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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 05 月 28 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）國內羰基鐵粉龍頭國內羰基鐵粉龍頭，降本降本增效開疆拓宇增效開疆拓宇 周期/金屬及材料 當前股價：35.94 元 公公司為司為國內國內羰基鐵粉龍頭企業，工藝優勢羰基鐵粉龍頭企業，工藝優勢卓著卓著。下游折疊屏鉸鏈、高功率電感、下游折疊屏鉸鏈、高功率電感、高頻電機、高頻電機、汽車智能懸掛、汽車智能懸掛、3D 打印增材打印增材、電磁屏蔽、電磁屏蔽等新興應用增速可期等新興應用增速可期。同時同時，公司寧夏基地自主創新工藝有望提速低成本羰基鐵粉對高端超細霧化鐵粉公司寧夏基地自主創新工藝有望提速低成本羰基鐵粉對高端

2、超細霧化鐵粉、電、電解鐵粉解鐵粉的替代。的替代。深耕深耕微納微納金屬粉體金屬粉體 20 載，五大產品線協同互補。載，五大產品線協同互補。公司成立于 2004 年，是位于粉末冶金上游的高新技術企業。公司產品涵蓋羰基鐵粉、霧化合金粉、軟磁粉、金屬注射成型喂料與吸波材料五大類別。下游涵蓋粉末冶金、3C 精密件、電子元器件、軟磁材料、金剛石工具、隱身材料等多個領域，應用范圍廣泛。羰基鐵粉技術羰基鐵粉技術門檻門檻高，高，競爭格局好競爭格局好，新興下游增勢可期。，新興下游增勢可期。羰基鐵粉純度高雜質少，被視為最好的冶金添加劑，該行業集中度高，CR3 約 60%。全球羰基鐵粉市場中，公司市占率超 20%；中

3、國羰基鐵粉市場中，公司以近 50%的市占率居于龍頭地位。羰基鐵粉不僅是公司軟磁粉等產品的原材料，還是下游客戶制作 AI 芯片電感、高頻電機鐵芯與汽車智能懸掛零件等的優質材料。霧霧化合金粉行業競爭較為分散化合金粉行業競爭較為分散，下游主要應用為 MIM 制造 3C 結構件、通訊基座結構件、工具類產品和手機外觀件、3D 打印材料。合金軟磁粉合金軟磁粉是是當今綜合性能最好的軟磁材料當今綜合性能最好的軟磁材料之一之一，下游，下游以新能源電感為主以新能源電感為主。MIM 喂料受益喂料受益折疊屏鉸鏈折疊屏鉸鏈高速增長。高速增長。吸波材料吸波材料在軍民市場中廣泛應用在軍民市場中廣泛應用。三者都可由羰基鐵粉與

4、霧化合金粉為原料按照不同配比及工藝制成。軟磁粉主要用于制造金屬軟磁粉芯與電感元器件，應用包含光伏、儲能、新能源汽車、充電樁、變頻空調、UPS 等，預計到 2026 年其全球總需求量將達到 31.6 萬噸，CAGR 為 25%。MIM 喂料需求或隨著折疊手機的放量顯著提升。高性能吸波材料被應用于隱身材料、RFID 電子標簽、電磁屏蔽與污染抑制劑等，或將迎來廣闊的市場空間。公司龍頭優勢愈發顯著，產品性能全球領先公司龍頭優勢愈發顯著，產品性能全球領先。23 年公司羰基鐵粉產能占全球超 20%，待新項目投產，公司市占率有望進一步提升，并超越全球龍頭巴斯夫。公司產品廣受海內外客戶認可，與競爭對手相比，公

5、司的羰基鐵粉關鍵性能優異，達到全球領先水平，粒徑比海外競商的參數小 0.3 微米以上，能更好地降低下游產品的功耗。與國內同行相比，公司具備高細粉率、高原材料轉化率、各批次質量穩定等技術優勢。降本增效劍指霧化鐵粉，成本下探尋路柳暗花明降本增效劍指霧化鐵粉，成本下探尋路柳暗花明。為突破羰基鐵粉由于成本高、制作難度高而被限制在中高端領域的現狀，公司戰略性布局寧夏產業基地，自主研發創新工藝，大幅度降低羰基鐵粉成本，使羰基鐵粉得以與高端自主研發創新工藝，大幅度降低羰基鐵粉成本，使羰基鐵粉得以與高端超細霧化鐵粉超細霧化鐵粉、電解鐵粉等、電解鐵粉等競爭競爭，市場滲透空間可觀，未來需求或保持高增速。首次覆蓋首

6、次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。，給予“強烈推薦”投資評級。預計 2024-2026 公司歸母凈利潤分別為 0.98、1.35、1.81 億元，對應 PE 分別為 31.5、22.9、17 倍。風險提示：風險提示：下游下游消費電子消費電子需求不及預期、新建項目擴產不及預期需求不及預期、新建項目擴產不及預期、股東減持、股東減持風險風險等等?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）86 已上市流通股（百萬股）54 總市值（十億元）3.1 流通市值（十億元）1.9 每股凈資產（MRQ）8.4 ROE（TTM）11.2 資產負債率 17.9%主要股東 李上奎 主要股東持股比例 26.57%股價表現股價表現

7、%1m 6m 12m 絕對表現 5-19-16 相對表現 3-23-10 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 王逸卿王逸卿 研究助理 悅安新材悅安新材（688786.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)428 368 466 634 847 同比增長 7%-14%27%36%34%營業利潤(百萬元)109 91 111 153 206 同比增長 3%-17%22%38%35%歸母凈利潤(百萬元)99 80

8、 98 135 181 同比增長 11%-19%22%38%35%每股收益(元)1.15 0.93 1.14 1.57 2.12 PE 31.1 38.5 31.5 22.9 17.0 PB 4.7 4.4 3.9 3.6 3.2 資料來源：公司數據、招商證券 aVaVaYcWaV9WaYcW9PbP9PoMnNoMrNkPpPnQfQoNqQ9PpPwPwMnQsOvPnRyQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內羰基鐵粉龍頭，構筑多元化工藝矩陣.7 1、公司概況.7 2、公司發展與股權結構.8 3、高技術產品占據毛利優勢，技術研發與戰略布局增強盈利后勁.10

9、 二、五大系列粉料占據產業鏈優勢，廣泛終端需求定基超細粉增勢.12 1、羰基鐵粉行業：優質粉體行業壁壘較高，多功能下游應用景氣可期.13（1）高技術壁壘：羰基鐵粉純度高雜質少，被視為最好的冶金材料.13（2）供給：從德國巴斯夫壟斷到中德龍頭聚集.15（3）下游：傳統應用穩健發展，新興下游增速可期.16 2、霧化合金粉行業：高性能粉末應用于軟磁材料、3D 打印等領域.20（1）基礎制粉工藝：純度高成本低.20（2）供給：霧化合金粉市場呈穩增長態勢，技術壁壘有限行業競爭激烈.22（3）下游：霧化合金粉應用場景多樣.23 3、軟磁粉末：兩種粉末制成品，應用于光儲、新能源汽車等領域.23（1）金屬軟磁

10、粉芯：當今綜合性能最好的軟磁材料之一.23（2）下游：全球合金軟磁總需求高速增長，未來三年復合增速約 26%.25 4、MIM 喂料：金屬注射新工藝，下游消費電子景氣度有望提升.28（1）MIM 喂料及工藝 簡介.28（2）供給：中國 MIM 市場穩步增長.28（3）下游：消費電子領域需求旺盛.29 5、吸波材料：軍民市場廣泛應用.30 三、核心優勢：龍頭優勢愈發顯著，產品性能全球領先.33 1、規模優勢：五大產品橫縱布局協同互補，關鍵工藝突破助力產能釋放.33 2、技術優勢：微米優勢降低超微電感功耗，產學互研構建技術“護城河”.34 3、客戶優勢：以粉料質量贏客戶粘性，受國內外廣泛認可.35

11、 四、降本增效劍指霧化鐵粉，成本下探尋路柳暗花明.36 五、盈利預測與投資建議.38 六、風險提示.39 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程重要節點.9 圖 2 公司股權結構（截至 2024 年 4 月）.9 圖 3 2018-2023 年營業收入（億元）.10 圖 4 2018-2023 年歸母凈利潤（億元）.10 圖 5 2018-2023 年主營業務收入（億元）.10 圖 6 2018-2023 年主營業務毛利率.10 圖 7 2018-2023 年毛利率與凈利率.11 圖 8 2018-2023 年公司費用率.11 圖 9 羰基法制粉示意圖

12、.12 圖 10 霧化法制粉示意圖.12 圖 11 公司所處產業鏈.13 圖 12 羰基鐵粉顆粒形狀.13 圖 13 還原鐵粉顆粒形狀.13 圖 14 羰基鐵粉制作工藝.14 圖 15 高壓氣相合成法工藝.15 圖 16 中國羰基鐵粉產量（萬噸）.15 圖 17 中國羰基鐵粉銷量（萬噸）.15 圖 18 2022 年全球羰基鐵粉供應占比.16 圖 19 巴斯夫與悅安新材國內羰基鐵粉市場占有率.16 圖 20 羰基鐵粉的應用場景.17 圖 21 2022 年全球羰基鐵粉消費占比.17 圖 22 2023 年悅安新材羰基鐵粉下游應用占比.17 圖 23 金屬軟磁粉芯片電感應用特點.18 圖 24

13、顯微鏡下的頭發絲與羰基鐵粉.18 圖 25 英偉達新產品示意圖.18 圖 26 定轉子結構.19 圖 27 定子鐵芯示意圖.19 圖 28 霧化合金粉制作工藝.21 圖 29 霧化合金粉末.22 圖 30 霧化合金粉末 1000 倍電鏡照片.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 31 全球霧化合金粉市場規模（億美元）.22 圖 32 中國霧化鐵粉銷量（萬噸）.22 圖 33 霧化合金粉應用場景.23 圖 34 軟磁粉末.24 圖 35 軟磁粉末 1000 倍電鏡照片.24 圖 36 磁粉芯制備流程圖.24 圖 37 金屬軟磁粉芯上下游及主要應用領域.25 圖 38 2018-20

14、23 年中國新增分布式光伏裝機容量（GW）.25 圖 39 2018-2026 年全球&中國新增光伏裝機容量（GW）.25 圖 40 2018-2023 年全球新能源車銷量（萬輛）.26 圖 41 2017-2023 年全球新能源車滲透率.26 圖 42 2018-2023 年我國充電樁保有量（萬臺）.26 圖 43 2021 年我國公共停車區域配建充電樁比例.26 圖 44 2022-2026 年全球各領域軟磁粉芯用量（萬噸）.27 圖 45 MIM 喂料.28 圖 46 MIM 工藝流程.28 圖 47 2017-2023 年中國 MIM 市場規模（億元）.29 圖 48 中國 MIM 所

15、用材料占比.29 圖 49 MIM 產品的應用.29 圖 50 2020 年中國 MIM 制品下游應用領域分布.29 圖 51 MIM 在折疊屏手機上的應用.30 圖 52 華為水滴型鉸鏈結構.30 圖 53 2020-2024 年中國折疊屏手機出貨量（百萬臺）.30 圖 54 2023 年中國折疊屏手機廠商市場份額.30 圖 55 吸波材料類型.31 圖 56 吸波材料上下游.31 圖 57 吸波材料應用情況.31 圖 58 2019-2025 年全球吸波材料市場規模（億元）.32 圖 59 2023-2029 年中國吸波材料市場規模預測（億元）.32 圖 60 公司產品布局.33 圖 61

