204.77 246.73 744.20 58.29 18.55 74.50

224、120.49 483.91 92.35 合川區1,000.28 53.17 43.29 183.90 178.39 621.72 57.85 17.83 79.99 97.00 435.08 84.71 永川區1,202.84 42.06 58.61 103.43 171.70 553.99 39.90 14.27 60.33 166.00 701.59 104.69 南川區421.42 22.72 21.57 101.47 115.25 535.46 35.97 27.35 154.41 113.58 641.25 68.31 璧山區920.95 43.56 65.94 158.34 193

225、.05 139.77 64.16 20.96 36.14 121.92 210.20 銅梁區733.63 40.17 74.01 173.90 141.31 210.43 49.23 19.26 47.94 81.26 202.26 4.45 潼南區558.51 30.03 27.08 58.30 111.16 248.89 40.03 19.90 64.47 190.66 617.55 16.50 榮昌區817.30 26.84 46.10 72.93 138.22 214.62 32.37 16.91 43.17 189.52 483.80 31.26 渝東北三峽庫區城鎮群5,152.87

226、 261.40 181.73 951.87 1,546.55 1,625.83 29.74 43.23 67.29 179.84 349.64 183.06 萬州區1,118.43 71.54 62.04 138.03 288.87 633.51 47.02 25.83 82.47 209.28 668.23 79.20 開州區662.03 30.60 20.50 52.10 155.54 237.81 33.89 23.49 59.42 298.53 754.97 47.44 梁平區577.16 30.11 22.45 115.15 160.51 121.64 43.27 27.81 48.

227、89 139.39 245.03 10.93 城口縣66.31 6.20 3.05 59.64 98.47 7.06 16.88 148.51 159.15 165.09 176.93 豐都縣391.17 25.19 7.86 89.05 125.87 152.21 38.62 32.18 71.09 141.36 312.29 11.48 墊江縣530.61 21.06 22.31 111.82 124.34 107.71 32.30 23.43 43.73 111.20 207.52 12.16 忠 縣508.10 22.57 8.69 31.35 121.90 94.77 31.59 2

228、3.99 42.64 388.80 691.06 云陽縣557.69 18.14 14.78 117.85 179.49 82.63 21.90 32.18 47.00 152.30 222.41 7.35 奉節縣395.25 16.93 8.82 96.53 107.46 188.49 25.29 27.19 74.88 111.33 306.60 14.50 巫山縣222.24 10.22 6.10 75.58 105.45 N.A.18.66 47.45 47.45 139.53 139.53 巫溪縣123.88 8.84 5.13 64.77 78.65 N.A.17.75 63.49

229、 63.49 121.42 121.42 渝東南武陵山區城鎮群1,628.68 108.05 55.61 477.92 682.01 742.57 30.30 42.95 87.96 158.42 322.32 101.18 黔江區281.67 25.91 9.06 103.00 147.95 253.93 40.18 52.53 142.68 143.65 390.20 16.05 武隆區265.94 20.32 6.13 79.11 75.33 154.30 43.48 28.33 86.35 95.23 290.28 28.74 石柱縣209.07 12.93 7.10 82.74 95

230、.88 49.56 23.03 45.86 69.57 115.89 175.79 11.61 秀山縣358.21 17.05 16.47 35.48 110.93 93.05 27.60 30.97 56.94 312.70 575.00 16.21 酉陽縣231.66 15.09 4.89 92.09 139.00 54.92 23.65 60.00 83.71 150.94 210.57 5.15 彭水縣282.13 16.75 11.96 85.50 112.92 136.81 23.88 40.02 88.51 132.08 292.10 23.42 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

231、-51-公司深度報告 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 同時公司積極運用金融科技加強對小微風險的監控同時公司積極運用金融科技加強對小微風險的監控，打造了分析決策能打造了分析決策能力中臺，支持全流程信貸風險控制。力中臺，支持全流程信貸風險控制。在數據應用層，搭建四個信貸風控數字化平臺，支持從客戶準入到貸后處置的閉環運行。反欺詐平臺搭建行內風控知識圖譜，阻斷欺詐風險事件；智能決策平臺，以自主模型為基礎，實現模型自動化審批，改變傳統人工授信方式，日均決策 10 萬筆；貸后監測管理系統，對信貸資金流向和用途進行自動化有效監測，減少銀行貸后核驗的人力投入；在線仲裁系統，在保存的信貸全流程電子證據基礎上

232、，通過在線仲裁法律手段進行貸后處置。圖表圖表 7373：渝農商行：渝農商行金融科技賦能零售風險管理金融科技賦能零售風險管理 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 四四、盈利、盈利能力向上能力向上，高分紅，高分紅+高股息高股息 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2017 1H18 2018 1H19 2019 1H20 2020 1H21 2021 1H22 2022 1H23 2023信用貸款保證貸款抵押貸款質押貸款貸前準入：貸前準入：反欺詐平臺反欺詐平臺貸中審批：貸中審批：智能決策平臺智能決策平臺

