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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 05 月 27 日 公司深度研究 買入 /首次 科倫博泰生物-B(06990)目標價:226 昨收盤:167 科倫博泰深度報告：ADC 商業化在即，攜手默沙東劍指 Biopharma 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)2.23/1.30 總市值/流通(億港元)371.9/217.4 12 個月內最高/最低價(港元)182.2/60.6 相關研究報告相關研究報告 2023.11.02 2023.11.30 2023

2、.10.20 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-83688830 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190520090001 報告摘要報告摘要 ADC 風口之上，風口之上，科倫博泰科倫博泰平臺優勢明顯平臺優勢明顯 ADC 正在開啟廣譜抗腫瘤模式，有望引領精準化療新時代，成為腫瘤治療格局的改變者?？苽惒┨┳鳛橄刃姓?，已成功構建OptiDC 研發平臺，4 款 ADC 處于臨床研究階段，多款處于臨床前研究階段。其中TROP2 ADC 在 TNBC 和 EGFRmt NSCLC 上展現出來良好的有效性和安全性，有 BIC 潛質。同時，科倫博泰 OptiDC、大分子及小分子三大研發

3、平臺具備協同優勢，在 ADC工藝開發、制造和質量控制方面都處于較領先的地位。未來毒素分子的研發將是 ADC升級改造的關鍵環節，相較于沒有小分子研發積淀的公司，科倫博泰的優勢更大?？苽惒┨┛苽惒┨?ADC 攜手攜手默沙東，默沙東，國際化國際化布局領先布局領先 當前國內支付環境下，創新藥出海已成必選項。2022 年 5 月至 12月，科倫博泰生物與默沙東共達成 3 筆合作交易，覆蓋 9 款 ADC 新藥，總預付款 2.57 億美元，總交易金額高達 118億美元，成為 2022 年全球最大的生物制藥合作，也是首家將內部發現及開發的 ADC候選藥物出海給前十大生物制藥跨國公司的中國藥企。默沙東的 Ke

4、ytruda 和 ADC 具備極佳的聯用潛質。圍繞 SKB264（MK-2870），默沙東已經累計啟動了 9 項全球三期臨床，覆蓋非小細胞肺癌、子宮內膜癌、乳腺癌、胃癌等多個瘤種。ADC 和 PD-1 強強聯合有望為科倫博泰帶來不菲的海外收入提成?？苽惒┨┛苽惒┨┥虡I化在即，商業化在即，豐富的管線儲備為公司發展打下堅實基礎豐富的管線儲備為公司發展打下堅實基礎 科倫博泰有 4-5 個管線即將商業化，其中包括兩項核心 ADC 產品SKB264 和 A166，有望在 2027 年扭虧為盈。公司擁有 33 個用于治療腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝等重大疾病的創新項目；14 個項目正在推進臨床研究，多個臨床

5、試驗為全球多中心研究；19 項臨床前階段資產，為公司的發展打下堅實基礎。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為公司有成為 Biopharma 的潛質，值得長期持有。根據科倫博泰研發進展和銷售收入預測，我們用現金流折現和銷售峰值倍數進行估值，對應市值分別是496億港元和616億港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：候選藥物研發不如預期的風險；相關技術可能落后的風險；第三方合作的風險；核心人才流失的風險。(20%)20%60%100%140%180%23/7/1123/9/923/11/824/1/724/3/724/5/6科倫博泰生物-B恒生指數 請務必閱讀正文之后的免

6、責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1540 1186 1684 2621 營業收入增長率(%)92%-23%42%56%歸母凈利（百萬元）-574-952-920-599 凈利潤增長率(%)7%-66%3%35%攤薄每股收益（元）-2.84-4.34-4.20-2.73 市盈率（PE）-36.23-32.12-33.2

7、3-51.08 資料來源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 fYaVdXfV9WeZcWbZ8ObP9PoMnNsQsOfQqQrMeRnOmMbRnNvMMYqMsQwMmOnQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 目錄目錄 一、一、ADC 先行者科倫博泰，有望成為新一代先行者科倫博泰，有望成為新一代 Biopharma .6 6(一一)科倫藥業和默沙東是前兩大股東，管理團隊背

8、景閃耀科倫藥業和默沙東是前兩大股東，管理團隊背景閃耀 .7 7(二二)技術平臺領先，保證藥物開發項目的品質和質量技術平臺領先，保證藥物開發項目的品質和質量 .9 9(三三)打造兼具臨床價值和差異化的管線，即將迎來收獲期打造兼具臨床價值和差異化的管線，即將迎來收獲期 .1111(四四)積極擁抱對外合作，為公司擴展全球影響力和長期發展注入動力積極擁抱對外合作，為公司擴展全球影響力和長期發展注入動力 .1313 二、二、ADC 產品：產品：4 個在臨床階段，其中個在臨床階段，其中 2 個已申請個已申請 NDA .1414(一一)SKB-264：有望成為第一個上市的國產：有望成為第一個上市的國產 TR

9、OP2-ADC .1414(二二)A166：公司首個申報上市的：公司首個申報上市的 ADC 產品產品 .2424(三三)SKB315：全球權益授權給默沙東，目前處于臨床：全球權益授權給默沙東，目前處于臨床 2 期階段期階段 .2828(四四)SKB410：已進入臨床：已進入臨床 1 期，期，Nectin-4 與與 PD-1 聯合用藥是研發趨勢聯合用藥是研發趨勢 .3131 三、三、非非 ADC 管線：大分子與小分子全面布局管線：大分子與小分子全面布局 .3434(一一)A167：即將商業化：即將商業化 .3535(二二)A140：國內首款申報上市的西妥昔單抗生物類似藥：國內首款申報上市的西妥昔

10、單抗生物類似藥 .3636(三三)A400：計劃在：計劃在 2024 年提交年提交 NDA 申請申請 .3737(四四)JAK1/2 抑制劑抑制劑 A223：已進入關鍵臨床階段：已進入關鍵臨床階段 .3838(五五)SKB378：已完成：已完成期臨床研究期臨床研究 .3939 四、四、科倫博泰盈利預測與估值科倫博泰盈利預測與估值 .4040(一一)科倫博泰管線銷售預測科倫博泰管線銷售預測 .4040(二二)科倫博泰估值科倫博泰估值 .4444 五、五、科倫博泰投資評級和建議科倫博泰投資評級和建議 .4646 六、六、風險提示風險提示 .4646 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

11、靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：科倫博泰發展里程碑事件.6 圖表 2：科倫博泰正在從本土 Biotech 向 Biopharma 蛻變.7 圖表 3：科倫博泰 2024 年股權結構.8 圖表 4：公司管理團隊.8 圖表 5：科倫博泰生物一體化 ADC 開發平臺 OptiDC.10 圖表 6：科倫博泰大分子平臺.11 圖表 7：科倫博泰小分子平臺.11 圖表 8：科倫博泰臨床管線研究進展.12 圖表 9：臨床前 ADC

12、 及新型偶聯技術藥物資產.13 圖表 10：科倫博泰對外合作的情況.13 圖表 11：科倫博泰與默沙東的合作總金額超過 100 億美元.14 圖表 12：TROP-2 介導的信號通路.15 圖表 13：TROP-2 是存在于多瘤種的泛表達靶點.16 圖表 14：TROP-2 靶點在各癌種上的過表達比例.16 圖表 15：全球 TROP-2 ADC 的市場規模.16 圖表 16：中國 TROP-2 ADC 的市場規模.16 圖表 17：TROP-2 ADC 在研臨床管線競爭格局.17 圖表 18：SKB264 的設計亮點.18 圖表 19：三個 TROP-2 ADC 結構比較.18 圖表 20：

13、SKB-264 的臨床進展.19 圖表 21：TNBC 晚期乳腺癌解救治療推薦意見.20 圖表 22：TROP2 ADC 治療三陰性乳腺癌的數據對比.20 圖表 23：HR+/HER2 低表達解救治療推薦意見.21 圖表 24：TROP2 ADC 治療 HR+/HER2-乳腺癌的數據對比.22 圖表 25：TROP2 ADC 單藥治療 NSCLC 數據對比.23 圖表 26：TROP2 ADC 治療 EGFRmt NSCLC 數據對比.23 圖表 27：三個 TROP2 ADC 在不同癌種的 ORR 數據對比.24 圖表 28：A166 結構設計.24 圖表 29：A166 作用機制.24 圖

14、表 30：A166 臨床進展.25 圖表 31：全球已上市的主要 HER2 ADC.26 圖表 32：研發階段中的 HER2 ADC.26 圖表 33：HER2 陽性晚期乳腺癌的解救治療方案.27 圖表 34：中國 HER2 ADC 的市場規模.28 圖表 35：SKB315 分子結構.29 圖表 36：靶向 Claudin18.2 的藥物作用機制.30 圖表 37：Claudin18.2 ADC 在研臨床管線.31 圖表 38：Nectin-4 在腫瘤中功能.32 圖表 39：Nectin-4 在多種腫瘤中高表達.32 圖表 40：GLOBOCAN 2022 BC 新發/死亡病例排名.33

15、圖表 41：EV-302 研究設計.34 圖表 42：EV-302 研究結果.34 圖表 43：Nectin4 ADC 在研臨床管線.34 圖表 44：A167 的臨床布局.35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表 45：中國 EGFR 單抗的競爭格局（3 期及以上）.36 圖表 46：A400 的藥物作用機制.37 圖表 47：SKB223 的藥物作用機制.39 圖表 48：科倫博泰 SKB2

16、64 的銷售預測.42 圖表 49：科倫博泰 A166 銷售收入預測.43 圖表 50：科倫博泰銷售預測.44 圖表 51：科倫博泰 FCFF 估值模型.45 圖表 52：科倫博泰主要管線峰值銷售額估值.46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 一、一、ADC 先行者先行者科倫博泰科倫博泰，有望成為有望成為新一代新一代 Biopharma 科倫博泰于 2016 年成立，致力于腫瘤學、免疫學及其他治療領

17、域的創新藥物的研發、制造及商業化。作為開發抗體藥物偶聯物（ADC）的先行者之一，科倫博泰在 ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，是中國首批也是全球為數不多的建立完整是中國首批也是全球為數不多的建立完整 ADC 藥物研發平臺和體系的生物制藥物研發平臺和體系的生物制藥公司之一。藥公司之一。2023年 7月，科倫博泰成功在香港聯合交易所主板成功上市，開啟新的發展篇章。圖表1：科倫博泰發展里程碑事件 年份年份 里程碑事件里程碑事件 2013年 四川科倫藥物研究院生物中心成立 2014年 四川科倫藥物研究院創新小分子研究中心成立 2015年 首個生物藥抗 EGFR 單抗注射液成功申報臨床 2016年

18、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司注冊成立 2017年 創新重組 PD-L1 人源頭化單克隆抗體 KL-A167 獲臨床試驗批件 2018年 獲得國家藥監局的 IND批準，并啟動 A166的 I期臨床試驗 與和鉑醫藥就 A167 項目訂立戰略許可及合作協議 兩臺 2000升一次性生物反應器及 300升 ADC偶聯反應罐投入運行 2019年 啟動 A167用于治療復發或轉移性鼻咽癌(RM-NPC)的關鍵二期臨床試驗 獲得 FDA的 IND批準，以啟動 SKB264 的全球 I/II期臨床試驗 啟動 A167用于治療 RM-NPC的關鍵性 II期臨床試驗 2020年 開展 A140針對 RAS野生型

19、(RAS-WT)轉移性結直腸癌(mCRC)的關鍵性三期期臨床等效性試驗 獲國家藥監局的 IND批準，啟動 SKB264 用于治療晚期實體瘤的全球一/二期臨床試驗 2021年 完成 A輪融資 開展 A166治療 HER2+BC 的關鍵性二期試驗 與 Ellipses就 A400項目訂立許可及合作協議 向國家藥監局提交 A167用于治療復發或轉移性鼻咽癌(RM-NPC)的 NDA 2022年 開展 SKB264 項目針對晚期三陰性乳腺癌(TNBC)患者的關鍵三期試驗 SKB264 聯合 Keytruda治療選定實體瘤的全球 II期籃子研究，獲得國家藥監局及 FDA的 IND批準 獲國家發改委批復組