16、 2018-2024 年公司產能（噸/年）.33 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 62 公司客戶優勢.35 圖 63 公司寧夏年產 10 萬噸金屬軟磁微納粉體項目場地.36 圖 64 釹鐵硼廢料和鈦鐵礦示意圖.36 圖 65 2020 年中國鐵基粉體市場分布.37 圖 66 悅安新材歷史 PE Band.39 圖 67 悅安新材歷史 PB Band.39 表 1：公司主要產品、特性及其應用領域.7 表 2：羰基鐵粉與普通鐵粉特征對比.14 表 3：懸架系統對比.19 表 4：霧化合金粉生產工藝對比情況.20 表 5：全球各領域軟磁粉芯需求（萬噸）.27 表 6：全球各領域軟磁粉芯

17、市場空間（億元）.27 表 7：公司主要細分產品與競品性能對比.34 表 8：羰基鐵粉參數對比.35 表 9：羰基鐵粉與霧化鐵粉對比.37 表 10：分業務營收及毛利率預測.38 附：財務預測表.40 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 一、一、國內羰基鐵粉龍頭，構筑多元化工藝矩陣國內羰基鐵粉龍頭，構筑多元化工藝矩陣 1 1、公司概況、公司概況 聚焦超細金屬粉體，積極參與海內外市場競爭。聚焦超細金屬粉體，積極參與海內外市場競爭。江西悅安新材料股份有限公司成立于 2004 年，并于 2021 年在科創板上市，是一家專注于微納金屬粉體新材料領域的高新技術企業。公司處于粉末冶金（MIM、PM）

18、、電子元器件上游，以羰基鐵粉、霧化合金粉及相關粉體深加工產品為基本盤，依托行業領先的工藝技術與系統完善的研究開發與綜合技術服務能力，為下游粉末冶金、電子元器件、磁性材料、金剛石工具、金屬注射成型、3D 打印、微波吸收、食品藥品添加等多個板塊提供重要基礎原材料。憑借高技術含量與質量水平的微納金屬粉體成品，公司在實現對歐美供應商關鍵材料的進口替代的同時積極參與國際競爭，產品遠銷全球 20 余個國家與地區，并獲得了臺達電子集團、韓國三星電機等電子元器件行業龍頭，VIVO、OPPO、榮耀等 3C 行業知名企業的認可。產線完備多線交錯，構建多元化布局。產線完備多線交錯，構建多元化布局。經過近二十年的發展

19、，公司目前形成了以羰基鐵粉和霧化合金粉為基底，以軟磁粉、金屬注射成型（MIM）喂料與吸波材料為更高附加值加工延伸、完善的微納金屬粉體產品體系。其中，羰基鐵粉可用于制成超硬材料、吸波材料、食品添加劑、電子元器件和結構件，并廣泛應用于金剛石工具、硬質合金、防偽涂料以及藥物配方等多個領域；霧化合金粉則以3C 結構件、3D 打印材料與軟磁材料等領域作為主攻方向，主要制成產品包括金屬3D打印材料、金屬軟磁粉與MIM喂料?？紤]到國內大部分供應商僅具有霧化、真空濺射、羰化、電解等其中一種粉末材料制備工藝，擁有完備產品線與多元化產品工藝的公司將具備縱向產業協同與橫向工藝互補的優勢，并進一步提升市場競爭力與滿足

20、客戶個性化需求的能力。表表 1：公司主要產品、特性及其應用領域：公司主要產品、特性及其應用領域 產品系列產品系列 細分產品類別細分產品類別 產品圖示產品圖示 產品特性產品特性 下游應用領域下游應用領域 羰基鐵粉 羰基鐵基礎粉、羰基鐵還原粉、羰基鐵合金粉、羰基鐵磷化粉 具有純度高、粒度細、洋蔥層狀微細結構、球形表面光滑流動性好、反應活性大等特性，并且具有優異的磁性能等特殊的功能 主要用于粉末冶金、軟磁材料、磁流體拋光、金剛石工具、雷達吸波材料、硬質合金、化學催化合成、防偽涂料、藥物配方（營養補鐵、多種維他命劑）、食物添加劑及動物飼料等領域 霧化合金粉 316L、304L、17-4PH、F75 氣

21、霧化粉末球形度好，雜質含量低；水霧化粉末形貌屬于不規則形狀，含氧量高，粉末成型保型性好 主要用于 MIM 制造 3C 結構件、通訊基座結構件、工具類產品和手機外觀件、3D 打印材料、軟磁材料等領域 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 產品系列產品系列 細分產品類別細分產品類別 產品圖示產品圖示 產品特性產品特性 下游應用領域下游應用領域 軟磁粉 羰基鐵軟磁粉及霧化合金軟磁粉 用軟磁粉末制成的軟磁材料能夠在較低的磁場下，易磁化也易退磁，具有低矯頑力和高磁導率、低磁損耗和電損耗、高穩定性等磁性能 主要用于制造磁芯及電感元器件，應用于集成電路、太陽能光伏產業、通信元器件、LCD 顯示屏、汽車電

22、子等領域 金屬注射成型喂料 YWL-316L-G 合金喂料 YWL-17-4PH 合金喂料 YWL-F75 合金喂料 YWL-FeNi 鐵鎳合金喂料 具有流動性高、燒結密度高、綜合強度高、韌性好、類鏡面拋光效果等優異性能 主要用于手機零部件、穿戴類智能終端、汽車零部件、醫療器械、航空航天零部件等領域的金屬注射成型產品 吸波材料 吸波粉末、吸波貼片和吸波涂料 具有低介電、高磁損耗、阻抗匹配特性好的特點 應用于手機等移動通訊、RFID、基站、電腦、人體防護及軍用隱身技術等領域 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券整理 2 2、公司發展與股權結構、公司發展與股權結構 深耕深耕微納金屬粉體微納金屬粉

23、體新材料領域二十載，開辟自主研發與產學研協同的創新發展道新材料領域二十載，開辟自主研發與產學研協同的創新發展道路。路?；隰驶F粉技術，公司在二十年內逐步將產品體系擴展至霧化合金粉、軟磁粉末、MIM 喂料、吸波材料領域，并逐步確立其在羰基鐵粉行業的龍頭地位。公司發展歷程分為三個階段：（1）定基（）定基（2004-2010）：）：2004 年成立伊始，公司開始從事微納金屬粉體（以羰基鐵粉為主）的研發與產銷。之后 4 年間，公司第一、第二期羰基鐵粉生產線陸續竣工，產能規模達到 2000 噸/年。2009 年，公司霧化合金粉與霧化軟磁粉陸續投產，并于 9 月實現試產。同年 11 月，公司成立子公司岳

24、龍粉末（德國），開始參與海外市場競爭。（2）完善（）完善（2011-2018）：）：在提升羰基鐵粉產能的同時，公司不斷拓展超細金屬粉體的新型應用。公司第三期年產 1500 噸羰基鐵粉技改擴能生產線于2013 年竣工，產能規模達 3500 噸/年。次年，公司獲批“江西省專精特新中小企業”。2012 年，公司開始投產金屬注射成型用喂料項目。2018年，公司收購贛州藍海，用于拓展吸波材料產品的研發與生產。至此，公司產品線大體成型。（3）協同（）協同（2019-至今）：至今）：面向新時代，公司在積極擴產基體粉末之余，不斷優化產品結構，尋找未來增長點。2020 年，公司分步規劃羰基鐵粉系列產品的擴建項目

25、，目前已建成占據國內約五成占據國內約五成的羰基鐵粉產能，夯實龍頭地位（市占率為全球第二）。同時，公司開展與中科院贛江院、江西理工大學等高校的深度產學研合作，正穩步推進高頻率、大功率、低損耗電力用軟磁粉體的研制及量產工作。其通過在寧夏投資建設的“年產 10 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 萬噸金屬軟磁微納粉體項目”，自主研發出低成本工藝，有望成為新的利潤增長點。圖圖 1 公司發展公司發展歷程重要節點歷程重要節點 資料來源：悅安新材公司官網、悅安新材招股說明書、招商證券整理 股權結構清晰，多家子公司助力優化產品結構。股權結構清晰，多家子公司助力優化產品結構。公司實際控制人為李上奎和李博父

26、子，分別持有公司股權 26.57%和 3.39%，為公司的第一大股東。時任董事于緣寶擁有 9.56%的股權，為公司第二大股東。截至 2024 年 4 月，公司擁有岳龍粉末（德國）、廣州越瓏金屬、贛州悅龍、贛州藍海、寧夏悅安、江西悅清、廣州納聯七家子公司，前五家為公司全資。各子公司各司其職，均為公司產品結構優化與業務拓展做出貢獻，其中岳龍粉末（德國）為面向歐洲市場粉體銷售而設立，贛州悅龍為特種粉體材料研發與新產品中心，贛州藍海主要負責吸波材料以及軟磁粉末的研發與產銷，廣州納聯負責粉末冶金制品制造，以及醫療專用粉末的研發與產銷，寧夏悅安負責羰基鐵粉創新工藝的生產，悅安空天用于拓展細分粉體在 3D

27、打印、吸波材料方面的銷售。此外，贛州紫悅、江西悅鋰、江西悅贛與悅安海風分別負責粉體材料在光伏、新能源等新興領域的研發與產銷。圖圖 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 4 月月）資料來源：Wind、公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 3、高技術產品占據毛利優勢，技術研發與戰略布局增強盈利后勁、高技術產品占據毛利優勢，技術研發與戰略布局增強盈利后勁 公司的營業收入受到光伏周期與消費電子景氣度波動的影響公司的營業收入受到光伏周期與消費電子景氣度波動的影響。2023 年公司總營收為 3.68 億元，同比降低 14.02%，5 年 CAGR 為 12.0

28、9%；公司歸母凈利潤為0.80 億元，同比降低 19.19%，5 年 CAGR 為 13.22%。公司產品的終端下游包含新能源、消費電子、汽車等。受光伏組件去庫存、消費電子景氣度不佳等影響，公司 2023 年營收有所下滑，目前目前已布局其產品在折疊屏鉸鏈、高頻電機、軍工已布局其產品在折疊屏鉸鏈、高頻電機、軍工隱身材料、霧化鐵粉替代等領域的應用隱身材料、霧化鐵粉替代等領域的應用，未來或將未來或將顯現出增長彈性。顯現出增長彈性。公司的主要收入來源于公司的主要收入來源于羰基鐵粉、羰基鐵粉、霧化合金粉與合金軟磁粉霧化合金粉與合金軟磁粉，三者收入占據 2023年總營業收入的 83.28%。其他產品包含金

29、屬注射成型喂料系列、吸波材料與氣體等。自自 2020 年起年起，羰基鐵粉與合金軟磁粉的收入逐年上升羰基鐵粉與合金軟磁粉的收入逐年上升。2023 年霧化合金粉產品收入同比下降 69.83%，主因下游客戶所購產品結構轉變、單價降低。公司盈利能力較強，公司盈利能力較強，各產品均具備各產品均具備較高毛利率較高毛利率。五年來，公司毛利率保持在 34%以上，凈利率不低于 20%。2023 年公司的毛利率為 39.07%，同比增加 4.94pct.，凈利率為 21.38%，同比下降 1.85pct.。其中羰基鐵粉與合金軟磁粉具有一定技術壁壘，為公司貢獻較高毛利率。2023 年羰基鐵粉產品的毛利率為 49.6

30、7%，合金軟磁粉的毛利率為 47.43%，吸波材料的毛利率為 52.24%。圖圖 5 2018-2023 年主營業務收入（億元）年主營業務收入（億元）圖圖 6 2018-2023 年年主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司公司期間費用率期間費用率控制得當，控制得當，近年來近年來總體總體呈下降趨勢呈下降趨勢。2023 年，公司銷售費用率、012345201820192020202120222023霧化合金粉羰基鐵粉合金軟磁粉注射成型喂料吸波材料氣體其他16.87%49.67%47.43%22.27%52.24%0%10%20%30%40%5

