《深高速-公司研究報告-區位優勢鑄就穩健發展之基分紅豐厚凸顯“低波紅利”價值-240711（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《深高速-公司研究報告-區位優勢鑄就穩健發展之基分紅豐厚凸顯“低波紅利”價值-240711（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0707 月月 1111 日日 深高速深高速(600548.SH)(600548.SH)公司深度分析公司深度分析 區位優勢區位優勢鑄就穩健發展之基鑄就穩健發展之基，分紅豐厚分紅豐厚凸顯“低波紅利”價值凸顯“低波紅利”價值 證券研究報告證券研究報告 公路公路 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 12.4812.48 元元 股價股價 (2024(2024-0707-10)10)10.3210.32 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)22,505

2、.55 流通市值流通市值(百萬元百萬元)14,791.35 總股本總股本(百萬股百萬股)2,180.77 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,433.27 1212 個月價格區間個月價格區間 8.53/11.04 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 0.1 4.8 25.5 絕對收益絕對收益-4.0 2.7 14.7 楊振華楊振華 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080006 孫行健孫行健 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450124030003 華南華南高速公路區域高速公路區域龍頭龍頭，構建

3、構建“公路公路為主為主、環保環保為輔為輔”業務業務模式模式。深圳高速公路集團股份有限公司成立于 1996 年，是深圳市第一家香港、上海兩地上市企業，實控人為深圳市國資委。公司聚焦高速公路運營與管理，并于 2020 年進軍大環保領域，構建以“公路為主、環保為輔”的業務模式。業績穩定業績穩定、現金流充沛現金流充沛、分紅分紅收益豐厚收益豐厚，“低波紅利”優質之選?！暗筒t利”優質之選。高速公路企業現金流十分穩定，同時汽車保有量的自然增長又為通行費收入提供了成長性，因此高速公路企業普遍采取高分紅的派息政策。行業平均股息率達 3%，僅次于煤炭、房地產、銀行、鋼鐵等傳統高股息板塊。行業的主要矛盾，特許經營

4、權期限帶來的可持續性問題，或隨著基礎設施和公用事業特許經營管理辦法落地延長至最高不超過 40 年而得到有效解決。區位優勢增厚公司路產價值區位優勢增厚公司路產價值，核心資產改擴建助力核心資產改擴建助力主業持續性主業持續性。深高速主要路產密集輻射廣深地區，優質路產疊加區域經濟紅利，奠定收費公路盈利能力。公司收費公路業務平均毛利率 50%，核心路產如機荷高速西段、外環高速毛利率可達 77%、68%，處行業領先水平。同時公司積極開展改擴建項目，保障核心路產經營權。當前深高速股息率達 5.3%（2023 年派息金額/7 月 10 日收盤價），處行業前列，在當前利率下行的環境下股息率頗具吸引力。環保環保收

5、入企穩增長，靜待業績兌現收入企穩增長，靜待業績兌現。深高速大環保業務包含清潔能源發電與固廢資源化處理等業務。環保業務與收費公路同屬特許經營權模式，公司結合多年收費公路運營經驗，在環保領域具備一定天然優勢。公司當前多項環保業務收入端已呈穩定增長態勢，餐廚垃圾處理收入同比增長 29.1%，靜待成熟期后實現業績兌現。投資建議：投資建議：利率下行、風險偏好走弱，“低波紅利”標的價值凸利率下行、風險偏好走弱，“低波紅利”標的價值凸顯。深高速作為老牌高速公路運營公司，經營穩定、現金流充沛，顯。深高速作為老牌高速公路運營公司，經營穩定、現金流充沛，并常年采取“高分紅”的派息政策，具備并常年采取“高分紅”的派

6、息政策，具備配置配置價值。價值。我們認為中短期內公司將受益于：（1）深中通道開通為公司路產帶來的引流效應（2）沿江二期開通帶來業績增量。長期看，公司將受益于：（1）新公路管理條例落地，改善高速公路經營權收費期限、收費標準等政策（2）特許經營權拉長至最高不超過 40 年，解決高速公路經營痛點（3）大環保業務業績逐步兌現。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 24.6/28.6/30.6 億元。根據相對估值法，當前可比公路公司 2024 一致預測 PE 均值為 12.7，近十年歷史 PE 均值為 13.5，綜合考慮我們給予深高速2024 年 12xPE。根據預測的 202

7、4 年扣除永續債股利后的每股收-18%-8%2%12%22%2023-072023-112024-022024-06深高速深高速滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 益 1.04 元計算，對應目標價為 12.48 元。首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：所在區域增長放緩風險所在區域增長放緩風險；深中通道引流效應不及預深中通道引流效應不及預期風險期風險；機荷高速改擴建項目對車流影響較大風險機荷高速改擴建項目對車流影響較大風險；環保業務不環保業務不及預期風險及預期風險；盈利預測及假設不及預期風險盈

8、利預測及假設不及預期風險。(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 9,372.6 9,295.3 10,431.0 11,169.3 11,489.4 凈利潤凈利潤 2,014.1 2,327.2 2,463.6 2,858.8 3,061.7 每股收益每股收益(元元)0.84 0.98 1.04 1.23 1.32 每股凈資產每股凈資產(元元)9.79 10.25 9.18 9.77 10.40 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 202

9、5E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)13.1 11.2 10.5 9.0 8.3 市凈率市凈率(倍倍)1.1 1.1 1.2 1.1 1.1 凈利潤率凈利潤率 21.5%25.0%23.6%25.6%26.6%凈資產收益率凈資產收益率 9.4%10.4%12.3%13.4%13.5%股息收益率股息收益率 4.2%5.0%5.7%6.6%7.0%R ROICOIC 8.5%7.6%7.3%8.2%8.5%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 注：計算每股收益時扣除了永續債利息的影響 8XfYaYaYaVfYaYfV7N8Q7NsQqQmOtPfQrRtMiNpOt

10、R9PrQnMvPtQnOMYnNqM公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.深圳市國資匠心之道，公路為主、環保為輔雙主業布局.5 1.1.深耕收費公路運營，多元布局大環保業務.5 1.2.業績穩、投入大，新一輪定增注活力.7 2.高速公路，“低波紅利”優質之選.10 2.1.經濟新常態，深高速“低波紅利”價值凸顯.10 2.2.兼具穩健與成長，高速公路價值再論.12 3.區位優勢奠定路產質量，環保業務靜待開花.16 3.1.區位優勢強，收費公路盈利穩定.16 3.2.存量路產優，改擴建亦有序展開.18 3.

11、3.業績彈性大，深中通道強勢開通.21 3.4.業務布局寬，環保業績靜待兌現.22 4.盈利預測及投資建議.25 4.1.盈利預測.25 4.2.估值與投資建議.26 5.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1.深高速歷史沿革.5 圖 2.深高速股權架構.5 圖 3.深高速深圳地區高速路網示意圖.7 圖 4.2016-2023 年公司營業收入（億元）.8 圖 5.2016-2023 年公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 6.2023 年公司營業收入構成（%）.8 圖 7.2023 年公司毛利潤構成（%）.8 圖 8.2016-2023 年公司銷售毛利率、銷售凈利率（%）.9 圖 9.2016-2

12、023 年公司費用率情況（%）.9 圖 10.深高速資產負債率（%）.9 圖 11.深高速現金流情況（億元）.9 圖 12.中證紅利指數與滬深 300 指數走勢對比（截止 2024 年 7 月 10 日）.10 圖 13.高速公路行業（申萬三級行業）與其他行業（申萬一級行業）平均股息率（截止 7月 10 日）.11 圖 14.高速公路板塊各公司股息率（%）（截止 2024 年 7 月 10 日）.11 圖 15.2023 年高速公路公司分紅比例（%）.12 圖 16.2016-2023 年深高速稅前每股股利（元）與分紅比例（%）.12 圖 17.經營性公路商業模式示意圖.12 圖 18.全國公