20、建“生物靶向藥物國家工程研究中心”SKB264 聯合 A167(聯合或不聯合化療)作為晚期 EGFR野生型及 EGFR突變型 NSCLC 早線治療的二期試驗獲得國家藥監局的 IND批準 SKB264 聯合或不聯合 A167 作為晚期 TNBC一線治療的工期試驗獲得國家藥監局的 IND批準 與默沙東就 SKB264、SKB315 及至多七項臨床前 ADC項目簽訂獨家許可及合作協議 2023年 SKB264（佳泰萊）聯合至少接受 2 種系統治療（其中至少 1種治療針對晚期獲轉移性階段）的不可切除的局部晚期或轉移性 TNBC的 NDA申請獲國家藥監局受理 香港聯合交易所主板成功上市 完成 B輪融資

21、SKB264 聯合療法治療晚期 EGFR野生型及突變型 NSCLC的二期籃子研究獲得國家藥監局的IND批準 SKB264 治療 EGFR-TKI治療失敗的局部晚期或轉移性 EGFR突變非小細胞肺癌獲得國家藥監局突破性療法認定 向國家藥監局提交 A166項目用于治療晚期 HER2+乳腺癌(BC)的 NDA申請 西妥昔單抗注射液上市注冊申請獲 NMPA受理 SKB264(佳泰萊)新藥上市申請獲 NMPA受理 2024年 TROP2-ADC SKB264/MK-2870 一線治療不可手術切除的局部晚期、復發或轉移性 PD-L1陰性TNBC獲 CDE突破性療法認定 資料來源：公司官網，太平洋證券整理

22、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a ADC 有望引領精準化療新時代，成為腫瘤治療領域的格局改變者，有望引領精準化療新時代，成為腫瘤治療領域的格局改變者，已成為全球醫藥研發的熱點?？苽惒┨┳鳛閲鴥?ADC 研發領域最具實力的企業之一，并不局限于做技術驅動的 Biotech公司，而是希望成為全球領先的生物制藥公司。除了早期研發，科倫博泰已建立涵蓋藥物開發的一體化能力，包括生產、質量控制及商業化，覆蓋創新藥

23、開發的完整周期。圖表2：科倫博泰正在從本土 Biotech 向 Biopharma蛻變 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 科倫博泰在競爭中具備以下優勢：（1）團隊優勢：團隊優勢：擁有經驗豐富的領導團隊，以及背靠控股股東科倫藥業和默沙東。（2）優勢技術：優勢技術：內部開發的ADC平臺OptiDC，擁有具有競爭力的ADC藥物組合，能夠在大適應癥乳腺癌和肺癌上滿足臨床需求。利用多技術平臺，打造全面的抗腫瘤藥物管線，具有聯合用藥的潛力。（3）海外協同海外協同優勢：優勢：與默沙東深度綁定，具備跨境業務開展優勢。(一一)科倫藥業和默沙東科倫藥業和默沙東是前是前兩兩大股東大股東，管理團隊背景閃耀，管理團隊

24、背景閃耀 科倫藥業持股科倫藥業持股 59.75%，占據絕對控股地位。，占據絕對控股地位?？苽愃帢I多年在小分子制藥技術和生物工程技術上的積累，為科倫博泰在 ADC 藥物研發和平臺形成帶來了得天獨厚的優勢；而且科倫藥業數十年的經驗、行業關系及廣泛的銷售網絡，將為科倫博泰商業化及市場渠道拓展助力。此外，公司公司與與全球知名藥企全球知名藥企默沙東默沙東建立了戰略投資伙伴關系建立了戰略投資伙伴關系，并獲得了 IDG 資本、CMG-SDIC 資本、禮來亞洲基金、高瓴資本、信達及 Sherpa 等全球及國內頂尖醫療投資人的支持；并在2023年7月11日在港交所IPO中引入了包括RTW Funds、Lauri

25、on Capital Master Fund、TruMed、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 匯添富及科倫國際等 5家基石投資者。2024 年年 3 月月 4 日起日起，科倫博泰，科倫博泰納入港股通股票名單。納入港股通股票名單。圖表3：科倫博泰 2024 年股權結構 資料來源：Wind，招股書，太平洋證券整理 科倫博泰擁有一支經驗豐富的領導團隊，成員大多曾在領先的醫藥公司、監管機構、頂級醫院和知名金

26、融機構擔任過重要的管理職務，并在各自的領域里取得了廣泛的認可。管理層良好的履歷有望為科倫博泰在藥物早期研發、臨床開發、財務、法務、商業化等方面提供寶貴的經驗。圖表4：公司管理團隊 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 劉革新 董事長 男，71 歲，心血管藥理學和經濟學碩士?？苽愃帢I創始人，主要負責監督集團的管理及戰略發展。葛均友 總裁兼首席執行官 男，復旦大學生物與醫藥工程博士。主要負責本公司全局管理與整體戰略規劃，以及公司業務方向把控與營運決策。曾擔任過上海延安制藥廠生產及研發主管、勃林格殷格翰 GMP監督、海正藥業質量經理、科倫藥業副總經理 馮毅 首席戰略官 男，58 歲，放射醫學碩士。主要負責管

27、理本集團研發及臨床開發的戰略規劃。曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主任助理，昆翎醫藥大中華區總裁，科倫研究院資深副院長及首席戰略官。張一偉 副總經理 男，68 歲，理論及應用生物學博士。主要負責管理公司的生產、質量分析及控制。曾任職于 ImClone Systems Inc.和禮來，負責生物大分子藥物的質量控制及技術研發 譚向陽 首席科學官 男，細胞與分子生物學博士。主要負責管理公司臨床前研究及業務發展。曾任職于 Pfizer、Biogen跨國藥企和福貝生物、映恩生物等 Biotech 公司 金小平 首席醫學官 男，博士，擁有 18 年中美工業界臨床開發及藥物研發管理經驗。曾任職于第一三共

28、、阿斯利康、康方生物，主要負責藥物臨床開發 周澤劍 首席財務官，董事會秘書 男，40 歲，金融碩士。主要負責管理本集團財務、資本市場及證券事務。曾任職于 IDG資本，高盛高華證券，中金公司，摩根大通證券。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 郭永 首席營銷官 男，55 歲，工商管理碩士。主要負責管理本集團的銷售、營銷、醫療事務及商務運營。曾任職于禮來、惠氏、GSK、羅氏、衛材、Eisai、云頂新耀公司

29、資料來源：公司官網，招股書，太平洋證券整理 科倫博泰的領導團隊由龐大的人才庫提供支持。截至2023年12月31日，公司公司全職雇員全職雇員1415名，名，其中研發人員 900 人，生產及質量控制人員 412 人，管理和行政人員 103 人。研發團隊由擁有豐富的生物制藥公司藥物開發項目運作經驗的行業資深人士組成，在領導創新藥的研發、制造和商業化方面有良好的記錄。面對即將啟動的商業化工作，科倫博泰正在擴大中國的商業化團隊，計劃建立一支成熟的商業化團隊。2023年 9 月商業化管理團隊已全部到崗，副總經理兼首席商務官郭永擁有在 MNC 20余年的商務經驗，負責科倫博泰的銷售、營銷、醫療事務及商務運營

30、工作；君實前準入負責人陳巍擔任副總經理，負責市場準入和商務工作?？苽惒┨┯媱澰?2024 年上半年，醫學部和醫學聯絡（MSL）團隊完成建立，市場部、銷售部的工作重點在主要城市的三甲醫院和癌癥研究所的覆蓋上。預計到預計到 2024 年底組建約年底組建約 500 人的商業化團隊。人的商業化團隊。(二二)技術平臺技術平臺領先，領先，保證藥物開發項目的品質和質量保證藥物開發項目的品質和質量 科倫博泰在 ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，是中國首批建立一體化是中國首批建立一體化 ADC 研發平臺研發平臺OptiDC 的生物制藥公司之一。的生物制藥公司之一。OptiDC 由三個能力支柱支持：對生物靶點

31、和疾病的深入了解、經過測試和驗證的 ADC設計與開發專業知識以及 ADC核心組件庫。依托 OptiDC 平臺，科倫博泰能夠設計出針對不同生物靶點進行優化的定制 ADC，以解決各種適應癥中的醫療需求。目前 OptiDC 通過廣泛的研究和試驗進行測試，包括臨床前研究及臨床包括臨床前研究及臨床試驗對超過試驗對超過 2000 名患者進行測試及驗證，名患者進行測試及驗證，其中兩款核心 ADC 藥物 SKB264 和 A166 已在中國申報 BLA?？苽惒┨┰?ADC 研發方面的不斷積累可加強平臺能力，進而平臺能夠持續交付具備競爭力的 ADC候選藥物，形成了持續的正向反饋。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

32、 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表5：科倫博泰生物一體化 ADC開發平臺 OptiDC 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 除 ADC開發平臺外，科倫博泰還擁有具備大分子及小分子專有技術的核心平臺：（1）大分子平臺大分子平臺是免疫治療和靶向治療管線的基礎，核心能力包含抗體發現、抗體優化、生物加工及規?；圃旃踩齻€方面。借助該平臺能夠推進優質、創新的單體和雙抗研發，目前已有臨床資產包括 A167（PD-L1）及 A140（EG

33、FR）兩項已經處于 NDA 注冊階段的單抗。（2）小分子平臺小分子平臺的核心能力是靶點驗證、分子創新和轉化研發，將藥物化學與 CADD 技術在分子對接、藥效團建模、虛擬篩選及 ADMET 預測等方面有效整合，使公司能夠在早期研究階段重點關注化合物優化，實現更高效、更有效的臨床前藥物發現，從而減少各項目合成化合物的數量及大幅縮短交付臨床前候選藥物所需的時間。小分子平臺已幫助推進用于治療各種癌癥和慢性疾病的創新小分子候選藥物，包括四項處于臨床階段的創新管線：A400(選擇性RET抑制劑)、A223(JAK1/2 抑制劑)、A296(STING 激動劑)和 A277(KOR 激動劑)。多項臨床前資產

34、方面，有一個小分子 PROTAC候選藥物處于 IND籌備階段。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表6：科倫博泰大分子平臺 圖表7：科倫博泰小分子平臺 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 科倫博泰建立三個技術平臺涵蓋不同藥物療法的研發全過程，可以降低對 CRO 的依賴，并保證藥物開發項目的品質和質量。(三三)打造打造兼具兼具臨床價值臨床價值和和差異化差異化的管線

35、，的管線，即將迎來收獲期即將迎來收獲期 科倫博泰依托多平臺的技術專長，打造了打造了 33 個極具差異化及臨床價值的管線，個極具差異化及臨床價值的管線，針對乳腺癌(BC)、非小細胞肺癌(NSCLC)、胃腸道(GI)癌等較為普遍或難治療的癌癥，以及患者人數眾多且醫療需求未得到滿足的非腫瘤疾病及病癥。其中 14 個處于臨床階段、5 項處于關鍵試驗或 NDA注冊階段、9項處于 1期或 2期階段，；其中 19個臨床前階段的藥物中有 14個 ADC及 ADC衍生物藥物。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCAD

36、C 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表8：科倫博泰臨床管線研究進展 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 除了臨床資產外，公司還有多樣化的臨床前 ADC 資產儲備，全面且差異化的抗腫瘤藥物管線布局有巨大的聯合用藥潛力；而且科倫博泰將 ADC 的重點拓展到癌癥以外的非腫瘤藥物，例如針對自身免疫性疾病及代謝性疾病而具有非細胞毒性有效載荷的新型 ADC，其中雙抗其中雙抗 ADC 和和核藥偶聯藥物等核藥偶聯藥物等多款偶聯藥物多款偶聯藥物計劃于計劃于 2024 年提交年提交 IND 申請，申請，進一步擴充針對未滿足臨床需求的管線。請務必閱讀正文

37、之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表9：臨床前 ADC及新型偶聯技術藥物資產 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 科倫博泰的非腫瘤管線主要覆蓋擁有大量患者群體的免疫介導性疾病和代謝性疾病。其中用于治療風濕性關節炎和斑禿的 A223有望成為首批國產小分子 JAK1/2抑制劑之一。此外，多款臨床資產適應癥覆蓋包括慢性腎病(CKD)相關的瘙癢癥(CKD-aP)、中重度哮喘、血栓栓塞性疾病等目前尚無有效治療手段的高患

38、病率慢性疾病。(四四)積極擁抱對外合作積極擁抱對外合作，為公司擴展全球影響力和長期發展注入動力，為公司擴展全球影響力和長期發展注入動力 科倫博泰科倫博泰豐富的管線離不開豐富的管線離不開積極尋求外部合作積極尋求外部合作、從而、從而產生的協同效應產生的協同效應。從藥物發現到商業化的各個環節，科倫博泰采取靈活的策略：對于臨床階段資產，著重推進與跨國藥企及國內頭部企業合作加快研發進度并實現管線商業價值的最大化；對于初期資產及藥物發現，積極尋求合作開發機會以探索新的治療領域及前沿療法；同時加強與國內外 KOL、頂級醫院與學術機構合作以確保能夠及時接觸前沿研究支持管線的發展。圖表10：科倫博泰對外合作的情

