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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0505月月2828日日優于大市優于大市菜百股份（菜百股份（605599.SH605599.SH）京城黃金珠寶老字號，全直營模式提質增效促成長京城黃金珠寶老字號，全直營模式提質增效促成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告商貿零售商貿零售一般零售一般零售證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：柳旭證券分析師：柳旭021-609331680755-S0980517070001S0980522120001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值16.30-18.13 元收盤價14.61 元

2、總市值/流通市值11363/8571 百萬元52 周最高價/最低價17.08/10.69 元近 3 個月日均成交額69.46 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告黃金珠寶行業點評-金價穩步上行催化板塊行情，兩會提案關注黃金珠寶消費稅 2024-03-11公司主營公司主營黃金珠寶首飾及貴金屬投資產品業務黃金珠寶首飾及貴金屬投資產品業務，渠道以自營為主且全渠道經渠道以自營為主且全渠道經營打開成長空間營打開成長空間。公司自 2010 年成為黃金珠寶專業經營公司，深耕以黃金為主的金銀珠寶銷售業務，2023 年營收結構中，貴金屬投資產品收入占比53.67%；黃金首飾業務占

3、比37.21%。公司聚焦京津冀為核心區域，2023年華北區域收入占比87.2%，同時積極開拓跨區域市場。銷售模式以直營為主，2023年線下渠道收入占比80.48%，擁有87 家直營門店；線上渠道收入占比18.24%，2023 年收入增速達到105.1%，助力公司打開成長空間。金價上行金價上行與產品力提升共振，黃金產品需求向好。與產品力提升共振，黃金產品需求向好。據歐睿國際數據，2023年中國珠寶首飾零售規模同比增長10.25%至8413 億，受益疫后婚嫁等剛性需求的釋放，以及居民保值避險需求共振。未來一方面全球風險因素疊加下，預計金價中長期仍穩步上行，有助于強化消費者對于黃金保值增值的印象，并

4、且隨著黃金產品設計感的提升，有望進一步拉高對黃金品類的消費偏好。此外，頭部品牌通過加盟下沉以及線上拓展，有望持續提升市占率。深耕黃金品類，全直營強品牌深耕黃金品類，全直營強品牌+線上打開成長空間。線上打開成長空間。公司以全直營模式為特點，通過精細化的運營管理，實現提質增效帶來高業績彈性；并在深耕京津冀地區基礎上推進跨區域擴張，2023 年華北以外地區收入增長165.88%。產品端以黃金品類為核心，其中以貴金屬投資品為主，充分受益當前金價上行趨勢，同時依托靈活的套保政策帶來額外投資收益。此外，積極開拓線上渠道打開成長空間，通過差異化產品以及直播等新興平臺布局實現快速破局。盈利預測與估值盈利預測與

5、估值：公司作為區域黃金珠寶龍頭企業，未來線下渠道將繼續加密華北區域強化龍頭地位，并穩步推進異地擴張；同時線上積極拓展社媒、直播等流量模式，提供業績新增量。行業層面，中長期金價穩步上行預期下也有助力拉升黃金珠寶消費，公司的全直營體系以及靈活套保策略，將為公司銷售及盈利能力提升帶來更為明顯的提升彈性。我們預計公司2024-2026年分別實現歸母凈利潤8.18/9.43/10.82億元，綜合絕對及相對估值，給予公司估值區間為16.3-18.13 元/股，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：金價大幅波動；黃金珠寶消費不及預期；線上渠道拓展不及預期；行業競爭環境惡化帶來價格戰、文中盈利預測

6、假設不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)10,989.8716,552.2220,274.9423,811.4326,996.37(+/-%)5.61%50.61%22.49%17.44%13.38%凈利潤(百萬元)460.13706.79817.82942.581082.48(+/-%)26.42%53.61%15.71%15.25%14.84%每股收益（元）0.590.911.051.211.39EBITMargin5.23%5.62%5.16%5.15%5.28%凈資產

7、收益率（ROE）13.50%18.68%19.89%21.00%21.85%市盈率（PE）24.7016.0813.8912.0610.50EV/EBITDA22.5714.6214.0012.3811.03市凈率（PB）3.333.002.762.532.29資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5公司歷史沿革.5公司經營概況.5股權結構及管理層.7財務分析.9行業簡析：金價上行與產品力提升共振，黃金產品需求向好行業簡析：金價上行與產品力提升共振，黃

8、金產品需求向好.1111行業概況：零售規模穩步增長，黃金品類占比進一步提升.11發展驅動：金價走強提振需求，渠道及產品力推動中長期發展.11公司分析：渠道擴張潛力大，金價受益傳導順公司分析：渠道擴張潛力大，金價受益傳導順.1515線下渠道全直營強化品牌建設，異地擴張逐步推進.15線上渠道增速快，突破地理限制以打開成長空間.17金價傳導較為直接：投資金占比高，靈活的套保政策給予加持.18注重產品力提升：構建自主研發體系，多品牌策略覆蓋不同需求.19盈利預測盈利預測.2121假設前提.21未來三年業績預測.23盈利預測的敏感性分析.23估值與估值與投資建議投資建議.2424絕對估值：16.96-1

9、8.13 元/股.24相對估值：16.30-17.88 元/股.25投資建議.26風險提示風險提示.2727附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929fY9WdXeUaVbUaYeU8OaO8OnPmMoMqMiNnNnQiNpMnN9PmMzQuOnQnOuOtOnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：菜百股份歷史沿革.5圖2：菜百股份營業收入及增速（億元、%）.5圖3：菜百股份歸母凈利潤及增速（億元、%）.5圖4：菜百股份營業收入分產品占比（%）.6圖5：菜百股份營業收入分產品增速（%）.6圖6：菜百股份營業收入分區域占比（%

10、）.6圖7：菜百股份營業收入分區域增速（%）.6圖8：菜百股份營業收入分渠道占比（%）.7圖9：菜百股份營業收入分渠道增速（%）.7圖10：菜百股份股權結構（截至 2023 年底）.8圖11：菜百股份可比公司營業收入規模對比（億元）.9圖12：菜百股份可比公司營業收入增速對比（%）.9圖13：菜百股份可比公司歸母凈利潤規模對比（億元）.9圖14：菜百股份可比公司歸母凈利潤增速對比（%）.9圖15：菜百股份可比公司毛利率對比（%）.10圖16：菜百股份可比公司銷售費用率對比（%）.10圖17：菜百股份可比公司存貨周轉率對比.10圖18：菜百股份可比公司應收賬款周轉率對比.10圖19：中國珠寶首飾

11、零售規模（億元、%）.11圖20：基于不同金屬材質的黃金珠寶產品銷售占比（%）.11圖21：上金所 au99.99 收盤價（元/克）.12圖22：周大生素金產品占營收比重變化（%）.12圖23：金價變動對于黃金珠寶零售企業的影響.12圖24：零售商黃金產品庫存分類（按價值）.13圖25：不同黃金產品對總體利潤的貢獻分值排名.13圖26：金銀珠寶網上零售額及增速（億元、%）.14圖27：世界各國 2023 年珠寶消費線上渠道占比（%）.14圖28：黃金珠寶企業凈開店情況（家）.14圖29：中國黃金珠寶行業前五大品牌市占率變化（%）.14圖30：公司北京總店銷售額及增速（億元、%）.16圖31：公

12、司北京總店系列珠寶礦石展覽.16圖32：菜百各電商平臺粉絲數量（萬名）.17圖33：菜百股份線上銷售收入及增速（億元、%）.17圖34：抖音珠寶配飾大類直播&視頻銷售額占比趨勢變化（%）.18圖35：菜百股份直播渠道布局.18圖36：菜百股份的黃金租賃業務流程.19圖37：公司 T+D 業務產生的投資收益/公允價值變動收益.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：菜百股份產品設計流程.20圖39：菜百京承百韻系列及古法黃金系列.20表1：菜百股份主要管理層及持股情況.8表2：不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別.13表3：中國黃金珠寶企業自營

13、和加盟模式的對比.15表4：公司門店數量的區域分布（家）.16表5：菜百股份設計模式.19表6：菜百股份旗下品牌介紹.20表7：菜百股份營業收入分拆預測.22表8：菜百股份未來三年盈利預測（百萬元、%）.23表9：菜百股份盈利預測的情景分析（樂觀、中性、悲觀）.24表10：菜百股份盈利預測假設條件（%）.25表11：資本成本假設.25表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.25表13：可比公司 2021-2023 年財務數據對比（%）.26表14：可比公司估值.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況公司公司歷史沿革歷史沿革公