13、路建設投資額（億元）.13 圖 19.全國高速公路里程（公里）.13 圖 20.全國汽車銷量（萬輛）.13 圖 21.全國機動車保有量（億量）.13 圖 22.2000-2023 年公路客運量（億人）.14 圖 23.2000-2023 年公路客運周轉量（億人公里）.14 圖 24.2000-2023 公路貨運量（億噸）.14 圖 25.2000-2023 公路貨物周轉量（億噸公里）.14 圖 26.高速公路公司成本構成（%）.16 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 27.2023 年人均 GDP 地級市 Top10（萬

14、元）.16 圖 28.2000-2023 年深圳市 GDP（億元）.16 圖 29.廣東省高速公路通車里程（公里）.17 圖 30.通行費業務歷年收入（億元）.18 圖 31.通行費業務歷年毛利率（%）.18 圖 32.2023 深高速各路產收入占比.19 圖 33.2023 深高速各路產毛利率.19 圖 34.深高速路產平均剩余收費期限（年）.19 圖 35.深中通道示意圖.21 圖 36.大環保各項業務收入（億元）.22 圖 37.大環保各項業務毛利率（%）.22 圖 38.中國總發電機裝機容量與風電發電機裝機容量（億千瓦）.23 圖 39.深高速各項目上網電量（萬 MWh）.23 圖 4

15、0.國產碳酸鋰價格（萬元/噸）.25 圖 41.中國純電動汽車保有量（萬輛）.25 圖 42.可比公司 PE 情況.26 表 1：公司業務拆分.6 表 2：深高速 2023 年度定增信息.10 表 3：中證紅利指數與滬深 300 指數漲跌幅對比（%）（截止 2024 年 7 月 10 日）.10 表 4：廣東省高速公路收費標準.15 表 5：高速公路收費期限條例梳理.15 表 6：廣東省高速公路建設規劃.17 表 7：深高速路產情況.18 表 8：機荷高速改擴建信息.20 表 9：外環三期改擴建信息.20 表 10：沿江高速改擴建信息.21 表 11：深中通道開通后增量車流盈利測算（億元）.2

16、2 表 12：深高速新能源發電業務項目梳理.24 表 13：深高速垃圾處理業務梳理.24 表 14：收入預測簡表（億元）.25 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.深圳市國資深圳市國資匠心之道匠心之道，公路為主、環保為輔雙主業布局公路為主、環保為輔雙主業布局 1.1.1.1.深耕收費公路運營，多元布局大環保業務深耕收費公路運營，多元布局大環保業務 華南華南高速公路區域高速公路區域龍頭龍頭，構建構建“公路公路+環保環?！彪p主業模式雙主業模式。深圳高速公路集團股份有限公司（簡稱“深高速”）成立于 1996 年，是深圳市第一

17、家香港、上海兩地上市企業。自 2015 年起深高速施行新戰略安排后，公司于 2020 年正式進軍大環保產業，拓展了固廢處理、清潔能源發電等業務，形成“收費公路+大環?！惫窞橹?、環保為輔雙主業格局。圖圖1.1.深高速歷史沿革深高速歷史沿革 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 控股股東為深圳國際，控股股東為深圳國際，實控人為深圳市國資委。實控人為深圳市國資委。根據 2024 年一季報，深圳國際通過新通產等全資子公司合計間接持有深高速 51.56%的股權，為公司控股股東。深圳國際是直屬深圳國資委的交運資產管理平臺，主要以交通、物流為主業。同時，公路行業龍頭企業招商公路持有公司 4.18%的股份。

18、圖圖2.2.深高速深高速股權架構股權架構 資料來源：Wind，公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 公司業務板塊主要分為收費公路業務、環保業務和其他業務。公司業務板塊主要分為收費公路業務、環保業務和其他業務。公路業務：公路業務：深高速主要從事收費公路和道路的投資、建設及經營管理。手握深圳地區核心路產，同時覆蓋其他發達地區優質公路，區位優勢顯著。收費公路項目合計 16 個，權益里程約660 公里，路產質量位居行業前列。環保業務：環保業務：深高速在新戰略安排下，公司于 2020 年正式進軍大環保領域，主要

19、開展固廢資源化處理、風電光伏等新能源發電業務。截至目前，公司多數環保項目已投產落地，靜待業績兌現。其他業務：其他業務：除“收費公路+大環?！敝鳂I外，公司依靠多年經營治理經驗，還從事委托管理及其他基礎設施開發、數字科技、工程咨詢、聯網收費等其他業務。表表1 1：公司公司業務拆分業務拆分 業務板塊業務板塊 項目名稱項目名稱 持股比例持股比例 主營業務主營業務 收費公路業務 廣東深圳地區：梅觀高速 100%收費公路 機荷東段 100%機荷西段 100%沿江項目 100%外環項目 100%龍大高速 89.93%水官高速 50%水官延長段 40%廣東其他地區：清連高速 76.37%廣深高速 45%西線高

20、速 50%陽茂高速 25%廣州西二環 25%其他省份：益常項目 100%長沙環路 51%南京三橋 35%大環保業務 環境公司（100%）南京風電 98.04%風力發電系統的研發制造、運營維護等 藍德環保 92.29%對有機垃圾綜合處理的投資、建設、運營等 利賽環保 70%有機餐廚垃圾收運、綜合處理、資源化利用等 德潤環境 20%污水處理、垃圾焚燒發電 新能源公司（100%）廣東新能源 100%新能源產業投資、融資與管理 冀深新能源 100%電力、熱力生產和供應 金深新能源 65%風場、光伏投資 晟能科技 60%電力、熱力生產和供應 峰和能源 50%清潔能源投資、開發、建設和運營工作 基建環保公

21、司（100%）深圳乾泰 63.33%基建環保開發、經營退役動力電池綜合利用和汽車拆解業務 晟能科技 40%電力、熱力生產和供應 光明環境園（100%）100%有機餐廚垃圾收運、綜合處理、資源化利用等 深水規院（11.25%）11.25%水利工程設計及項目咨詢管理 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 其他業務 委托管理及其他基礎設施開發 數字科技業務 工程咨詢業務 聯網收費業務 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖3.3.深高速深圳地區高速路網示意圖深高速深圳地區高速路網示意圖 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.2

22、.1.2.業績穩、投入大，新一輪定增注活力業績穩、投入大，新一輪定增注活力 營收穩健增長營收穩健增長，利潤表現逐步恢復至疫情前水平，利潤表現逐步恢復至疫情前水平。公司營收穩健增長，2016-2023 年復合增速達 10.82%。2023 年營業收入同比下降 0.8%，主要系清潔能源發電及委托管理建設業務同比下滑導致。利潤端，2018 年政府提前回購三項目（南光高速、鹽排高速及鹽壩高速）產生一次性的資產處置損益 19.61 億元，帶來當年利潤端表現突出。2023 年疫情影響消除，公路客運、貨運逐步復蘇，公司利潤表現迅速恢復。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公

23、司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖4.4.2016-2023 年公司營業收入（億元）年公司營業收入（億元）圖圖5.5.2016-2023 年公司歸母凈利潤（億元）年公司歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 收費公路貢獻主要收費公路貢獻主要營收營收及利潤，及利潤，大環保大環保業績業績尚待兌現尚待兌現。營收端，2023 年公司實現營業收入93.0 億元。其中收費公路占比 58%，大環保業務（清潔能源發電、餐廚垃圾處理、拆車及電池綜合利用與其他環保業務）占比 17%。在剔除不產生利潤的特許經營安排下的建造服務收入后，收費公路與大環保業務占比分

24、別為 67.6%、20%，貢獻公司絕大部分收入。利潤端，2023年公司實現毛利潤 33.5 億元，其中收費公路占比高達 80%，大環保業務中僅清潔能源發電實現盈利，占比 11%。當前環保業務收入、利潤占比均相對較小，業績尚待兌現。圖圖6.6.2023 年年公司營業收入構成公司營業收入構成（%）圖圖7.7.2023 年年公司毛利潤構成公司毛利潤構成（%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 毛利率凈利率企穩毛利率凈利率企穩回升回升，財務費用率占比相對較高財務費用率占比相對較高。2020 年新冠疫情爆發，公司收費公路主業受到沖擊，疊加初入“大環?！睒I務，深高速