39、況 公司公司 合作對象合作對象 合作內容合作內容 合作時間合作時間 科倫博泰 和鉑醫藥 共同研究、開發和商業化新型全人源抗體藥物 2018.04 科倫博泰 和鉑醫藥 A167全球（除大中華地區以外）的權益 2018.08 科倫博泰 和鉑醫藥 共享抗 TSLP抗體 SKB378（和鉑代稱 HBM9378）的全球權益 2022.09 科倫博泰 Ellipses Pharma RET激酶抑制劑 A400 在歐美等區域權利授權給 Ellipses 2021.03 科倫博泰 默沙東 多達九項 ADC資產的許可及合作協議 2022年 科倫博泰 西南大學附屬醫藥 RDC藥物 TBM-001的獨家許可協定 2

40、023.09 科倫博泰 普眾發現 授權普眾發現有效載荷連接子獨家專利 2023.10 資料來源：科倫博泰官網，和鉑醫藥官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 科倫博泰是國內首家將內部開發的ADC候選藥物 license out給全球前十大生物制藥企業的生物公司，且按交易金額計，是 2022 年全球最大的生物制藥合作。而且默沙東的 Keytruda 和 ADC具備極佳的聯用潛質。圍繞

41、 SKB264（MK-2870）,默沙東已經累計啟動了 9 項全球三期臨床，覆蓋非小細胞肺癌、子宮內膜癌、乳腺癌、胃癌等多個瘤種。ADC 和和 PD-1 強強聯合有望為科倫博強強聯合有望為科倫博泰帶來不菲的海外收入提成。泰帶來不菲的海外收入提成。圖表11：科倫博泰與默沙東的合作總金額超過 100 億美元 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 不斷拓展的戰略合作伙伴關系不僅證明了科倫博泰的研發和業務開發能力，也為公司擴展全球影響力和長期發展注入動力。二、二、ADC 產品：產品：4 個在臨床階段，其中個在臨床階段，其中 2 個已申請個已申請 NDA 科倫博泰積極布局 ADC 藥物及出海之路，兩款核心

42、 ADC 藥物 SKB264 和 A166 已經提交NDA 獲得受理；有望在 2024 年的下半年或者 2025 年的上半年上市，還有兩個潛力靶點 ADC 已經進入臨床階段。(一一)SKB-264：有望成為有望成為第一個第一個上市的上市的國產國產 TROP2-ADC 1.Trop2 作為廣譜腫瘤標志物，市場前景廣闊作為廣譜腫瘤標志物，市場前景廣闊 Trop2 是由 TACSTD2 基因編碼的細胞表面糖蛋白，與腫瘤的發生和發展關系密切。與腫瘤的發生和發展關系密切。在腫瘤細胞中，Trop2 的表達明顯升高，并通過調節鈣離子信號通路、細胞周期蛋白表達及降低纖黏蛋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守

43、正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 白黏附作用促進腫瘤細胞生長、增殖和轉移。此外，Trop2 也可以與 Wnt 信號級聯中的-連環蛋白相互作用，因而對細胞核癌基因的轉錄、細胞的增殖起作用。圖表12：TROP-2 介導的信號通路 資料來源：Am J Clin Exp Urol，太平洋證券整理 TROP2 是重要的腫瘤促進因子，在多種腫瘤中高表達，造成腫瘤患者生存期大幅縮短。其中包括數種最高發或難治的癌癥，如 BC(包括 TNBC 及 H

44、R+/HER2-BC)、NSCLC、GC、OC、CRC、尿路上皮癌（UC）、PC、子宮頸癌(CC)、去勢抗性前列腺癌(CRPC)、頭頸鱗狀上皮細胞癌(HNSCC)和子宮內膜癌（EC）。TROP-2在主要癌種中的高表達率，預示著創新型TROP-2 ADC具備巨大的市場潛力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表13：TROP-2 是存在于多瘤種的泛表達靶點 圖表14：TROP-2 靶點在各癌種上的過

45、表達比例 適應癥適應癥 過表達比例過表達比例 乳腺癌(BC)80%非小細胞肺癌（NSCLC）64%-75%婦科腫瘤（GC）56%卵巢癌（OC）59%結直腸癌（CRC）68%尿路上皮癌（UC）83%前列腺癌（PC）55%膽管細胞癌（CC）88.7%去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）89%頭頸部鱗狀細胞癌（HNSCC）42.9%子宮內膜癌（EC）84%資料來源：Drug Development research，太平洋證券整理 資料來源：招股書，太平洋證券整理 目前 Trop2 ADC 全球僅有吉利德的 Trodelvy 獲批上市。2023 年吉利德的 Trodelvy 全球銷售額是 10.63 億美

46、元，隨著第一三共和科倫博泰的 TROP-2 ADC 上市，市場規模有望迅速擴大。預期 2023年起按復合年增長率 57.8%增長，于 2030年達到 259億美元。中國 2022年 Trodelvy上市后，中國的TROP2 ADC市場預期將增長，并預期由2023年起按復合年增長率97%增長，于2030年將達到人民幣 236 億元。圖表15：全球 TROP-2 ADC 的市場規模 圖表16：中國 TROP-2 ADC 的市場規模 資料來源：招股書，制藥在線，太平洋證券整理 資料來源：招股書，制藥在線，太平洋證券整理 目前只有吉利德的 TROP-2 ADC 上市，整體競爭格局良好，科倫博泰和第一三

47、共/阿斯利康10.63244675128169204259125.8%91.7%63.0%70.7%32.0%20.7%27.0%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503002023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E營收（億美元）增速3.5114289139179209236214.3%281.8%111.9%56.2%28.8%16.8%12.9%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002502023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E營收（

48、億元）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 的 Trop2 ADC 處于期臨床，恒瑞醫藥的 SHR-A1921 處于期臨床階段?？苽惒┨?SKB-264 主要的競爭來自吉利德的 Trodelvy和第一三共的 Dato-DXd。圖表17：TROP-2 ADC在研臨床管線競爭格局 公司公司 藥物名藥物名 適應癥適應癥 國內進度國內進度 吉利德 Trodelvy HR陽性乳腺癌；三陰性乳腺癌；尿路上皮

49、癌等 上市 第一三共 Dato-DXd 膽道癌；子宮內膜癌；乳腺癌；NSCLC NDA 科倫博泰 SKB264 三陰性乳腺癌；HER2低表達乳腺癌；NSCLC等 NDA 恒瑞醫藥 SHR-A1921 晚期實體瘤 Phase2 詩健生物 ESG401 三陰性乳腺癌；泌尿上皮癌 Phase2 映恩生物 DB-1305 轉移性乳腺癌；轉移性非小細胞肺癌、小細胞肺癌 Phase2 BiOneCure BIO-106 晚期實體瘤 Phase2 百奧泰 BAT-8009 晚期實體瘤 Phase1 多禧生物 DAC-002 晚期實體瘤；轉移性乳腺癌、非小細胞肺癌 Phase1 復旦張江 FDA-018 晚期

50、實體瘤、膀胱癌、乳腺腫瘤 Phase1 百利天恒 BL-M02D1 晚期腫瘤，肺部腫瘤，轉移性乳腺癌 Phase1 資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，太平洋證券整理 2.SKB-264 具備具備強效抗瘤作用強效抗瘤作用，并獲得并獲得 4 項突破性療法認證項突破性療法認證 SKB264抗體部分為賽妥珠單抗，毒素 KL610023是一種新型貝洛替康衍生的拓撲異構酶 I抑制劑，具有中等的細胞毒性，通過新型碳酸鹽 linker 偶聯，DAR=7.4，利用酸性腫瘤微環境選擇性地向腫瘤組織釋放細胞毒性載荷，從而促進腫瘤細胞對有效載荷的內化以及后續的細胞內腫瘤殺傷，并有旁殺效應。SKB264 有三重

51、抗腫瘤作用，首先，SKB264 的連接子兼具腫瘤細胞外 pH 敏感裂解和腫瘤細胞內酶切裂解，可以高效釋放毒素小分子 T030，發揮抗腫瘤作用。其次，SKB264 的抗體 hRS7親和力更強，KD 值為 0.3nM，而 DS-1062 的 KD 值為 27nM，兩者之間有 90 倍的差異。最后，T030 活性介于 SN38 和 DXd 之間，具有旁觀者效應且毒性引起的不良反應相對可控。良好穩定性，高親和力抗體、高 DAR 值、高活性毒素，三重抗腫瘤作用，成為 SKB264 強效抗腫瘤的基石。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 科倫博泰首次覆

52、蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表18：SKB264 的設計亮點 圖表19：三個 TROP-2 ADC結構比較 SKB264 Trodelvy Dato-Dxd Antibody hRS7 hRS7 hTINA1 親和力(KD nM)0.3 0.3 27 內化能力 相當 相當 強 Payload KL610023 SN38 DXd 類型 拓撲異構酶抑制劑 拓撲異構酶抑制劑 拓撲異構酶抑制劑 毒性 相當 相當 強 DAR值 7.4 7.6 4 旁觀者效應 有 有 有 Linker類型 pH響應 pH

53、響應 酶解四肽 半衰期 36h 11.7h 110.4h 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 資料來源：公司官網，凱萊英藥聞，太平洋證券整理 SKB264 正在開展針對多個瘤種的單藥/聯用的期和期臨床試驗：國內目前的研究情況是 SKB264單藥用于 2線及以上局部晚期或轉移性 TNBC(至少經二線治療失敗的晚期或轉移性 TNBC)患者的期臨床研究已達到主要終點。新藥上市申請已于 2023 年 12 月 8 日獲中國國家藥品監督管理局藥品審評中心受理。SKB264 上市申請被 CDE 納入優先審評審批程序，有望 2024 年上市，成為首個獲批的國產 TROP2-ADC。SKB264 單藥用于治療

54、既往接受過至少一線化療的晚期或轉移性 HR+/HER2-的乳腺癌患者的注冊性臨床研究正在進行中。SKB264 單藥用于 TKI 耐藥（2L)和經 TKI 和化療治療失?。?L)的 EGFR突變非小細胞肺癌患者的注冊性期臨床研究正在進行中。多項聯合帕博利珠單抗或 A167（科倫博泰的抗 PD-L1 單抗）的期臨床研究正在進行中，包括用于一線治療乳腺癌和非小細胞肺癌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a

55、圖表20：SKB-264 的臨床進展 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 2024年 3月 1日，CDE官網公示，科倫博泰的 SKB264注射液被納入突破性治療品種，用于既往未接受過系統治療、不可手術切除、局部晚期、復發或轉移性 PD-L1 陰性三陰性乳腺癌（TNBC）患者。此前，SKB264已獲得藥品審評中心 3 項突破性療法認定，分別是：治療局部晚期或轉移性三陰乳腺癌（TNBC）。經EGFR-TKI治療失敗的局部晚期或轉移性EGFR突變非小細胞肺癌（EGFRm NSCLC）。既往接受過至少二線系統化療的局部晚期或轉移性激素受體陽性（HR+）且人表皮生長因子受體 2 陰性（HER2-）乳腺癌

56、。3.SKB-264 在在 TNBC和和 HR+/HER2-轉移性乳腺癌中臨床數據優異轉移性乳腺癌中臨床數據優異 乳腺癌是女性發病率第一的癌癥。根據國家癌癥中心發布的2022 年中國癌癥發病率和死亡率報告顯示，2022 年中國約有 35.72 萬新發乳腺癌病例和 7.5 萬乳腺癌死亡病例?；?、免疫療法及靶向療法是腫瘤治療的主要手段，隨著 ADC 藥物在臨床上顯示出良好療效和安全性，治療地位不斷提高。CSCO乳腺癌診療指南 2024進一步肯定了 ADC藥物在乳腺癌中的治療作用。TNBC 分子亞型在乳腺癌中占比 15-20%。2024 CSCO BC 晚期 TNBC 指南中的 I 級推薦全部是化

57、療或含有化療的聯合治療。隨著戈沙妥珠單抗在我國晚期 TNBC 適應證的獲批，我國晚期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a TNBC 的臨床選擇進一步豐富。目前還有其他 ADC 類藥物針對晚期 TNBC 的研究正逐步呈現以及 ADC 聯合免疫治療的部分臨床研究顯示出令人鼓舞的初步療效，可以預期必將有越來越多的ADC 類藥物或含有 ADC的聯合方案進入 CSCO晚期 TNBC 指南推薦。圖表21：TNB