14、司前身源于 1956 年設立的北京市宣武區菜市口百貨商場，從事百貨商品經營業務，1985 年開始發展黃金飾品零售業務。2001 年公司注冊“菜百”首飾商標，2006年成為商務部第一批命名的“中華老字號”企業。隨著黃金珠寶業務逐步做大做強，公司自 2010 年成為黃金珠寶專業經營公司，2021 年在上交所上市。公司目前經營品類包括黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品和鉆翠珠寶飾品等在內的全品類，除主品牌“菜百首飾”外，還擁有專注于古法黃金的子品牌“菜百傳世”、專注于時尚輕奢珠寶的子品牌“菜百悅時光”。渠道方面以直營為主，銷售網絡主要包括線下直營店渠道、銀行渠道和線上電商渠道等，截至2023

15、年，擁有 87 家直營連鎖門店，其中北京市門店 59 家。圖1：菜百股份歷史沿革資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司公司經營概況經營概況經營業績方面，公司 2023 年實現營收 165.52 億元，同比+50.61%，歸母凈利潤7.07 億元，同比+53.61%，扣非凈利潤 6.58 億元，同比+62.18%。此外，公司2020-2022 年在外部疫情等因素影響下業績也表現較為穩健，經營韌性強，三年營收復合增速 24.7%，歸母凈利潤復合增速 12.78%。圖2：菜百股份營業收入及增速（億元、%）圖3：菜百股份歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究

16、所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6 產品特征：以貴金屬投資產品和黃金飾品為收入核心來源產品特征：以貴金屬投資產品和黃金飾品為收入核心來源收入結構看，2023 年貴金屬投資產品營業收入 88.84 億元，同比+55.79%，收入占比 53.67%，較 2022 年提升 1.78pct，受益金價上行及居民抗風險投資需求增加，投資產品近年來占比持續提升。2023 年公司黃金飾品營業收入 61.59 億元，同比+54.11%，收入占比 37.21%，較 2022 年提升 0.84pct，近兩年整體處于相對穩定

17、狀態。貴金屬文化產品/鉆翠珠寶飾品/聯營傭金收入 2023 年收入占比分別為6.7%/1.3%/1.05%。受消費力影響以及消費者對鉆石等高溢價品類的態度轉變，鉆翠珠寶飾品占比持續降低。圖4：菜百股份營業收入分產品占比（%）圖5：菜百股份營業收入分產品增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 區域特征：立足北京核心輻射華北區域，全國拓展逐步推進區域特征：立足北京核心輻射華北區域，全國拓展逐步推進總體上，公司在以北京為核心的華北地區取得了廣泛的品牌知名度和影響力，公司 2023 年華北市場收入占比 87.2%，其中又以北京區域占比較高。在不斷

18、加密京津冀門店布局的同時，公司也積極開拓其他區域市場并深耕培育，提升門店拓展質量，現已在西安、蘇州、包頭開設數家門店。并利用電商渠道擴大銷售區域，2020 年、2021 年、2022 年、2023 年華北以外地區銷售收入分別較上年同期增長74.26%、66.45%、71.88%和 165.88%。圖6：菜百股份營業收入分區域占比（%）圖7：菜百股份營業收入分區域增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7其中位于北京的總店作為公司最大的單體門店，營業面積達 8800 平方米，

19、具備產品款式更加豐富、購物體驗更加多元化等天然優勢。2023 年公司北京總店收入87.88 億元，占比超過 50%。渠道特征：全直營模式精細化運營，電商渠道成長快渠道特征：全直營模式精細化運營，電商渠道成長快公司采用全渠道營銷策略，且不同于多數黃金珠寶零售企業，公司堅持全直營的經營模式，秉承經營效率和單店效益領先的原則，保持以穩健發展的策略深耕市場，持續優化整體門店運營質量和市場布局。線下門店渠道：線下門店渠道：截至 2023 年末，公司擁有包括覆蓋北京各行政區和天津、河北、包頭、西安、蘇州的 87 家直營連鎖門店，2023 年實現銷售額 133.11 元，2020-2023年復合增速 28.

20、64%，占總銷售額的比例為 80.48%。線上電商渠道：線上電商渠道：包括菜百首飾官方商城及在京東、天貓、抖音、拼多多等電商平臺開設的 17 家線上店鋪、直播銷售等在內的覆蓋全國市場的線上銷售網絡；2023年取得收入 30.17 億元，占比 18.24%；2020-2023 年復合 63.36%，主要受益于消費渠道變遷及公司積極推動電商渠道建設，包括推進直播合作和私域運營等。此外，公司與北京農村商業銀行、北京銀行等多家銀行開展合作，利用銀行渠道體系完善、網點眾多的優點，在銀行網點開展銷售。2023 年取得收入 2.10 億元，占比 1.27%；2020-2023 年復合增速 25.06%。圖8

21、：菜百股份營業收入分渠道占比（%）圖9：菜百股份營業收入分渠道增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理股權結構及管理層股權結構及管理層股權結構方面，截止 2023 年底，公司第一大股東為北京金正資產投資經營有限公司，持股比例為 24.57%，實際控制人則為北京市西城區國資委。其余前四大股東分別為浙江明牌實業股份有限公司、北京恒安天潤投資顧問有限公司、北京云南經濟開發責任公司，分別持股 16.2%/13.28%/8.69%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖10：菜百股份股權結構（截至 2023 年底）資

22、料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理管理層背景看管理層背景看，董事長趙志良為高級黃金投資分析師，自 1974 年起便在公司前身（北京市宣武菜市口百貨商場）任職，2005 年至今任公司董事長?？偨浝硗醮豪麨楦呒夵S金投資分析師、HRD 國際注冊高級鉆石分析師，歷任菜百商場售貨員、核算員、黃金商品部主任，2005 年至今任公司總經理。此外，公司主管業務的高級管理人員均有 20 年以上的珠寶行業從業經驗，有助于公司的長遠發展。員工持股，綁定核心人才。員工持股，綁定核心人才。公司員工持股制度始于 1994 年菜百有限成立伊始，先后經歷了自然人委托持股階段、職工持股會持股階段和職工持股會持股

23、還原到全部真實自然人持股階段三個階段。2019 年開始，菜百股份同意職工持股會將其持有的公司 13.25%的股份,還原登記為職工持股會的全體會員(752 名)直接持有。除了員工廣泛持股之外，公司對核心管理人員，為了激勵其帶領公司良性發展而進行了額外激勵。截至 2023 年末，董事長趙志良、總經理王春利分別持股 2499.6萬股/1600.5 萬股，持股比例分別為 3.21%/2.06%。通過員工持股通過員工持股，公司有效綁定公司有效綁定核心人才，保障可持續發展。核心人才，保障可持續發展。表1：菜百股份主要管理層及持股情況姓名姓名職位職位履歷履歷持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例持股比例趙

24、志良趙志良黨委書記、董事長高級黃金投資分析師，現任公司黨委書記、董事長。曾任公司團支部副書記、針紡和家電部組長、副經理、經理、總經理、黨總支書記等職務2499.593.21%王春利王春利黨委副書記、董事、總經理高級黃金投資分析師、HRD 國際注冊高級鉆石分析師?，F任公司黨委副書記、董事、總經理。曾任公司售貨員、核算員、黃金商品部主任、副總經理、黨總支副書記，深圳市菜百黃金珠寶有限公司總經理，北京菜百電子商務有限公司董事長等職務。1600.452.06%謝華萍謝華萍董事、分管原料交易等的常務副總經理NGTC 鉆石分級資格、NGTC 寶石鑒定資格、貴金屬首飾與寶玉石檢測員二級技師，1996 年起便

25、在公司任職128.660.17%寧才剛寧才剛分管物流中心、電商子公司的副總經理高級黃金投資分析師、貴金屬首飾與寶玉石檢測員二級技師,1998年起便在公司任職128.660.17%李沄沚李沄沚副總經理、董事會秘書NGTC 高級鉆石分級師資格、貴金屬首飾與寶玉石檢測員二級技師。2010 年至今任董事會秘書、副總經理20.540.03%時磊時磊分管總店經營、設計、研發的副總經理1996 年至今，歷任公司營業員、黃金部主任、經營管理部副經理等職務128.530.17%董振邦董振邦分管市場拓展、連鎖二部的副總經理曾任公司營業員、足金部見習副主任、團總支書記、商品部主任等職務65.000.08%楊娜楊娜分