25、利潤率略顯疲軟。2023 收費公路業務顯著復蘇提振利潤率走高，銷售毛利率回升至 36%，銷售凈利率回升至 26%。費用率方面，公司 2023年銷售費用/管理費用/財務費用分別為 0.2%/5.2%/13.3%。銷售費用整體平穩，管理費用隨業務規模擴大而略微增長，財務費用率因借貸規模上升而提升。公司毛利率、凈利率之差顯著小于三費之和，主要系公司投資收益較大導致。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖8.8.2016-2023 年公司年公司銷售銷售毛利率、毛利率、銷售銷售凈利率凈利率（%）圖圖9.9.2016-2023 年年公司

26、公司費用費用率率情況情況（%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 負債及現金流壓力同比改善，仍需關注負債及現金流壓力同比改善，仍需關注后續后續財務壓力。財務壓力。2016-2023 年深高速平均 55%，為行業中間水平。2020 年起由于多項目同時投入導致資產負債率高企，并于 2023 有所改善，回落至 58.5%。公司現金流企穩攀升，2021/2022/2023 經營活動現金流與取得投資收益取收到的現金合計分別為 41.8/43.4/48.5 億元。而隨著機荷高速改擴建的啟動，仍需關注公司財務壓力。圖圖10.10.深高速資產負債率（深高速資產負債率（%

27、）圖圖11.11.深高速現金流情況（億元）深高速現金流情況（億元）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 為鞏固收費公路主業優勢并改善資本結構，公司將實施定向增發為鞏固收費公路主業優勢并改善資本結構，公司將實施定向增發 A A 股。股。公司擬向特定對象發行不超過 6.5 億股 A 股，數量不超過本次發行前公司總股本的 30%，募集資金總額擬不超過人民幣 49 億元。募集資金中的 46 億擬用于建設外環高速深圳段，3 億用于償還有息負債。本輪定增在緩解財務壓力的同時，或為市場提供一定流動性。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限

28、公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表2 2：深高速深高速 2022023 3 年度年度定增信息定增信息 定增信息定增信息 最新價(元)10.41 億元 發行數量 不超過 654,231,097 股 擬募集金額 不超過人民幣 49.00 億元 項目 外環高速深圳段、償還有息負債 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.2.高速公路，“低波紅利”優質之選高速公路，“低波紅利”優質之選 2.1.2.1.經濟新常態，經濟新常態，深高速“低波紅利”深高速“低波紅利”價值凸顯價值凸顯 經濟經濟發展新階段，“成長”與“紅利”并重發展新階段，“成長”與“紅利”并重。根據國家統計局數據，2023 年我國

29、GDP 已超 126萬億元，同比增長 5.2%。隨著我國經濟規模體量越來越大，許多行業逐步從過去的高速增長階段進入到穩定成熟階段。從投資回報的角度，市場逐步從過去偏重“成長”轉變為“成長”與“高股息”并重。穿越牛熊，穿越牛熊，“高股息”策略“高股息”策略正正當當時時。以中證紅利指數和滬深 300 指數的對比來看，過去 3 年多的時間里，中證紅利指數大幅跑贏滬深 300 指數，2021-2024 年初至今，中證紅利指數相對于滬深 300 指數分別實現了每年 18.57%、16.18%、12.27%和 3.76%的相對收益?！案吖上ⅰ辈呗砸褜崿F了不錯的相對和絕對收益。圖圖12.12.中證紅利指數與

30、滬深中證紅利指數與滬深 300 指數走勢對比指數走勢對比（截止（截止 2024 年年 7 月月 10 日）日）資料來源：Wind，國投證券研究中心 表表3 3：中證紅利指數與滬深中證紅利指數與滬深 300300 指數漲跌幅對比（指數漲跌幅對比（%）（截止（截止 20242024 年年 7 7 月月 1010 日）日）指數指數 20212021 20222022 20232023 20242024 至今至今 中證紅利 13.37-5.45 0.89 5.02 滬深 300-5.2-21.63-11.38 1.26 相對收益 18.57 16.48 12.27 3.76 資料來源：Wind，國投證

31、券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 業績穩健、現金流充沛，高速公路公司普遍采取“高分紅”政策。業績穩健、現金流充沛，高速公路公司普遍采取“高分紅”政策。隨著我國高速公路產業進入成熟期，高速公路企業具有業績穩定、現金流充沛的特征，因此普遍采取“高分紅”的派息政策?？v觀 A 股各板塊，高速公路行業有著較高的股息率，平均股息率達 3.1%，僅次于煤炭、房地產、銀行、鋼鐵等傳統高股息板塊。圖圖13.13.高速公路行業（申萬三級行業）與其他高速公路行業（申萬三級行業）與其他行業行業（申萬一級行業）（申萬一級行業）平均股息率

32、平均股息率（截止（截止 7 月月 10 日）日）資料來源：Choice，國投證券研究中心 注：行業股息率=最新分紅之和/7 月 10 日市值 高股息標的普漲后，深高速股息率高股息標的普漲后，深高速股息率依然堅挺依然堅挺。截止 2024 年 7 月 10 日，中國十年期國債收益率已下探至 2.27%。隨著國債收益率持續下跌、經濟增長放緩，“低波紅利”標的持續收到高度關注。而在經歷“高股息”標的普漲后，深高速仍維持在 5%左右的股息率，領跑行業，高股息價值凸顯。圖圖14.14.高速公路板塊各公司股息率高速公路板塊各公司股息率（%）（截止（截止 2024 年年 7 月月 10 日）日）資料來源：Wi

33、nd，國投證券研究中心 注：股息率=2023 年派息金額/7 月 10 日收盤價 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 深高速深高速分紅比例行業前列，分紅比例行業前列，預計預計 20242024 將公布新一輪股東回報計劃。將公布新一輪股東回報計劃。公司長期維持高分紅政策 2023 年公司分紅率達 56.0%（剔除永續債），位于行業前列。在上一輪（2021 年-2023 年）股東回報規劃中，深高速將最低分紅比例從不低于 45%提高至 55%（剔除永續債）。截止目前，上一輪股東回報規劃已經結束，新規劃尚待公布，公司或仍將維持高分紅

34、政策。圖圖15.15.2023 年年高速公路公司高速公路公司分紅比例分紅比例（%）圖圖16.16.2016-2023 年年深高速深高速稅前稅前每股股利（元）與分紅每股股利（元）與分紅比例比例（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 注：分紅比例=派發現金股息/歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤 2.2.2.2.兼具穩健與兼具穩健與成長成長，高速公路價值再，高速公路價值再論論 高速公路收入彈性由量驅動高速公路收入彈性由量驅動。經營性公路的收入=里程數 車流量 通行收費單價。隨著國民經濟的不斷發展，高速公路通車里程與汽車保有量穩健增長。收費單價則由政府制定，價

35、格彈性較小。圖圖17.17.經營經營性公路商業模式示意圖性公路商業模式示意圖 資料來源：國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 公路建設固定資產投資占總投資比例高，收費高速公路里程數已由增量時期進入到存量時期。公路建設固定資產投資占總投資比例高，收費高速公路里程數已由增量時期進入到存量時期。我國于 2016-2023 年間共實現交通固定資產投資 27.4 萬億元，其中公路投資 19.0 萬億元，占比 69.2%。在此期間，高速公路里程數穩健增長，復合年增長率為 5.91%。其中 2015 年起，高速公路里程增長

36、速度逐漸放緩，增長率穩定在 5%左右。根據國家發改委于 2022 年公布的國家公路網規劃，截至 2021 年底，國家高速公路已建成 12.4 萬公里、在建約 1 萬公里、待建約 2.8 萬公里，分別占 77%、6%和 17%。此外，隨著交通量的增長，預計未來約有 3 萬公里繁忙路段需要擴容改造，高速公路行業將逐步進入存量時代。圖圖18.18.全國全國公路建設投資額（億元）公路建設投資額（億元）圖圖19.19.全國高速公路里程（公里）全國高速公路里程（公里）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 汽車保有量的增長是推動汽車保有量的增長是推動高速公路高速公路車流

37、車流量增長的主要動力。量增長的主要動力。2015 年以來我國汽車年銷量在2400 至 3000 萬輛間波動。汽車保有量方面，2006 年至 2023 年 CAGR 為 6.67%。盡管近年來增速有所放緩，作為居民的主要出行工具，汽車保有量的增長未明顯受經濟周期的影響。隨著新能源汽車的普及、沿路充電設備的建設等，預計汽車保有量仍然具有一定的增長潛力。圖圖20.20.全國全國汽車銷量汽車銷量（萬輛萬輛）圖圖21.21.全國機動車保有量（億量）全國機動車保有量（億量）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 居民出行頻次的變化是導致居民出行頻次的變化是導致客運量客運

38、量波動的重要原因。波動的重要原因。受國家統計局統計方案改革影響，2014年公路客運量和旅客周轉量大幅下降，此后至 2019 年穩中有降。2020 年疫情因素致客運量及客運周轉量再下臺階，均同比下降約 45%。隨著 2023 年疫情放開，客運出行輛迅速反彈，公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 客運量同比增長 29%，周轉量同比增長 46%。2024 年 1 月起客運統計要求再次改革，在新口徑下 2023 年全年客運量 110 億人次，月均約 9.2 萬人次；2024 年 1 月-5 月公路客運量達48.4 億人次，月均約 9.

