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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 23 Oct 2023 科倫博泰生物科倫博

2、泰生物-B Sichuan Kelun-Biotech Biopharmaceutical(6990 HK)首次覆蓋：國內 ADC 賽道領軍者，對外合作拓展全球商業化潛力 Leading Biotech of ADC in China,Exploring Global Opportunity Through Partnership:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$81.00 目標價 HK$108.61 市值 HK$5.19bn/US$0.66bn 日交

3、易額(3 個月均值)US$1.70mn 發行股票數目 64.06mn 自由流通股(%)32%1 年股價最高最低值 HK$85.00-HK$62.50 注：現價 HK$81.00 為 2023 年 10 月 12 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 3.7%29.6%絕對值（美元）3.9%29.7%相對 MSCI China 5.4%33.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 804 1,471 1,310 1,714(+/-)2387%83%-11%31%凈利潤-616-3

4、17-544-534(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面攤薄 EPS(Rmb)-5.74-1.45-2.48-2.44 毛利率 65.6%70.0%79.6%80.0%凈資產收益率 19.1%14.4%19.9%16.4%市盈率 n.m.n.m.n.m.n.m.資料來源：公司信息,HTI 本文是本文是 2023 年年 10 月月 15 日發布科倫博泰生物首次覆蓋報告之修訂日發布科倫博泰生物首次覆蓋報告之修訂版，修訂內容包括部分管線數據、部分圖表，以及版，修訂內容包括部分管線數據、部分圖表，以及 DCF 模型敏感性模型敏感性分析的標的指標分析的標的指標。(Please see APPE

5、NDIX 1 for English summary)事件事件 深耕十年打造深耕十年打造 ADC 研產一體化創新能力，積極對外合作開啟國際研產一體化創新能力，積極對外合作開啟國際化征程?；鞒?。根據公司招股書，科倫博泰是中國首批及全球為數不多的建立了內部 ADC 開發平臺的生物制藥公司之一，構建了從研發端到生產端的全流程體系。2022 年與默沙東簽訂的 3 項開發 9 款ADC 產品的許可合作協議，里程碑付款最高達 118 億美元。核心品種核心品種 SKB264（TROP2 ADC）肺癌、乳腺癌適應癥獲）肺癌、乳腺癌適應癥獲 3 項項 CDE突破性治療認定，攜手默沙東挖掘全球商業化潛能。突破性

6、治療認定，攜手默沙東挖掘全球商業化潛能。公司自研產品 SKB264 為國產進度第一、全球第一梯隊的 TROP2 ADC，布局非小細胞肺癌、乳腺癌的多項適應癥，其三陰性乳腺癌、三陰性乳腺癌、EGFR-TKI治療失敗的非小細胞肺癌、治療失敗的非小細胞肺癌、HR+/HER2-乳腺癌乳腺癌 3 項適應癥被項適應癥被 CDE 納納入突破性治療入突破性治療。通過海外授權，公司有望借助默沙東的臨床資源及商業化網絡最大化 SKB264 的全球潛力，默沙東默沙東已于已于 2023 年年 10月啟動了月啟動了 SKB264 單藥治療單藥治療 EGFR 突變非小細胞肺癌后線（突變非小細胞肺癌后線（TKI 治療治療失

7、?。┻m應癥的全球失?。┻m應癥的全球 III 期臨床期臨床。TROP2 ADC 治療非小細胞肺癌潛在市場規模治療非小細胞肺癌潛在市場規模達達 570 億元，億元，SKB264在在 EGFR 突變型及野生型非小細胞肺癌進行布局。突變型及野生型非小細胞肺癌進行布局。我們認為，“TROP2 ADC+PD-(L)1”在非小細胞肺癌治療中具備“去化療”潛力。據我們測算，中、美 TROP2 ADC 治療非小細胞肺癌的市場規模將在 2032 年達 570 億元，其中 EGFR 野生型非小細胞肺癌美國市場規模將超過 260 億元，潛力巨大。SKB264 對 EGFR 突變型及野生型非小細胞肺癌進行了 1L、后線

8、療法的臨床布局，包括：（1）單藥后線治療 EGFR-TKI 耐藥后非小細胞肺癌；（2）聯用三代 EGFR-TKI 1L 治療 EGFR 突變型非小細胞肺癌；（3）聯用 PD-(L)1 1L 治療EGFR 野生型非小細胞肺癌。商業化即將啟動，后續研發管線豐富。商業化即將啟動，后續研發管線豐富。多款產品即將進入商業化階段，已進入 NDA 階段的有 A167（抗 PD-L1 單抗）、A166（HER2 ADC）、和 A140（西妥昔單抗生物類似藥）；SKB264 將于 2023 年底遞交 NDA。后續管線已形成梯隊，A223（JAK1/2 抑制劑）、A400（RET 抑制劑）等管線已進入關鍵臨床；S

9、KB410（Nectin4 ADC）、A296（STING 激動劑）、SKB378（TSLP 單抗）等管線處于I 期臨床試驗階段。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 袁藝琳袁藝琳 Yilin Yuan 90100110120130Price ReturnMSCI ChinaJul-23Volume 23 Oct 2023 2 Table_header1 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 估值估值 我們使用經風險調整的貼現現金流（DCF）模型及2023-2032財年的現金流預測對該公司進行估值。我們使用加權平均資本成本 9.55%，使用

10、永續增長率 1.20%?；赗MB:HKD=1:1.07 匯率假設，按照 DCF 估值對應價值為 108.61 HKD/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-25 年風險調整后營業收入分別為 14.7 億、13.1 億、17.1 億元，對應歸母凈利潤-3.2 億、-5.4 億、-5.3 億元，我們預計公司 2027 年扭虧為盈。風險風險 新藥研發風險，對外授權、合作項目的相關風險，新藥審批風險，新藥上市風險，產品迭代風險，持續虧損及短期內無法現金分紅風險?？苽惒┨┲匾笃诠芫€進度科倫博泰重要后期管線進度 藥物 適應癥 線數 階段 A166 HER2+BC

11、3L NDA SKB264 EGFR 突變 NSCLC 1L II 期 EGFR 突變 NSCLC 后線 III 期 EGFR 野生型 NSCLC 1L II 期 TNBC 1L II 期 TNBC 3L III 期 HR+/HER2-BC 2L III 期 A167 NPC 3L NDA A140 CRC 1L NDA A400 RET+NSCLC 1L I/II 期 2L I/II 期 A223 斑禿/II 期 資料來源：科倫博泰招股書，HTI 2VyWzWaZcVlXsOnRbRcMbRtRrRtRpMjMqRoOfQsQnR6MnMrRwMoNxPwMsRvN 23 Oct 2023

12、3 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 1.科倫博泰：科倫博泰：ADC 賽道的先行者，中后期臨床管線豐富賽道的先行者，中后期臨床管線豐富.4 1.1.ADC 領域十年深耕，管線即將進入收獲期.4 1.2.科倫藥業為控股股東，管理層行業經驗豐富.6 1.3.積極的外部合作拓展潛力，與默沙東達成戰略合作.7 1.4.收入主要來自許可及合作協議，研發費用或將進一步增加.8 2.SKB264：TROP2 ADC 海外授權默沙東，深度布局肺癌適應癥海外授權默沙東，深度布局肺癌適應癥.8 2.1.TROP2 具備泛癌種潛力，FIC 品種

13、 Trodelvy 存在安全風險.8 2.2.SKB264 國內進度第一，差異化設計或提升安全性.9 2.3.肺癌：EGFR 突變型后線 III 期在研，EGFR 野生型聯用 PD-(L)1 具備潛力.10 2.4.乳腺癌：通過 Trodelvy 已驗證的適應癥快速進入市場.13 2.5.默沙東已啟動 SKB264 的全球 III 期臨床.14 3.A166：潛在首款獲批乳腺癌適應癥的國產：潛在首款獲批乳腺癌適應癥的國產 HER2 ADC.14 3.1.A166 采用高毒低 DAR 及定點偶聯的安全性優化設計.14 3.2.HER2+乳腺癌適應癥 NDA，胃癌及結直腸癌適應癥拓展中.15 4.

14、SKB315：差異化設計的：差異化設計的 CLDN18.2 ADC，海外授權默沙東，海外授權默沙東.16 4.1.CLDN18.2 為消化道腫瘤潛力靶點，研發競爭激烈.16 4.2.差異化的 Payload-Linker 設計以減毒增效，海外授權默沙東.17 5.A167：鼻咽癌適應癥已：鼻咽癌適應癥已 NDA，與，與 SKB264 聯用產生協同效益聯用產生協同效益.18 6.A140：國內進度靠前的西妥昔單抗類似物：國內進度靠前的西妥昔單抗類似物.18 7.A400：第二代選擇性：第二代選擇性 RET 抑制劑，已獲批關鍵性臨床抑制劑，已獲批關鍵性臨床.19 7.1.國內 2 款 RET 抑制

15、劑獲批，9 款第二代 RET 抑制劑在研.19 7.2.A400：早期數據提示對 RET 耐藥、腦轉移可能有效，安全性良好.19 8.A223：中重度類風濕關節炎即將進入：中重度類風濕關節炎即將進入 III 期，斑禿潛力巨大期，斑禿潛力巨大.20 8.1.JAK 抑制劑市場廣闊，安全性存在提升空間.20 8.2.A223 計劃 2023 年內類風濕關節炎進入 III 期，斑禿完成 II 期入組.22 9.盈利預測與估值盈利預測與估值.22 9.1.盈利預測 22 9.2.絕對估值法（DCF 估值）取值 221.21 億元，折合 238.07 億港幣.23 9.3.分部估值法（SOTP 估值）取

16、值 220.18 億元，折合 235.59 億港幣.25 10.財務報表財務報表 .26 11.風險提示風險提示 .27 23 Oct 2023 4 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.科倫博泰：科倫博泰：ADC 賽道的先行者，中后期臨床管線豐富賽道的先行者，中后期臨床管線豐富 1.1.ADC 領域十年深耕，管線即將進入收獲期領域十年深耕，管線即將進入收獲期 科倫博泰是一家致力于創新藥物的研發、制造及商業化的創新型生物醫藥公司，于科倫博泰是一家致力于創新藥物的研發、制造及商業化的創新型生物醫藥公司，于2016 年由科倫藥業與四個員

17、工激勵平臺在四川省成立。年由科倫藥業與四個員工激勵平臺在四川省成立。根據公司招股書，科倫博泰在抗體藥物偶聯物（ADC）開發方面積累超過 10 年的經驗，是中國首批、全球為數不多的建立內部 ADC 開發平臺的生物制藥公司之一。符合現行 cGMP 的端到端的制造能力及全面的質控體系進一步支持公司的藥物開發能力。商業化方面，公司控股股東科倫藥業是中國最大、最成熟的制藥公司之一，擁有數十年的經驗、行業關系及廣泛的網絡，為公司擴展商業化基礎設施及市場渠道提供良好條件。Figure 1.科科倫博泰發展歷程倫博泰發展歷程 資料來源：科倫博泰招股書，科倫博泰 2023 半年報，HTI ADC 藥物可定向高效殺

18、傷，市場規模預計藥物可定向高效殺傷，市場規模預計 2022-30 年以年以 CAGR 30.0%保持高速增長。保持高速增長。ADC 是一類由單克隆抗體與小分子細胞毒性載荷（payload）通過連接子（linker）偶聯而成的新型生物治療藥物，性質上結合了抗體的靶向選擇性與高細胞毒性藥物的細胞殺傷力，具備靶點選擇靈活、及克服腫瘤中低水平或異質性抗原表達的優勢。ADC 是當前發展最快的癌癥療法之一。根據弗若斯特沙利文分析，2022 年 ADC 全球市場規模 79 億美元，其 2017-22 年 CAGR 為 37.3%，并預計于 2022-30 年以 CAGR 30.0%持續快速增長。Figure