26、管品牌推廣、連鎖一部經營的副總經理曾任公司配送中心珠寶專業技師、物流中心產品開發部主任、品牌推廣部經理、總經理助理等職務45.810.06%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：持股比例取自 2023 年年報請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9財務分析財務分析 經營規模及成長性分析經營規模及成長性分析收入規模方面，公司 2023 年營收 165.52 億元，在上市可比公司中排名中游。利潤規模方面，公司 2023 年歸母凈利潤 7.07 億元，整體規模在可比公司中較低，主要系公司以黃金首飾及貴金屬投資品為主，毛利率較低。圖11：菜百股份可比公司營業收入

27、規模對比（億元）圖12：菜百股份可比公司營業收入增速對比（%）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理從增速角度看，公司 2020-2023 年營收復合增速為 32.8%，在可比公司中表現優異，特別是在疫情期間營收增速仍保持穩定。公司較好的把握了消費復蘇機遇推進產品升級及渠道擴張，同時受益金價向上帶來的銷售增長。公司利潤增速同樣表現領先，2023 年歸母凈利潤增速達到 53.61%，在可比公司中位居第一，受益產品升級帶來的毛利率提升及金價穩步上行帶來的利潤提振。圖13：菜百股份可比公司歸母凈利潤規模對比（億元）圖14：菜百股份可比

28、公司歸母凈利潤增速對比（%）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 盈利能力分析盈利能力分析毛利率方面各公司受產品結構差異以及渠道差異影響而有所不同。從產品維度來看，一般而言鉆石鑲嵌毛利率較高，較高的可達到 60%以上，黃金產品毛利率多低于 20%，其中一口價和按克銷售產品存在一定差異。從銷售模式來看，直營銷售毛利率一般較加盟模式高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10菜百股份 2022 年/2023 年毛利率分別為 11.22%/10.68%，在可比公司中領先于同樣以黃金產品為主的老鳳祥及中

29、國黃金，主要受益公司以直營銷售為主，而潮宏基和周大生的鑲嵌/K 金等毛利率較高的產品均占有一定比例，故毛利率較高。如潮宏基 2022 年時尚珠寶首飾收入占比 56.18%，該產品毛利率達到 35.27%。圖15：菜百股份可比公司毛利率對比（%）圖16：菜百股份可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理費用率方面，從商業模式來看，直營模式下一般費用率較高，品牌商需自行承擔門店人員工資、租金、水電等。此外，產品維度看，黃金產品消費者接受度高，主動購買意愿強，銷售費用一般低于其他品類，鑲嵌及 K 金首飾的廣告營

30、銷費用相對較高?；谝陨戏治隹梢钥吹?，公司銷售費用率近年來在 2.6%-3%，在以黃金為主的企業中高于老鳳祥及中國黃金，主要系直營模式影響。同時低于周大生、潮宏基等鑲嵌及 K 金首飾占比較高的企業。營運能力分析營運能力分析從主要營運指標上看，存貨周轉方面，菜百股份 2022 年/2023 年存貨周轉率分別為 3.58/4.97 次，從產品屬性的角度看，黃金產品銷售周期相對較短，周轉速度快，尤其是金條類產品，這其中中國黃金 2023 年存貨周轉率達到 12.81 次/年。應收賬款周轉方面，公司以直銷模式進行銷售，面向消費者進行現款現結，產生的應收賬款較少，且黃金的內在屬性帶來產品周轉較快，故公司

31、應收賬款周轉率較高。圖17：菜百股份可比公司存貨周轉率對比圖18：菜百股份可比公司應收賬款周轉率對比資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11行業簡析行業簡析：金價上行與產品力提升共振金價上行與產品力提升共振，黃金黃金產品需求向好產品需求向好行業概況：零售規模穩步增長，黃金品類占比進一步提升行業概況：零售規模穩步增長，黃金品類占比進一步提升據歐睿國際數據，2023 年中國珠寶首飾行業零售規模 8412.99 億元，同比增長10.25%，疫情后實現了較好的復蘇表現

32、，受益婚嫁等剛性需求的釋放，以及保值避險和個性配飾的雙重需求共振等因素共振?？傮w上，過去數年中國珠寶首飾零售規模增長表現平穩，2019-2023 年復合增速為 4.43%。具體品類結構看，在金價上行及消費者追求保值增值的需求推動下，黃金產品占比進一步提升。據歐睿國際數據，2021-2023 年基于黃金材質的產品銷售占比分別為 76.7%/77.8%/78.8%，而鉑金材質的產品銷售占比有所下降，2021-2023 年占比分別為 10.4%/10.3%/9.9%。圖19：中國珠寶首飾零售規模（億元、%）圖20：基于不同金屬材質的黃金珠寶產品銷售占比（%）資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理

33、資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理發展驅動：金價走強提振需求，渠道及產品力推動中長期發展發展驅動：金價走強提振需求，渠道及產品力推動中長期發展 金價穩步上行，利好黃金珠寶企業業績增長金價穩步上行，利好黃金珠寶企業業績增長在全球避險情緒增加及美聯儲降息預期下，近兩年金價整體取得穩步上漲表現。2024 年 5 月 24 日上金所 au99.99 收盤價 551.43 元/克，2024 年以來漲幅 15.18%，2023 年全年漲幅 17%。而金價的波動與黃金珠寶企業的基本面日益相關，尤其是隨著近年來頭部黃金珠寶零售企業企業通過積極開拓黃金品類布局，金價對于其終端銷售業務影響也日益加大。請務

34、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖21：上金所 au99.99 收盤價（元/克）圖22：周大生素金產品占營收比重變化（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：周大生公告、國信證券經濟研究所整理通常來看黃金具備兩大屬性：即消費屬性以及投資屬性。1）作為消費屬性，金價上行對于銷售端的直接影響相對不明顯，但間接來看，在當前性價比消費趨勢下，消費者十分重視每一份支出下所獲取產品的價值感，而持續上行的金價有助于夯實產品實際價值，再加上當前黃金產品本身設計感的提升，使得黃金在越來越多場景下實現了對鑲嵌等過高溢價品類的需求替代。2）作為投資屬性，對于開展投

35、資金業務占比較高的企業影響更為明顯。特別是在金價現階段進入高位震蕩期間，無論價格上行還是下行，都能夠激發追漲及抄底的交易熱情，從而帶動相關企業投資金業務持續受益。此外，毛利率角度看，國內珠寶品牌在運營中通常會保有大量黃金庫存，包括金錠原料、金飾在產品和成品，銷貨成本以存貨成本計算。因此一般來看，金價的持續上漲下公司的毛利率將有望得到提升。投資收益角度，當前黃金珠寶企業的套保措施較為靈活，而基于當前金價走勢的判斷，通過靈活調整也有望帶來一定額外投資收益。如菜百股份 2022 年/2023 年 T+D 業務帶來的投資收益分別為1.19/1.91 億元圖23：金價變動對于黃金珠寶零售企業的影響資料來

36、源：公司公告、國信證券經濟研究所分析整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13 產品工藝升級及設計美感提升，推動消費需求持續增長產品工藝升級及設計美感提升，推動消費需求持續增長目前消費者購買黃金飾品時，除看重保值增值功能外，也更為關注其飾品特征，對于工藝設計感有了更高的期待，尤其是年輕消費者崛起，更為注重產品的個性化和設計美感。在此背景下，各品牌方也在積極改進黃金生產技術，進行創意設計及研究，以契合終端消費者需求，如古法金、3D 硬金和 5G 黃金等多種黃金飾品近年受到消費者的青睞。具體來看，普通黃金產品易變形且產品款式單一，而古法金飾品傳承傳統古法手工制金工

37、藝，風格更加國潮化，做工更加細膩精致、呈現質感更加獨特；3D 硬金飾品硬度高，產品具備立體感；5G 黃金飾品硬度高、質感足、款式時尚感強。表2：不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別產品品類產品品類工藝工藝產品特點產品特點主要消費群體主要消費群體普通足金飾品普通足金飾品現代機械加工工藝硬度不高，產品易變形；產品款式單一消費群體覆蓋廣泛古法金飾品古法金飾品以傳統古法手工制金工藝為主，輔以現代機械加工工藝古色古香，整體呈現啞光質感；細節處理更加精致；融合傳統元素，更具文化內涵和收藏價值消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的 30-45 歲人群3D3D 硬金飾品

38、硬金飾品現代機械加工工藝同體積下重量僅為普通足金的 30%；硬度高，不易變形，具有高耐磨性；極具立體感以年輕時尚消費人群為主5G5G 黃金飾品黃金飾品現代機械加工工藝耐磨性強、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤亮、款式時尚感強以年輕時尚消費人群為主資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、國信證券經濟研究所整理從終端門店的貨品結構可以看出，古法金及硬足金等工藝產品的銷售貢獻進一步增加。據世界黃金協會統計數據，2023 年古法金已成為門店庫存（按金額）中占比最高的產品，達到 27.9%。近年來開發的重量更輕、鑲嵌其他寶石或琺瑯的古法金產品也較受消費者青睞。硬足金占比也不斷提升，達到 22.6