31、0%60%70%80%201820192020202120222023霧化合金粉羰基鐵粉合金軟磁粉注射成型喂料吸波材料圖圖 3 2018-2023 年營業收入（億元）年營業收入（億元）圖圖 4 2018-2023 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2.082.132.564.014.283.68-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023公司營業收入YOY0.430.530.520.890.990.80-40%0%40%8

32、0%120%160%0.00.20.40.60.81.01.2201820192020202120222023歸母凈利潤YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 管理費用率與研發費用率分別轉增至 2.70%、7.30%與 5.49%，財務費用率降低至-1.62%。23 年公司欲擴建 10 萬噸金屬軟磁微納粉體，導致公司整體費用率較高，但也由此打開了遠期成長空間。圖圖 7 2018-2023 年年毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖圖 8 2018-2023 年年公司公司費用率費用率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 39.07%21.38%0%10%20%30%

33、40%50%201820192020202120222023毛利率凈利率2.70%7.30%5.49%-1.62%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023銷售管理研發財務 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、五大系列粉料占據產業鏈優勢，廣泛終端需求定基超細粉增勢五大系列粉料占據產業鏈優勢，廣泛終端需求定基超細粉增勢 金屬粉末是指尺寸小于 1mm 的金屬顆粒群，包括單一金屬粉末、合金粉末以及具有金屬性質的某些難熔化合物粉末，是粉末冶金的主要原材料。金屬粉體類型眾多，其中鐵基粉體是金屬粉體行業中最為重要的粉體品種。鐵基粉體的制備方法主要包括還

34、原工藝、霧化工藝、電解工藝和羰化工藝。其中羰化法通常用于高純度粉末的生產，具有一定技術難度；霧化法是目前粉末冶金工業中應用最廣泛的工藝之一，也是金屬 3D 打印用合金粉末最主要的制備方法。羰羰化化法法是將金屬鐵、鎳等與一氧化碳合成為金屬羰基化合物，再熱分解為金屬粉末和一氧化碳。羰化法具有高選擇性，制得的粉末很細、純度很高，在工業上主要用來生產鐵和鎳的細粉和超細粉，及 Fe-Ni、Fe-Co、Ni-Co 等合金粉末。霧化法霧化法是一種利用高壓氣流或水流直接擊碎液體金屬或合金而制得粉末的方法。霧化粉末具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生產成本低以及適應多種金屬粉末生產等優點，已成為高性能及特種

35、合金粉末制備技術的主要發展方向。圖圖 9 羰基法制粉示意圖羰基法制粉示意圖 圖圖 10 霧化法制粉示意圖霧化法制粉示意圖 資料來源：Cntronics、招商證券 資料來源：金屬粉末網、招商證券 悅安新材處于行業中上游，生產五個系列的產品，包括羰基鐵粉系列產品、霧化合金粉系列產品及以兩種材料為基礎進行深加工的軟磁粉系列產品、金屬注射成型喂料系列產品與吸波材料系列產品。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 11 公司所處產業鏈公司所處產業鏈 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 1、羰基鐵粉行業：、羰基鐵粉行業：優質粉體行業壁壘較高，多功能下游應用景氣可期優質粉體行業壁壘較高，多功能

36、下游應用景氣可期（1）高技術壁壘：羰基鐵粉純度高雜質少，被視為最好的冶金）高技術壁壘：羰基鐵粉純度高雜質少，被視為最好的冶金材料材料 羰基鐵粉是一種多功能超細金屬粉體材料。羰基鐵粉是一種多功能超細金屬粉體材料。羰基鐵粉是以海綿鐵、一氧化碳為主要原材料合成羰基鐵，用羰基絡合物熱分解工藝技術生產的微米級、亞微米級單質元素純鐵粉。羰基鐵粉羰基鐵粉是目前能夠采用工業化技術生產的粒度最細、純度最高、球形外觀最好是目前能夠采用工業化技術生產的粒度最細、純度最高、球形外觀最好的鐵粉。的鐵粉。通過獨有的生產工藝制造，羰基鐵粉不含其它有害雜質金屬，為洋蔥層狀微細結構，其光滑流動性好、反應活性大，且具有優異的磁性

37、能等特殊功能。使用羰基鐵粉生產的鐵芯具有低的磁滯損失、渦流損失和磁性能損失，且熱穩定性和磁穩定性好，機械強度高，抗風化能力強，可用于生產高致密度或全致密的高性能產品。圖圖 12 羰基鐵粉顆粒形狀羰基鐵粉顆粒形狀 圖圖 13 還原鐵粉顆粒形狀還原鐵粉顆粒形狀 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 資料來源：還原鐵粉網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 鐵粉的性能會對粉末冶金件成形和燒結過程產生影響，并最終影響粉末冶金的工鐵粉的性能會對粉末冶金件成形和燒結過程產生影響，并最終影響粉末冶金的工藝性能。藝性能。羰基鐵粉在粒度、純度及形態三方面與其他鐵粉具有明顯區別。其中粒度方面一

38、般鐵粉普遍在 20 微米以上，羰基鐵粉一般在 10 微米以下，悅安新材生產的羰基鐵粉在 1.2 微米以下；羰基鐵粉的純度更高且雜質更少；此外羰基鐵粉可根據要求制備成纖維狀、片狀及球狀等來滿足下游需求。表表 2：羰基鐵粉與普通鐵粉特征對比：羰基鐵粉與普通鐵粉特征對比 顆粒形貌顆粒形貌 粒度粒度 雜質雜質 電磁性能電磁性能 流動性流動性 對人體影響對人體影響 應用行業應用行業 羰基鐵粉 形狀不規則，一般呈“洋蔥 頭”狀球形 20 微米 多-有限（顆粒間 摩擦力大）易引起急性 鐵中毒 傳統行業 資料來源：還原鐵粉網、悅安新材招股說明書、招商證券 羰基鐵粉行業技術壁壘較高羰基鐵粉行業技術壁壘較高。羰基

39、鐵粉工藝技術難度高，需要長時間的研發沉淀，新企業難以擠入。其中主要技術門檻包括材料配方、工藝控制、應用研究三個方面，例如公司需要通過大量實驗數據、經驗積累、理論結合支撐來確定材料的組分關系與粉末成型后的各項機械、功能性能。羰基鐵粉制備生產的工藝主要為合成、熱分解工段羰基鐵粉制備生產的工藝主要為合成、熱分解工段。合成過程需要全自動產線；熱分解過程中溫度、壓力等工藝的優化將影響最終粉末粒徑度和性能。在制備分解五羰基鐵時溫度變化 3或氣體流量變化 5%，均會對羰基鐵粉的粒度及碳含量形成明顯影響。圖圖 14 羰基鐵粉制作工藝羰基鐵粉制作工藝 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說

40、明 15 公司深度報告 羰基鐵粉的制備方法主要包含高壓氣相合成法與羰基鐵粉的制備方法主要包含高壓氣相合成法與中壓氣相合成法中壓氣相合成法，其中中壓法羰基鐵粉生產技術理論上可以實現輔助原料 CO 的 100%循環利用，并且采用節能循環模式，可以大幅度降低生產成本。高壓氣相合成法工業是以海綿鐵塊作為合成原料，經球磨成粉狀，然后在氫氣氛下進行還原，裝入合成反應釜，CO 氣體經高壓壓氣機加壓導入反應釜，同時給釜體加熱，發生合成反應，生成五羰基鐵并經減壓冷卻為液體。悅安新材悅安新材采用的是自主研發的采用的是自主研發的高中壓結合合成工藝高中壓結合合成工藝。圖圖 15 高壓氣相合成法高壓氣相合成法工藝工藝

41、資料來源：Chemical Book、招商證券 （2）供給：）供給：從德國巴斯夫壟斷到中德龍頭聚集從德國巴斯夫壟斷到中德龍頭聚集 目前世界上能夠生產羰基鐵粉的國家不多目前世界上能夠生產羰基鐵粉的國家不多，僅有德國、俄羅斯、美國和中國等少數幾個國家。德國是全球羰基鐵粉主要的供應地，而美國則是全球最主要的羰基鐵粉消費國，歐洲是全球另一重要消費區。羰基鐵粉羰基鐵粉產銷量產銷量逐年提升。逐年提升。全球來看，據 QY Research，2022 年全球羰基鐵粉市場銷售額達到了 14 億元，預計在 2029 年達到 21 億元，6 年 CAGR 為 6%。而中國羰基鐵粉產業則具而中國羰基鐵粉產業則具備備起

42、步晚，技術進步快的特點。起步晚，技術進步快的特點。據中國鋼協粉末冶金協會數據，2020 年中國羰基鐵粉行業產量達到 1.19 萬噸，同比增長 15.53%，10年CAGR為31%。同年我國六家廠商羰基鐵粉銷量共1.10萬噸，同比增長8.3%，2022 年全國總產量達約 1.37 噸。圖圖 16 中國羰基鐵粉產量中國羰基鐵粉產量（萬噸）（萬噸）圖圖 17 中國羰基鐵粉銷量中國羰基鐵粉銷量（萬噸）（萬噸）資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021

43、2022E產量增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022E銷量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 羰基鐵粉行業集中度高羰基鐵粉行業集中度高，CR3 約約 60%。據中商情報網，2022 年，中國以 42%的比率占據全球最大的羰基鐵粉市場，而德國占有約 45%的市場份額。據 QY Research，全球前三大羰基鐵粉生產商占據約全球前三大羰基鐵粉生產商占據約 60%的市場份額的市場份額。目前羰基鐵粉的海外供應商主要為德國化工巨頭巴斯夫、美國國際特品公司與俄羅斯Sint

44、ez-CIP Ltd.，合計產能約 1.6-1.8 萬噸/年。國內主要生產者為悅安新材、江蘇天一、陜西興化、吉林卓創、江油核寶和金川集團等，合計產能約 1.1-1.2 萬噸/年。目前目前全球羰基鐵粉市場全球羰基鐵粉市場中中，體量上而言體量上而言巴斯夫巴斯夫位列第一位列第一，悅安新材，悅安新材位列第二位列第二。中。中國羰基鐵粉市場國羰基鐵粉市場中中，悅安新材以，悅安新材以 40%以上的市占率居于領先地位以上的市占率居于領先地位。2015 年以前，我國羰基鐵粉等金屬粉末高度依賴海外進口，巴斯夫在國內羰基鐵粉行業的市占率超 8 成，在高端市場（如電感等）占 95%以上。此后以悅安新材為首的國內企業突

45、破巴斯夫在中高端羰基鐵粉領域的壟斷，并通過規?；a實現了國產化替代。23 年巴斯夫羰基鐵粉產能約 1 萬噸/年，占全球約 40%；悅安新材具有羰基鐵粉產能 6000 噸/年，占國內產能約占國內產能約 40%-50%，占全球產能約，占全球產能約 20%。（3）下游：傳統應用穩健發展，新興下游增速可期）下游：傳統應用穩健發展，新興下游增速可期 羰基法生產工藝主要應用于高附加值、高精端產品領域，比如粉末冶金、軟磁材料、磁流體拋光、金剛石工具、雷達吸波材料、硬質合金、化學催化合成、防偽涂料、藥物配方（營養補鐵、多種維他命劑）、食物添加劑及動物飼料等，具體而言：粉末冶金領域：粉末冶金領域：羰基鐵粉不僅

