《科倫博泰生物~B-港股公司首次覆蓋報告：ADC領域龍頭Biotech攜手默沙東拓展全球版圖-240813（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科倫博泰生物~B-港股公司首次覆蓋報告：ADC領域龍頭Biotech攜手默沙東拓展全球版圖-240813（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 科倫博泰生物科倫博泰生物-B（06990.HK）2024 年 08 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/8/12 當前股價(港元)157.00 一年最高最低(港元)195.00/62.000 總市值(億港元)349.87 流通市值(億港元)204.53 總股本(億股)2.23 流通港股(億股)1.30 近 3 個月換手率(%)20.19 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 ADC 領域龍頭領域龍頭 Biotech，攜手默沙東拓展全球版圖，攜手默沙東拓展全球版圖 港股公司首次

2、覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 科倫博泰是全球領先的科倫博泰是全球領先的 ADC Biotech，攜手默沙東拓展全球版圖，攜手默沙東拓展全球版圖 四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司，是中國首批也是全球為數不多的建立一體化 ADC 研發平臺的生物制藥公司之一。公司目前有超過 10 款處于臨床階段的產品管線，其管線價值與藥物開發能力得到全球戰略合作伙伴認可。隨著公司未來多款產品的密集獲批，我們看好公司的長期發展。我們根據公司有望即將獲批的管線計算管線峰值銷售額為 249 億元，

3、公司對應的權益分成為 116 億元。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為-9.27/-5.57/-1.18 億元。通過 DCF 估值計算，公司遠期合理估值約 447 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。默沙東針對默沙東針對 SKB264 已展開已展開 10 項全球項全球 III 期，全力及全面推進產品布局期，全力及全面推進產品布局 2022 年全年，公司與跨國巨頭默沙東成功達成三筆重大授權合作，授權總金額約 118 億美元，榮登全球制藥行業授權交易合作 2022 年全球排名第一，國際化合作驗證研發實力。SKB264 作為公司的核心產品已經針對乳腺癌、非小細胞肺癌、子宮內膜癌、胃癌等

4、多種腫瘤展開布局。其中，三線以上治療三陰性乳腺癌（TNBC）的 NDA 申請已于 2023 年 12 月獲得 CDE 受理，并納入優先審評審批程序，SKB264 將有望成為中國首個獲批上市的國產創新 TROP2-ADC 藥物。默沙東作為公司深度合作 MNC，已經針對 SKB264 在全球范圍內開展十項臨床III 期，不斷擴大 SKB264 治療適應癥。多項潛在催化劑有望多項潛在催化劑有望逐步兌現，公司逐步邁向管線收獲期逐步兌現，公司逐步邁向管線收獲期 SKB264（TROP2 ADC）的 3L 治療三陰性乳腺癌適應癥有望于 2024H2 在國內獲批。A166（HER2 ADC）有望于 2024

5、H2 或 2025H1 獲批 HER2+乳腺癌適應癥。A167（PD-L1 單抗）的鼻咽癌適應癥有望于 2024H2 獲批。A400（RET 抑制劑）有望于 2024 年遞交上市申請。風險提示：風險提示：藥物臨床研發失敗、藥物安全性風險、核心成員流失、行業競爭格局惡化、國際合作不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)804 1,540 1,061 1,988 3,216 YOY(%)2380.4 91.6(31.1)87.4 61.8 凈利潤(百萬元)(548)(522)(927)(557)(11

6、8)YOY(%)30.8 6.8(61.5)40.0 78.9 毛利率(%)65.6 49.3 58.3 64.4 71.3 凈利率(%)(76.6)(37.3)(85.7)(29.5)(3.7)ROE(%)(9.2)(24.6)(34.5)(28.0)(5.9)EPS(攤薄/元)-0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.1 P/E(倍)-31.1 -40.0 -21.9 -36.5 -172.6 P/B(倍)-5.9 9.8 7.7 9.7 10.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%200%2023-082023-122024-04科倫博泰生物-B恒生指

7、數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、科倫博泰：攜手默沙東深耕 ADC 產品.4 1.1、公司股權架構穩定，管理團隊專業背景深厚.4 1.2、公司是 ADC 領域先行者，多平臺協同助力新藥研發.5 1.3、公司深度布局腫瘤領域，逐步拓展自免管線.7 1.4、與 MNC 達成多項全球合作，BD 授權充實公司現金流.8 1.5、公司商業化團隊建設完成，產能建設涵蓋全產業鏈.10 2、SKB264：公司核心產品，全球領先的 T

8、rop-2 ADC 藥物.10 2.1、Trop-2 與多種癌癥的預后不良密切相關，是極具潛力的泛癌種治療靶點.10 2.2、通過差異化藥物設計，SKB264 實現了安全性和有效性之間的平衡優化.12 2.3、乳腺癌市場空間大，SKB264 有望成為新一代 BIC 藥物.15 2.3.1、TNBC 患者亟需有效新藥，SKB264 展現 BIC 潛力.15 2.3.2、SKB264 二線治療 HR+乳腺癌數據優秀，聯合免疫療法一線數據可期.18 2.4、全方位覆蓋非小細胞肺癌，有望成為 BIC 療法.20 2.5、SKB264：積極探索其他實體瘤，早期數據十分優異.22 3、A166：處于 ND

9、A 階段的差異化 HER2 ADC.23 4、多款 ADC 管線構建公司護城河.25 4.1、A167 有望成為公司首款獲批上市產品.25 4.2、A140：西妥昔單抗生物類似藥，未來市場潛力較大.26 4.3、A400：新一代 RET 抑制劑，具有克服第一代耐藥的潛力.27 5、盈利預測與投資建議.28 5.1、蘆康沙妥珠單抗未來市場測算.28 5.2、A166 未來市場測算.29 5.3、A400 未來市場測算.29 5.4、A167 未來市場測算.30 5.5、A140 未來市場測算.30 5.6、盈利預測與估值.30 6、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1

10、：科倫博泰是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司.4 圖 2：公司股權架構十分穩定.4 圖 3：公司管理團隊專業背景深厚，管理經驗豐富.5 圖 4：OptiDC 是公司經過時間和數千名患者驗證的 ADC 開發平臺.6 圖 5：ADC 藥物具備獨特的結構和特性.6 圖 6：ADC 藥物在治療機理上具備獨特優勢.7 圖 7：公司深度布局腫瘤領域，自免管線逐步豐富.8 圖 8：公司主要收入來自對外許可和合作（單位：億元）.9 圖 9：公司 2021-2023 年研發投入逐步增加（單位：億元）.10 圖 10：公司營業虧損逐年縮窄（單位：億元）.10 圖 11：Trop-2 通過多種途徑

11、來促進腫瘤細胞的增殖和遷移.11 圖 12：SKB264 通過差異化設計，提高了藥物安全性.13 9WeZeUfV8XaVcWaYbRcM7NpNnNsQnRiNrRuMkPqRtPbRnNyRuOtRvNMYtOmR港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 13：SKB264 通過多種方式靶向腫瘤細胞，實現高效殺傷腫瘤細胞的作用.13 圖 14：SKB264 在腫瘤組織有著更高的有效載荷暴露量.14 圖 15：SKB264 對腫瘤細胞的抑制作用明顯優于 Trodelvy.14 圖 16：默沙東針對 SKB264 開展多項全球 III 臨床

12、.15 圖 17：乳腺癌為全球帶來沉重負擔.15 圖 18：乳腺癌是我國第四大癌種.15 圖 19：肺癌是全球發病率第一的癌癥.20 圖 20：肺癌是我國發病率第一的癌癥.20 圖 21：驅動基因陽性 NSCLC 患者可選擇對應靶向藥物.20 圖 22：SKB264 已在全球范圍內開展近十項 NSCLC 臨床試驗.21 圖 23：預計 2022-2030 年中國 HER2 ADC 市場規?？焖僭鲩L（單位：十億元）.23 圖 24：A166 設計靶向 HER2 發揮抗腫瘤活性.24 圖 25：A167（PD-L1 單抗）鼻咽癌適應癥已申報 NDA.25 圖 26：A167 治療鼻咽癌患者的 mP

13、FS 數據.26 圖 27：A167 治療鼻咽癌患者的 mOS 數據.26 圖 28：2021 年西妥昔單抗全球銷售超 17 億美元.26 圖 29：西妥昔單抗國內市場潛力較大（億元）.26 圖 30：RET 基因突變會過度激活下游通路，造成腫瘤細胞增殖.27 圖 31：科倫博泰產品管線總銷售收入.28 圖 32：蘆康沙妥珠單抗全球銷售峰值超過 227 億元.29 圖 33：A166 銷售峰值超過 10 億元.29 圖 34：A400 銷售峰值超過 2.4 億元.30 圖 35：A167 銷售峰值超過 5 億元.30 圖 36：A140 銷售峰值超過 8 億元.30 表 1：公司多項 BD 授

14、權充實現金流.9 表 2：Trop-2 在多種癌癥中均有過表達情況.12 表 3：晚期三陰性乳腺癌患者以化療為主要治療手段.16 表 4：三陰性乳腺癌患者部分標志物陽性依然缺乏靶向藥物.16 表 5：蘆康沙妥珠單抗三線治療三陰性乳腺癌在全球范圍內進度較為領先.17 表 6：蘆康沙妥珠單抗治療三陰性乳腺癌在全球范圍內進度較為領先.17 表 7：蘆康沙妥珠單抗臨床數據優于已上市 Trop-2 ADC.18 表 8：HR+/HER2-乳腺癌患者二線治療方式十分有限.19 表 9：SKB264 單藥二線治療數據可比 CDK4/6 抑制劑聯合治療方案.19 表 10：SKB264 單藥二線治療 NSCL

15、C 患者療效優異.21 表 11：SKB264 聯合 PD-L1 單抗數據優于標準療法及同靶點藥物.22 表 12：SKB264 單藥后線治療晚期胃癌及胃食管交界處癌的早期數據積極.22 表 13：蘆康沙妥珠單抗有望成為國內首個獲批上市的國產 Trop-2 ADC 藥物.23 表 14：A166 末線治療 HER2 陽性乳腺癌患者療效優勢十分明顯.24 表 15：中國已獲批上市和開發進度居前的 HER2 ADC 藥物.25 表 16：公司西妥昔單抗類似藥處于中國第一梯隊.27 表 17：A400 早期數據積極，展現克服一代 RET 抑制劑耐藥的潛力.28 表 18：FCFF 估值敏感性測試，公

16、司合理估值約為 447 億元.31 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 1、科倫博泰：科倫博泰：攜手默沙東深耕攜手默沙東深耕 ADC 產品產品 四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司。公司自 2016 年成立以來，始終致力于解決中國乃至全球的醫療需求，聚焦于腫瘤學、免疫學及其他治療領域創新藥物的研發。作為抗體藥物偶聯物（ADC）領先開發者之一，科倫博泰在 ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，是中國首批也是全球為數不多的建立了一體化ADC研發平臺OptiDC的生物制藥公司。包括 OptiDC