39、%。硬足金產品的高硬度使其在產品設計上更具有靈活性，以各類創新的時尚造型吸引了年輕消費群體。對于企業而言，在同質化較為嚴重的黃金產品零售行業，設計屬性更強的產品有助于提升企業差異化競爭優勢，及以較強的設計感獲得更高的利潤貢獻。圖24：零售商黃金產品庫存分類（按價值）圖25：不同黃金產品對總體利潤的貢獻分值排名資料來源：中國黃金報社、世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國黃金報社、世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理注：基于樣本平均分值 渠道擴張：線上渠道增速加快，下沉開店擴張仍有空間渠道擴張：線上渠道增速加快，下沉開店擴張仍有空間從成長性角度來看，線上渠道銷售占比有所提升，實際消費

40、數據可以看到，電商業態有效推動了行業規模增長。據中國珠寶玉石首飾行業協會發布的數據，2023年珠寶電商銷售額約 3398 億元，同比增長 40.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14根據歐睿國際數據，我國線上渠道占比 2023 年仍僅為 10.2%，與海外成熟國家比較來看，行業線上渠道未來仍有一定提升空間：2023 年美國/英國/日本珠寶消費線上渠道占比分別為 32.9%/18.9%/17.9%。我們認為，由于消費習慣和偏好的差異，未來我們國家的黃金珠寶消費仍將以線下渠道為主，但隨著悅己產品的需求提升，線上渠道占比有一定提升空間。圖26：金銀珠寶網上零售

41、額及增速（億元、%）圖27：世界各國 2023 年珠寶消費線上渠道占比（%）資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理線下開店方面，整體上看黃金珠寶行業屬于傳統行業，在有限的行業蛋糕擴大之外，對于企業發展更核心的在于市占率的獲取，這一過程中渠道的擴張顯得尤為關鍵。而結合一二線龍頭企業當前的門店數量看，未來在下沉市場仍有拓展空間，包括增量開店及搶占當期珠寶品牌的存量門店。龍頭企業憑借在產品力、加盟管理等方面的優勢，近年來仍保持穩健擴張節奏。老鳳祥 2020-2023 年分別凈開店 557/495/664/385 家；周大生 2020-20

42、23 年分別凈開店 178/313/114 家；周大福 2020-2023 年分別凈開店 653/1204/1758/481 家。龍頭企業的市場份額也在進一步提升，據歐睿國際數據，中國黃金珠寶行業前五大品牌市占率從 2018 年的 18.8%提升至 2023 年的 29.2%。圖28：黃金珠寶企業凈開店情況（家）圖29：中國黃金珠寶行業前五大品牌市占率變化（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司分析公司分析：渠道擴張潛力大渠道擴張潛力大，金價受益傳導順金價受益傳導順線下

43、渠道全直營強化品牌建設，異地擴張逐步推進線下渠道全直營強化品牌建設，異地擴張逐步推進我國珠寶零售商銷售模式主要分為自營和加盟兩種：1）自營模式：方便公司進行質量管控，有利于打造品牌形象，但對珠寶首飾企業的資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高；2）加盟模式：有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時要求企業具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力。直營模式優勢在于可在產品質量、服務質量等方面實現良好控制，使消費者在公司全銷售渠道得到一致性的良好購物體驗。表3：中國黃金珠寶企業自營和加盟模式的對比銷售模式銷售模式簡介簡介優劣勢優劣勢盈利模式盈利模式代表企業代表企業自營渠道自營渠道公司以設立商場專柜、旗

44、艦店或專賣店的方式進行鋪貨銷售方便質量管控，有利于打造品牌形象，但資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高產品零售Tiffany、Cartier、菜百股份、周大福等加盟渠道加盟渠道加盟商在品牌方授權下開設加盟店，品牌方根據協議提供指導、培訓、裝修等服務有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時要求企業具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力產品批發收入、收取加盟費等周大生、老鳳祥等資料來源：周大生公司公告、國信證券經濟研究所整理公司作為直營模式的代表性企業，目前已經形成了一套有菜百特色的、標準化、可復制的直營連鎖經營模式，包括原料采購、產品設計、商品質量控制、服務承諾體系、門店標準化管理、信息系統支持

45、、產品設計等。同時，公司可以更為直接的獲得消費者需求反饋，并快速傳導至供應鏈端、設計端、運營端，更靈活的調整產品、適應市場，從而促進整體銷售業績?？偟陜瀯莶粩鄰娀?，區域輻射效應顯著總店優勢不斷強化，區域輻射效應顯著公司北京總店營業面積達 8800 平方米，是行業內領先的單店最大規模門店。2023年銷售額達到 87.88 億元，占公司收入比重超過 50%，同比增長 40%，每平方米營業面積銷售額達到 99.86 萬元。而從未來發展空間來看，通常黃金珠寶企業的線下門店的獲客銷售受制于區位輻射半徑，單店存在銷售天花板，但是菜百憑借在當地的深厚品牌底蘊，不斷擴大的店鋪的客群輻射的廣度和精度；同時，公司

46、以精細化的門店運營能力，加強了消費者單客價值的挖掘，從而在量價兩端助力不斷打破門店銷售天花板。具體來看：1）首先，公司是商務部第一批命名的“中華老字號”企業，并于 2004 年被授予“中國黃金第一家”的稱號，公司在華北地區品牌影響力極強，特別是在北京當地核心的中老年消費人群心智中占據了核心地位，而這部分消費人群具有品牌粘性高，黃金核心品類消費能力強的特征。2 2）其次，創新）其次，創新“館店結合館店結合”模式，能夠加強品牌輻射效應模式，能夠加強品牌輻射效應，總店也是在北京市文物局備案的國有博物館“北京菜百黃金珠寶博物館”，通過館店結合的運營模式，為黃金珠寶愛好者提供體驗式服務，構筑沉浸式情景化

47、購物場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖30：公司北京總店銷售額及增速（億元、%）圖31：公司北京總店系列珠寶礦石展覽資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理3 3）數字化轉型升級，門店精細化管理。）數字化轉型升級，門店精細化管理。公司建立數字化會員體系（截至 2023 年末公司注冊會員人數約為 343 萬名），通過快速分析了解客戶需求和消費特點，向產品和銷售端形成及時反饋。同時，公司已經建立標準化服務及人員培訓管理標準。公司對直營店進行標準化的店面管理及銷售人員服務技能培訓，執行 33項服務承諾并跟蹤并

48、顧客反饋，持續提升服務質量，沉淀忠實的客戶群體。異地開店循序漸進，區域加密與異地擴張協同推進異地開店循序漸進，區域加密與異地擴張協同推進在成熟可復用的直營管理體系下在成熟可復用的直營管理體系下，近年來公司也依托北京總店的經驗和優勢近年來公司也依托北京總店的經驗和優勢，逐逐步推進異地擴張。步推進異地擴張。異地擴張方面，公司構建了以京津冀為核心，逐步拓展至西北地區、華東地區的線下直營連鎖門店布局。一方面，公司仍在不斷加密京津冀的門店布局，2022/2023 年在華北地區分別凈開店 5/16 家，占當期凈開店的 45%/94%，2023 年期末門店數量 78 家，占公司門店總數的 90%。通過區域門

49、店加密，可以進一步強化公司基本盤地區的知名度和銷售覆蓋精度。另一方面，公司也在穩步推進全國布局，門店逐步覆蓋了陜西西安、江蘇蘇州和內蒙古包頭，為收入增長提供了新的增量，2021-2023 年公司在華北以外地區銷售收入分別較上年同期增長61.41%/58.76%/165.88%，收入占比從2021年的4.81%增長至 2023 年的 12.8%。表4：公司門店數量的區域分布（家）202120212022202220232023北京北京465159河北省河北省9915天津市天津市224陜西省陜西省056江蘇省江蘇省122內蒙古自治區內蒙古自治區111資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司異

50、地擴張的門店在爬坡期均取得較好的坪效增長表現，有效提供了業績增公司異地擴張的門店在爬坡期均取得較好的坪效增長表現，有效提供了業績增量量。如公司 2022 年進入西安市場，截止 2023 年底共擁有 6 家們門店，2023 年每平方米營業面積銷售額的增長率達到 413.18%；2021 年進入蘇州市場，2022 年每平方米營業面積銷售額的增長率達到 410.26%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17隨著公司異地經營的逐步成熟，為公司跨區域門店運營積累了品牌營銷、門店管理等方面的寶貴經驗和人才團隊，從而為公司未來進一步異地擴張打下基礎。此外，精細化的提升經營效