19、 2.ADC 由抗體、載荷、連接子組成由抗體、載荷、連接子組成 資料來源：科倫博泰招股書，HTI 科倫博泰在中國四川省注冊成立20162021A166獲國家藥監局批準啟動期期臨床試驗A167治療RM-NPC的關鍵II期期臨床試驗啟動2022SKB264獲FDA 批準啟動全球全球I/II期期臨床試驗完成A輪輪融資20182019科倫博泰、默沙東分別開展SKB264治療EGFR突變NSCLC（EGFRTKI治療無效）適應癥的中國、全球III期SKB264獲國家藥監局批準啟動治療晚期實體瘤的I/II期期臨床試驗2020開展A166治療HER2+BC關鍵性II期期臨床試驗就SKB264、SKB315、

20、七項臨床前ADC產品與默沙東默沙東簽訂合作協議，前期及里程碑付款合共118億美元億美元20237月11日在港交所上市上市在中國啟動SKB264 3L治療TNBC的III期臨床試期臨床試驗驗就對外授權對外授權A400與Ellipses簽立合作協議許可開展A140治療RAS 野生型mCRC的關鍵III期期臨床等效性試驗向國家藥監局提交A167 3L RM-NPC的NDASKB264聯合K藥治療選定實體瘤的全球II期期籃子研究獲得國家藥監局及國家藥監局及FDA的的IND批準批準SKB264分別針對EGFR野生型NSCLC、TNBC的兩項1L聯合療法的II期臨床獲國家藥監局的國家藥監局的IND批準批準

21、提交A166 3L治療HER2+BC的NDA；提交A140 1L治療HNSCC和CRC的NDASKB264 3L治療TNBC的III期臨床試驗達到主要終點SKB264 2L治療HR+/HER2-BC的III期試驗啟動SKB264治療EGFR野生型、突變型NSCLC的II期籃子研究獲國家藥監局國家藥監局IND批準批準 23 Oct 2023 5 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 科倫博泰科倫博泰聚焦聚焦 ADC 賽道，平臺能力經驗證。賽道，平臺能力經驗證。根據公司招股書，公司現有 4 款 ADC 處于臨床階段，6 款 ADC 處于臨床

22、前階段；同時，公司的 ADC 平臺已通過臨床前研究及臨床試驗對超過 1200 名患者進行測試及驗證，在 ADC 工藝、制造和質控方面積累了豐富的經驗。自有大分子、小分子開發平臺完善研發能力圈。自有大分子、小分子開發平臺完善研發能力圈。（1）大分子技術平臺對 ADC 平臺進行補充，同時構成免疫治療及靶向治療管線的基礎。根科倫博泰 2023 年半年報，公司當前擁有6項在大分子開發平臺的臨床資產：A167（PD-L1）、A140（EGFR）、SKB337（PD-L1/CTLA4）、A289（LAG3）、SKB378（TSLP）及 SKB336（FXI/FXIa）。（2）小分子平臺由整合的藥物化學及計

23、算機輔助藥物設計（CADD）技術推動，能夠在早期研究中重點關注化合物優化。根科倫博泰 2023 年半年報，公司擁有 4 項在小分子開發平臺的臨床資產：A400（RET）、A223（JAK1/2）、A296（STING）和A277（KOR）。14 款臨床產品中，款臨床產品中，5 款處于款處于 NDA 或關鍵性臨床階段?；蜿P鍵性臨床階段。（1）已提交新藥上市申請（NDA）3 款：A167（PD-L1）的 3L 鼻咽癌適應癥、A166（HER2）的 3L HER2+乳腺癌適應癥、A140（EGFR）的 1、2L RAS 野生型結直腸癌適應癥及 1L 頭頸部鱗狀細胞癌適應癥；（2）關鍵性臨床試驗 4

24、項：SKB264（TROP2）的 3L 三陰性乳腺癌的 III 期達到主要臨床終點，公司計劃 23 年底遞交 NDA；SKB264 治療 HR+/HER2-2L 乳腺癌適應癥進入 III 期臨床階段；公司、默沙東分別主導的 SKB264 治療 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR突變型非小細胞肺癌各處于中國、全球 III 期；A400（RET）已于 2023 年 7 月啟動針對 1L、2L RET+非小細胞肺癌的關鍵性臨床。Figure 3.10 款款 ADC 藥物在研藥物在研，4 款款處于處于臨床臨床開發開發階段階段 資料來源：科倫博泰 2023 半年報，HTI 23 Oct 2023 6

25、 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Figure 4.非非 ADC 藥物管線豐富，藥物管線豐富，2 款已提交款已提交 NDA 資料來源：科倫博泰 2023 半年報，HTI 1.2.科倫藥業為控股股東，管理層行業經驗豐富科倫藥業為控股股東，管理層行業經驗豐富 控股股東科倫藥業持股控股股東科倫藥業持股 59.75%，默沙東持股，默沙東持股 6.95%。根據招股書，公司控股股東科倫藥業是中國大型制藥企業之一，持股 59.75%?？鐕扑幑灸硸|持股 6.95%，是公司主要戰略投資伙伴之一。同時，公司股東亦包含全球及國內頂尖醫療投資人，如

26、 IDG 資本、CMG-SDIC 資本、禮來亞洲基金、高瓴等。Figure 5.科倫藥業持股科倫藥業持股 59.75%、默沙東持股、默沙東持股 6.95%（上市前）（上市前）資料來源：科倫博泰招股書，HTI 23 Oct 2023 7 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司高級管理層具有豐富的醫藥研發經驗。公司高級管理層具有豐富的醫藥研發經驗。公司領導團隊成員曾在跨國制藥公司、國內領先的生物技術公司、監管機構、頂級醫院和知名金融機構擔任重要的管理職務。高級管理層成員平均擁有超過 20 年的行業經驗，在領導創新藥物的研發、制造及商業化

27、方面有著豐富的經驗。Table 1.科倫博泰董事及核心管理層介紹科倫博泰董事及核心管理層介紹 職務職務 姓名姓名 職責職責 簡介簡介 董事長 劉革新 監督公司的管理及戰略發展 72 歲，科倫藥業創始人、董事長、實際控制人 執行董事 總經理 葛均友 負責公司全局企業與業務戰略，重要的業務與營運決策 50 歲，曾擔任上海延安制藥廠生產及研發主管、勃林格殷格翰 GMP 監督、海正藥業質量經理、科倫藥業副總經理 副總經理 首席戰略官 高級副總裁 馮毅 負責管理研發及臨床開發的戰略規劃 58 歲，曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主任助理，方恩醫藥有限公司大中華區總裁，科倫研究院資深副院長及首席戰略官

28、 副總經理 首席科學官 譚向陽 負責管理臨床前研究及業務發展 61 歲，曾擔任哈佛醫學院博士后研究員，Wyeth,LLC 的主任科學家，Pfizer Inc.的主任科學家、Biogen Inc.的主任科學家、Apbro Corporation 部門主管，和鉑醫藥副總裁，福貝生物科技公司研發部副總裁，映恩生物高級副總裁 副總經理 首席醫學官 金小平 負責管理臨床開發 46 歲，曾擔任第一三共生物統計學家、阿斯利康科學總監、康方生物高級副總裁 資料來源：科倫博泰招股書，HTI 1.3.積極的外部合作拓展潛力，與默沙東達成戰略合作積極的外部合作拓展潛力，與默沙東達成戰略合作 公司積極尋求及深化戰略合

29、作伙伴關系，與公司的管線及技術平臺形成協同效應，擴展技術平臺的潛力、最大化管線產品的價值。至今，公司已達成至今，公司已達成 9 項對外授權，合作伙伴包括默沙東、和鉑醫藥、項對外授權，合作伙伴包括默沙東、和鉑醫藥、Ellipses 等。等。其中，公司與默沙東簽訂 3 項開發用于治療癌癥的多達 9 項 ADC 候選藥物的許可與合作協議。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是國內首家將內部發現和開發的 ADC 候選藥物授予國際前十大生物制藥跨國公司的中國企業，其中項目 C 創下由中國企業生物制藥對外授權的單筆最大記錄。我們認為，戰略伙伴關系不僅印證了公司的研發及業務開發能力，亦將成為公司持續創新、全球影響

30、力及長期增長的關鍵驅動力。Figure 6.科倫博泰科倫博泰對默沙東對默沙東達成達成 3 項項重要對外授權項目重要對外授權項目 資料來源：科倫博泰 2023 半年報，HTI 23 Oct 2023 8 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.4.收入主要來自許可及合作協議，研發費用或將進一步增加收入主要來自許可及合作協議，研發費用或將進一步增加 公司目前收入主要來自許可和合作協議。公司目前收入主要來自許可和合作協議。公司目前無獲批上市的產品，收入主要來自簽訂的 9 項對外許可協議。公司 2021 年、2022 年、2023 上半年分別

31、確認收入 0.3億元、8.0 億元、10.5 億元人民幣，其中同年 446 萬元、7.9 億元、10.4 億元人民幣與許可及合作協議有關。研發費用或將進一步增加。研發費用或將進一步增加。2021 年、2022 年、2023 上半年，公司研發費用分別為7.3 億、8.5 億、4.9 億元人民幣，主要由員工成本、試驗及測試開支構成。2023 上半年研發費用同比增長 42.4%。我們認為，隨公司中后期臨床開發項目增加，研發費用或將進一步增加。公司尚未實現盈利公司尚未實現盈利，現金，現金及金融資產及金融資產 15.9 億億元元。2021 年、2022 年、2023 上半年，公司凈虧損-8.9 億、-6

32、.2 億、-0.3 億元人民幣，主要來自研發開支和行政開支。截至2023 年 6 月 30 號，公司現金及金融資產 15.9 億元，儲備豐富。Figure 7.科倫博泰科倫博泰 2022 年營業收入年營業收入 8.0 億元億元、研發費用、研發費用 8.5 億元（人民幣）億元（人民幣）資料來源：Wind，科倫博泰招股書，HTI 2.SKB264：TROP2 ADC 海外授權默沙東，深度布局肺癌適應癥海外授權默沙東，深度布局肺癌適應癥 2.1.TROP2 具備泛癌種潛力，具備泛癌種潛力，FIC 品種品種 Trodelvy 存在安全風險存在安全風險 TROP2 靶點具有泛癌種治療潛力。靶點具有泛癌種

33、治療潛力。人類滋養層細胞表面抗原 2（TROP2）在正常組織中的表達較低；而 TROP2 過度表達會促進癌細胞增殖、侵襲和轉移，其表達水平與癌癥的惡性程度相關。TROP2 在多個癌癥中存在過表達，包括三陰乳腺癌、非小細胞癌、尿路上皮癌、胃癌等，具有泛癌種治療的潛力。Table 2.TROP2 在多種癌組織中高表達在多種癌組織中高表達 癌種癌種 TROP2 過表達比例過表達比例 乳腺癌 80%三陰乳腺癌 88%非小細胞肺癌 64%至 75%胃癌 56%結直腸癌 68%尿路上皮癌 83%前列腺癌 68%子宮頸癌 89%去勢抗性前列腺癌 89%頭頸鱗狀上皮細胞癌 43%子宮內膜癌 84%資料來源：科