58、C晚期乳腺癌解救治療推薦意見 分層分層 級推薦級推薦 級推薦級推薦 級推薦級推薦 紫杉類敏感 1.單藥紫杉類單藥紫杉類 1.單藥治療單藥治療 奧拉帕利（2A）白蛋白紫杉醇（1A）卡培他濱（2A）紫杉醇脂質體（2A）多西他賽（2A）長春瑞濱（2A）多柔比星脂質體（2B）紫杉醇（2A）吉西他濱（2A）依托泊苷（2B）2.聯合治療聯合治療 2.聯合治療聯合治療 TX方案（1A）紫杉醇+貝伐珠單抗（2B）GT方案（1A）TP方案（2A）紫杉醇失敗 1.單藥治療單藥治療 1.單藥治療單藥治療 奧拉帕利（2A）艾立布林（1A）白蛋白紫杉醇（2A）紫杉醇脂質體（2B）長春瑞濱（2A）戈沙妥珠單抗（2A）多柔

59、比星脂質體（2B）卡培他濱（2A）依托泊苷（2B）吉西他濱（2A）2.聯合治療聯合治療 2.聯合治療聯合治療 NP方案（1A）卡培他濱+貝伐珠單抗（2B）GP方案（1A）白蛋白紫杉醇+其他化療（2B）優替德隆+卡培他濱（1A）NX方案（2A）資料來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2024 版，太平洋證券整理 三陰性乳腺癌方面，SKB264 在三陰乳腺癌取得最優的 PFS 數據，安全性方面同樣沒有間質性肺病的副作用。圖表22：TROP2 ADC治療三陰性乳腺癌的數據對比 藥物藥物 Trodelvy Dato-DXd SKB-264 藥企 吉利德 第一三共/阿斯利康 科倫博泰/默沙東 臨床試驗 AS

60、CENT 三期臨床 2022ASCO TROPION-Pan Tumor01 一期臨床 SABCS 2023 二期臨床 SABCS 2023 療效評估例數 529 44例 TNBC 55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 基線 接受過紫杉醇和至少2 種化療 平均接受過 3種以上治療方案 89.8%接受過 3種以上治療方案 劑量 10mg/kg 21天/cycle,1、8天給藥 6mg/kg(n=4

61、2)8mg/kg(n=2)4mg/kg、5mg/kg 對照組 化療 mPFS 5.6個月 4.4個月 5.7個月 mOS 12.1 個月 13.5 個月 16.8 個月 12 個月 OS 65.0%24 個月 OS 39.5%ORR 35%32%42.4%DCR 69%73%76.3%資料來源：各公司官網，醫藥筆記，太平洋證券整理 HER2 低表達（低表達（IHC 1+或或 IHC2+/ISH-）約占全部乳腺癌的）約占全部乳腺癌的 55%，在，在 HR 陽性患者中比例更陽性患者中比例更高。高。對于 HR 陽性/HER2 低表達晚期乳腺癌：若 CDK4/6i 未經治，則內分泌+CDK4/6i 仍

62、作為級推薦（1A）；若 CDK4/6i 經治，則 T-DXd 作為首選級推薦方案（1A），化療和其他內分泌治療也作為可選的 II級推薦方案（2A），而戈沙妥珠單抗列為級推薦（2A）。圖表23：HR+/HER2低表達解救治療推薦意見 分層分層 級推薦級推薦 級推薦級推薦 級推薦級推薦 CDK4/6i 未經治 內分泌+CDK4/6i(1A)化療 CDK4/6i 經治 T-Dxd(1A)戈沙妥珠單抗（2A）化療（2A）其他內分泌（2A）資料來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2024 版，太平洋證券整理 對于 HR 陰性/HER2 低表達晚期乳腺癌：一線治療參照三陰性乳腺癌，推薦化療或化療聯合免疫治療；

63、一線治療失敗后應首選 ADC 藥物，可以選擇 Trodelvy或 T-DXd。HR+/HER2-乳腺癌方面，SKB264 治療 HR+/HER2-乳腺癌獲得最長的 mPFS，但在安全性方面沒有觀察到神經毒性、藥物相關的間質性肺?。↖LD），沒有因治療相關不良事件導致的停藥或死亡。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表24：TROP2 ADC治療 HR+/HER2-乳腺癌的數據對比 藥物藥物 Tro

64、delvy Dato-DXd SKB-264 藥企 吉利德 第一三共/阿斯利康 科倫博泰/默沙東 臨床試驗 TROPiCS-02 三期臨床 TROPION-Breast01 三期臨床 1/2期臨床 療效評估例數 543 732 38 基線 經過內分泌治療且經過 2 線系統治療 經過內分泌治療且經過 1-2線系統治療 經過內分泌治療或不耐受且至少 1線系統治療 劑量 10mg/kg 21 天/cycle,1、8 天給藥 6mg/kg Q3W 5mg/kg Q2W 對照組 化療 化療/mPFS 5.5 vs 4.0個月 6.9 vs 4.9個月 11.1 個月 mOS 14.4 vs 11.2 個

65、月/ORR 21%vs 14%36.4%vs 22.9%36.8%DCR/89.5%3 級以上 TRAE 28%20.8%vs 44.7%48.8%，無 ILD 副作用導致減量或停藥 6%23.1%0 副作用導致死亡 1 例 0 0 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 4.SKB-264 在在 EGFR突變非小細胞肺癌上展現出良好效果突變非小細胞肺癌上展現出良好效果 肺癌仍是惡性腫瘤發病和死亡的首位原因。肺癌仍是惡性腫瘤發病和死亡的首位原因。根據全球癌癥觀察站（GLOBOCAN）2020 年報告，肺癌占所有癌癥相關死亡的 18.0%。國家癌癥中心發布的2022 年中國癌癥發病率和死亡率報告顯

66、示，2022 年中國約有 106.06萬新發肺癌病例和 73.33萬新增肺癌死亡病例。非小細胞肺癌（NSCLC）是一種預后較差的肺癌。NSCLC 患者中常見的基因改變是 EGFR突變。美國和中國晚期 NSCLC 的治療模式可根據是否存在驅動基因突變進行大致分類。在美國，在美國，對于針對驅動基因突變陽性晚期 NSCLC，一線治療方案包括 TKI 抑制劑，對于驅動基因突變陰性晚期 NSCLC，一線以上治療方案包括聯合或不聯合抗血管生成單抗貝伐珠單抗的化學免疫療法、聯合或者不聯合化療的 PD-1 及 CTLA-4 抑制劑雙重免疫療法及 PD-1 抑制劑單藥療法。在中國，在中國，對于驅動基因突變陽性的

67、 NSCLC，TKI 一般在一線治療時予以考慮。對于 TKI 無效的患者，通常會考慮鉑類雙藥化療聯合或不聯合貝伐珠單抗、單藥化療或 PD-1 抑制劑單藥療法。對于驅動基因突變陰性晚期 NSCLC，一線治療方案包括聯合或不聯合貝伐珠單抗的化學免疫療法、雙藥化療及聯合 PD-1抑制劑的單藥療法。二線治療方案中建議使用 PD-1抑制劑單藥療 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 法、單藥化療及多靶點 TKI

68、 安羅替尼。盡管有可用的治療方案，晚期晚期 NSCLC 患者的預后依然很差?；颊叩念A后依然很差。標準療法加入 PD-1 抑制劑后提高了驅動基因突變陰性晚期 NSCLC 患者的生存率，但許多患者對其無應答?？苽惒┨┑?SKB264 針對非小細胞肺癌進行了全面布局：TKI 治療失敗的 EGFR 突變非小細胞肺癌已經在三期；與 A167 聯用，聯合或者不聯合鉑類化療的方案治療 EGFR 野生型非小細胞肺癌的臨床在二期；聯用方案治療非小細胞肺癌的籃子研究在二期，主要包括與帕博利珠單抗，化療藥物及奧希替尼的聯用策略。全球尚未獲批用于治療NSCLC的 TROP2 ADC，在Trodelvy已經宣布失敗的情

69、況下，科倫博泰的 SKB264與 DS-1062比，臨床數據初步顯示出更優的療效臨床數據初步顯示出更優的療效。圖表25：TROP2 ADC單藥治療 NSCLC 數據對比 圖表26：TROP2 ADC 治療 EGFRmt NSCLC 數據對比 藥物藥物 Dato-DXd SKB-264 藥企 第一三共/阿斯利康 科倫博泰/默沙東 臨床試驗 TTROPION-Lung01 1/2期臨床 療效評估例數 604 43 基線 AGA(驅動基因異常）接受過 2 線以上治療 EGFR突變型野生型77%患者接受過 2 線以上治療 劑量 6mg/kg Q3W 5mg/kg Q2W 對照組 化療/mPFS 4.4

70、 vs 3.7個月 7.2個月 mOS 尚不成熟 22.6 個月 ORR 26.4%vs 12.8%43.6%DCR/94.9%3 級以上 TRAE 24.6%vs 41.4%67.4%ILD/0 副作用導致減量 19.5%vs 29.3%20.9%副作用導致停藥 7.7%vs 11.7%0 副作用導致死亡 3 例 vs 2例 0 藥物藥物 Dato-DXd SKB-264 藥企 第一三共/阿斯利康 科倫博泰/默沙東 臨床試驗 1/2期臨床 1/2期臨床 療效評估例數 34 例 22 例 基線 29例 EGFR，3 例 ALK,ROS1 1 例，RET 1 例 EGFR 突變型，77%患者接受

71、過 2 線以上治療 劑量 6mg/kg Q3W 5mg/kg Q2W 對照組 化療/mPFS/11.5 個月 mOS/22.7 個月 ORR 35%60%DCR 76.4%100%3 級以上 TRAE/67.4%ILD 1 例 0 副作用導致減量/20.9%副作用導致停藥/0 副作用導致死亡/0 資料來源：公司官網，醫藥筆記，太平洋證券整理 資料來源：公司官網，醫藥筆記，太平洋證券整理 SKB264 在 HR+/HER2-乳腺癌方面，三陰性乳腺癌和非小細胞肺癌的臨床數據在有效性方面占據優勢，且同時兼顧了安全性，競爭力比較強，在未來的競爭中有望占據一個比較大的市場份額。請務必閱讀正文之后的免責條

72、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表27：三個 TROP2 ADC在不同癌種的 ORR數據對比 腫瘤類型腫瘤類型 Trodelvy Dato-DXd SKB-264 藥企 吉利德 第一三共/阿斯利康 科倫博泰/默沙東 TNBC 35%32%42.4%HR+/HER2-BC 21%27%36.8%EGFR突變型NSCLC 不適用 35%60%EGFR野生型NSCLC 17%28%26.3%資料來源：招股書，太平洋證券整理

73、(二二)A166：公司公司首個申報上市的首個申報上市的 ADC 產品產品 1.A166 兼具靶向性與殺傷性的結構兼具靶向性與殺傷性的結構，上市申請已獲得受理，上市申請已獲得受理 A166 擁有高細胞毒性有效載荷，即使在低 DAR 下也能發揮強效腫瘤細胞殺傷作用，再加上通過位點特異性偶聯技術實現了一致 DAR=2，這種設計有潛力通過提高 ADC 穩定性和降低血液循環中過早釋放有效載荷，確保 A166 的安全性同時保持強大的抗腫瘤效力。圖表28：A166 結構設計 圖表29：A166 作用機制 資料來源：招股書，太平洋證券整理 資料來源：招股書，太平洋證券整理 注射用 A166（商品名：舒泰來）的

74、設計可通過靶向 HER2 的細胞殺傷、抑制 HER2 信號通路、抗體依賴性細胞毒性(ADCC)發揮強效抗腫瘤活性潛力，兼具抗體藥物的靶向性以及化療藥物的高殺傷性等特點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a A166的適應癥的研究主要集中在 HER2+乳腺癌期，HER2+胃癌 1b期，HER2+結直腸癌 1b期，其中研究進展最快的適應癥是 HER2+乳腺癌期。圖表30：A166 臨床進展 資料來源：公司

75、官網，太平洋證券整理 2023 年 ASCO 會議上科倫博泰公布了 A166 的一項 1 期試驗結果（CTR20181301）：在4.8mg/kg 和 6.0mg/kg 組所有患者的最佳 ORR 分別為 73.91%和 68.57%，mPFS 分別為 12.30 個月和 9.40 個月。在以 4.8mg/kg 劑量水平治療的 23 個患者中，一名患者具有持續 7 個多月的確認和持續完全緩解。A166 的新藥上市申請于 2023 年 5 月 11 日獲得 CDE 受理，用于治療既往經過二線及以上抗HER2 治療失敗的 HER2 陽性不可切除的局部晚期、復發或轉移性乳腺癌。一旦獲批上市，A166將

