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1、 瑞鵠模具(002997)/汽車零部件/公司深度研究報告/2024.05.26 請閱讀最后一頁的重要聲明！設備+汽配雙輪驅動，公司開啟高速成長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-24 收盤價(元)25.73 流通股本(億股)2.09 每股凈資產(元)9.30 總股本(億股)2.09 最近 12 月市場表現 分析師分析師 付正浩 SAC 證書編號：S0160524040001 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 深耕設深耕設備業務二十年，客戶優質訂單飽滿。備業務二十年，客戶優質訂單飽

2、滿。公司歷經二十余年的發展，在模具、檢具和產線自動化設備等領域有核心競爭力。公司與全球車企建立了良好的合作關系，是奇瑞小米奧迪等車企的供應商，產品和業務覆蓋全球 20 多個國家的 30 個多個品牌。2023 年底公司裝備業務訂單已經達到 34.19億元，在手訂單飽滿，基本盤穩健上升。輕量化零部件業務開始放量，成為公司第二增長曲線。輕量化零部件業務開始放量，成為公司第二增長曲線。2022 年 6 月公司公告發行可轉債，募集 4.40 億元建設輕量化車身及零部件業務切入汽車輕量化零部件賽道，2023 年鋁壓鑄件/沖壓件等陸續量產。公司深度綁定奇瑞汽車，并進入問界等車企的供應鏈體系，零部件業務有望實

3、現品類快速擴張，2023年零部件業務開始交付，實現營業收入約 2.87 億元，隨著下游車型的放量和車企客戶的擴展，公司的零部件業務有望快速增長。入股達奧，入股達奧，新增新增副車架副車架業務提升業務提升價值量價值量，并與現有業務協同，并與現有業務協同。公司 2023年公告，增資入股公司股東蕪湖奇瑞科技有限公司之控股子公司達奧（蕪湖）汽車制品有限公司 40%的股權。達奧主要產品為汽車前后端車架組合等，其供應鏈與客戶與公司現有業務高度重合，管理上能協同賦能，車架產品單車價值量約為 2000 元，相比原有零部件，單車價值量明顯提升。投資建議：投資建議：公司設備+汽車零部件業務齊頭并進，開啟高速成長之路

4、。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 27.46/38.85/56.46 億元，歸母凈利潤3.22/4.11/5.31 億元。對應 PE 分別為 15.86/12.43/9.61 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產能擴張不及預期；客戶拓展不及預期；汽車銷量不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1168 1877 2746 3885 5646 收入增長率(%)11.78 60.73 46.29 41.48 45.33 歸母凈利潤(百萬元)140 202

5、 322 411 531 凈利潤增長率(%)21.52 44.44 59.13 27.63 29.35 EPS(元/股)0.76 1.08 1.62 2.07 2.68 PE 32.11 30.85 15.86 12.43 9.61 ROE(%)10.54 11.88 16.20 17.49 18.83 PB 3.37 3.88 2.57 2.17 1.81 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 05 月 24 日收盤價計算）-30%-7%16%38%61%84%瑞鵠模具滬深300上證指數汽車零部件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/

6、證券研究報告 1 汽車設備業務領先企業，進軍零部件市場汽車設備業務領先企業，進軍零部件市場.4 1.1 深耕汽車設備業務二十年，開拓零部件第二增長曲線深耕汽車設備業務二十年，開拓零部件第二增長曲線.4 1.2 管理層產業背景深厚，員工持股綁定核心人才管理層產業背景深厚，員工持股綁定核心人才.5 1.3 新產能集中釋放，營收新產能集中釋放，營收&利潤有望放量增長利潤有望放量增長.6 2 新能源車新能源車+輕量化浪潮，設備輕量化浪潮，設備&汽零業務空間巨大汽零業務空間巨大.8 2.1 新能源車加速迭代，裝備制造業務充分受益新能源車加速迭代，裝備制造業務充分受益.8 2.1.1 沖壓模具：受益于新能

7、源車型迭代，具備技術與客戶的先發優勢沖壓模具：受益于新能源車型迭代，具備技術與客戶的先發優勢.9 2.1.2 焊裝自動化：新能源車身成型關鍵，與主機廠深度綁定焊裝自動化：新能源車身成型關鍵，與主機廠深度綁定.12 2.2 汽車輕量化浪潮之下，鋁合金一體化壓鑄零部件前景廣闊汽車輕量化浪潮之下，鋁合金一體化壓鑄零部件前景廣闊.14 3 設備制造設備制造&輕量化雙輪驅動，業務放量可期輕量化雙輪驅動，業務放量可期.16 3.1 裝備業務客戶資源雄厚，產能加速擴張，在手訂單持續增長裝備業務客戶資源雄厚，產能加速擴張，在手訂單持續增長.16 3.2 輕量化汽零產能加快落地，深度綁定奇瑞，業務成長確定性強輕

8、量化汽零產能加快落地，深度綁定奇瑞，業務成長確定性強.18 3.3 重視研發投入，主機廠產能擴張，公司有望實現量價雙升重視研發投入，主機廠產能擴張，公司有望實現量價雙升.19 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5 風險提示風險提示.23 圖圖 1.公司深耕汽配行業二十載公司深耕汽配行業二十載.4 圖圖 2.公司客戶覆蓋一線整車廠公司客戶覆蓋一線整車廠.5 圖圖 3.2023 年營收奇瑞是公司最大客戶年營收奇瑞是公司最大客戶.5 圖圖 4.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2024 年年 3 月月 31 日）日）.6 圖圖 5.公司營業收入（億元）及同比公司營業收入（億元）及同

9、比.7 圖圖 6.公司歸母凈利潤（億元）及同比公司歸母凈利潤（億元）及同比.7 圖圖 7.公司主營產品營收（億元）公司主營產品營收（億元）.7 圖圖 8.公司產品毛利率公司產品毛利率.7 圖圖 9.中國新能源車銷量及同比中國新能源車銷量及同比.8 圖圖 10.公司汽車裝備業務主公司汽車裝備業務主要構成要構成.8 圖圖 11.2023 年國內新上市車型數量（款）年國內新上市車型數量（款）.9 圖圖 12.汽車覆蓋件沖壓工序汽車覆蓋件沖壓工序.9 內容目錄 圖表目錄 eZbUfVaYbUeZbZcW8OaObRoMpPtRtPjMoOmReRsQxO7NnNvNwMmQyQwMpMtN 謹請參閱尾