51、益。線上渠道增速快，突破地理限制以打開成長空間線上渠道增速快，突破地理限制以打開成長空間對于黃金珠寶企業而言，電商渠道的發展有其必要性：對于黃金珠寶企業而言，電商渠道的發展有其必要性：在代際消費變遷中，年輕一代成為了主力消費群體，他們偏好的消費渠道為線上。長期來看，電商的布局也將有利于打開本土品牌的渠道天花板。菜百股份菜百股份抓住新零售業務發展機遇，公司抓住新零售業務發展機遇，公司 20142014 年便成立了電商子公司，年便成立了電商子公司，20232023 年年公司公司 2023 年線上銷售實現加速增長，取得銷售額 30.17 億元，同比增長 105.1%，線上平臺累計訪客量約 3600

52、萬名，同比增長約 18%，品牌影響力進一步提升。圖32：菜百各電商平臺粉絲數量（萬名）圖33：菜百股份線上銷售收入及增速（億元、%）資料來源：公司電商平臺旗艦店、國信證券經濟研究所整理 注：數據截止 2024 年 4 月 16 日資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理1 1）通過差異化的產品布局通過差異化的產品布局，更加符合線上渠道特征更加符合線上渠道特征。公司的電商渠道中主要為標準化的投資金品類。通過來看線下渠道具有體驗式的特點，因此適合更加時尚化和個性化的珠寶品類，而相對標準化的貴金屬投資產品則更加適合電商，同時投資類產品也具有下單及時性要求較高的特點，因此公司根據線上渠道的特征，大力

53、推動標準化的貴金屬投資產品，驅動電商渠道實現快速發展。根據菜百招股書披露，2018-2020 年電商渠道的貴金屬投資產品銷售收入分別為1.6 億元/2.5 億元/4.5 億元，同比增速分別為+61%/+79%，占電商渠道總收入提升至 65%（2020 年）。我們預計，隨著近兩年金價上行支撐下的消費者投資保值需求繼續增加，貴金屬投資產品的銷售占電商收入比例預計維持高位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖34：抖音珠寶配飾大類直播&視頻銷售額占比趨勢變化（%）圖35：菜百股份直播渠道布局資料來源：蟬媽媽、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟

54、研究所整理2 2）把握新媒體營銷渠道變化機遇把握新媒體營銷渠道變化機遇。近兩年直播模式的出現進一步催化各品類在電商渠道中的發展，其中珠寶類產品的直播滲透率日益提升，根據新抖主播帶貨榜的數據，自 2023 年 6 月以來，每月穩定有兩個以上的珠寶類直播間榮登榜單。至2023 年底，銷售額排名前百的直播間中，以珠寶首飾為主營類目的占比已近三成。公司在直播領域，持續深化與外部主播合作，并不斷加強公司自播團隊建設，積極培養具有專業黃金珠寶知識和銷售服務技能的自播團隊，并嘗試應用新技術，探索數字人直播，公司也在 2023 年被認定為首批北京市特色直播基地。金價傳導較為直接：投資金占比高，靈活的套保政策給

55、予加持金價傳導較為直接：投資金占比高，靈活的套保政策給予加持公司的投資金業務占比處于板塊較高位置，因此其業務與金價相關性也相對更高。在當前金價受到國際地緣政治風險累積，年內美聯儲降息預期，以及各國央行加大黃金儲備等多因素影響，仍處于長期向上趨勢中。特別是在當前金價現階段進入高位震蕩期間，逐步形成“牛市”氛圍后，價格的短期波動都能夠激發投資型消費者的交易熱情，從而帶動相關企業投資金業務的持續受益。具體來看，菜百的獨特模式使得其相對于板塊其他公司更加受益于金價上行趨勢：1 1）全直營的渠道模式全直營的渠道模式，使得傳導更為直接使得傳導更為直接。目前多數黃金珠寶企業以加盟模式開展經營，加盟模式在價格

56、傳導過程中起到了緩沖墊的作用，主要由于經銷商與門店都有一定庫存，終端需求傳導至品牌出貨存在一定的時滯；同時部分品牌商的黃金業務只對加盟商收取固定的品牌使用費，或是與金價同比例變化的費用，因此金價的帶來影響極為有限。而菜百股份堅持全直營模式，金價的傳導更為直接。2 2）靈活的套保政策給予投資收益加持靈活的套保政策給予投資收益加持。金價穩步上行期間，公司在利潤端除了毛利率直接受益外，也通過靈活合理的套保策略，取得了較為明顯的相關投資收益。公司 2022 年/2023 年 T+D 業務帶來的投資收益分別為 1.19/1.91 億元，T+D 業務的公允價值變動收益分別為 0.49/0.89 億元。請務

57、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖36：菜百股份的黃金租賃業務流程圖37：公司 T+D 業務產生的投資收益/公允價值變動收益資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理具體來看，公司獲取原材料的方式主要包括黃金現貨交易、黃金租賃及部分以舊換新業務取得舊金。在黃金租賃部分，公司通過與銀行簽訂租賃合同，按照一定租賃利率從銀行借入黃金原材料并對租入黃金原料擁有處置權，根據協議約定定期支付黃金租賃利息，租借到期后公司歸還租賃黃金原材料。同時，公司通過黃金 T+D 合約對沖金價波動風險。3 3）專業的管理團隊，敏銳把握終端需求

58、以及金價走勢。）專業的管理團隊，敏銳把握終端需求以及金價走勢。公司主要管理層具備較為系統的金價套保知識基礎以及豐富的一線運營經驗。如董事長趙志良擁有高級黃金投資分析師資質，是北京市有突出貢獻的科學、技術、管理人才；董事、總經理王春利擁有高級黃金投資分析師資質，且是中國銀行間市場交易商協會第五屆金幣市場專業委員會委員，上金所第三屆理事會業務委員會委員。且公司管理層均出自一線運營團隊，擁有多年的實際經營經驗累積，無論在終端還是供應端，均具備了更加敏銳趨勢變化判斷能力。注重產品力提升：構建自主研發體系，多品牌策略覆蓋不同需求注重產品力提升：構建自主研發體系，多品牌策略覆蓋不同需求長期來看，黃金產品的

59、品類豐富度和設計感提升也日益重要：一方面，黃金產品近年來消費屬性日益凸顯，新一代消費者對于工藝設計感有了更高的期待。另一方面，企業自身財務而言，優異的產品力將助力品牌獲得更高周轉+高凈利。菜百股份在上市時便規劃了定制及設計中心項目，項目總投資 6055 萬元，構建整體研發和設計體系。具體來看，公司首先打造了三套研發設計模式并存的體系，充分整體內外部資源：1）公司自主設計，款式設計方案由公司內部設計資源自主完成；2）由公司內部設計資源主導，并聯合外部設計資源共同設計商品；3）由公司提供設計方向及提供修改意見，整合外部設計資源。表5：菜百股份設計模式設計模式類型設計模式類型設計模式簡介設計模式簡介

60、自主設計自主設計1、根據公司年度營銷主題和產品規劃，制定產品需求定義；2、根據集團和個人客戶的定制需求進行定制；3、款式設計方案由公司內部設計資源自主完成。聯合設計聯合設計指由公司內部設計資源主導，并聯合外部設計資源共同設計商品。具體包括：1、大師作品款和設計師款，由公司聯合珠寶行業大師、獨立設計師設計商品；2、文化 IP 產品，公司取得中國傳統文化、流行文化等 IP 授權后，聯合相關方設計文化 IP 商品或取得 IP 商品授權；3、時尚商品，公司與國際國內珠寶行業協會、組織合作，聯合設計時尚商品。整合設計整合設計指由公司提供設計方向及提供修改意見，整合外部設計資源，如供應商設計師團隊設計商品

61、。資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20整體來看整體來看，公司基于直營銷售的優勢公司基于直營銷售的優勢，設計團隊與銷售更加貼近一線消費者設計團隊與銷售更加貼近一線消費者，能能夠敏銳洞察消費者的需求變化。夠敏銳洞察消費者的需求變化。通過自主設計及聯合設計相結合的方式，一方面以自主設計完成“菜百首飾”原創產品、特色產品的開發，另一方面充分聯合國內外珠寶行業設計大師、整合上游供方設計師團隊資源，共同設計符合消費者喜好的黃金珠寶產品。而在研發設計團隊方面，公司統籌自有設計團隊及行業大師、專業院校、供應商等多維度設計資源，構建