46、能夠提高產品的成品率和強度，而且能夠使產品的壽延長 5-10 倍，因此被認為是最好的冶金添加劑之一；環境保護領域：環境保護領域：用羰基鐵粉制備的涂料和元器件能夠防止電磁波的泄露和輻射，減少電子產品帶來的污染；無線電領域：無線電領域：羰基鐵粉具有使用頻帶寬，性能穩定，尤其是導磁率度系數小等優點，被廣泛應用于無線電通訊、導航、雷達定位等設備中。高端工具制造領域：高端工具制造領域：羰基鐵粉工藝改進后可替代成本昂貴的鈷粉；對比傳統的鐵基金剛石工具，其能提高基體對金剛石的把持力，提高基體的耐磨性能；國防軍工領域：國防軍工領域：羰基鐵粉不僅應用于常規武器的制造，而且同高端的隱身材料息息相關，適配于隱身技術

47、下的器械制造；圖圖 18 2022 年全球羰基鐵粉供應占比年全球羰基鐵粉供應占比 圖圖 19 巴斯夫與悅安新材國內羰基鐵粉市場占有率巴斯夫與悅安新材國內羰基鐵粉市場占有率 資料來源：中商情報網、招商證券 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 42%39%19%德國中國其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015年之前2018年2019年巴斯夫悅安新材80%20%10%25%30%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 食品添加劑領域：食品添加劑領域：高純的羰基鐵粉則被認為是一種比較理想的食品補鐵劑，也是生產補鐵劑的理想原料。圖圖 20 羰基鐵粉的應用場景羰基鐵粉

48、的應用場景 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 美國是全球主要的羰基鐵粉消費國，美國是全球主要的羰基鐵粉消費國，其次為歐洲與其次為歐洲與亞太地區。亞太地區。據中商情報網，2022 年全球羰基鐵粉消費市場中，美國、歐洲與亞太占比分別為 48%，23%與19%。其中美國的主要應用領域為食品添加劑、汽油抗爆劑、粉末冶金及硬質合金材料、化工催化劑、軍工產品、磁性材料、醫藥等，歐洲的下游領域以汽車工業應用（高檔轎車的重要零部件）、醫藥與軍工為主，亞太地區的下游領域為磁性材料領域及 MIM 喂料、化工催化劑、硬質合金與軍工產品原料。隨著中國電子及新能源產業的快速發展，下游廠商對高技術與精細化原材料的需

49、求日益增高，未來我國羰基鐵粉的全球消費占比將進一步提高。羰基鐵粉在電感領域的應用約占五成羰基鐵粉在電感領域的應用約占五成。根據公司的產品下游分布情況，可推斷出羰基鐵粉產品的下游應用中，電感領域約占 50%（其中消費電子：汽車電子約為7:3）、精密件工具類應用約占 20%、汽車智能懸掛約占 15%、剩余其他應用（國防、營養補鐵等）約占 15%。當前，羰基鐵粉在傳統下游應用領域（如 3C 精密圖圖 21 2022 年全球羰基鐵粉消費占比年全球羰基鐵粉消費占比 圖圖 22 2023 年悅安新材羰基鐵粉下游應用占比年悅安新材羰基鐵粉下游應用占比 資料來源：中商情報網、招商證券 資料來源：公司公告、招商

50、證券 48%23%19%10%美國歐洲亞太其他50%20%15%15%電感領域精密件工具類應用非電感的汽車領域其他（國防、營養補鐵等）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 件工具等）表現穩健，而在新興應用領域（如 AI 芯片電感、高頻電機、汽車電子等）則受到終端需求快速增長的影響，前景廣闊。AI 芯片電感芯片電感：持續攀升持續攀升的算力需求的算力需求，推動，推動 AI 芯片芯片浪潮持續高漲浪潮持續高漲。Al 模型構建一般分為兩個關鍵階段：首先是通過大規模的算力和數據構建預訓練模型，隨后進行針對性訓練。這兩個過程都需要大規模高功率高頻計算，對算力的需求極大。在 2024 年的 GTC 大會

51、上，英偉達發布了 AI 芯片 Blackwell B200 和 GB200。超級 AI 芯片 B200 采用了臺積電的 4NP 工藝制程，其晶管體量達到了 H100 的兩倍，性能提升了 5 倍；而巨型芯片 GB200 則在成本能耗上改善了 25 倍，訓練速度提升了 30 倍。這一系列創新標志著超級算力 AI 新紀元的到來。據嘉世咨詢，自 2012 年以來，人工智能訓練任務所需算力每 3.43 個月就會翻倍，預計未來的算力需求將持續爆發式增長。圖圖 23 金屬軟磁粉芯片電感應用特點金屬軟磁粉芯片電感應用特點 資料來源：鉑科新材官網、招商證券 羰基鐵粉羰基鐵粉制的芯片電感是為制的芯片電感是為 AI

52、 芯片芯片配套基礎設施配套基礎設施。芯片電感作為一種特殊形式的一體成型電感，位于芯片的供電模塊，為維持主板和顯卡中各種芯片的正常工作提供所需的電力。隨著高算力需求的增加，適應大功率場景的芯片的需求急劇上升，這對元器件中的芯片電感提出了更高的性能要求。羰基鐵粉具有穩定的磁導率、低微的芯損、高磁飽和度以及球形結構，因此非常適合于高頻率高電流的應用。其制作而成的合金軟磁粉更適用于當前對算力要求不斷提高的芯片電感。隨著芯片性能的升級和功率的增加，羰基鐵粉市場前景廣闊。高頻電機高頻電機：高頻低損耗電機是未來電機領域中重點發展方向高頻低損耗電機是未來電機領域中重點發展方向。高頻電機是一種使用高頻率（通常大

53、于 1kHz）交變電流作為動力源的電機，具有具有高效率高效率、低噪音、低噪音、較高的控制精度較高的控制精度以及以及較小的尺寸較小的尺寸、重量重量。高頻電機的應用領域包含航空航天、精密儀器儀表、機器人的關節驅動、微型機械技術中的微驅動器、磁懸浮列車、飛行汽車等。圖圖 24 顯微鏡下的頭發絲與羰基鐵粉顯微鏡下的頭發絲與羰基鐵粉 圖圖 25 英偉達新產品示意圖英偉達新產品示意圖 資料來源：Cntronics、招商證券 資料來源：英偉達官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 羰基鐵粉用于羰基鐵粉用于制作替代硅鋼片的鐵基非晶制作替代硅鋼片的鐵基非晶合金合金定子，能夠降低高頻電機損耗定

54、子，能夠降低高頻電機損耗。軟磁性材料的品質會影響電機磁通傳輸速度、能量消耗量與結構緊湊程度。相對于傳統的硅鋼材料，羰基鐵粉具有優異的軟磁性能，可以用于制造更高速度和更小體積的電機鐵芯。具體而言，傳統硅鋼定子傳統硅鋼定子一般厚度為一般厚度為 200-500 微米微米，而，而下游客下游客戶通過羰基鐵粉制作的金屬片薄至戶通過羰基鐵粉制作的金屬片薄至 100 微米以下微米以下，能夠更好滿足高頻電機能夠更好滿足高頻電機對對低低損耗的要求損耗的要求。羰基鐵粉制作成的低損耗定子具有相對性能優勢，未來成長空間初現。目前悅安新材的下游廠商處于驗證階段，預計將在第一階段帶來千噸級需求。汽車智能懸掛汽車智能懸掛：M

55、RC 電磁懸架電磁懸架具有具有成本高、滲透率較低成本高、滲透率較低的特點的特點。懸架系統是將汽車與路面進行隔離的彈性元件系統，目前汽車懸架系統主要包含空氣懸架、CDC 懸架、MRC 電磁懸架三種。其中空氣懸架與 MRC 電磁懸架成本更高，但性能更優。MRC 電磁懸架的重要原料包含磁流變材料，該材料是由磁場控制的新型智能材料，其響應快、可逆性好，可以通過調節磁場大小來控制材料的力學性能連續變化?？紤]到該材料價格高昂，且被國外壟斷，MRC 電磁懸架滲透率提升受到限制。受益于受益于磁流變流體磁流變流體原料原料的國產化替代的國產化替代，羰基鐵粉在電磁懸架的市場潛力待挖掘，羰基鐵粉在電磁懸架的市場潛力待

56、挖掘。電磁懸架由羰基鐵粉等軟磁粉體為原料制成，悅安新材等企業的下游產品主要適用于海外的美系車型。當前，隨博海新材等企業成功量產新型納米磁流變流體，國產磁流變技術成本有望持續下探，預示著 MRC 電磁懸架的應用潛力將提速釋放。這將推動羰基鐵粉等軟磁粉體的應用增長。表表 3：懸架系統懸架系統對比對比 示意圖示意圖 示意圖示意圖 簡介簡介 優點優點 缺點缺點 應用情況應用情況 空氣 懸架 利用空氣的可壓縮性，用空氣彈簧調節剛度，用電控減振器調節阻尼，通過調節空氣壓力來改變懸架的高度和剛度 舒適性高 操控性好 結構復雜 耐久性待考驗 成本較高 滲透率較低 被廣泛應用于豪華車和越野車等，如保時捷Caye

57、nne、寶馬 7 系、奔馳 S 級、奧迪 A8 等。國內滲透率約 5%，國外滲透率約 24%圖圖 26 定轉子結構定轉子結構 圖圖 27 定定子鐵芯示意圖子鐵芯示意圖 資料來源：電動汽車永磁同步電機電磁振動噪聲特性與抑制研究、招商證券 資料來源：工業智能制造網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 示意圖示意圖 示意圖示意圖 簡介簡介 優點優點 缺點缺點 應用情況應用情況 CDC 懸架 也被稱為電子液力式可調懸架，通過控制減振器中閥門的開度，改變減振器油流動的速度，從而實現對減振器剛度的控制 響應快速 控制高頻率 穩定性好 耐久性強 成本較低 舒適性差 應用于國內中偏高端車型，

58、如星途瑤光、極氪 001等 MRC 電磁懸架 用磁流變材料充當阻尼介質，通過控制電磁繞組中的電流來改變電磁力的大小和方向，從而改變磁流變材料狀態，進而調節懸架系統的剛度和阻尼，實現更加精細化的懸架調節效果，以適應不同路面和行駛條件 響應快速 控制高頻率 控制更精細 舒適性較差 成本高達 2 萬以上 應用于少數高端車型，如凱迪拉克豪華商務轎車等 資料來源：36Kr、招商證券 2、霧化合金粉行業：高性能粉末應用于軟磁材料、霧化合金粉行業：高性能粉末應用于軟磁材料、3D 打印等領域打印等領域（1）基礎制粉工藝：純度高成本低）基礎制粉工藝：純度高成本低 霧化粉末是指利用高壓氣流或水流、離心力等工藝，將

59、熔融金屬液流粉碎成液滴，冷凝后得到的金屬或合金粉末。理論上，任何能形成液體的材料均可以進行霧化制粉。霧化粉末成球率高，松裝密度大，壓縮性能依粉末形狀而異。根據霧化介質的不同，霧化法可以分為氣霧化、水霧化等工藝。氣霧化粉末球形度好，雜質含量低；水霧化粉末形貌屬于不規則形狀，含氧量高，粉末成型保型性好。表表 4：霧化合金粉生產工藝對比情況：霧化合金粉生產工藝對比情況 生產工藝生產工藝 優點優點 局限性局限性 水霧化 霧化動力大、冷卻速率快、品粒細小、成分均勻、壓制成形性能好、成本較低 金屬熔體與介質水在高溫下易發生氧化反應，致使粉末的氧含量較高，需要進一步處理；由于水要化冷卻速率快，粉末會呈現出不

