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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 渝農商行（601077.SH）深度報告 不良出清，區域賦能，股息豐厚 2024 年 03 月 25 日 重慶經濟增長提速，公司深耕本地充分受益。23 年初，新一屆重慶市委確立“新重慶”作為未來五年發展主線，并提出“27 年 GDP 邁上 4 萬億元臺階”等目標。政策引領下，23 年重慶主要經濟指標增速超過國內平均水平，當地經濟發展潛力足。渝農商行在重慶根基深厚：市內資產規模最大的銀行、市內網點數居全市銀行首位、十大股東中有五家隸屬重慶國資委或財政局。未來，公司有望把握區域經濟紅利，實現資產規模的穩步擴張。歷史大額壞帳

2、出清，利潤壓制因素消退。20-22 年，渝農商行大力核銷過往因區域經濟震蕩、大股東違約產生的不良貸款，減值準備顯著多提，拖累盈利表現?，F階段，存量不良基本出清，區域化債背景下新增不良也相對可控，不良凈生成率能夠保持在較低水平，大幅計提撥備的必要性降低，有釋放利潤的空間。23H1 渝農商行信用成本已降至 0.42%，較 21 年高點下降 1.61pct。息差表現或超預期。資產端：一是結構上改善空間大，23H1 末貸款占生息資產 49%，為上市農商行最低。二是受化債、存量按揭利率調降的影響較小，23H1 末化債涉及敞口、個人按揭貸占生息資產比重分別為 20%、7%，在上市銀行中處于較低水平。負債端

3、：一是縣域存款占比高，帶來了穩定、低成本的存款。二是定期存款占比計息負債 49%，在上市行中處于靠前水平，預計存款掛牌利率調降對成本的節約效果較強。區域戰略加持+普惠金融優勢，信貸投放有抓手。成渝經濟圈建設規劃期長、投資需求大，23 年以來重大項目投資進度明顯加快，渝農商行有望把握機遇，加大對基建、制造業等重點領域的信貸投放。普惠業務上，渝農商行基于自身網點優勢，發力下沉市場，普惠小微貸量價兼備，市占率常年保持重慶市首位，定價也高于市內主要城商行。高股息+低估值特征明顯。公司 2024 年 3 月 22 日 A 股 PB（LF）僅 0.4倍，PB-ROE 角度下存在一定低估。近三年分紅比例穩定

4、在 30%的較高水平，基于 2024 年 3 月 22 日收盤價測算 23E 股息率達 6.51%，不輸國有大行，在上市銀行排名 4/42。投資建議：存量風險出清，區域發展提速 渝農商行根植重慶，“新重慶”建設、成渝經濟圈等戰略加持下區域潛力巨大，賦予公司高成長性，高股息率賦予公司高安全性；資負兩端結構優支撐公司后續息差表現或超預期；存量不良出清，新增不良可控，信用成本保持較低水平，也為利潤釋放打開空間。預計 23-25 年 EPS 分別為 0.95、0.99 和 1.04元，2024 年 3 月 22 日收盤價對應 0.4 倍 24 年 PB，給予“推薦”評級。風險提示：區域信用風險暴露;宏

5、觀經濟波動超預期;轉型進度不及預期。43 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）29,025 29,245 30,199 31,979 增長率（%）-6.0 0.8 3.3 5.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）10,276 10,741 11,271 11,805 增長率（%）7.5 4.5 4.9 4.7 每股收益（元）0.90 0.95 0.99 1.04 PE 5 5 5 4 PB 0.5 0.4 0.4 0.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 3 月 22 日收盤價）推薦 首次評級 當前價

6、格：4.49 元 Table_Author 分析師 余金鑫 執業證書：S0100521120003 郵箱： 渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 立足重慶、扎根縣域，當地規模最大的法人銀行.3 1.1 農信社合并而來，本地優勢顯著.3 1.2 主要股東多具國有背景，管理層戰略堅定.5 1.3 區域發展提速：新班子、新重慶、新氣象.7 2 不良出清，息差韌性足，盈利修復可期.9 2.1 資產質量優化，信用成本顯著走低.9 2.2 凈息差處同業中游，資負兩端均具優化潛力.12 2.3 壓制因素趨弱，ROE 步入改善通

7、道.15 3 貸款投放有望提速，中收亦有提升空間.18 3.1 成渝經濟圈建設提速，基建投放持續加碼.18 3.2 零售轉型穩步推進，普惠金融優勢穩固.20 3.3 卡業務或進一步激發中收潛力.23 4 低估值高股息，投資安全性高.26 5 盈利預測與投資建議.28 5.1 盈利預測假設與業務拆分.28 5.2 估值分析與投資建議.28 6 風險提示.30 插圖目錄.32 表格目錄.33 PBlWnV9ZkZnVmV7NcMbRpNpPtRqMiNpPmPiNoMsN6MoPrRvPqNzRMYnRoM渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

8、證券研究報告 3 1 立足重慶、扎根縣域，當地規模最大的法人銀行 1.1 農信社合并而來，本地優勢顯著 歷史悠久，國內首家 A+H 股上市農商行。渝農商行的前身重慶市農信社早在 1951 年就已成立。2003 年，重慶成為國內農信社改革首批試點省市之一，率先將 700 余個鄉鎮基層農信社合并成 39 個區縣級聯社。2008 年，渝農商行在重慶 39 家農信聯社及武隆農合行基礎上組建成立，是全國第三家省級農村商業銀行。之后，公司先后在 2010 年、2019 年實現了港股主板上市、A 股主板上市，是國內首家上市農商行、西部首家上市銀行。圖1：渝農商行發展歷程示意圖 資料來源：公司官網，招股說明書

9、，省級農村信用社聯合社改革模式的選擇與分析（王宏吉 吳明），民生證券研究院繪制 資產規模達萬億級，領跑上市農商行及當地銀行同業。23Q3 末，渝農商行總資產為 1.45 萬億元，資產規模位居上市農商行首位，并領跑重慶當地法人銀行機構。公司作為重慶重要的地方金融機構，積極服務當地的金融需求，近年來資產規模保持穩健增長。1951，前身重慶市首家農村信用社成立2003，參與首批農村信用社改革試點重慶成為全國首批農村信用社改革試點省市之一，取消了729個鄉鎮基層農信社的法人地位，成立了39個區縣級法人2019，首家“A+H”股上市農商行成功在上交所上市，成為全國首家“A+H”股上市農商行2010，首家

10、上市農商行、西部首家上市銀行重慶農商行成功在香港H股主板上市，成為全國首家上市農商行2008，全市統一法人的農商行在原重慶市38家農村信用合作社聯社及重慶武隆農村合作銀行的基礎上，組建成立重慶農商行。二級法人體系不再存在，原先市聯社和下屬縣聯社渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：23Q3 末渝農商行資產規模（億元）vs 可比同業 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：可比同業選取上市農商行和重慶市主要法人銀行機構 圖3：渝農商行資產規模（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 網點數領跑重慶市銀行機構

11、，結構上深耕縣域。23H1 末，渝農商行共設有1754 個網點，其中 1752 個位于重慶，覆蓋了重慶市內全部行政區縣。網點布局上，渝農商行縣域地區網點占比超 80%。近年來，縣域地區對渝農商行存貸款規模的貢獻度穩步提升，23H1 末，渝農商行在縣域地區的存款、貸款分別占總存款、總貸款的 72%、50%。橫向來看，截至 2024 年 3 月 18 日，渝農商行在重慶的網點數多于國有行重慶分行和當地主要城商行，網點覆蓋度在本地具有較強優勢。0200040006000800010000120001400016000渝農商行滬農商行重慶銀行青農商行常熟銀行重慶三峽銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行

