《食品飲料行業啤酒高端化系列之一：美國經驗顯示高端化趨勢有望長期延續-240530（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業啤酒高端化系列之一：美國經驗顯示高端化趨勢有望長期延續-240530（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 食品飲料食品飲料 啤酒啤酒高端化系列之一高端化系列之一：美國經驗顯示高端化趨勢美國經驗顯示高端化趨勢有望長期延續有望長期延續 中國啤酒噸價與人均消費額偏低中國啤酒噸價與人均消費額偏低 取較成熟的美日韓啤酒市場與中國比較，2022 年美國/韓國/日本/中國啤酒市場規模同比增速分別為 8.53%/1.16%/10.17%/5.18%，拆分量價來看，美國/韓國/日本/中國 2022 年啤酒銷量分別同比-0.81%/-8.19%/+1.06%/-1.05%，而均價分別同比+9.42%/+10.18%/+9.02%/+6.30%

2、，啤酒市場增長主要由均價提升帶動。均價橫向比較，2022 年美/韓/日啤酒均價分別為中國的 1.68/1.73/2.09 倍。消費者結構來看，中國啤酒高收入消費者占比偏低，為 36.5%，而美/韓/日高收入人群占比分別為 46.4%/38.1%/42.6%。中國啤酒即飲中國啤酒即飲占比較高占比較高 Statista 數據顯示美國/韓國/日本/中國即飲啤酒銷售額占比分別為34.95%/35.81%/33.94%/67.72%，中國即飲占比較高。增速來看，各國即飲市場 2018-2022 年 CAGR 受場景影響均略有下滑，美國/韓國/日本/中國2018-2022 年 CAGR 分別為-6.10%

3、/-4.94%/-3.76%/-1.76%，中國即飲市場韌性較強。均價來看，各國均呈現即飲均價高于非即飲的趨勢，美國/韓國/日 本/中 國 的 即 飲 啤 酒 均 價 分 別 為 非 即 飲 啤 酒 均 價 的2.63/1.80/1.58/2.55 倍。橫向比較，美國/韓國/日本即飲啤酒均價分別為中國即飲啤酒均價的 2.30/1.59/1.81 倍。無醇啤酒無醇啤酒有望帶動啤酒均價提升有望帶動啤酒均價提升 各國無醇啤酒市場均較小而增速較快，2022 年美國/韓國/日本/中國無醇啤酒銷售額分別占啤酒市場銷售額 4.92%/4.97%/6.34%/4.99%，規模 2018-2022 年 CAGR

4、 分別為 8.97%/5.74%/8.32%/11.67%。2022 年美國/韓國/中國的無醇啤酒均價均高于酒精啤酒，無醇啤酒均價分別為酒精啤酒均價的1.18/1.20/1.49 倍，無醇啤酒等興起有望帶動啤酒行業整體噸價提升。美國美國存量時代均價提升存量時代均價提升受宏觀波動影響較小受宏觀波動影響較小 美國啤酒 1980 年進入存量時代后均價仍有十年高速增長，CAGR 達 4.33%，均價度過高速增長期后進入穩健增長期，在結構升級的引領下延續穩定提升趨勢至今，龍頭創新與細分品類表現優異帶動行業結構不斷升級，1993-2016 年啤酒均價 CAGR 達 2.09%。1990 年以來美國 GDP

5、 經歷三次波動，同期人均可支配收入增速同比下行、失業率同比增加，而三個時期內啤酒均價維持正增長，且期間增速分別+6.23/-0.43/+0.1pct，僅 2001 年增速有小幅下滑。2020 年美國噸價受疫情影響噸價有所下滑，但 2022 年已恢復至超疫情前水平，均價提升長期趨勢不變、受宏觀環境波動的影響較低。美國美國啤酒龍頭啤酒龍頭引領引領行業不行業不斷斷推進高端化推進高端化 美國近年高端啤酒市占率提升，超高端啤酒增速更亮眼，帶動行業均價提升。Beverage Industry 數據顯示 2022 年啤酒行業僅超高端啤酒實現增長，規模增長 5%、箱數增長 1.1%。集中度來看，高端與超高端啤