10、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.2015-2022 汽車模具和沖壓模具市場規模（億元）汽車模具和沖壓模具市場規模（億元）.10 圖圖 14.瑞鵠模具收入快速增加瑞鵠模具收入快速增加.11 圖圖 15.瑞鵠模具毛利率領先瑞鵠模具毛利率領先.11 圖圖 16.瑞鵠模具費用率快速下降瑞鵠模具費用率快速下降.12 圖圖 17.汽車焊裝自動化生產線汽車焊裝自動化生產線.12 圖圖 18.2018 年汽車焊裝自動化生產線集成商市占率年汽車焊裝自動化生產線集成商市占率.13 圖圖 19.鋁壓鑄件生產流程鋁壓鑄件生產流程.15 圖圖 20.2017 年車

11、用鋁合金加工工藝占比年車用鋁合金加工工藝占比.15 圖圖 21.2018-2030 年中國汽車行業用鋁量（噸）年中國汽車行業用鋁量（噸）.16 圖圖 22.公司客戶矩陣（部分）公司客戶矩陣（部分）.17 圖圖 23.公司業務輻射全公司業務輻射全球球.17 圖圖 24.伴隨產能擴張，裝備業務放量（億元）伴隨產能擴張，裝備業務放量（億元）.17 圖圖 25.公司存貨與合同負債（億元）公司存貨與合同負債（億元）.17 圖圖 26.瑞鵠模具與可比公司毛利率（瑞鵠模具與可比公司毛利率（%）.18 圖圖 27.瑞鵠模具與可比公司凈利率（瑞鵠模具與可比公司凈利率（%）.18 圖圖 28.瑞鵠輕量化股權結構（

12、截止瑞鵠輕量化股權結構（截止 2023 年年 3 月月 30 日）日）.19 圖圖 29.公司裝備制造業務能力向輕量化零部件遷移公司裝備制造業務能力向輕量化零部件遷移.19 圖圖 30.公司研發人員數量同比走高公司研發人員數量同比走高.20 圖圖 31.公司獲得眾多創新獎項公司獲得眾多創新獎項.20 圖圖 32.奇瑞汽車銷量（萬輛）及同比奇瑞汽車銷量（萬輛）及同比.20 圖圖 33.奇瑞汽車成為出口量最大的單一汽車品牌（輛）奇瑞汽車成為出口量最大的單一汽車品牌（輛）.20 表表 1.公司董事會成員基本介紹公司董事會成員基本介紹.5 表表 2.汽車覆蓋件沖壓模具市場主要企業汽車覆蓋件沖壓模具市場

13、主要企業.10 表表 3.部分汽車焊裝自動化產線系統集成商部分汽車焊裝自動化產線系統集成商.13 表表 4.輕量化材料性能對比輕量化材料性能對比.14 表表 5.國內部分鋁合金壓鑄件國內部分鋁合金壓鑄件企業企業.15 表表 6.公司輕量化零部件產能釋放情況公司輕量化零部件產能釋放情況.19 表表 7.奇瑞新工廠建設奇瑞新工廠建設.21 表表 8.公司收入拆分及預測（單位：億元）公司收入拆分及預測（單位：億元）.22 表表 9.可比公司可比公司估值比較估值比較.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 汽車設汽車設備業務領先企業，進軍零部件市

14、場備業務領先企業，進軍零部件市場 1.1 深耕汽車設深耕汽車設備業務二十年，開拓零部件第二增長曲線備業務二十年，開拓零部件第二增長曲線 公司為汽車裝備業務龍頭，持續拓展業務范疇，入局輕量化零部件賽道。公司為汽車裝備業務龍頭，持續拓展業務范疇，入局輕量化零部件賽道。公司于2002 年成立，主營業務為車身覆蓋件和檢具。2003 年以來，公司通過參股控股子公司，持續拓展業務范圍，先后成立瑞祥工業、瑞鵠浩博等子公司，新增焊裝夾具、沖壓結構件等業務。2020 年，公司于深交所上市，募集建設覆蓋件模具和自動化產線。2022 年，公司順應汽車輕量化趨勢，成立子公司瑞鵠輕量化，拓展鋁壓鑄件、一體化壓鑄件等業務

15、。2023 年裝備和零部件業務開始放量，公司產能產量持續提升。圖1.公司深耕汽配行業二十載 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司產品矩陣豐富，綁定大客戶。公司產品矩陣豐富，綁定大客戶。公司業務分為兩大核心板塊，汽車制造裝備業務和汽車輕量化零部件業務，其中，汽車制造零部件業務主要包括車身覆蓋件沖壓模具、車設結構件模具、檢具和焊裝自動化生產線。汽車輕量化零部件是公司正在打造的第二增長曲線，以輕量化底盤、動力系統和車身結構件為主?？蛻舴矫?，奇瑞為公司第一大客戶，2023 年奇瑞銷售額占比達到 29.38%，高于第二大客戶 12.11%的占比。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5

16、公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司客戶覆蓋一線整車廠 圖3.2023 年營收奇瑞是公司最大客戶 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 管理層管理層產業背景深厚產業背景深厚，員工持股綁定核心人才，員工持股綁定核心人才 管理層產業背景深厚，與奇瑞汽車關系密切。管理層產業背景深厚，與奇瑞汽車關系密切。公司董事長柴震從事汽車制造專用設備行業近 30 年，曾任職于長春一汽、奇瑞汽車等頭部車企，汽車產業從業經驗豐富。另外，公司管理層大多孵化于奇瑞，董事戚士龍、吳春生、龐先偉等均有奇瑞汽車的任職經歷，擔任生產、財務等核心崗位的管理職務，便于公司和奇瑞開展戰略

17、協同，進而拓展客戶資源。表1.公司董事會成員基本介紹 姓名 職務 任職經歷 柴震 董事長、總經理 安徽省模具行業協會副理事長，從事汽車制造專用設備行業近 30 年，在瑞鵠模具及前身任職近 15 年，曾任職于長春一汽、奇瑞汽車、安徽福臻等 戚士龍 董事 在奇瑞汽車股份有限公司歷任多個財務相關職務 楊本宏 董事 歷任華泰汽車集團副總裁、合肥德電新能源汽車有限公司總經理等 吳春生 董事、常務副總經理、財務總監 歷任桐城市青草中心糧站保管員、檢驗員、統計員、審計員、經營部財務負責人，奇瑞汽車審計部審計組長等 龐先偉 董事、副總經理 歷任鄭州輕型汽車制造廠技術員、奇瑞汽車乘用車二廠生產設備科科長等 羅海