17、平臺在內，公司共有三大自主開發的技術平臺，以及 30 余款具有臨床價值的產線，其中 10 余款處于臨床階段，其管線價值與藥物開發能力得到全球戰略合作伙伴認可。圖圖1：科倫博泰是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司科倫博泰是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.1、公司股權架構穩定公司股權架構穩定，管理團隊專業背景深厚，管理團隊專業背景深厚 公司股權公司股權架構架構十分十分穩定。穩定。截至公司 2023 年年報，科倫博泰母公司科倫藥業實際持有公司 52.72%的股份，為公司第一大股東，默沙東持股 6.13%。根據公司招股書，公司

18、還包含其他全球及國內頂尖醫療投資人，如 IDG 資本、CMG-SDIC 資本、禮來亞洲基金、高瓴等。公司員工持股平臺通過科倫匯才、科倫匯能、科倫匯德和科倫匯智持有科倫博泰 10%的股份?？苽愃帢I董事長劉革新為科倫博泰實際控制人，持有 68.13%的股份。圖圖2：公司股權架構公司股權架構十分十分穩定穩定 資料來源：Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 公司管理團隊專業背景深厚，管理經驗豐富。公司管理團隊專業背景深厚，管理經驗豐富。劉革新先生為科倫藥業創始人，自科倫藥業成立起一直擔任科倫藥業董事長。劉革新先生為科倫藥業

19、創始人，自科倫藥業成立起一直擔任科倫藥業董事長。2020 年 11 月至 2022 年 10 月，擔任科倫研究院董事，同時在科倫集團的多家附屬公司擔任職務，主要負責監督公司的管理和戰略發展。劉革新先生曾獲得一系列獎項和榮譽，其中包括：（1）2005 年 5 月由中華人民共和國國務院頒發的全國勞動模范稱號；（2）2014 年 12 月由中華人民共和國國務院頒發的國家科技進步二等獎。執行執行董事葛董事葛均均友博士擔任公司總裁兼首席執行官。友博士擔任公司總裁兼首席執行官。葛均友博士在國內外醫藥工業界從事創新藥物的研發、生產和質量控制以及企業管理已有約 30 年經驗，主導 30余項創新藥物的研究開發及

20、關鍵技術平臺建設和運營管理。已有 10 余項創新藥物進入臨床，其中多個臨床試驗為全球多中心研究。參與了中國新版 GMP 法規及相關指南和指導原則的修訂起草和審核，參與編寫藥品生產質量管理相關著作 5 部，已授權發明專利 62 項，申請新藥相關發明專利 58 項(PCT 專利 25 項)。馮毅先生擔任公司副總經理兼首席戰略官。馮毅先生擔任公司副總經理兼首席戰略官。馮毅先生于 2020 年 12 月加入科倫集團，擔任高級副總裁，主要負責管理集團研發及臨床開發的戰略規劃。馮先生曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主任助理。2014 年 2 月至 2015 年 12 月，擔任美國科文頓柏靈律師事務所中

21、國代表處擔任資深顧問，主要負責藥物合規。2016年 1 月至 2018 年 8 月，擔任方恩醫藥有限公司（現稱昆翎醫藥）大中華區總裁，主要負責領導和管理該公司。2018 年 11 月至 2020 年 11 月，擔任科倫研究院資深副院長及首席戰略官。公司其余高管也均有豐富的行業經驗，公司其余高管也均有豐富的行業經驗，保障公司長遠健康發展。保障公司長遠健康發展。圖圖3：公司管理團隊專業背景深厚，管理經驗豐富公司管理團隊專業背景深厚，管理經驗豐富 資料來源：公司官網 1.2、公司是公司是 ADC 領域先行者，領域先行者，多平臺協同多平臺協同助力助力新藥研發新藥研發“OptiDC”平臺是公司經過超數千

22、名患者驗證的抗體偶聯藥物”平臺是公司經過超數千名患者驗證的抗體偶聯藥物（ADC）平臺。平臺?？苽惒┨┦?ADC 的先行者及領先開發商之一，在 ADC 開發方面積累了超過十年的港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 經驗。根據弗若斯特沙利文的資料，科倫博泰是中國首批及全球少數建立集成 ADC開發平臺的生物制藥公司之一。公司經過十多年的發展，已開發出一套 ADC 核心組件庫，能夠設計出針對不同生物靶點進行優化的定制 ADC，以解決各種適應癥中的醫療需求。該平臺已通過臨床前研究和臨床試驗對超過數千名患者進行測試及驗證。截至 2023 年末，已有超過

23、 2000 位患者入組。圖圖4：OptiDC 是公司經過時間和數千名患者驗證的是公司經過時間和數千名患者驗證的 ADC 開發平臺開發平臺 資料來源：公司招股書 抗體偶聯藥物抗體偶聯藥物（ADC）治療疾病的治療疾病的“生物導彈”?！吧飳棥?。ADC 是由單克隆抗體（mAb）、連接體（Linker）和細胞毒性有效載荷（Payload）組成的靶向生物藥劑，利用抗體的靶點選擇性將藥物精確遞送至腫瘤細胞表面。當 ADC 被腫瘤細胞吞噬后，抗體會進入溶酶體進行降解，而小分子細胞毒性藥物將被釋放到細胞中進而殺傷腫瘤細胞。圖圖5：ADC 藥物具備獨特的結構和特性藥物具備獨特的結構和特性 資料來源：Natur

24、e ADC 藥物藥物相比于傳統治療相比于傳統治療具備獨特具備獨特優勢。優勢。一方面，利用抗體的靶向能力，ADC可以敏感地區分健康組織和病變組織，顯著擴大化療藥物治療窗。另一方面，由于ADC 可以更精確、更有選擇性地靶向癌細胞，治療中可以將藥物劑量增加至傳統化療無法耐受的水平，這樣充足的細胞毒素進一步加強了 ADC 藥物對腫瘤的療效。此外，通過修改部分 ADC 成分，可以減少甚至解決靶向藥物耐藥性或其自身耐藥性問題。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 圖圖6：ADC 藥物藥物在治療機理上具備獨特優勢在治療機理上具備獨特優勢 資料來源：Nat

25、ure 針對針對目前目前難治難治且存在明確未滿足需求的癌種且存在明確未滿足需求的癌種，公司搭建了，公司搭建了多項多項 ADC 管線。管線?；谌蠹夹g平臺，公司快速推進 ADC 產品管線，截至 2024 年 7 月，公司已有 5 款 ADC產品進入臨床，并有多個臨床及臨床前產品已完成對外授權。已經進入臨床階段的ADC 管線包括 SKB264（Trop-2 ADC）、A166（Her-2 ADC）、SKB315（Claudin18.2 ADC）、SKB410（Netin-4 ADC）以及 SKB518。1.3、公司深度布局腫瘤領域，逐步拓展自免管線公司深度布局腫瘤領域，逐步拓展自免管線 公司在腫

26、瘤領域深度布局，公司在腫瘤領域深度布局，已有已有九九款藥物進入臨床，其中款藥物進入臨床，其中 5 款處于款處于 NDA 或或關鍵關鍵臨床臨床階段。階段。（1）SKB264/MK-2870（Trop-2 ADC）：）：SKB264 三線以上治療三陰性乳腺癌（TNBC）的 NDA 申請已于 2023 年 12 月獲得 CDE 受理，并納入優先審評審批程序，SKB264 將有望成為中國首個獲批上市的國產創新TROP2 ADC 藥物。自公司與默沙東就 SKB264 達成合作協議后，默沙東已開展十項全球 III 臨床試驗，逐步擴大 SKB264 治療領域。（2）A166（Her-2 ADC）：）：A16

27、6 基于 3L+Her2 陽性乳腺癌的單臂關鍵 II 期研究已于 2023 年 5 月向 CDE 遞交 NDA 申請，有望于 2024 下半年或 2025上半年獲得附條件上市批準。公司正在中國開展一項針對 2L+晚期Her2+BC 的注冊 III 期試驗，該試驗于 2023 年 6 月啟動。（3）A167（PD-L1）：）：A167 三線以上治療 RM 鼻咽癌的 NDA 申請于 2021 年11 月提交，預計將于 2024 年下半年或 2025 上半年獲得批準。A167 聯合化療一線治療 RM-NPC 的注冊 III 期臨床試驗也已完成，并于 2024年 5 月向 CDE 遞交了上市申請。早在

28、 2018 年 8 月，公司就將 A167 在大中華區外的開發、制造及商業化權利授權給 Harbour BioMed。（4）A140（西妥昔單抗生物類似西妥昔單抗生物類似藥藥）：）：公司西妥昔單抗生物類似藥已于 2023年 9 月向 CDE 報產，預計將于 2024 年下半年或 2025 上半年獲得批準。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35（5）A400/EP0031（RET 抑制劑抑制劑）：）：A400 于 2023 年 11 月獲得 FDA 用于治療 RET 融合陽性實體瘤的孤兒藥認定，并于 2024 年 3 月獲得 FDA 快速通道資

29、格認定，用于治療 RET 融合陽性 NSCLC。在中國，公司已啟動多項對 RET 基因融合或突變的晚期實體瘤的探索性試驗，其中治療RET+NSCLC 已經進入關鍵臨床。公司已于在 2021 年 3 月向 Ellipses 授出在除大中華區及部分亞洲國家外的所有國家開發、制造以及商業化A400 的獨家權利。公司公司非腫瘤管線中非腫瘤管線中已有已有 4 款新藥進入臨床，其中款新藥進入臨床，其中 Jak1/2 抑制劑即將進入注冊臨抑制劑即將進入注冊臨床床試驗試驗。（1）A223（Jak1/2）：）：A223 治療中重度類風濕關節炎患者的 II 期臨床試驗已于 2023 年 8 月完成。公司于 202

30、2 年 8 月在中國開展了一項針對中國重度斑禿患者的 II 期試驗。（2）A277（KOR）：）：A277 或是中國首個用于治療術后疼痛的 KOR 激動劑之一，目前已經完成的 II 期臨床，并顯示出潛在的療效和良好的安全性。公司同時在中國啟動了一項治療尿毒癥瘙癢的 II 期臨床試驗。圖圖7：公司深度布局腫瘤領域，公司深度布局腫瘤領域，自免管線自免管線逐步豐富逐步豐富 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.4、與與 MNC 達成達成多項多項全球合作，全球合作，BD 授權充實授權充實公司公司現金流現金流 公司公司與默沙東就與默沙東就 SKB264、SKB315 和多和多項臨床前項臨床前 ADC

31、藥物藥物達成有償獨家許可達成有償獨家許可合作。合作。合作協議首付款約 2.5 億美元，合計里程碑付款將不超過 115.64 億美元。截至公司 2023 年年報，公司已收到針對 SKB264 管線的 3000 萬美元首付款及 7500 萬美元代付款（因 NSCLC 和 EC 適應癥的相關臨床試驗達成相關臨床里程碑）。同時，公司于 2023 年 3 月收到針對多項臨床前管線的 1.75 億美元首付款。公司公司與與 Ellipses 就就 A400 達成有償獨家許可合作。達成有償獨家許可合作。2021 年 3 月，公司與 Ellipses港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