12、瑞豐銀行江陰銀行0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q3總資產總資產YoY（右軸）渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：渝農商行重慶市內網點數 vs 可比同業 圖5：23H1 末渝農商行網點分布結構 資料來源：國家金融監督管理總局，民生證券研究院 注：可比同業選取國有行重慶分行和和重慶市主要法人銀行，數據截至2024 年 3 月 18

13、日 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：主城指重慶渝中區、大渡口區、江北區、沙坪壩區、九龍坡區、南岸區、北碚區、渝北區、巴南區，縣域指除主城以外其他地區，下同 圖6：渝農商行存款結構-分地區 圖7：渝農商行貸款結構-分地區 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 主要股東多具國有背景，管理層戰略堅定 前十大股東中當地國資持股比例較高，利于銀行承接本地項目需求。渝農商行股權整體較為分散，23Q3 末，公司尚無控股股東或實控人。前十大股東合計持股比例 55%，其中，重慶國資委通過旗下的渝富資本、重慶城投和重慶水務合計持有公司 17%的股權。重慶財政局通過

14、重慶發展投資和重慶發展置業管理合計持有公司 9%的股權。020040060080010001200140016001800渝農商行郵儲銀行農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行重慶銀行重慶三峽銀行交通銀行3051447202004006008001000120014001600重慶主城重慶非主城云南曲靖分行主城縣域0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202223H1縣域主城0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202223H1縣域主城渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務

15、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：23Q3 末渝農商行前十名股東持股比例情況示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 控股、參股多家金融機構，業務布局多元。23H1 末，渝農商行合計控股了12 家異地村鎮銀行，公司的業務范圍得以從重慶市向外拓展至江蘇、四川、云南、福建和廣西省。另外，渝農商行牌照資源較為豐富，是農商行中唯一擁有理財牌照的銀行，23H1 末，渝農商行旗下有理財子公司、金融租賃子公司，并參股了重慶小米消費金融公司。表1：23H1 末渝農商行主要控股公司 被控股、參股公司名稱 持股比例 總資產（億元）經營情況 渝農商金融租賃 80%66.21 凈利潤 6

16、.34 億元 渝農商理財 100%28.64 凈利潤 0.76 億元 江蘇張家港渝農商村鎮銀行 59%50.96 凈利潤 0.28 億元，不良率1.19%四川大竹渝農商村鎮銀行 81%云南大理渝農商村鎮銀行 90%云南祥云渝農商村鎮銀行 100%云南鶴慶渝農商村鎮銀行 81%云南香格里拉渝農商村鎮銀行 82%福建平潭渝農商村鎮銀行 59%福建沙縣渝農商村鎮銀行 93%福建福安渝農商村鎮銀行 85%廣西鹿寨渝農商村鎮銀行 90%福建石獅渝農商村鎮銀行 51%云南西山渝農商村鎮銀行 90%資料來源：公司公告，民生證券研究院 管理層長期深耕本地、年富力強。渝農商行現任管理層中，多位高管曾任職于重慶銀

17、行以及國有行或股份行的重慶分行，對當地市場理解較為深刻，利于銀行因地制宜，制定戰略決策。高管團隊整體較為年輕，董事長為內部提拔，也利于戰略的穩定推進，現任董事長謝文輝先生自 2014 年起擔任渝農商行總行行長，在公司內部有較長期的領導經驗。香港中央結算(代理人)香港中央結算渝富資本重慶城市建設投資重慶發展置業管理重慶發展投資重慶水務重慶財信企業集團隆鑫控股廈門匯尚泓股權投資渝農商行8.70%7.02%1.10%3.81%5.19%1.41%1.20%1.03%民資國資境外22.06%3.83%渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

18、告 7 表2：渝農商行現任管理層簡歷 姓名 職務 出生年份 履歷 謝文輝 董事長 1972 曾任工行重慶市分行任科技處副科長，重慶市農村信用聯社科技處總經理助理、副總經理，改制后陸續出任重慶農商行科技部總經理、總行副行長、行長。隋軍 行長 1968 曾任建行南充分行營業部總經理，重慶市江津區農信聯社理事長，重慶農村商業銀行江津支行行長、總行營業部總經理、總行副行長，重慶汽車金融有限公司董事長。張培宗 副行長 1974 曾任重慶市農村信用社聯合社理事會秘書、重慶農村商業銀行發展規劃部總經理、銅梁支行、北碚支行行長，渝農商金融租賃有限責任公司黨委書記及董事長。舒靜 副行長 1970 曾任光大銀行重

19、慶分行高新技術開發區支行副行長，建行重慶市分行北碚支行營業部經理及副經理（主持工作）。周國華 副行長 1965 曾任重慶市商業銀行監事會辦公室負責人，重慶銀行高新區支行行長、大禮堂支行行長，重慶銀行首席運營業務執行官、黨委委員、副行長。23 年 11 月起任重慶農商行副行長。譚彬 副行長 1975 曾任重慶農商行萬州支行副行長，個人業務部總經理，小微金融業務部總經理兼村鎮銀行管理部總經理，三農業務管理部總經理，鄉村振興金融部總經理。24 年 1 月起任重慶農商行副行長。資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 區域發展提速：新班子、新重慶、新氣象 新政府班子提出新發展思路，首年取得亮眼成效。

20、2023 年初，重慶市政府完成新一輪換屆工作，新領導班子在 2023 年政府工作報告中提出“新時代、新征程、新重慶”作為重慶市未來的發展主題，并提出“六個顯著提升”作為之后五年工作重點?！靶轮貞c”建設首年，當地經濟已顯現修復態勢，2023 年重慶市GDP、投資、社零增速均高于全國平均水平。圖9：GDP 增速：重慶 vs 全國 圖10：固定資產投資、社零增速：重慶 vs 全國 0%3%6%9%12%15%201220132014201520162017201820192020202120222023GDP：重慶GDP：全國-5%0%5%10%15%20%25%201220132014201520

21、162017201820192020202120222023固定資產投資：重慶固定資產投資：全國社會消費品零售：重慶社會消費品零售：全國渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院；注：固定資產投資為不含農戶口徑 重慶經濟有望繼續保持較高增速。中長期來看，重慶市提出到 2027 年，實現 GDP 邁上 4 萬億元臺階的目標，以 2023 年 GDP 計算，未來四年重慶市GDP 復合增速需達到 7.33%。短期來看，2024 年重慶市 GDP 預期增長目標設

22、定在 6%左右，在 31 省中處于靠前位置，同時，市委經濟工作會議也確定了 24年經濟工作十大任務，經濟發展重點明確。表3：2024 年國內 31 省市 GDP 增長目標 省(市)增長目標 海南、西藏 8%左右 新疆 6.5%左右 內蒙古 6%以上 重慶、寧夏、四川、湖南、安徽、湖北、吉林、甘肅 6%河南、浙江、福建、河北、陜西、遼寧、貴州、黑龍江 5.5%左右 江蘇、山東、廣西 5%以上 廣東 5%左右 上海、北京、江西、云南、山西、青海 5%天津 4.5%左右 資料來源：人民網，民生證券研究院 表4：2024 年重慶市十方面重點工作 目標 具體內容 一 縱深推進成渝地區雙城經濟圈建設，合力