60、規則形貌，在一定程度上限制了水霧化制粉的發展 氣霧化 工藝成熟、成粉率高和成本相對較低，制備的粉末粒度小，球形度高，氧含量低，流動性好，能夠進行大規模的工業化生產-資料來源：華經產業研究院、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 霧化制粉是粉末冶金新技術的基礎，且具有原料來源廣、成本低、純度高、重現霧化制粉是粉末冶金新技術的基礎，且具有原料來源廣、成本低、純度高、重現性好等優點。性好等優點。霧化合金粉采用的是純物理法，生產制程和擴產周期較短，生產設備均為標準定制通用型設備，技術門檻相對不高技術門檻相對不高。圖圖 28 霧化合金粉制作工藝霧化合金粉制作工藝 資料來源：悅安新材招股說

61、明書、招商證券 應對應對下游不同的粉末需求，下游不同的粉末需求，廠商廠商使用不同的霧化工藝或流體使用不同的霧化工藝或流體。高性能合金粉末在霧化過程中需要保護氣氛，因而用氮、氬氣霧化，而離心霧化與真空減壓霧化的粉末也具有很高的質量。隨著金屬 3D 打印技術的蓬勃發展，3D 打印對金屬粉末粒度及粒度分布、球形度、氧含量等特性提出了更高的要求，而霧化法是目前產業化生產 3D 打印用球形粉體的主要技術。因此未來霧化制粉工藝的研究重點是發展高性能低成本粉末制備技術，以開發 3D 打印專用金屬粉末。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 29 霧化合金粉末霧化合金粉末 圖圖 30 霧化合金粉末霧

62、化合金粉末 1000 倍電鏡照片倍電鏡照片 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 工藝設備不斷迭代升級，自動化程度逐步提升工藝設備不斷迭代升級，自動化程度逐步提升。隨著霧化粉應用領域的不斷拓展，下游廠商對產品種類、粒徑尺度、球形度、粉末純度、粉末表面質量等提出了新的要求，傳統工藝及老舊設備已很難適應新需求。與此同時，以汽車為代表的傳統應用領域對于粉末的要求也在不斷提升。霧化粉末性能提升的主要途徑是生產設備、工藝及控制手段的迭代升級。（2）供給：霧化合金粉市場呈穩增長態勢，技術壁壘有限行業競爭激烈）供給：霧化合金粉市場呈穩增長態勢，技術壁壘有限行業競爭激

63、烈 全球與中國霧化合金粉市場穩步提升全球與中國霧化合金粉市場穩步提升。據華經產業研究院統計，2021 年全球霧化合金粉市場規模為9.2億美元，預計在2028年達到14億美元，CAGR為6.2%。2020 年我國主要霧化鐵粉廠商的總銷量為 28 萬噸，同比增長 8.3%。其中我國霧化鐵粉銷量的增長受益于下游汽車市場的復蘇。圖圖 31 全球霧化合金粉市場規模全球霧化合金粉市場規模（億美元）（億美元）圖圖 32 中國霧化鐵粉銷量（萬噸）中國霧化鐵粉銷量（萬噸）資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 相比羰基鐵粉，霧化合金粉行業壁壘較低，競爭較為分散相比羰基鐵粉，霧化合

64、金粉行業壁壘較低，競爭較為分散。據華經情報網，在2021 年全球用于粉末冶金的鐵粉市場中，南北美洲供給 42%，歐洲占 23%，亞洲及大洋洲占 35%；而中國市場主要集中在華東和華中地區，分別占國內供給的37%與 40%。目前海外霧化合金粉供給商包含日本 ATMIX、美國 Carpenter、英國 GKN（三者皆具備萬噸級產能），以及瑞典 Sandvik 的子公司 Osprey。國內霧化合金粉廠0%2%4%6%8%10%12%0246810121416202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E市場規模增速-10%-5%0%5%10%15%051015

65、20253020162017201820192020銷量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 商有幾十家，競爭較為激烈，毛利率也較低，主要公司為鉑力特、屹通新材、悅安新材與恒基粉末。悅安新材水霧化合金粉的主要競爭者為 ATMIX，氣霧化合金粉的主要競爭者為英國的 Sandvik Osprey。（3）下游：霧化合金粉應用場景多樣）下游：霧化合金粉應用場景多樣 霧化合金粉的應用場景多樣霧化合金粉的應用場景多樣，主要包括結構性應用和功能性應用，其中結構性應用為 MIM 制造 3C 結構件、通訊基座結構件、工具類產品和手機外觀件、3D 打印材料；功能性應用為電感元器件，主要用于軟磁材料等領

66、域。圖圖 33 霧化合金粉應用場景霧化合金粉應用場景 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 下游場景需求刺激霧化合金粉技術升級。下游場景需求刺激霧化合金粉技術升級。霧化合金粉的市場規模隨著下游汽車產業的蓬勃發展、MIM 制造和 3D 技術的進步而不斷擴大，下游應用的技術迭代也推動霧化合金粉廠商升級生產技術，提高粉末性能與質量。3、軟磁粉末：兩種粉末制成品，應用于光儲、新能源汽車等領域、軟磁粉末：兩種粉末制成品，應用于光儲、新能源汽車等領域（1）金屬軟磁粉芯：當今綜合性能最好的軟磁材料）金屬軟磁粉芯：當今綜合性能最好的軟磁材料之一之一 軟磁粉由羰基鐵粉、超細霧化合金粉為基礎制備軟磁粉由羰基鐵粉

67、、超細霧化合金粉為基礎制備，是能迅速響應外磁場變化，低損耗獲高磁感應強度的合金粉末材料，是制成軟磁材料的核心原材料之一是制成軟磁材料的核心原材料之一。用軟磁粉末制成的軟磁材料，能夠在較低的磁場下易磁化、易退磁，具有低矯頑力和高磁導率、低磁損耗和電損耗、高穩定性等磁性能。軟磁材料主要可分為金屬軟磁、鐵氧體軟磁、非晶及納米晶三類。金屬軟磁應用廣泛，可繼續細分為純鐵、硅鋼、坡莫合金、金屬軟磁粉芯等類別。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 34 軟磁粉末軟磁粉末 圖圖 35 軟磁粉末軟磁粉末 1000 倍電鏡照片倍電鏡照片 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 資料來源：悅安新材招股說

68、明書、招商證券 合金軟磁粉芯的制備流程大致可分為粉末制備及顆粒配比、絕緣包覆、壓制成型、后續退火熱處理四個階段，其中每一個階段的技術水平、原料的磁性能、顆粒力其中每一個階段的技術水平、原料的磁性能、顆粒力度配比等都對磁粉芯成品的性能有較大影響。在制備合金軟磁粉芯時，度配比等都對磁粉芯成品的性能有較大影響。在制備合金軟磁粉芯時，公司采用公司采用超細金屬粉末處理技術和絕緣包覆工藝，超細金屬粉末處理技術和絕緣包覆工藝，對自產羰基鐵粉、霧化合金粉的基礎粉末進行粒度分級，用納米材料對粉末顆粒表面均勻包覆進而將其隔離。之后公司在 900高溫下熱處理粉末，使用多種無機或有機物配制的包覆液進行液體攪拌，以在粉

69、末表面形成均勻包裹的納米絕緣膜，最后得到磁導率、低損耗、耐腐蝕、抗高溫的磁性粉末。公司的技術路線先進可靠，產品性能穩定。圖圖 36 磁粉芯制備流程圖磁粉芯制備流程圖 資料來源：鐵基磁粉芯粉體絕緣界面設計、摻雜工藝及其軟磁性能研究、招商證券 軟磁粉主要用于制造金屬軟磁磁芯及電感元器件軟磁粉主要用于制造金屬軟磁磁芯及電感元器件。金屬軟磁粉芯是是當今軟磁材料領域綜合性能最佳的軟磁材料之一，應用于太陽能光伏產業、通信元器件、LCD顯示屏、汽車電子、UPS、空調等領域，市場需求量大。軟磁粉芯的磁性能同時包含金屬軟磁材料和軟磁鐵氧體的優勢，并且改善了傳統金屬軟磁磁導率不高的缺陷，達到了遠超鐵氧體軟磁的飽和

70、磁感應強度，同時其絕緣層提高了電阻率。成型工藝方面，其相較非晶軟磁更成熟，可塑性強。軟磁粉芯可以同時滿足高頻（KHzMHz）使用和體積小型化的需求，并且可以加工成環形、E 型、U 型等，以滿足不同的應用場合。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 37 金屬軟磁粉芯上下游及主要應用領域金屬軟磁粉芯上下游及主要應用領域 資料來源：鉑科新材招股說明書、招商證券 （2）下游：全球合金軟磁總需求高速增長，未來三年復合增速約）下游：全球合金軟磁總需求高速增長，未來三年復合增速約 25%光伏與儲能領域光伏與儲能領域發展發展迅速迅速，軟磁，軟磁粉粉基礎穩固基礎穩固。軟磁材料在光伏發電和儲能領域主要

71、用于生產逆變器。逆變器主要分為集中型、組串型、集散型、微型等。其中組串型逆變器由于開關頻率較高，選用低功率損耗、低矯頑力的金屬軟磁粉芯。在全球降碳和能源自主趨勢下，分布式光伏或將迎來歷史性機遇在全球降碳和能源自主趨勢下，分布式光伏或將迎來歷史性機遇。預計 2026 年全球新增光伏裝機容量有望達到 515GW，金屬軟磁粉芯在光伏逆變器領域需求量 8.4 萬噸，CAGR 為 16%。金屬軟磁粉芯在儲能領域主要應用于變流器的逆。金屬軟磁粉芯在儲能領域主要應用于變流器的逆變電感及儲能電感變電感及儲能電感，預計 26 年需求量為 1.9 萬噸，CAGR 為 47%。圖圖 38 2018-2023 年年中

72、國新增分布式光伏裝機容量（中國新增分布式光伏裝機容量（GW）圖圖 39 2018-2026 年全球年全球&中國新增光伏裝機容量（中國新增光伏裝機容量（GW）資料來源：CIPA、招商證券 資料來源：CIPA、招商證券 新能源車市助力，軟磁新能源車市助力，軟磁粉粉需求加速需求加速。軟磁材料主要應用于新能源汽車板塊的充電樁、車載 AC/DC 充電器、車載 DC/DC 變換器三個應用領域。在 800V 應用模塊中還將應用于升壓電感，預計 26 年全球新能源車銷量將超 2500 萬輛，軟磁粉芯新能源車領域用量約 6.8 萬噸，CAGR 為 46%。21.0 12.2 15.5 29.3 51.1 96.