233、貸后管理：貸后管理：貸后監測管理系統貸后監測管理系統貸后處置：貸后處置：在線仲裁系統在線仲裁系統分析決策能分析決策能力中臺力中臺 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-52-公司深度報告 4 4.1.1 盈利能力盈利能力：不良包袱出清，營業費用節約，：不良包袱出清，營業費用節約，ROEROE 水平企穩回升水平企穩回升 渝農商行負債端的低成本優勢、資產端的低風險偏好都保證了其業績的渝農商行負債端的低成本優勢、資產端的低風險偏好都保證了其業績的相對穩定，近年來其相對穩定，近年來其歷史歷史不良包袱出清，不良包袱出清，營業費用的控制力度也不斷加營業費用的控制力度也不斷加強強，盈利能力開始企穩回升。盈利能力

234、開始企穩回升。通過對渝農商行進行橫向、縱向的杜邦分析比較，可以發現雖然渝農商行 ROE 水平低于可比同業（包括重慶、成都銀行以及上市農商行），不過近年來隨著其歷史不良包袱出清并有效控制營業費用，資產減值損失和營業費用的負向貢獻不斷降低，其 ROE水平開始逐步提高。2023 年渝農商行 ROE 水平為 9.72%，從橫向同業比較來看相對較低，不過縱向來看，公司歷史不良包袱出清，資產減值損失的負向貢獻從 2020 年高點的-0.94%下降到 2023 年末的-0.43%，也從超出同業平均水平 0.13%下降到了和同業基本持平。公司在營業費用上的控制力度也在不斷加強，營業費用負向貢獻從 2014 年

235、的-1.5%持續下降到了去年末的-0.7%，從劣于同業轉變為優于同業。兩者共同作用之下渝農 ROE 水平整體不斷提高，與同業差距逐漸縮小。圖表圖表 7474：渝農商行歷史杜邦分析：渝農商行歷史杜邦分析 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 7575：20202323 渝農商行杜邦分析渝農商行杜邦分析 vsvs 可比同業可比同業 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 7676：渝農商行：渝農商行-可比同業可比同業杜邦分析杜邦分析 2014201520162017201820192020202120222023趨勢凈利息收入3.27%3.02%2.55%2.52%2.16%2.36

236、%2.24%2.18%1.94%1.68%利息收入5.91%5.27%4.33%4.60%4.28%4.56%4.23%4.31%3.92%3.57%利息支出-2.63%-2.25%-1.77%-2.08%-2.12%-2.20%-2.00%-2.12%-1.98%-1.89%凈非利息收入0.24%0.24%0.30%0.29%0.66%0.33%0.36%0.38%0.27%0.32%凈手續費收入0.19%0.22%0.28%0.27%0.22%0.23%0.27%0.23%0.15%0.13%凈其他非息收入0.05%0.02%0.02%0.02%0.44%0.10%0.10%0.16%0.

237、13%0.19%營業收入3.52%3.26%2.86%2.81%2.82%2.69%2.60%2.57%2.21%2.00%營業費用-1.50%-1.36%-1.11%-0.98%-0.88%-0.79%-0.73%-0.73%-0.73%-0.70%撥備前利潤2.04%1.92%1.75%1.83%1.94%1.90%1.87%1.84%1.48%1.30%資產減值損失-0.41%-0.48%-0.35%-0.43%-0.67%-0.66%-0.94%-0.90%-0.60%-0.43%稅前利潤1.63%1.44%1.40%1.40%1.27%1.24%0.93%0.93%0.88%0.87

238、%ROA1.18%1.08%1.05%1.06%1.00%0.99%0.79%0.80%0.80%0.78%權益乘數14.58 14.97 14.93 13.97 13.25 11.52 12.00 11.94 11.75 11.67 ROE17.63%16.42%15.99%15.53%13.62%12.84%9.22%9.81%9.69%9.72%利息收入利息收入利息支出利息支出凈利息收入凈利息收入凈手續費收入凈手續費收入凈其他非息收入凈其他非息收入凈非利息收入凈非利息收入 營業收入營業收入 營業費用營業費用撥備前利潤撥備前利潤資產減值損失資產減值損失稅前利潤稅前利潤ROAROA權益乘數權

239、益乘數ROEROE渝農商行渝農商行3.57%-1.89%1.68%0.13%0.19%0.32%2.00%-0.70%1.30%-0.43%0.87%0.78%11.67 9.72%9.72%成都銀行3.86%-2.13%1.74%0.07%0.33%0.40%2.13%-0.56%1.57%-0.21%1.37%1.15%15.30 19.29%重慶銀行3.90%-2.46%1.44%0.06%0.32%0.38%1.82%-0.52%1.29%-0.45%0.84%0.72%12.81 10.38%江陰銀行3.53%-1.84%1.69%0.05%0.45%0.49%2.18%-0.69%