62、完善的設計人才體系。公司首飾設計團隊 2002 年便成立，20 多年來采取內部培養和外部引進的方式不斷培養設計師，隊伍不斷成長和壯大。此外，公司嘗試搭建菜百 AI 輔助設計平臺，可通過輸入文字描述生成含有相應元素的創意首飾圖片。圖38：菜百股份產品設計流程圖39：菜百京承百韻系列及古法黃金系列資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官方商城、國信證券經濟研究所整理近年來，公司持續挖掘文化 IP，引入包括故宮“宮匠黃金”系列、頤和園“一生頤飾”系列在內的中國傳統文化典藏產品。2023 上半年加大自主設計研發力度，細化“京承百韻”“菜百東方花園”“菜百戀意”“菜百傳世”等系列定位

63、，持續豐富款式，并嘗試多種材質組合設計。此外，公司打造了多品牌策略，以輻射不同消費人群。其中主品牌“菜百首飾”覆蓋人群廣、產品品類多元?！安税賯魇馈弊悠放朴?2021 年推出，專注于古法黃金，引進推廣多款古法飾品，以產品為載體，傳承中華文化與匠心技藝?！安税賽倳r光”子品牌同樣于 2021 年推出，專注于時尚輕奢珠寶，助力公司進一步探索年輕消費市場。表6：菜百股份旗下品牌介紹品牌品牌成立成立/注冊時間注冊時間定位定位菜百首飾菜百首飾2001 年綜合性黃金珠寶品牌，覆蓋人群廣、產品品類多元菜百傳世菜百傳世2021 年專注于古法黃金，引進推廣多款古法飾品，以產品為載體，傳承中華文化與匠心技藝菜百悅時

64、光菜百悅時光2021 年專注于時尚輕奢珠寶，助力公司進一步探索年輕消費市場資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21盈利預測盈利預測假設前提假設前提盈利預測基于以下假設條件：收入端，我們分產品類型進行分拆預測1 1、黃金飾品黃金飾品：主要系以黃金材質制作的首飾產品，收入變動主要與 1）終端婚嫁需求、悅己及送禮需求等場景相關；2）金價變動相關，穩步上行總體上利好終端購買需求；3）新開店相關，持續開店將帶來新的收入增量。銷量角度看，一方面如前文所述，2023 年以來金價整體漲幅較好，短期數月會抑制一定的終端消費需求。且 202

65、3 年疫情后消費需求釋放形成較高基數，故預期2024 年增速有所放緩不過金價中長期穩步上漲預期下居民黃金珠寶消費積極性會有所提升，同時公司積極推進產品創新升級也會吸引新的消費量。我們預計公司 2024-2026 年黃金飾品銷量分別同比增長 6%/8%/6%。平均單價角度看，一方面與金價相關：全球風險因素多發，避險情緒增加下預計金價中長期穩步上行，從而提升黃金產品單克重價格；另一方面企業自身折扣力度和競爭環境相關：居民消費相對謹慎下預計競爭有所加劇，通過折扣、產品設計等當時吸引消費者。我們預計公司 2024-2026 年黃金飾品平均單價分別同比增長 10%/8%/6%。綜上假設，我們預計公司黃金

66、飾品品類 2024-2026 年分別實現營業收入71.81/83.76/94.11 億元，分別同比增長 16.6%/16.64%/12.36%。2 2、貴金屬投資產品貴金屬投資產品：該品類主要系金銀幣章、投資金條及生肖金條等，與金價因素較為相關。在預期金價上行階段，黃金作為資產配置產品的偏好度有所提升，故利好銷量增加。首先是銷量維度，金價短期的快速上漲預計抑制一部分的投資需求，但中長期穩步上漲將帶動需求增加。我們預計公司 2024-2026 年貴金屬投資產品銷量分別同比增長 15%/10%/8%。平均單價角度，貴金屬投資產品的銷售單價主要隨金價波動，企業自身加價較少。如前文分析所述，全球風險因

67、素多發，避險情緒增加下預計金價中長期穩步上行，從而提升黃金產品單克重價格。我們預計公司 2024-2026 年貴金屬投資產品平均單價分別同比增長 12%/8%/6%。綜上假設，我們預計公司貴金屬投資產品 2024-2026 年分別實現營業收入114.42/135.93/155.61 億元，分別同比增長 28.8%/18.8%/14.48%。3 3、貴金屬文化產品貴金屬文化產品：該品類主要系紀念幣、自主吉祥錢、擺件系列等產品，與當期紀念幣熱度、文化產品的設計感等因素相關，同時銷量也與金價漲跌相關。首先在銷量維度，其投資屬性較投資金條弱，佩戴及悅己屬性較飾品弱，預計銷量增速相對較低。我們預計公司

68、2024-2026 年貴金屬文化產品銷量分別同比增長2%/4%/4%。平均單價維度，主要隨金價波動，在判斷金價中長期上漲的前提下，我們預計公司 2024-2026 年貴金屬文化產品平均單價分別同比增長 10%/8%/6%。綜上假設，我們預計公司貴金屬文化產品 2024-2026 年分別實現營業收入12.45/13.98/15.41 億元，分別同比增長 12.2%/12.32%/10.24%。4 4、鉆翠珠寶飾品：、鉆翠珠寶飾品：該品類主要系原料為鉆石、翡翠、白玉、鉑金、珠寶、K 金、白銀、珍珠等的珠寶首飾，受經濟環境及消費者對黃金等保值產品的偏好度提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

69、容證券研究報告證券研究報告22影響，預計銷售增速相對一般。同時該類產品時尚屬性強且件單價相對較低，銷售預計受益公司積極推進線上渠道拓展。綜合來看，銷量維度，預計公司2024-2026 年鉆翠珠寶飾品銷量分別同比下降 10%/增長 6%/增長 5%。平均單價維度，受益公司積極推進產品設計升級及打造文化 IP 等高附加值屬性，預計單價呈現穩步提升趨勢，2024-2026 年分別同比增長 5%/4%/4%。綜上假設，我們預計公司鉆翠珠寶飾品 2024-2026 年分別實現營業收入2.03/2.23/2.44 億元，分別同比-5.5%/+10.24%/+9.2%。5 5、聯營傭金收入聯營傭金收入：主要

70、系公司與供應商簽訂聯營合作協議，供應商提供商品，公司負責管理和銷售等而產生的收入，與黃金珠寶整體消費景氣度相關。我們預計該業務 2024-2026 年分別實現營業收入 1.9/2.06/2.22 億元。6 6、其他收入其他收入：假定每年穩健增長8%，2024-2026年營業收入分別為 1412/1525/1648萬元。綜 合 以 上 假 設 預 測，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 整 體 營 業 收 入 分 別 為202.75/238.11/269.96 億元，分別同比增長 22.49%/17.44%/13.38%。表7：菜百股份營業收入分拆預測2021202120222022

71、202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）10405.7510989.8716552.2220274.9423811.4326996.37YOY47.23%5.61%50.61%22.49%17.44%13.38%一、黃金飾品4320.913996.436158.777181.128376.069411.34YOY64.82%-7.51%54.11%16.60%16.64%12.36%銷售量(千克）9660.608589.4911652.5912351.7513339.8914140.28YOY61.03%-11.09%35.66%6.00%

72、8.00%6.00%平均單價（元/克）447.27465.27528.53581.39627.90665.57YOY1.60%4.02%13.60%10.00%8.00%6.00%二、貴金屬投資產品4598.535702.368883.5811442.0513593.1515561.44YOY37.37%24.00%55.79%28.80%18.80%14.48%銷售量(千克）14904.2816236.4922077.1325388.7027927.5730161.78YOY44.38%8.94%35.97%15.00%10.00%8.00%平均單價（元/克）308.54351.21402.