32、信息披露和法律聲明 9/35 達成許可協議，授予其 A400 的開發、制造以及商業化的獨家許可權。截至 2023 年底，公司收到一項里程碑付款。表表1：公司多項公司多項 BD 授權充實現金流授權充實現金流 合作方 合作時間 合作項目/管線 協議內容 首付款 里程碑付款 Merk 2022.5 SKB264 獨家許可授權 4700 萬美元 13.63 億美元 2022.7 SKB315 獨家許可授權 3500 萬美元 9.01 億美元 2022.12 多項 ADC 資產 獨家許可授權 1.75 億美元 93 億美元 Ellipses 2021.3 A400 獨家許可授權/西南醫大附屬醫院 202

33、3.9 TBM-001 獨家許可授權/3850 萬元 資料來源：公司公告、科倫 E 藥公眾號、公司年報、開源證券研究所 公司目前主要收入來自于對外許可公司目前主要收入來自于對外許可、合作以及提供研發服務，合作以及提供研發服務，2023 年年公司總公司總收收入達到了入達到了 15.40 億元億元。根據 Wind 數據，公司 2021 年、2022 年及 2023 年的總收入分別為 0.32、8.04 及 15.40 億元，2023 年總收入同比增長 91.6%，該增長主要來自于公司與默沙東所訂立的多項臨床前 ADC 資產的許可收入。公司 2023 年獲得的許可權以及合作收入為 15.32 億元，

34、占全年收入的 99.5%，公司提供研究和開發服務而獲得的收入為 879.4 萬元。圖圖8：公司主要收入來自對外許可和合作（公司主要收入來自對外許可和合作（單位：單位：億億元）元）數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司 2021-2023 年研發投入年研發投入逐步增加，營業虧損逐步縮窄逐步增加，營業虧損逐步縮窄。公司重視管線建設，加緊研發投入，在 2023 年研發開支為 10.31 億元，同比增加 21.9%。公司在 2023 年年初結清銀行與科倫藥業的借款，并于 2023 年七月份在港交所上市時將發行予投資者的金融工具轉為權益，因此 2023 年財務成本有所下降，為 8430.90 萬元

35、。近幾年公司營業虧損呈收縮趨勢，雖然 2023 年的研發、管理、銷售費用均有所增加，但歸功于多項 BD 授權收入，公司在 2023 年虧損為 5.74 億元，相比 2022 年有所減少。0.005.0010.0015.0020.00202120222023許可權及合作收入研究和開發服務港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 圖圖9：公司公司 2021-2023 年研發投入逐步增加（年研發投入逐步增加（單位：單位：億元）億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖10：公司營業虧損逐年縮窄公司營業虧損逐年縮窄（單位：單位：億元）億元）數據來

36、源：Wind、開源證券研究所 1.5、公司公司商業化團隊商業化團隊建設完成建設完成，產能建設，產能建設涵蓋全產業涵蓋全產業鏈鏈 公司商業化團隊建設完成，公司商業化團隊建設完成，核心核心產品產品即將即將商業化。商業化。公司充分利用控股股東科倫藥業數十年的經驗、行業聯系和廣泛的網絡，發展公司的商業化基礎設施和市場準入。公司已在內部建立部門架構，包括市場、商務與市場準入、醫學事務、銷售以及戰略及卓越運營等多個部門，并已經組建了一支成熟的商業化團隊，為即將商業化的產品做好充分準備。在全球范圍內，公司將繼續采取靈活的策略，通過在全球范圍內創造協同許可及合作機會，在主要國際市場獲得商業價值。公司產能建設涵

37、蓋全產業鏈，嚴格把關質量控制。公司產能建設涵蓋全產業鏈，嚴格把關質量控制。公司產業園位于四川省成都市溫江區海峽科技園，已建成產能的占地面積約 31000m2，建設標準符合 NMPA、FDA、EMA 要求，并通過了 NMPA GMP 檢查。公司產能涵蓋抗體及 ADC 早期臨床到商業化原液及制劑生產的全產業鏈，擁有年生產量為 50000L 以上的抗體原液產業化產能、12000L 以上偶聯規模的 ADC 藥物原液產能、17000L 以上細胞培養規模的早期臨床抗體原液產能，同時建設有與原液產能相匹配的制劑產線。2、SKB264：公司核心產品，全球領先：公司核心產品，全球領先的的 Trop-2 ADC

38、藥物藥物 2.1、Trop-2 與多種癌癥與多種癌癥的的預后不良密切相關，是極具潛力的泛癌種治療靶點預后不良密切相關，是極具潛力的泛癌種治療靶點 0.002.004.006.008.0010.0012.00管理費用銷售費用研發費用財務費用202120222023-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00202120222023營業收入毛利凈利潤港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 Trop-2 通過細胞內多種路徑來增強腫瘤細胞的增殖和遷移能力，同時通過細胞內多種路徑來增強腫瘤細胞的增殖和遷移能力，同時

39、會會抑制腫抑制腫瘤細胞的凋亡，與腫瘤細胞的耐藥性及預后不良密切相關瘤細胞的凋亡，與腫瘤細胞的耐藥性及預后不良密切相關。Trop-2（Trophoblast cell-surface antigen2）即人滋養細胞表面糖蛋白抗原 2，在正常組織中低表達，而在多數腫瘤細胞中表達明顯提升。Trop-2 主要通過提高細胞內鈣離子濃度、加快細胞周期及降低細胞的粘附能力，來促進腫瘤細胞的增殖、侵襲、轉移、擴散等過程；同時，Trop-2 通過調節 Bcl-2 和 Bax 的表達量來抑制腫瘤細胞的凋亡。因此，Trop-2與腫瘤細胞耐藥性及預后不良的發生密切相關。圖圖11：Trop-2 通過多種途徑來促進腫瘤細

40、胞的增殖和遷移通過多種途徑來促進腫瘤細胞的增殖和遷移 資料來源：Cancer、開源證券研究所 Trop-2 在多種腫瘤中過表達，在多種腫瘤中過表達，因此因此具有泛癌種治療潛力具有泛癌種治療潛力。根據 Pharmacology&Therapeutics 文章數據，Trop-2 過表達發生于多種腫瘤中，且過表達的患者比例非常高。其中，乳腺癌、非小細胞肺癌、胃癌以及結直腸癌是我國以及全球癌癥發病率和死亡率都較高的癌種，Trop2 在此類患者中的過表達率均超過了 60%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 表表2：Trop-2 在多種癌癥中均有

41、過表達情況在多種癌癥中均有過表達情況 癌種 類型 患者過表達比例 宮頸癌-88.70%甲狀腺癌-82.50%乳腺癌 BC 62.40%TNBC 78.10%非小細胞肺癌 AC 64.00%SCC 75.00%前列腺癌-71.00%結腸癌-68.40%胃癌-66.30%口腔鱗癌-62.57%膽囊癌-56.00%胰腺癌-55.00%卵巢癌-47.00%唾液腺癌-44.00%資料來源：Pharmacology&Therapeutics、開源證券研究所 2.2、通過通過差異化藥物設計，差異化藥物設計，SKB264 實現實現了了安全性和安全性和有效性有效性之間的平衡優化之間的平衡優化 SKB264 使用

42、了差異化使用了差異化藥物藥物設計，設計，實現了安全性和有效性之間的平衡優化實現了安全性和有效性之間的平衡優化，擴擴大了藥物大了藥物的的治療窗治療窗。截至 2024 年 7 月，吉利德的戈沙妥珠單抗（Trop-2 ADC）是全球唯一獲得批準上市的 Trop-2 靶向藥物，盡管 Trodelvy（戈沙妥珠單抗）的臨床活性良好，但因為在用藥過程中伴隨重度中性粒細胞減少癥和腹瀉兩種嚴重不良反應，使其在美國首次上市許可時被要求添加黑框警告。因此，公司選擇經臨床驗證的賽妥珠單抗（Trop-2 單抗）作為 ADC 藥物的抗體部分，通過公司專有的藥物連接子Kthiol，連接毒素 KL610023，采用中等毒素

43、、高 DAR 值的設計，在保證藥物療效的同時降低了 SKB264 脫靶和在靶脫瘤毒性，使得其治療窗口進一步擴大，很好的實現了藥物安全性與效力之間的平衡優化。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 圖圖12：SKB264 通過差異化設計，提高了藥物安全性通過差異化設計，提高了藥物安全性 資料來源：公司招股書 SKB264 可以可以對對 Trop-2 高表達腫瘤細胞高表達腫瘤細胞進行直接進行直接殺傷殺傷作用作用，同時，同時利用利用藥物藥物旁觀旁觀者效應殺死者效應殺死Trop-2低表達的腫瘤細胞低表達的腫瘤細胞。SKB264通過Trop-2單抗將

44、藥物定位于Trop-2高表達的腫瘤部位，藥物被內化后使腫瘤細胞凋亡；SKB264 同時利用連接子 Kthiol對腫瘤微酸環境敏感的特性，將毒素 KL610023 釋放到腫瘤細胞外，毒素通過滲透作用進入旁觀者細胞（無論 Trop-2 表達狀態如何）。KL610023 是一種拓撲異構酶 I 抑制劑(TOPO1)，可以將自身結構插入到細胞 DNA 結構中，使在 DNA 在復制過程中損傷，導致細胞凋亡。圖圖13：SKB264 通過多種通過多種方式靶向腫瘤細胞，實現方式靶向腫瘤細胞，實現高效殺傷腫瘤細胞的作用高效殺傷腫瘤細胞的作用 資料來源：公司招股書 在體外實驗中，在體外實驗中，SKB264 比比 T

45、rodelvy 可以更有效的在腫瘤部位釋放藥物可以更有效的在腫瘤部位釋放藥物。在小鼠模型中，SKB264 在血漿中的有效載荷暴露水平與 Trodelvy 相當，但在腫瘤組織中的有效載荷暴露約比 Trodelvy 高 4.6 倍，表明 SKB264 在腫瘤中更有效釋放細胞毒性有效載荷。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 圖圖14：SKB264 在腫瘤組織在腫瘤組織有著更高的有效載荷暴露量有著更高的有效載荷暴露量 資料來源：公司招股書 在在 CDX 模型中，模型中，SKB264 對腫瘤的抑制作用明顯優于對腫瘤的抑制作用明顯優于 Trodel

46、vy。在臨床前 CDX模型中，將 SKB264 與 Trodelvy 進行的頭對頭比較發現，SKB264 達到 123.47%的TGI（腫瘤體積抑制率），而 Trodelvy 在相同劑量下僅為 21.5%，表明 SKB264 可以通過降低給藥劑量以最大限度地減少不良反應，同時保持相當甚至更好的療效。圖圖15：SKB264 對腫瘤細胞的抑制作用明顯優于對腫瘤細胞的抑制作用明顯優于 Trodelvy 資料來源：公司招股書 SKB264 將將以單藥療法快速進入市場以單藥療法快速進入市場。目前，SKB264 已經針對乳腺癌、非小細胞肺癌、子宮內膜癌、胃癌、食管癌等多種臨床中依舊存在未滿足需求的疾病展開