6、酒品牌集中度更高，CR5 均達 98.5%，或受益品牌力加成下強者更強。百威的結構升級主要來自不斷推出多元化與差異化高端新品和品牌，如百威品牌內部更專注高端產品、推出迎合健康需求的 Michelob Ultra 品牌實現高增，且在啤酒之外積極布局其他單價更高的酒類業務如硬蘇打，拉高公司整體均價。投資建議：投資建議：高端化邏輯不變，關注低估值龍頭高端化邏輯不變，關注低估值龍頭 從消費者結構看我國啤酒均價仍有提升空間。我國啤酒企業高端化在消費弱復蘇的情況下或以結構性升級為短期主要特性，但參考美國經驗，啤酒均價長期的提升邏輯較穩固、受宏觀經濟短期低迷的影響不大，龍頭達成高端化共識、通過產品結構優化升

7、級不斷推進高端化，均價持續穩步提升，我們認為國內啤酒高端化空間仍大，且仍為行業主要邏輯。推薦低估值的啤酒龍頭青島啤酒、華潤啤酒以及改革預期的燕京啤酒，建議關注重慶啤酒。風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險 證券研究報告 2024 年 05 月 30 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：鄧周貴 執業證書編號：S0590524040005 郵箱： 分析師：徐錫聯 執業證書編號：S0590524040004 郵箱： 分析師：劉景瑜 執業證書編號：S0590524030005 郵箱： 聯系人：吳雪楓

8、 郵箱： 相關報告相關報告 1、食品飲料：河北白酒市場專題：大眾消費表現良好，老白干酒盈利改善2024.05.29 2、食品飲料：宏觀催化漸起，重視白酒板塊估值修復 2024.05.19 -20%-10%0%10%2023/52023/92024/12024/5食品飲料滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 本篇報告中，考慮到美國/日本/韓國啤酒市場較成熟，我們分析三國啤酒市場與中國啤酒市場當前存在的差異，并詳細分析美國啤酒高端化歷程，以求為中國啤酒高端化進程提供借鑒。第一，當前我國啤酒行業仍處于高端化發展的前中

9、期，從美國市場來看，進入存量發展階段后，啤酒行業均價提升迎來一段持續時間較長的噸價提升期。第二，宏觀環境的波動對啤酒噸價提升的長期趨勢影響較小，啤酒需求具備較強的韌性，受宏觀經濟的影響相對較弱。第三，穩態階段之后龍頭通過產品創新和品類創新繼續驅動均價持續穩步提升。我國啤酒行業 2017-2018 年開始邁入高端化發展階段，當前仍處于量穩價增發展階段的前中期，提價和結構升級仍有操作空間，短期的宏觀環境的波動不會改變行業的發展趨勢，啤酒龍頭高端化共識較強，創新產品、創新品類尚處于極為早期，對標海外還有極為廣闊的發展空間。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場對啤酒高端化升級進程能否延續存在疑慮，我

10、們認為從需求角度，中國啤酒消費基礎較強、從當前消費者結構看仍有提升空間；從供給角度，參考美國啤酒高端化經驗，行業高端化長期趨勢不變、受宏觀經濟波動的影響較小，在龍頭結構升級的帶領下穩步推進。因此我們認為我國啤酒高端化短期或體現為結構性升級但長期看趨勢有望延續、整體空間仍大。投資看點投資看點 高端化邏輯有望長期延續。我國啤酒企業高端化在消費弱復蘇的情況下或以結構性升級為短期主要特性，但參考美國經驗，啤酒均價長期的提升邏輯較穩固、受宏觀經濟短期低迷的影響不大，龍頭達成高端化共識、通過產品結構優化升級不斷推進高端化，均價持續穩步提升，我們認為國內啤酒高端化空間仍大，且仍為行業主要邏輯。盈利能力持續提

11、升，關注低估值龍頭。當前酒廠供給端信心改善，啤酒旺季即將到來，銷量有望迎來逐步復蘇；疊加成本端改善與提質增效穩步推進，國內龍頭啤酒企業盈利空間或進一步釋放，有望走出估值底部。推薦低估值的啤酒龍頭青島啤酒、華潤啤酒以及改革預期的燕京啤酒，建議關注重慶啤酒。fYaVeUeUeZaVcWdXaQcM6MmOoOtRrNlOoOnQfQsRmN8OoPmNwMmMqRwMmPtR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.全球現狀：對比海外，中國啤酒均價空間較大全球現狀：對比海外，中國啤酒均價空間較大 .5 5 1.1 中國啤酒人均消費額與均價偏低