23、打造帶動全國高質量發展的重要增長極 強化雙核聯動建設；成渝中部地區高質量一體化發展；“一縣一策”推動山區庫區高質量發展 二 堅持以科技創新推動產業創新，加快構建現代化產業體系 壯大制造業集群；深化科技賦能；發展現代服務業；推進數字化轉型發展 三 多措并舉穩投資促消費，充分激發需求潛力和經濟活力 持續擴大有效投資；促進消費擴容提質 四 加快推動數字重慶建設面上突破，引領帶動全面深化改革縱深發展 迭代升級數字化改革；推動“三攻堅一盤活”改革突破；促進民營經濟發展壯大；持續優化營商環境 五 高水平建設西部陸海新通道，打造內陸開放高地 增強開放道路帶動力；增強開放平臺集聚力；增強開放型經濟競爭力 六

24、深入推進以人為本的新型城鎮化，提高城市綜合承載能力 優化城鎮體系布局；提升城市功能品質；增強城市治理能力 七 有效推進鄉村全面振興，加快建設巴渝和美鄉村 堅決守牢底線紅線；大力發展鄉村產業；全面提升鄉村建設治理水平；深化強村富民綜合改革 八 全面融入長江經濟帶高質量發展戰略，扎實推進美麗重慶建設 深入打好污染防治攻堅戰；打強生態系統保護修復；實施綠色低碳轉型行動 九 加快打造新時代文化強市，增強城市文化軟實力 鞏固壯大主流思想輿論；繁榮發展文化事業和文化產業；擴大對外文化傳播 十 更大力度保障和改善民生，提升人民生活品質 加強就業服務和社會保障；推進教育強市建設；優化衛生健康服務體系；建設更高

25、水平的平安重慶 資料來源：重慶市人民政府官網，民生證券研究院 渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 不良出清，息差韌性足，盈利修復可期 2.1 資產質量優化，信用成本顯著走低 區域經濟震蕩調整、大股東違約背景下，不良曾承壓。渝農商行主要在重慶本地展業，資產質量與區域經濟發展聯系密切。1）2013-2017 年，重慶市電子信息、汽車摩托車兩大支柱產業蓬勃發展，渝農商行不良率保持在 1%以下。2）2018 年，重慶市兩大支柱產業發展接近飽和，當地經濟震蕩調整，制造業、批零、建筑業等親周期行業企業償債能力下降，出現貸款違約現

26、象，渝農商行不良率明顯上升。3）2019 年，大股東隆鑫控股由于欠款無法收回等原因，出現貸款逾期現象，而其是渝農商行當年最大單一借款人，相關貸款在總貸款占比達 1.25%，對公司資產質量也有一定拖累。圖11：渝農商行不良率走勢 資料來源：公司公告，民生證券研究院 歷時三年的加速出清后，渝農商行存量不良資產基本核銷，出險行業不良率也恢復至較低水平。20-22 年，渝農商行顯著加大核銷力度，對隆鑫系不良資產也采取展期、計提減值準備等手段積極處置，三年間核銷轉出金額顯著增加。23H1 末，渝農商行的制造業、批發與零售業、建筑業不良率分別為 0.99%、4.23%、1.19%，較 20 年高點均有明顯

27、下降，隆鑫系不良資產也已核銷完成。1.20%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%13H1201314H1201415H1201516H1201617H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H1202223H13Q23渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：渝農商行核銷及轉出金額（億元）圖13：渝農商行制造業、批發零售業、建筑業不良率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：隆鑫系不良資產處置進程 時間

28、不良資產處置情況 2020 渝農商行將發放給隆鑫控股的 5 筆貸款期限調整至 2021 年，合計金額 9.97 億元。核銷隆鑫控股貸款本金 38.06 億元；2020 年末隆鑫控股貸款余額 15.35 億元，計提減值淮備 13.01 億元。2021 核銷隆鑫控股貸款本金 13.92 億元，隆鑫控股貸款余額為 0。2022 隆鑫集團有限公司等十三家公司預重整實質合并重組方案通過，渝農商行合并申報債權金額 72.62 億元。2023 隆鑫控股在渝農商行的貸款已完成核銷，公司暫未獲得償債資源。按照重整計劃，渝農商行可獲得現金、上市公司股票以及信托受益權份額的清償。資料來源：公司公告，民生證券研究院

29、不良率在上市農商行中處于靠后水平，但優于市內銀行同業。20 年起，渝農商行顯著加大不良核銷力度，推動不良率逐年下降，23Q3 末不良率已降至 1.2%，但距農商行同業仍有一定差距。和市內主要銀行相比，渝農商行資產質量相對較優，不良率、關注率均較低。圖14：23Q3 末上市農商行不良率 圖15：22 年末渝農商行不良率、關注率 vs 市內銀行 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 0204060801001202015201620172018201920202021202223H10%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019202

30、02021202223H1制造業建筑業批發和零售業0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%常熟銀行無錫銀行蘇農銀行張家港行滬農商行江陰銀行瑞豐銀行紫金銀行渝農商行青農商行0%1%2%3%4%5%6%7%不良率關注率渝農商行重慶銀行重慶三峽銀行渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 貸款投向結構為渝農商行資產質量提供一定支撐。23H1 末，渝農商行房地產開發貸在總貸款中僅占 0.5%，資產質量受地產風險的影響較為可控。同時，33%的貸款投向租賃商務服務業、水利環境公管業和制造業

31、，這三個行業的不良率均在 1%左右，為渝農商行整體資產質量奠定較好基礎。圖16：23H1 末渝農商行各項貸款占比及不良率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 展望來看，渝農商行對公和個人貸款不良率均有優化空間。作為化債重點省市，重慶將有力推動地方平臺債務風險緩釋，利好當地銀行的資產質量。近年渝農商行的個人貸款不良率有所上升，主要是個人經營性貸款違約增加，后續隨著個體工商戶經營收入恢復，該部分資產質量也將趨于穩定。圖17：渝農商行對公、個人貸款不良率走勢 資料來源：公司公告，民生證券研究院 不良凈生成率低、撥備充裕，助力信用成本的節約。一方面，渝農商行存量不良基本出清，區域化債背景下新增不良也相

32、對可控，不良凈生成率能夠保持在較低水平，后續撥備計提壓力不大。另一方面，渝農商行的撥備較為充裕。展望來看，后續渝農商行減值準備有望少提，信用成本得以節約，有釋放利潤的空間。貸款占比不良率對公貸款48.44%1.28%租賃和商務服務業12.27%0.20%水利、環境和公共設施管理業11.35%1.04%制造業9.56%0.99%電力、燃氣及水生產和供應業 3.94%2.19%批發和零售業2.46%4.23%建筑業1.42%1.19%房地產業0.52%9.10%其他對公貸款6.92%1.87%個人貸款43.80%1.34%個人按揭貸14.08%1.01%個人經營及再就業貸款16.68%1.75%其

33、他個人貸款13.04%1.18%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2015201620172018201920202021202223H1對公貸款不良率個人貸款不良率渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖18：渝農商行不良凈生成率與信用成本 圖19：渝農商行撥備覆蓋率和撥貸比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 凈息差處同業中游，資負兩端均具優化潛力 凈息差處同業中游，資產端表現一般，負債成本優勢較大。23Q3 末，渝農商行凈息差為 1.77%，在上市農商行中處