76、為 HER2 陽性乳腺癌患者帶來更多治療選擇。除了 3L+晚期 HER2+BC 外，科倫博泰 2023 年 6 月啟動確證性 3 期試驗探索 A166 對照 T-DM1 用于 2L+晚期 HER2+BC 的治療潛力。另外還有多項在中國進行的針對其他晚期 HER2+實體瘤（包括 GC和 CRC）的 1b 期臨床試驗。2.A166 具有差異化的競爭實力具有差異化的競爭實力 在中國獲批上市的 HER-2 ADC 有 T-DM1、維迪西妥單抗和 DS-8201。從臨床應用場景考慮，盡管 DS-8201 獲批用于 HER2 陽性乳腺癌成年患者的二線及以上治療，而 A166 擬適用于三線治療HER2+BC

77、患者，但在相同的治療線下，A166并非沒有挑戰德曲妥珠單抗的資格。德曲妥珠單抗治療HER2陽性乳腺癌患者的DESTINY-Breast01研究中，ORR約為61%，mPFS為16.4個月；相對應，A166 則為 73.9%和 12.3 個月（非頭對頭比較），A166具有差異化的競爭實力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表31：全球已上市的主要 HER2 ADC 公司公司 通用名通用名 Link

78、er DAR Payload NMPA 適應癥適應癥 羅氏 Kadcyle SMCC(non-cleavable)3.5(Lys)DM1 2013.02 HER2+early or metastatic BC 第一三共 Enhertu Glycine-glycine-phenylalanine-glycine(cleavable)8(Cys)Dxd 2023.02 Her2+,Her2-low BC,NSCLC,GC/GOJ adenocarcinoma 榮昌生物 Aidixi Valine-citrulline(cleavable)4(Cys)MMAE 2021.06 HER2+；GC三線

79、資料來源：藥智網，各公司官網，太平洋證券整理 HER2 作為被驗證的成熟靶點，是藥企重點布局的熱門靶點。石藥集團、復星醫藥、樂普生物、恒瑞醫藥、新碼生物的產品都已經進入了期臨床試驗階段，還有多款產品在早期研發中，且布局的適應癥高度集中，均為乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌、NSCLC等實體瘤。未來 A166面臨著激烈的市場競爭。圖表32：研發階段中的 HER2 ADC 公司公司 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 研發階段研發階段 科倫博泰 A166 HER2 既往經 2 線及以上抗 HER2 治療失敗的 HER2 陽性不可切除的局部晚期、復發或轉移性乳腺癌 NDA 恒瑞醫藥 SHR-A1811 HER

80、2 HER2 陽性晚期乳腺癌 Phase3 石藥創新 DP-303c HER2 胃癌、HER2陽性乳腺癌 Phase3 樂普生物 MRG002 HER2 HER2 陽性上皮癌、胃食管交界處癌、HER2 陽性乳腺癌 Phase3 浙江醫藥 ARX788 HER2 轉移性乳腺癌 Phase3 復星醫藥/LegoChem FS-1502 HER2 HER2 陽性乳腺癌 Phase3 映恩生物 DB-1303 HER2 HER2 陽性和 HER2低表達的腫瘤 Phase2 多禧生物 DX126-262 HER2 胃癌，尿路上皮癌，乳腺癌，轉移性乳腺癌，非小細胞肺癌 Phase2 輝瑞 PF-06804

81、103 HER2 腫瘤，三陰性乳腺癌，乳腺癌 Phase2 Bolt Biotherapeutics BDC-1001 HER2 轉移性乳腺癌 Phase2 百力司康 BB-1701 HER2 乳腺癌 Phase2 Alteogen ALT-P7 HER2 轉移性乳腺癌 Phase1 啟德醫藥 GQ1001 HER2 乳腺癌/胃癌 Phase1 天廣實 HS630 HER2 乳腺癌 Phase1 資料來源：藥智網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜

82、手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 3.HER2 ADC 的治療地位上升，的治療地位上升，A166 有望拿到一席之地有望拿到一席之地 HER2 陽性分子亞型占比 15-25%。對于 HER2 陽性晚期乳腺癌，德曲妥珠單抗（T-DXd）取代恩美曲妥珠單抗（T-DM1）成為曲妥珠單抗治療失敗后唯一 I 級推薦的 ADC 藥物（1A）,而 T-DM1 從級推薦調整為級推薦。在 TKI 治療失敗的患者中，T-DXd 仍然作為級推薦，但證據類別提升至 1A。這一重大更新不僅夯實了 T-DXd 在 HER2 陽性晚期乳腺癌二線的標準治療地位，也進一步推動了乳腺癌治療的進步與

83、發展。圖表33：HER2 陽性晚期乳腺癌的解救治療方案 分層分層 級推薦級推薦 級推薦級推薦 級推薦級推薦 H敏感 1.THP(1A)1.TXH(2A)1.毗咯替尼+卡培他濱(2A)2.TH+吡咯替尼(1A)2.H+化療(2A)2.HP+化療(2B)化療包括：紫杉類、長春瑞濱、卡培他濱等 H 治療失敗 1.吡咯替尼+卡培他濱(1A)T-DM1(1A)1.奈拉替尼+卡培他濱(2A)2.馬吉妥普單抗+化療(2B)3.拉帕替尼+卡培他濱(2B)2.T-DXd(1A)4.TKI 聯合其他化療(2B)5.HP+其他化療(2B)TKI 治療失敗 1.T-DXd(1A)另一類 TKI+化療(2A)2.HP+

84、化療(2A)3.T-DM1(2A)4.參加嚴格設計的臨床研究 注：H、P 國內已獲批的曲妥珠單抗、帕妥珠單抗及其皮下制劑；TKI 包括:毗咯替尼、拉帕替尼、親拉替尼、圖卡替尼 資料來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2024 版，太平洋證券整理 根據弗若斯特沙利文預測，到 2030年中國 HER2 ADC的市場規模將達到 84億元。在白熱化的國內 HER2 ADC 賽道，相對于已上市產品，尤其是在 DS-8201 面前，A166 并不占優勢。然而從商業化角度考慮，A166 也許能扳回一局。阿斯利康是全球定價，在尋求納入醫保的積極性可能比不上 A166,從藥物可及性上考慮，從藥物可及性上考慮，A16

85、6 有有優勢優勢?？紤]到乳腺癌的市場空間和策略的影響，A166 作為 DS-8201 上市后首個對其挑戰的同靶點 ADC,依舊有一席之地。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表34：中國 HER2 ADC 的市場規模 資料來源：招股書，太平洋證券整理 (三三)SKB315：全球權益授權給默沙東全球權益授權給默沙東，目前處于目前處于臨床臨床 2 期期階段階段 1.SKB-315 目前正處于目前正處于

86、 1期臨床期臨床 SKB-315（CLDN18.2 ADC）是獲得默沙東青睞的臨床管線資產，以 3500萬美元首付款和累計不超過 9.01億美元里程碑付款及銷售提成的價格授出。SKB-315具有自主知識產權的人源化CLDN18.2單抗，通過人源化抗 Claudin18.2抗體特異性地識別并結合腫瘤細胞表面的 Claudin18.2 后，被腫瘤細胞內吞，在胞內釋放毒素分子，毒素分子通過阻滯腫瘤細胞周期，抑制腫瘤細胞增殖，從而誘導腫瘤細胞凋亡，發揮抗腫瘤效應。同時，SKB315 具有抗體依賴性細胞毒性(ADCC)和補體依賴性細胞毒性(CDC)殺傷腫瘤細胞，并且通過旁觀者效應介導對周圍非靶細胞的殺傷

87、。6112033465970788483%82%65%39%28%19%11%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E營收(億)增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表35：SKB315 分子結構 資料來源：招股書，太平洋證券整理 SKB315

88、屬于第三代 ADC 藥物，主要用于晚期實體瘤的治療，已開始開展期臨床研究，按計劃推進入組。2.Claudin18.2 靶點藥物的靶點藥物的研發火熱研發火熱 CLDN18.2 具有高度選擇性，在正常組織中幾乎不表達，常在胃癌/胃食管結合部(GC/GEJ)癌、乳腺癌、結腸癌、肝癌、頭頸癌、支氣管癌和非小細胞肺癌等多種原發性惡性腫瘤的發生發展過程中異常表達。CLDN18.2 在胃癌患者中的表達率為 40%-87%，可能是繼 HER2 之后胃癌的第二重要靶點。在高表達的人群，它甚至超過了 HER2，是胃癌靶向治療的理想補充。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度

89、研究 P30 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表36：靶向 Claudin18.2 的藥物作用機制 資料來源：Nat Rev Clin Oncol，太平洋證券整理 Claudin18.2 作為極具前景的腫瘤靶向治療靶點，眾多創新藥企爭相布局。全球 20 多家藥企布局了 Claudin18.2 靶向藥物的臨床開發，包括 Claudin18.2 單抗、雙抗、ADC 和 CAR-T 等。我國引領了該靶點的研發布局，有 70 款在研藥物（占全球的 81.4%）。Claudin18.2 也是為

90、數不多的單抗成藥靶點。2024 年 3 月 26 日，日本批準了安斯泰來的VYLOY(zolbetuximab)用于治療 CLDN18.2 陽性、不可切除、晚期或復發性胃癌患者。成為世界上第一個針對 CLDN18.2 陽性，不可切除，晚期或復發性胃癌患者的 CLDN18.2 靶向治療藥物。與單抗相比，靶向 CLDN18.2 ADC 可能是更有效的治療策略，因為 ADC 主要通過細胞毒性作用有效載荷及旁觀者效應發揮抗腫瘤作用。2024 年 2 月，信達生物注冊了 IBI343 治療 Claudin18.2 陽性、HER2 陰性胃癌的三期臨床試驗，是全球首款進入三期臨床階段的 Claudin18.

91、2 ADC 新藥。2024 年 2 月 5 日，默沙東注冊了評估 SKB315（MK-1200）治療晚期實體瘤安全性和有效性的臨床 2 期試驗。在 CLDN18.2 靶點成藥性已經確認之際，默沙東繼續推進 SKB315 有利于降低風險。2024 年 3 月 7 日，阿斯利康在藥品臨床試驗登記與信息公示平臺網站上注冊了 Claudin18.2 ADC 新藥 AZD0901（CMG901）二線或二線以上治療晚期或轉移性胃癌的三期臨床試驗，CMG-901是首個在中國及美國均取得臨床試驗申請批準的靶向 CLDN18.2 的 ADC。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究

92、公司深度研究 P31 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 2024年 3 月 11 日，禮新醫藥官網顯示 Claudin18.2 ADC 藥物 LM-302 進入 III期臨床。圖表37：Claudin18.2 ADC 在研臨床管線 公司公司 藥物名藥物名 適應癥適應癥 國內進度國內進度 信達生物 IBI-343 胃食管交界處癌、實體瘤 Phase3 康諾亞/樂普 CMG-901 晚期實體瘤、轉移性食管癌、胃癌、胰腺腫瘤 Phase3 恒瑞醫藥 SHR-A1904 晚期實體瘤、晚期胰腺癌

93、Phase1/2 禮新醫藥 LM-302 晚期實體瘤 Phase3 Sotio SOT102 胃癌、胰腺癌 Phase1/2 石藥集團 SYSA-1801 實體瘤 Phase1 君實生物 JS107 胃癌，胰腺癌等晚期惡性腫瘤 Phase1/2 石藥創新 CPO-102 晚期胃癌，胰腺癌等實體瘤 Phase1 科倫博泰 SKB315 胃癌、胰腺癌 Phase2 德琪醫藥 ATG-022 晚期或轉移性實體瘤 Phase1 石藥創新 SYSA1802 晚期實體瘤、胃癌、胃食管交界處（GEJ）癌癥、胰腺癌 Phase1 榮昌生物 RC118 晚期實體瘤、腺癌 Phase2 信維諾 NXW27011

94、實體瘤 Phase1/2 正大天晴 TQB2103 實體瘤 Phase1 資料來源：NMPA，各公司官網，藥研網，太平洋證券整理 2022 年 6 月，科倫博泰向默沙東授予全球開發、使用、制造和商業化 SKB315 的權利。作為許可協議的部分對價，默沙東向科倫博泰支付 0.35 億美元的預付款，以及不超過 9.01 億美元的里程碑付款及相應凈銷售額提成。默沙東將 SKB315 推進臨床 2 期，科倫博泰有望獲得部分里程碑付款。(四四)SKB410：已進入已進入臨床臨床 1 期期，Nectin-4 與與 PD-1 聯合用藥是研發趨勢聯合用藥是研發趨勢 1.SKB410 已經進入已經進入 1 期臨