12、.5 1.2 中國啤酒即飲占比較高.7 2.海外經驗：美國高端化大趨勢穩定，龍頭帶領推進海外經驗：美國高端化大趨勢穩定，龍頭帶領推進 .9 9 2.1 進入存量時代后噸價維持十年左右的高速提升期.10 2.2 宏觀環境波動對均價提升大趨勢的影響較小.11 2.3 龍頭通過結構升級驅動噸價持續提升.13 3.投資建議：高端化邏輯不變，關注低估值龍頭投資建議：高端化邏輯不變，關注低估值龍頭 .1818 3.1 高端化邏輯有望長期延續.18 3.2 盈利能力持續提升，關注低估值龍頭.18 4.風險提示風險提示 .1919 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：美、日韓人均啤酒行業成熟度分別在世界、亞洲較高

13、美、日韓人均啤酒行業成熟度分別在世界、亞洲較高 .5 5 圖表圖表 2：20222022 年中國啤酒市場增速略低于美日年中國啤酒市場增速略低于美日 .6 6 圖表圖表 3：20222022 年各國啤酒行業均價同比增速快于銷量年各國啤酒行業均價同比增速快于銷量 .6 6 圖表圖表 4：中國啤酒平均單位售價低于美日韓（元）中國啤酒平均單位售價低于美日韓（元）.6 6 圖表圖表 5：中國中國 2525-3434 歲啤酒消費者占比更高歲啤酒消費者占比更高 .6 6 圖表圖表 6：中國女性啤酒消費者占比更高中國女性啤酒消費者占比更高 .7 7 圖表圖表 7：中國高收入啤酒消費者占比偏低中國高收入啤酒消費

14、者占比偏低 .7 7 圖表圖表 8：中國非即飲銷售額占比顯著低于美日韓中國非即飲銷售額占比顯著低于美日韓 .7 7 圖表圖表 9：各國非即飲啤酒銷售額增速均高于即飲各國非即飲啤酒銷售額增速均高于即飲 .7 7 圖表圖表 10：20222022 年各國即飲單價均較高年各國即飲單價均較高 .8 8 圖表圖表 11：20222022 年美國年美國/韓國韓國/中國無醇啤酒單價較高中國無醇啤酒單價較高 .8 8 圖表圖表 12：中國非即飲單價低于美日韓（元）中國非即飲單價低于美日韓（元）.8 8 圖表圖表 13：中國即飲單價低于美日韓（元）中國即飲單價低于美日韓（元）.8 8 圖表圖表 14：各國無醇啤

15、酒銷售額占比均偏低各國無醇啤酒銷售額占比均偏低 .9 9 圖表圖表 15：各國無醇啤酒收入增速高于酒精啤酒各國無醇啤酒收入增速高于酒精啤酒 .9 9 圖表圖表 16：中國酒精啤酒單價低于美日韓（元）中國酒精啤酒單價低于美日韓（元）.9 9 圖表圖表 17：中日無醇啤酒單價較低（元）中日無醇啤酒單價較低（元）.9 9 圖表圖表 18：美國啤酒美國啤酒 19801980 年以來進入存量時代（萬千升）年以來進入存量時代（萬千升）.1010 圖表圖表 19：美國市場規模提升主要由均價提升拉動美國市場規模提升主要由均價提升拉動 .1010 圖表圖表 20：20102010 年后精釀酒廠增速較快（家）年后

16、精釀酒廠增速較快（家）.1010 圖表圖表 21：20202020-20232023 年美國啤酒市場規模加速回升年美國啤酒市場規模加速回升 .1010 圖表圖表 22：美國啤酒噸價在美國啤酒噸價在 19721972-19921992 年之間增速較高年之間增速較高 .1111 圖表圖表 23：19941994 至至 20162016 美國啤酒單價美國啤酒單價 CAGRCAGR 仍超仍超 2%2%.1111 圖表圖表 24：19901990-19911991、20012001、20082008-20092009 年的經濟低迷對啤酒均價提升的影響均較年的經濟低迷對啤酒均價提升的影響均較小小 .121