39、7 萬人次，預計 2024 全年客運量將實現同比增長。圖圖22.22.2000-2023 年公路客運量（年公路客運量（億億人）人）圖圖23.23.2000-2023 年公路客運周轉量（億人公里）年公路客運周轉量（億人公里）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 注：根據客運統計改革要求，自2024 年1 月起，公路營業性客運里包括班車包車客運里、公共汽電車城際城鄉客運里、出租汽車(含巡游出租汽車、網絡預約出租汽車)城際城鄉客運里。2014-2023 期間口徑僅包含傳統的班車包車客運量。公路貨運在疫情期間韌性公路貨運在疫情期間韌性盡顯盡顯，貨運量受經濟周期影響

40、敏感度相對出行頻次較低。貨運量受經濟周期影響敏感度相對出行頻次較低。相較客運端，貨運端受疫情波動影響較小，貨運量及貨物周轉量相對穩定。2023 年貨運端已顯著復蘇，恢復至接近疫情前水平。截止 2024 年初至 5 月，全國貨運量同比增長 4%，恢復至 2019 年同期的 105%，今年貨運端有望完全恢復甚至超越疫情前水平。圖圖24.24.2000-2023 公路貨運量（億噸）公路貨運量（億噸）圖圖25.25.2000-2023 公路貨物周轉量（億噸公里）公路貨物周轉量（億噸公里）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 經營性公路的收費對于不同類型車輛采用差異

41、化收費標準。經營性公路的收費對于不同類型車輛采用差異化收費標準?？紤]到不同的車型，所載物重的不同，對路面損耗會有不同程度的影響。故根據客、貨車型、軸數的不同，收費標準有一定差異，貨車單車費用普遍高于客車。同時，不同省份對于收費標準也有不同規定。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表4 4：廣東省高速公路收費標準廣東省高速公路收費標準 客車客車 貨車貨車 類別 車型及規格 收費系數 類別 總軸數 收費系數 1 類 9 座 1 1 類 2 1 2 類 10 座-19 座 1.5 2 類 2 2.1 3 類 20 座-39 座

42、2 3 類 3 3.16 4 類 40 座 3 4 類 4 3.75 5 類 5 3.86 6 類 6 4.09 資料來源：廣東省交通運輸廳，國投證券研究中心 收費年限是收費年限是影響影響路產路產盈利質量盈利質量的的命脈命脈，由國家統一，由國家統一標準標準制定。制定。目前我國仍按照 2004 年版 收費公路管理條例施行收費標準，對于目前新造、新改擴建的公路大多延長 25 年的收費年限。然而在新的環境下，隨著保有量增加，客貨運需求增長，公路建設拆遷成本大幅提高等，過去的政策已經無法滿足高速公路公司對經營的正常需求。最新出臺的基礎設施和公用事業特許經營管理辦法釋放出延長收費期限至不超過 40 年的

43、利好信號，公路行業或迎來政策催化。新收費公路管理條例新收費公路管理條例或有推進?；蛴型七M。交通運輸部于 5 月 22 日印發2024 年立法工作計劃通知，對重點立法項目做出年度工作安排，其中年內完成部內工作或者公布的立法項目包括收費公路管理條例（修訂稿）。新條例或將在收費期限、收費標準等方面進行優化。表表5 5：高速公路收費期限條例梳理高速公路收費期限條例梳理 收費公路管理條例（2004）收費公路管理條例（修訂草案征求意見稿）（2018）基礎設施和公用事業特許經營管理辦法（2024）經營性公路的收費期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長不得超過 25 年；國家確定的中西部省、自治區、直

44、轄市的經營性公路收費期限，最長不得超過 30 年。經營性公路項目的經營期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，一般不得超過 30 年；對于投資規模大、回報周期長的收費公路，可以超過 30年。實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數量，可重新核定償債期限或者經營期限?；A設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、項目建設投資和運營成本、投資回收期等綜合因素確定，充分保障特許經營者合法權益。特許經營期限原則上不超過 40年，投資規模大、回報周期長的特許經營項目可以根據實際情況適當延長，法律法規另有規定的除外。資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心

45、高速公路高速公路企業成本相對穩定，主要為路產的折舊與攤銷成本企業成本相對穩定，主要為路產的折舊與攤銷成本。高速公路企業的成本項主要包括折舊與攤銷成本、養護成本與其他成本，其中折舊與攤銷約占營業成本的 60%。由于公路主業成本相對剛性，因此高速公路公司成本端較為穩定。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖26.26.高速公路公司成本構成高速公路公司成本構成（%）資料來源：各公司公告，國投證券研究中心 我國高速公路行業已進入成熟期，企業現金流十分穩定，同時汽車保有量的自然增長又為通行費收入提供了成長性。行業的主要矛盾，特許經營

46、權期限帶來的可持續性問題，或隨著新政策落地得到有效改善。在行業持續采用高分紅的派息政策的同時，業績的成長性并存，在當前利率下行的市場環境下是值得關注的高股息標的。3.3.區位優勢奠定路產質量，區位優勢奠定路產質量，環保業務靜待環保業務靜待開花開花 3.1.3.1.區位區位優勢強，收費公路盈利穩定優勢強，收費公路盈利穩定 區位優勢顯著，區位優勢顯著，盈利能力有保障盈利能力有保障。高速公路車流量與區位經濟因素高度相關，2023 年深圳市人均 GDP 位列全國第 6 位，達到 19.6 萬元。同時深圳市經濟仍維持穩定增長，2013-2023 年CAGR 達 9.1%，為私人出行與貨物運輸需求奠定堅實

47、的經濟基礎。深高速主要路產密集輻射廣深地區，優質路產疊加區域經濟紅利，奠定收費公路盈利能力。圖圖27.27.2023 年人均年人均 GDP 地級地級市市 Top10（萬元萬元）圖圖28.28.2000-2023 年深圳市年深圳市 GDP（億元）（億元）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 廣東省廣東省高速高速通車里程通車里程全國領先，全國領先，存量時代里程規劃存量時代里程規劃不減其勢不減其勢。2023 年，廣東省高速公路里程11481 公里，連續 10

48、 年居全國第一，10 年復合增速 7.25%。根據 2020 年 5 月最新發布廣東省高速公路網規劃（2020-2035 年），2020 年計劃新開工項目 275 公里，總投資約 901 億元；2021-2025 年計劃新開工項目 1837 公里，總投資約 5199 億元，截止 2025 年底全省通車里程達 12500 公里；2026-2035 年計劃新開工項目約 1156 公里，截止 2035 年底全省通車里程達 15000 公里。按照規劃 2024-2035 仍將維持每年約 320 公里的高速公路建設。圖圖29.29.廣東省高速公路通車里程廣東省高速公路通車里程（公里）（公里）資料來源：W