34、于中間位置。資負兩端來看，負債端成本優勢明顯，23H1 末計息負債成本率為 2.05%，為上市農商行最低；資產端生息資產收益率為 3.75%，而凈息差高于渝農商行的常熟、江陰、張家港、青農商銀行的資產收益率都在 4%以上。圖20：上市農商行凈息差、生息資產收益率、計息負債成本率 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 渝農商行貸款占生息資產比重較低，結構優化空間大。23H1 末渝農商行貸款在生息資產中占比 49%，在上市農商行中最低，是拖累公司生息資產收益率的重要因素。后續渝農商行有望通過加速投放基建類、普惠小微貸款，推動貸款在生息資產中占比不斷提升，從結構上改善資產端收益率。0.0%0.5%1

35、.0%1.5%2.0%2.5%2015201620172018201920202021202223H1不良凈生成率信用成本3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%200%250%300%350%400%450%201520162017201820192020202120221Q231H233Q23撥備覆蓋率撥貸比（右軸）0%1%2%3%4%5%6%常熟銀行江陰銀行張家港行青農商行渝農商行瑞豐銀行滬農商行蘇農銀行無錫銀行紫金銀行23Q1-3凈息差23H1凈息差23H1生息資產收益率23H1計息負債成本率渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

36、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖21：23H1 渝農商行生息資產結構及定價 vs 可比同業 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：顏色越深代表數值越大 從資產端沖擊因素來看，渝農商行化債壓力相對較小，受按揭利率調降的負面影響也不大。重慶是國內 12 個重點化債省市，市場可能較為擔心化債對渝農商行資產端收益率的沖擊，我們粗略地以四個對公行業貸款+企業債+非標資產作為化債涉及敞口，敞口內局部資產可能面臨收益率下降。測算得 23H1 末渝農商行化債涉及敞口在生息資產中占比為 20%，在上市銀行中降序排名 24/42。另外，23H1 末渝農商行按揭貸款在生息資產中占比 7%，在上市銀行

37、中降序排名27/42，預計存量按揭利率調降對公司資產收益率的影響也相對可控。圖22：23H1 末上市銀行化債涉及敞口在生息資產中占比 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：化債涉及敞口=租賃和商務服務業貸款+水利、環境和公共設施管理業貸款+電力、熱力、燃氣及水生產和供應業貸款+交通運輸、倉儲和郵政業貸款+企業債+非標資產 渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行瑞豐銀行江陰銀行發放貸款 49%54%59%70%71%63%62%64%63%62%金融投資 38%27%28%23%22%29%33%27%28%33%同業資產 10%11%9%3%1%2%6%3%4%5

38、%存放央行4%5%4%5%5%5%0%5%5%0%其他資產0%3%0%0%0%0%0%0%0%0%發放貸款 4.50%4.38%4.82%6.08%4.58%4.53%5.31%4.46%4.91%4.68%金融投資 3.38%3.19%3.43%3.55%2.62%3.14%2.66%3.00%2.82%3.32%同業資產 2.32%2.35%2.26%2.49%0.66%1.82%1.94%1.15%1.47%存放央行 1.54%1.48%1.53%1.51%1.58%1.58%1.47%1.55%其他資產6.08%平均余額占生息資產收益率1.71%0%5%10%15%20%25%30%3

39、5%40%重慶銀行成都銀行華夏銀行南京銀行杭州銀行鄭州銀行貴陽銀行北京銀行興業銀行蘇州銀行齊魯銀行工商銀行中國銀行西安銀行長沙銀行交通銀行寧波銀行上海銀行青島銀行江蘇銀行民生銀行無錫銀行農業銀行渝農商行浙商銀行建設銀行浦發銀行紫金銀行光大銀行中信銀行蘭州銀行青農商行滬農商行張家港行郵儲銀行廈門銀行瑞豐銀行蘇農銀行招商銀行江陰銀行常熟銀行渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖23：23H1 末上市銀行個人按揭貸款在生息資產中占比 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 深耕縣域，存款成本優勢凸顯。得益于在本地，尤其是在縣域

40、地區的深厚根基，渝農商行縣域存款占比高，帶來了穩定、低成本的存款，近年渝農商行存款平均成本率呈現下降趨勢，但存款增速依然較為穩定，23H1 末渝農商行存款的平均成本率為 1.91%，為上市農商行最低。另外，渝農商行其他計息負債在成本上也有一定優勢，23H1 末渝農商行發債平均成本率為 2.52%，僅高于滬農商行，同業負債成本率為 2.18%，僅高于蘇農、瑞豐銀行。圖24：渝農商行吸收存款平均成本率與存款增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%建設銀行中國銀行平安銀行郵儲銀行工商銀行農業銀行招商銀行中信銀行興業銀行交通銀行浦發銀行北京銀行齊魯銀

41、行光大銀行成都銀行青島銀行滬農商行華夏銀行江蘇銀行民生銀行紫金銀行蘭州銀行廈門銀行瑞豐銀行長沙銀行青農商行渝農商行蘇州銀行無錫銀行鄭州銀行西安銀行重慶銀行張家港行上海銀行杭州銀行江陰銀行浙商銀行蘇農銀行常熟銀行南京銀行寧波銀行貴陽銀行0%3%6%9%12%15%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%201920202021202223H1存款平均成本率存款增速（右軸）渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖25：23H1 渝農商行計息負債結構及定價 vs 可比同業 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：顏色

42、越深代表數值越大 定期存款占比高，更受益于存款掛牌利率調降。22 年以來，商業銀行存款掛牌利率已經歷四次下調，其中定期存款利率下調的頻次和幅度都高于活期。23H1 末渝農商行定期存款占計息負債的比重為 49%，水平在上市行中較為靠前，預計掛牌利率調降對其負債成本的節約效果較佳。圖26：23H1 末上市行定期存款占比計息負債 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2.3 壓制因素趨弱，ROE 步入改善通道 凈利息收入、減值損失是近年拖累渝農商行 ROE 表現的主要因素。2020 年，渝農商行 ROE 出現明顯下滑，考慮兩方面原因：1）減值準備計提力度加大，主要是為了核銷先前區域經濟震蕩、大股東違

43、約遺留的不良包袱；2）凈利息收入貢獻度下降，主要由于銀行業整體處于息差收窄環境。渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行瑞豐銀行江陰銀行吸收存款 68%79%70%86%92%97%86%85%83%84%發行債券 12%8%20%5%6%2%0%6%5%3%同業負債 13%10%9%7%2%1%14%7%7%13%央行借款7%3%1%3%0%0%0%1%5%0%其他負債0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%吸收存款 1.91%1.98%2.07%2.28%2.26%2.33%2.33%2.02%2.30%2.02%發行債券 2.52%2.59%2.54%2.82%3

44、.22%4.77%2.79%2.58%3.78%同業負債 2.18%2.26%2.34%2.64%2.36%2.22%2.34%1.46%2.00%央行借款 2.40%2.30%2.02%1.97%2.04%平均余額占計息負債成本率3.10%0%10%20%30%40%50%60%70%無錫銀行郵儲銀行紫金銀行常熟銀行張家港行瑞豐銀行齊魯銀行江陰銀行南京銀行蘇農銀行滬農商行西安銀行渝農商行青農商行成都銀行光大銀行蘭州銀行青島銀行平安銀行重慶銀行交通銀行工商銀行農業銀行建設銀行寧波銀行貴陽銀行蘇州銀行浙商銀行中國銀行民生銀行上海銀行長沙銀行華夏銀行中信銀行江蘇銀行浦發銀行鄭州銀行廈門銀行招商銀行