18、寶 副總經理、董事 歷任安徽福臻及瑞鵠有限的多個技術與管理職位 張大林 獨立董事 歷任五星食品公司獨立董事、融捷健康科技獨立董事、科宏生物香料獨立董事等 陳迎志 董事 歷任國營建西工具廠技術員、副總工程師，三佳電子精密模具廠廠長、董事、副總經理，文一三佳科技公司副董事長等 王慧霞 董事 先后在中海（海南）海盛船務公司、浙江金帆達生化公司、杭州中藝實業公司、杭州天創環境科技公司等擔任財務及管理職位 數據來源：公司公告、財通證券研究所 29.38%12.11%5.90%4.66%3.30%44.65%奇瑞客戶2客戶3客戶4客戶5其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研

19、究報告/證券研究報告 核心員工核心員工+奇瑞持股，保持管理與戰略協同性。奇瑞持股，保持管理與戰略協同性。公司的實際控制人是柴震，通過宏博投資、宏創投資、宏博科技間接持有公司 13.08%的股份。從結構上看，1）宏博科技為公司的控股股東，其股東為宏博投資、宏創投資和劉澤軍等 31 名公司的管理和技術人才；2）宏博投資方面，股東是柴震和吳春生等 8 名公司高管；3）宏創投資是公司的員工持股平臺，股東除宏博投資外，還包括王飛等 40 名公司員工。公司通過員工持股，深度綁定核心人才。另外，奇瑞汽車間接持有公司 12.90%的股權，深化雙方的戰略協同。圖4.公司股權結構（截止 2024 年 3 月 31

20、 日）數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.3 新產能集中釋放，營收新產能集中釋放，營收&利潤有望放量增長利潤有望放量增長 營收保持高增速，盈利能力持續增強。營收保持高增速，盈利能力持續增強。2023 年公司營業收入為 18.77 億元，同比+60.73%，增速達到近十年的最高值。2014-2023年公司營業收入CAGR為13.48%。2024Q1 公司營業收入為 5.06 億元，同比增加 31.68%，主要系零部件業務開始放量增長；利潤方面，2023 年公司歸母凈利潤為 2.02 億元，同比+44.44%，2024Q1歸母凈利潤為 0.76 億元，同比+76.75%。隨著產能的逐步釋放，公

21、司盈利能力有望進一步提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.公司營業收入（億元）及同比 圖6.公司歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 產能產能釋放公司營業收入有望持續釋放公司營業收入有望持續增長。增長。公司的主營業務中，模檢具、自動化產線貢獻主要營收，2023 年達到 15.52 億元，占公司營收的比重為 82.62%。汽車零部件業務加速放量，2023 年營收為 2.87 億元，較 2022 年增加近 15 倍。毛利率方面，公司毛利率穩定在 20%以上，其中，2023 年汽車

22、零部件業務毛利率達到 14.6%，隨著零部件的放量，公司營收規模體量有望快速增長。圖7.公司主營產品營收（億元）圖8.公司產品毛利率 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141618202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1營業總收入(億元)YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

23、2022 2023 24Q1歸母凈利潤(億元)YoY0246810121416182020192020202120222023模檢具、自動化生產線汽車零部件其他24.5%25.5%23.0%22.8%22.2%-1.9%14.6%24.9%25.8%23.9%23.5%21.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023模檢具、自動化生產線汽車零部件銷售毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 新能源車新能源車+輕量化浪潮，設輕量化浪潮，設備備&汽零業務空間巨大汽零業務空間巨大 2.1 新能源車加

24、速迭代，裝備制造業務充分受益新能源車加速迭代，裝備制造業務充分受益 新能源汽車銷量保持高增速，提升汽車裝備業務需求。新能源汽車銷量保持高增速，提升汽車裝備業務需求。2023 年中國新能源汽車銷量達到 949.5 萬輛，同比+37.87%，海外新能源汽車滲透率尚低，新能源汽車出?？臻g巨大，疊加國內“以舊換新”政策的持續推動，預計新能源汽車投放將繼續放量，汽車裝備業務將充分受益。圖9.中國新能源車銷量及同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司裝備業務涵蓋沖壓模具、沖壓檢具、焊裝自動化產線等公司裝備業務涵蓋沖壓模具、沖壓檢具、焊裝自動化產線等，應用于白車身和焊裝總成。按照工藝分類，裝備業務以沖

25、壓工藝裝備和焊裝工藝裝備為主，合計占比 45%，是市場容量較大的細分領域。圖10.公司汽車裝備業務主要構成 數據來源：瑞鵠模具可轉債募集說明書、財通證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008009001,00020132014201520162017201820192020202120222023新能源汽車銷量（萬輛）同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2.1.1 沖壓模具：受益于新能源車型迭代，具備技術與客戶的先發優勢沖壓模具：受益于新能源車型迭代，

26、具備技術與客戶的先發優勢 新能源車型的高效上新，助推沖壓模具業務發展。新能源車型的高效上新，助推沖壓模具業務發展。汽車沖壓模具壽命一般為 50萬模次，可覆蓋車型全生命周期，新車型推出時需要重新開模。因此汽車沖壓模具銷售的增長主要與新能源汽車的上新速度相關。2023 年國內上市新車共 742 款，其中全新車型 87 款，占比 11.73%。伴隨新能源汽車競爭加劇，車企的上新數量預計會增加；另外，新能源車多采取平臺化造車，全新車型開發周期已由原來 4年左右縮短至 1-3 年，改款車型開發周期由原來 6-24 個月縮短至 4-15 個月，車型迭代研發速度預計會隨之加快。因此，覆蓋件沖壓模具的銷量將隨

27、之進一步提升。圖11.2023 年國內新上市車型數量（款）數據來源：懂車帝、財通證券研究所 圖12.汽車覆蓋件沖壓工序 數據來源：MFC 金屬板材成形網、財通證券研究所繪制 全新車型12%改款/換代88%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.汽車覆蓋件沖壓模具市場主要企業 主要產品 主要客戶 2023 年營收（億元）瑞鵠模具 汽車主模型、模具、夾具、檢具等工裝 設備的設計制作，汽車小批量白車身與 焊接總成件的生產制造，以及工裝的安 裝調試等環節 奇瑞、蔚來、廣汽、福特、大眾、雷諾、通用、越南 VINFAST 等 18.77 一汽模具 汽車

28、車身覆蓋件沖壓模具、自動化焊裝 線、檢具等汽車車身制造工藝裝備及汽 車車身沖壓件、焊接總成等 通用、克萊斯勒、大眾、豐田、紅旗、奇瑞等 42.74 天汽模 產品包括汽車中高端外覆蓋件沖壓模具及部分結構件模具、零部件等 通用、福特、奔馳、寶馬、奧迪、蔚來、特斯拉、一汽大眾、上汽大眾等 27.96 東風模具 由東風汽車有限公司和武漢東風鴻泰控股集團有限公司共同出資組建的大型合資公司；大型模具/沖壓一體化公司 東風汽車、神龍汽車、東風本田、江鈴、慶鈴、四川豐田、上海大眾、通用、奇瑞等 未公開 成飛集成 產品包括中高檔轎車的側圍、頂蓋、車門、翼子板等大型、高檔次的外覆蓋件沖壓模具以及汽車零部件等；國內