73、3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201820192020202120222023分布式光伏YOY130 170 230 390 449 496 515 48 55 87 217 217 227 238-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060020202021202220232024E2025E2026E全球新增光伏機裝機容量中國光伏機裝機容量全球YOY中國YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 40 2018-2023 年全球新能源車銷量（萬輛）年全球新

74、能源車銷量（萬輛）圖圖 41 2017-2023 年全球新能源車滲透率年全球新能源車滲透率 資料來源：EV Sales、招商證券 資料來源：EV Sales、乘聯會、招商證券 新能源車保有量增加帶來充電樁需求提升，歐美市場充電樁放量可期新能源車保有量增加帶來充電樁需求提升，歐美市場充電樁放量可期。充電樁領域軟磁材料最廣泛的應用是軟磁粉芯制成的高頻 PFC 電感，起儲能、濾波作用。預計 2026 年全球充電樁領域軟磁粉芯需求量約為 2.2 萬噸，CAGR 為 110%。圖圖 42 2018-2023 年我國充電樁保有量（萬臺）年我國充電樁保有量（萬臺）圖圖 43 2021 年我國公共停車區域配建

75、充電樁比例年我國公共停車區域配建充電樁比例 資料來源：工業和工信化部、中國充電聯盟、中氣協、招商證券 資料來源：中國充電聯盟、招商證券 在變頻空調方面，在變頻空調方面，軟磁材料主要用于變頻空調變頻器上的軟磁材料主要用于變頻空調變頻器上的 PFC 電感中電感中，起到電源輸入功率因數的調節、抑制電網高次諧波的儲能升壓電感的作用。預計 2026年全球變頻空調的軟磁粉芯需求量約 7.1 萬噸，CAGR 為 15%。數字經濟與高頻化推動，數字經濟與高頻化推動，UPS 領域有望成為增長點。領域有望成為增長點。軟磁材料以磁性元器件的形式應用于 UPS 的逆變器、輸入端、蓄電池、DC-DC 變換器等多個區域。

76、預計2026 年全球 UPS 用軟磁用量將達 5.2 萬噸，CAGR 為 20%?？傂枨罂傂枨螅侯A計到 2026 年全球總需求量將達到 31.6 萬噸，CAGR 為 25%。市場空間約為 115 億元，CAGR 為 28%。其中增幅較快的三個下游需求依次是充電樁、儲能、以及新能源汽車，CAGR 分別為 110%、47%、46%。0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023新能源車銷量增長率2%2%4%8%12%14%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010

77、,00012,000201820192020202120222023傳統汽車銷量新能源車銷量滲透率51.680.7114.7179.7272.672.387.4147.0341.2587.03.77 2.61 2.99 3.75 2.65 2.45 0.01.02.03.04.002004006008001,000201820192020202120222023公共充電樁數量私人類充電樁數量車樁增加比 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 表表 5：全球各領域軟磁粉芯需求（萬噸）：全球各領域軟磁粉芯需求（萬噸）需求量需求量 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2023

78、-2026 年年 CAGR 光伏 3.27 5.39 6.48 7.24 8.39 16%儲能 0.42 0.60 1.00 1.50 1.90 47%新能源汽車 1.32 2.17 3.36 4.95 6.81 46%直流充電樁 0.07 0.24 0.59 1.22 2.21 110%變頻空調 3.95 4.63 5.35 6.11 7.10 15%UPS 2.50 3.00 3.60 4.32 5.18 20%總計 11.53 16.03 20.39 25.34 31.59 25%資料來源：BNEF、IEA、前瞻產業研究院、招商證券 表表 6：全球各領域軟磁粉芯市場空間（億元）：全球各領

79、域軟磁粉芯市場空間（億元）市場空間市場空間 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2023-2026 年年 CAGR 光伏 10.46 16.72 20.09 22.45 25.16 15%儲能 1.34 1.86 3.10 4.65 5.70 45%新能源汽車 6.87 11.06 17.16 24.73 34.07 46%直流充電樁 0.37 1.22 3.01 6.08 11.05 108%變頻空調 10.26 12.04 13.91 15.89 18.45 15%UPS 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 20%總計 39.30 54.90 7

80、1.67 91.08 115.18 28%資料來源：BNEF、IEA、前瞻產業研究院、招商證券 圖圖 44 2022-2026 年全球各領域軟磁粉芯用量（萬噸）年全球各領域軟磁粉芯用量（萬噸）資料來源：BNEF、IEA、前瞻產業研究院、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 4、MIM 喂料：金屬注射新工藝，下游消費電子景氣度喂料：金屬注射新工藝，下游消費電子景氣度有望提升有望提升（1）MIM 喂料喂料及工藝及工藝簡介簡介 金屬注射成型喂料金屬注射成型喂料是將氧含量低、球形度好的超細金屬粉末，通過添加高分子材料進行混煉制得的粉料均勻的復合顆粒，具有流動性高、燒結密度高、綜合強度具

81、有流動性高、燒結密度高、綜合強度高、韌性好、類鏡面拋光效果等優異性能高、韌性好、類鏡面拋光效果等優異性能。金屬粉末原料的粒度分布、形狀和面貌與黏結劑成分的比例均會影響最終產品的質量。金屬注射成形（Metal Injection Molding，MIM）是一種凈成型工藝，先將金屬粉末與其粘合劑混合，將混合料制成質粒后注射于模型中。此工藝適用于生產小型、此工藝適用于生產小型、形狀復雜以及具有特殊性能要求的制品。形狀復雜以及具有特殊性能要求的制品。其中，喂料與模具是 MIM 生產中的重點影響因素。MIM 突破了金屬粉末模壓成型工藝在產品形狀上的限制，同時能大批量、高效率地生產具有高精度、高強度、高復

82、雜度、微小型規格的精密結構零部件，是近年來粉末冶金學科和工業領域中發展迅猛的一項高新技術。（2）供給：中國）供給：中國 MIM 市場穩步增長市場穩步增長 中國中國 MIM 市場穩健增長，用粉材料以不銹鋼和鐵基合金為主。市場穩健增長，用粉材料以不銹鋼和鐵基合金為主。根據中國鋼結構協會粉末冶金分會數據顯示，2022 年中國 MIM 市場規模為 86 億元，5 年 CAGR為 10%，預計 2023 年將達 93 億元。從 MIM 用粉材料來看，中國 MIM 用粉材以不銹鋼和鐵基合金為主，其次為鎢基合金，余下少量為硬質合金、銅基合金和鈦合金等。圖圖 45 MIM 喂料喂料 圖圖 46 MIM 工藝流

83、程工藝流程 資料來源：電動汽車用自下而上的軟磁復合材料、招商證券 資料來源：e-motec、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告（3）下游：消費電子領域需求旺盛）下游：消費電子領域需求旺盛 MIM 元件應用范圍極廣，元件應用范圍極廣，包含智能手機的卡托、側鍵、攝像頭零部件、折疊鉸鏈等，汽車的發動機、渦輪增壓器、安全氣囊、變速箱等，手術器械內窺鏡、手術刀柄/鉗等醫療設備，CPU 散熱器/扇葉、光纖基座等通訊類應用，以及門類五金、電動工具、鎖芯部件等工具。下游應用的多元化是下游應用的多元化是 MIM 行業發展的主要趨勢。行業發展的主要趨勢。國內國內 MIM 應用最多的領域是消費電子

84、。應用最多的領域是消費電子。據華經產業研究院數據，2020 年中國MIM 應用領域中，手機領域占比超五成，其次為智能穿戴、汽車領域、五金（包括機械）、醫療與汽車。折疊屏鉸鏈為行業增長點。折疊屏鉸鏈為行業增長點。2019 年以來，折疊屏手機鉸鏈為 MIM 產業帶來新的市場機會，同時對下游廠商在精度、性能與技術方面的要求也不斷提高。2021年華為發布的 Mate X2 折疊屏手機首次搭載雙旋水滴結構鉸鏈，鉸鏈零部件復雜度進一步提升。為減輕轉軸鉸鏈重量，在現有 MIM+液態金屬+碳纖維的組合下，下游廠商在開發 MIM+鈦合金或其他先進材料的組合，未來將往 MIM+進口高強碳纖維邁進。圖圖 47 20

85、17-2023 年中國年中國 MIM 市場規模（億元）市場規模（億元）圖圖 48 中國中國 MIM 所用材料占比所用材料占比 資料來源：中國鋼結構協會粉末冶金分會、招商證券 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 圖圖 49 MIM 產品的應用產品的應用 圖圖 50 2020 年中國年中國 MIM 制品下游應用領域分布制品下游應用領域分布 資料來源：精研科技招股說明書、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 545767738486930%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708090100201720182019202020212022202

86、3E市場規模增速65%20%10%5%不銹鋼鐵基合金鎢基合金硬質合金、銅基合金、鈦合金56%12%9%8%7%5%4%手機智能穿戴其他電腦五金（包括機械）醫療汽車 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 隨折疊手機市場滲透發展，隨折疊手機市場滲透發展，MIM 需求有望快速放量。需求有望快速放量。據 IDC，2023 年中國折疊屏手機出貨量約 700.7 萬臺，同比增長 114.5%。自 2019 年首款產品上市以來，中國折疊屏手機市場連續連續 4 年同比增速超過年同比增速超過 100%。2023 年，華為、OPPO 以及榮耀的多款新品推動折疊屏市場延續快速增長勢頭，三者市場份額超七成。圖圖

87、 53 2020-2024 年中國折疊屏手機出貨量（百萬臺）年中國折疊屏手機出貨量（百萬臺）圖圖 54 2023 年中國折疊屏手機廠商市場份額年中國折疊屏手機廠商市場份額 資料來源：IDC、艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：IDC、招商證券 5、吸波材料：軍民市場廣泛應用吸波材料：軍民市場廣泛應用 吸波材料是指通過吸收或者大幅度減弱投射到其表面的電磁波能量，從而實現電吸波材料是指通過吸收或者大幅度減弱投射到其表面的電磁波能量，從而實現電磁波干擾減少的一種功能材料。磁波干擾減少的一種功能材料。其原理實質是吸收或干涉入射電磁波的同時，依靠材料介質損耗的特性將吸收的能量轉變成熱能或其它形式的能量耗散出去

88、。以材料端對電磁波的損耗機制分類，吸波材料可分為磁損耗型，電阻損耗型與介電損耗型。其中以鐵氧體、羰基金屬微粉和其他磁性金屬粉末為主體的磁損耗型材料，主要通過磁滯、渦流損耗等多種機制實現電磁波的吸收與衰減；后兩類材料則分別通過材質高電阻帶來的電場相互作用，以及介質的電子極化、分子極化或界面極化等效應來吸收電磁波。在金屬磁性微粉中在金屬磁性微粉中，羰基鐵粉羰基鐵粉制備工業化成熟且成本相對低廉，在微波頻段具有磁導率較高，匹配厚度較小，磁導率實部、虛部頻散效應不顯著，溫度性好等一系列特質，是目前研究最成功、應用最廣泛的一類吸收劑。，是目前研究最成功、應用最廣泛的一類吸收劑。1.21.53.37.014

89、.10%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141620202021202220232024E出貨量YOY37%18%18%11%10%5%2%華為OPPO榮耀三星VIVO小米聯想圖圖 51 MIM 在折疊屏手機上的應用在折疊屏手機上的應用 圖圖 52 華為水滴型鉸鏈結構華為水滴型鉸鏈結構 資料來源：富馳高科官網、招商證券 資料來源：華為發布會、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 55 吸波材料類型吸波材料類型 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 吸波材料在國防與民用市場廣泛應用。在國防領域，吸波材料主要應用于隱身技吸波材料在國

90、防與民用市場廣泛應用。在國防領域，吸波材料主要應用于隱身技術與微波暗室中。術與微波暗室中。其中，前者系提高軍事目標的生存能力與武器系統的突防能力，以在軍用飛機、導彈等武器裝備與軍事設施涂覆為主要應用手段；后者指采用吸波材料和金屬屏蔽體組建的特殊房間，旨在通過提供人為空曠的“自由空間”條件，以提高被測設備（天線、雷達）的測試精度與效率。在民用市場中，吸波材料常與電磁污染消除和在民用市場中，吸波材料常與電磁污染消除和 RFID 電子標簽緊密相聯。電子標簽緊密相聯。通過在相應設備表面貼裝不同材質的吸波材料，吸波材料能夠有效抑制電磁腔體諧振，進而抑制諧振時電磁能量的泄露，以減少電磁干擾和電磁波污染。此

91、外，部分磁性吸波材料具有在使用頻率下磁導率高、磁損耗低，而在高于使用頻率時損耗會增大的特點，具備低通濾波器的性質，這也為 RFID 電子標簽在金屬環境使用中提供了較好的解決方案。圖圖 56 吸波材料上下游吸波材料上下游 圖圖 57 吸波材料應用情況吸波材料應用情況 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 高性能吸波材料將迎來廣闊的市場前景高性能吸波材料將迎來廣闊的市場前景。作為立體化現代戰爭中最重要、最有效的突防戰術技術手段，隱身技術的軍事地位日益高漲隱身技術的軍事地位日益高漲，這對吸波材料的性能提出了更加嚴苛