17、2 圖表圖表 25：19901990-19911991、20012001、20082008-20092009 年的人均可支配收入增速下行對啤酒均價年的人均可支配收入增速下行對啤酒均價提升的影響均較小提升的影響均較小 .1212 圖表圖表 26：19901990-19911991、20012001、20082008-20092009 年的失業率提升對啤酒均價提升的影響均年的失業率提升對啤酒均價提升的影響均較小較小 .1212 圖表圖表 27：美國啤酒單價美國啤酒單價 20202020 年小幅下滑但年小幅下滑但 20212021 年重回提升趨勢且年重回提升趨勢且 20222022 年已恢復年已恢復

18、至超至超 20192019 年水平（美元）年水平（美元）.1212 圖表圖表 28：美國宏觀經濟指標波動時期啤酒均價加速增長受影響較小美國宏觀經濟指標波動時期啤酒均價加速增長受影響較小 .1212 圖表圖表 29：美國啤酒占酒類人均銷售量較大比例（加侖）美國啤酒占酒類人均銷售量較大比例（加侖）.1313 圖表圖表 30：20222022 年美國啤酒銷量領先但市場份額與烈酒接近年美國啤酒銷量領先但市場份額與烈酒接近 .1313 圖表圖表 31：美國超高端啤酒品牌集中度更高美國超高端啤酒品牌集中度更高 .1414 圖表圖表 32：美國啤酒集中度美國啤酒集中度 19901990 年后趨于平穩年后趨于

19、平穩 .1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 33：高端品牌市占率提升高端品牌市占率提升 .1414 圖表圖表 34：19951995 年來美國啤酒超高端與進口啤酒等市占率保持增長年來美國啤酒超高端與進口啤酒等市占率保持增長 .1515 圖表圖表 35：20232023 年美國僅超高端啤酒規模實現正增速年美國僅超高端啤酒規模實現正增速 .1515 圖表圖表 36：美國啤酒消費者從價值啤酒向高端啤酒轉移美國啤酒消費者從價值啤酒向高端啤酒轉移 .1515 圖表圖表 37：20222022 年消費者飲用的啤酒種類多元化年消費者飲用的啤酒種類多

20、元化 .1515 圖表圖表 38：百威產品結構逐步提升百威產品結構逐步提升 .1616 圖表圖表 39：超高端中前四名市占率品牌均屬百威旗下超高端中前四名市占率品牌均屬百威旗下 .1616 圖表圖表 40：百威推出原有品牌系列中更高價格的新品，帶動原有品牌升級百威推出原有品牌系列中更高價格的新品，帶動原有品牌升級 .1717 圖表圖表 41：百威旗下超高端品牌百威旗下超高端品牌 Michelob UltraMichelob Ultra 單價比原有品牌更高單價比原有品牌更高 .1717 圖表圖表 42：Michelob ultraMichelob ultra 主打主打 0 0 脂、低卡、低碳水脂

21、、低卡、低碳水 .1717 圖表圖表 43：酒類中規模增速最快的硬蘇打單價顯著高于啤酒（美元）酒類中規模增速最快的硬蘇打單價顯著高于啤酒（美元）.1818 圖表圖表 44：bud lightbud light 品牌推出硬蘇打產品品牌推出硬蘇打產品 .1818 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.全球現狀：全球現狀：對比海外，對比海外，中國啤酒均價空間較大中國啤酒均價空間較大 1.1 中國啤酒人均消費額中國啤酒人均消費額與均價與均價偏低偏低 美國美國/韓國韓國/日本日本/中國啤酒市場中國啤酒市場20222022年均實現小幅增長，均價對增長貢獻較大。年均

22、實現小幅增長，均價對增長貢獻較大。根據 Statista 數據，2022 年美國/韓國/日本人均啤酒消費額分別為中國的3.91/1.78/1.64 倍?？紤]到美日韓啤酒市場較中國更成熟，本文主要參考美日韓啤酒市場經驗為中國啤酒市場發展趨勢提供借鑒。收入來看，四國啤酒市場規模增長均主要受均價提升驅動，2022 年美國/韓國/日本/中國啤酒市場規模同比增速分別為8.53%/1.16%/10.17%/5.18%，拆分量價來看，美國/韓國/日本/中國 2022 年啤酒銷量分別同比-0.81%/-8.19%/+1.06%/-1.05%，而均價分別同比+9.42%/+10.18%/+9.02%/+6.30