240、1.62%-0.44%1.18%1.14%11.57 12.71%無錫銀行3.62%-2.10%1.53%0.06%0.42%0.47%2.00%-0.66%1.34%-0.29%1.05%0.97%11.08 11.99%常熟銀行4.75%-2.07%2.68%0.01%0.42%0.43%3.11%-1.16%1.95%-0.67%1.28%1.11%12.33 13.74%蘇農銀行3.42%-1.90%1.52%0.05%0.51%0.55%2.08%-0.74%1.34%-0.36%0.98%0.90%12.82 11.59%張家港行4.11%-2.17%1.95%0.01%0.33%

241、0.34%2.29%-0.86%1.43%-0.46%0.97%0.91%12.03 12.49%青農商行3.58%-1.98%1.60%0.13%0.52%0.65%2.25%-0.74%1.51%-1.02%0.48%0.57%11.98 6.99%紫金銀行3.74%-2.12%1.62%0.05%0.14%0.19%1.81%-0.72%1.09%-0.27%0.82%0.66%13.41 9.10%瑞豐銀行3.75%-2.09%1.66%-0.01%0.41%0.41%2.07%-0.74%1.43%-0.46%0.97%0.95%11.67 11.01%滬農商行3.38%-1.84%

242、1.54%0.17%0.25%0.42%1.96%-0.66%1.35%-0.24%1.11%0.93%11.96 11.31%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-53-公司深度報告 資料來源：Wind，中泰證券研究所 4 4.2.2 分紅與股息：分紅率高而穩定，股息率排名上市銀行第分紅與股息：分紅率高而穩定，股息率排名上市銀行第 3 3 渝農商行渝農商行盈利能力逐漸提升，盈利能力逐漸提升，分紅率高且穩定，分紅率高且穩定，讓渝農商行的股息率在讓渝農商行的股息率在上市銀行中位居前列上市銀行中位居前列。渝農商行過去三年每年分紅率都為 30%，與國有大行在同一個水平。而且渝農商行股價較低，具備典型的低

243、估值、高股息的特點。2023 年報告期股息率為 5.70%，在上市銀行中排名第 3，農商行中排名第 1，比較適合作為低風險偏好下高股息策略的投資標的。從目前機構持倉角度來看，渝農商行從目前機構持倉角度來看，渝農商行 1Q241Q24 機構持倉占比流通市值的比機構持倉占比流通市值的比例為例為 0.64%0.64%，占比相對不大，股票流通性，占比相對不大，股票流通性也也相對較好。相對較好。2014201520162017201820192020202120222023趨勢凈利息收入0.20%0.28%0.24%0.30%-0.02%0.20%0.11%0.16%0.03%0.00%利息收入0.43

244、%0.26%0.12%0.32%0.06%0.36%0.13%0.23%0.04%-0.04%利息支出-0.23%0.02%0.12%-0.01%-0.08%-0.16%-0.02%-0.07%-0.01%0.04%凈非利息收入-0.03%-0.12%-0.11%-0.11%0.13%-0.15%-0.02%-0.03%-0.10%-0.09%凈手續費收入0.04%0.04%0.04%0.01%0.01%0.04%0.10%0.07%0.03%0.02%凈其他非息收入-0.06%-0.16%-0.15%-0.12%0.13%-0.19%-0.12%-0.10%-0.12%-0.11%營業收入0

245、.18%0.16%0.13%0.20%0.12%0.05%0.09%0.13%-0.06%-0.09%營業費用-0.10%-0.11%-0.07%-0.05%0.01%0.04%0.04%0.04%0.03%0.03%撥備前利潤0.06%0.05%0.13%0.19%0.13%0.09%0.13%0.17%-0.04%-0.08%資產減值損失0.11%0.07%0.16%0.10%0.05%0.03%-0.13%-0.20%-0.04%0.00%稅前利潤0.17%0.12%0.29%0.29%0.18%0.13%0.00%-0.03%-0.08%-0.08%ROA-0.69%-0.54%-0.

246、22%-0.16%-0.17%-0.09%-0.14%-0.04%-0.06%-0.08%權益乘數1.39 1.27 0.92 -0.10 0.27 -0.52 -0.55 0.03 -0.14 -0.26 ROE-7.97%-6.31%-2.18%-1.69%-2.46%-1.00%-2.34%-0.67%-0.84%-0.87%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-54-公司深度報告 圖表圖表 7777：上市銀行分紅率、：上市銀行分紅率、PBPB、股息率（股價截止到、股息率（股價截止到 2 2024/0024/05/5/2 28 8）資料來源：Wind，中泰證券研究所 202120222023

247、202120222023202120222023渝農商行30.00%30.00%30.05%0.50 0.47 0.45 4.99%5.36%5.70%工商銀行30.01%30.01%30.00%0.67 0.62 0.56 5.34%5.53%5.58%建設銀行30.08%30.03%30.06%0.72 0.66 0.60 5.12%5.47%5.63%農業銀行30.01%30.01%30.00%0.75 0.69 0.64 4.64%4.98%5.18%中國銀行30.04%30.03%30.01%0.71 0.66 0.61 4.93%5.18%5.28%交通銀行30.10%30.06%