29、汽車覆蓋件沖壓模具 主要客戶有一汽、北汽、廣汽、長安、東風、豐田、大眾、奧迪、奔馳等 20.81 興達模具 主要從事汽車覆蓋件產品開發&模具制造、沖壓件生產 已覆蓋國內 90%以上一線汽車品牌（一汽、比亞迪、吉利、理想、蔚來、賽力斯）；海外與奔馳、大眾、奧迪、福特、豐田等建立穩定合作關系 未公開 數據來源：各公司公告、各公司官網、財通證券研究所 2022 年汽車沖壓模具行業市場規模約年汽車沖壓模具行業市場規模約 442 億元。億元。根據模具制造期刊的數據，在美國、德國、日本等汽車制造業發達國家，汽車模具行業產值占模具全行業產值的 40%以上，目前我國與汽車相關的模具需求約占模具總需求的 1/3

30、。根據模具制造期刊的數據，一般生產一款普通的轎車需要 1,000 至 1,500 套沖壓模具，約占整車生產所需全部模具產值的 40%左右。根據華經產業研究院的數據，2022年中國汽車沖壓模具的市場規模為 442 億元，同比+54.36%。圖13.2015-2022 汽車模具和沖壓模具市場規模（億元）數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 02004006008001000120020152016201720182019202020212022汽車模具汽車沖壓模具 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 覆蓋件沖壓模具技術和客戶壁壘均較高，公司具

31、備先發優勢。覆蓋件沖壓模具技術和客戶壁壘均較高，公司具備先發優勢。由于汽車覆蓋件尺寸大、形狀復雜，因此對加工的精度要求較高。其中，拉延成形是覆蓋件沖壓模具生產中最關鍵且難度最高的工序，形成堅固的技術壁壘。另外，由于覆蓋件沖壓模具定制化程度較高，模具廠與主機廠的粘性大，形成了行業集中度較高、格局穩定的局面。目前已經實現量產供貨的廠商如瑞鵠模具、一汽模具、東風模具等具備明顯的先發優勢。營業收入方面：三家模具公司的營業收入逐年提升，模具行業受到下游新車型的增加，呈增長趨勢，其中成飛集成的模具業務營業收入最大為 19.64 億元，其中成飛集成增量最大，增速最快。板塊毛利率方面：模具板塊業務呈現輕微下滑

32、趨勢，其中瑞鵠模具的毛利率最高，盈利能力最強，毛利率穩定在 22%以上，主要原因系公司客戶產品結構價值量更大和公司的原材料管理更加精細，導致公司的毛利率水平領先其他公司。圖14.瑞鵠模具收入快速增加（億元）圖15.瑞鵠模具毛利率領先 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 費用率方面：三家公司的費用率整體呈下降趨勢，其中瑞鵠模具的費用率最高，在 12%以上，成飛集成的費用率最低在 8%以下，主要由于規模效應，成飛集成規模最大，費用分攤導致最低。天汽模費用率出現拐點，主要原因系利息支出降低導致的財務費用下降。0510152025202120222023瑞鵠模具天汽

33、模成飛集團0%5%10%15%20%25%202120222023瑞鵠模具天汽模成飛集團 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.瑞鵠模具費用率快速下降 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.1.2 焊裝自動化：新能源車身成型關鍵，與主機廠深度綁定焊裝自動化：新能源車身成型關鍵，與主機廠深度綁定 焊裝自動化是車身成型的關鍵，有望加速放量。焊裝自動化是車身成型的關鍵，有望加速放量。汽車焊裝自動化生產線系利用相關焊接手段將各種零部件拼焊在一起的白車身自動化生產線，焊裝工藝決定了車身的安全性、耐久性、舒適性和美觀性，是整車制造沖壓、焊裝、涂裝

34、和總裝四大工藝流程中制造工藝最為關鍵、技術復雜程度最高的工藝之一。伴隨消費升級和新能源汽車競爭加劇，新車的研發速度和市場推廣速度愈發重要，自動化產線可以有效提升汽車制造的效率；另外，自動化產線能夠提升制造的精度，確保生產的一致性，從而保證汽車的較高品質?；谄囆袠I對自動化生產的需求，新能源汽車的產能擴張將充分利好公司的焊裝自動化生產線。圖17.汽車焊裝自動化生產線 數據來源：派斯林官網、財通證券研究所 國內汽車焊裝設備集成市場份額較為分散，市場競爭充分。國內汽車焊裝設備集成市場份額較為分散，市場競爭充分。國內汽車焊裝產線集成商市場參與者較多，包括瑞鵠模具、安徽巨一、大連奧托、廣州瑞松、天津福

35、0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%202120222023瑞鵠模具天汽模成飛集成 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 臻等。但市場格局較為分散，第一梯隊公司主要有天津福臻（哈工智能）、上海冠致（科大智能）、鑫燕?。ㄈS智能）、德梅柯（華昌達）、瑞松科技等，在三方汽車焊裝產線集成商市場份額均低于 5%。由于產線集成商需要與主機廠多次溝通設計產線，雙方的協調溝通相對密集，因此行業結構較為穩定。表3.部分汽車焊裝自動化產線系統集成商 成立時間 集成商 客戶 2023 年營收（億元）20

36、03 瑞鵠模具 奇瑞、長城、一汽、北汽、廣汽埃安、吉利、長安、東風柳汽、蔚來、理想等 18.77 2005 安徽巨一 中國一汽、東風汽車、中國重汽、北汽福田、陜西漢德、奇瑞汽車、江淮汽車、柳州工程機械等 36.9 1990 大連奧托 上海大眾、一汽大眾、北京奔馳、長安鈴木、華晨寶馬、寶馬、上汽通用、奔馳、日本豐田等 6.58 1998 天津福臻（哈工智能）特斯拉、廣汽菲亞特、廣汽本田、上海大眾、一汽大眾、長安標致雪鐵龍和北京奔馳等 17.34 2012 廣州瑞松 長安馬自達、廣汽豐田、廣汽乘用車、廣汽新能源、豐田紡織、本田生產技術有限公司 10.16 2003 上海德梅柯（華昌達）通用、大眾、