73、39450.67486.73515.93YOY13.83%14.57%12.00%8.00%6.00%三、貴金屬文化產品1046.96936.841109.311244.641397.981541.14YOY31.49%-10.52%18.41%12.20%12.32%10.24%銷售量(千克）3767.243026.933209.923274.123405.083541.29YOY10.93%-19.65%6.05%2.00%4.00%4.00%平均單價（元/克）277.91309.50345.59380.15410.56435.19YOY11.37%11.66%10.00%8.00%6.0

74、0%四、鉆翠珠寶飾品228.57214.32214.47202.67223.43243.98YOY76.62%-6.24%0.07%-5.50%10.24%9.20%銷售量(萬件）29.9413.5714.6213.1613.9514.64YOY20.43%-54.68%7.74%-10.00%6.00%5.00%平均單價（元/件）763.441579.331466.961540.311601.921666.00YOY106.87%-7.11%5.00%4.00%4.00%五、聯營傭金收入201.08130.73173.02190.32205.55221.99YOY27.70%-34.99%3

75、2.34%10.00%8.00%8.00%六、其他9.689.2013.0814.1215.2516.48YOY-4.99%42.14%8.00%8.00%8.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23 利潤端，主要對毛利率及費用率進行假設預測利潤端，主要對毛利率及費用率進行假設預測毛利率方面，短期考慮到金價上行下相對低毛利的貴金屬投資產品占比提升，預計公司綜合毛利率短期有所下降。不過中長期隨著公司品牌力持續提升、推出高附加值的設計類產品等，公司各項業務的毛利率均有望實現增長，綜合毛利率也將穩步增長。預計公司 2

76、024-2026 年毛利率分別為 10.42%/10.38%/10.46%。費用率方面，公司以直營連鎖銷售為主，需自行承擔門店人員工資、租金、水電等，整體費用率較其他加盟黃金珠寶企業高。短期考慮線下門店拓展及加大線上銷售渠道建設下，我們預計銷售費用率有所增加。不過隨著公司經營管理機制和渠道營銷不斷完善，整體營運效率提升帶來費用率優化。未來三年業績預測未來三年業績預測綜 合 以 上 假 設 預 測，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 分 別 實 現 營 業 收 入202.75/238.11/269.96 億元，分別同比增長 22.49%/17.44%/13.38%。分別取得歸母凈利潤

77、 8.18/9.43/10.82 億元，分別同比增長 15.71%/15.25%/14.84%。表8：菜百股份未來三年盈利預測（百萬元、%）2022022 2202320232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入10,989.8716,552.2220,274.9423,811.4326,996.37YOYYOY5.61%50.61%22.49%17.44%13.38%毛利率毛利率11.22%10.68%10.42%10.38%10.46%銷售費用銷售費用率率3.20%2.62%2.70%2.67%2.66%管理費用管理費用率率0.88%0.6

78、5%0.66%0.65%0.65%研發費用研發費用率率0.09%0.05%0.05%0.05%0.05%財務費用財務費用率率0.17%0.19%-0.22%-0.19%-0.17%歸母凈利潤歸母凈利潤460.13706.79817.82942.581082.48YOYYOY26.42%53.61%15.71%15.25%14.84%EPSEPS0.590.911.051.211.39資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司主要收入來源為貴金屬投資產品及黃金飾品業務，2023 年占整體營收的比重分別為 53.67%/37.21%，與終端消費者需求

79、景氣度密切掛鉤。而金價是影響消費者購買需求的重要因素，以及婚嫁、送禮、悅己等的消費需求情況。故我們結合上文的假定對公司盈利預測進行情景分析：1）樂觀假設下金價保持較好的上漲趨勢，黃金產品的保值增值屬性進一步增強，進一步刺激消費需求。假設黃金飾品業務 2024-2026 年平均單價分別同比增長15%/10%/8%；貴金屬投資產品業務 2024-2026 年平均單價分別同比增長16%/12%/10%。2）中性假設參考前文盈利預測，金價取得穩健增長表現，同時消費需求逐步復蘇。3）悲觀假設下金價在高位下調有所承壓，終端投資性需求有所減弱，使得平均單價和銷售量的假設增速均有所下調。我們假設黃金飾品業務

80、2024-2026 年平均單價分別同比增長 6%/4%/3%，主要受益公司自身產品工藝設計和品牌力的提升，平均銷量分別同比增長 5%/6%/4%。貴金屬投資產品業務 2024-2026 年平均單價分別同比增長 12%/7%/5%，平均銷量分別同比增長 13%/8%/6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表9：菜百股份盈利預測的情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬百萬元元)10,989.8716,552.2221,010.0025,36

81、1.2229,578.87(+/-%)(+/-%)5.61%50.61%26.93%20.71%16.63%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬百萬元元)460.13706.79864.511040.901218.92(+/-%)(+/-%)26.42%53.61%22.32%20.40%17.10%攤薄攤薄 EPSEPS0.590.911.111.341.57中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬百萬元元)10,989.8716,552.2220,274.9423,811.4326,996.37(+/-%)(+/-%)5.61%50.61%22.49%17.44%13.38%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬

82、百萬元元)460.13706.79817.82942.581082.48(+/-%)(+/-%)26.42%53.61%15.71%15.25%14.84%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.590.911.051.211.39悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬百萬元元)10,989.8716,552.2219,548.7622,159.3124,320.65(+/-%)(+/-%)5.61%50.61%18.10%13.35%9.75%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬百萬元元)460.13706.79790.18880.49972.29(+/-%)(+/-%)26.42%53.61%11.80

83、%11.43%10.43%攤薄攤薄 EPSEPS0.590.911.021.131.25資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測估值與估值與投資建議投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間絕對估值：絕對估值：16.96-18.1316.96-18.13 元元/股股首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：從行業層面看，公司主營黃金珠寶品類，與金價及整體消費力相關，中長期看行業規模仍有望實現穩健增長。具體而言：1）全球風險因素多發，避險情緒增加下預計金價中長期穩步上行，加深居民對于黃金產品具有佩戴+保值雙重屬性的印象，從而拉動消費；2）下沉市場的珠寶消費崛起及整

84、體消費場景從婚嫁朝著悅己、送禮等多元化發展；3）供給端全渠道帶來的優質購物體驗、品牌方提升產品設計美感，符合當前悅己式消費方向，從而推動終端消費實現持續的量價增長。從公司層面看，公司作為線下直營+線上全渠道發展的代表企業，渠道端受益直營門店擴張及珠寶線上化消費機遇；產品端一方面自身積極推進產品設計升級，另外黃金飾品和投資金等業務均受益金價中長期上行。按照行業和公司的發展思路，我們預期公司 2024-2026 年收入復合增速達到 15.39%，此后受益自身渠道拓展、產品設計工藝提升及金價穩步上行，仍有望保持穩健增長，并出于謹慎考慮，預計增速逐年放緩。毛利率及費用率則如前文盈利預測所述，中長期看呈

85、現穩步向好趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表10：菜百股份盈利預測假設條件（%）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E營業收入增長率營業收入增長率50.61%22.49%17.44%13.38%11.00%9.00%7.00%6.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入89.32%89.58%89.62%89.54%89.48%89.40%89.35%89.32%管理費用管理費用/營業收入營業收入0.65%0.66%0.65%0.6

86、5%0.64%0.63%0.62%0.62%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.05%0.05%0.05%0.05%0.04%0.04%0.04%0.04%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入2.62%2.70%2.67%2.66%2.61%2.56%2.51%2.45%所得稅稅率所得稅稅率25.37%25.96%25.53%25.62%25.70%25.62%25.65%25.66%資料來源:公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測資本成本要素假設方面，無杠桿 beta 系數采用申萬珠寶首飾板塊過去五年的 beta算術平均數 0.91；無風險利率參考十年期國債收益率及考慮到溢價取值 3%；

87、股票風險溢價取 6.5%；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 4.90%，由此計算得出公司的 WACC 為 8.91%。表11：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.91T25.96%無風險利率無風險利率3.00%Ka8.92%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.91公司股價（公司股價（元元）14.61Ke8.93%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）778E/(D+E)99.67%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)11363D/(D+E)0.33%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)38WACC8.91%KdKd4.90%永續增長率（10

88、年后）0.5%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.9%8.4%8.91%9.4%9.9%永續永續增長增長率變率變化化1.5%23.1521.0619.2817.7416.411.0%21.8119.9518.3516.9615.740.5%20.6518.9817.5316.2615.140.0%19.6418.1316.8015.6314.60-0.5%18.7517.3716.1515.0714.11資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析按以上分析，并采用 FCFF 估值方法對公司進行絕對估值及

89、對應敏感性分析，我們最終得出公司合理股價區間為 16.96-18.13 元/股。相對估值：相對估值：16.30-17.8816.30-17.88 元元/股股可比公司選取上，A 股市場目前主營黃金珠寶品牌銷售，且近年來經營相對穩健的公司包括老鳳祥、中國黃金、周大生及潮宏基。不過從品類結構看，如前文分析所示，考慮到黃金類產品與鑲嵌鉆石、K 金等產品在毛利率及費用率方面存在差異，我們最終選取黃金類產品銷售占比均超過 95%的老鳳祥和中國黃金作為公司的可比公司，并采用 PE 估值法。如下表財務數據其前文分析對比所示，與可比公司相比，菜百股份整體收入及利潤規模落后，但近兩年成長性較好，增速表現領先。此外