248、30.03%0.65 0.60 0.55 5.01%5.26%5.29%郵儲銀行30.01%30.01%30.00%0.70 0.65 0.59 4.82%5.03%5.09%招商銀行32.01%31.76%33.92%1.18 1.05 0.93 4.37%4.99%5.66%中信銀行26.56%25.94%26.01%0.66 0.61 0.56 4.13%4.50%4.87%浦發銀行22.71%18.36%25.67%0.40 0.38 0.36 4.80%3.75%3.76%民生/銀行27.12%26.57%26.40%0.36 0.34 0.32 5.41%5.43%5.48%興業銀

249、行26.01%27.01%28.02%0.59 0.53 0.48 5.65%6.48%5.68%光大銀行25.02%25.05%25.06%0.45 0.42 0.39 6.17%5.83%5.31%華夏銀行22.10%24.35%23.18%0.43 0.41 0.38 4.84%5.49%5.50%平安銀行12.18%12.15%30.04%0.64 0.57 0.51 2.00%2.50%6.31%浙商銀行0.00%32.80%29.93%0.51 0.46 0.51 0.00%6.91%5.39%北京銀行29.01%26.47%26.40%0.54 0.51 0.47 5.19%5.

250、27%5.44%南京銀行30.00%30.00%30.00%0.84 0.76 0.67 4.43%5.12%5.15%寧波銀行16.89%14.31%15.52%1.13 0.99 0.87 2.00%2.00%2.40%江蘇銀行30.00%30.00%30.00%0.78 0.71 0.69 4.78%5.87%5.62%貴陽銀行18.15%17.96%19.06%0.44 0.40 0.36 5.08%5.08%4.92%杭州銀行22.41%20.31%21.44%1.05 0.94 0.83 2.51%2.87%3.74%上海銀行25.78%25.51%28.99%0.56 0.52

251、0.48 5.01%5.01%5.76%成都銀行29.06%29.16%29.31%1.16 1.00 0.86 3.95%4.82%5.63%長沙銀行22.33%20.66%20.48%0.67 0.60 0.54 4.05%4.05%4.40%青島銀行31.86%30.21%26.24%0.63 0.69 0.62 4.28%4.28%4.28%鄭州銀行0.00%0.00%0.00%0.40 0.39 0.37 0.00%0.00%0.00%西安銀行30.11%30.25%10.11%0.58 0.54 0.51 5.23%4.55%1.54%蘇州銀行30.04%30.88%31.08%0

252、.77 0.78 0.64 3.44%4.05%4.79%廈門/銀行30.42%30.54%30.71%0.73 0.68 0.61 4.21%4.88%5.22%齊魯銀行27.77%23.75%25.12%0.81 0.73 0.67 3.57%3.61%4.27%重慶銀行29.06%28.19%28.76%0.61 0.58 0.53 4.89%4.95%5.11%蘭州銀行36.37%39.42%30.56%0.13 0.13 0.52 3.91%4.69%3.91%江陰銀行30.70%24.19%24.77%0.66 0.60 0.54 4.40%4.40%4.65%無錫銀行21.21%

253、21.50%19.95%0.72 0.66 0.59 3.16%3.51%3.51%常熟銀行25.05%24.97%20.88%1.10 0.96 0.89 2.28%2.84%2.84%蘇農銀行24.86%20.41%18.62%0.67 0.62 0.56 3.02%3.21%3.40%張家港行22.19%25.80%24.28%0.63 0.69 0.62 3.60%4.49%4.49%紫金銀行24.16%22.88%22.62%0.61 0.57 0.53 3.66%3.66%3.66%青農商行18.12%0.00%21.64%0.47 0.45 0.42 3.50%0.00%3.50

254、%瑞豐銀行21.37%14.82%20.45%0.57 0.52 0.47 3.39%2.82%3.39%滬農商行55.69%30.06%30.10%0.70 0.64 0.59 6.88%4.20%4.66%上市銀行25.24%25.04%25.37%0.67 0.62 0.57 4.06%4.40%4.60%國有行30.04%30.02%30.02%0.70 0.64 0.59 4.98%5.24%5.34%股份行21.52%24.89%27.58%0.58 0.53 0.49 4.15%5.10%5.33%城商行25.18%24.26%23.33%0.73 0.68 0.61 3.91%

255、4.15%4.27%農商行24.54%21.22%22.85%0.67 0.63 0.58 3.58%3.44%3.97%現金分紅率Pb估值股息率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-55-公司深度報告 圖表圖表 7878：1Q1Q2 24 4 上市銀行機構持倉占比流通市值上市銀行機構持倉占比流通市值 資料來源：Wind，中泰證券研究所，注：未顯示占比為零的公司 五五、盈利預測、盈利預測 5 5.1.1 各類貸款增速預測各類貸款增速預測 從公司經營層面來說，高分紅持續的前提是利潤穩定，進一步是收入穩從公司經營層面來說，高分紅持續的前提是利潤穩定，進一步是收入穩定，渝農商行在地區發展以及自身優勢以

256、及客群基礎上收入具有穩健性。定，渝農商行在地區發展以及自身優勢以及客群基礎上收入具有穩健性。我們將貸款類型拆分為政信類、制造業類、小微、住房按揭、消費貸+信用卡類和其他類貸款，各類貸款的增速假設及理由如下：1）政信類貸款在成渝雙城經濟圈 1 號工程的大規模投資支持下有望取得高增。2024 年雙城經濟圈建設總投資約 3.6 萬億元、年度計劃投資約4221 億元（重慶市項目占一半），考慮到渝農商行在重慶市 11.41%的貸4Q221Q231H233Q234Q231Q24成都銀行9.00%7.15%7.76%8.75%7.61%7.82%常熟銀行9.83%7.55%8.63%6.13%6.00%6.