49、ind，廣東省人民政府，國投證券研究中心 表表6 6：廣東省高速公路建設規劃廣東省高速公路建設規劃 時間時間 規模規模 內容內容 2020 年 計劃新開工項目 9 項 275 公里，總投資約 901 億元，用地匡算約2529 公頃 對于前期工作比較成熟的“十四五”規劃項目，爭取提前到2020 年開通建設 2021-2025 年 計劃新開工項目 45 項 1837 公里，總投資約 5199 億元，用地匡算約 15448 公頃 主要組織實施珠三角地區干線擴容、跨江跨海通道和出省通道等重大項目，以及粵港澳大灣區輻射粵東西北地區的干線通道。新開通獅子洋通道、蓮花山通道、深汕第二高速公路、惠州機場高速、

50、佛肇云高速、增城至佛山高速等項目 2026-2035 年 計劃新開工約 1156 公里 在全省高速公路網主骨架基本建成的基礎上，主要組織實施相鄰市縣間的高速公路通道以及加密線、聯絡線。此外，根據經濟社會和交通發展需要，提前實施部分遠景展望線 資料來源：廣東省交通運輸廳，國投證券研究中心 深高速深高速公路公路主業主業收入收入穩步上揚，區位優勢奠定高毛利根基穩步上揚，區位優勢奠定高毛利根基。2014 年起，深高速收費公路收入呈現穩定增長狀態，其中 2018 年收入水平及毛利潤的突出變化，系政府三項目（南光、鹽排、鹽壩高速）回購以及其他路段因路費收入、專項維護費用及折舊攤銷費用變動而導致。2021年

51、收入突增則是確認了2020疫情防控期間免收收費公路車輛通行費有關補償收入。2023年公司實現通行費收入 53.8 億元，已超越疫情前水平。就收費公路毛利率而言，除疫情期間毛利率降下滑外，毛利率中樞在 50%左右。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖30.30.通行費業務歷年收入通行費業務歷年收入（億元）（億元）圖圖31.31.通行費業務歷年毛利率通行費業務歷年毛利率（%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3.2.3.2.存量路產優，改擴建亦有序展開存量路產優，改擴建亦有序展開 深

52、高速路產范圍主要集中在粵港澳大灣區，路產質量優秀。深高速路產范圍主要集中在粵港澳大灣區，路產質量優秀。截至 2023 年底，公司經營和投資的公路項目共 16 個，控股權益里程約 660 公里，項目建設方面，機荷高速改擴建項目已開展前期工作；擬繼續投資建設外環三期項目，于 2023 年年底開工，2028 年完工通車；沿江二期于 2015 年 12 月開工建設，并已經于 2024 年 6 月 30 日通車。表表7 7：深高速路產情況深高速路產情況 收費項目收費項目 本公司控股權益本公司控股權益 位置位置 收費里程（公里）收費里程（公里）車道數量車道數量 收費期限收費期限 梅觀高速 100%深圳 5

53、.4 8 1995 年 5 月-2027 年 3 月 機荷東段 100%深圳 23.7 6 1997 年 10 月-2027 年3 月 機荷西端 100%深圳 21.8 6 1999 年 5 月-2027 年 3 月 沿江項目 100%深圳 36.6 8 2013 年 12 月-2038 年12 月 外環項目 100%深圳 76.8 6 約 2045 年到期 益常項目 100%湖南 78.3 4 2004 年 1 月-2033 年 12 月 龍大高速 89.93%深圳 4.426 6 2005 年 10 月2027 年10 月 清連高速 76.37%廣東 216 4 2009 年 7 月-20

54、34 年 7 月 長沙環路 51%湖南 34.7 4 1999 年 11 月-2029 年10 月 水官高速 50%深圳 20 10 2002 年 3 月-2026 年 1 月 西線高速 50%廣東廣州、佛山、中山 98 6 2035 年 6 月到期 廣深高速 45%廣東深圳、東莞、廣州 122.8 6 2027 年 6 月到期 水官延長段 40%深圳 6.3 6 2005 年 7 月-2027 年 2 月 南京三橋 35%江蘇 15.6 6 2005 年 10 月-2030 年10 月 陽茂高速 25%廣東 79.8 8 2027 年 7 月到期，預計改擴建完成后收費期限將延長 廣州西二環

55、25%廣東 40.2 6 2030 年 12 月到期 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 深高速路產深高速路產收入均衡收入均衡，平均毛利率，平均毛利率 50.38%50.38%。公司 2023 年收費公路業務收入總計 53.8 億元，主要來自深圳地區路產。其中外環高速收入最高，達 11.9 億。高收入路產中僅清連公路位于清遠（非深圳）地區。深高速收費公路平均毛利率為 50%，其中機荷西段、外環高速、機荷東段毛利分別為 77%、68%、59%，核心路產毛利率行業領先。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖32.32.202

56、3 深高速各路產收入占比深高速各路產收入占比 圖圖33.33.2023 深高速各路產毛利率深高速各路產毛利率 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 核心路產收費期限健康，機荷高速已開展改前期擴建工作，核心路產收費期限健康，機荷高速已開展改前期擴建工作，經營權經營權得到保障。得到保障。以 2024 年 1 月1 日為基期，深高速控股路產平均剩余收費期限 9.7 年，以外環高速、沿江高速為代表的核心路產剩余期限較長。同時，機荷高速已開展改擴建工程前期工作，屆時收費期限將延長，經營權得到保障。其余路產方面，龍大高速、梅觀高速及水官高速面臨經營權到期，公司暫未公布

57、改擴建計劃，收費期屆滿后或交還政府運營。這些路產收入、利潤貢獻較小，對公司未來業績影響有限。圖圖34.34.深高速路產平均剩余收費期限（年）深高速路產平均剩余收費期限（年）資料來源：各公司公告，國投證券研究中心 注：以 2024 年1 月1 日為計算基期 機荷高速改擴建：機荷高速改擴建：機荷高速橫穿深圳北部，西起深圳寶安國際機場，東至惠深高速公路西端。作為深高速核心路產，機荷高速收入貢獻較高，東段西段合計占比 22%。隨著機荷高速經營期臨近結束，公司開積極啟動改擴建計劃。根據公司于 2024 年 5 月發布的機荷高速改擴建工程公告，公司將投資 192.28 億元，其余部分由政府出資。該項目采用

58、“建設期投資補助+BOT+運營期可行性缺口補助+超額收益分成”的 PPP 模式。改擴建將現有的雙向六車道升級為雙向立體式“8+8”車道，建設期約為 5 年，收費年限為 25 年。項目實施將顯著提升交通能力，滿足粵港澳大灣區和珠三角一體化的需求。改擴建工程期間或對機荷高速車流量產生影響，但公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 深圳地區多數高速公路路產均屬深高速旗下，因此流失車流量多數將內部消化，對公司業績影響有限。表表8 8：機荷高速改擴建信息機荷高速改擴建信息 項目名稱項目名稱 機荷高速公路改擴建項目機荷高速公路改擴建項目 出

59、資結構 深高速出資 192.3 億元，剩余由政府出具資金用于征拆及部分工程建設等 起終點 深圳市龍崗區荷坳立交-深圳機場 總長度 41.4 公里 車道數 由雙向六車道升級為雙向立體式“8+8”車道 設計時速 100 公里/小時 項目工期 預計 5 年 完工時間 預計 2028 年 收費年限 暫定 25 年 項目模式 建設期投資補助+BOT+運營期可行性缺口補助+超額收益分成 經營期預計營業收入（以 25 年經營期測算）400 億元 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 外環三期項目建設：外環三期項目建設：公司將繼續投資深圳外環高速公路坑梓至大鵬段（外環三期）。在已經投入 65 億元建設外環一期

60、和外環二期的基礎上，計劃通過其全資子公司外環公司，再投入約84.47 億元進行外環三期的建設。外環三期全長約 16.8 公里，于 2023 年下半年開工，將于2028 年完工通車。該項目是廣東省“十二縱八橫兩環”高速公路主骨架網的重要組成部分，深高速的核心收費公路資產。表表9 9：外環三期改擴建信息外環三期改擴建信息 項目名稱項目名稱 深圳外環高速公路坑梓至大鵬段（外環三期）深圳外環高速公路坑梓至大鵬段（外環三期）投資金額 84.47 億元 已投入金額 65 億元（外環一期和外環二期）起終點 坪山區坑梓街道-大鵬新區坪西路和鵬飛路交叉口 總長度 16.8 公里 車道數 雙向六車道 設計時速 8