92、的要求，遠超傳統的吸波材料。另外，5G 網絡的快速發展網絡的快速發展打開了全球物聯網核心 RFID 電子標簽廣泛應用的窗口。同時，面對高集成度、高安裝密度的現代電子技術，吸波材料能夠抑制愈發嚴重的電磁干擾與污染吸波材料能夠抑制愈發嚴重的電磁干擾與污染。據華經產業研究院，預計 2025 年全球吸波材料市場將上升至 472 億元，CAGR 為 7.97%。據智研瞻產業研究院，預計 2025 年中國吸波材料市場將上升至 167 億元。圖圖 58 2019-2025 年年全球吸波材料市場規模（億元）全球吸波材料市場規模（億元）圖圖 59 2023-2029 年年中國吸波材料市場規模預測（億元）中國吸波

93、材料市場規模預測（億元）資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：智研瞻產業研究院、招商證券 0501001502002503003504004505002019202020212022E2023E2024E2025E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503002023202420252026202720282029市場規模預測YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 三、三、核心優勢：核心優勢：龍頭優勢愈發顯著，產品性能全球領先龍頭優勢愈發顯著，產品性能全球領先 1、規模優勢：規模優勢：五大產品橫縱布局協同互補，關鍵工藝突破助力產能釋放

94、五大產品橫縱布局協同互補，關鍵工藝突破助力產能釋放 公司營收公司營收整體保持增長態勢整體保持增長態勢。2018-2023 年公司分板塊營收中，羰基鐵粉、軟磁粉和 MIM 喂料規模增長較快，5 年 CAGR 分別為 11%、12%和 19%。國產替代占據國產替代占據先發優勢先發優勢。在 2015 年以前，國內羰基鐵粉等金屬粉末被德國巴斯夫高程度壟斷，其市占率高達八成。目前國內能夠批量化生產羰基鐵粉的企業依舊屈指可數，公司搶先突破了巴斯夫壟斷，以先進且不斷精進的技術為我國重要以先進且不斷精進的技術為我國重要國防原材料提供國產替代方案國防原材料提供國產替代方案（吸波性能良好的羰基鐵粉被用于制作隱形飛

95、機、導彈等），并為其他下游企業節省原料成本并為其他下游企業節省原料成本（如 3C、汽車等）。公司為羰基鐵粉行業龍頭，公司為羰基鐵粉行業龍頭，全球市占率全球市占率僅排巴斯夫之后僅排巴斯夫之后，約，約 20%，國內市占率國內市占率超超 40%。目前公司羰基鐵粉產能為 6000 噸/年，占全球總產能約占全球總產能約 20%，占國內占國內總產能約總產能約 40%-50%，規?；A扎實，待擴產項目投產，市占率有望進一步上升。協同效應：產品多元化，實現規模與產業鏈雙贏協同效應：產品多元化，實現規模與產業鏈雙贏。公司下設羰基鐵粉、霧化合金粉、軟磁粉、金屬注射成型喂料和吸波材料 5 個橫向事業部，產線完備，形

96、成縱向產業協同。不同產品的部分生產環節可以實現設備共享、制備過程共享，有效降低產品成本。同時公司在羰基鐵粉工藝的基礎上自主開發了高壓水霧化、氣霧化等制粉工藝，是為數不多的擁有多種制粉工藝的供應商，覆蓋更大是為數不多的擁有多種制粉工藝的供應商，覆蓋更大范圍范圍下游客下游客戶戶，提供更全面的材料解決方案，滿足客戶對不同產品的需求。同時，不同工藝產品的客戶可以互相滲透，方便公司擴展市場。未來金屬粉料行業集中度提升未來金屬粉料行業集中度提升，優勝劣汰、強者更強的趨勢仍將延續。優勝劣汰、強者更強的趨勢仍將延續。近年來,在國家環境保護與安全生產政策日趨嚴格，上游原材料價格大幅波動，人力、運營成本剛性上漲等

97、多重因素影響下，金屬粉料行業競爭程度不斷加劇。綜合競爭力較弱的中小企業不斷退出，而擁有品牌、規模、客戶、渠道和資金等優勢的頭部企業將占領更多市場份額。圖圖 60 公司產品布局公司產品布局 圖圖 61 2018-2024 年公司產能（噸年公司產能（噸/年）年）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 02,0004,0006,0008,0002018201920202021202220232024E羰基鐵粉霧化合金粉末軟磁粉金屬注射成型喂料吸波材料 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 2、技術優勢：微米優勢降低超微電感功耗，產學互研構建技術“護城河”、技術優勢：微米優勢

98、降低超微電感功耗，產學互研構建技術“護城河”作為少數同時擁有羰化和霧化兩種粉末生產工藝的公司，已形成基底穩觸達廣的作為少數同時擁有羰化和霧化兩種粉末生產工藝的公司，已形成基底穩觸達廣的產品矩陣。產品矩陣。公司擁有省級企業技術中心和省級羰基金屬粉體材料工程研究中心，先后參與制定了微米級羰基鐵粉等 7 項國家和行業標準，其具有自主知識產權的產品微米級羰基鐵粉被評為“江西省自主創新產品”。公司擁有境內 16 項發明專利、20 項實用新型專利以及 1 項境外發明專利。深耕金屬細分行業二十載深耕金屬細分行業二十載。公司通過自主研究掌握了高壓循環合成技術、高性能磁粉芯用超細羰基鐵粉制備技術、熱處理技術、分

99、解技術、粉末后處理技術、喂料獨特配方和工藝生產等核心工藝及技術，高品質低成本氣霧化粉末制備技術以及離心霧化制粉技術，具備較高的核心技術具備較高的核心技術優勢優勢。羰化工藝是公司技術之基，此羰化工藝是公司技術之基，此工藝壁壘高、生產過程控制難度大工藝壁壘高、生產過程控制難度大。細粉主要技術門檻在于工藝流程的控制、材料的配比、下游應用研究、以及安全生產監管。而羰基鐵粉的技術壁壘主要為對球形度、均勻度、細度的控制工藝及安全監管門檻，需廠商具備工藝控制技術以及多年運營經驗積累。表表 7：公司主要細分產品與競品性能對比：公司主要細分產品與競品性能對比 產品產品類別類別 產品舉例產品舉例 關鍵參數關鍵參數

100、 公司指標公司指標 國外競品指標國外競品指標 產品優勢產品優勢 公司產品對客戶制成零部公司產品對客戶制成零部件的性能提升件的性能提升 羰基 鐵粉 T6 系列 粉末細度 D501.2 微米 D50 在 1.5 微米左右(BASF 公司）粉末細度低 制成超微電感后 功耗降低 霧化合金粉 水霧化不銹鋼粉末/鉆基合金粉末 粉末振實密度 4.8g/cm3 4.6g/cm3 (ATMIX 公司）粉末振實 密度高 制成零部件后燒結密度升高，機械強度提高 金屬注射成型喂料 316L-G 燒結后零部件密度 7.95g/cm3 7.9g/cm3 (BASF 公司）燒結后零部件密度高 制成零部件后燒結密度升高，機械

101、強度提高 孔隙率 0.2%0.4%(BASF 公司）孔隙率 制成零部件后表面光潔度提高，適用于外觀要求高的零部件 收縮率 0.002 0.004(BASF 公司）收縮率 制成零部件后尺寸精度控制更精確，良品率高 17-4PHN 燒結后零部件密度 7.85g/cm3 7.70g/cm3 (BASF 公司）燒結后零部件密度高 制成零部件后燒結密度升高，機械強度提高 軟磁粉 T8HA 系列 工作溫度等級 155 C 130 C(BASF 公司）工作溫度 等級 制成元器件后適用于汽車等對使用環境要求高的場景 T8A3 系列 磁導率 27.0 25.0 CBASF 公司）磁導率 制成元器件電磁性能更高，

102、降低功耗 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 與巴斯夫產品相比，公司制成的羰基鐵粉關鍵性能優異與巴斯夫產品相比，公司制成的羰基鐵粉關鍵性能優異，達到全球領先水平，達到全球領先水平。公司能夠制成 1.2 微米以下的羰基鐵粉，比海外競商的參數小 0.3 微米以上，有利于降低下游產品的功耗。與國內同行相比，公司具備高細粉率、高原材料轉化率、與國內同行相比，公司具備高細粉率、高原材料轉化率、各批次質量穩定的技術優勢各批次質量穩定的技術優勢，且成本低、服務好。表表 8：羰基鐵粉參數對比：羰基鐵粉參數對比 悅安新材產品參數悅安新材產品參數 國外同類產品參數國

103、外同類產品參數 注釋注釋 超細羰基鐵粉 D50 可達 1.2 微米以下 D50 在 1.5 微米左右 制成超微電感后功耗降低 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 為保持產品技術的領先性，為保持產品技術的領先性，公司始終堅持公司始終堅持“創新研究推動發展創新研究推動發展”的核心戰略的核心戰略，推動產品的迭代，引領行業的發展。根據客戶需求，公司設立了多個與下游應用相結設立了多個與下游應用相結合的實驗室合的實驗室。如 MIM 實驗室可以做 MIM 零部件、注塑、燒結、測試等研發；軟磁實驗室可以做電感和磁粉芯等研發；吸波材料實驗室可以測試材料的隱身效果等研發。除此之外，公司還與多個高校展開了產學研

104、合作，以推動公司研發進度及技術進步。3、客戶優勢：客戶優勢：以粉料質量贏客戶粘性以粉料質量贏客戶粘性，受國內外廣泛認可，受國內外廣泛認可 以粉料質量贏客戶粘性，積累多年資源拓展品牌影響力。以粉料質量贏客戶粘性，積累多年資源拓展品牌影響力。公司憑借優良的產品質量、快速反應的服務體系，不斷積累優質的客戶資源，并與多個知名客戶建立了長期穩定的合作關系。公司產品直接或間接得到了諸如臺達電子集團、韓國三星電機等電子元器件行業龍頭公司，VIVO、OPPO、榮耀等 3C 產品行業知名公司，富世華（Husqvarna）、韓國二和（Ehwa）、喜利得(Hilti)等國際領先金剛石工具企業，以及專業從事高端汽車零

105、配件制造的保來得（Porite）、Indo-MIM Private Limited 等知名客戶的認可，遠銷全球 20 余國家和地區，獲得了良好、廣泛的行業口碑。公司始終堅持以客戶需求為導向，快速響應客戶需求，持續優化配置資源服務客戶。通過對客戶類型和粉末市場應用情況的分析，采用直銷為主、經銷為輔的銷采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式售模式。其中直銷模式主要是針對規模較大、實力較強的下游應用生產企業，與其建立穩定的合作關系，如精研科技、韓國三星電機、Indo-MIM Private Limited 等。為開拓歐洲市場，為開拓歐洲市場，公司在德國法蘭克福設立了全資子公司岳龍粉末（德國）公司在德國法蘭

106、克福設立了全資子公司岳龍粉末（德國）有限公司有限公司。針對不同領域客戶的需求，公司建立專業化的技術服務和營銷隊伍，針對下游企業的技術能力和產品定位，形成專業、規范、有序、完善的營銷體系。圖圖 62 公司客戶優勢公司客戶優勢 資料來源：悅安新材招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 四、四、降本增效劍指霧化鐵粉，成本下探尋路柳暗花明降本增效劍指霧化鐵粉，成本下探尋路柳暗花明 戰略布局擴產戰略布局擴產：考慮到羰基鐵粉具有原材料貴，制作工藝復雜的特點，其用途被限制在對成本相對不敏感的中高端領域，市場容量的提升空間有限，公司戰略布局寧夏基地，意指部分替代電解鐵粉和高端超細霧化