257、58%建設銀行0.98%0.96%2.88%3.17%3.16%3.64%杭州銀行6.28%4.12%3.88%2.75%2.63%2.96%寧波銀行8.42%5.80%4.86%4.95%2.80%2.62%蘇州銀行1.10%0.62%0.46%0.54%1.94%2.54%江蘇銀行3.11%2.87%3.28%3.71%2.62%2.36%長沙銀行0.38%4.83%4.73%2.29%1.90%1.93%瑞豐銀行0.00%0.14%1.78%0.23%0.00%1.82%招商銀行1.88%1.41%1.38%1.52%1.29%1.41%滬農商行0.05%0.15%0.17%0.34%0

258、.50%1.00%渝農商行0.00%0.00%0.02%0.10%0.10%0.64%蘇農銀行7.01%2.01%0.00%0.03%0.85%0.46%交通銀行0.09%0.06%0.27%0.34%0.34%0.40%郵儲銀行3.09%2.37%0.42%0.66%0.32%0.32%南京銀行2.30%1.16%0.76%0.75%0.26%0.32%平安銀行1.43%0.80%0.41%0.35%0.24%0.26%工商銀行0.19%0.15%0.19%0.21%0.22%0.24%農業銀行0.05%0.04%0.14%0.14%0.18%0.19%浙商銀行0.00%0.01%0.25%

259、0.28%0.14%0.16%北京銀行0.07%0.00%0.05%0.07%0.03%0.12%中國銀行0.02%0.01%0.08%0.10%0.07%0.08%華夏銀行0.00%0.00%0.03%0.02%0.00%0.08%民生/銀行0.00%0.00%0.01%0.04%0.03%0.07%興業銀行0.72%0.41%0.14%0.18%0.14%0.04%江陰銀行0.18%0.01%0.00%0.01%0.02%0.04%上海銀行0.01%0.01%0.01%0.02%0.01%0.04%無錫銀行0.00%0.01%0.03%0.00%0.00%0.03%光大銀行0.23%0.1

260、2%0.18%0.19%0.06%0.02%中信銀行0.02%0.02%0.04%0.14%0.03%0.01%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-56-公司深度報告 款市占率，預計渝農商行可以取得的份額為 241 億元，預計基本能夠覆蓋 2024 年渝農政信類貸款的增量。而未來預計成渝雙城經濟圈的投資額仍將繼續提高，再加上渝農商行近年來更加重視加大政信類貸款投放，其占總貸款比重也在逐漸提高，預計 2024/2025/2026 年增速分別為12%/13%/14%。2）制造業貸款隨著“33618”產業集群的打造預計增速會逐漸提高，不過考慮到大規模招商引資之后的跟進情況還無法完全確定，新興先進產業集

261、群的形成也需要一定時間，因此預計 2024/2025/2026 年增速為8%/9%/10%。3）小微貸款隨著有效生態圈的打造會使得有效商戶進一步提高，而且預計重慶民營經濟會有一定恢復，再加上國家對小微貸款的持續重視，預計小微貸款的增速仍將繼續保持。不過考慮到渝農在小微領域已經很高的占比，市場可能會有一定飽和，因此預計渝農商行小微貸款增速與全市基本保持一致?？紤]到一定的基數作用，預計 2024/2025/2026 年增速分別為 14%/13%/12%。4）住房按揭貸款隨著存量房貸利率的下調，提前還款有望得到有效壓制，預計 2024/2025/2026 年增速分別為-1%/0%/0%。5）信用卡和

262、消費貸類貸款隨著有效生態圈的擴展有望進一步提高，不過考慮到目前居民收入預期較低，消費降級的背景下居民從收入預期改善到消費逐步提高也需要較長時間，因此預計 2024/2025/2026 年增速分別為-4%/-3%/-2%。我們預計 2024 年各類貸款的利率，政信類、制造業類、小微、住房按揭、消費貸+信用卡類貸款的利率為 4.0%、4.0%、5.0%、3.8%、4.8%。按照以上假設測算，預計到 2026 年政信/小微對利息收入的貢獻能夠穩步提升到 20.8%和 15.9%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-57-公司深度報告 圖表圖表 7979：渝農商行貸款端主要假設：渝農商行貸款端主要假設