47、臨床試驗。SKB264 將以單藥療法快速進入市場，其中三線以上治療三陰性乳腺癌（TNBC）的NDA申請已于2023年12月獲得CDE受理，并納入優先審評審批程序，SKB264 將有望成為中國首個獲批上市的國產 TROP2 ADC 藥物；SKB264 單藥二線治療 HR 陽性乳腺癌患者于 2023 年 10 月進入中國 III 期注冊臨床；單藥二線治療EGFR TKI 耐藥非鱗狀非小細胞肺癌患者于 2023 年 5 月進入中國 III 期注冊臨床，于2023 年 10 月進入全球 III 期臨床；單藥治療子宮內膜癌于 2023 年 11 月進入全球 III期臨床；單藥治療胃癌、食管癌以及胃食管交

48、界處癌于 2024 年 4 月進入全球 III 期臨床。SKB264 聯合聯合免疫療法免疫療法持續拓展適應癥及持續拓展適應癥及擴大治療線擴大治療線，多項適應癥已經進入全，多項適應癥已經進入全球球 III 期臨床期臨床。SKB264 介導腫瘤細胞殺傷可以通過將更多的 T 細胞引入腫瘤部位及增強抗腫瘤免疫，與 PD-(L)1 抑制劑等免疫療法形成協同作用。截至目前，SKB264已聯合公司自有免疫藥物 A167(PD-L1 單抗)用于多種普遍及難治腫瘤類型的早線治療，同時由默沙東主導的 SKB264 聯合可瑞達（PD-1 抑制劑）的多項 III 期臨床也在全球范圍內快速開展。其中，三陰性乳腺癌、2L

49、 HR 陽性乳腺癌、1L 非小細胞肺癌、NSCLC 輔助療法、2/3L EGFR TKI 耐藥非鱗狀 NSCLC 已經在近期進入全球 III 期臨港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 床。圖圖16：默沙東默沙東針對針對 SKB264 開展多項全球開展多項全球 III 臨床臨床 資料來源：Insight、開源證券研究所 2.3、乳腺癌市場乳腺癌市場空間大空間大，SKB264 有望成為新一代有望成為新一代 BIC 藥物藥物 全球全球乳腺癌乳腺癌癌患者數量龐大，是癌患者數量龐大，是全球全球第第一一、我國第四我國第四大癌種。大癌種。根據 Glob

50、al Cancer Observatory 的 2022 年數據，乳腺癌(BC)是全球發病率第二的癌癥，2022 年全球約有229.68萬新發乳腺癌患者，約占全球所有癌癥病例的11.5%；2022年中國約有35.72萬新發乳腺癌患者，占中國所有癌癥病例的 7.4%。乳腺癌可以根據雌激素受體（ER）、孕激素受體（PR）以及人表皮生長因子受體 2（HER2）的表達情況，分為腔面 A型(Luminal A)、腔面 B 型(Luminal B)、三陰型（TNBC）和 HER-2 過表達型(Her2-enriched)。圖圖17：乳腺癌乳腺癌為全球帶來為全球帶來沉重沉重負擔負擔 圖圖18：乳腺癌乳腺癌是

51、我國第是我國第四四大癌種大癌種 資料來源：GLOBALCAN 2022 資料來源：GLOBALCAN 2022 2.3.1、TNBC 患者亟需有效新藥，患者亟需有效新藥，SKB264 展現展現 BIC 潛力潛力 三陰性乳腺癌患者三陰性乳腺癌患者目前目前以化療和聯合化療為主要治療手段，臨床缺乏安全有效以化療和聯合化療為主要治療手段，臨床缺乏安全有效的靶向藥物使患者獲益的靶向藥物使患者獲益。三陰性乳腺癌（TNBC）是指癌組織免疫組織化學檢查 ER、PR、Her-2 均為陰性的乳腺癌，此類患者約占所有乳腺癌患者的 20.2%。根據 CSCO乳腺癌治療指南（2023 年版），TNBC 患者因缺乏 ER

52、、PR、Her-2 陽性標志物，目港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 前臨床缺乏靶向藥物，多以化療或聯合化療治療為主。根據中國抗癌協會乳腺癌診治指南和規范（2024 年版），部分 TNBC 患者存在其他陽性標志物，但目前針對此類患者的靶向藥物多在臨床試驗中，尚未獲批。因此，三陰性乳腺癌患者目前主要以化療和聯合化療為治療手段，但聯合化療的毒性較大且未能證實總生存獲益?？梢娀颊哓叫璋踩?、有效的靶向藥物。表表3：晚期三陰性乳腺癌晚期三陰性乳腺癌患者以化療為主要治療手段患者以化療為主要治療手段 分層分層 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 I

53、II 級推薦級推薦 紫杉類治療敏感 1.單藥紫杉類 白蛋白紫杉醇（IA）多西他賽(2A)紫杉醇(2A)2.聯合治療 多西他賽+卡培他濱(IA)吉西他濱+紫杉醇(IA)紫杉醇+順鉑方案(2A)1.單藥治療 卡培他濱(2A)長春瑞濱(2A)吉西他濱(2A)依托泊苷(2B)2.聯合治療 白蛋白紫杉醇+PDI 抑制劑（2A）紫杉類+貝伐珠單抗(2B)奧拉帕利(2A)紫杉醇脂質體(2A)多柔比星脂質體(2B)化療+PD-1 抑制劑(2B)紫杉類治療失敗 1.單藥治療 艾立布林(IA)長春瑞濱(2A)吉西他濱(2A)卡培他濱(2A)2.聯合治療 長春瑞濱+鉑類(IA)吉西他濱+順鉑(IA)優替德隆+卡培他

54、濱(IA)長春瑞濱+卡陪他濱(2A)1.單藥治療 白蛋白紫杉醇(2A)戈沙妥珠單抗(2A)依托泊苷(2B)2.聯合治療 卡培他濱+貝伐珠單抗(2B)白蛋白紫杉醇+其他化療(2B)奧拉帕利(2A)多柔比星脂質體（2B）紫杉醇脂質體(2B)化療+PD-1 抑制劑(2B)資料來源：2023 CSCO 乳腺癌診療指南、開源證券研究所 表表4：三陰性乳腺癌患者部分標志物陽性依然缺乏靶向藥物三陰性乳腺癌患者部分標志物陽性依然缺乏靶向藥物 標志物陽性標志物陽性 一線一線 二線二線 PD-L1 陽性/IM 型 TNBC 化療+免疫療法（尚未獲批）化療+免疫療法+抗血管生成劑（尚未獲批）/BRCA 1/2 胚系

55、致病性或疑似致病性突變 PARP 抑制劑(奧拉帕利/talazoparib，其中奧拉帕利已在國內上市，但尚未獲批相應適應證)/伴有 HER2 低表達(IHC 1+或者IHC 2+且 ISH 陰性)化療 德曲妥珠單抗 資料來源：中國抗癌協會乳腺癌診治指南與規范（2024 年版）、開源證券研究所 SKB264（蘆康沙妥珠單抗）（蘆康沙妥珠單抗）三線三線治療治療 TNBC 的的全球進度領先全球進度領先。截至 2024 年 5月，三線治療不具有其他陽性標志物的 TNBC 方案中，僅戈沙妥珠單抗（Trop-2 ADC）全球獲批，蘆康沙妥珠單抗是國內進度最快的國產藥物，并已獲得 CDE 授予的突破性療法認

56、定，且上市申請已于 2023 年 12 月獲得 CDE 受理并納入了優先審評審批程序。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 表表5：蘆康沙妥珠單抗三線治療三陰性乳腺癌在全球范圍內進度較為領先蘆康沙妥珠單抗三線治療三陰性乳腺癌在全球范圍內進度較為領先 藥物藥物 公司公司 靶點靶點 藥物海外狀態藥物海外狀態 藥物中國狀態藥物中國狀態 TNBC 治療方案治療方案/線數線數 疾病海外狀態疾病海外狀態 疾病中國狀態疾病中國狀態 戈沙妥珠單抗 吉利德制藥 云頂新耀 Trop-2 ADC 批準上市（2020-04）CDE 批準上市（2022-06）單藥

57、治療 2/3L 及末線 FDA 批準上市（2020-04）CDE 批準上市（2022-06）蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰 默沙東 Trop-2 ADC III 期臨床（2023-10）申報上市（2023-12）單藥 三線 III 期臨床（2024-05）申報上市（2023-12）倫康依隆妥單抗 百利天恒 EGFR/HER3-III 期（2024-04-24）單藥 二/三/末線-III 期（2024-04-24）資料來源：Insight、開源證券研究所 SKB264（蘆康沙妥珠單抗）（蘆康沙妥珠單抗）聯合免疫治療布局聯合免疫治療布局 TNBC 全線治療全線治療。一線治療方案中，帕博利珠單抗聯合化療已

58、經在全球范圍內獲批，特瑞普利單抗聯合白蛋白紫杉醇于 2023 年 5 月向 CDE 遞交 NDA 申請，目前蘆康沙妥珠單抗一線治療進入了臨床 III 期，聯合公司自有 PD-1 一線治療進入了臨床 II 期；輔助治療方案中，蘆康沙妥珠單抗聯合帕博利珠單抗方案已經進入全球 III 期臨床，目前僅有帕博利珠單抗聯合化療方案獲批。表表6：蘆康沙妥珠單抗治療三陰性乳腺癌在全球范圍內進度較為領先蘆康沙妥珠單抗治療三陰性乳腺癌在全球范圍內進度較為領先 藥物 公司 靶點 藥物類型 海外狀態 中國狀態 TNBC 治療方案/線數 TNBC海外狀態 TNBC中國狀態 帕博利珠單抗 默沙東 PD-1 生物藥 批準上

59、市（2014-09）CDE 批準上市（2018-07）聯合化療 一線 FDA 批準上市（2020-11）-聯合化療 輔助治療 FDA 批準上市（2021-07）CDE 批準上市（2022-11）聯合蘆康沙妥單抗 輔助治療 全球 III 期（2024-05）全球 III 期（2024-05）戈沙妥珠單抗 吉利德制藥 云頂新耀 Trop-2 ADC 生物藥 批準上市（2020-04）CDE 批準上市（2022-06）單藥治療 2/3L 及末線 FDA 批準上市（2020-04）CDE 批準上市（2022-06）特瑞普利單抗 君實生物 PD-1 生物藥 批準上市（2023-10）CDE 批準上市（2

60、018-12）聯合白蛋白紫杉醇 1/2L-申報上市（2023-05）單藥 三線-I/II 期臨床（2024-04）蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰 默沙東 Trop-2 ADC 生物藥 III 期臨床（2023-10）申報上市（2023-12）單藥 三線-申報上市（2023-12）聯合 PD-L1 一線-II 期臨床（2022-07）聯合帕博利珠單抗 輔助治療 全球 III 期（2024-05）全球 III 期（2024-05）阿帕替尼 江蘇恒瑞 VEGFR2 化藥 申請上市（2023-05）申報上市（2014-10）聯合卡瑞利珠單抗 輔助治療-申報上市（2024-04）資料來源：Insight、開源