107、鐵粉。公司在寧夏投資的“年產 10 萬噸金屬軟磁微納粉體項目”將在未來 2-3 年釋放 10 萬噸/年的軟磁粉系列產能。公司公司降本增效有望搶占成本優勢，降本增效有望搶占成本優勢，進軍霧化鐵粉市場進軍霧化鐵粉市場。通過寧夏項目，公司自主公司自主研發出創新工藝，大幅降低羰基鐵粉成本研發出創新工藝，大幅降低羰基鐵粉成本。公司主要以五條路徑實現降本：（1）轉用新化學反應方程，以廢料代替海綿鐵原料，（2）以西北地區煤化工基地的低價隔墻 CO 等代替原公司高成本自制 CO，降低原料成本，（3）以更大容量的反應釜（擴產優勢下）代替原反應釜，降低設備成本，（4）生成副產品人造金紅石等，售賣后抵扣成本，（5）

108、擴產后人工等成本遞減。降低降低鐵源鐵源成本成本的具體方式可分為釹鐵硼（的具體方式可分為釹鐵硼（NdFeB）廢料廢料和鈦鐵礦和鈦鐵礦廢料廢料兩種路線兩種路線：（1）釹鐵硼（）釹鐵硼（NdFeB）：）：取釹鐵硼廢料，取釹鐵硼廢料，以酸法以酸法/羰化的方式萃取羰化的方式萃取 Fe，再將剩，再將剩下的元素富集。下的元素富集。（2）鈦鐵礦：）鈦鐵礦：先取鈦鐵礦等金屬廢料，先取鈦鐵礦等金屬廢料，通過羰化工藝把大部分（通過羰化工藝把大部分（85%-90%）Fe提取出，再使用酸法提取剩余提取出，再使用酸法提取剩余 Fe。同時富集。同時富集 Ti 元素，最終可生成元素，最終可生成 TiO2 等副產等副產品。品。

109、新工藝生產的低成本羰基鐵粉與原工藝略有區別新工藝生產的低成本羰基鐵粉與原工藝略有區別，與售價相近的高端超細霧化鐵與售價相近的高端超細霧化鐵粉相比，性能更優，粒徑更細粉相比，性能更優，粒徑更細。目前公司新工藝實驗性樣品已向客戶送樣，且客戶接受程度較好，有望帶來新增長點。屆時羰基鐵粉產能利用率提升，業務有望提速增長。圖圖 63 公司寧夏年產公司寧夏年產 10 萬噸金屬軟磁微納粉體項目場地萬噸金屬軟磁微納粉體項目場地 圖圖 64 釹鐵硼廢料和鈦鐵礦示意圖釹鐵硼廢料和鈦鐵礦示意圖 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：Flicker、中科院金屬所、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告

110、 表表 9：羰基鐵粉與霧化鐵粉對比：羰基鐵粉與霧化鐵粉對比 產品產品 類別類別 樣貌樣貌 制備制備 方法方法 制備制備難度難度 粒徑粒徑 價格價格 制得產制得產 品性質品性質 羰基鐵粉 羰基 物熱 離解法 較高 3-6 微米（公司寧夏基地制得略粗，約 4-6 微米）原約 4 萬/噸，公司寧夏基地降低到 2 萬/噸 具有更高致密度、更優機械性能 霧化鐵粉 霧化法 較低 10-50 微米（高端產品約 12-15 微米）高端產品 約 2 萬/噸-資料來源：公司公告、還原鐵粉網、招商證券 低成本高性能的羰基鐵粉在高端霧化鐵粉市場中的滲透空間可觀低成本高性能的羰基鐵粉在高端霧化鐵粉市場中的滲透空間可觀，

111、未來需求或保，未來需求或保持高增速持高增速。據華經產業研究院，2020 年中國鐵基粉體市場中，霧化鋼鐵粉占比約五成，而羰基鐵粉僅占比 2%。據 Analyst View Market Insights，2021 年全球高純度霧化鐵粉的市場規模約為 50.8 億美元，2022 年至 2028 年 CAGR 約為4.7%。公司降本生產的羰基鐵粉有望打開市場空間。圖圖 65 2020 年中國鐵基粉體市場分布年中國鐵基粉體市場分布 資料來源：華經產業研究院、招商證券 47%44%7%2%霧化鋼鐵粉還原鐵粉合金鋼粉羰基鐵粉 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 五五、盈利預測與投資、盈利預測與投資

112、建議建議（1）羰基鐵粉：預計 24-26 營收分別為 1.4 億元、2.1 億元、3.1 億元。目前公司現有羰基鐵粉產能約 6000 噸/年，考慮到產能投放、爬坡及下游需求，預計24-26 公司羰基鐵粉出貨量分別為 4000、7000、12000 噸?？紤]到羰基鐵粉具有較高壁壘，公司龍頭優勢顯著，預計 24-26 年毛利率分別為 50%、51%、52%。（2）霧化合金粉：23 年或受下游需求景氣度的影響，銷量有所下滑，預計 24-26年營收分別為 0.7 億元、1 億元、1.4 億元。霧化合金粉競爭格局較為分散，毛利率或微降，預計 24-26 年分別為 17%、16%、15%。（3）軟磁粉：預

113、計 24-26 年營收分別為 1.5 億元、1.8 億元、2.1 億元，毛利率保持在 40%以上。（4）MIM 喂料：預計未來隨消費電子行業復蘇，24-26 年營收分別為 0.9、1.3、1.8 億元，毛利率保持在 20%-25%區間。（5）吸波材料：預計 24-26 年營收分別為 380 萬元、600 萬元、900 萬元，毛利率保持在 50%以上。預計 24-26 年公司實現歸母凈利潤 1/1.4/1.8 億元，增速分別為 22%/38%/35%。表表 10：分業務營收及毛利率預測分業務營收及毛利率預測 單位單位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 羰基鐵粉羰基鐵粉 營業

114、收入 百萬元 120 115 140 210 310 YOY -4%22%50%48%銷量 噸 2938 2800 4000 7000 12000 毛利率 47%50%50%51%52%霧化合金粉霧化合金粉 營業收入 百萬元 136 41 70 100 140 YOY -70%71%43%40%銷量 噸 724 683 900 1200 1600 毛利率 20%17%17%16%15%軟磁粉軟磁粉 營業收入 百萬元 119 128 150 180 210 YOY 8%17%20%17%銷量 噸 2378 2400 3000 3600 4200 毛利率 44%47%42%41%40%MIM 喂料

115、喂料 營業收入 百萬元 34 55 90 130 180 YOY 62%64%44%38%毛利率 20%22%21%21%20%吸波材料吸波材料 營業收入 百萬元 3.5 2.3 3.8 6 9 YOY -34%65%58%50%毛利率 63%52%58%59%60%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 六六、風險提示、風險提示 1、下游消費電子、新能源不及預期風險 由于公司各下游需求增速均較高，磁材企業未來擴張速度較快。如果下游消費不及預期，一方面可能會造成產能供應過剩，另外，短時間可能會造成銷售價格下跌，進而拖累公司盈利。2、高算力、高頻電機領域增長緩慢

116、 芯片電感、高頻新材料電機屬于一種全新產品，未來能否持續放量不確定性較大。3、公司新擴建項目投產不及預期風險 公司均有在建和在規劃擴建項目。投產進度不及預期，一方面拖累公司利潤兌現，另外，或許會影響公司在下游企業供應鏈的開拓。4、已公布減持計劃，存在股東減持風險 5、二級市場劇烈波動風險 圖圖 66 悅安新材悅安新材歷史歷史 PE Band 圖圖 67 悅安新材悅安新材歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 20 x30 x40 x50 x60 x010203040506070Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24

117、(元)4.1x4.8x5.4x6.1x6.8x010203040506070Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 554 418 353 442 584 現金 336 186 60 49 63 交易性投資 0 3 3 3 3 應收票據 50 36 45 61 82 應收款項 66 70 89 121 162 其它應收款 2 2 2 3 5 存貨 92 105 132 177

118、 232 其他 9 16 21 28 37 非流動資產非流動資產 328 457 593 711 814 長期股權投資 2 17 17 17 17 固定資產 128 296 434 555 660 無形資產商譽 26 27 24 22 20 其他 173 118 118 118 118 資產總計資產總計 883 876 946 1154 1398 流動負債流動負債 148 103 95 232 384 短期借款 4 1 0 112 232 應付賬款 81 32 41 54 71 預收賬款 1 1 2 2 3 其他 62 69 52 64 77 長期負債長期負債 67 62 62 62 62 長

119、期借款 52 49 49 49 49 其他 14 13 13 13 13 負債合計負債合計 215 166 157 295 446 股本 85 86 120 120 120 資本公積金 353 366 366 366 366 留存收益 221 250 296 368 463 少數股東權益 9 8 7 5 3 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 659 701 782 854 949 負債及權益合計負債及權益合計 883 876 946 1154 1398 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 168 5

120、4 99 126 174 凈利潤 99 79 96 133 179 折舊攤銷 15 20 43 62 78 財務費用(2)1 3 6 13 投資收益(3)(1)(6)(6)(6)營運資金變動 56(44)(52)(88)(111)其它 3(1)15 19 22 投資活動現金流投資活動現金流(13)(141)(181)(181)(181)資本支出(115)(133)(187)(187)(187)其他投資 102(8)6 6 6 籌資活動現金流籌資活動現金流(85)(33)(44)44 21 借款變動(44)(1)(24)112 120 普通股增加 0 0 34 0 0 資本公積增加 4 13 0

121、 0 0 股利分配(51)(51)(51)(62)(86)其他 5 5(3)(6)(13)現金凈增加額現金凈增加額 70(120)(126)(11)15 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 428 368 466 634 847 營業成本 282 225 283 378 497 營業稅金及附加 3 3 3 5 6 營業費用 7 10 13 17 23 管理費用 24 27 34 46 62 研發費用 21 20 26 35 46 財務費用(5)(6)3 6 13 資產減值損失 1(5)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收

122、益 1 0 0 0 0 其他收益 8 5 5 5 5 投資收益 3 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 109 91 111 153 206 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 108 90 111 152 205 所得稅 9 12 14 20 27 少數股東損益 1(1)(1)(2)(3)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 99 80 98 135 181 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 7%-14%27%36%34%營業利潤 3%-1

123、7%22%38%35%歸母凈利潤 11%-19%22%38%35%獲利能力獲利能力 毛利率 34.1%39.1%39.3%40.3%41.3%凈利率 23.1%21.7%20.9%21.2%21.4%ROE 15.6%11.7%13.2%16.5%20.1%ROIC 13.7%9.8%12.2%14.9%16.9%償債能力償債能力 資產負債率 24.3%18.9%16.6%25.5%31.9%凈負債比率 6.5%8.4%5.2%14.0%20.1%流動比率 3.7 4.0 3.7 1.9 1.5 速動比率 3.1 3.0 2.3 1.1 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4

124、0.5 0.6 0.7 存貨周轉率 3.4 2.3 2.4 2.5 2.4 應收賬款周轉率 3.4 3.3 3.9 4.0 4.0 應付賬款周轉率 5.2 4.0 7.8 8.0 7.9 每股資料每股資料(元元)EPS 1.15 0.93 1.14 1.57 2.12 每股經營凈現金 1.96 0.63 1.16 1.47 2.03 每股凈資產 7.70 8.19 9.13 9.97 11.08 每股股利 0.60 0.60 0.73 1.01 1.35 估值比率估值比率 PE 31.1 38.5 31.5 22.9 17.0 PB 4.7 4.4 3.9 3.6 3.2 EV/EBITDA

125、38.2 43.3 28.6 20.3 15.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如

126、下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分

127、析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。