34、倫博泰招股書，HTI 0.3 7.3 8.0 8.5 10.5 4.9 0.02.04.06.08.010.012.0營業收入（億元）研發費用（億元）202120222023H1 23 Oct 2023 9 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Trodelvy 是全球是全球 FIC 的的 TROP2 ADC，但安全性被，但安全性被 FDA 黑框警告。黑框警告。Trodelvy（戈沙妥珠單抗）是全球首款且唯一一款獲批的 TROP2 ADC，已在美國、歐洲、中國上市，2022 年全球銷售額 6.8 億美元（同比+79%）。由于可引起重度或

35、危及生命的中性粒細胞減少癥和重度腹瀉，Trodelvy 被 FDA 黑框警告。Table 3.Trodelvy 在中、美獲批適應癥及年費用在中、美獲批適應癥及年費用 產品產品 公司公司 適應癥適應癥 療法療法 治療線治療線 地區地區 批準日期批準日期 年費用年費用（按全年計算）（按全年計算）是否納入醫保是否納入醫保 Trodelvy（戈沙妥珠單抗）吉利德 三陰性乳腺癌 單藥 3L+中國 2022 年 6 月 97.1 萬元人民幣 否 三陰性乳腺癌 單藥 3L+美國 2020 年 4 月 37.3 萬美元/尿路上皮癌 單藥 2L 美國 2021 年 4 月/HR+、HER2 陰性乳腺癌 單藥 3

36、L+美國 2023 年 2 月/資料來源：科倫博泰招股書，Insight 數據庫，HTI 2.2.SKB264 國內進度第一，差異化設計或國內進度第一，差異化設計或提升安全性提升安全性 全球全球 3 款款 TROP2 ADC 進入進入 III 期臨床及以上期臨床及以上，SKB264 國產第一國產第一。其中，Trodelvy 已獲批上市，DS-1062 及 SKB264 均處于 III 期臨床。SKB264 為科倫博泰自主研發的TROP2 ADC，目前國內進度第一。Table 4.全球全球 3 款主要款主要 TROP2 ADC 的藥物設計的藥物設計 名稱名稱 SKB264 Trodelvy DS

37、1062 公司公司 科倫博泰/默沙東 吉利德 第一三共/阿斯利康 全球最高進度全球最高進度 III 期 已上市 III 期 抗體抗體 賽妥珠單抗 賽妥珠單抗 Datopotamab Linker 含 2甲磺?；奏さ?CL2A 連接子（pH 敏感型）含馬來酰亞胺的 CL2A 連接子（pH 敏感型）GGFG 連接子（酶促反應）偶聯方式偶聯方式 不可逆的位點特異性甲磺?；奏ち虼寂悸?可逆的位點特異性馬來酰亞胺硫醇偶聯 可逆的位點選擇性馬來酰亞胺硫醇偶聯 Payload KL610023（拓撲異構酶 I 抑制劑）SN-38（拓撲異構酶 I 抑制劑）DXd（拓撲異構酶 I 抑制劑）DAR 7.4 7

38、.6 4 資料來源：科倫博泰招股書，公開文獻資料，HTI SKB264 采用中等毒性采用中等毒性 payload、高、高 DAR 值設計，具有旁觀者效應。值設計，具有旁觀者效應。SKB264 采用中等細胞毒性的 payload KL610023（貝洛替康衍生物），以高 DAR（DAR=7.4）與賽妥珠單抗偶聯。通過專有 linker 策略 Kthiol 改善 ADC 穩定性，以及減少脫靶及在靶脫瘤毒性。其 pH 敏感型可裂解連接子可在腫瘤細胞外及溶酶體內的酸性環境裂解、釋放 payload，進而殺傷腫瘤細胞。同時，payload 可滲出靶細胞、擴散至鄰近腫瘤細胞，實現旁觀者效應。Figure

39、8.SKB264 采用中等毒性采用中等毒性 payload、高、高 DAR 值設計值設計 資料來源：科倫博泰招股書，HTI 23 Oct 2023 10 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 SKB264 早期臨床早期臨床數據顯示數據顯示安全性安全性提升潛力提升潛力。肩并肩比較，接受 SKB264 治療的患者較Trodelvy相比，血液系統毒性及腹瀉比例更低，較DS-1062未見間質性肺病發生。Table 5.SKB264 早期臨床早期臨床數據顯示數據顯示安全性安全性的的差異化差異化優勢優勢 SKB264 5mg/kg(N=188)Tr

40、odelvy 10mg/kg（N=258）DS-1062 6mg/kg（N=50）藥物不良反應發生率藥物不良反應發生率 所有級別所有級別 3 級或以上級或以上 所有級別所有級別 3 級或以上級或以上 所有級別所有級別 3 級或以上級或以上 血液中的實驗室異常結果血液中的實驗室異常結果 中性粒細胞數量減少中性粒細胞數量減少 54%26%78%49%不適用 不適用 血紅蛋白降低血紅蛋白降低 72%23%94%9%不適用 不適用 血小板數量減少血小板數量減少 32%8%23%1.2%不適用 不適用 白細胞數量減少白細胞數量減少 59%17%86%41%不適用 不適用 淋巴細胞數量減少淋巴細胞數量減少

41、 18%4%88%31%不適用 不適用 肺部相關肺部相關 AE 間質性肺病間質性肺病 0%0%不適用 不適用 6%2%GI 相關相關 AE 腹瀉腹瀉 4%0%59%11%16%0%口腔炎口腔炎 44%9%17%2%60%2%惡心惡心 31%1%57%3%64%4%嘔吐嘔吐 27%0.5%33%2%18%0%便秘便秘 5%0%37%0.4%22%0%腹痛腹痛 2%0%30%3%不適用 不適用 其他其他 AE 皮疹皮疹 35%4%12%0.4%8%0%脫發脫發 32%0%47%0%42%0%食欲下降食欲下降 18%1%28%2%26%2%資料來源：科倫博泰招股書，HTI 2.3.肺癌：肺癌：EGF

42、R 突變型后線突變型后線 III 期在研，期在研，EGFR 野生型聯野生型聯用用 PD-(L)1 具備潛力具備潛力 肺癌是全球發病率第二的惡性腫瘤，肺癌是全球發病率第二的惡性腫瘤，EGFR 是主要驅動基因之一。是主要驅動基因之一。根據 Globocan 數據庫，2020 年全球肺癌年新增患者 221 萬例，其中中國 82 萬例，美國 23 萬例。驅動基因突變是選擇非小細胞肺癌治療方案的重要依據。EGFR 是非小細胞肺癌中最主要的驅動基因，分別占中國、美國患者的 40%、15%。Table 6.SKB264 非小細胞肺癌管線布局及主要非小細胞肺癌管線布局及主要 TROP2 ADC 競爭格局競爭格

43、局 適應癥適應癥 線數線數 產品產品 療法療法 臨床進度臨床進度 編號編號 國家國家/地區地區 申辦公司申辦公司 EGFR 突變突變型型 1L SKB264+奧希替尼 II 期臨床 NCT05816252 中國 科倫博泰 后線（后線（TKI 治治療失?。┋熓。㏒KB264 單藥 III 期臨床 NCT05870319 中國 科倫博泰 NCT06074588 全球 默沙東 DS1062 單藥 III 期臨床 NCT04656652 全球 第一三共/阿斯利康 Trodelvy 單藥 III 期臨床 NCT05089734 全球 吉利德 EGFR 野生型野生型 1L SKB264+A167含鉑化療

44、 II 期臨床 NCT05351788 中國 科倫博泰+K 藥含鉑化療 II 期臨床 NCT05816252 中國 科倫博泰 DS1062+K 藥含鉑化療（PD-L1 TPS 50%）III 期臨床 NCT05555732 全球 第一三共/阿斯利康+K 藥含鉑化療（PD-L1 TPS50%）III 期臨床 NCT05215340 全球 第一三共/阿斯利康+度伐利尤單抗+含鉑化療 III 期臨床 NCT05687266 全球 第一三共/阿斯利康 Trodelvy+K 藥含鉑化療 II 期臨床 NCT05186974 全球 吉利德/默沙東+K 藥（PD-L1 TPS50%）III 期臨床 NCT0

45、5609968 全球 吉利德/默沙東 資料來源：科倫博泰招股書，Insight 數據庫，ClinicalTrials.gov，HTI 23 Oct 2023 11 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 我們預計我們預計，非小細胞肺癌，非小細胞肺癌 TROP2 ADC 藥品潛在市場規模于藥品潛在市場規模于 2032 年將超年將超 570 億元。億元。我們對 TROP2 ADC 在 EGFR 突變型、EGFR 野生型非小細胞肺癌適應癥的中、美市場規模進行了測算：中性假設下，非小細胞肺癌 TROP2 ADC 藥品市場規模將于 2032 年在中

46、國達到 167.1 億元人民幣，在美國達到 405.7 億元人民幣。其中，美國 EGFR 野生型非小細胞肺癌市場規模預計在 2032 年為 263.1 億。Table 7.非小細胞肺癌非小細胞肺癌 TROP2 ADC 藥品藥品合計合計市場規模將于市場規模將于 2032 年年達達 570 億元億元（中性假設（中性假設，人民幣，人民幣）中國中國 美國美國 中國肺癌年新增患者（萬人）102.4 美國肺癌每年新增患者（萬人）28.9 非小細胞肺癌占比 85%非小細胞肺癌占比 85%晚期占比 75%晚期占比 75%EGFR 突變型突變型 EGFR 野生型野生型 EGFR 突變型突變型 EGFR 野生型野

47、生型 EGFR 陽性占比 40%EGFR 野生型占比 60%EGFR 陽性占比 15%EGFR 野生型占比 85%治療人數（萬人）26.1 治療人數（萬人）39.2 治療人數（萬人）2.8 治療人數（萬人）15.7 滲透率（1L，+三代 EGFR-TKI）悲觀 6%滲透率（1L，+PD-(L)1化療）悲觀 6%滲透率（1L，+三代 EGFR-TKI）悲觀 6%滲透率（1L，+PD-(L)1化療）悲觀 6%中性 12%中性 12%中性 12%中性 12%樂觀 18%樂觀 18%樂觀 18%樂觀 18%一線治療周期（月）28 治療周期（月）14 一線治療周期（月）28 治療周期（月）14 滲透率（

48、EGFR-TKI 耐藥）悲觀 6%滲透率（EGFR-TKI 耐藥后）悲觀 6%中性 12%中性 12%樂觀 18%樂觀 18%后線線治療周期（月）15 后線線治療周期（月）15 年均治療費用（萬元）10 年均治療費用（萬元）10 年均治療費用（萬元）120 年均治療費用（萬元）120 市場規模市場規模（億元）（億元）悲觀 56.1 市場規模市場規模（億元）（億元）悲觀 27.4 市場規模市場規模（億元）（億元）悲觀 71.3 市場規模市場規模（億元）（億元）悲觀 131.5 中性 112.3 中性 54.8 中性 142.6 中性 263.1 樂觀 168.4 樂觀 82.3 樂觀 213.9

49、 樂觀 394.6 中國市場中國市場規模規模（億元）（億元）悲觀悲觀 83.6 美國市場美國市場規模規模（億元）（億元）悲觀悲觀 202.8 中性中性 167.1 中性中性 405.7 樂觀樂觀 250.7 樂觀樂觀 608.5 資料來源：科倫博泰招股書，Insight 數據庫，ClinicalTrials.gov，HTI EGFR 突變型：突變型：SKB264 治療治療 EGFR-TKI 后線的后線的非小細胞肺癌非小細胞肺癌 mPFS 11.1 月月，肩對肩比，肩對肩比較療效優異較療效優異。2023 年 ASCO 會議上，科倫博泰公布了 SKB264 單藥治療 I/II 期臨床數據。在 20