61、證券研究所 在同靶點藥物中，在同靶點藥物中，SKB264（蘆康沙妥珠單抗）（蘆康沙妥珠單抗）三線治療三線治療 TNBC 的安全性和有的安全性和有效性數據具有明顯優勢效性數據具有明顯優勢。截至目前，蘆康沙妥珠單抗單藥治療 TNBC 的 III 期臨床試港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 驗已經達到主要終點，并于 2024 年 ASCO 披露部分數據。根據蘆康沙妥珠單抗 I/II期及 III 臨床數據，單藥治療 TNBC 患者后無進展生存期（mPFS）的 III 期結果與早期結果一致，均達到了 5.7 個月；患者總生存期（mOS）的 III

62、 期數據還未成熟，I/II期臨床數據達到了 16.8 個月。而根據戈沙妥珠單抗在中國的注冊臨床數據，患者單藥治療后的 mOS 只有 14.7 個月?？梢钥闯?，蘆康沙妥珠單抗單藥治療 TNBC 的療效數據十分優異，使晚期 TNBC 患者明顯獲益。同時，蘆康沙妥珠單抗治療過程中的 3 級以上 TEAE 發生率為 57.6%，相較于戈沙妥珠單抗 79%的發生率有明顯降低。表表7：蘆康沙妥珠單抗臨床數據優于已上市蘆康沙妥珠單抗臨床數據優于已上市 Trop-2 ADC 藥物 公司 靶點 藥物類型 臨床分期 試驗地區 治療線數 治療方案 患者人數 ORR mDOR mPFS mOS 3 級以上TEAE 戈

63、沙妥珠單抗 吉利德制藥 云頂新耀 Trop-2 ADC 生物藥 注冊 II期 中國 三線及以后 單藥 80 40%11.6m 5.6m 14.7m 79%注冊III 期 EMA 三線及以后 單藥 vs 化療 258 vs 224 35%vs 5%-5.6m vs 1.7m 12.1m vs 6.7m-蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰 默沙東 Trop-2 ADC 生物藥 I/II 期 中國 三線及以后 全人群 vs Trop-2 高表達（亞組）59 42.4%vs 53.1%11.5m vs 11.1m 5.7m vs 5.8m 16.8m vs NR 57.60%III 期 中國 三線及以后 單藥

64、vs 化療 130 vs 133 43.8%vs 12.8%-5.7m vs 2.3m NR vs 9.4m HR：0.53 單藥（Trop-2 高表達亞組）vs 化療（Trop-2 高表達亞組）-5.8m vs 1.9m-資料來源：Insight、公司公眾號、開源證券研究所 2.3.2、SKB264 二線治療二線治療 HR+乳腺癌乳腺癌數據數據優秀優秀，聯合免疫療法一線數據可期，聯合免疫療法一線數據可期 HR+/HER2-乳腺癌患者乳腺癌患者二線治療方案選擇十分有限二線治療方案選擇十分有限。激素受體陽性（HR+）乳腺癌是最為常見的乳腺癌亞型，約占所有乳腺癌的 70%。根據 CSCO 乳腺癌診

65、療指南，HR 陽性晚期乳腺癌目前主要的治療手段是內分泌治療和 CDK4/6 抑制劑等?，F階段，CDK4/6 抑制劑聯合內分泌治療相較單獨內分泌治療顯著改善了患者預后，但仍有 25%35%的患者對于 CDK4/6 抑制劑沒有反應，且幾乎所有患者最終均產生耐藥，而二線治療方案選擇十分有限，是臨床治療的一大挑戰。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 表表8：HR+/HER2-乳腺癌患者二線治療方式十分有限乳腺癌患者二線治療方式十分有限 分層分層 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 未經內分泌治療 AI+CDK4/6i（哌

66、帕西利、阿貝西利）(1A)1.AI+瑞波西利（1A）2.氟維司群+CDK4/6i（2A）3.AI（2A）4.氟維司群（2A）TAM（2B）TAM 治療失敗 AI+CDK4/6i（哌帕西利、阿貝西利）(1A)1.AI+西達本胺（1A）2.AI+瑞波西利（1A）3.AI+達爾西利（1B）4.AI+依維莫司（2A）1.AI（2A）2.氟維司群（2B）非甾體類 Al 治療失敗 氟維司群+CDK4/6i（1A）（哌柏西利、阿貝西到、達爾西利）1.甾體類 AI+西達本胺（1A）2.氟維司群+瑞波西利（1B）3.甾體類 AI+依維莫司（1B）1.氟維司群（2A）2.甾體類 AI（2A）3.TAM 或托瑞米芬

67、（2B）4.孕激素（2B）資料來源：2023 CSCO 乳腺癌診療指南、開源證券研究所 SKB264 單藥單藥二線治療二線治療 HR+/HER2-乳腺癌療效可乳腺癌療效可比比 CDK4/6 抑制劑抑制劑聯合療法聯合療法，SKB264聯合聯合A167一線一線治療治療數據可期。數據可期。目前CDK4/6抑制劑聯合內分泌治療方案中，哌柏西利聯合氟維司群的患者 mPFS 為 9.2 個月（HR=0.42），來羅西利聯合氟維司群mPFS為11.07m（HR=0.458），達爾西利聯合氟維司群mPFS為15.7個月（HR=0.5），而蘆康沙妥珠單抗單藥二線治療患者的 mPFS 已經達到了 11.1 個月，

68、可比 CDK4/6抑制劑聯合內分泌治療方案。在一線治療方案中，CDK4/6 抑制劑聯合內分泌治療已是標準療法，SKB264 聯合 A167（PD-L1 單抗）一線治療數據可期。表表9：SKB264 單藥二線治療數據可比單藥二線治療數據可比 CDK4/6 抑制劑抑制劑聯合治療方案聯合治療方案 藥物藥物 公司公司 靶點靶點 藥物藥物類型類型 臨床臨床分期分期 試驗試驗地區地區 治療線治療線數數 治療方案治療方案 平均隨訪平均隨訪時間時間 患者患者人數人數 ORR mPFS 3 級以上級以上TEAE 蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰 默沙東 Trop-2 ADC 生物藥 II 期 中國 二線及以后 單藥 8

69、.2m 41 36.80%11.1 m 48.80%哌柏西利 輝瑞 CDK4/6 抑制劑 化藥 注冊III 期 全球 二線 氟維司群+哌柏西利 vs 氟維司群+安慰劑 5.6m 347 vs 174 10.4%vs 6.3%9.2m vs 3.8m HR 0.42 SAE 9.6%vs 14%來羅西利 G1 Therapeutics 嘉和生物 CDK4/6 抑制劑 化藥 注冊III 期 全球 二線 氟維司群+來羅西利 vs 氟維司群+安慰劑 7.36m 137 vs 138 26.9%vs 9.9%11.07 m vs 5.49m HR 0.458 46.7%vs 0%達爾西利 恒瑞醫藥 CD

70、K4/6 抑制劑 化藥 注冊III 期 全球 二線 氟維司群+達爾西利 vs 氟維司群+安慰劑 10.7m 241 vs 120 27%vs 20%15.7 m vs 7.2 m HR 0.5 88.3%vs 13.3%資料來源：Insight、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 2.4、全方位覆蓋非小細胞肺癌，有望成為全方位覆蓋非小細胞肺癌，有望成為 BIC 療法療法 肺癌是肺癌是全球及全球及我國發病率我國發病率最最高的癌癥，高的癌癥，2022 年我國有年我國有 106.06 萬肺癌新發患者萬肺癌新發患者。根據國際癌癥

71、研究機構(IARC)2022 年的 GLOBOCAN 數據統計，2022 年全球肺癌約248.07 萬新發病例，占所有新發癌癥病例的 12.4%，2022 年中國約 106.06 萬肺癌新發患者，占中國全部新發病例的 22%。非小細胞肺癌（NSCLC）是肺癌的一種亞型，約占 80%85%，包括腺癌、鱗癌等組織學亞型，其余為小細胞肺癌。圖圖19：肺癌是全球發病率第肺癌是全球發病率第一一的癌癥的癌癥 圖圖20：肺癌是我國發病率第一的癌癥肺癌是我國發病率第一的癌癥 資料來源：GLOBOCAN 2022 資料來源：GLOBOCAN 2022 盡管盡管 NSCLC 患者可選擇的患者可選擇的治療治療方案較

72、多，但方案較多，但對更廣泛患者群有效的創新療法對更廣泛患者群有效的創新療法仍存在需求仍存在需求。對于驅動基因突變陽性晚期 NSCLC，一線治療方案主要為對應靶向來療法酪氨酸激酶抑制劑（TKI），對應 TKI 無效的患者，通常會考慮鉑類雙藥化療聯合或不聯合貝伐珠單抗、單藥化療或 PD-(L)1 抑制劑單藥療法。對于驅動基因突變陰性晚期 NSCLC，一線治療方案包括聯合或不聯合貝伐珠單抗的化學免疫療法、雙藥化療(聯合或不聯合 PD-(L)1 抑制劑)以及聯合 PD-(L)1 抑制劑的單藥療法。盡管有可用的治療方案，但晚期 NSCLC 患者的預后仍然很差。雖然標準療法中加入PD-(L)1 抑制劑提高

73、了驅動基因突變陰性晚期 NSCLC 患者的生存率，但許多患者對其無應答。同時，每種 TKI 僅對擁有某一特定驅動基因突變的晚期 NSCLC 患者存在臨床相對性，因此對更廣泛患者群有效的創新療法仍存在需求。圖圖21：驅動基因陽性驅動基因陽性 NSCLC 患者可患者可選擇對應靶向藥物選擇對應靶向藥物 資料來源：中華醫學會肺癌臨床診療指南(2023 版)、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 SKB264 針對不同類型肺癌患者在全球范圍開展了針對不同類型肺癌患者在全球范圍開展了近近十項臨床試驗。十項臨床試驗。SKB264 單藥二

74、線治療 EGFR TKI 耐藥非鱗狀 NSCLC、聯合可瑞達（PD-1 抑制劑）治療 PD-L1陽性 NSCLC 已分別于 2023 年 5 月和 2024 年 4 月 19 日進入中國 III 期注冊臨床。由默沙東主導的 SKB264 多項 III 期臨床也在全球范圍內快速開展。其中，單藥 2/3L治療 EGFRmt 非鱗狀 NSCLC（2023 年 10 月）、1L 非小細胞肺癌（2023 年 12 月）、NSCLC 輔助療法（2024 年 3 月）、2/3L EGFR TKI 耐藥非鱗狀 NSCLC（2024 年 3月）、轉移性鱗狀 NSCLC（2024 年 5 月）已經在近期進入全球

75、III 期臨床。SKB264有望全方面覆蓋全球非小細胞肺癌患者人群，未來市場可期。圖圖22：SKB264 已在全球范圍內開展近十項已在全球范圍內開展近十項 NSCLC 臨床試驗臨床試驗 資料來源：Insight、開源證券研究所 SKB264 單藥二線治療單藥二線治療 NSCLC 患者患者療效療效顯著優于同靶點藥物顯著優于同靶點藥物。根據 II 期籃式臨床試驗（NCT04152499）結果，蘆康沙妥珠單抗二線單藥治療 NSCLC 患者的療效數據十分優異，在全人群中 ORR 達到了 43.6%，mPFS 達到了 7.2 個月，患者總生存期達到了 22.6 個月；在 EGFR 突變患者人群中，mPF