61、0 公里/小時 開工時間 2023 年下半年 完工時間 預計 2028 年 項目總里程 深圳段約 77 公里，總里程約 93 公里 前期建設情況 外環一期（2020 年 12 月 29 日通車）、外環二期（2022 年 1月 1 日通車）收費年限 預計 25 年 經營期預計營業收入 414.26 億元 經營期預計經營性現金流 286.97 億元 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 沿江二期項目建設：沿江二期項目建設：公司于 2015 年投建的廣深沿江高速公路（深圳段）二期工程（沿江二期），起點位于機荷高速公路黃鶴收費站，與機荷高速對接；終點位于深中通道東人工島，與深中通道連通；設機場互通、鶴

62、洲互通 2 座互通式立交，雙向八車道，設計速度 100km/h，包括深中通道深圳側接線和國際會展中心互通立交兩部分。其中，國際會展中心互通與鳳塘大道連接已于 2019 年 11 月 3 日與國際會展中心同步投入使用，其余路段于 2024 年 6 月 6日完成竣工驗收，并于 6 月 30 日起正式通車。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表1010：沿江高速改擴建信息沿江高速改擴建信息 項目名稱項目名稱 沿江高速公路二期改擴建項目沿江高速公路二期改擴建項目 投資金額 66.15 億元 起終點 機荷高速公路黃鶴收費站-深中通道

63、東人工島 總長度 5.7 公里 車道數 雙向八車道 設計時速 100 公里/小時 開工時間 2015 年 12 月 完工時間 2024 年 6 月驗收竣工 前期建設情況 2015 年 12 月開始建設，2019 年 11 月投入使用部分路段 收費年限 預計 25 年 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3.3.3.3.業績彈性業績彈性大大，深中通道強勢開通，深中通道強勢開通 深中通道深中通道強勢強勢開通開通，連接深高速兩條核心路產，連接深高速兩條核心路產。深中通道于 2016 年 12 月 28 日開工建設，2024 年 6 月 30 日起開始通車，是連接深圳市和中山市以及廣州市南沙區的大灣

64、區跨海核心通道。東起深圳市深圳寶安區機場、西至中山市馬鞍島，橫跨珠江入?？?，連接機荷高速西端及沿江高速。減輕虎門大橋壓力，減輕虎門大橋壓力，引流效應可期引流效應可期。通道主要服務于往返中山、江門等地與深圳等地的“跨?！蓖ㄐ行枨?。曾經往返兩地的車流主要經過虎門大橋，通行路程遠，流量飽和。隨著 2019年南沙大橋的開通，虎門大橋承壓得以緩解。2024 年 6 月通車的深中通道連通中山市、深圳市兩端，路程距離短，通行需求量大，橋面車道供給足，預計將顯著改變通行結構，利好深高速旗下機荷高速、沿江高速等路產。圖圖35.35.深中通道示意圖深中通道示意圖 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 深中通道通車

65、深中通道通車對深高速對深高速旗下的機荷高速西段及沿江高速有較強引流作用旗下的機荷高速西段及沿江高速有較強引流作用。我們對深中通道開通后深高速收入彈性進行測算。2023 年沿江高速、機荷西段日均單車收入分別為 9.1 元、6.9公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 元，因此我們假設增加的單車日均通行費收入為其均值，8 元每車每天；據深中通道管理中心監測數據顯示，截至 7 月 7 日 15 時，深中通道開通后首周總車流量超 72 萬車次，日均車流量超 10 萬車次，因此我們假設后續深中通道日均車流量中樞約為 10 萬輛/天；假設收

66、費天數為 343 天。保守保守估計：估計：深中通道開通首周車流量達 10 萬輛/天，保守估計下考慮到初開通時旅客存在嘗新心理，車流量達暫時性高峰，待穩定后估計深中通道車流量約為 8-10 萬/天。由于機荷高速即將開啟改擴建工程，對車流有一定抑制，假設引流比例約為 50%-60%，即深中通道將為公司帶來 1.1-1.6 億元/年的收入增量；中性中性估計：估計：假設經過培育期后，深中通道車流量仍有提升空間，車流量可達 10-12 萬輛/天，受機荷高速改擴建影響，引流比例為 50%-60%，將為公司當年帶來 1.4-2.0 億元/每年的收入增量；樂觀估計樂觀估計：假設深中通道車流量為 10-12 萬

67、輛/天，機荷高速改擴建對車流不產生影響，引流比例達 70%-80%，將為公司帶來 1.9-2.6 億元收入。表表1111：深中通道開通后增量車流盈利測算（億元）深中通道開通后增量車流盈利測算（億元）引流到深高速高速的百分比 深中通道車流量（萬輛/天）100%90%80%70%60%50%12 3.3 3.0 2.6 2.3 2.0 1.6 11 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 10 2.7 2.5 2.2 1.9 1.6 1.4 9 2.5 2.2 2.0 1.7 1.5 1.2 8 2.2 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 7 1.9 1.7 1.5 1.3 1.2 1

68、.0 資料來源：國投證券研究中心 3.4.3.4.業務布局寬，業務布局寬，環保環保業績業績靜待靜待兌現兌現 大環保業務主要大環保業務主要包括包括固廢資源化處理與清潔能源發電固廢資源化處理與清潔能源發電等等。深高速自 2020 年進軍“大環?！卑鍓K，目前已初步實現了大環保產業的戰略布局，并將繼續聚焦固廢資源化處理和清潔能源發電細分領域。2023 年起公司逐步剝離風機設備銷售業務，清潔能源發電/餐廚垃圾處理/拆車及電池綜合利用分別實現營收 6.5/7.2/2.2 億元，毛利率分別為 58%/1%/-14%。圖圖36.36.大環保各項業務收入（億元）大環保各項業務收入（億元）圖圖37.37.大環保各

69、項業務毛利率（大環保各項業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 順應國家政策順應國家政策，積極推動新能源發電業務積極推動新能源發電業務。近年來在國家大力推動“雙碳”戰略的新時代背景下，深高速將清潔能源發電作為重點發展的領域。2023 年 1 月，國家能源局發布的新型電力系統發展藍皮書提出：到 2030 年，推動新能源成為發電量增量主體，裝機占比超過40%，發電量占比超過 20%；至 2045 年，新能源成為系統裝機主體電源。我國風電裝機量

70、連年攀升，截止 2024 年 4 月，風電裝機占比已升至 18%。圖圖38.38.中國總發電機裝機容量與風電發電機裝機容量（億千瓦）中國總發電機裝機容量與風電發電機裝機容量（億千瓦）資料來源：Wind，國投證券研究中心 存量項目穩健運營，指標儲備靜待開發。存量項目穩健運營，指標儲備靜待開發。截止 2023 年末深高速已擁有裝機容量 648MW 的風電項目，各存量風電項目均實現穩步發展，上網電量逐年攀升。僅在 2023 年，新疆木壘因風資源較少導致電量同比下滑。增量項目方面，新能源公司獲取河北平山縣 60MW 光伏項目和70MW 光伏項目自主開發指標，已分別納入當地保障性項目儲備類項目，在光伏發

71、電領域實現零的突破。此外，還通過合資公司金深新能源在貴州省內獲得 460MW 風電項目核準指標，正在有序推進前期工作。圖圖39.39.深高速各項目上網電量（萬深高速各項目上網電量（萬 MWh）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1212：深高速新能源發電業務項目梳理深高速新能源發電業務項目梳理 存量項目存量項目 項目名稱項目名稱 權益比例權益比例 裝機容量（裝機容量（MWMW）包頭南風 100%247.5 新疆木壘 100%299 永城助能 100%32 中衛甘塘 100%49.5