23、%。圖表圖表1：美、日韓人均啤酒行業成熟度分別在世界、亞洲較高美、日韓人均啤酒行業成熟度分別在世界、亞洲較高 資料來源：Wind，Statista，國聯證券研究所 注：氣泡大小代表產量大小 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2：20222022 年中國啤酒市場增速略低于美日年中國啤酒市場增速略低于美日 圖表圖表3：20222022 年各國啤酒行業均價同比增速快于銷量年各國啤酒行業均價同比增速快于銷量 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 中國啤酒均價較中國啤酒均價較美日韓均偏低，從消費者收入結構

24、來看仍有提升空間。美日韓均偏低，從消費者收入結構來看仍有提升空間。中國啤酒平均單位售價低于美日韓，2022 年美國/韓國/日本啤酒均價分別為中國的1.68/1.73/2.09 倍，美國/韓國/日本/中國啤酒均價 2018-2022 年 CAGR 分別為1.27%/1.44%/2.65%/0.92%。從消費者結構來看，當前中國 25-44 歲人口占比較高，達 58.98%，高于美國/韓國/日本的 51.28%/35.82%/45.02%，啤酒消費主力人群充足。中國女性消費者占比較高，為 40.4%，美國/韓國/日本女性消費者占比分別為34.9%/42.5%/37.7%?？紤]到中國高收入消費者占比

25、偏低，為 36.5%，美國/韓國/日本高收入人群占比分別為 46.4%/38.1%/42.6%，我們認為從消費者的收入結構上看啤酒均價有提升空間。圖表圖表4：中國啤酒平均單位售價低于美日韓（元）中國啤酒平均單位售價低于美日韓（元）圖表圖表5：中國中國 2525-3434 歲啤酒消費者占比更高歲啤酒消費者占比更高 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表6：中國女性啤酒消費者占比更高中國女性啤酒消費者占比更高 圖表圖表7：中國高收入啤酒消費者占比偏低中國高收入啤酒消

26、費者占比偏低 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 1.2 中國啤酒即飲占比較高中國啤酒即飲占比較高 分場景看，中國分場景看，中國啤酒啤酒即飲即飲銷售額銷售額占比占比高于高于美日韓美日韓、增速韌性較強、增速韌性較強。根據 Statista數據，全球即飲啤酒銷售額占比 46.30%，美國/韓國/日本/中國即飲啤酒銷售額占比分別為 34.95%/35.81%/33.94%/67.72%，中國即飲啤酒銷售額占比較高，或更受餐飲場景影響。增速來看，各國非即飲市場增速均較高，美國/韓國/日本/中國非即飲啤酒規模 2018-2022 年 CAGR 分別為

27、4.30%/17.76%/19.58%/4.87%，而即飲市場 2018-2022 年 CAGR 受場景影響均略有下滑，美國/韓國/日本/中國 2018-2022 年 CAGR 分別為-6.10%/-4.94%/-3.76%/-1.76%，其中中國即飲市場韌性較強。圖表圖表8：中國非即飲銷售額占比顯著低于美日韓中國非即飲銷售額占比顯著低于美日韓 圖表圖表9：各國非即飲啤酒各國非即飲啤酒銷售額銷售額增速均高于即飲增速均高于即飲 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 均價來看，均價來看，各國均呈現各國均呈現即飲即飲均價高于均價高于非即飲非即飲均價均

28、價且增速且增速更高的趨勢。更高的趨勢。美國/韓國/日本/中國即飲均價均高于非即飲，美國/韓國/日本/中國的即飲啤酒均價分別為非-10%-5%0%5%10%15%20%25%非即飲 即飲 非即飲 即飲 非即飲 即飲 非即飲 即飲美國韓國日本中國規模4年CAGR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 即飲啤酒均價的 2.63/1.80/1.58/2.55 倍，即飲啤酒均價 2018-2022 年 CAGR 分別為8.22%/8.47%/8.21%/7.64%，而 非 即 飲 啤 酒 均 價 2018-2022 年 CAGR 分 別 為3.00%/2.41%/3.