95、床期臨床 SKB410 是 Nectin-4 ADC 藥物，采用自主知識產權的抗體、毒素和 Linker，非臨床藥效和安全性數據表明，相對于同靶點上市的 ADC具有更大的安全窗。2023年 2月獲得臨床默示許可。Nectin-4 是一種細胞粘附分子，也稱為脊髓灰質炎病毒受體樣 4（PVRL4）。在 PI3K-AKT 信號通路中，Nectin-4通過激活 WNT-catenin和 Rac小 G蛋白促進癌細胞增殖和轉移。Nectin-4還與酪氨酸激酶受體 ERBB2 相互作用，促進其激活，從而刺激 PI3K-AKT 信號通路，促進腫瘤細胞增殖、分化、遷移、侵襲等，與腫瘤的發生和轉移具有密切的關系。

96、Nectin-4 在正常的胚胎和胎兒組織中含量很高，成年后下降，在健康組織中的分布有限。其 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P32 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 在多種腫瘤細胞中高表達，比如宮頸癌、尿路上皮癌、乳腺癌、肺癌、胃癌和頭頸癌等。以Nectin-4為治療靶點可能成為治療 Nectin-4高表達癌癥的有效策略。圖表38：Nectin-4在腫瘤中功能 圖表39：Nectin-4在多種腫瘤中高表達 癌種癌種 Nectin-4 表

97、達比例表達比例 Nectin-4 高表達比例高表達比例 膀胱癌 83%60%乳腺癌 78%53%胰腺癌 71%37%肺癌 55%27%頭頸部癌 59%18%卵巢癌 57%18%食道癌 55%24%資料來源：Curr Oncol Rep，太平洋證券整理 資料來源：Expert Opinion on Biological Therapy，太平洋證券整理 2.Nectin-4 與與 PD-1 聯合用藥聯合用藥是研發趨勢，國產的競爭已經開始是研發趨勢，國產的競爭已經開始 尿路上皮癌是一組起源于泌尿系統上皮細胞的惡性腫瘤，主要包括上尿路上皮癌(UTUC)和膀胱癌，超過 90%的 UC 發生于膀胱，UTU

98、C 約占 5%-10%。據 GLOBOCAN 2020 數據顯示，膀胱癌 2020年全球發病人數為 573278，死亡人數為 212536，2022國家癌癥中心統計的數據顯示，中國患有膀胱癌新發人數為 82300人。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P33 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表40：GLOBOCAN 2022 BC 新發/死亡病例排名 資料來源：IARC，太平洋證券整理 膀胱癌可分為兩大類，即非肌浸潤性膀胱癌(NMIBC

99、)和肌層浸潤性膀胱癌(MIBC)，約 75%的膀胱癌患者被診斷為非肌浸潤性膀胱癌，具有較高的癌癥特異性生存率。然而 15%-20%的非肌肉浸潤性疾病膀胱癌患者會進展為肌層浸潤性尿路上皮癌，診斷時 25%-30%的患者會出現肌肉浸潤性疾病，其中 25%的患者已經存在常規影像學檢查不可見的淋巴結轉移，此外大約 5%的患者在診斷時會出現遠端轉移預后較差。數十年來以鉑類為基礎的化療一直是尿路上皮癌的標準一線治療方案，但該方案的 5 年生存率很低，ORR是 50%左右，mPFS達 7個月，mOS達 14個月，5年 OS率達 10%-20%。免疫治療的出現在一定程度的改善了尿路上皮癌治療的困境，但只有納武

100、利尤單抗聯合化療的CheckMate-901 取得總生存期（OS）陽性的結果，而其他的臨床研究并未顯示出顯著的 OS 獲益，亟需新的治療手段改善預后。維恩妥尤單抗和帕博利珠單抗（EV+P）聯用顯著改善了先前未經治療的 la/mUC患者的預后，與化療相比，中位 PFS 和 OS 幾乎翻倍，第一個在 mUC 的一線治療中擊敗化療組合。2023年 12月 15日，默沙東宣布，美國 FDA批準帕博利珠單抗（Keytruda）聯合維恩妥尤單抗（Padcev）一線治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌。FDA 比 PDUFA日期 2024年 5月 9日提前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

101、 公司深度研究公司深度研究 P34 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 近 5個月批準了該申請。這是首個獲批治療膀胱癌的 PD-1和 ADC 組合療法。這為 Nectin-4 ADC的開發指明了方向。圖表41：EV-302 研究設計 圖表42：EV-302 研究結果 資料來源：Insight數據庫，太平洋證券整理 資料來源：Insight數據庫，太平洋證券整理 目前 Nectin-4 的靶向藥，全球僅安斯泰來的 Padcev 獲批用于尿路上皮癌。根據 Nature Reviews預測，20

102、26年 Padcev的全球銷售額將達到 35億美元，成為 DS-8201后第二大 ADC重磅產品。國內已有多家企業針對 Nectin-4 靶點的 ADC 研發布局，包括邁威生物、石藥集團、科倫博泰和百奧泰等，國產 Nectin-4 ADC已經拉開了競爭的序幕。圖表43：Nectin4 ADC 在研臨床管線 公司公司 藥物名藥物名 適應癥適應癥 國內進度國內進度 邁威生物 9MW-2821 尿路上皮癌、宮頸癌、食管癌 Phase3 石藥集團 SYS6002 實體瘤 Phase1 百奧泰 BAT8007 實體瘤 Phase1 科倫博泰 SKB410 晚期實體瘤 Phase1 Biocycle Th

103、erapeutics BT8009 膀胱癌、頭頸部腫瘤、非小細胞肺癌 Phase2 資料來源：同寫意，太平洋證券整理 三、三、非非 ADC 管線：大分子與小分子全面布局管線：大分子與小分子全面布局 科倫博泰其他小分子和抗體藥物在新技術和靶點的探索、轉化醫學等方面，仍走在最前端?？苽惒┨┌邢?PD-L1 的人源化單抗 A167 和靶向 EGFR（表皮生長因子受體）的西妥昔單抗生物類似藥 A400，已經提交 NDA 獲得受理，有望在 2024 年的下半年或者 2025 年的上半年上市，并 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P35 科倫博泰首次覆蓋：

104、科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 有多款潛力管線已經進入臨床階段。(一一)A167：即將商業化即將商業化 A167 是科倫博泰開發的靶向 PD-L1 的人源化單抗，通過抑制 PD-L1、激發患者自身的免疫系統攻擊腫瘤細胞，可用于多種血液腫瘤、實體腫瘤的治療。A167 在 2021 年 11 月遞交了基于一項鼻咽癌關鍵期研究的附條件申請的 NDA 申請，其聯合化療作為一線治療鼻咽癌的注冊期研究在進行中。此外，A167 與 SKB264 聯用，分別在NSCLC 和 TNBC開展聯合用藥研究。圖表44：A167

105、 的臨床布局 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 鼻咽癌在中國南方和東南亞國家發病率相對較高，對于無法通過手術切除的復發性NPC，誘導化療(IC)后同步放化療(CCRT)是目前局晚鼻咽癌的標準治療方案，但對于 N3 期的局晚患者來說，標準治療療效欠佳，CCRT后，35%-50%的 N3期患者會發生遠處轉移，3年無遠處轉移生存（DMFS）率約為 60%左右。而轉移性鼻咽癌(RM-NPC)患者五年生存率為 10-20%。近年來，免疫治療快速發展，而鼻咽癌本身具有大量淋巴細胞浸潤以及 PD-L1上調特征，為免疫治療的成功應用奠定了有力基礎。既往多項研究證實，免疫檢查點抑制劑治療復發或轉移鼻咽癌具有良

106、好的療效，為鼻咽癌的治療帶來新選擇。對于轉移性 NPC，聯合化療（聯合或不聯合 PD-1 單抗）是一線治療方案。二線及以上治療方案包括單藥化療及 PD-1 單抗單藥療法。目前的標準治療僅提供適度的治療效果，PD-1 單抗單藥療法的有效率介乎約 20%至 30%。鑒于 PD-L1 在約 89%至 95%的 NPC 腫瘤中表達，PD-L1 單抗阻斷 PD-L1 是一種前景廣闊的治療策略，可擴大 RM-NPC 目前有限的治療方案。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P36 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙

107、東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 2018 年 8 月 20 日，和鉑醫藥（Harbour BioMed）與科倫博泰宣布開展全球戰略合作，和鉑醫藥獲得 PD-L1 抗體藥物 A167 在全球（除大中華地區以外）的獨家開發、生產和商業化許可。此項協議潛在價值超過 3.5 億美元以及銷售提成。同時，雙方還就在全球范圍內 A167 和其他藥物聯合用藥的開發達成協議；雙方將許可對方在各自區域內非競爭性的、與 A167 聯合用藥的開發權利。由于和鉑醫藥已經戰略轉型，繼續推進這個藥物的全球權益的可能性已經不大。中國 PD-1類單抗市場規模于 2022年為 183億元，自 202

108、2年起預計將按復合年增長率 12.9%增至 2030 年的 483 億元。A167 有望在 2025 年初獲批上市，國產 PD-1 內卷之下，鼻咽癌的市場已經接近飽和，未來 A167（泰特利單抗注射液）的應用場景更多的還是和 ADC聯合用藥。(二二)A140：國內首款申報上市的西妥昔單抗生物類似藥國內首款申報上市的西妥昔單抗生物類似藥 2023 年 9 月西妥昔單抗注射液（A140，商品名稱：達泰萊）上市申請獲國家藥品監督管理局藥品審評中心受理，成為國內首款申報上市的西妥昔單抗生物類似藥。西妥昔單抗是一種靶向表皮生長因子受體(EGFR)人鼠嵌合 IgG1 單克隆抗體，也是全球獲批上市的第一款抗

109、 EGFR 單抗。A140 是靶向 EGFR（表皮生長因子受體）的西妥昔單抗生物類似藥，其主要作用目標是表皮生長因子受體(EGFR)，能夠顯著抑制EGFR表達的腫瘤細胞的生長和存活。它通過靶向并結合 EGFR，進而抑制受體的激活和后續的信號傳導，這不僅可以減少腫瘤細胞對正常組織的侵襲，還可以阻止腫瘤到新位置的擴散。西妥昔單抗專利已經到期，A140 表現出與西妥昔單抗的藥代動力學生物等效性，三個藥代動力學指標的幾何平均比率的 90%置信區間均在 80%-125%等效性界限之內，符合技術指南的規定 A140和西妥昔單抗的安全性沒有明顯差異。在中國，RAS 野生型 mCRC 的治療模式主要涉及化療聯

110、合西妥昔單抗或抗血管生成單抗貝伐珠單抗。A140為患者提供更為經濟的選擇。圖表45：中國 EGFR 單抗的競爭格局（3 期及以上）公司公司 藥物名藥物名 適應癥適應癥 國內進度國內進度 Biotech Pharm 泰欣生 NPC 已上市 禮來，默克，BMS 愛必妥 RAS 野生型 mCRC，RM-HNSCC，LA-HNSCC 已上市 安普澤生物醫藥 APZ001 實體瘤 臨床 3 期 科倫博泰 A140 晚期實體瘤 臨床 3 期 資料來源：招股書，太平洋證券整理 西妥昔單抗及尼妥珠單抗兩種 EGFR 單抗已在中國獲得批準。中國 EGFR 單抗的臨床開發格局以西妥昔單抗生物類似藥為主，主要原因在

111、于西妥昔單抗卓越的市場表現及 2017 年中國西妥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P37 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 昔單抗的專利保護到期，為生物類似藥進入市場打開大門，中國有兩種西妥昔單抗生物類似藥候選藥物處于 3期或以上。(三三)A400：計劃在計劃在 2024 年提交年提交 NDA 申請申請 A400 是一款二代選擇性 RET 小分子激酶抑制劑(SRI)，有望成為中國首款國產用于治療RET+實體瘤的二代選擇性 RET 抑制

112、劑。大約 2%的癌癥中，RET 突變是主要的致癌因素，最常見于 A400主要針對的兩種適應癥 NSCLC和甲狀腺髓樣癌（MTC）中。國內已有兩款第一代 RET 抑制劑獲批用于 RET+實體瘤治療，但療效有限，部分原因是獲得性 RET 耐藥性突變，且出現如高血壓和血液學毒性等安全性問題，臨床亟需能夠克服耐藥性突變且更具安全性的新型選擇性 RET抑制劑。A400采用新型分子結構設計，解決選擇性 RET抑制劑耐藥問題，同時保持靶點選擇性、療效和安全性并能夠降低生產成本和難度。A400 獲 FDA 授予的快速通道資格認定和孤兒藥資格認定，于治療 RET融合陽性實體瘤。圖表46：A400 的藥物作用機制