90、盈利能力方面，受益直請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26營管理的優勢和經營效率提升，2022/2023 年的毛利率/凈利率均領先可比公司。綜合考量下，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 15.5-17 倍 PE，對應股價為16.3-17.88 元/股。表13：可比公司 2021-2023 年財務數據對比（%）指標指標菜百股份菜百股份老鳳祥老鳳祥中國黃金中國黃金20232023 年年營業收入165.52714.36563.64yoy（%）50.61%13.37%19.61%歸母凈利潤7.0722.149.73yoy（%）53.61%30.23%27.20

91、%毛利率（%）10.68%8.30%4.13%凈利率（%）4.29%4.17%1.73%20222022 年年營業收入109.90630.10471.24yoy（%）5.61%7.36%-7.16%歸母凈利潤4.6017.007.65yoy（%）26.57%-9.38%-3.66%毛利率（%）11.22%7.58%3.90%凈利率（%）4.19%3.60%1.63%20212021 年年營業收入104.06586.91507.58yoy（%）47.23%13.47%50.23%歸母凈利潤3.6418.767.94yoy（%）0.61%18.30%58.84%毛利率（%）11.34%7.77%3

92、.09%凈利率（%）3.50%4.17%1.57%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理表14：可比公司估值股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE公司簡稱公司簡稱2024/05/27億元24E25E26E24E25E26E老鳳祥老鳳祥75.30299.994.935.616.2815.2713.4211.99中國黃金中國黃金11.17190.180.710.840.9615.7313.3011.64加權平均加權平均15.4513.3711.85菜百股份菜百股份14.61118.611.051.211.3913.8912.0610.50資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理預

93、測 注：老鳳祥、中國黃金為 wind 一致預測投資建議投資建議公司作為區域黃金珠寶龍頭企業，未來線下渠道將繼續加密華北區域強化龍頭地位，并穩步推進異地擴張；同時線上積極拓展社媒、直播等流量模式，提供業績新增量。行業層面，中長期金價穩步上行預期下也有助力拉升黃金珠寶消費，公司的全直營體系以及靈活套保策略，將為公司銷售及盈利能力提升帶來更為明顯的提升彈性。根據文中的假設預測，我們預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 8.18/9.43/10.82 億元，分別同比增長 15.71%/15.25%/14.84%。綜合絕對及相對估值，給予公司估值區間為 16.3-18.13 元/股，較 2

94、024 年 5 月 27 日收盤價具有 12%-24%的上漲空間，首次給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在16.3-18.13 元/股，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏

95、高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同的 A 股黃金珠寶企業老鳳祥及中國黃金，選取了可比公司 2024 年加權平均 PE 作為相對估值的參考，并考慮公司直營模式下毛利率及盈利表現的

96、優勢，最終給予公司 2024 年 15.7-17 倍 PE 估值，可能未充分考慮今年以來金價上漲使得該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年營業收入分別增長 22.49%/17.44%/13.38%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 10.42%/10.38%/10.46%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司產品主要系黃金飾品及投資金條類產品，盈利表現與金價較為掛鉤。我們盈利預測的假設前提之一是全球風險因素多發，避險情緒

97、增加下預計金價中長期穩步上行，故公司產品平均銷售單價也有望逐步增長。但不排除金價下跌從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利增長與渠道擴張也較為相關，其中 2024 年預計凈增門店 10-20 家。不過可能存在對未來開店預測過高的風險，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險經營區域集中的風險：經營區域集中的風險：公司目前的銷售區域主要集中于以北京市為核心的華北地區，2023 年收入占比達到 87.2%，且公司北京總店的銷售占比較高。如華北地區經濟環境、居民收入等發生重大不利變化，或區域珠寶行業競爭加劇，將對公司經營產生不利影響。未能準確把握

98、銷售旺季的風險：未能準確把握銷售旺季的風險：黃金珠寶產品銷售一般在春節、情人節、國慶節等節假日表現較好，若該期間銷售不佳可能對全年業績造成不利影響。且公司往往會在旺季增加產品備貨，銷售不及預期也可能對財務狀況造成不公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28利影響。人才流失的風險：人才流失的風險：行業競爭從渠道向產品轉向過程中，優秀的珠寶設計師對產品研發較為重要，若公司未能把握行業人才，可能對產品設計力

99、造成影響。委外加工的風險：委外加工的風險：公司將附加值較低、標準化程度較高的珠寶首飾加工環節委托專業加工廠商進行生產。但如委外加工廠商延遲交貨，或加工工藝和產品質量達不到公司所規定的標準，可能對本存貨管理及經營產生不利影響。行業行業及財務及財務風險風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：珠寶首飾具有顯著的個性化和多樣化消費特征，同時市場化程度高，整體競爭環境日趨激烈，不排除市場存在惡性競爭可能，從而影響競爭格局。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司核心產品的主要原材料為黃金，公司產品銷售價格采用隨原材料價格波動而調整的定價原則，庫存商品發出成本采用個別計價法確定。若黃金原材料價

100、格持續上漲，則公司可直接通過調整產品銷售價格消化原材料價格上漲帶來的不利影響，獲得經營收益。若黃金價格下跌，公司直接面臨著產品銷售價格下降，給經營業績帶來壓力。存貨管理風險存貨管理風險：公司 2023 年期末存貨余額 32.33 億元，占當期總資產的 51%，若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。黃金黃金 T+DT+D 交易風險：交易風險：為規避黃金租賃業務的黃金原材料價格波動風險，公司通過黃金 T+D 交易進行套期保值。雖然公司已建立和執行有關 T+D 業務的內。若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存

101、貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物15631732191018091494營業收入營業收入109901099016552165522027520275238112381126996

102、26996應收款項295300389522555營業成本975714785181632134024172存貨凈額27163233405948896076營業稅金及附加197283374441491其他流動資產287359550594664銷售費用351434547636719流動資產合計流動資產合計5154515460276027731073108217821791919191管理費用100112135157177固定資產158147169188205研發費用10891112無形資產及其他2323222120財務費用1832(44)(45)(37)投資性房地產148159159159159投資

103、收益54472000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(6)(0)000資產總計資產總計5483548363566356766076608585858595759575其他收入3(1)(9)(11)(12)短期借款及交易性金融負債40333837149營業利潤617951111012721463應付款項6879101128136營業外凈收支01000其他流動負債18992364329938064189利潤總額利潤總額617617952952111011101272127214631463流動負債合計流動負債合計2008200824762476343834383971397144754

104、475所得稅費用156242288325375長期借款及應付債券00000少數股東損益14456其他長期負債6590103116133歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤46046070770781881894394310821082長期負債合計長期負債合計65659090103103116116133133現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計2073207325662566354135414087408746084608凈利潤凈利潤4607078189431082少數股東權益2679

105、12資產減值準備(11)7111股東權益34073784411144884955折舊攤銷2022182023負債和股東權益總計負債和股東權益總計5483548363566356766076608585858595759575公允價值變動損失60000財務費用1832(44)(45)(37)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動66(98)(134)(459)(879)每股收益0.590.911.051.211.39其它11(5)011每股紅利0.360.460.630.730.79經營活動現金

106、流經營活動現金流552552634634704704505505229229每股凈資產4.384.875.295.776.37資本開支0(14)(40)(40)(40)ROIC13.90%20.47%24%26%26%其它投資現金流116(111)000ROE13.50%18.68%20%21%22%投資活動現金流投資活動現金流116116(125)(125)(40)(40)(40)(40)(40)(40)毛利率11%11%10%10%10%權益性融資00000EBIT Margin5%6%5%5%5%負債凈變化00000EBITDAMargin5%6%5%5%5%支付股利、利息(280)(3

107、58)(491)(566)(616)收入增長6%51%22%17%13%其它融資現金流2683765(1)112凈利潤增長率26%54%16%15%15%融資活動現金流融資活動現金流(292)(292)(340)(340)(486)(486)(566)(566)(504)(504)資產負債率38%40%46%48%48%現金凈變動現金凈變動377377169169178178(101)(101)(315)(315)股息率2.5%3.1%4.3%5.0%5.4%貨幣資金的期初余額11871563173219101809P/E24.716.113.912.110.5貨幣資金的期末余額1563173

108、2191018091494P/B3.33.02.82.52.3企業自由現金流0605619435164EV/EBITDA22.614.614.012.411.0權益自由現金流0981656468304資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級

109、標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10

110、%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版

111、本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決

112、策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨

113、詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032