76、S 達到了 11.5 個月，顯著優于其他亞組。對比同靶點 ADC 藥物（德達博妥單抗和戈沙妥珠單抗）單藥二線治療NSCLC 患者，戈沙妥珠單抗未達到臨床終點；德達博妥單抗在全人群患者中的 ORR僅 26.4%、mPFS 4.4 個月、mOS 12.4 個月。從非頭對頭數據可見，蘆康沙妥珠單抗單藥療效顯著優于德達博妥單抗和戈沙妥珠單抗，患者能夠明顯受益。表表10：SKB264 單藥二線治療單藥二線治療 NSCLC 患者療效優異患者療效優異 組名（人數）組名（人數）試驗組（試驗組（N=43）試驗組試驗組 Y1（N=22）試驗組試驗組 Y2（N=21）試驗組試驗組 Y2a（N=9）試驗組試驗組 Y2

77、b（N=12）干預藥 蘆康沙妥珠單抗 蘆康沙妥珠單抗 蘆康沙妥珠單抗 蘆康沙妥珠單抗 蘆康沙妥珠單抗 分組特征 Overall EGFR mutant EGFR wild type EGFR wild type (非鱗狀)EGFR wild type (鱗狀)ORR 43.6%60.0%26.3%22.2%30.0%mDoR 9.3m 8.7m 9.6m-mPFS 7.2m 11.5m 5.3m 5.8m 5.1m mOS 22.6m 22.7m 14.1m 16.2m 12.8m OS(12-month)69.00%81.00%57.10%66.70%50.00%OS(18-month)56

78、.50%76.20%35.90%44.40%30.00%資料來源：Insight、開源證券研究所 SKB264 聯合聯合 PD-L1 一線治療一線治療 NSCLC 患者患者顯著優于目前標準療法顯著優于目前標準療法。對于驅動基因突變陰性晚期 NSCLC，貝伐珠單抗聯合化療是一線標準療法，貝伐珠單抗聯合紫杉醇和卡鉑一線治療 NSCLC 患者的 mPFS 為 6.2 個月，患者的 mOS 達到 12.3 個月。根據公司在 ASCO 2024 會議公布的 SKB264 臨床 II 期數據，蘆康沙妥珠單抗聯合塔戈利單抗（PD-L1 單抗）一線治療 NSCLC 患者的低劑量組 mPFS 超過了 15.4個

79、月，比臨床標準療法延長了 9.2 個月，患者明顯獲益。非頭對頭對比戈沙妥珠單抗（Trop-2 ADC）聯合帕博利珠單抗（PD-1 單抗），蘆康沙妥珠單抗高劑量在全人群中的 ORR 數據優于蘆康沙妥珠單抗在所有亞組中的 ORR。SKB264 聯合 PD-L1 一線港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 療法有望成為新一代 BIC 療法。表表11：SKB264 聯合聯合 PD-L1 單抗數據優于標準療法及同靶點藥物單抗數據優于標準療法及同靶點藥物 藥物藥物 貝伐珠單抗聯合化療貝伐珠單抗聯合化療 蘆康沙妥珠單抗蘆康沙妥珠單抗+塔戈利單抗塔戈利單抗

80、 戈沙妥珠單抗聯合帕博利珠單抗戈沙妥珠單抗聯合帕博利珠單抗 干預藥/分組 貝伐珠單抗+紫杉醇+卡鉑 紫杉醇+卡鉑 SKB264 Q3W SKB264 Q2W 鱗狀 mNSCLC；PD-L1 TPS 50%鱗狀mNSCLC；PD-L1 TPS 50%非鱗狀mNSCLC；PD-L1 TPS 50%非鱗狀mNSCLC；PD-L1 TPS 50%人數 N=434 N=444 N=40 N=63 N=11 N=13 N=18 N=19 ORR-48.6%77.6%73%54%67%37%DCR-94.6%100%82%85%89%74%mPFS 6.2m 4.5m 15.4m NR-PFS(6-mont

81、h)-69.2%84.6%-mOS 12.3m 10.3m-資料來源：Insight、開源證券研究所 2.5、SKB264：積極探索其他實體瘤，早期數據十分優異：積極探索其他實體瘤，早期數據十分優異 SKB264 除了在乳腺癌和非小細胞肺癌領域深度布局，也在子宮內膜癌、胃癌、除了在乳腺癌和非小細胞肺癌領域深度布局，也在子宮內膜癌、胃癌、胃食管交界處、前列腺癌、卵巢上皮癌、尿路上皮癌等多個癌種中胃食管交界處、前列腺癌、卵巢上皮癌、尿路上皮癌等多個癌種中積極積極探索。探索。SKB264 單藥后線治療晚期單藥后線治療晚期胃癌胃癌及胃及胃食管食管交界處交界處癌癌的早期數據的早期數據積極。積極。晚期轉移

82、性胃癌一線治療主要以化療或化療聯合 Her-2/PD-1 單抗治療為主，進展后二線治療的 I 級推薦為紫杉醇聯合雷莫西尤單抗為主，三線治療方案十分有限，尤其是 Her-2陰性患者，臨床推薦方案僅阿帕替尼。根據阿帕替尼注冊臨床數據，其單藥三線治療患者的 mPFS 僅 2.6 個月，mOS 僅 6.5 個月。根據公司在 AACR 2024 年會公布的早期數據，SKB264 單藥三線治療晚期胃癌及胃食管交界處癌患者的 mPFS 延長至3.7 個月，mOS 延長至 7.6m，患者獲益明顯。表表12：SKB264 單藥后線治療晚期胃癌及胃食管交界處癌的早期數據積極單藥后線治療晚期胃癌及胃食管交界處癌的早

83、期數據積極 組名組名 干預藥干預藥 ORR DCR ORR(2L)ORR(3L+)mDoR mPFS(3L+)mOS(3L+)OS(12months)3 級級 TEAE 試驗組 蘆康沙妥珠單抗 22.0%80.5%27.3%15.8%7.5m 3.7m 7.6m 32.6%52.1%資料來源：Insight、開源證券研究所 SKB264 全球進展領先，有望成為國內全球進展領先，有望成為國內首個獲批上市的首個獲批上市的國產國產 Trop-2 ADC 創新產創新產品品。根據 Insight 數據庫顯示（截至 2024 年 5 月），全球范圍內共有 29 款藥物進入臨床，其中有 5 款進入臨床后期，

84、包括戈沙妥珠單抗（獲批上市）、德達博妥單抗（申請上市）、蘆康沙妥珠單抗（申請上市）、SHR-A1921（臨床 III 期）、ESG401（臨床III 期）。公司蘆康沙妥珠單抗已于 2023 年 12 月獲 CDE 受理上市申請，有望成為國內首個獲批上市的國產 Trop-2 ADC 創新產品。由默沙東主導的蘆康沙妥珠單抗單藥或聯用方案已開展 10 項全球 III 期，適應癥范圍不斷擴大，未來市場可期。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 表表13：蘆康沙妥珠單抗有望成為國內首個獲批上市的蘆康沙妥珠單抗有望成為國內首個獲批上市的國產國產 Tr

85、op-2 ADC 藥物藥物 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 全球最高狀全球最高狀態態 全球最高狀全球最高狀態時間態時間 中國內地最中國內地最高狀態高狀態 中國內地最中國內地最高狀態時間高狀態時間 境外最高狀境外最高狀態態 境外最高狀境外最高狀態時間態時間 美國最高狀美國最高狀態態 美國最高狀美國最高狀態時間態時間 戈沙妥珠單抗 吉利德制藥/云頂新耀 批準上市 2020-04-22 批準上市 2022-06-07 批準上市 2020-04-22 批準上市 2020-04-22 德達博妥單抗 阿斯利康制藥/第一三共株式會社 申請上市 2024-02-19 申請上市 2024-03-16 申請上

86、市 2024-02-19 申請上市 2024-02-19 蘆康沙妥珠單抗 默沙東制藥/科倫博泰 申請上市 2023-12-09 申請上市 2023-12-09 臨床 III 期 2023-10-10 臨床 III 期 2023-10-10 SHR-A1921 恒瑞/盛迪亞 臨床 III 期 2024-05-01 臨床 III 期 2024-05-01 臨床 I 期 2022-10-26 批準臨床-ESG401 上海詩健生物 臨床 III 期 2024-04-25 臨床 III 期 2024-04-25-資料來源：Insight、開源證券研究所 3、A166：處于處于 NDA 階段的差異化階段的

87、差異化 HER2 ADC HER2 在多種在多種癌癥癌癥中過表達中過表達，中國中國 HER2 ADC 市場規模市場規?？焖僭鲩L快速增長。HER2 是一種于多類組織中（例如乳腺、肺部及胃腸道）低水平表達的細胞表面受體，促進細胞生長及生存，其過度表達被廣泛認為是多種癌癥的主要成因。根據 Frost&Sullivan數據統計，中國 HER2 ADC 市場規模預計將從 2022 年的人民幣 6 億元增至 2030 年的人民幣 84 億元，復合年增長率為 38.2%。HER2+乳腺癌為乳腺癌（BC）的一種主要亞型，約占所有患者病例總數的 15-30%，且相較于 HER2 陰性 BC 的惡性程度更高、生長

88、更快、預后更差。根據 Frost&Sullivan 數據統計，中國 HER2+BC 的發病數由 2017 年的 80,100 例增長到 2022 年的 86,600 例，預期于 2030 年達 94,100 例。圖圖23：預計預計 2022-2030 年中國年中國 HER2 ADC 市場規?？焖僭鲩L（單位：十億元）市場規?？焖僭鲩L（單位：十億元）數據來源：Frost&Sullivan、公司招股說明書、開源證券研究所 A166 是是公司差異化設計的新型公司差異化設計的新型 HER2 ADC。A166 具有高度細胞毒性的有效載荷、經臨床驗證的單抗和位點特異性偶聯技術進行配置，其設計可通過靶向 HE

89、R2的細胞殺傷、抑制 HER2 信號通路、抗體依賴性細胞毒性（ADCC）發揮強效抗腫瘤活性潛力。公司利用獨特的位點特異性偶聯技術來實現一致的低 DAR 值，這一設計有望通過提高 ADC 的穩定性和降低血液回圈中有效載荷的過早釋放，從而在保持強大的抗腫瘤活性的同時，進一步確保 A166 的安全性。0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國HER2 ADC市場規模yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 圖圖24：A1