113、 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 2023 年 7 月，科倫博泰啟動了 A400 針對 2L+晚期 RET+NSCLC 的關鍵試驗。臨床前研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P38 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 中，A400(EP0031)在體外和體內對主要 RET 激酶表現出良好的抑制活性。A400(EP0031)在動物模型中也表現出良好的血腦屏障穿透性。在 2023 年美國臨床腫瘤學會(ASCO)年會上分享的有關A400(

114、EP0031)的數據顯示，根據其正在進行的 1/2 期試驗結果，A400(EP0031)在晚期 RET+實體瘤患者中表現出良好的抗腫瘤療效，針對一線及二線以上晚期 RET+NSCLC 中的 ORR 分別為80.8%及 69.7%，并且在兩種情況下的 DCR均超過 96%。2023年11月，A400獲得FDA的孤兒藥認定，用于治療RET融合陽性實體瘤。2024年3月，A400獲得 FDA快速通道資格認定，用于治療 RET融合陽性 NSCLC。A400作為生物類似藥，未來會盡快的進入醫保，與原研藥進行競爭。(四四)JAK1/2 抑制劑抑制劑 A223：已進入關鍵臨床階段已進入關鍵臨床階段 A223

115、（KL130008 膠囊）是靶向 JAK1 和 JAK2 激酶的選擇性抑制劑?？赏ㄟ^抑制 JAK1/2，中斷 JAK-STAT 信號傳導，在類風濕性關節、斑禿等自身免疫性疾病領域發揮重要的治療作用。A223于 2022 年 8 月啟動重度斑禿期試驗，目前已完成患者入組；并于 2023年第二季度啟動中重度 RA 關鍵期試驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P39 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表47：SKB223 的藥物作用機制 資

116、料來源：公司官網，太平洋證券整理 良好的抗風濕性關節炎療效：與安慰劑對照組相比，使用2mg 12周后，ACR20差異為35.1%(63.6%vs.28.6%)，ACR50 差異為 33.7%(39.4%vs.5.7%)。(五五)SKB378：已完成已完成期臨床研究期臨床研究 SKB378 有望成為中國首款自主研發的用于治療中至重度哮喘患者的胸腺基質淋巴細胞生成素(TSLP)單抗之一。TSLP(thymic stromal lymphopoietin,胸腺基質淋巴細胞生成素)是一種在哮喘病理生理中具有重要作用的細胞因子，是引起炎癥反應的核心調節因素。SKB378 是全人源單抗，通過靶向 TSLP

117、 細胞因子，阻止其與受體 TSLPR 和 IL-7R 形成的異二聚體結合；從而抑制 DC 細胞、肥大細胞、自然殺傷細胞、TH2 細胞介導炎癥反應。靶向 TSLP 可能會對自身免疫產生廣泛影響，并有效控制包括哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉及慢性阻塞性肺疾病在內的多種免疫疾病。哮喘可分為兩種臨床炎癥類型：嗜酸性和非嗜酸性，二者的特殊點分別是 2 型和非 2 型炎癥，表現出不同的免疫反應模式。最新研究顯示TSLP在兩種類型的哮喘中扮演重要角色，靶向TSLP的治療策略在哮喘治療中表現出不受表型限制的巨大潛力，無需生物標志物篩選，對大約 30%-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深

118、度研究公司深度研究 P40 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 40%的非嗜酸性表型重度哮喘患者均顯示較好療效，解決了該部分人群的未滿足臨床需求。目前，中國針對中重度哮喘的獲批治療方案是靶向 2 型炎癥通路的單抗，然而這類治療對非嗜酸性粒細胞哮喘患者無效，而這類患者約占中重度哮喘病例的 50%。特澤魯單抗作為一種TSLP 單抗，能夠有效控制哮喘并減少發作，其療效不受患者嗜酸性粒細胞表型的影響，是目前唯一在美國獲批用于治療中重度哮喘的抗 TSLP 藥物。SKB378的 IND申請于 2022

119、年 2月獲得國家藥監局批準。已完成在中國健康受試者中開展的1 期臨床試驗，該藥的臨床試驗正穩步推進。四、四、科倫博泰科倫博泰盈利預測與估值盈利預測與估值 腫瘤仍然是中國的重大公共衛生問題。2024 年 2 月，國家癌癥中心發布的2022 年中國癌癥發病率和死亡率報告顯示，2022 年中國約有 482.47 萬新發癌癥病例和 257.42 萬新發癌癥死亡病例。惡性腫瘤新發病例和死亡人數與前幾年相比有所增加，發病數的增長一是歸因于人口老齡化，二是隨著公眾腫瘤預防意識的提升和更便捷的醫療條件，越來越多的居民主動參加腫瘤體檢及國家篩查早診早治項目，更多的腫瘤病例被及時檢出。死亡數的增長更多是由于人口老

120、齡化導致的?？苽惒┨┑墓芫€針對世界上最普遍或最難治療的腫瘤，如乳腺癌(BC)、非小細胞肺癌(NSCLC)、胃腸道(GI)癌（包括胃癌(GC)及結直腸癌(CRC)），以及患者人數眾多且醫療需求未得到滿足的非腫瘤疾病及病癥，具有廣闊的市場前景。(一一)科倫博泰科倫博泰管線銷售預測管線銷售預測 1.SKB264 的銷售預測的銷售預測 我們預測 SKB-264三陰性乳腺癌適應癥在 2024年 10月份獲批，首年營業收入風險調整后是2962 萬元。隨著適應癥拓展，SKB-264 銷售迅速放量，我們預測 SKB-264 在 2032 年國內銷售收入能達到 72億元；SKB264 海外權益歸屬默沙東，目前默

121、沙東已經密集的開了 9 項臨床三期項目，我們預計 2027 年 EGFR 突變型非小細胞肺癌和子宮內膜癌適應癥獲批，2030 年三陰性乳腺癌適應癥獲批，到 2032 年海外收入能達到 320 億元，假設科倫博泰銷售分成比例為 10%，我們預計到 2032年 SKB264 歸屬于科倫博泰的銷售收入達到 32 億元。我們分別根據國家癌癥中心發布的 2016 年和 2022 年癌癥新增人數和死亡人數預判中國存量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P41 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍

122、指 BiopharmBiopharma a 病人數量；根據 WHO公布的數據預判海外的病人數量。具體主要關鍵假設如下：1)藥物上市時間假設:假設 SKB263 三陰性乳腺癌適應癥 2024 年 10 月份國內獲批，HR+/HER2-乳腺癌適應癥 26 年獲批。SKB263 與 A167 聯合用藥治療三陰性乳腺癌適應癥 2026年國內獲批。SKB263非小細胞肺癌EGFR突變型適應癥 2026年上市，EGFR野生型適應癥 2027 年上市。海外 EGFR 突變型非小細胞肺癌、子宮內膜癌和三陰性乳腺癌適應癥分別在 2027、2027、2030年獲批上市。2)乳腺癌適應癥人群假設：乳腺癌是預后較好的

123、腫瘤，假設 HER2+BC 患者占比 20%；TNBC 患者占比 18%，TROP 在 TNBC 患者中的高表達率占比 88%；HR+/HER2 低表達患者占比 55%，其中晚期患者占比 8%，45%的晚期 HR+/HER2-BC 患者對內分泌治療產生耐藥，TROP-2在此患者人群中的高表達率是 70%。3)非小細胞肺癌適應癥人群假設：假設TROP-2在NSCLC上的高表達率是70%，EGFR野生型的NSCLC比例是 25%。EGFR作為NSCLC最常見的突變基因類型，假設10%高加索人及 47.5%的亞洲病人突變陽性。腺癌的發病比例是 50%，TKI 一線治療失敗的概率是 40%。4)藥物定

124、價與進醫保時間假設：假設 SKB-264上市后治療費用是 30萬/年，2027年納入醫保，降價為 13萬/年。海外參考吉利德的 Trodelvy的單價和 SKB-264的 PFS數據，假設治療費用是 160 萬/年。5)競爭藥品假設：SKB-264 有望成為繼 Trodelvy 后第二個三陰性乳腺癌治療的 ADC 藥物。2024年 3月，CDE受理了阿斯利康的 Dato-DXd新藥上市許可申請，用于治療既往在不可切除或轉移性疾病階段接受過系統治療的 HR+/HER2-的不可切除或轉移性乳腺癌成人患者。SKB-264 有望成為第二個 HR+/HER2-乳腺癌適應癥 ADC 藥物。對于 NSCLC

125、適應癥，吉利德的 Trodelvy 宣布失敗，阿斯利康的 Dato-DXd 晚期非鱗狀 NSCLC 的上市申請已獲得 FDA受理，預計 2024 年底上市。6)風險調整：SKB-264 針對三陰性乳腺癌的國內上市申請已提交，假設國內獲批概率是95%，國外是 52.37%；針對 HR+/HER2-乳腺癌適應癥獲批概率是 80%；針對 EGFRmt的NSCLC適應癥獲批概率是80%；針對EGFR wt的NSCLC適應癥國內獲批概率16.7%，國外是 52.37%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P42 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCA

126、DC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表48：科倫博泰 SKB264的銷售預測 SKB264 收入（萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EGFRmt NSCLC 23985 39180 49230 68489 87699 109264 132828 EGFRwt NSCLC 69017 71888 85104 98039 110388 121808 TNBC 2962 32583 58802 60054 76590 95081 115658 138459

127、163626 HR+/HER2-BC 11926 34636 58601 89674 128438 175505 231519 其他瘤種 10693 17871 27561 40285 56637 77292 海外 NSCLC（10%）31351 59686 89115 124889 162459 204148 海外子宮內膜癌（10%）5924 16321 27194 38529 51582 63152 海外 TNBC（10%）14694 29761 52741 合計（萬元）2962 32583 94712 250855 350187 482219 648230 834055 1047114

128、資料來源：國家癌癥中心，太平洋證券整理 2.A166 的銷售預測的銷售預測 我們預測 A166 首發適應癥 HER2+乳腺癌在 2025 年一季度獲批上市，首年營業收入風險調整后是5389萬元。胃癌適應癥2027年獲批，A166面臨著比較激烈的市場競爭，我們預測到2032年國內銷售風險調整后能達到 14.4億元。我們分別根據國家癌癥中心發布的 2016年和 2022年癌癥新增人數和死亡人數預判中國存量病人數量。具體主要關鍵假設如下：1)乳腺癌適應癥假設:乳腺癌發病人數從 2016 年的 30.6 萬人增長到 2022 年的 35.7 萬人，年增長率是 2.61%，假設到 2032 年乳腺癌發病

129、人數按此增長率增長到 46.2 萬人。乳腺癌預后良好，假設七年生存期達到 79%以上，HER2+BC 的占比是 20%，三線及以上的治療率是 20.56%。2)胃癌適應癥假設：胃癌發病人數從 2016年的 39.7萬人減少到 2022年的 35.9萬人，年增長率是-1.68%，發病人數呈現下降趨勢，假設到 2032 年胃癌發病人數按此增長率減少到 30.3萬人。我們假設胃癌的九年生存期 27%以上，HER2+胃癌病人占比 16.6%，一線治療率 38%，三線治療率 82%。3)價格假設：根據現在的競爭格局和價格錨定，我們假設 A166 上市前兩年的年治療費用是 15 萬元，2027年納入醫保，

130、年治療費用降為 10 萬元，胃癌適應癥延續此價格。4)風險調整系數：假設乳腺癌適應癥上市成功率是 92%，胃癌適應癥目前在臨床二期，成功率是 52%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P43 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表49：科倫博泰 A166銷售收入預測 A166 收入收入（萬元）（萬元）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E HER2+BC 5389 26050 397

131、94 51203 63952 78130 93829 100035 HER2+GC 19701 24940 30015 34931 39693 44304 合計（萬元）合計（萬元）5389 26050 59495 76144 93968 113061 133522 144339 資料來源：國家癌癥中心，太平洋證券整理 3.A167 的銷售預測的銷售預測 未來 A167 的應用場景更多的還是聯合用藥。我們預測 A167 從 2025 年開始商業化，鼻咽癌上市成功率是90%，聯合SKB264治療EGFR野生型非小細胞癌獲批概率是16.7%，聯合SKB264治療 TNBC 獲批概率是 85.5%。假