72、淮安中恒 20%19.88 合計合計 -648648 增量項目增量項目 項目名稱項目名稱 獲取指標獲取指標 河北平山縣光伏項目 130MW，首期實繳資本已到位，正推進各項前期工作 合資公司金深新能源風電項目 460MW，已在貴州省內獲得風電項目指標核準 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 垃圾處理項目尚處培育期，新項目今年投產垃圾處理項目尚處培育期，新項目今年投產。公司 2020 年完成對藍德環保 67.14%的股權收購，2022 年通過增資方式將持股比例提高至 92.29%。藍德環保主營業務包括有機垃圾處理項目的投資運營、環保工程 EPC 以及設備制造銷售等。隨著餐飲消費市場回暖，餐廚垃圾

73、量同比上升，藍德環保運營收入有一定增長。2023 藍德環保垃圾處理量同比+29%，運營收入同比+22%。但受油脂價格下滑、新項目前期成本過高等影響，利潤端表現不佳。其余項目方面，2022、2023 年，公司陸續引進利賽環保與邵陽項目，新項目光明環境園于 2024 即將投入運營。餐廚業務正處項目前期，價值尚未凸顯，而隨著公司針對新項目的業務培育、管理優化與效能提升，餐廚項目業績貢獻將趨于穩定。表表1313：深高速垃圾處理業務梳理深高速垃圾處理業務梳理 項目項目 控股比控股比例例 業務業務 設計處理量設計處理量 項目啟動項目啟動日期日期 經營期限經營期限 20232023 年垃年垃圾處理量圾處理量

74、（萬噸）（萬噸）20232023 年運年運營收入營收入（億元）（億元）藍德環保 92.29%有機垃圾處理項目的投資運營、環保工程EPC 以及設備制造銷售等 餐廚垃圾：4,800 噸/日（已進入商業運行項目：3020.5 噸/日）-109.1 4.76 利賽環保 70%生物質垃圾處置 餐廚垃圾：650 噸/日 油脂處理：30 噸/日 2017 年 12月“10+5”年 29.2 1.50 邵陽項目 100%餐廚垃圾處理 餐廚垃圾：200 噸/日 2023 年 2月 30 年 3.7 0.26 光明環境園 100%餐飲垃圾、廚余垃圾無害化處理及資源化利用 有機垃圾：1000 噸/日 大件垃圾：10

75、0 噸/日 綠化垃圾：100 噸/日 2024 年“10+5”年-資料來源：公司公告，國投證券研究中心 動力電池回收和拆車業務短期受碳酸鋰價和非金屬價格下跌拖累。動力電池回收和拆車業務短期受碳酸鋰價和非金屬價格下跌拖累?？毓勺庸旧钌乔┲饕峁┤加蛙噲髲U回收處置服務和新能源汽車及退役動力電池一體化資源綜合利用服務。2023年受鋰電材料價格持續下跌、動力電池市場需求增速放緩影響，動力電池回收及銷售業務開展未達預期。拆車利潤亦受廢金屬市場價格下跌拖累。據全國汽車流通管理信息系統統計預估，到 2025 年，我國實際報廢汽車數量將達到 1500 萬2000 萬輛。2025 年我國動力電池退役量將超過

76、 60GWh，市場規模達百億元。拆車及電池綜合利用業務未來可期。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖40.40.國產國產碳酸鋰碳酸鋰價格（萬元價格（萬元/噸）噸）圖圖41.41.中國純電動汽車保有量中國純電動汽車保有量（萬（萬輛輛）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 環保業務與收費公路同屬特許經營權模式，公司結合多年收費公路運營經驗，在環保領域具備一定天然優勢。公司當前多項環保業務收入已呈穩定增長態勢，靜待成熟期后實現業績兌現，打造公路主業外的第二增長曲線。4.4.盈利盈利預測及投

77、資建議預測及投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 1 1）收費公路收費公路業務業務：假設：（1）沿江高速二期 2024 年投入運營（2）深中通道開通對機荷高速、外環高速帶來顯著引流影響（3）機荷高速改擴建占道對車流影響較?。?）水官高速于2026 年 1 月到期，經營權交換給政府（5）機荷高速改擴建、外環三期項目在 2026 年前均無法投產。我們測算 2024E-2026E 公司收費公路業務實現營收 59.5/64.1/63.6 億元，2026 年同比下滑主要系水官高速到期導致。2 2）大環保業務）大環保業務：假設：（1）光明環境園 2024 開啟試運營，餐廚垃圾處理單位收入參考同處深圳

78、市的利賽環保（2）新疆木壘風資源同比改善（3）各新投產項目單位成本改善。我們測算 2024E-2026E 公司大環保業務實現營收 20.5/22.2/24.7 億元。3 3）委托建設管理及其他基礎設施開發）委托建設管理及其他基礎設施開發與與其他業務其他業務：假設委托建設與管理及其他業務穩健經營，房地產業務逐步剝離。我們測算得其他業務（包含特許經營安排下的建造服務收入）實現營收 24.3/25.5/26.7 億元。表表1414：收入收入預測簡表預測簡表（億元）（億元）業務 項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收費公路 外環高速 9.21 9.55 11.94

79、12.62 13.20 13.91 清連公路 8.76 6.15 6.80 8.95 9.81 11.11 機荷東段 7.35 6.33 6.79 7.23 7.66 8.27 機荷西段 5.57 4.69 5.47 5.97 6.36 6.78 水官高速 6.60 5.71 6.36 6.58 6.90 0.60 沿江高速 5.91 4.81 6.29 7.03 7.99 9.49 益常高速 4.66 3.87 4.32 4.64 5.12 5.63 長沙環路 2.98 2.20 2.66 2.94 3.18 3.57 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公

80、司，各項聲明請參見報告尾頁。26 梅觀高速 1.64 1.28 1.56 1.70 1.86 2.02 龍大高速 1.46 1.20 1.56 1.83 1.99 2.16 合計合計 54.14 45.79 53.75 59.50 64.05 63.55 清潔能源發電 包頭南風 2.58 2.54 2.46 2.61 2.66 2.72 新疆木壘 3.06 3.45 3.00 3.27 3.34 3.40 永城助能 0.15 0.42 0.41 0.43 0.44 0.45 中衛甘塘 0.02 0.51 0.65 0.67 0.68 0.69 合計合計 5.81 6.92 6.52 6.98

81、7.12 7.26 固廢資源化處理 藍德環保-3.90 4.76 5.88 7.05 8.46 利賽環保-0.83 1.50 1.88 1.76 1.90 邵陽項目-0.26 0.29 0.32 0.35 其他餐廚垃圾-0.81 0.64 0.67 0.71 0.74 光明園項目-2.15 2.45 3.07 乾泰項目-3.92 2.22 2.33 2.45 2.57 合計合計-9.46 9.38 13.19 14.74 17.09 其他業務-31.9 26.4 23.0 24.3 25.5 26.7 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.2.4.2.估值與估值與投資建議投資建議 利率下行

82、、風險偏好走弱，“低波紅利”標的價值凸顯。深高速作為老牌高速公路運營公司，經營穩定、現金流充沛，并常年采取“高分紅”的派息政策，具備配置價值。我們認為中短期內公司將受益于：（1）深中通道開通為公司路產帶來的引流效應（2）沿江二期開通帶來業績增量。長期看，公司將受益于：（1）新公路管理條例落地，改善高速公路經營權收費期限、收費標準等政策（2）特許經營權拉長至最高不超過 40 年，解決高速公路經營痛點（3）大環保業務業績逐步兌現。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 24.6/28.6/30.6 億元。根據相對估值法，當前可比公路公司 2024 一致預測 PE 均值為 1

83、2.7，近十年歷史 PE 均值為 13.5，綜合考慮我們給予深高速 2024 年 12xPE。根據預測的 2024 年扣除永續債股利后的每股收益 1.04 元計算，對應目標價為 12.48 元。首次覆蓋給予“買入-A”評級。圖圖42.42.可比公司可比公司 PE 情況情況 資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 5.5.風險提示風險提示 1 1）所在區域增長所在區域增長放緩放緩風險：風險：高速公路車流量與地區經濟掛鉤，區位經濟增速放緩會影響車流增長。2 2）深中通道引流效應不及預期風險：）深