45、興業銀行北京銀行杭州銀行渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖27：渝農商行杜邦分析 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：圖中黑色橫線以上百分比為年末利潤表各項目/年初年末總資產均值 22 年以來，減值損失對渝農商行 ROE 的負面貢獻度逐步降低。主要是三年加速核銷后，存量不良已基本出清，撥備計提壓力有所減小，推動減值損失下行，支撐公司盈利表現。23 年前三季度，渝農商行 ROE 已呈現恢復跡象。圖28：渝農商行信用減值損失（億元）圖29：渝農商行 ROE（年化）vs 上市農商行平均 資料來源：公司公告，民生證券研

46、究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：上市農商行平均為算數平均值 后續，渝農商行凈利息收入也有望回升。一是息差有望企穩，負債端，縣域存款占比高，成本優勢穩固，且后續存款掛牌利率下調的效果將持續顯現，資產端，貸款占比低，結構上優化空間大，近年來渝農商行貸款在資產占比穩步提升；二是信貸增量有抓手，成渝雙城經濟圈建設等區域戰略帶動下，基建類、產業類投資需求旺盛，相應領域貸款有望保持較快增長。2016201720182019202020212022營業收入2.86%2.81%2.82%2.69%2.60%2.57%2.21%利息凈收入2.55%2.52%2.16%2.35%2.24%2.18%

47、1.94%利息收入4.33%4.60%4.28%4.55%4.23%4.31%3.92%利息支出1.77%2.08%2.12%2.20%2.00%2.12%1.98%手續費及傭金凈收入0.28%0.27%0.22%0.23%0.27%0.23%0.15%凈其他非息收入0.02%0.02%0.44%0.10%0.10%0.16%0.13%稅金及附加0.09%0.02%0.03%0.02%0.03%0.02%0.02%管理費用1.03%0.95%0.85%0.77%0.71%0.71%0.71%PPOP（撥備前利潤）1.75%1.83%1.94%1.90%1.87%1.84%1.48%減值損失0.

48、35%0.43%0.67%0.66%0.94%0.90%0.60%稅前利潤1.40%1.40%1.27%1.24%0.93%0.93%0.88%所得稅0.35%0.35%0.28%0.23%0.14%0.12%0.08%ROAA1.05%1.05%0.98%0.99%0.78%0.80%0.79%權益乘數15.4314.8013.8912.5211.9712.1512.02ROAE16.14%15.49%13.56%12.35%9.28%9.67%9.44%02040608010012020142015201620172018201920202021202223Q1-38%9%10%11%12

49、%13%14%15%16%17%18%20142015201620172018201920202021202223Q1-3渝農商行上市農商行平均渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖30：渝農商行凈息差走勢 圖31：渝農商行貸款在總資產中占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20142015201620172018201920202021202223H123Q330%32%34%36%38%40%42%44%46%48%20

50、142015201620172018201920202021202223H123Q3渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 貸款投放有望提速，中收亦有提升空間 3.1 成渝經濟圈建設提速，基建投放持續加碼 成渝經濟圈建設有望長期支撐當地投資需求。一是計劃周期長，成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要中提出到 2025 年，成渝地區雙城經濟圈經濟實力、發展活力、國際影響力大幅提升，到 2035 年建成實力雄厚、特色鮮明的雙城經濟圈。二是投資需求大，成渝雙城經濟圈重大項目不斷擴容，總資金需求持續增長，截至 2024 年，重大項目計

51、劃投資總額為 3.6 萬億元，而 2020-2023 實際投入資金合計約 0.9 萬億元，預計后續資金需求強勁。表6：成渝雙城經濟圈重大項目的投資情況 指標 2020 2021 2022 2023 2024E 項目數（個）31 67 160 248 300 項目總計劃投資（億元）5563 15700 20367 32500 36000 當年實際完成投資額（億元）354 2154 2336 4138 4221（計劃）資料來源：四川省人民政府官網，重慶市人民政府官網，民生證券研究院 23 年以來，成渝經濟圈建設的投資節奏明顯加快。23 年成渝經濟圈重大項目實際完成投資達 4138 億元，24 年計

52、劃完成投資 4221 億元，投資力度較前幾年明顯提升。區域行的業務發展與當地經濟具有一定相關性，23 年重慶市人民幣貸款同比增速已經明顯回升，伴隨成渝經濟圈建設持續推進，當地經濟發展勢頭良好，有望對渝農商行貸款投放形成較好支撐。圖32：渝農商行貸款增速 vs 重慶金融機構貸款增速 資料來源：iFinD，民生證券研究院 區域內基建和產業項目儲備充裕，是渝農商行對公業務重點發力方向。從共建成渝地區雙城經濟圈 2023 年重大項目清單來看，基礎設施網絡項目、0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017201820192020202120222023渝農商行

53、貸款余額重慶市人民幣貸款余額渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 現代產業項目的總投資額合計占重點項目總投資的 91。近年來，渝農商行對公貸款主要投向基建（水利+交運倉儲+電熱供應，下同）、租賃商務服務和制造三大領域，三領域貸款在渝農商行對公貸款占比穩定在 70%以上。表7：2023 年成渝雙城經濟圈重大項目分類情況 領域 項目數（個）總投資（億元）具體項目 現代基礎設施網絡 90 23800 機場、鐵路、高速公路、航運樞紐、客運樞紐、能源工程等 現代產業 81 5862 制造業項目、數字經濟項目、現代服務業項目、高效特

54、色農業等 科技創新 27 672 科技基礎設施項目、西部科學城、產業創新平臺等 文化旅游 21 1053 文化產業園、旅游度假區、公園等 生態屏障 13 340 循環園區、生態修復項目、水環境治理等 對外開放 6 229 跨境公路運輸平臺、保稅區、綜合服務區等 公共服務 10 567 職業教育園區、應急救援中心等 資料來源：四川省人民政府官網，民生證券研究院 圖33：渝農商行對公貸款結構-按行業 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：基建類包括水利、環境和公共設施管理業，交通運輸、倉儲和郵政業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，下同 豐富的項目經驗也助力渝農商行承接當地項目融資需求。渝農商行

55、深耕重慶本土業務，23H1 末已支持成渝地區雙城經濟圈重大項目及市級重點項目 141 個、授信金額 1084 億元、貸款余額 217 億元。23 年上半年，渝農商行對公貸款余額新增 287 億元，三領域合計貢獻 93%的增量，展望來看，成渝雙城經濟圈建設有望繼續對渝農商行在基建、租賃商務服務和制造業領域的信貸投放形成有力支撐。0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202223H1基建類租賃和商務服務業制造業批發和零售業金融業建筑業衛生和社會工作房地產業文化、體育和娛樂業農林牧漁業其他渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務

56、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表8：渝農商行參與的部分基礎設施建設項目 支持領域 具體內容 物流 服務重慶港務物流、重慶公路物流基地、國際樞紐物流園等園區通道口岸建設；支持港口建設，與重慶港務物流集團有限公司積極對接果園作業區集裝箱堆場擴能工程項目，為其授信 9.35 億元，已發放貸款超過 4 億元。立體交通 積極開辟綠色通道、單列信貸計劃，量身定制“一攬子”金融服務方案，支持綜合立體交通走廊建設貸款超過 200 億元。鐵路 參與市郊鐵路璧山至銅梁線工程 PPP 項目，助力打造軌道上都市圈，累計授信超 18億元。高速 為武兩高速、大內高速、遂資高速、銅安高速、渝遂高速等