132、設 A167 上市后年治療費用是 6 萬元，2027 年進入醫保，降價為每年 4.5 萬元。首年銷售收入風險調整后為 5703萬元，2032 年銷售收入 89428萬元。4.A140 的銷售預測的銷售預測 我們預測 A140 從 2024 年開始商業化，結直腸癌適應癥獲批概率是 92%。CRC 是中國第三大最常見的癌癥類型，約 20%的 CRC 患者在診斷時已發生轉移，約 80%的 CRC 患者發展為轉移性疾病。mCRC 的整體五年生存率僅約 10%。國內結直腸癌的發病數從 2016 年的 40.8 萬人增長到 2022 年的 51.7 萬人，年增長率是 4.03%，假設到 2032 年結直腸

133、癌發病人數按此增長率增長到76.8萬人，RAS野生型病人占比50%。A140上市后每年的治療費用是4萬元，2026年進入醫保，降價為每年 3萬元。風險調整后首年營業收入 5687萬元，2032 年銷售收入是 11.35 億元。5.A400 的銷售預測的銷售預測 我們預測 A400 從 2027 年開始商業化，目前在關鍵臨床階段，獲批概率是 47.7%。非小細胞肺癌RET陽性的概率是1.5%，A400另一個適應癥是RET陽性的甲狀腺癌，病人數量預估到2032年達到 7700 人左右。假設 A400 上市后每年的治療費用是 25 萬元，2029 年進入醫保，降價為每年 12 萬元。風險調整后首年營

134、業收入 8916萬元，2032 年銷售收入是 3.9億元。6.科倫博泰銷售預測匯總科倫博泰銷售預測匯總 科倫博泰在研產品還包括默沙東獲得全球權益的 SKB315 和 SKB410,均已進入臨床一期，科倫博泰獲得銷售分成。JAK抑制劑 A223，類風濕關節炎適應癥已完成臨床二期入組。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P44 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 假設 2024年的里程碑付款為 11億元，2024-2027年的里程碑付款為 10億

135、元，2028-2032年里程碑付款為 8億元。根據關鍵假設，我們預計科倫博泰 2032 年風險調整后銷售收入約為 143 億元。圖表50：科倫博泰銷售預測（萬元）（萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SKB264 2962 32583 94712 250855 350187 482219 648230 834055 1047114 A166 5389 26050 59495 76144 93968 113061 133522 144339 A400 8917 11581 17151 23623 30839 38886

136、 A167 5703 7786 39675 45180 55066 65743 77203 89428 A140 5687 24712 33532 47284 63083 76875 87842 100030 113550 SKB315 39146 89703 96817 103107 SKB410 21669 40198 59847 77466 A233 22894 35418 18612 22517 26982 32055 里程碑付款里程碑付款 110000 100000 100000 100000 80000 80000 80000 80000 80000 合計（萬元）合計（萬元）118

137、649 168387 262080 529120 661592 884706 1170917 1439294 1725945 資料來源：太平洋證券整理 (二二)科倫博泰估值科倫博泰估值 1.現金流折現估值法現金流折現估值法 假設采用十年期國債收益率 2.32%為無風險收益率，假設市場預期回報率為 10%，公司近一年 beta系數為 1；短期利率參考一年期央行 LPR為 3.65%，長期利率為 6%。股權資本成本 Ke為10%，WACC 為 10%。第一階段2024-2032年，2024年公司初步商業化，核心產品的銷量快速增長，公司在2027年達到營收平衡，隨后盈利快速增長；第二階段為 2033

138、-2037 年，公司的臨床前 ADC 管線相繼進入收獲期，公司仍處于高速增長的階段；第三個階段是 2037 年以后，公司產品的專利陸續到期，假設永續增長率為 3%?；谝陨霞僭O，我們認為公司當前合理市值為 451 億元，折合港幣為 496 億港元，對應目標價為 226港元/股。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P45 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表51：科倫博泰 FCFF估值模型 單位：單位：百萬百萬元元 2023A 2024E

139、2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT-428.57-994.17-946.87-613.22 851.38 1,427.63 2,020.65 2,976.67 3,835.86 4,793.51 所得稅稅率-22.76%0.00%0.00%0.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前稅后利潤(NOPAT)-526.11-994.17-946.87-613.22 723.68 1,213.48 1,717.56 2,530.17 3,260.48 4,074.48 加：折舊與攤銷 75

140、.08 34.75 36.89 38.91 40.84 42.67 44.41 46.06 47.63 49.12 減：營運資金的增加 572.22 310.92 221.75 175.92 300.74 326.01 216.37 413.33 328.20 387.41 減：資本性投資-82.25-77.43-77.43-77.43-77.43-77.43-77.43-77.43-77.43-77.43 公司自由現金流量FCFF-1,105.50-1,347.78-1,209.16-827.66 386.34 852.71 1,468.17 2,085.46 2,902.48 2032E

141、2033E 2034E 2035E 2036E 過渡期自由現金流 3,482.97 4,179.57 5,015.48 6,018.58 7,222.29 FCFF預測期現值 1,779.71 FCFF過渡期現值 9,214.94 FCFF永續價值現值 32,029.96 企業價值 43,024.61 加：非核心資產價值 2,162.48 減：付息債務 0.00 減：少數股東權益 0.00 股權價值 45,187.09 總股本 219.20 每股價值(CNY)206.15 資料來源：太平洋證券整理 2.峰值峰值倍數倍數法法 科倫博泰兩個核心 ADC管線，有 3個適應癥處于臨床 3期的階段，2個

142、適應癥處于臨床 2期的階段。我們假設 2032年的銷售額為峰值銷售額，分別給予三期管線風險調整后銷售峰值 3.5倍PS估值，二期管線風險調整后銷售峰值2倍PS估值。SKB264海外市場分成和SKB315、SKB410的全球收入分成作凈利潤處理，給予 10 倍 PE 估值，得出管線估值 544.9 億元，2023 年底公司擁有現金及現金等價物約為 15.29億人民幣，公司估值約為 560.2億元，折合港幣為 616.2億港元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P46 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙

143、東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 圖表52：科倫博泰主要管線峰值銷售額估值 產品產品 適應癥適應癥 階段階段 風險調整風險調整后后銷售峰值銷售峰值(億億)PS*/PE*估值（億）估值（億）SKB-264 TNBC NDA 16.4 3.5*57.3 HR+/HER2-BC Phase 3 23.1 3.5*46.3 EGFR mt NSCLC Phase 3 13.3 3.5*46.5 EGFR wt NSCLC Phase 2 12.2 2*24.4 多瘤種 Phase 2 7.7 2*15.5 海外 NSCL分成 20.4 10*204.1 海外 TNBC 分成

144、 5.3 10*52.7 海外子宮內膜癌分成 6.3 10*63.2 A166 HER2+乳腺癌 Phase 3 10.0 3.5*35.0 管線估值合計 544.9 現金及等價物 15.3 公司市值合計 560.2 資料來源：太平洋證券整理 五、五、科倫博泰投資評級和建議科倫博泰投資評級和建議 研發端，我們認為未來 ADC 毒素分子將是改造升級的重點，科倫博泰具備小分子研發的積淀，同時三大研發平臺有協同的優勢，未來的潛力更大。市場端，創新藥面對巨大的銷售投入和醫保降價壓力，我們認為科倫博泰的模式對于當下的 Biotech 來說是最優解：公司重點攻克國內主要大城市的市場，科倫藥業協助下沉市場的

145、銷售，海外權益 license out給跨國藥企。我們看好公司的長期發展潛力，認為公司有成長為 Biopharma 的潛質。根據科倫博泰研發進展和銷售收入預測，我們用現金流折現和銷售峰值倍數進行估值，對應市值分別是 496 億港元和616億港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 候選藥物研發不如預期的風險：候選藥物研發不如預期的風險：候選藥物研發難度大，如產生的不良副作用可能會中斷、延后或中止臨床試驗。目前科倫博泰候選藥物均未實現商業化，創新藥企產生收入及實現盈利的能力主要取決于公司能否成功完成候選藥物的開發、獲得必要監管批準，以及成功生產及商業化的候選藥物。公司已于現有候

146、選藥物開發中投入大量人力及資本資源，并預期未來候選藥物的開發及商業化將繼續產生大量以及不斷增加的開支。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P47 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 相關技術可能落后的風險：相關技術可能落后的風險：全球生物制藥行業持續發展，市場競爭激烈。新技術，新方法的出現可能會嚴重削弱公司技術平臺及候選藥物的競爭力，會對公司的業務產生不利影響。第三方合作的風險：第三方合作的風險：公司與默沙東等公司訂立多項對外許可協議，但存在

147、未必能按預期從中獲益的風險。公司的業務合作伙伴可能會因其戰略重心變更、可能收購競爭性藥物、獲取資金或其他外部因素選擇終止合作。終止許可及合作安排可能會導致需要額外資金進一步開發或商業化相關候選藥物。核心人才流失的風險：核心人才流失的風險：ADC 賽道競爭激烈，科倫博泰存在流失核心人才的風險，損害公司業務及前景。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P48 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）2023A 202

148、4E 2025E 2026E 利潤表（百萬）利潤表（百萬）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,807 1,524 441-163 營業收入 1,540 1,186 1,684 2,621 現金 1,529 241-923-1,716 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 1 31 30 54 營業成本 781 859 945 1,040 存貨 63 101 99 113 銷售費用 20 95 185 367 其他 1,214 1,152 1,234 1,386 管理費用 182 140 199 310 非流動資產非流動資產 702 747 787 826

149、研發費用 1,031 1,127 1,347 1,572 固定資產 608 653 696 736 財務費用 39-42-27-15 無形資產 49 46 44 42 除稅前溢利-468-952-920-599 其他 46 48 48 48 所得稅 106 0 0 0 資產總計資產總計 3,510 2,271 1,228 663 凈利潤-574-952-920-599 流動負債流動負債 1,110 804 662 676 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-574-952-920-599 應付賬款及票據 404 445 489 538 EBIT 其他 70

150、6 359 173 138 EBITDA-429-994-947-613 非流動負債非流動負債 70 70 70 70 EPS（元）-353-959-910-574 長期債務 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 70 70 70 70 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,180 874 732 746 營業收入 91.62%-22.98%41.92%55.64%普通股股本 219 219 219 219 歸屬母公司凈利潤 6.81%-65.84%3.35%34.95%儲備 2,105 1,172 271-308 獲利能力獲利能力

151、歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,329 1,397 496-83 毛利率 49.28%27.56%43.86%60.32%少數股東權益 0 0 0 0 銷售凈利率-37.27%-80.25%-54.65%-22.84%股東權益合計股東權益合計 2,329 1,397 496-83 ROE-24.65%-68.17%-185.57%718.59%負債和股東權益 3,510 2,271 1,228 663 ROIC-22.58%-71.18%-190.94%736.15%現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經

152、營活動現金流 60-1,270-1,152-792 資產負債率 33.63%38.50%59.63%112.56%凈利潤-574-952-920-599 凈負債比率-65.63%-17.23%186.03%-2060.19%少數股東權益 0 0 0 0 流動比率 2.53 1.90 0.67-0.24 折舊攤銷 75 35 37 39 速動比率 2.44 1.73 0.45-0.52 營運資金變動及其他 559-353-269-233 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.68 0.41 0.96 2.77 投資活動現金流投資活動現金流-1,025-37-30-21 應收賬款周轉率 48.79

153、73.13 55.20 62.51 資本支出-82-77-77-77 應付賬款周轉率 2.14 2.02 2.02 2.02 其他投資-943 40 47 57 每股指標（元）每股指標（元）每股收益-2.84-4.34-4.20-2.73 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,382 0 0 0 每股經營現金流 0.27-5.80-5.26-3.62 借款增加-461 0 0 0 每股凈資產 10.63 6.37 2.26-0.38 普通股增加 2,853 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E-36.23-32.12-33.23-51.08 其他-10 0 0 0 P/B

154、 9.68 21.89 61.66-367.08 現金凈增加額現金凈增加額 1,436-1,288-1,163-794 EV/EBITDA-59.48-31.62-34.62-56.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P49 科倫博泰首次覆蓋：科倫博泰首次覆蓋：ADCADC 商業化在即商業化在即 攜手默沙東劍指攜手默沙東劍指 BiopharmBiopharma a 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6個月內，行業整體回報介于滬深 300

155、指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院 北京市西城區北展北街 9號華遠企業號 D座二單元七層 上海市浦東

156、南路 500號國開行大廈 10 樓 D座 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19層 1904 號 廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。