50、 例療效可評估的 TKI 治療失敗、EGFR 突變型患者（50%還經過一次化療）中，ORR 60%，DCR 100%，mPFS 11.1 個月。對比康方生物 AK112+化療方案的早期臨床數據 mPFS 8.2 月、III 期臨床達到 PFS 主要臨床終點，我們認為 SKB264 具有成藥潛力。同時應當注意，當前數據樣本量較小，且各研究之間的患者基線水平存在差異。EGFR 野生型：野生型：SKB264 在非小細胞肺癌后線治療初顯療效，在非小細胞肺癌后線治療初顯療效，TROP2 ADC+PD-(L)1 具具備前線應用潛力。備前線應用潛力。（1）2023 年 ASCO 會議公布 SKB264 單藥

51、治療 EGFR 野生型非小細胞肺癌 19 例 2L+（含 PD-(L)1）患者的數據，DCR 89%（17/19），mPFS 為 5.3 個月，9 個月 OS 率為80.4%，提示 SKB264 的初步療效。（2）在+PD-(L)1 拓 展 前 線 應 用 方 面，根 據 DS-1062 的 Ib 期 研 究 結 果（NCT04612751），DS1062+度伐利尤單抗、DS1062+度伐利尤單抗+卡鉑 1L 治療無驅動基因改變的非小細胞肺癌，ORR 分別達 50%和 77%，DCR 分別為 93%、92%。同時，吉利德于 2023 年 WCLC 會議公布的 Trodelvy EVOKE-02

52、 II 期結果顯示，Trodelvy+K藥在1L治療無驅動基因改變非小細胞肺癌的ORR、DCR分別達到75%、88%（PD-L1 TPS 50%組）。根據兩項實驗結果，我們認為 TROP2 ADC+PD-(L)1 在 1L 非小細胞肺癌中具備治療潛力。23 Oct 2023 12 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 8.EGFR 突變型非小細胞肺癌后線潛力產品臨床結果梳理突變型非小細胞肺癌后線潛力產品臨床結果梳理 公司公司 科倫博泰科倫博泰 第一三共第一三共/阿斯阿斯利康利康 第一三共第一三共 百利天恒百利天恒 信達信達生

53、物生物 強生強生 康方生物康方生物 產品產品 SKB264 DS1062 U3-1402 BL-B01D1 信迪利單抗 埃萬妥單抗 AK112 靶點靶點 TROP2 TROP2 HER3 ADC EGFRxHER3 PD1 EGFRxcMET PD-1、VEGFA 臨床試驗臨床試驗 NCT04152499 NCT03401385 NCT04619004 NCT05194982 NCT03802240 NCT04077463 NCT04736823 階段階段 II 期 I 期 II 期 I 期 III 期 I 期 II 期 療法療法 單藥 單藥 單藥 單藥 聯用貝伐珠單抗和化療 聯用拉澤替尼+含

54、鉑化療 聯用化療 既往治療既往治療 EGFR TKI 治療后進展 3L+3L+4L+EGFR TKI 治療后進展 2L+EGFR TKI 治療后進展 患者數患者數 20 34 225 34 148 20 19 ORR 60.0%35.0%28.4%61.8%48.0%50%68.4%DCR 100.0%/73.3%91.2%86.1%/94.7%mPFS（月）（月）11.1/5.5/7.2 14 8.3 mOS（月）（月）/11.9/21.1/3 級級 TRAE 67.4%/45.3%，間質性肺?。?.3%）白細胞減少（30%）、中性粒細胞減少（34%）、貧血（15%）56.0%中性粒細胞減少

55、（70%）、血小板減（25%）和疲勞（25%）28.6%資料來源：科倫博泰招股書，Insight 數據庫，HTI Table 9.EGFR 野生型非小細胞肺癌潛力產品臨床結果梳理野生型非小細胞肺癌潛力產品臨床結果梳理 公司公司 科倫博泰科倫博泰 吉利德吉利德 第一三共第一三共/阿斯利康阿斯利康 百利天恒百利天恒 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 康方生物康方生物 產品產品 SKB264 Trodelvy DS1062 BL-B01D1 SHR-A1921 AK112 靶點靶點 TROP2 TROP2 TROP2 EGFRxHER3 TROP2 PD-1、VEGFA 臨床試驗臨床試驗 NCT04152499 N

56、CT05186974 NCT04612751 NCT05194982 NCT05154604 NCT04736823 階段階段 I/II期 II 期 Ib 期 I 期 I 期 II 期 療法療法 單藥 Trodelvy+K藥 Trodelvy+K藥 DS1062+度伐利尤單抗 DS1062+度伐利尤單抗+卡鉑 單藥 聯用化療 聯用化療 中位治療中位治療線數線數 2L+初治，PD-L1 TPS 50%初治，PD-L1 TPS 50%初治 2L+71.1%為驅動基因陰性 NSCLC（前線接受以鉑類為基礎的化療和抗 PD1 治療）初治 患者數患者數 19 8 18 14 13 42 38 60,sq

57、 69,nsq ORR 26.0%75%44%50.0%76.9%40.5%33.3%67.0%52.0%DCR 89.0%88%78%92.9%92.3%95.2%80.0%93.0%93.0%mPFS（月）（月）5.3/11.0 12.3 mOS（月）（月）9 個月 OS 率80.4%/mDoR（月）（月）/15 18 3 級級TRAE 67.4%52%42.1%71.4%30%白細胞減少、34%中性粒細胞減少、15%貧血 31.6%60.0%56.0%資料來源：Insight 數據庫，ClinicalTrials.gov，HTI 23 Oct 2023 13 Table_header2

58、科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.4.乳腺癌：乳腺癌：通通過 Trodelvy 已已驗證的適應癥快速快速進入市場 Trodelvy 在 3L+三陰性乳腺癌及 3L+HR+/HER2-乳腺癌適應癥的單藥療法已獲批。我們認為，在已有同類藥物驗證療效的情況下，公司優先布局乳腺癌適應癥的單藥療法有助于使 SKB264 快速進入市場。SKB264 治療治療 3L+三陰性乳腺癌達到主要臨床終點，公司預計三陰性乳腺癌達到主要臨床終點，公司預計 2023 年底前向年底前向 CDE 遞遞交交 NDA。2023 年 8 月 14 日，科倫博泰宣布 3L+三陰性乳腺癌的 III

59、 期臨床達到 PFS主要臨床終點，科倫博泰計劃 23 年底前遞交 NDA。Table 10.SKB264 已公布已公布 TNBC 單藥、聯用數據單藥、聯用數據 公司 科倫博泰 第一三共/阿斯利康 吉利德 產品 SKB264 DS1062 Trodelvy 靶點 TROP2 TROP2 TROP2 臨床試驗 NCT04152499 NCT05445908 NCT03401385 NCT03742102 NCT04454437 適應癥 TNBC TNBC TNBC TNBC TNBC 階段 II 期 II 期 I 期 Ib/II 期 IIb 期 療法 單藥 聯用 A167 單藥 聯用度伐利尤單抗

60、單藥 中位治療線數 3L+初治 3L+初治 4L+患者數 55 8 44 61 80 ORR 40.0%85.7%32.0%73.6%38.8%DCR 80.0%100.0%80.0%/82.5%mPFS（月）5.7/4.3/5.6 mOS（月）14.6/12.9/9 個月 OS 率為 68.0%mDoR（月）11.5/5.6 3 級 TRAE 57.6%37.5%50.0%16.4%71.3%資料來源：科倫博泰招股書，Insight 數據庫，HTI HR+/HER2-2L 乳腺癌適應癥已進入乳腺癌適應癥已進入 III 期臨床。期臨床。公司目前已披露早期數據，截至 2022年 11 月 15

61、日，39 例患者入組并接受 SKB264 治療。在 28 例可評估患者中，ORR 42.9%，DCR 85.7%；肩對肩比較，療效相對 Trodelvy 具備潛在優勢。Table 11.SKB264、Trodelvy 已公布已公布 HR+HER2 BC 數據梳理數據梳理 公司公司 科倫博泰 吉列德 產品產品 SKB264 Trodelvy 靶點靶點 TROP2 TROP2 臨床試驗臨床試驗 NCT04152499 NCT03901339 適應癥適應癥 HR+/HER2-BC HR+/HER2-BC 階段階段 I/II 期 III 期 療法療法 單藥 單藥 中位治療線數中位治療線數 3L+3L+

62、患者數患者數 28 272 ORR 42.9%21%DCR 85.7%/3 級級 TRAE 56.7%74%資料來源：科倫博泰招股書，HTI 23 Oct 2023 14 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.5.默沙東默沙東已啟動已啟動 SKB264 的的全球全球 III 期臨床期臨床 海外授權默沙東，有望加速海外授權默沙東，有望加速 SKB264 全球開發。全球開發。2022 年 5 月，科倫博泰與默沙東就SKB264 簽訂許可協議，授予默沙東在大中華區以外開發、使用、制造及商業化的獨家權利。根據協議，科倫博泰將 1.02 億美

63、元的首付款，及潛在的 3.8 億美元開發里程碑、7.8 億美元銷售里程碑、按照 SKB264 許可產品在大中華區以外的未來年度凈銷售額支付中個位數到低雙位數的分級特許權使用費。我們認為，與默沙東的合作有望加速 SKB264 的全球開發，潛在里程碑付款亦將為科倫博泰提供財務支持。默沙東默沙東已啟動已啟動 SKB264 單藥治療單藥治療 EGFR 突變非小細胞肺癌后線適應癥的全球突變非小細胞肺癌后線適應癥的全球 III 期臨期臨床床。在 2023 年 ASCO 投資者交流活動上，默沙東公布計劃于 2023 年開展 SKB264（MK-2870）肺癌、乳腺癌 III 期臨床，并已于 10 月啟動了單

64、藥治療 EGFR 突變非小細胞肺癌后線（TKI 治療失?。┻m應癥的全球 III 期。此外，公司還在與默沙東合作開展此外，公司還在與默沙東合作開展 SKB264 的全球的全球 I/II 期試驗及期試驗及 2 項項 II 期籃子研究期籃子研究：（1）SKB264+K 藥治療宮頸癌、尿路上皮癌、卵巢癌、前列腺癌；（2）SKB264 的聯合療法用于 EGFR 突變型及野生型晚期非小細胞肺癌（K 藥、奧希替尼、化療）。Figure 9.默沙東默沙東于于 2023 年年 ASCO 公布公布開展開展 SKB264 肺癌、乳腺癌肺癌、乳腺癌 III 期期的計劃的計劃 資料來源：默沙東 2023 ASCO 投資

65、者活動，HTI 3.A166：潛在首款獲批乳腺癌適應癥的國產：潛在首款獲批乳腺癌適應癥的國產 HER2 ADC 3.1.A166 采用采用高毒低高毒低 DAR 及及定點偶聯定點偶聯的安全性優化設計的安全性優化設計 HER2 在乳腺癌、胃癌等癌種中過表達。在乳腺癌、胃癌等癌種中過表達。人表皮生長因子受體 2（HER2）過表達腫瘤具有極強的遷移性和浸潤性、化療藥物敏感性差、愈后差、易復發等特點；多種癌癥中存在 HER2 過表達，其中乳腺癌中約有 15%30%，胃癌中約有 10%30%。中國現有中國現有 3 款款 HER2 ADC 已獲批上市，國產已獲批上市，國產 ADC 尚無乳腺癌適應癥獲批尚無乳