263、資料來源：中泰證券研究所 注：藍色部分為主要假設數據 5 5.2.2 其他主要假設其他主要假設 規模同比增速假設202120222023A2024E2025E2026E總貸款14.6%8.7%7.0%8.0%8.3%8.9%基建類貸款8.7%8.7%11.5%12.0%13.0%14.0%制造業類貸款-7.1%4.7%8.0%8.0%9.0%10.0%小微貸款22.6%17.5%13.7%14.0%13.0%12.0%住房按揭10.6%-4.0%-5.6%-1.0%0.0%0.0%消費貸+信用卡45.2%-1.0%-5.5%-4.0%-3.0%-2.0%其他38.7%15.0%10.0%5.0

264、%5.0%利率假設總貸款5.20%4.83%4.37%4.19%4.10%4.01%基建類貸款4.70%4.25%4.00%3.90%3.80%制造業貸款4.70%4.25%4.00%3.90%3.80%小微貸款5.85%5.60%5.10%5.00%4.90%4.80%住房按揭4.20%3.90%3.80%3.80%3.80%消費貸+信用卡5.60%5.00%4.80%4.70%4.60%其他4.00%3.60%3.40%3.30%3.20%規模預測總貸款（百萬元）582,167 632,676 676,711 730,958 791,280 861,885 基建類貸款175,835 191

265、,157 213,072 238,641 269,664 307,417 制造業貸款73,356 76,774 82,915 89,548 97,608 107,368 小微貸款96,172 113,038 128,516 146,508 165,554 185,421 住房按揭100,980 96,965 91,489 90,574 90,574 90,574 消費貸+信用卡84,780 83,925 79,312 76,140 73,855 72,378 其他51,044 70,817 81,407 89,548 94,025 98,726 貸款規模占比預測總貸款47.6%48.9%50.

266、6%52.2%53.8%55.6%基建類貸款30.2%30.2%31.5%32.6%34.1%35.7%制造業貸款12.6%12.1%12.3%12.3%12.3%12.5%小微貸款16.5%17.9%19.0%20.0%20.9%21.5%住房按揭17.3%15.3%13.5%12.4%11.4%10.5%消費貸+信用卡14.6%13.3%11.7%10.4%9.3%8.4%其他8.8%11.2%12.0%12.3%11.9%11.5%利息收入預測總貸款（百萬元）28,893 29,328 28,639 29,455 31,203 33,172 基建類貸款8,624 8,590 9,034

267、9,912 10,965 制造業貸款3,528 3,393 3,449 3,650 3,895 小微貸款5,858 6,160 6,876 7,646 8,423 住房按揭4,157 3,675 3,459 3,442 3,442 消費貸+信用卡4,724 4,081 3,731 3,525 3,363 其他2,437 2,740 2,906 3,029 3,084 利息收入貢獻占比預測總貸款55.8%57.2%58.9%60.5%61.6%62.8%基建類貸款17.7%18.5%19.6%20.8%制造業貸款7.0%7.1%7.2%7.4%小微貸款12.7%14.1%15.1%15.9%住房

268、按揭7.6%7.1%6.8%6.5%消費貸+信用卡8.4%7.7%7.0%6.4%其他5.6%6.0%6.0%5.8%利息收入同比增速總貸款-2.4%2.9%5.9%6.3%基建類貸款-0.4%5.2%9.7%10.6%制造業貸款-3.8%1.6%5.8%6.7%小微貸款5.2%11.6%11.2%10.2%住房按揭-11.6%-5.9%-0.5%0.0%消費貸+信用卡-13.6%-8.6%-5.5%-4.6%其他12.4%6.1%4.2%1.8%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-58-公司深度報告 負債端：負債端：渝農商行存款在量、價和市場占有率上均有比較大的優勢，因此渝農商行的存款增速和整

269、個重慶市的存款增速應該比較相關。2024 年以來存款增速整體有所回落，因此預計因此預計2024/2025/20262024/2025/2026年增速年增速均為均為8 8%。圖表圖表 8080：重慶人民幣各項存款同比增速（：重慶人民幣各項存款同比增速（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 中收假設：中收假設：渝農商行有多牌照運營的多元化經營優勢，不過考慮到公司理財子和消金牌照取得的時間還不長，還需要一定的時間運營和發展，因此預計 2024/2025/2026 年中收占營收比重為 6%/7%/8%。資產質量假設：資產質量假設：渝農商行近年來大額風險基本出清，不良率持續下降，撥 備 覆 蓋 率 逐

270、 步 上 升，撥 備 會 為 利 潤 帶 來 反 哺。因 此 預 計2024/2025/2026 年風險成本分別為 0.84%、0.70%、0.63%。根據以上假設，我們預計根據以上假設，我們預計 2024/2025/20262024/2025/2026 年公司營收同比增速分別為年公司營收同比增速分別為-3.063.06%、-0.80.86 6%、0.680.68%，歸母凈利潤增速分別為，歸母凈利潤增速分別為 5.375.37%、5.025.02%、4.634.63%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2020-012020-032020-0