37、上汽、北汽、寶馬、福特、沃爾沃、吉利、長安、日產、本田、豐田等 1.73 2012 上海冠致 上海大眾、北京奔馳、長安汽車等 未公開 1995 上海新時達電氣 一汽集團、上汽集團、長安汽車集團、東風集團、廣汽集團、北汽集團、華晨汽車集團、江鈴汽車、長城汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、比亞迪汽車、力帆汽車等企業 3.87 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 圖18.2018 年汽車焊裝自動化生產線集成商市占率 數據來源：瑞松科技招股說明書、財通證券研究所 汽車工廠焊裝自動化率已達較高水平，預計焊裝自動化業務將保持平穩增長汽車工廠焊裝自動化率已達較高水平，預計焊裝自動化業務將保持平穩增長。隨3.36%

38、2.87%4.70%3.41%2.66%83.00%天津福臻（哈工智能）上海冠致（科大智能）鑫燕?。ㄈS智能）德梅柯（華昌達）瑞松科技其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 著汽車產業的發展，汽車智能制造裝備已從早期的簡單機械設備逐步發展到現在的高度自動化和智能化，尤其在“工業 4.0”和中國制造 2025的帶動下，汽車整車廠對汽車制造的自動化、數字化、智能化要求不斷提高，投入持續加大，相應帶動上游汽車制造專用設備行業尤其是焊裝自動化生產線業務的快速發展。目前多家主機廠焊裝車間自動化率已經達到較高水平，預計后續焊裝自動化產線投資將進入平穩發

39、展階段，主要增量將來自新車型新工廠的建設。2.2 汽車輕量化浪潮之下，鋁合金一體化壓鑄零部件前景廣闊汽車輕量化浪潮之下，鋁合金一體化壓鑄零部件前景廣闊 輕量化浪潮之下，鋁合金成為汽車輕量化的理想材料，一體化壓鑄為主要工藝。輕量化浪潮之下，鋁合金成為汽車輕量化的理想材料，一體化壓鑄為主要工藝。用于汽車輕量化的材料主要包括高強度鋼、鋁合金、鎂合金、碳纖維等。其中，鋁合金相比高強度鋼而言，其強度高，能最大程度降低車身重量，減重效果好，且耐腐蝕性強，回收難度低，回收利用率高；相比鎂合金，鋁合金強度更高，更容易加工；相比碳纖維等復合材料，由于目前對復合材料的實際研發應用水平低，無法實現批量化生產，鋁合金

40、更具備大規模應用前景。表4.輕量化材料性能對比 密度（g/cm3）抗拉強度（MPa)比強度(N*m/kg)減重效果 普通鋼 7.8 440-550 56-71-高強度鋼 7.8 800-1000 103-128 10-20%鋁合金 2.7 200-450 74-167 30-40%鎂合金 1.8 150-250 83-139 40-50%碳纖維 1.5 3000-7000 2000-4667 50-80%數據來源：smart energy、財通證券研究所 一體化壓鑄有望帶動鋁合金滲透率進一步提升。一體化壓鑄有望帶動鋁合金滲透率進一步提升。由于鋁錠熔點較低，壓鑄工藝生產成本較低，生產效率高，成為

41、汽車鋁合金零部件的主要加工工藝。其中，一體化壓鑄通過將傳統汽車制造工藝所涉及的沖壓、焊接、涂裝與總裝 4 個環節的沖壓與焊接合并，使鑄件制造周期大幅縮短。根據鋁合金加工技術期刊在 2018年發布的鋁合金在新能源汽車工業的應用現狀及展望，2017 年中國鋁合金鑄造約占汽車鋁合金市場的 77%，壓鑄是鑄造工藝中最成熟、效率最高的制造技術之一，伴隨一體壓鑄件應用增加，鋁壓鑄件有望加速替代傳統的沖壓焊接件，提升汽車鋁合金滲透率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.鋁壓鑄件生產流程 圖20.2017 年車用鋁合金加工工藝占比 數據來源：ProL

42、ean，財通證券研究所繪制 數據來源：李龍等鋁合金在新能源汽車工業的應用現狀及展望、財通證券研究所 國內汽車鋁壓鑄公司格局較為分散，公司有望通過客戶拓展實現后來者居上。國內汽車鋁壓鑄公司格局較為分散，公司有望通過客戶拓展實現后來者居上。由于鋁合金壓鑄技術已經實現推廣應用，行業壁壘較低，當前中國汽車鋁合金壓鑄公司格局較為分散。龍頭公司有嶸泰股份、美利信、旭升集團等，多采取多產品的經營策略。瑞鵠模具通過深度綁定奇瑞汽車，有望伴隨新能源車銷量的增長，提升鋁合金零部件的供給，創造第二增長曲線。表5.國內部分鋁合金壓鑄件企業 部分企業 主要業務 主要客戶 2023 年營收（億元）瑞鵠模具 模檢具、自動化

43、產線，高強度板及鋁合金板材沖焊零部件、鋁合金精密鑄造零部件 奇瑞、問界等 18.77 嶸泰股份 鋁合金精密壓鑄件 博世、采埃孚、蒂森克虜伯、長城等 20.20 美利信 通信和汽車領域鋁合金精密壓鑄件 特斯拉、比亞迪、一汽、沃爾沃、東風、長安、福特、采埃孚、蒂森克努伯等 31.89 旭升集團 精密鋁合金零部件 長城汽車、德國大眾、北極星、Rivian、Lucid、蔚來、理想、小鵬、零跑等 48.34 廣東鴻圖 精密鋁合金壓鑄件、汽車內外飾件 本田、日產、豐田、通用、克萊斯勒、福特，奔馳、沃爾沃、大眾、上汽、廣汽、吉利、長城、特斯拉、比亞迪、小鵬汽車、蔚來汽車、寧德時代等 76.15 文燦股份 鋁

44、合金精密壓鑄件 大眾、奔馳、寶馬、奧迪、雷諾、比亞迪、吉利、長城汽車、賽力斯等 51.01 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 鑄造,77%鍛造,3%軋制,10%擠壓,10%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2026 年中國汽車鋁合金壓鑄件的市場空間有望達到年中國汽車鋁合金壓鑄件的市場空間有望達到 2094 億元億元。根據國際鋁協的數據，中國汽車行業的用鋁量將從 2018 年的 380萬噸增加到 2030 年的 910萬噸，CAGR 達到+8.9%。假設汽車行業的用鋁量年均增速保持一致，鋁合金價格為 40元/kg，鋁合金壓鑄件占比維持在

45、77%，那么 2026 年中國汽車鋁合金壓鑄件的市場空間將達到 2094 億元。圖21.2018-2030 年中國汽車行業用鋁量（萬噸）數據來源：國際鋁業協會、財通證券研究所 3 設備設備制造制造&輕量化雙輪驅動，業務放量可期輕量化雙輪驅動，業務放量可期 3.1 裝備業務客戶資源雄厚，產能加速擴張，在手訂單持續增長裝備業務客戶資源雄厚，產能加速擴張，在手訂單持續增長 公司業務輻射全球，客戶公司業務輻射全球，客戶&品牌優勢顯著。品牌優勢顯著。瑞鵠模具子公司瑞祥工業專注于汽車焊裝自動化生產線領域，陸續與境外及合資整車廠奔馳、寶馬、奧迪、沃爾沃、捷豹路虎、林肯、大眾、福特等和國內主流車企東風汽車、長