57、項目授信。綠色升級 為秀山支行投放 4.45 億元流動資金貸款用于秀山縣“海綿城市”項目建設，包括屋頂綠化、雨水斷接、生物滯留帶、雨水花園、硅沙蓄水池建設等。資料來源：公司公告，重慶日報，渝小金，民生證券研究院整理 圖34：渝農商行對公貸款增量（億元）-按行業 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 零售轉型穩步推進，普惠金融優勢穩固 零售戰略有定力、有打法，業務貢獻度持續提升。公司早在 2010 年年報中就提出“打造當地最大最優的零售銀行”，后在 2019 年年報中將“零售立行、科技興行、人才強行，以大零售業務為核心競爭力”作為全行發展戰略，2021 年年報提出“三轉新零售思維“和”五心

58、新零售策略”，進一步為全行零售業務發展指明方向。在不斷更新的戰略引領下，渝農商行個人銀行業務占營收的比重逐年上升，23H1 末達 44%。-200-10001002003004005002015201620172018201920202021202223H1基建類租賃和商務服務業制造業批發和零售業金融業建筑業衛生和社會工作房地產業文化、體育和娛樂業農林牧漁業其他渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖35：渝農商行營業收入分部拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖36：23H1 末渝農商行零售業務思路 資料來源：公

59、司公告，民生證券研究院繪制 零售貸款占比領先同業。隨著“零售立行“戰略的持續推進，渝農商行零售貸款規模逐年提升，在總貸款中占比也呈現上升趨勢，全行的貸款結構更加均衡。23Q3 末，渝農商行零售存款在總貸款中占比達 43%，在上市農商行中處于靠前水平，也高于重慶市內主要城商行。29.9%34.2%37.2%37.3%38.9%40.5%42.1%43.6%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202223H1個人銀行業務金融市場業務公司銀行業務未分配項目渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

60、究報告 22 圖37：23Q3 末渝農商行零售貸款占比 vs 可比同業 資料來源：各公司公告，民生證券研究院；注：可比同業選取上市農商行和重慶市主要法人銀行機構，青農商行采用最新披露數據（23H1 末）現階段，個人經營貸是渝農商行個人貸款增長的主要動力。渝農商行個人貸款結構一直較為均衡，因而在 2021 年住房信貸環境收緊、消費需求偏弱的背景下，個人貸款增速受到的影響相對較小。另外，公司作為扎根重慶的大型地方銀行，本地網點眾多且多分布于縣域地區，發展普惠業務具備先天優勢，個人經營貸增勢穩定，對個人貸款增速也能形成一定支撐。23H1 渝農商行個人貸款同比增速為 7.9%，較 22 年已有所回升。

61、圖38：渝農商行個人貸款結構 圖39：渝農商行個人貸款增量（億元）結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 深耕下沉市場，普惠小微貸款兼具量價優勢。23H1 末渝農商行普惠小微貸款規模達 1252 億元，位居全市銀行機構首位，主要是公司基于自身網點優勢，重點發力下沉市場，普惠小微貸戶均規模雖低，但服務戶數顯著多于市內同業銀行機構。同時，服務下沉也為定價打開空間，2022 年渝農商行普惠小微貸平均利率為 5.35%，相比重慶銀行、重慶三峽銀行更高。60%46%43%42%30%29%24%24%24%20%20%19%0%10%20%30%40%50%60%7

62、0%80%90%100%常熟銀行瑞豐銀行渝農商行張家港行滬農商行青農商行重慶銀行紫金銀行蘇農銀行成都銀行江陰銀行無錫銀行個人貸款公司貸款票據貼現32%38%5%25%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202223H1個人按揭貸款個人經營性貸款信用卡其他個人貸款-200-100010020030040050060070020172018201920202021202223H1個人按揭貸款個人經營性貸款信用卡其他個人貸款渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖40：渝農商行普

63、惠小微貸余額及戶均規模 vs 可比同業 圖41：渝農商行普惠小微貸款利率 vs 可比同業 資料來源：各公司公告，人民網，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 普惠小微貸占比有望進一步提升。近年重慶市持續推進普惠小微金融港灣建設工作，港灣主要布局在市場主體附近的街道、商圈、園區等區域，以打通普惠小微“最后一公里”。23H1 末渝農商行已建成港灣 77 個，數量居全市銀行機構首位，有助于公司進一步挖掘市場需求。圖42：渝農商行普惠小微貸規模（億元）及在總貸款中占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3 卡業務或進一步激發中收潛力 渝農商行中間業務在上市農商行中處于領先位置。2

64、3Q3 末，從中收規模和占營收的比重來看，渝農商行的中收業務在上市農商行僅次于滬農。動態來看，渝農商行中收在 21-22 年有所下滑，主要是投資市場收益率下降導致當年理財業務收入明顯下滑。0204060801001201401600200400600800100012001400渝農商行重慶銀行工行重慶分行重慶三峽銀行普惠小微貸款（億元）戶均規模（萬元,右軸）4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%202020212022渝農商行重慶銀行重慶三峽銀行0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200

65、140020172018201920202021202223H1普惠小微貸款余額在總貸款中占比（右軸）渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖43：23Q3 末上市農商行中間業務收入及占比營收 圖44：渝農商行中間業務、理財業務的收入及增速 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 銀行卡業務、代理業務收入增長較快，已成為渝農商行中收的主要貢獻力量。渝農商行代銷產品種類豐富，包括保險、信托、貴金屬等，為公司開展代理業務提供較好抓手。23H1 渝農商行實現手續費及傭金收入 12 億元，同比增

66、長 0.3%，其中代理業務收入 4 億元，同比增長 23%，銀行卡手續費收入 3 億元，同比增長 82%。圖45：渝農商行中間業務分項收入（億元）圖46：渝農商行中間業務分項增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 持續強化商戶服務，銀行卡手續費收入有望保持較高增速。一方面，渝農商行可持續拓展“渝快付”商戶，通過提供收單服務融入商戶經營，歸集商戶存款。另一方面，不斷完善自身的“渝快生活”品牌，與餐飲、購車、家裝商戶合作，從消費場景端切入商戶經營，推動商戶交易金額保持較快增長，為公司銀行卡手續費收入增速提供支撐。0%2%4%6%8%10%12%04812162

67、0滬農商行渝農商行青農商行無錫銀行紫金銀行江陰銀行蘇農銀行張家港行常熟銀行瑞豐銀行中間收入（億元）中收/營收（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530352018201920202021202223H1中間收入（億元）理財手續費收入（億元）中收增速（%）理財手續費增速（%）0510152025302018201920202021202223H1資金理財手續費代理及受托業務傭金銀行卡手續費結算和清算手續費其他-80%-30%20%70%120%2018201920202021202223H1資金理財代理受托銀行卡結算清算其他手續費及傭金收

68、入渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖47：渝農商行商戶交易金額（億元）圖48：“渝快生活”合作商戶示例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：重慶農商行手機銀行 APP，民生證券研究院 11 476164497702004006008001000120014001600180020202021202223H1渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 低估值高股息，投資安全性高 現階段渝農商行 PB 或存在一定低估。截至 2024 年