66、腺癌適應癥獲批：Kadcyla、愛地希、Enhertu 分別于 2020、2021、2023 年獲國家藥監局批準上市。唯一一款國產 ADC 愛地希獲批適應癥為胃癌及尿路上皮癌。23 Oct 2023 15 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 12.中國獲批上市的中國獲批上市的 HER2 ADC 產品產品 研發研發公司公司 適應癥適應癥 治療線治療線數數 中國上市時間中國上市時間 是否納入醫保是否納入醫保 Kadcyla（恩美曲妥珠單抗）羅氏 HER2+晚期乳腺癌 輔助治療 2020 年 1 月 是 HER2+晚期乳腺癌 2

67、L 2021 年 6 月 是 愛地希（維迪西妥單抗）榮昌生物 HER2 過表達胃癌 3L 2021 年 6 月 是 HER2 過表達尿路上皮癌 2L 2022 年 1 月 是 Enhertu（德曲妥珠單抗）第一三共/阿斯利康 HER2+乳腺癌（HER2 經治）2L 2023 年 2 月 否 HER2 低表達（IHC 1+或 IHC 2+/ISH-）乳腺癌 2L 2023 年 7 月 否 資料來源：科倫博泰招股書，Insight 數據庫，HTI A166 與與 Levena 合作開發，采用高毒低合作開發，采用高毒低 DAR 及定點偶聯及定點偶聯設計設計優化安全性優化安全性。A166 為科倫博泰和

68、 Leneva 合作開發產品，其中 Levena 授權科倫博泰使用其 linker、payload 相關專利及其他技術知識。A166 采用高細胞毒性 payload（duostatin-5，新型微管蛋白抑制劑）、低 DAR 值（DAR=2）設計，通過穩定的酶可裂解 linker 將 payload 與曲妥珠單抗偶聯。其中 duostatin-5 透膜性較好并且間質性肺病風險更低，而通過賴氨酸定點定量的偶聯方式改善 A166 的血漿穩定性。Table 13.主要主要 HER2 ADC 藥物設計比較藥物設計比較 名稱名稱 A166 Kadcyla 愛地希 Enhertu 公司公司 科倫博泰 羅氏

69、榮昌生物 第一三共/阿斯利康 全球最高進度全球最高進度 NDA 已上市 已上市 已上市 抗體抗體 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 維迪西妥單抗 曲妥珠單抗 Linker Val-Cit 連接子 MCC 連接子 Val-Cit 連接子 GGFG 連接子 偶聯方式偶聯方式 穩定的位點特異性賴氨酸偶聯 隨機的賴氨酸偶聯 可逆的非位點特異性半胱氨酸偶聯 可逆的位點特異性半胱氨酸偶聯 Payload Duo-5（微管蛋白抑制劑）DM1（微管蛋白質抑制劑）MMAE（微管蛋白質抑制劑）Deruxtecan（TOPOI 抑制劑）資料來源：科倫博泰招股書，HTI 3.2.HER2+乳腺癌適應癥乳腺癌適應癥 NDA，胃癌

70、及結直腸癌胃癌及結直腸癌適應癥拓展中適應癥拓展中 HER2 ADC 獲獲 CSCO 乳腺癌、胃癌指南推薦用于后線治療。乳腺癌、胃癌指南推薦用于后線治療。根據CSCO 乳腺癌診療指南 2022 版推薦，Kadcyla、Enhertu 為經曲妥珠單抗治療失敗后的 2L 療法；愛地希、Kadcyla、Enhertu 為經曲妥珠單抗、TKI 治療失敗后的 3L 療法。根據CSCO 胃癌診療指南 2022 版推薦，愛地希為 HER2+GC 的 3L 治療方案。A166 治療治療 HER2+乳腺癌的早期數據療效良好，眼毒性可控。乳腺癌的早期數據療效良好，眼毒性可控。根據公布的 I 期數據，在 A166 4

71、.8mg/kg 及 6.0mg/kg 隊列的共 58 例療效可評估的 HER2+乳腺癌患者中，其中 20.7%曾接受 HER2 ADC 治療。截至 2022 年 7 月 13 日，4.8mg/kg 組 ORR 73.9%，mPFS 12.3 月，mDOR 11.0 月；6.0mg/kg 組 ORR 68.6%，mPFS 9.4 月，mDOR 8.3 月。肩對肩比較，A166 療效表現優于 Kadcyla，但較 Enhertu 存在差距。A166 的 3 級以上 TRAE 主要表現為眼毒性。根據公司招股書，A166 眼毒性可逆，通?？傻玫搅己每刂?。A166 用于用于 HER2+乳腺癌適應癥已遞交

72、乳腺癌適應癥已遞交 NDA，確證性，確證性 III 期正在進行中。期正在進行中。我們認為，A166 有望成為首款獲批乳腺癌適應癥的國產 HER2 ADC。23 Oct 2023 16 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 14.部分部分 HER2 ADC 產品乳腺癌適應癥臨床數據比較產品乳腺癌適應癥臨床數據比較（單藥）（單藥）公司公司 科倫博泰科倫博泰 第一三共第一三共/阿斯利康阿斯利康 羅氏羅氏 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 浙江醫藥浙江醫藥 產品產品 A166 Enhertu Kadcyla SHR-A1811 ARX788 產品進

73、度產品進度 申請上市 已上市 已上市 III 期臨床 III 期臨床 臨床試驗臨床試驗 CTR20181301 NCT03529110 NCT00829166/NCT02512237 階段階段 I 期 III 期 III 期 I 期 I 期 中位治療線數中位治療線數 4L+2L+2L+3L+4L+臨床試驗方案臨床試驗方案 4.8mg/kg Q3W 6.0mg/kg Q3W 5.4mg/kg Q3W 3.6mg/kg Q3W 1.0-8.0 mg/kg Q3W Q3W：0.331.5 mg/kg；或 Q4W：0.881.3 mg/kg 樣本量樣本量 23 35 261 495 108 29 OR

74、R 73.9%68.6%78.5%43.6%81.5%65.5%DCR 82.6%80.0%96.60%/100%mPFS（月）（月）12.3 9.4 28.8 9.6/17.0 mOS（月）（月）/24 月 OS 率 77.4%30.9/3 級級 TRAE 61.0%。眼毒性、周圍感覺神經病變為主 血液系統毒性為主，間質性肺?。?.7%）40.8%。血小板減少癥（12.9%），AST升高（4.3%）和 ALT升高（2.9%）52.4%11.6%。眼毒性為主，間質性肺?。?.9%）心電圖QT 間期延長（1.4%）資料來源：Insight 數據庫，CDE 官網，HTI A166 在胃癌在胃癌治療

75、治療中顯示良好的療效及安全性中顯示良好的療效及安全性。截至 2023 年 2 月 9 日，在局部晚期不可切除或轉移性 2L+HER2+胃癌或食管胃交界部腺癌患者中，4.8mg/kg Q3W 給藥條件下，16 例療效可評估患者的 ORR 31.3%，DCR 68.8%，mPFS 4.6 月。肩對肩比較，ORR、DCR 均對愛地希略有優勢。安全性方面，93.8%的患者出現 TRAE，主要與眼部相關且可逆；3 級或以上的 TRAE 37.5%。目前，HER2+胃癌及結直腸癌 2 項 Ib 期臨床仍在進行中。Table 15.A166 胃癌適應癥展現良好的療效、安全性胃癌適應癥展現良好的療效、安全性

76、公司公司 科倫博泰 榮昌生物 產品產品 A166 維迪西妥單抗 臨床階段臨床階段 CTR20213396，Ib CTR20213396，II 線數線數 2L+3L+劑量及樣本量劑量及樣本量 4.8 mg/kg Q3W，16 例 2.5mg/kg Q2W，127 例 ORR 31.3%24.4%DCR 68.8%41.7%mPFS 4.6 4.1 TRAE 93.8%，主要與眼部相關及血液系統毒性 常見為血液系統毒性及轉氨酶升高 資料來源：Insight 數據庫，CDE 官網，HTI 4.SKB315：差異化設計的：差異化設計的 CLDN18.2 ADC，海外授權默沙東，海外授權默沙東 4.1.

77、CLDN18.2 為消化道腫瘤潛力靶點，研發競爭激烈為消化道腫瘤潛力靶點，研發競爭激烈 CLDN18.2在多種消化道腫瘤中過表達。在多種消化道腫瘤中過表達。CLDN18.2是一類維持細胞連接的蛋白質，在正常組織中不容易暴露；在癌癥發展過程中，細胞連接被破壞，進而暴露腫瘤細胞表面的 CLDN18.2，故 CLDN18.2 有潛力成為抗癌藥的靶點。CLDN18.2 在多種消化道腫瘤中過表達，包括胰腺癌（60%-90%）、胃癌（42%-86%）、食管癌（30%）。全球全球 CLDN18.2 研發競爭激烈，研發競爭激烈，16 款款 CLDN18.2 ADC 在研。在研。單抗、雙抗、ADC 等多種CLD

78、N18.2 藥物模式處于開發階段，其中 ADC 16 款。我們認為，在不同藥物模式之間，ADC 可通過 payload 及旁觀者效應在低表達、異質性的腫瘤組織中發揮殺傷效應，可能具有療效優勢。23 Oct 2023 17 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 16.主要主要 CLDN18.2 ADC 的研發進度的研發進度 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 公司公司 國內狀態國內狀態 境外狀態境外狀態 TPX-4589 CLDN18.2 禮新醫藥，Turning Point Therapeutics 臨床 II 期 臨床 I/II

79、期 RC118 CLDN18.2 榮昌生物 臨床 I/II 期 臨床 I 期 SHR-A1904 CLDN18.2 恒瑞醫藥 臨床 I 期 臨床 I/II 期 CMG901 CMG901 康諾亞 臨床 I 期 臨床 I 期 124I-18B10 CLDN18.2 創勝集團 臨床 I 期 臨床 I 期 SYSA1801 CLDN18.2 石藥集團 臨床 I 期 批準臨床 SKB315 CLDN18.2 科倫博泰，默沙東 臨床 I 期-JS107 CLDN18.2 君實生物 臨床 I 期-IBI343 CLDN18.2 信達生物 臨床 I 期 臨床 I 期 ATG-022 CLDN18.2 德琪醫

80、藥 臨床 I 期 臨床 I 期 BA1301 CLDN18.2 綠葉制藥 臨床 I 期-TQB2103 CLDN18.2 中國生物制藥 臨床 I 期-XNW27011 CLDN18.2、PORCN 信諾維 臨床 I 期 批準臨床 資料來源：Insight 數據庫，HTI 4.2.差異化的差異化的 Payload-Linker 設計以減毒增效，海外授權默沙東設計以減毒增效，海外授權默沙東 SKB315 優化設計提升療效及安全性優化設計提升療效及安全性。SKB315 采用新型、中度細胞毒性拓撲異構酶 I抑制劑以高 DAR（DAR=7-8）與內部開發的人源化 CLDN18.2 抗體偶聯。SKB315

81、 的linker-payload 設計具有差異化，對表達 CLDN18.2 的正常胃部組織潛在危害較小。療效方面，SKB315 在多個癌癥細胞系中表現出與 Zolbetuximab（全球研發進度最快的CLDN18.2 單抗）相當的 CLDN18.2 特異性、相當或更高的 CLDN18.2 親和力和更高的增殖抑制作用，可能使 SKB315 對高至低 CLDN18.2 表達的腫瘤具有治療潛力。Figure 10.SKB315 采用中毒高采用中毒高 DAR 設計設計 資料來源：科倫博泰招股書，HTI SKB315 的的中國中國 I 期臨床已于期臨床已于 2022 年年 3 月實現首例受試者入組。月實