46、城汽車、北京汽車、廣汽集團、比亞迪等及造車新勢力理想、蔚來、小鵬等形成了良好的合作關系，在行業內享有較高的品牌影響力。2023 年，公司汽車制造裝備業務新增客戶包括勞斯萊斯、沃爾沃歐洲、華晨寶馬、印度塔塔、土耳其 Tofas、江淮汽車等。0200400600800100012002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.公司客戶矩陣（部分）圖23.公司業務輻射全球 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財

47、通證券研究所 裝備制造能力升級迭代，產能持續擴充。裝備制造能力升級迭代，產能持續擴充。覆蓋件模具智能工廠和高強板模具新工廠同時啟動建設，預計 2024 年部分建設完工并投產，將進一步提升公司模具業務產品制造能力和產能規模；自動化產線 IPO 募投項目二階段（擴建）已于 2023年完成建設并投產，實現自動化產線和智能物流 AGV 移動機器人的制造能力和產能規模進一步提升，為后續業務提質擴量提供保障。公司在手訂單飽滿，表現為存貨和合同負債持續提升，2023 年報和 2024 年一季報公司存貨同比+19.0%/+21.5%，合同負債同比+23.7%/+22.6%。圖24.伴隨產能擴張，裝備業務放量（

48、億元）圖25.公司存貨與合同負債（億元）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 02468101214161820192020202120222023模檢具、自動化生產線0246810121416182020202021202220232024Q1存貨合同負債 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 與同業相比，公司毛利率和凈利率具備優勢。與同業相比，公司毛利率和凈利率具備優勢。由于公司以裝備制造業務為主，公司整體的利潤率與裝備制造業務基本一致。將瑞鵠模具與天汽模、威唐工業、成飛集成的毛利率和凈利率相比，瑞鵠模具均

49、處于較高的水平，且近年來的穩定性較好。伴隨產品譜系的擴展和產能的釋放，公司利潤率水平有望繼續保持競爭優勢，促進裝備業務的加速發展。圖26.瑞鵠模具與可比公司毛利率（%）圖27.瑞鵠模具與可比公司凈利率（%）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 3.2 輕量化汽零產能加快落地，深度綁定奇瑞，業務成長確定性強輕量化汽零產能加快落地，深度綁定奇瑞，業務成長確定性強 公司與奇瑞汽車戰略協同，共同創立輕量化子公司。公司與奇瑞汽車戰略協同，共同創立輕量化子公司。2022 年 1 月，瑞鵠模具與奇瑞科技、永達科技共同投資成立瑞鵠輕量化公司。股權結構方面，公司持股 55%，奇

50、瑞科技持股 35%，永達科技持股 10%。初步構建了圍繞新能源汽車車身輕量化所必需的材料技術、工藝技術和模具裝備開發等的完整布局，并實施汽車制造裝備領域的技術能力,加快向輕量化零部件制造領域的遷移，促進協同和共享。輕量化零部件市場開拓取得新進展。輕量化零部件市場開拓取得新進展。2023 年，公司鋁合金一體化壓鑄車身結構件產品完成客戶定點車型試產、量產，并啟動新款型制件開發和試制；鋁合金精密鑄造動總產品實現客戶新一代高功率機型新產品試制、試產和量產；高強度板及鋁合金沖焊件產品新取得客戶主力車型產品換代定點；截至 2023 年末，公司汽車輕量化零部件業務承接新車型、新項目 5 個。01020304

51、050201820192020202120222023天汽模瑞鵠模具威唐工業成飛集成-80-60-40-200204060201820192020202120222023天汽模瑞鵠模具威唐工業成飛集成 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.瑞鵠輕量化股權結構（截止 2023 年 3 月 30 日）圖29.公司裝備制造業務能力向輕量化零部件遷移 數據來源：公司公告、財通證券研究所繪制 數據來源：公司公告、財通證券研究所 輕量化零部件產線相繼竣工，有望開啟第二增長曲線。輕量化零部件產線相繼竣工，有望開啟第二增長曲線。公司工廠產能建設按期推進

52、，汽車輕量化零部件工廠項目一期全部竣工并量產、項目二期開工建設中。其中，一體化壓鑄共取得客戶 4 款車型定點，其中首款車型自 2023 年 12 月開始量產，截至目前已有兩款車型正式量產。目前沖壓件 6 條產線，一體化壓鑄 5 條產線，結構件新增至 5 條產線。隨著汽車零部件產能的釋放，能大幅提高輕量化零部件的營收占比，業務增長確定性強。表6.公司輕量化零部件產能釋放情況 輕量化產品 產能/產線建設情況 輕量化零部件工廠 一期竣工并量產、二期開工建設中 鋁合金精密成形鑄造總零部件 全線投產、穩產 高強度板及鋁合金沖焊件工廠 2023 年主體建設完成，部分進入量產階段 沖壓件 6條產線 一體化壓

53、鑄 5條產線 結構件 5條產線 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.3 重視研發投入，主機廠產能擴張，公司有望實現量價雙升重視研發投入，主機廠產能擴張，公司有望實現量價雙升 高度重視技術研發，有望提升公司產品價值量高度重視技術研發，有望提升公司產品價值量。近年來公司研發人員數量持續走高，2023 年同比+15.91%，人才儲備保證了公司承接大型項目的能力，為客戶提供從設計、研發、生產至售后全流程滿意的服務。公司始終重視自主研發創新能力，專業從事圍繞汽車車身高端裝備、智能制造等關鍵共性技術的研發，從而使公司實現了 CAD/CAE/CAM 一體化和模具設計及制造的三維化、集成化和自動化，持續提

54、升產品價值量。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.公司研發人員數量同比走高 圖31.公司獲得眾多創新獎項 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 第一大客戶奇瑞汽車國內外銷量放量增長，產能釋放為公司帶來增量空間。第一大客戶奇瑞汽車國內外銷量放量增長，產能釋放為公司帶來增量空間。2023年奇瑞汽車銷量達到 188 萬輛，同比+52.8%，登頂 2023 年中國 SUV 全球銷量冠軍車企的寶座。海外出口方面，2023 年奇瑞汽車全年出口量達到 71.6 萬輛，成為出口量最大的單一汽車品牌。奇瑞品牌之外，奇瑞