90、66 設計靶向設計靶向 HER2 發揮抗腫瘤活性發揮抗腫瘤活性 資料來源：公司招股書 A166 末線治療末線治療 Her2 陽性乳腺癌患者陽性乳腺癌患者療效療效優勢十分明顯優勢十分明顯。根據 A166 目前披露的 I 期中期數據，博度曲妥珠單抗（A166）末線治療 HER2 陽性乳腺癌患者的 mPFS超過了12個月。維迪西妥單抗末線治療Her2陽性及Her2低表達乳腺癌患者的mPFS僅為 5.5 個月，可見 A166 療效數據十分優異，顯著改善了患者的無進展生存期。表表14：A166 末線治療末線治療 HER2 陽性乳腺癌患者療效優勢十分明顯陽性乳腺癌患者療效優勢十分明顯 藥品成分 公司 靶點

91、 臨床試驗 患者 試驗組 患者人數 ORR mPFS 博度曲妥珠單抗(A166)科倫博泰 Her2 ADC I 期 HER2 陽性 試驗組 1 23 73.91%12.30m 試驗組 2 35 68.57%9.4m 維迪西妥單抗 容昌生物 Her2 ADC-HER2 陽性/低表達 試驗組 1/32.9%5.5m 試驗組 2/39.6%5.7m 資料來源：Insight、開源證券研究所 多家企業布局多家企業布局 HER2 ADC 藥物，藥物，A166 位于國內領先地位。位于國內領先地位。目前中國僅有兩款在乳腺癌中獲批上市的 HER2 ADC，分別為基因泰克的赫賽萊和第一三共的德曲妥珠單抗。同時，

92、國內多款針對 BC 的 HER2 ADC 候選藥物處于 III 期，A166 三線治療 Her2+乳腺癌適應癥已遞交 NDA，在國內處于領先地位。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 表表15：中國已獲批上市和中國已獲批上市和開發進度居前開發進度居前的的 HER2 ADC 藥物藥物 藥品 企業 適應癥 進展 首次發布日期/獲批日期 赫賽萊(恩美曲妥珠單抗)基因泰克/羅氏 HER2+乳腺癌 已上市 2020.01 DS-8201(德曲妥珠單抗)第一三共/阿斯利康 HER2+乳腺癌 已上市 2023.02 HER2 低表達乳腺癌 已上市 20

93、23.07 A166（博度曲妥珠單抗）科倫博泰 晚期 HER2+乳腺癌 NDA 申報 2023.05 RC-48(維迪西妥單抗)榮昌生物 HER2+乳腺癌 III 期（完成）2018.05 HER2 低表達乳腺癌 III 期 2020.05 瑞康曲妥珠單抗 江蘇恒瑞 HER2+乳腺癌 III 期 2022.06 HER2 低表達乳腺癌 III 期 2023.04 FS-1502 復星醫藥 HER2+乳腺癌 III 期 2023.02 DP303C 石藥集團 晚期 HER2+乳腺癌 III 期 2023.06 BNT323 映恩生物 HER2 低表達乳腺癌,HER2 陽性乳腺癌 III 期 20

94、23.08 JSKN003 康寧杰瑞 HER2 低表達乳腺癌 III 期 2023.10 BL-M07D1 百利天恒 HER2+乳腺癌 III 期 2024.03 資料來源：Insight、開源證券研究所 4、多款多款 ADC 管線構建公司管線構建公司護城河護城河 4.1、A167 有望成為公司首款獲批上市產品有望成為公司首款獲批上市產品 A167 是公司自主研發的是公司自主研發的 PD-L1 單抗，聯用單抗，聯用 SKB264 在多適應癥開展臨床。在多適應癥開展臨床。A167是公司開發的靶向 PD-L1 的腫瘤免疫抗體候選藥物，其能夠與 PD-L1 特異性結合，有效阻斷 PD-1 與 PD-

95、L1 的結合。PD-1/PD-L1 信號通路在調節免疫耐受、微生物感染及腫瘤免疫逃逸中發揮重要作用。阻斷 PD-1/PD-L1 信號通路可使被抑制的 T 細胞激活，促進腫瘤抗原特異性 T 細胞的增殖，發揮殺傷腫瘤細胞的作用，進而抑制局部腫瘤生長。公司于 2021 年 11 月遞交了基于一項鼻咽癌關鍵期研究的附條件申請的 NDA 申請，有望將于 2024 年下半年獲批上市。其一線治療鼻咽癌的注冊期研究已經完成，并于 2024 年 5 月向 CDE 遞交了 NDA 申請。圖圖25：A167（PD-L1 單抗）鼻咽癌適應癥已申報單抗）鼻咽癌適應癥已申報 NDA 資料來源：公司官網 A167 二線及以

96、上治療二線及以上治療 R/M 鼻咽癌的關鍵鼻咽癌的關鍵 II 臨床數據積極。臨床數據積極。根據 II 期臨床數據（NCT03848286），在接受過至少一次療效評價的 132 例患者中，A167 的 ORR 為26.5%，中位 PFS、DOR 及 OS 分別為 2.8 個月、12.4 個月及 16.2 個月，有 23 例(15%)患者出現 3 級或以上的 TRAE，安全性問題可控。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 圖圖26：A167 治療鼻咽癌患者的治療鼻咽癌患者的 mPFS 數據數據 圖圖27：A167 治療鼻咽癌患者的治療鼻咽癌患

97、者的 mOS 數據數據 資料來源：Lancet 資料來源：Lancet 4.2、A140：西妥昔單抗生物類似藥西妥昔單抗生物類似藥，未來，未來市場潛力市場潛力較較大大 西妥昔單抗生物類似藥西妥昔單抗生物類似藥未來未來市場潛力市場潛力較較大。大。A140 是一款公司自研的西妥昔單抗生物類似藥，其原研產品由默克和禮來負責全球商業化銷售。根據默克和禮來年報數據，西妥昔單抗原研藥在 2021 年的全球銷售額已經超過了 17 億美元。目前，西妥昔單抗已在國內獲批結直腸癌和頭頸部鱗狀細胞癌適應癥，并已進入醫保目錄。根據 PDB 數據，西妥昔單抗 2023 年在中國年銷售額已經達到了 23 億元。西妥昔單抗

98、生物類似藥未來市場潛力較大。圖圖28：2021 年年西妥昔單抗全球銷售超西妥昔單抗全球銷售超 17 億美元億美元 圖圖29：西妥昔單抗國內市場潛力西妥昔單抗國內市場潛力較大較大（億元）（億元）數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司西妥昔單抗生物類似藥處于國產第一梯隊公司西妥昔單抗生物類似藥處于國產第一梯隊。根據 Insight 數據庫，截至 2024年 7 月，國內只有上海張江的西妥昔單抗改良新藥獲批上市。除一款獲批外，另有 5款西妥昔單抗生物類似藥進入臨床階段，其中公司產品已經申報上市。公司生物類似藥進度居前，且背靠科倫藥業母公司，獲批上市后有望快速

99、搶占市場份額，未來銷量可期。0510152020162017201820192020202120222023默克制藥禮來制藥-40%0%40%80%120%160%0.005.0010.0015.0020.0025.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金額（億元）同比增長率（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 表表16：公司西妥昔單抗類似藥處于中國第一梯隊公司西妥昔單抗類似藥處于中國第一梯隊 藥品成分藥品成分 藥物類型藥物類型 研發機構研發機構 中國內地最高狀態中國內地最高狀態 中國內地

100、最高狀態時中國內地最高狀態時間間 中國內地適應癥在中國內地適應癥在研狀態研狀態 西妥昔單抗-CMAB009 改良新藥 上海張江/邁博藥業 獲批上市 2024-06-18 獲批上市:結直腸癌 臨床 I 期:腫瘤 西妥昔單抗-A140 生物類似藥 科倫博泰 申請上市 2023-09-09 申請上市:結直腸癌,頭頸部鱗狀細胞癌 西妥昔單抗-CPGJ 602 生物類似藥 三生制藥 臨床 II 期 2020-07-10 臨床 II 期:結直腸癌 西妥昔單抗-LR004 生物類似藥 興盟生物/龍瑞藥 臨床 I/II 期 2019-10-10 臨床 I/II 期:結直腸癌 臨床 I 期:實體瘤 西妥昔單抗-

101、HLX05 生物類似藥 復星醫藥/景澤生物 臨床 I 期 2017-07-25 臨床 I 期:結直腸癌,頭頸部鱗狀細胞癌 西妥昔單抗-CDP1 生物類似藥 桂林三金藥業 臨床 I 期 2017-05-01 臨床 I 期:結直腸癌,頭頸部鱗狀細胞癌,實體瘤等 資料來源：Insight、開源證券研究所 4.3、A400：新一代：新一代 RET 抑制劑，具有克服第一代耐藥的潛力抑制劑，具有克服第一代耐藥的潛力 RET 基因突變后會下游通路過度激活，基因突變后會下游通路過度激活，其其靶向療法已成為治療靶向療法已成為治療 RET+癌癥頗有癌癥頗有前景的療法。前景的療法。RET 基因是原癌基因，一種出現突

102、變或重排等變異時促進癌癥形成的基因。在正常情況下，它能編碼 RET 跨膜受體酪氨酸激酶，這是一種跨細胞膜存在的酶聯受體，在器官發育中具有重要作用。然而，RET 基因發生基因突變及融合時，會導致突變的 RET 蛋白在不結合配體的情況下被激活。突變的 RET 導致下游信號通路過度激活，造成細胞生長及腫瘤形成失控。鑒于變異的 RET 在癌癥形成中的關鍵作用，RET 靶向療法已成為治療 RET+癌癥頗有前景的療法。圖圖30：RET 基因突變會過度激活下游通路，造成腫瘤細胞增殖基因突變會過度激活下游通路，造成腫瘤細胞增殖 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

103、信息披露和法律聲明 28/35 A400/EP0031 是公司自主研發的新一代選擇性是公司自主研發的新一代選擇性 RET 小分子激酶抑制劑小分子激酶抑制劑(SRI)。公司通過對第一代選擇性 RET 抑制劑普拉替尼及塞爾帕替尼的關鍵化學組及臨床表現進行全面分析后，開發了新一代選擇性 RET 小分子激酶抑制劑，具有克服第一代SRI 耐藥的潛力，潛在地解決選擇性 RET 抑制劑耐藥性問題，同時保持目標選擇性、功效和安全性，同時降低制造成本和技術難度。A400 已在多種腫瘤領域開展臨床，已在多種腫瘤領域開展臨床，已在已在非小細胞肺癌非小細胞肺癌早期數據中展現克服早期數據中展現克服一代一代RET 抑制劑

104、抑制劑耐藥的潛力。耐藥的潛力。根據 I/II 期試驗初步臨床數據，A400 在晚期 RET+實體瘤患者中表現出良好的療效，尤其對一線及二線以上晚期 RET+NSCLC，其 RP2D(90mg)的 ORR 分別為 74%及 66.7%。根據公開的非頭對頭數據，A400 在接受一線治療及二線以上(從未用過選擇性 RET 抑制劑)治療的晚期 RET+NSCLC 患者中表現出初步 ORR 療效，與用第一代選擇性 RET 抑制劑普拉替尼及塞爾帕替尼的療效相當或更勝一籌。表表17：A400 早期數據積極，展現克服一代早期數據積極，展現克服一代 RET 抑制劑耐藥的潛力抑制劑耐藥的潛力 藥物名稱 A400（