84、中通道引流效應不及預期風險：若駛過深中通道的車流在機荷高速、沿江高速上行駛里程較短，將會使收入增量降低。3 3）機荷高速改擴建項目對車流影響機荷高速改擴建項目對車流影響較大較大風險：風險：若機荷高速改擴建占道施工對車流影響較大，將會導致車輛分流至其他路產。4 4）環保業務環保業務不及預期風險：不及預期風險：若固廢項目培育期拉長，將導致短期內業績仍無法兌現；各風電項目所在地風資源波動也會影響清潔能源業務收入；5 5）盈利預測及假設不及預期風險盈利預測及假設不及預期風險:若盈利預測假設條件不及預期，公司業績將無法達到預期。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，

85、各項聲明請參見報告尾頁。28 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 9,372.6 9,295.3 10,431.0 11,169.3 11,489.4 成長性成長性 減:營業成本 6,353.6 5,949.4 6,436.5 6,711.2 6,715.4 營業收

86、入增長率-13.8%-0.8%12.2%7.1%2.9%營業稅費 40.4 41.4 55.5 52.5 55.4 營業利潤增長率-20.7%21.2%0.9%16.6%7.4%銷售費用 35.6 19.8 20.9 22.3 23.0 凈利潤增長率-22.7%15.5%5.9%16.0%7.1%管理費用 443.7 483.2 542.4 603.1 620.4 EBITDA 增長率-0.3%7.5%5.5%11.0%5.7%研發費用 46.5 33.5 49.1 49.4 48.8 EBIT 增長率 0.3%9.4%2.5%12.6%6.2%財務費用 1,386.7 1,240.2 1,2

87、60.0 1,300.0 1,340.0 NOPLAT 增長率-7.9%14.3%1.1%11.1%7.2%加:資產/信用減值損失-247.3-232.4-216.4-232.0-226.9 投資資本增長率 28.0%4.9%-0.6%3.1%-3.0%公允價值變動收益 95.2 153.6 74.7 159.7 111.0 凈資產增長率-1.5%2.3%-8.3%5.0%5.2%投資和匯兌收益 1,533.9 1,504.9 1,114.4 1,184.4 1,234.4 營業利潤營業利潤 2,487.1 3,013.4 3,039.4 3,542.9 3,804.9 利潤率利潤率 加:營業

88、外凈收支-2.6-97.8 0.7 0.7-2.2 毛利率 32.2%36.0%38.3%39.9%41.6%利潤總額利潤總額 2,484.5 2,915.6 3,040.1 3,543.5 3,802.7 營業利潤率 26.5%32.4%29.1%31.7%33.1%減:所得稅 531.7 529.8 551.4 681.6 704.1 凈利潤率 21.5%25.0%23.6%25.6%26.6%凈利潤凈利潤 2,014.1 2,327.2 2,463.6 2,858.8 3,061.7 EBITDA/營業收入 64.5%69.9%65.7%68.1%70.0%EBIT/營業收入 40.9%

89、45.1%41.2%43.4%44.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 248 282 245 213 192 貨幣資金 3,635.9 2,152.4 834.5 893.5 919.2 流動營業資本周轉天數-123-104-92-86-82 交易性金融資產 1,112.2 468.8 597.9 726.3 840.0 流動資產周轉天數 350 315 237 213 213 應收帳款 2,173.9 1,569.7 2,692.3 1,8

90、71.4 2,800.7 應收帳款周轉天數 75 72 74 74 73 應收票據 3.5 0.5 183.7 51.7 53.0 存貨周轉天數 51 52 44 46 44 預付帳款 225.5 248.1 243.2 252.2 262.1 總資產周轉天數 2,493 2,647 2,353 2,219 2,151 存貨 1,314.3 1,355.6 1,193.6 1,630.4 1,202.6 投資資本周轉天數 1,569 1,820 1,656 1,566 1,522 其他流動資產 831.9 1,156.8 1,055.2 1,014.6 1,075.5 可供出售金融資產-投資回

91、報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 9.4%10.4%12.3%13.4%13.5%長期股權投資 17,749.1 18,715.8 18,715.8 18,715.8 18,715.8 ROA 2.8%3.5%3.6%4.2%4.5%投資性房地產 26.1 23.0 23.0 23.0 23.0 ROIC 8.5%7.6%7.3%8.2%8.5%固定資產 7,209.5 7,328.9 6,844.4 6,360.0 5,875.5 費用率費用率 在建工程 225.7 289.7 289.7 289.7 289.7 銷售費用率 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 26,85

92、3.1 26,815.4 28,538.5 29,368.6 28,940.2 管理費用率 4.7%5.2%5.2%5.4%5.4%其他非流動資產 7,840.9 7,382.9 7,663.2 7,598.2 7,524.6 研發費用率 0.5%0.4%0.5%0.4%0.4%資產總額資產總額 69,201.5 67,507.5 68,875.1 68,795.4 68,522.0 財務費用率 14.8%13.3%12.1%11.6%11.7%短期債務 9,396.2 11,105.6 11,514.1 11,852.8 8,668.6 四費/營業收入 20.4%19.1%18.0%17.7

93、%17.7%應付帳款 4,184.7 3,648.0 4,976.2 3,944.5 4,977.3 償債能力償債能力 應付票據 228.7 89.7 247.7 100.5 252.8 資產負債率 60.5%58.5%62.7%60.8%58.6%其他流動負債 9,433.7 4,983.1 6,432.1 6,339.1 6,282.7 負債權益比 152.9%141.1%168.3%155.1%141.5%長期借款 9,573.2 9,567.7 9,663.4 9,760.0 9,857.6 流動比率 0.40 0.35 0.29 0.29 0.35 其他非流動負債 9,024.0 1

94、0,114.6 10,368.2 9,835.6 10,106.1 速動比率 0.34 0.28 0.24 0.22 0.29 負債總額負債總額 41,840.6 39,508.8 43,201.7 41,832.5 40,145.2 利息保障倍數 2.77 3.38 3.41 3.73 3.84 少數股東權益 6,014.6 5,640.7 5,664.5 5,667.5 5,703.6 分紅指標分紅指標 股本 2,180.8 2,180.8 2,180.8 2,180.8 2,180.8 DPS(元)0.46 0.55 0.62 0.72 0.77 留存收益 15,573.5 16,719

95、.5 17,828.2 19,114.6 20,492.4 分紅比率 50.0%51.5%55.0%55.0%55.0%股東權益股東權益 27,360.9 27,998.7 25,673.4 26,962.9 28,376.8 股息收益率 4.2%5.0%5.7%6.6%7.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 1,952.9 2,38

96、5.8 2,463.6 2,858.8 3,061.7 EPS(元)0.84 0.98 1.04 1.23 1.32 加:折舊和攤銷 2,223.5 2,320.0 2,552.4 2,762.4 2,896.4 BVPS(元)9.79 10.25 9.18 9.77 10.40 資產減值準備 164.1 132.2-PE(X)13.1 11.2 10.5 9.0 8.3 公允價值變動損失-95.2-153.6 74.7 159.7 111.0 PB(X)1.1 1.1 1.2 1.1 1.1 財務費用 898.7 1,265.2 1,260.0 1,300.0 1,340.0 P/FCF 8

97、.8-28.8 6.2 14.2 13.9 投資收益-1,533.9-1,504.9-1,114.4-1,184.4-1,234.4 P/S 2.6 2.6 2.3 2.1 2.1 少數股東損益-61.3 58.6 25.0 3.1 36.9 EV/EBITDA 7.3 7.0 7.6 6.8 6.1 營運資金的變動-1,986.0-1,039.0 1,261.9-1,079.9 666.7 CAGR(%)13.6%9.1%-2.8%13.6%9.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3,369.5 4,094.8 6,523.2 4,819.6 6,878.4 PEG 1.0 1.2

98、-3.8 0.7 0.9 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3,439.1-923.6-2,902.6-2,179.3-988.1 ROIC/WACC 1.5 1.3 1.3 1.4 1.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2,337.2-4,409.0-4,938.5-2,581.2-5,864.7 REP 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 公司評級體系公司評級體系 收

99、益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人

100、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投

101、資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/深高速深高速 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告

102、。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參

103、考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設

104、，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034