55、集團旗下的捷途和星途分別位列出口量的第八名和第九名，共同構筑起奇瑞布局海外的中堅力量，巨大的海外市場將為奇瑞帶來增量空間。產能方面，奇瑞加快建設工廠，并計劃在巴塞羅那建設新工廠，帶動歐洲市場銷量增長，公司業績增長確定性較強。圖32.奇瑞汽車銷量（萬輛）及同比 圖33.奇瑞汽車成為出口量最大的單一汽車品牌（輛）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：騰訊新聞、財通證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010020030040050060020192020202120222023研發人員人數同比-10%0%10%20%30%40%50%6

56、0%020406080100120140160180200201820192020202120222023銷量（萬輛）同比0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.奇瑞新工廠建設 工廠 量產車型 產能（萬套）投資額（億元）投產時間 智能網聯超級工廠 瑞虎 8 系列等共計 10 款以上產品 50 130 2023H1 青島超級工廠 風云 T9、星途瑤光等車型 20 230 2022 年 11 月 新能源汽車四期 基地項目 5 款高

57、端智能純電動新車型 22 70 2023H2 巴塞羅那工廠 Ebro、奇瑞 Omoda 15 31 2029 數據來源：公司官網、搜狐網、鳳凰網、中安在線、財通證券研究所 新客戶新勢力加快產能建設，有望為公司帶來更多新項目。新客戶新勢力加快產能建設，有望為公司帶來更多新項目。小鵬、理想、廣汽埃安等新勢力在廣州、武漢、北京、長沙等地區擴建產能，后續預計新勢力新能源車型將持續放量。公司裝備制造業務和輕量化業務均有望伴隨下游新勢力的擴產獲取更多新項目。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：公司依托在汽車設備和模具行業的顯著競爭優勢，切入汽車零配件賽道，開展汽車輕量化零部件和副車架業務，

58、兩項業務均處于爬坡放量快速增長階段，長期確定性高。公司現有客戶覆蓋全球知名車企，新業務已經與奇瑞、問界開展合作，后面會擴展到其他整車廠，新業務有望快速放量。原有業務和新業務同步增長公司有望開啟新的增長階段。公司設備和模具業務毛利率經過多年的經營，基本穩定在 22%左右，汽車零部件毛利會有一個上升再穩定的過程。因此公司整體毛 利 率 會 有 一 個 波 動 的 過 程。預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 營 業 收 入27.46/38.85/56.46 億元，預計 2024-2026 年公司毛利率 21.43%/20.65%/19.96%，歸母凈利潤分別為 3.22、4.11、5.3

59、1 億元，1）設備和模具業務：公司居設備和模具業務第一梯隊，盈利能力領先于競爭對手，與全球知名的整車廠都有良好的合作關系；受益于汽車更新換代和海外汽 車 擴 產 的 需 求，預 計 2024-2026 年 設 備 和 模 具 的 營 收 分 別 為19.00/23.00/27.80 億元，毛利率分別為 23.00%/22.95%/22.80%。2）汽車零部件業務：公司汽車零部件業務綁定大客戶，已經交付奇瑞、問界等客戶，即將爬坡放量，此板塊處于快速發展期，隨著下游客戶的放量，預計2024-2026 年汽車零部件營業收入分別為 8.00/15.30/28.00 億元，毛利率分別16.00%/16.

60、20%/16.50%。3）營收其他項：占公司營收很少一部分，約占 2%左右，根據公司業務結構推 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 測可能是售后維保和廢舊處理產生的營收部分，毛利率基本上穩定微降的形勢，2024-2026 年 此 部 分 收 入 0.46/0.55/0.66 億 元，毛 利 率 分 別 為50.80%/48.60%/46.80%。收入和盈利預測 預計 2024-2026 年公司收入分別為 27.46/38.85/56.46 億元，歸母凈利潤分別為 3.22/4.11/5.31 億元，EPS 分別為 1.62/2.07/2.68

61、。表8.公司收入拆分及預測（單位：億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 11.68 18.77 27.46 38.85 56.46 yoy 60.73%46.30%41.48%45.33%毛利率 22.24%21.66%21.43%20.65%19.96%模具+設備 11.38 15.52 19.00 23.00 27.80 yoy 36.30%22.42%21.05%20.87%毛利率 22.85%22.17%23.00%22.95%22.80%汽車零部件 0.14 2.87 8.00 15.30 28.00 yoy 178.75%91.25%83.01%毛利

62、率-1.94%14.56%16.00%16.20%16.50%其他 0 0.38 0.46 0.55 0.66 yoy 21.05%19.57%20.00%毛利率 0 54.34%50.80%48.60%46.80%數據來源：Wind，財通證券研究所 可比公司估值與投資建議：根據業務相似性原則，我們選取公司主營業務為汽車裝備制造業務和輕量化零部件業務，選取拓普集團、美利信、文燦股份作為可比公司。1）拓普集團：汽車零部件行業的標桿企業，主要業務布局汽車輕量化零部件和電子底盤，汽車輕量化零部件包括副車架、一體化壓鑄零部件。其中 2022 年一體化壓鑄零部件業務已經量產，進入一線整車企業比亞迪、問界

63、和 T 的供應鏈。2）文燦股份：主要業務為汽車鋁合金精密鑄件產品的研發、生產和銷售，產品包括傳統燃油車和新能源動力總成、車身結構件及其他零部件，公司率先布局一體化壓鑄件，主要客戶包括大眾、奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽新能源、理想、比亞迪、吉利、長城汽車等國內外知名整車廠商。3）美利信：公司深耕鋁壓鑄行業，主要業務為鋁合金汽車零部件和 5G 通信基站結構件，形成了汽車和通訊雙輪驅動格局，與多家世界 500 強企業建立了長期合作關系，汽車類業務占比逐年提升，成為公司主要的業務領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.可比公司估值比較 可比

64、公司 當日股價（元）市值（億元）EPS PE 2024/5/24 2024 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 拓普集團 56.50 657 1.54 1.95 2.49 3.31 3.99 37.97 37.66 23.79 17.93 14.86 文燦股份 29.94 79 0.90 0.19 1.50 2.18 2.67 63.86 203.14 19.98 13.76 11.20 美利信 21.16 45 1.42 0.65 0.74 0.87 1.06-53.77 28.57 24.35 19.98 平均 9