271、52020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-59-公司深度報告 圖表圖表 8181：渝農商行營收和凈利潤測算渝農商行營收和凈利潤測算（百萬元）（百萬元）資料來源：公司財報，中泰證券研究所 注：藍色部分為主要假設數據 規模同比增速假設202120222023A2024E2025E202

272、6E總貸款14.6%8.7%7.0%8.0%8.3%8.9%債券投資7.2%-3.8%0.0%0.0%0.0%同業資產-5.5%16.5%5.0%5.0%5.0%存放央行-14.8%5.8%5.0%6.0%6.0%生息資產5.7%3.5%4.7%5.0%5.5%存款8.6%8.6%8.0%8.0%8.0%同業負債36.4%24.9%15.0%15.0%15.0%發債-24.1%-30.1%2.0%2.0%2.0%計息負債6.2%6.2%8.9%9.1%9.2%利率假設總貸款5.20%4.83%4.37%4.19%4.10%4.01%債券投資3.62%3.34%3.20%3.20%3.20%同業

273、資產3.18%2.33%2.30%2.30%2.30%存放央行1.53%1.55%1.50%1.50%1.50%生息資產4.08%3.70%3.56%3.53%3.50%存款1.97%1.88%1.85%1.83%1.78%同業負債2.55%2.16%2.00%2.00%2.00%發債2.64%2.52%2.30%2.30%2.30%計息負債2.18%2.01%1.92%1.91%1.87%凈息差2.03%1.78%1.66%1.57%1.50%規模預測總貸款（百萬元）582,167 632,676 676,711 730,958 791,280 861,885 債券投資473,252 507

274、,147 488,008 488,008 488,008 488,008 同業資產109,070 103,123 120,098 126,103 132,408 139,028 存放央行58,442 49,801 52,696 55,331 58,651 62,170 生息資產1,222,931 1,292,747 1,337,513 1,400,400 1,470,347 1,551,091 存款759,360824,948896,202967,898 1,045,330 1,128,956 同業負債163,025222,388277,736319,396 367,306 422,402 發

275、債225,255171,070119,579121,971 124,410 126,898 計息負債1,147,6401,218,4061,293,5171,409,2651,537,0461,678,256歸母凈資產100,514107,286115,736123,776132,220141,054利息收入預測總貸款（百萬元）28,893 29,328 28,639 29,455 31,203 33,172 債券投資17,745 16,619 15,616 15,616 15,616 同業資產3,374 2,601 2,831 2,973 3,122 存放央行828 794 810 855

276、906 生息資產51,275 48,653 48,713 50,647 52,816 利息支出存款15,60516,17917,24318,42119,351同業負債4,9145,4015,9716,8677,897發債5,2313,6622,7782,8332,890計息負債25,75125,24225,99228,12130,138凈利息收入25,52423,41022,72122,52522,677中收2,7231,9131,7911,6231,8772,160其他非息1,8621,6392,6182,7052,4132,160營收30,82028,95627,90227,04926,8

277、1626,997管理費(8,488)(9,231)(9,490)(8,115)(7,857)(7,559)撥備前利潤22,33219,72518,41218,93418,95919,438資產減值損失(10,853)(7,841)(5,943)(5,912)(5,328)(5,207)稅前利潤11,47911,88412,46913,02213,63114,230所得稅(1,482)(1,082)(1,071)(1,302)(1,322)(1,352)歸母凈利潤9,56010,27610,90211,48512,06312,621營收同比-6.0%-3.6%-3.1%-0.9%0.7%利潤同比

278、7.5%6.1%5.4%5.0%4.6%ROE9.9%9.8%9.6%9.4%9.2%中收占比8.8%6.6%6.4%6.0%7.0%8.0%其他非息收入占比6.0%5.7%9.4%10.0%9.0%8.0%成本收入比27.5%31.9%34.0%30.0%29.3%28.0%風險成本1.29%0.91%0.84%0.70%0.63%所得稅率12.9%9.1%8.6%10.0%9.7%9.5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-60-公司深度報告 六六、投資建議、投資建議 投資建議：投資建議：高股息品種，重點推薦。高股息品種，重點推薦。公司 2024E、2025E、2026E PB 0.46X/

279、0.43X/0.40X；PE 5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝農商行盈利能力開始企穩回升，歷史分紅穩定，股息率高。具有高分紅+高股息的特點，穩健的資產質量，保障渝農商行中長期的高股息率的特質。我們我們上調公司至上調公司至“買入”評級，建議積極關注?！百I入”評級，建議積極關注。圖表圖表 8282：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 20242024/05/05/2 28 8）資料來源：公司財報，中泰證券研究所 注：可比公司是除渝農商行以外的其他 A 股上市農商行，同屬區域性上市農商行，同一板塊之間可比性較強 風險提示：風險提示：一是經濟下滑超

280、預期風險：一是經濟下滑超預期風險：銀行經營與宏觀經濟高度相關，若經濟下滑超預期，可能造成公司業績不達預期。二是研究報告使用的二是研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告部分資料來源于公司定期報告以及其他公開資料，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。三是測算偏差風險：三是測算偏差風險：本報告涉及的規模增長、盈利預測等測算均含有一定前提假設，存在一定的測算偏差風險。股票代碼股票代碼公司公司市值（百萬）市值（百萬）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E202