69、3 月 22 日，公司 A 股PB（LF）僅 0.44 倍，在上市農商行中排名 10/10，23 年前三季度年化 ROE 在上市農商行中排名 7/10，從 PB 與 ROE 匹配的角度看，渝農商行的估值仍有一定提升空間。圖49：上市農商行 ROE（年化）水平 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 圖50：上市農商行 PB（LF）-ROE（23Q1-3 年化）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：PB（LF）為 2024 年 3 月 22 日數據 較低的估值、較高的現金分紅比例，造就亮眼股息率。渝農商行近三年的現金分紅比例穩定在 30%，領先于農商行同業，與國有大行相當。使用 2024 年

70、3月 22 日收盤價測算，公司 23E 股息率為 6.51%，在農商行中排名 1/10，在上市銀行中排名 4/42。7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%201620172018201920202021202223Q1-3渝農商行滬農商行青農商行紫金銀行常熟銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行瑞豐銀行無錫銀行渝農商行滬農商行青農商行紫金銀行常熟銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行瑞豐銀行無錫銀行9%11%13%15%0.400.450.500.550.600.650.700.750.80ROEPB渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

71、證券研究報告 27 圖51：上市銀行股息率及近三年現金分紅比例（降序，按股息率）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：23E 股息率=（22 年每股分紅/收盤價）*23 年歸母凈利潤增速，收盤價截至 2024 年 3 月 22 日 202020212022成都銀行28%29%29%7.13%江蘇銀行31%30%30%6.76%興業銀行25%26%27%6.61%渝農商行30%30%30%6.51%華夏銀行22%22%24%6.37%廈門銀行26%30%31%6.37%上海銀行27%26%26%6.09%浙商銀行28%未分紅33%6.09%交通銀行30%30%30%6.09%南京銀行30%3

72、0%30%6.12%滬農商行未分紅30%30%5.96%光大銀行30%25%25%5.97%建設銀行30%30%30%5.85%招商銀行32%32%32%5.93%工商銀行30%30%30%5.83%北京銀行30%29%26%5.73%蘇州銀行31%30%31%5.79%青島銀行34%29%30%5.72%中信銀行25%27%26%5.86%農業銀行30%30%30%5.58%郵儲銀行30%30%30%5.57%張家港行29%22%26%5.55%重慶銀行29%29%28%5.52%中國銀行30%30%30%5.37%貴陽銀行19%18%18%5.43%民生銀行27%27%27%5.37%蘭州

73、銀行未分紅36%39%5.18%西安銀行31%30%30%5.12%長沙銀行24%22%21%4.99%江陰銀行37%31%24%4.97%齊魯銀行33%28%24%4.82%杭州銀行29%22%20%4.66%無錫銀行26%21%21%4.46%常熟銀行30%25%25%4.47%蘇農銀行28%25%20%4.37%紫金銀行25%24%23%4.12%浦發銀行24%23%18%3.14%平安銀行12%12%12%2.97%寧波銀行20%17%14%2.71%瑞豐銀行未分紅21%15%2.68%鄭州銀行未分紅未分紅未分紅0.00%青農商行28%18%未分紅0.00%23E股息率銀行現金分紅比例

74、渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 關鍵假設：1、規模增速：渝農商行作為深耕重慶的地方大型銀行機構，受益于區域經濟發展提速，信貸及資產擴張能力均較為強勁。我們預測 23-25 年貸款同比增速為 8.0%、10.0%、10.0%，總資產同比增速為 9.0%、9.1%、9.2%。2、凈息差：資產端仍有定價下行壓力，但負債端成本優化仍對凈息差形成一定正向支撐。我們預測 23-25 年凈息差為 1.79%、1.69%、1.63%。3、非息收入：渝農商行中間業務在農商行中處

75、于領先位置，未來公司將繼續挖掘銀行卡業務潛力，同時積極拓展代銷業務，預計可對非息收入形成支撐。我們預測 23-25 年非息收入同比增速為 5%、5%、10%，凈手續費收入同比增速為-5%、5%、7%。4、資產質量：渝農商行歷史不良包袱基本出清，當前信貸重點投放領域不良率較低，受益于區域化債，后續公司資產質量指標有望持續穩健向好。我們預測 23-25 年不良貸款率為 1.19%、1.14%、1.10%，撥備覆蓋率 349%、331%、312%。根據以上假設，我們預計 23-25 年公司營收為 292、302、320 億元，增速分別為 0.8%、3.3%、5.9%；23-25 年公司歸母凈利潤為

76、107、113、118 億元，增速分別為 4.5%、4.9%、4.7%。5.2 估值分析與投資建議 上市銀行中，我們選取和渝農商行規模相近的滬農商行，同處中西部地區的成都銀行、重慶銀行，重慶市內網點鋪設亦較為廣泛的郵儲銀行作為可比公司。渝農商行根植重慶，“新重慶”建設、成渝經濟圈等戰略加持下區域潛力巨大，賦予公司高成長性，高股息率賦予公司高安全性；資負兩端結構優支撐公司后續息差表現或超預期；存量不良出清，新增不良可控，信用成本保持較低水平，也為利潤釋放打開空間。預計 23-25 年 EPS 分別為 0.95、0.99 和 1.04 元，2024 年 3 月 22 日收盤價對應 0.4 倍 24

77、 年 PB，給予“推薦”評級。渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表9：可比公司 PB 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PB（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601825.SH 滬農商行 6.65 1.30 1.47 1.65 0.6 0.5 0.5 601838.SH 成都銀行 13.01 3.24 3.86 4.62 0.8 0.7 0.6 601963.SH 重慶銀行 7.2 1.41 1.41 1.48 0.5 0.5 0.5 601658.SH

78、 郵儲銀行 4.74 0.89 0.96 1.05 0.6 0.6 0.5 均值 1.71 1.93 2.20 0.6 0.6 0.5 中位數 1.36 1.44 1.57 0.6 0.5 0.5 601077.SH 渝農商行 4.49 0.95 0.99 1.04 0.4 0.4 0.4 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測；注：股價時間為 2024 年 3 月 22 日，滬農商行、重慶銀行 23E、24E、25E 數據采用 iFinD 一致預期 渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 風險提示 1）區域信用風險

79、暴露：若特定行業或領域信用風險加速暴露，可能對銀行資產質量產生沖擊，進而影響利潤增速。2）宏觀經濟波動超預期：受外部環境及內需影響，經濟增速面臨一定下行壓力，居民、企業信貸需求走弱，行業擴張放緩。3）轉型進度不及預期：受經濟發展變化、客戶需求改變等影響，銀行轉型可能面臨波折。渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCEDETAIL 利潤表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 收入增長 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利息收入 254 254

80、 262 276 歸母凈利潤增速 7.5%4.5%4.9%4.7%手續費及傭金 19 18 19 20 撥備前利潤增速-11.7%-3.0%2.9%6.4%其他收入 17 20 21 23 稅前利潤增速 3.3%11.2%5.0%4.8%營業收入 290 292 302 320 營業收入增速-6.0%0.8%3.3%5.9%營業稅及附加-3-4-4-4 凈利息收入增速-3.2%0.2%3.0%5.3%業務管理費-92-100-104-109 手續費及傭金增速-29.8%-5.0%5.0%7.0%撥備前利潤 195 189 194 207 營業費用增速 8.8%8.0%4.0%5.0%計提撥備-