65、8.19 24.11 18.68 15.35 瑞鵠模具 25.73 54 0.76 1.08 1.62 2.07 2.68 32.11 30.85 15.86 12.43 9.61 數據來源：Wind、財通證券研究所（可比公司盈利來自 Wind 一致預期，參考日期為 2024 年 5 月 24 日）5 風險提示風險提示 產能擴張不及預期產能擴張不及預期:公司近年來加強輕量化零部件產能擴張，若產能擴張不及預期，后續將影響輕量化業務放量?？蛻敉卣共患邦A期客戶拓展不及預期：汽車輕量化市場空間廣闊，越來越多玩家進入鋁合金部件領域，或將導致行業競爭加劇，公司客戶拓展可能受到影響。汽車銷量不及預期汽車銷量

66、不及預期：近年來新能源汽車競爭加劇，公司業務與下游新能源汽車銷量深度綁定，若汽車銷量不及預期，公司營業收入可能會受到拖累。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1167.79 1877.03 2746.00 3885.00 5646.00 成長性成長性 減:營業成本 893.7

67、3 1470.49 2158.00 3083.00 4519.00 營業收入增長率 11.8%60.7%46.3%41.5%45.3%營業稅費 13.46 17.27 25.26 37.30 55.33 營業利潤增長率 12.7%65.5%59.2%27.6%29.3%銷售費用 33.15 40.76 59.59 89.36 131.55 凈利潤增長率 21.5%44.4%59.1%27.6%29.3%管理費用 59.83 91.11 116.43 167.06 259.72 EBITDA 增長率 10.6%67.4%80.4%30.3%28.3%研發費用 79.56 97.47 120.82

68、 178.71 267.06 EBIT 增長率 0.6%80.7%66.4%24.0%25.4%財務費用-1.36 0.68 21.80 31.45 43.47 NOPLAT 增長率 8.5%70.9%65.8%24.0%25.4%資產減值損失-9.24-14.82-25.00-28.00-36.00 投資資本增長率 48.3%31.1%20.6%20.3%25.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.44-0.50 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 21.4%29.2%16.3%17.9%19.8%投資和匯兌收益 44.82 77.52 120.82 163.17 225.

69、84 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 141.40 234.07 372.59 475.26 614.49 毛利率 23.5%21.7%21.4%20.6%20.0%加:營業外凈收支 3.53-2.94-2.80-2.80-2.70 營業利潤率 12.1%12.5%13.6%12.2%10.9%利潤總額利潤總額 144.93 231.13 369.79 472.46 611.79 凈利潤率 12.4%11.7%12.7%11.5%10.2%減:所得稅-0.22 12.16 20.71 26.46 34.26 EBITDA/營業收入 12.7%13.2%16.3%15.0%13.2%凈利潤凈利潤

70、 140.03 202.26 321.85 410.77 531.32 EBIT/營業收入 7.6%8.5%9.7%8.5%7.3%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 601.33 841.51 731.23 713.57 708.59 固定資產周轉天數 114 97 106 97 82 交易性金融資產 185.79 30.29 30.29 30.29 30.29 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 74 15 57 76 86 應收帳款 270.29 381.08 541.68 830.22 123

71、7.48 流動資產周轉天數 916 704 606 578 506 應收票據 14.37 3.61 22.57 31.93 61.87 應收帳款周轉天數 84 74 72 78 80 預付帳款 101.83 163.93 237.38 339.13 497.09 存貨周轉天數 609 440 410 400 330 存貨 1490.46 1774.38 2425.05 3382.63 4090.67 總資產周轉天數 1258 1020 858 780 670 其他流動資產 15.69 17.88 17.88 17.88 17.88 投資資本周轉天數 592 483 398 338 292 可供

72、出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10.5%11.9%16.2%17.5%18.8%長期股權投資 185.42 279.71 279.71 279.71 279.71 ROA 3.5%3.9%5.0%5.0%5.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.7%6.1%8.4%8.6%8.6%固定資產 364.58 496.88 800.94 1030.50 1270.51 費用率 在建工程 40.60 339.31 273.66 254.83 326.41 銷售費用率 2.8%2.2%2.2%2.3%2.3%無形資產 92.81

73、131.29 175.49 229.49 292.49 管理費用率 5.1%4.9%4.2%4.3%4.6%其他非流動資產 105.11 33.16 34.70 18.60 26.80 財務費用率-0.1%0.0%0.8%0.8%0.8%資產總額資產總額 4024.78 5243.83 6457.69 8297.79 10366.83 三費/營業收入 7.8%7.1%7.2%7.4%7.7%短期債務 20.02 156.83 356.83 566.83 966.83 償債能力償債能力 應付帳款 388.28 647.50 945.97 1376.79 2079.98 資產負債率 63.2%63

74、.5%65.6%68.4%69.7%應付票據 414.18 430.65 638.53 929.12 1386.65 負債權益比 171.9%174.2%190.3%216.5%230.1%其他流動負債 14.75 9.76 7.45 8.68 12.40 流動比率 1.39 1.27 1.21 1.18 1.16 長期借款 0.00 214.30 214.30 214.30 214.30 速動比率 0.60 0.52 0.44 0.40 0.41 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 7.67 8.12 9.06 8.61 8.02 負債總額負債總額

75、 2544.35 3331.11 4233.29 5675.85 7226.66 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 152.32 210.31 237.54 272.78 318.98 DPS(元)0.00 0.00 0.19 0.25 0.30 股本 183.61 198.43 198.43 198.43 198.43 分紅比率 留存收益 519.68 666.95 951.41 1313.71 1785.73 股息收益率 0.0%0.0%0.7%1.0%1.2%股東權益股東權益 1480.43 1912.73 2224.41 2621.94 3140.17 業績和估值指標業績和估

76、值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.76 1.08 1.62 2.07 2.68 凈利潤 145.15 218.97 349.08 446.01 577.53 BVPS(元)7.23 8.58 10.01 11.84 14.22 加:折舊和攤銷 59.66 88.15 181.39 253.27 334.40 PE(X)32.1 30.9 15.9 12.4 9.6 資產減值準備 28.60 20.46 25.00 28.00 36.00 PB(X)3

77、.4 3.9 2.6 2.2 1.8 公允價值變動損失-0.44 0.50 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 11.65 19.67 29.36 38.27 51.54 P/S 3.8 3.5 1.9 1.3 0.9 投資收益-44.82-80.71-120.82-163.17-225.84 EV/EBITDA 29.0 25.6 11.5 9.2 7.7 少數股東損益 0.00 0.00 27.23 35.23 46.20 CAGR(%)營運資金的變動-100.47-54.86-346.06-375.78-527.10 PEG 1.5 0.7 0.3 0.4 0.3 經營活

78、動產生現金流量經營活動產生現金流量 95.17 200.44 131.27 232.18 244.92 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-454.39-276.08-374.79-373.11-539.05 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 438.69 334.88 132.64 122.73 288.46 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 24 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析

79、師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%1

80、0%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A

81、股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

82、見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露