281、4E2025E2025E2026E2026E601825.SH 滬農商行78,506 12,142 14,383 15,397 16,128 5.61 4.74 4.42 4.23 603323.SH 蘇農銀行9,556 1,743 1,819 1,905 1,986 4.89 4.69 4.47 4.31 601860.SH 紫金銀行9,994 1,619 1,716 1,792 1,823 5.93 5.68 5.45 5.32 601528.SH 瑞豐銀行10,419 1,727 1,900 2,076 2,259 5.73 5.20 4.75 4.38 601128.SH 常熟銀行24

282、,092 3,282 3,915 4,385 4,820 6.63 5.56 4.97 4.52 600908.SH 無錫銀行12,488 2,200 2,310 2,409 2,461 5.06 4.82 4.61 4.53 002839.SZ 張家港行9,655 1,787 1,971 2,070 2,132 4.83 4.56 4.37 4.25 002807.SZ 江陰銀行10,067 1,888 2,127 2,334 2,546 4.51 4.00 3.66 3.35 行業平均5.40 4.91 4.59 4.36 601077.SH 渝農商行53,530 10,902 11,48

283、5 12,063 12,621 5.27 5.00 4.76 4.55 凈利潤（百萬）凈利潤（百萬）PEPE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-61-公司深度報告 圖表圖表 8383：渝農商行渝農商行盈利預測表盈利預測表 每股指標每股指標 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E PE 5.27 5.00 4.76 4.55 凈利息收入 23,493 22,721 22,525 22,677 PB

284、0.50 0.46 0.43 0.40 手續費凈收入 1,791 1,623 1,877 2,160 EPS 0.96 1.01 1.06 1.11 營業收入 27,902 27,049 26,816 26,997 BVPS 10.19 10.92 11.70 12.51 業務及管理費 (9,490)(8,115)(7,857)(7,559)每股股利 0.29 0.31 0.33 0.34 撥備前利潤 18,137 18,934 18,959 19,438 盈利能力盈利能力 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 撥備 (5,94

285、3)(5,912)(5,328)(5,207)凈息差 1.67%1.54%1.46%1.40%稅前利潤 12,194 13,022 13,631 14,230 貸款收益率 4.45%4.19%4.10%4.01%稅后利潤 11,123 11,720 12,309 12,878 生息資產收益率 3.55%3.29%3.27%3.26%歸屬母公司凈利潤 10,900 11,485 12,063 12,621 存款付息率 1.93%1.85%1.83%1.78%資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E

286、E 計息負債成本率 2.10%1.92%1.91%1.87%貸款總額 676,711 730,958 791,280 861,885 ROAA 0.78%0.77%0.74%0.71%債券投資 598,783 598,783 598,783 598,783 ROAE 10.21%10.16%9.86%9.62%同業資產 120,098 126,103 133,669 141,689 成本收入比 34.01%30.00%29.30%28.00%生息資產 1,448,288 1,511,175 1,581,830 1,663,359 業績與規模增長業績與規模增長 2022023 3A A 2022

287、024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 資產總額 1,435,084 1,556,674 1,695,451 1,848,279 凈利息收入-7.52%-3.29%-0.86%0.68%存款 896,202 967,898 1,045,330 1,128,956 營業收入-3.64%-3.06%-0.86%0.68%同業負債 277,736 319,396 367,306 422,402 撥備前利潤-6.52%4.40%0.13%2.53%發行債券 119,579 121,971 124,410 126,898 歸屬母公司凈利潤 6.07%5.37%5.02%4.

288、63%計息負債 1,293,517 1,409,265 1,537,046 1,678,256 凈手續費收入-6.38%-9.38%15.66%15.06%負債總額 1,317,580 1,430,726 1,560,453 1,703,814 貸款余額 6.96%8.02%8.25%8.92%股本 11,357 11,357 11,357 11,357 生息資產 6.60%4.34%4.68%5.15%歸屬母公司股東權益 115,736 124,003 132,860 142,112 存款余額 8.64%8.00%8.00%8.00%所有者權益總額 117,504 125,948 134,9

289、99 144,465 計息負債 6.16%8.95%9.07%9.19%資本狀況資本狀況 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 資產質量資產質量 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 資本充足率 15.99%15.02%14.11%13.25%不良率 1.17%1.14%1.11%1.10%核心資本充足率 13.53%12.84%12.19%11.55%撥備覆蓋率 372.91%329.82%278.83%220.04%杠桿率 12.21 12.36 12.56

290、12.79 撥貸比 4.35%3.76%3.09%2.42%RORWA 1.32%1.28%1.19%1.10%不良凈生成率 0.73%1.23%1.20%1.20%風險加權系數 59.99%62.49%64.84%67.21%資料來源：公司財報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-62-公司深度報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期

291、未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的

292、除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-63-公司深度報告 重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只

293、提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。