82、現首例受試者入組。根據研究方案（CTR20220285），Ia期共3 個隊列，入組胃癌或胃食管結合部腺癌、胰腺癌、其他實體瘤患者。根據 Insight 數據庫，該項臨床試驗已于 2022 年 3 月完成首例受試者入組。海外授權默沙東，總交易規模海外授權默沙東，總交易規模 9.36 億美元。億美元。2022 年 6 月，科倫博泰向默沙東授予全球開發、使用、制造和商業化 SKB315 的權利。作為 SKB315 對外許可協議的部分對價，默沙東在 2022 年 9 月向博泰支付了 0.35 億美元的預付款，并有權在達成特定里程碑后在未來獲得總額最高 4.16 億美元的開發里程碑付款，以及 4.85

83、億美元的銷售里程碑付款，以及比例從中個位數到低雙位數的銷售分成。23 Oct 2023 18 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.A167：鼻咽癌適應癥已：鼻咽癌適應癥已 NDA，與，與 SKB264 聯用產生協同效益聯用產生協同效益 靶向靶向 PD-(L)1 是目前腫瘤免疫治療的基石。是目前腫瘤免疫治療的基石。PD-L1 是一種跨膜蛋白，與 PD-1 或 B7-1結合產生抑制 T 細胞增殖和功能的抑制信號，是主要的免疫檢查點。腫瘤細胞和腫瘤微環境中若干免疫細胞的 PD-L1 高表達，有利于腫瘤生長。目前，靶向 PD-(L)1 的

84、免疫檢查點抑制劑已經成為腫瘤免疫治療的基石，廣泛用于多瘤種的一線治療。A167（PD-L1）首款適應癥復發或轉移性鼻咽癌（首款適應癥復發或轉移性鼻咽癌（RM-NPC）處于）處于 NDA 階段階段，1L RM-NPC III 期臨床正在進行期臨床正在進行。A167 是科倫博泰開發的人源化 PD-L1 單抗，首款適應癥為RM-NPC，關鍵 II 期臨床已于 2022 年 1 月完成。在至少接受過 1 次療效評價的 132例患者中，A167 的 ORR 26.5%，mPFS、mOS 分別為 2.8 月、15.3 月?？苽惒┨┮延?021 年 11 月向 CDE 遞交 A167 作為 3L+RM-NP

85、C 的 NDA，公司預計將于 2023H2 或2024H1 獲得批準。此外，根據科倫博泰招股書，A167 聯合化療的 1L RM-NPC III 期臨床已于 2022 年 6 月完成首例入組。A167 聯用聯用 SKB264 具有前線治療潛力，布局三陰性乳腺癌及非小細胞肺癌。具有前線治療潛力，布局三陰性乳腺癌及非小細胞肺癌。PD-(L)1與其他抗腫瘤療法的組合策略有可能較單藥提升臨床療效。作為免疫治療的骨干藥物，A167 與其他腫瘤管線有多項聯合療法的臨床在研。其中 A167 聯合 SKB264 治療1L EGFR 野生型非小細胞肺癌、1L 三陰性乳腺癌適應癥均已進入 II 期臨床。中國 II

86、 期臨床數據積極，其中 1L 三陰性乳腺癌 ORR 為 85.7%。A167 海外授權海外授權和鉑醫藥和鉑醫藥，總交易規模，總交易規模 3.5 億美元。億美元。公司于 2018 年 8 月授予和鉑醫藥在大中華區以外開發、制造及商業化 A167的獨家、付特許權使用費、可轉授的許可，協議潛在價值超過 3.5 億美元。6.A140：國內進度靠前的西妥昔單抗類似物：國內進度靠前的西妥昔單抗類似物 抗抗 EGFR 已在臨床經充分驗證，中國已在臨床經充分驗證，中國 2 款抗款抗 EGFR 單抗獲批單抗獲批。EGFR 是一種細胞表面受體，在促進細胞增殖及存活的多個信號通路中起關鍵作用。EGFR 的異常激活（

87、如過表達或突變）被認為是結直腸癌、頭頸磷狀細胞癌、非小細胞肺癌等多種癌癥的腫瘤驅動基因。中國現有西妥昔單抗、尼妥珠單抗兩款抗EGFR單抗獲批上市，并均納入醫保。Table 17.中國獲批的中國獲批的 EFGR 單抗單抗 產品產品 公司公司 適應癥適應癥 獲批上市時間獲批上市時間 治療線治療線 年費用年費用（萬元）（萬元）是否納入醫保是否納入醫保 泰欣生 尼妥珠單抗 Biotech Pharma 鼻咽癌 2008 年 1 月 1L 2.3 是 愛必妥 西妥昔單抗 禮來/默沙東/百時美施貴寶 RAS 野生型轉移性結直腸癌 2019 年 9 月 1L 13.8 是 復發難治性頭頸部鱗狀細胞癌 202

88、0 年 3 月 局部晚期頭頸部鱗狀細胞癌 2022 年 6 月 資料來源：Insight 數據庫，HTI；注：年費用計算假設患者平均體重 60kg，治療時間 52 周，按 2023 年市場價格計算 預計到預計到 2030 年，中國年，中國 EGFR 單抗市場將達到單抗市場將達到 106 億元，億元，2022-30 年年 CAGR 12.8%。根據弗若斯特沙利文分析，中國 EGFR 單抗市場由 2017 年 8 億人民幣增長至 2022 年41 億元人民幣，CAGR 37.3%；預計隨生物類似藥及新款 EGFR 單抗上市后，中國EGFR 單抗市場預計將于 2030 年達到 106 億元人民幣，2

89、022-30 年 CAGR 12.8%。國內競爭格局以西妥昔單抗類似藥為主，國內競爭格局以西妥昔單抗類似藥為主，A140 已遞交已遞交 NDA。中國 EGFR 單抗的研發主要為西妥昔單抗生物類似藥，其專利在中國于 2017 年到期。目前科倫博泰的A140、邁博藥業的 CAMB009 處于 NDA 階段（先聲藥業負責銷售）；安普澤生物醫藥的 APZ001 處于 III 期臨床階段?？苽惒┨┑?A140 已于 2023 年 9 月遞交了 A140 的上市申請，適應癥為 1L RAS 基因野生型的轉移性結直腸癌、1L 頭頸部鱗狀細胞癌等。23 Oct 2023 19 Table_header2 科倫

90、博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 7.A400：第二代選擇性：第二代選擇性 RET 抑制劑，已獲批關鍵性臨床抑制劑，已獲批關鍵性臨床 7.1.國內國內 2 款款 RET 抑制劑獲批，抑制劑獲批，9 款第二代款第二代 RET 抑制劑在研抑制劑在研 RET 變異是腫瘤驅動基因，常見于非小細胞肺癌及甲狀腺髓樣癌。變異是腫瘤驅動基因，常見于非小細胞肺癌及甲狀腺髓樣癌。RET 基因編碼 RET跨膜受體酪氨酸激酶。當 RET 基因發生基因突變及融合時，異常的 RET 蛋白在不結合配體的情況下激活并使下游信號通路過度激活，進而細胞生長及腫瘤形成失控。RET 靶向療法已成為治療

91、RET+癌癥頗有前景的療法，包括約 1-2%的非小細胞肺癌及33%的甲狀腺癌。根據科倫博泰招股書，2022 年中國 RET+NSCLC 年新增 1.6 萬例，RET+甲狀腺髓樣癌 6200 例。2 款第一代款第一代 RET 抑制劑獲批，存在高血壓等安全性問題。抑制劑獲批，存在高血壓等安全性問題。目前中國已上市 2 款第一代選擇性 RET 抑制劑，分別是普拉提尼、塞普替尼。由于獲得性耐藥性突變，以及高血壓和血液學毒性等安全性問題，臨床需要能夠克服獲得性耐藥、具有更高安全性和更好療效的新型選擇性 RET 抑制劑。A400 已經啟動已經啟動 NSCLC 關鍵臨床試驗關鍵臨床試驗，海外授權，海外授權

92、Ellipses。公司已于 2023 年 7 月啟動A400 針對 1L、2L RET+NSCLC 患者的關鍵性臨床，針對 RET+MTC 的 IND 也獲國家藥監局批準?？苽惒┨┯?2021 年 3 月與英國 Ellipses 公司達成歐美等區域的授權合作協議，總交易規模 294 萬美元，及 Ellipses 銷售 A400 年度凈銷售額的低十幾百分比的分級特許權使用費。根據 Insight 數據庫，A400 的海外 I/II 期臨床研究已于 2022 年9 月完成首例病人入組。Table 18.國內主要選擇性國內主要選擇性 RET 抑制劑研發進度抑制劑研發進度 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點

93、公司公司 國內狀態國內狀態 SY-5007 RET 首藥控股 臨床 III 期 TY-1091 RET 同源康 臨床 I/II 期 BYS10 RET 白云山 臨床 I/II 期 HS-10365 RET 翰森制藥 臨床 I/II 期 KL590586 RET 科倫博泰/Ellipses Pharma 臨床 I/II 期 HEC169096 RET 東陽光藥業 臨床 I/II 期 APS03118 RET 志健金瑞生物 臨床 I 期 FHND5071 RET 中國生物制藥 臨床 I 期 HS269 RET 海正藥業 臨床 I 期 資料來源：Insight 數據庫，HTI 7.2.A400：早期

94、數據提示對：早期數據提示對 RET 耐藥、腦轉移可能有效，安全性良好耐藥、腦轉移可能有效，安全性良好 A400 有效抑制有效抑制 RET 酶活性、穿透血腦屏障。酶活性、穿透血腦屏障。A400 為科倫博泰開發的第二代選擇性RET 抑制劑，采用新型專利分子結構設計以解決選擇性 RET 抑制劑耐藥性，同時保持靶點選擇性、療效和安全性并降低生產成本和難度。臨床前研究證明 A400對多種RET 突變有效，能改善 CNS 滲透，或能有效治療腦轉移。A400 療效優異，在第一代選擇性療效優異，在第一代選擇性 RET 抑制劑耐藥、腦轉移患者中展現積極信號。抑制劑耐藥、腦轉移患者中展現積極信號。我們認為根據 2

95、023 ASCO 公布 I/II 期臨床結果，A400 對 1L、2L RET+NSCLC 患者療效明確，同時對使用過一代 RET 抑制劑后耐藥的、腦轉移患者都觀察到一定的療效。整體安全性良好，大多數為 TRAE 為 1-2 級；高血壓、淋巴細胞計數減少和 QT 間期延長發生率低且都沒有 3 級以上不良事件發生。23 Oct 2023 20 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 19.A400 在在 RET 抑制劑耐藥、腦轉移非小細胞肺癌患者中展現積極信號抑制劑耐藥、腦轉移非小細胞肺癌患者中展現積極信號 公司公司 禮來 羅氏

96、 科倫博泰 產品產品 塞普替尼 普拉替尼 A400 基線基線 1L 2L+1L 2L+3L+，24.2%腦轉移 1L，15.4%腦轉移 有可測量腦部病灶 2L+，第一代 SRI耐藥 患者數患者數 39 105 27 87 33 26 6 7 ORR 85%64%70%57%69.7%80.8%/DCR 95%93%85%91%97.0%96.2%/安全性安全性 常見不良反應包括：AST 升高、ALT 升高、白細胞減少、白蛋白減少、高血壓、血小板減少、皮疹等 常見不良反應包括：便秘、高血壓、疲乏、骨骼肌肉疼痛和腹瀉 3 級 TRAEs：23.90%。94.5%的患者出現治療相關不良事件(TRAE