81、78-60-59-65 稅前利潤 116 129 135 142 規模增長 2022A 2023E 2024E 2025E 所得稅-11-19-20-21 生息資產增速 6.9%9.0%9.2%9.1%歸母凈利潤 103 107 113 118 貸款增速 8.7%8.0%10.0%10.0%同業資產增速-5.5%5.0%8.0%5.0%資產負債表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 證券投資增速 9.9%11.2%8.8%9.2%貸款總額 6,327 6,833 7,516 8,268 其他資產增速 7.6%1.9%-3.9%3.0%同業資產 1,031 1,083 1,16

82、9 1,228 計息負債增速 7.8%9.4%9.5%9.6%證券投資 5,730 6,372 6,932 7,570 存款增速 8.6%9.0%9.0%9.0%生息資產 13,586 14,810 16,167 17,642 同業負債增速 108.2%5.0%5.0%5.0%非生息資產 209 213 204 210 股東權益增速 8.5%6.1%5.7%4.9%總資產 13,519 14,740 16,087 17,570 客戶存款 8,249 8,992 9,801 10,683 存款結構 2022A 2023E 2024E 2025E 其他計息負債 3,071 3,395 3,762

83、4,176 活期 30.4%30.9%31.4%31.9%非計息負債 1,048 1,132 1,234 1,358 定期 68.8%68.3%67.8%67.3%總負債 12,368 13,519 14,797 16,217 其他 0.8%0.8%0.8%0.8%股東權益 1,150 1,221 1,290 1,353 貸款結構 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標 2022A 2023E 2024E 2025E 企業貸款(不含貼現)47.2%47.2%47.2%47.2%每股凈利潤(元)0.90 0.95 0.99 1.04 個人貸款 44.7%44.7%44.7%44

84、.7%每股撥備前利潤(元)1.72 1.66 1.71 1.82 票據貼現 8.1%8.1%8.1%8.1%每股凈資產(元)9.45 10.05 10.64 11.16 資產質量 每股總資產(元)119.03 129.79 141.65 154.70 資產質量 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 5 5 5 4 不良貸款率 1.22%1.19%1.14%1.10%P/PPOP 3 3 3 3 正常 97.49%97.54%97.60%97.66%P/B 0.5 0.5 0.4 0.4 關注 1.29%1.27%1.25%1.24%P/A 0.04 0.04 0.03 0.0

85、3 次級 0.70%0.69%0.68%0.67%可疑 0.47%0.46%0.45%0.44%利率指標 2022A 2023E 2024E 2025E 損失 0.05%0.04%0.02%-0.01%凈息差(NIM)1.93%1.79%1.69%1.63%撥備覆蓋率 358%349%331%312%凈利差(Spread)1.84%1.62%1.59%1.55%資本狀況 貸款利率 4.82%4.50%4.45%4.40%資本狀況 2022A 2023E 2024E 2025E 存款利率 1.97%1.89%1.84%1.79%資本充足率 15.62%15.03%14.72%14.41%生息資產

86、收益率 3.97%3.67%3.61%3.55%核心資本充足率 13.10%12.74%12.60%12.45%計息負債成本率 2.13%2.05%2.02%2.00%資產負債率 91.49%91.72%91.98%92.30%盈利能力 2022A 2023E 2024E 2025E ROAA 0.80%0.78%0.75%0.72%其他數據 2022A 2023E 2024E 2025E ROAE 9.89%9.70%9.60%9.54%總股本(億元)113.6 113.6 113.6 113.6 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；注：利潤表負值表示對營收、利潤負向影響 渝農商行(60

87、1077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：渝農商行發展歷程示意圖.3 圖 2：23Q3 末渝農商行資產規模（億元）vs 可比同業.4 圖 3：渝農商行資產規模（億元）及增速.4 圖 4：渝農商行重慶市內網點數 vs 可比同業.5 圖 5：23H1 末渝農商行網點分布結構.5 圖 6：渝農商行存款結構-分地區.5 圖 7：渝農商行貸款結構-分地區.5 圖 8：23Q3 末渝農商行前十名股東持股比例情況示意圖.6 圖 9：GDP 增速：重慶 vs 全國.7 圖 10：固定資產投資、社零增速：重慶 vs 全國.7 圖 11：渝

88、農商行不良率走勢.9 圖 12：渝農商行核銷及轉出金額（億元）.10 圖 13：渝農商行制造業、批發零售業、建筑業不良率.10 圖 14：23Q3 末上市農商行不良率.10 圖 15：22 年末渝農商行不良率、關注率 vs 市內銀行.10 圖 16：23H1 末渝農商行各項貸款占比及不良率.11 圖 17：渝農商行對公、個人貸款不良率走勢.11 圖 18：渝農商行不良凈生成率與信用成本.12 圖 19：渝農商行撥備覆蓋率和撥貸比.12 圖 20：上市農商行凈息差、生息資產收益率、計息負債成本率.12 圖 21：23H1 渝農商行生息資產結構及定價 vs 可比同業.13 圖 22：23H1 末上

89、市銀行化債涉及敞口在生息資產中占比.13 圖 23：23H1 末上市銀行個人按揭貸款在生息資產中占比.14 圖 24：渝農商行吸收存款平均成本率與存款增速.14 圖 25：23H1 渝農商行計息負債結構及定價 vs 可比同業.15 圖 26：23H1 末上市行定期存款占比計息負債.15 圖 27：渝農商行杜邦分析.16 圖 28：渝農商行信用減值損失（億元）.16 圖 29：渝農商行 ROE（年化）vs 上市農商行平均.16 圖 30：渝農商行凈息差走勢.17 圖 31：渝農商行貸款在總資產中占比.17 圖 32：渝農商行貸款增速 vs 重慶金融機構貸款增速.18 圖 33：渝農商行對公貸款結

90、構-按行業.19 圖 34：渝農商行對公貸款增量（億元）-按行業.20 圖 35：渝農商行營業收入分部拆分.21 圖 36：23H1 末渝農商行零售業務思路.21 圖 37：23Q3 末渝農商行零售貸款占比 vs 可比同業.22 圖 38：渝農商行個人貸款結構.22 圖 39：渝農商行個人貸款增量（億元）結構.22 圖 40：渝農商行普惠小微貸余額及戶均規模 vs 可比同業.23 圖 41：渝農商行普惠小微貸款利率 vs 可比同業.23 圖 42：渝農商行普惠小微貸規模（億元）及在總貸款中占比.23 圖 43：23Q3 末上市農商行中間業務收入及占比營收.24 圖 44：渝農商行中間業務、理財

91、業務的收入及增速.24 圖 45：渝農商行中間業務分項收入（億元）.24 圖 46：渝農商行中間業務分項增速.24 圖 47：渝農商行商戶交易金額（億元）.25 圖 48：“渝快生活”合作商戶示例.25 圖 49：上市農商行 ROE（年化）水平.26 圖 50：上市農商行 PB（LF）-ROE（23Q1-3 年化）.26 圖 51：上市銀行股息率及近三年現金分紅比例（降序，按股息率）.27 渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：23H1 末渝農商行主要控股公司.6 表 2：渝農商

92、行現任管理層簡歷.7 表 3：2024 年國內 31 省市 GDP 增長目標.8 表 4：2024 年重慶市十方面重點工作.8 表 5：隆鑫系不良資產處置進程.10 表 6：成渝雙城經濟圈重大項目的投資情況.18 表 7：2023 年成渝雙城經濟圈重大項目分類情況.19 表 8：渝農商行參與的部分基礎設施建設項目.20 表 9：可比公司 PB 數據對比.29 公司財務報表數據預測匯總.31 渝農商行(601077)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基

93、于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上

94、 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依

95、靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能

96、擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026