105、90mg QD）普拉替尼（400mg QD）塞爾帕替尼（160mg BID）患者分組 1L 2L+1L 2L+1L 2L+/從未使用過 SRI 使用 SRI 整體/從未使用過 SRI/從未使用過 SRI 患者人數 19 15 6 21 27 87 39 105 ORR 74%80%33%66.70%70%57%85%64%DCR 100%93%83%90.50%85%91%95%93%資料來源：公司招股書、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 隨著公司核心產品的多種適應癥的獲批上市，以及后續管線的持續推進，我們看好公司的長期發展。根據有望即將獲批的管線計算管線峰值銷售額超過

106、249億元，公司對應的權益分成約為 116 億元。圖圖31：科倫博泰科倫博泰產品管線總銷售收入產品管線總銷售收入 數據來源：開源證券研究所 5.1、蘆康沙妥珠單抗未來市場測算蘆康沙妥珠單抗未來市場測算 預計蘆康沙妥珠單抗全球銷售峰值將超過 227 億元，公司銷售收入將超過 100億元。關鍵假設：關鍵假設：(1)獲批時間：根據公司 2023 年年報，蘆康沙妥珠單抗 3L 治療三陰性乳腺癌有望于 2024 年在國內獲批上市；蘆康沙妥珠單抗輔助治療三陰性乳腺癌的全港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 球 III 期臨床已于 2024 年 5 月

107、開展，故假設治療乳腺癌于 2027 年在美國獲批上市。蘆康沙妥珠單抗一線治療 NSCLC 的全球 III 期臨床已于 2023 年 12月開展，故假設于 2026 年在國內獲批，于 2027 年在美國獲批。圖圖32：蘆康沙妥珠單抗蘆康沙妥珠單抗全球銷售峰值超過全球銷售峰值超過 227 億元億元 數據來源：公司招股書、公司年報、CSCO 乳腺癌治療指南（2023 年版）、中華醫學會肺癌臨床診療指南(2023 版)、各藥品說明書、Insight、開源證券研究所 5.2、A166 未來市場測算未來市場測算 預計 A166 國內銷售峰值將超過 10 億元。關鍵假設：關鍵假設：(1)獲批時間：根據公司

108、2023 年年報，A166 治療乳腺癌有望于 2024 年上半年或 2025 年下半年在國內獲批 HER2+乳腺癌適應癥。我們假設 A166 于 2025年產生實際銷售額。圖圖33：A166 銷售峰值超過銷售峰值超過 10 億元億元 數據來源：公司年報、中華醫學會肺癌臨床診療指南(2023 版)、各藥品說明書、Insight、開源證券研究所 5.3、A400 未來市場測算未來市場測算 預計 A400 國內銷售峰值將超過 2.4 億元。關鍵假設：關鍵假設：(1)獲批時間：根據公司 2023 年年報，公司計劃于 2024 年向 CDE 遞交 A400的上市申請。故 A400 有望于 2025 年在

109、國內獲批上市。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 圖圖34：A400 銷售峰值超過銷售峰值超過 2.4 億元億元 數據來源：公司年報、中華醫學會肺癌臨床診療指南(2023 版)、Insight、開源證券研究所 5.4、A167 未來市場測算未來市場測算 預計 A167 國內銷售峰值將超過 5 億元。關鍵假設：關鍵假設：(1)獲批時間：根據公司 2023 年年報，A167 一線治療鼻咽癌有望于 2024 年下半年在國內獲批上市。故我們假設 A167 于 2025 年產生銷售額。圖圖35：A167 銷售峰值銷售峰值超過超過 5 億元億元 數

110、據來源：公司年報、鼻咽癌診療指南、醫藥魔方、Insight、開源證券研究所 5.5、A140 未來市場測算未來市場測算 預計 A140 國內銷售峰值將超過 8 億元。關鍵假設：關鍵假設：(1)獲批時間：A140 已于 2023 年 8 月遞交上市申請，故有望于 2024 年在國內獲批上市。圖圖36：A140 銷售峰值超過銷售峰值超過 8 億元億元 數據來源：公司招股書、2023CSCO 結直腸癌診療指南、Insight、開源證券研究所 5.6、盈利預測與估值盈利預測與估值 科倫博泰目前處于研發階段，尚無銷售收入，考慮到公司多款產品即將上市，未來業績增長空間較大，因此我們采用 DCF 估值方法。

111、我們通過 Wind WACC 計算港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 器計算 WACC，并做出如下 DCF 假設。無風險收益率取十年期國債收益率 2.23%，通過 Wind Beta 計算器得到經調整后 Beta 為 1.18，市場收益率假設為 5 年滬深 300指數平均收益 5.01%，計算得到股權成本 Ke 為 5.51%，加權平均資本成本 WACC 為5.51%。根據 FCFF 估值敏感性測試，公司遠期合理估值約 447 億元。表表18：FCFF 估值敏感性測試，公司合理估值敏感性測試，公司合理估值約為估值約為 447 億元億元

112、單位：億元 wacc 3.51%4.01%4.51%5.01%5.51%6.01%6.51%7.01%7.51%永續增長率 1.00%719.24 583.45 486.69 414.36 358.33 313.70 277.37 247.26 221.93 1.50%883.88 688.72 558.79 466.21 396.99 343.35 300.64 265.85 237.02 2.00%1157.55 846.37 659.62 535.28 446.66 380.41 329.06 288.16 254.85 2.50%1702.18 1108.43 810.61 631.8

113、7 512.84 428.01 364.58 315.41 276.24 3.00%3314.72 1629.95 1061.60 776.51 605.39 491.44 410.21 349.46 302.37 數據來源：開源證券研究所 公司目前有超過 10 款處于臨床階段的產品管線，其管線價值與藥物開發能力得到全球戰略合作伙伴認可。隨著公司未來多款產品的密集獲批，我們看好公司的長期發展。我們根據公司有望即將獲批的管線計算管線峰值銷售額為 249 億元，公司對應的權益分成為 116 億元。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為-9.27/-5.57/-1.18 億元。通過 D

114、CF 估值計算，公司遠期合理估值約 447 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 6、風險提示風險提示 藥物臨床研發失?。核幬锱R床研發失?。簞撔滤幯邪l具有較大不確定性，II 期臨床、III 期臨床以及NDA 申報階段都有失敗的風險;藥物安全性風險：藥物安全性風險：藥物本身可能存在潛在不良反應，部分安全性問題無法通過臨床試驗觀測到，可能會在藥品上市多年后才出現;核心成員流失：核心成員流失：創新藥研發是一類高風險、高投入的項目，比較依賴核心研發管理團隊的能力，存在核心成員流失的風險。行業競爭格局惡化：行業競爭

115、格局惡化：肺癌、乳腺癌等適應癥已有多款創新藥獲批上市，在研管線數量眾多，未來可能會出現療效與安全性更好的競品。國際合作不及預期：國際合作不及預期：公司有多款臨床及臨床前藥物與國際公司合作，未來可能面臨合作方退貨、中止合作等風險。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 332 2807 5320 5097 65

116、02 營業收入營業收入 804 1,540 1,061 1,988 3,216 現金 93 2488 2961 3332 3120 營業成本 277 781 442 708 923 應收賬款 160 216 1227 992 1926 營業費用 0 20 149 437 740 存貨 53 63 404 279 428 管理費用 95 182 218 251 276 其他流動資產 26 40 728 493 1029 其他收入/費用 846 1,031 1,186 1,304 1,435 非流動資產非流動資產 661 702 883 985 1073 營業利潤營業利潤(414)(474)(93

117、4)(712)(157)固定資產及在建工程 530 608 775 859 948 凈財務收入/費用 147 39(24)(23)(18)無形資產及其他長期資產 130 94 108 126 125 其他利潤 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 993 3510 6203 6082 7575 除稅前利潤(567)(468)(909)(689)(139)流動負債流動負債 4167 1110 3482 3928 5520 所得稅 49 106 0(103)(21)短期借款 2891 0 0 502 502 少數股東損益 0 0 18(29)(0)應付賬款 327 404 2586 1781 27

118、34 歸母凈利潤歸母凈利潤(548)(522)(927)(557)(118)其他流動負債 946 702 866 1623 2239 EBITDA(353)(353)(897)(668)(109)非流動負債非流動負債 52 70 70 70 70 扣非后凈利潤扣非后凈利潤(374)(522)(927)(557)(118)長期借款 0 0 0 0 0 EPS(元)(0.71)(0.66)(1.06)(0.64)(0.13)其他非流動負債 52 70 70 70 70 負債合計負債合計 4219 1180 3552 3998 5590 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E

119、2025E 2026E 股本 107 219 227 227 227 成長能力成長能力 儲備(3334)2105 2399 1862 1764 營業收入(%)2380.4 91.6(31.1)87.4 61.8 歸母所有者權益(3226)2329 2632 2095 1997 營業利潤(%)(49.0)14.5 96.9(23.7)(77.9)少數股東權益 0 0 18(11)(12)歸屬于母公司凈利潤(%)30.8 6.8(61.5)40.0 78.9 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 993 3510 6203 6082 7575 獲利能力獲利能力 毛利率(%)65.6 49.3 58

120、.3 64.4 71.3 凈利率(%)(76.6)(37.3)(85.7)(29.5)(3.7)ROE(%)(9.2)(24.6)(34.5)(28.0)(5.9)ROIC(%)(8.5)(22.6)(35.2)(23.4)(5.4)償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)424.8 33.6 57.3 65.7 73.8 經營活動現金流經營活動現金流-271 60-540 0-88 凈負債比率(%)(86.7)(65.6)(63.4)(54.0)(17.3)稅前利潤-616-574-927-557-11

121、8 流動比率 0.1 2.5 1.5 1.3 1.2 折舊和攤銷 67 75 37 44 49 速動比率 0.1 2.4 1.2 1.1 0.9 營運資本變動 35 276 332 538-26 營運能力營運能力 其他 243 283 18-26 7 總資產周轉率 0.9 0.7 0.2 0.3 0.5 投資活動現金流投資活動現金流-32-1025-538-573-705 應收賬款周轉率 4.0 2.5 1.1 1.4 3.0 資本開支-39-82-219-147-137 應付賬款周轉率 0.8 2.1 0.3 0.3 0.4 其他 7-943-319-426-569 存貨周轉率 5.4 13

122、.5 1.9 2.1 2.6 融資活動現金流融資活動現金流 313 2382 1211 498-8 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0 2853 1211 0 0 每股收益(最新攤薄)-0.7-0.7-1.1-0.6-0.1 銀行借款 316-461 0 502 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.3 0.1-0.6 0.0-0.1 其他-3-10 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)-3.7 2.7 3.0 2.4 2.3 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 1 19 19 19 19 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 11 1436 152-55-781 P/E-31.

123、1-40.0-21.9-36.5-172.6 期末現金總額期末現金總額 93 1529 1681 1626 845 P/B-5.9 9.8 7.7 9.7 10.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專

124、業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投

125、資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指

126、數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值

127、結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、

128、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要

129、）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，

130、或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：