97、s)，但大多數為 1-2 級。高血壓、淋巴細胞計數減少和 QT 間期延長發生率低且都沒有 3 級以上不良事件發生。資料來源：Insight 數據庫，塞普替尼、普拉替尼說明書，HTI；注：SRI，選擇性 RET 抑制劑 A400 安全性良好，高血壓及血液學毒性發生比例低。安全性良好，高血壓及血液學毒性發生比例低。根據 A400 的 I/II 期試驗的初步結果，A400 大多數報告的不良反應為輕度或中度。與兩種獲批準的第一代選擇性RET 抑制劑肩對肩比較，A400 未出現 3 級或以上淋巴細胞減少癥及血小板減少癥，3 級以上心血管不良事性（如高血壓）、血液學毒性及電解液異常的發生率也顯著降低。Ta

98、ble 20.A400 早期臨床數據提示安全性優勢早期臨床數據提示安全性優勢 TRAE，3 級（級（%）A400 90 mg QD(N=53)塞普替尼塞普替尼 160 mg BID(N=796)普拉替尼普拉替尼 400 mg QD(N=220)AST 水平升高水平升高 1.1 1.1 2.3 ALT 水平升高水平升高 1.1 1.2 2.3 貧血癥貧血癥 0 3.5 9 低鈣血癥低鈣血癥 0 5.7 1.8 淋巴細胞減少癥淋巴細胞減少癥 0 20 19 低鈉血癥低鈉血癥 0 11 7 中性粒細胞減少癥中性粒細胞減少癥 0 3.2 16 腹瀉腹瀉 0 5 3.2 高血壓高血壓 0 20 14 感

99、染性肺炎感染性肺炎 0 不適用 8 資料來源：科倫博泰招股書，HTI 8.A223：中重度類風濕關節炎即將進入：中重度類風濕關節炎即將進入 III 期，斑禿潛力巨大期，斑禿潛力巨大 8.1.JAK 抑制劑市場廣闊抑制劑市場廣闊，安全性存在提升空間，安全性存在提升空間 JAK-STAT 通路是誘導炎癥、控制免疫應答及協調造血的關鍵信號途徑。通路是誘導炎癥、控制免疫應答及協調造血的關鍵信號途徑。JAK（JAK1-3、TYK2）是 JAK-STAT 信號通路中負責傳導細胞因子信號的關鍵酶，通過激活下游信號分子 STAT，驅動細胞因子應答基因表達程序。JAK-STAT 信號通路失調與多種疾病有關，包括

100、類風濕關節炎（RA）、斑禿（AA）等自身免疫性疾病，及血液腫瘤。適應癥拓展帶動適應癥拓展帶動 JAK 抑制劑中國市場規模高速增長，預計抑制劑中國市場規模高速增長，預計 2030 年達到年達到 221 億元人民億元人民幣。幣。根據弗若斯特沙利文分析，中國 JAK 抑制劑市場 2022 年為 20 億元人民幣。受潛在患者人數增加、適應癥擴大及市場準入推動，中國 JAK 抑制劑市場預計 2030 年將達到 221 億元人民幣，2022-30 年 CAGR 35.1%。23 Oct 2023 21 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 JAK

101、抑制劑獲批斑禿適應癥，中國市場潛力巨大。抑制劑獲批斑禿適應癥，中國市場潛力巨大。AA 是一種常見的自身免疫性疾病。根據公司招股書，中國 AA 年新增患者從 2017 年 350 萬例增長至 2022 年 400 萬例，并預計在 2030 年達到 450 萬例。根據中國斑禿診療指南，AA 的局部治療和系統治療主要選用激素、免疫抑制劑類藥物，治療選擇有限。因此我們認為，中國 AA 診療存在較大未滿足臨床需求及市場潛力。目前，僅 1 款 JAK 抑制劑巴瑞替尼在中國獲批重度 AA。Table 21.中國獲批上市的中國獲批上市的 5 款款 JAK 抑制劑抑制劑 產品產品 公司公司 靶點靶點 國內獲批適

102、應癥國內獲批適應癥 中國上市時間中國上市時間 是否納入醫保是否納入醫保 阿布昔替尼 輝瑞 JAK1 特應性皮炎 2022 年 4 月 是 巴瑞替尼 禮來 JAK1/2 類風濕關節炎 2019 年 6 月 是 斑禿 2023 年 3 月 否 托法替尼 輝瑞 JAK1 銀屑病關節炎 2022 年 10 月 否 強制性脊柱炎 2022 年 4 月 否 類風濕關節炎 2017 年 3 月 是 蘆可替尼 諾華 JAK1/2 骨髓纖維化 2017 年 3 月 是 烏帕替尼 艾伯維 JAK1 潰瘍性結腸炎 2023 年 2 月 否 銀屑病關節炎 2022 年 4 月 是 類風濕關節炎 2022 年 3 月

103、是 特應性皮炎 2022 年 2 月 是 資料來源：科倫博泰招股書，HTI JAK 抑制劑的安全性被抑制劑的安全性被 FDA 黑框警告。黑框警告。目前全球共有 5 款產品獲批，但存在因嚴重副作用風險增加存在 FDA 黑框警告，包括嚴重感染、死亡、惡性腫瘤、血栓形成等。因此我們認為，臨床中對更安全的 JAK 抑制劑存在未滿足的臨床需求。國內國內 9 款款 JAK 抑制劑處于抑制劑處于 II 期以上。期以上。截至 2023 年 8 月，有 3 款 JAK 抑制劑在國內獲批 RA 適應癥，并有 7 款處于 II 期及以上階段；僅巴瑞替尼在國內獲批 AA 適應癥，另有 4 款 JAK 抑制劑處于 II

104、 期及以上階段。Table 22.國內治療國內治療 AA/RA 的臨床的臨床 II 期及以后的期及以后的 JAK 抑制劑在研狀態抑制劑在研狀態 企業名稱企業名稱 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 進度進度 安斯泰來 吡西替尼 JAK RA NDA 輝瑞 利特昔替尼 JAK3、TEC AA NDA 恒瑞醫藥 艾瑪昔替尼 JAK1 RA III 期 AA III 期 凌科藥業 LNK01001 JAK1 RA III 期 高光制藥 TLL-018 JAK1、TYK2 RA III 期 福祈制藥 WXFL10203614 JAK1 RA III 期 澤璟生物 杰克替尼 JAK、ACVR1 Famil

105、y AA III 期 科倫博泰 A223 JAK1、JAK2 AA II 期 RA II 期 長森藥業 LW402 JAK1 RA II 期 資料來源：科倫博泰招股書，insight 數據庫，HTI 23 Oct 2023 22 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 8.2.A223 計劃計劃 2023 年內類風濕關節炎進入年內類風濕關節炎進入 III 期，斑禿完成期，斑禿完成 II 期入組期入組 A223 為選擇性為選擇性 JAK1/2 抑制劑，在研適應癥為抑制劑，在研適應癥為 RA 及及 AA。A223 可與 ATP 競爭 JAK1

106、/2的 ATP 結合位點，抑制 JAK1/2 的酶活性，進而中斷 JAK-STAT 信號傳導。JAK-STAT 信號傳導的阻斷抑制細胞因子介導的炎癥并防止 RA 的關節損傷和 AA 的毛囊損傷的進展。A223 早期臨床數據顯示整體安全性良好。早期臨床數據顯示整體安全性良好。根據公司招股書，在科倫博泰已完成的 3項臨床試驗和正在進行 2 項臨床試驗中，A223 顯示出良好的安全性，其中大多數TEAE 屬輕微或中度，未發生與已上市 JAK 抑制劑的常見黑框警告相關安全性問題。A223 治療中重度 RA 的 II 期試驗的數據顯示，A223 治療組的 TEAE 整體發生率（52.5%）與安慰劑組（5

107、8.5%）相當。A223 的的 RA II 期有效性數據與巴瑞替尼可比。期有效性數據與巴瑞替尼可比。根據 II 期試驗結果，在中重度 RA 患者中，A223 的 1mg 和 2mg 組治療 12 周的 ACR20 相較安慰劑的改善具有統計學意義，分別為 31.4%（60.0%vs 28.6%）和 35.1%（63.6%vs 28.6%）。此外 A223 的 2mg 組治療 12 周的 ACR50 指標相較安慰劑也改善明顯，為 33.7%（39.4%vs 5.7%）。肩對肩比較巴瑞替尼 III 期臨床試驗中國受試者亞組分析結果，根據治療 12 周的 ACR20及 ACR50，我們認為 A223

108、的 2mg 組與巴瑞替尼組 4mg 組的療效可比。Table 23.A223 早期數據提示，有效性與巴瑞替尼療效可比早期數據提示，有效性與巴瑞替尼療效可比 藥品藥品 治療組治療組 ACR20（%）安慰劑組安慰劑組 ACR20（%）ACR20 差異（差異（vs安慰劑組）（安慰劑組）（%）治療組治療組 ACR50（%）安慰劑組安慰劑組 ACR50（%）ACR50 差異（差異（vs安慰劑組）（安慰劑組）（%）A223 1mg 60.0 28.6 31.4 20.0 5.7 14.3 A223 2mg 63.6 28.6 35.1 39.4 5.7 33.7 巴瑞替尼 4mg 53.4 22.6 30

109、.8 25.0 4.3 20.7 資料來源：insight 數據庫，HTI A223 計劃于計劃于 2023H2 啟動啟動 RA 的的 III 期，并完成期，并完成 AA 的的 II 期入組。期入組。根據公司招股書，基于正在進行的II期臨床試驗良好的初步結果，公司計劃于2023年下半年啟動A223用于中重度 RA 患者的 III 期臨床試驗。公司計劃于 2023 年下半年完成正在進行的重度 AA 的 II 期試驗的患者招募。9.盈利預測與估值盈利預測與估值 9.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-25 年風險調整后營業收入分別為 14.7 億、13.1 億、17.1 億元，對應歸母凈

110、利潤-3.2 億、-5.4 億、-5.3 億元，我們預計公司 2027 年扭虧為盈。Table 24.主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）0.32 8.04 14.71 13.10 17.14 （+/-）YoY（%）2387.26%82.93%-10.92%30.87%凈利潤（億元）-8.90 -6.16 -3.17 -5.44 -5.34 （+/-）YoY（%）30.76%48.52%-71.44%1.72%全面攤薄 EPS（元）-8.90 -5.74 -1.45 -2.48 -2.44 毛利率（%）36.50%65.

111、57%70.00%79.55%80.00%凈資產收益率（%）33.65%33.65%19.10%14.44%19.92%資料來源：公司年報，HTI；注：凈利潤為歸屬于母公司的凈利潤 23 Oct 2023 23 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 9.2.絕對估值法（絕對估值法（DCF 估值）取值估值）取值 221.21 億元，折合億元，折合 238.07 億港幣億港幣 根據 DCF 估值模型，我們計算其遠期整體公允價值為 222.21 億元，折合 238.07 億港幣（匯率假設：RMB:HKD=1:1.07），首次覆蓋給予“優于大市

112、”評級，目標價 108.61港幣。參考敏感性分析測算公司遠期整體公允價值區間 208.10238.13 億元，折合222.96 255.13 億港幣。（1）無風險利率 Rf：參考 10 年期國債收益率 2.70%；（2）市場的預期收益率 Rm：參考滬深 300 指數近 10 年收益率算術平均收益8.76%，取 Rm=8.80%；（3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們選擇可比公司的 值來確定公司的 系數。公司主要產品為創新藥，與公司業務相近的可比公司有榮昌生物、百濟神州、康諾亞-B、康方生物、君實生物、信達生物、加科思-B、和黃醫藥，可比公司 系數平均數 1.34，我們假設公司 系數為 1

113、.4。（4）Ke：公司的股權收益率或股票貼現率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=11.24%；（5）公司的債權收益率，參考最新 5 年 LPR 取 4.2%；（6）Wd:參考可比公司（榮昌生物、百濟神州、康諾亞-B、康方生物、君實生物、信達生物、加科思-B、和黃醫藥）2023 年中報的平均負債率水平，考慮到科倫博泰未來會持續投入較大體量研發費用，我們假設目標資產負債率為 22.0%；（7）所得稅稅率：參考 2020-2022 年數據，假設所得稅稅率為 15.0%；（8）WACC：根據公式計算得出 WACC=9.55%；（9）永續增長率：我們以發達國家的 GDP 增速作為

114、永續增長率，美國 2010 至 2020年GDP增速在1.0%至2.5%之間，保守估計公司長期穩定發展的永續增長率為1.2%。Figure 11.經計算，公司經計算，公司 WACC=9.55%資料來源：wind，HTI 估值假設參數設置預測期年數10過渡期年數0過渡期增長率0.00%永續增長率g1.20%貝塔值（）1.4無風險利率Rf（%）2.70%市場的預期收益率Rm（%）8.80%有效稅率T（%）15.00%剩余月份債務資本成本Kd4.20%債務資本比重Wd22.00%股權資本成本Ke11.24%加權平均資本成本WACC9.55%資本成本參數設置 23 Oct 2023 24 Table_

115、header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 25.公司公司 DCF 估值（估值（億億元人民幣）元人民幣）A223 銷售預測銷售預測 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 風險調整后營業收入風險調整后營業收入 億元億元 14.71 13.10 17.14 27.11 39.22 57.02 68.40 89.77 88.36 97.98 YOY%83%-11%31%58%45%45%20%31%-2%11%SKB264 億元億元 1.21 2.17 6.62 10

116、.87 23.98 31.43 46.86 45.37 52.04 A400 億元億元 0.05 0.37 1.04 1.91 3.20 3.57 3.64 A166 億元億元 1.14 2.33 3.34 4.75 6.52 6.51 7.63 7.46 8.42 A140 億元億元 0.24 0.53 1.11 1.74 2.14 2.49 2.86 3.24 3.30 A167 億元億元 0.35 1.26 1.85 2.86 3.54 4.05 5.22 5.37 5.53 A223 億元億元 0.40 1.09 2.09 2.14 2.88 3.32 SKB264 項目合作收入項目合

117、作收入 億元億元 2.24 1.68 1.68 3.92 7.99 8.49 9.70 11.64 10.25 11.51 SKB315 項目合作收入項目合作收入 億元億元 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 項目項目 C 項目合作收入項目合作收入 億元億元 11.69 7.70 8.40 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 EBIT 億元億元-1.93 -5.11 -4.92 -1.58 5.02 15.24 21.49 32.33 35.27 40.01 息前稅后利潤息前稅后利潤(NOPAT)

118、億元億元-1.93 -4.34 -4.18 -1.34 4.26 12.95 18.26 27.48 29.98 34.01 加：折舊與攤銷加：折舊與攤銷 億元億元 0.47 0.52 0.56 0.60 0.64 0.67 0.70 0.73 0.76 0.79 減：營運資金的增加減：營運資金的增加 億元億元 0.10 2.55 -3.11 2.59 0.43 5.51 3.35 8.05 -0.14 0.98 減：資本性投資減：資本性投資 億元億元-1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 公司自由現金流量公司自由

119、現金流量 FCFF 億元億元-3.36 -8.18 -2.31 -5.13 2.67 6.32 13.82 18.36 29.08 32.02 FCFF 現值現值 億元億元 38.35 TV 現值現值 億元億元 170.66 股權價值股權價值 億元億元 222.21 資料來源：HTI 進一步，對企業價值進行關于永續增長率、WACC 假設進行敏感性測算。（1）保守情景：永續增長率為 0.95%，WACC 為 9.80%，測算公司遠期整體公允價值為 208.10 億元，折合 222.96 億港幣；（2）中性情景：永續增長率為 1.20%，WACC 為 9.55%，測算公司遠期整體公允價值區間 22

120、2.21 億元，折合 238.07 億港幣。（3）樂觀情景：永續增長率為 1.45%，WACC 為 9.30%，測算企業遠期整體公允價值為 238.13 億元，255.13 億港幣。Table 26.遠期整體公允價值對永續增長率與遠期整體公允價值對永續增長率與 WACC 的敏感度分析（億元）的敏感度分析（億元）WACC 8.80%9.05%9.30%9.55%9.80%10.05%10.30%永續增長率 0.45%234.28 224.61 215.52 206.99 198.95 191.37 184.22 0.70%240.31 230.18 220.68 211.77 203.40 19

121、5.51 188.08 0.95%246.71 236.09 226.15 216.84 208.10 199.88 192.14 1.20%253.54 242.38 231.96 222.21 213.07 204.50 196.44 1.45%260.83 249.08 238.13 227.91 218.34 209.38 200.97 1.70%268.64 256.24 244.71 233.97 223.94 214.56 205.77 1.95%277.01 263.90 251.74 240.43 229.90 220.06 210.85 資料來源：HTI 23 Oct 20

122、23 25 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 9.3.分部估值法（分部估值法（SOTP 估值）取值估值）取值 220.18 億元，折合億元，折合 235.59 億港幣億港幣 由于公司主要管線分為自主商業化和合作開發并獲得銷售分成兩種形式，因此我們使用分部估值法。我們給與自主商業化的管線風險調整后銷售峰值 2.3 倍 PS 估值，以及給與銷售分成的產品的 4 倍 P/E 估值，得出管線估值 204.29 億元，并加入截止2023 年現金 15.89 億元，得出公司上市后遠期整體公允價值為 220.18 億元，折合235.59 億港幣。

123、Table 27.公司公司 SOPT 估值（估值（億億元人民幣）元人民幣）自主商業化管線：使用自主商業化管線：使用 PS 估值法估值法 產品產品 風險調整后銷售峰值（風險調整后銷售峰值（億億元）元）PS（x）估值（估值（億億元元）SKB264（中國）52.04 2.3 119.68 A400 3.64 2.3 8.36 A166 7.63 2.3 17.55 A140 3.30 2.3 7.60 A167 5.53 2.3 12.73 A223 3.32 2.3 7.63 銷售分成：使用銷售分成：使用 PE 估值法估值法 產品 風險調整后銷售峰值（風險調整后銷售峰值（億億元元）PE（x）估值（

124、估值（億億元元）SKB264（美國）7.69 4.0 30.75 管線總體估值（億元）204.29 現金價值（億元）15.89 公司估值（億元）220.18 資料來源：HTI 23 Oct 2023 26 Table_header2 科倫博泰生物-B(6990 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 10.財務報表財務報表 Table 28.財務報表財務報表 資料來源：公司年報（2022），HTI 損益表損益表單位：人民幣(億元)資產負債表資產負債表單位：人民幣(億元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E營業收入8.0414.7113.1017.14

125、貨幣資金0.939.852.681.31 增長率2387.3%82.9%-10.9%30.9%應收款項1.602.292.402.67營業成本2.774.412.683.43存貨0.531.231.121.14%銷售收入34.4%30.0%20.4%20.0%其他流動資產0.260.480.430.56毛利毛利5.2710.2910.4213.71流動資產流動資產3.3213.856.635.68%銷售收入65.6%70.0%79.6%80.0%權益性投資0.000.000.000.00其他收入0.000.000.000.00固定資產5.305.846.336.79%銷售收入0.0%0.0%0

126、.0%0.0%無形資產0.821.622.413.19銷售費用0.000.003.285.14非流動資產非流動資產6.617.919.2010.44%銷售收入0.0%0.0%25.0%30.0%資產總計資產總計9.9321.7615.8216.12管理費用0.951.251.181.54應付款項3.273.682.232.86%銷售收入11.9%8.5%9.0%9.0%短期借款28.9128.9128.9128.91研發費用8.4611.0311.1412.00其他流動負債9.4910.599.4312.34%銷售收入105.2%75.0%85.0%70.0%流動負債流動負債41.6743.1

127、740.5744.11財務費用1.471.241.291.37長期債務0.000.002.004.00%銷售收入18.3%8.5%9.8%8.0%其他長期負債0.520.550.550.55息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT）-4.20-1.93-5.11-4.92非流動負債非流動負債0.520.552.554.55%銷售收入-52.2%-13.1%-39.0%-28.7%負債總計負債總計42.1943.7343.1248.66投資收益0.000.000.000.00歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益-32.26-21.97-27.30-32.54%稅前利潤0.000.000.000.00少數

128、股東權益0.000.000.000.00除稅前利潤除稅前利潤-5.67-3.17-6.40-6.29負債股東權益合計負債股東權益合計9.9321.7615.8216.12 利潤率-70.6%-21.6%-48.8%-36.7%所得稅0.490.00-0.96-0.94比率分析比率分析 所得稅率-8.6%0.0%15.0%15.0%2022A2023E2024E2025E凈利潤凈利潤(含少數股東損益含少數股東損益)-6.16-3.17-5.44-5.34每股指標每股指標少數股東損益0.000.000.000.00每股收益-5.74-1.45-2.48-2.44歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈

129、利潤-6.16-3.17-5.44-5.34每股凈資產-14.72-10.02-12.45-14.84 增長率30.8%48.5%-71.4%1.7%每股經營現金凈流-1.24-0.74-2.85-0.16 凈利率-76.6%-21.6%-41.5%-31.2%每股股利0.000.000.000.00回報率回報率凈資產收益率19.1%14.4%19.9%16.4%總資產收益率-62.0%-14.6%-34.4%-33.1%投入資本收益率136.0%-27.8%-120.4%-1133.0%現金流量表現金流量表單位：人民幣(億元)增長率增長率2022A2023E2024E2025E營業收入增長率

130、2387.3%82.9%-10.9%30.9%凈利潤-6.16-3.17-5.44-5.34EBIT增長率46.0%54.1%-165.0%3.8%少數股東損益0.000.000.000.00凈利潤增長率30.8%48.5%-71.4%1.7%營運資金變動0.35-0.10-2.553.11總資產增長率22.2%119.1%-27.3%1.9%其他變動3.111.661.751.88資產管理能力資產管理能力經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額-2.71-1.62-6.24-0.36應收賬款周轉天數18.917.626.221.5資本開支-0.39-1.80-1.80-1.80存貨周轉天數6

131、7.271.5157.3118.6投資0.010.000.000.00應付賬款周轉天數424.4283.6397.0267.2其他0.060.120.060.06固定資產周轉天數215.5136.4167.2137.7投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-0.32-1.68-1.74-1.74償債能力償債能力股權募資0.0013.360.000.00流動比率0.080.320.160.13債權募資3.160.002.002.00速動比率0.060.280.130.09其他-0.03-1.24-1.29-1.37凈負債/股東權益-86.7%-86.7%-103.4%-97.1%籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額3.1312.120.710.63EBIT利息保障倍數-2.8-1.6-4.0-3.6現金凈變動現金凈變動0.118.92-7.17-1.37資產負債率424.85%200.97%272.53%301.84%