29、33%/2.33%。橫向對比來看，中國不同場景的啤酒均價均較美日韓偏低，美國/韓國/日本即飲啤酒均價分別為中國即飲啤酒均價的 2.30/1.59/1.81 倍，非即飲啤酒均價分別為中國的 2.23/2.25/2.92 倍。圖表圖表10：20222022 年各國即飲單價均較高年各國即飲單價均較高 圖表圖表11：20222022 年美國年美國/韓國韓國/中國無醇啤酒單價較高中國無醇啤酒單價較高 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 圖表圖表12：中國非即飲單價低于美日韓（元）中國非即飲單價低于美日韓（元）圖表圖表13：中國即飲單價低于美日韓（元）中

30、國即飲單價低于美日韓（元）資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 分品類看，各國無醇啤酒市場均較小而增速較快。分品類看，各國無醇啤酒市場均較小而增速較快。根據 Statista 數據，近年各國無醇啤酒占比均較低，2022 年美國/韓國/日本/中國無醇啤酒銷售額分別占啤酒市場銷售額 4.92%/4.97%/6.34%/4.99%。各國無醇啤酒市場增速均較高，美國/韓國/日本/中國市場規模 2018-2022 年 CAGR 分別為 8.97%/5.74%/8.32%/11.67%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度

31、研究 圖表圖表14：各國無醇啤酒銷售額占比均偏低各國無醇啤酒銷售額占比均偏低 圖表圖表15：各國無醇啤酒收入增速高于酒精啤酒各國無醇啤酒收入增速高于酒精啤酒 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 均價來看，均價來看，美美國國/中國中國/韓國韓國的的無醇啤酒均價無醇啤酒均價更高更高，作為發展潛力較大的品類作為發展潛力較大的品類有有望打開望打開啤酒行業啤酒行業單價空間單價空間。2022 年美國/韓國/中國的無醇啤酒均價均高于酒精啤酒，無醇啤酒均價分別為酒精啤酒均價的 1.18/1.20/1.49 倍，美國無醇啤酒均價 2018-2022 年 CAG

32、R 較酒精啤酒低，酒精啤酒/無醇啤酒 CAGR 分別為+1.26%/-0.11%，而中日韓兩個品類的 2018-2022 年 CAGR 接近，韓國、日本、中國的酒精啤酒/無醇啤酒均價 4 年 CAGR 分別為 1.38%/1.51%、2.97%/2.88%、0.78%/0.63%。橫向比較來看，中國酒精啤酒均價與美日韓的差距較無醇啤酒均價差距更大，美國/韓國/日本的酒精啤酒均價分別為中國酒精啤酒均價的 1.69/1.75/2.21 倍，而無醇啤酒分別為中國的1.34/1.41/0.88 倍。圖表圖表16：中國酒精啤酒單價低于美日韓（元）中國酒精啤酒單價低于美日韓（元）圖表圖表17：中日無醇啤酒

33、單價較低（元）中日無醇啤酒單價較低（元）資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 2.海外海外經驗：經驗：美國高端化大趨勢美國高端化大趨勢穩定穩定，龍頭帶領推進，龍頭帶領推進 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.1 進入存量進入存量時代時代后噸價維持十年左右的后噸價維持十年左右的高速提升期高速提升期 存量時代存量時代美國啤酒美國啤酒行業行業規模規模仍維持穩定仍維持穩定增長增長，主要，主要由均價由均價提升提升帶動帶動。美國啤酒自 1980 進入存量時代后，產量基本穩定在 2000 萬千升以上，每年同比變動

34、維持在-2%至 2%，啤酒市場規模的提升主要來自均價提升帶動，其中細分品類表現優異帶動行業結構不斷升級。根據 Brewers Association 數據，2010 年后精釀酒廠增速較快，帶動整體啤酒廠數量高增，至 2023 年復合增速達 7.62%，根據 Brookston Beer Bulletin 可比數據，美國啤酒均價從 2010 年的 3.68 美元/品脫提升至 2016 年的3.99 美元/品脫，CAGR 達 1.36%，而同期美國啤酒產量 CAGR 為-0.40%。圖表圖表18：美國啤酒美國啤酒 19801980 年以來進入存量時代（萬千升）年以來進入存量時代（萬千升）圖表圖表1

35、9：美國市場規模提升主要由均價提升拉動美國市場規模提升主要由均價提升拉動 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 圖表圖表20：20102010 年后精釀酒廠增速較快（家）年后精釀酒廠增速較快（家）圖表圖表21：20202020-20232023 年美國啤酒市場規模加速回升年美國啤酒市場規模加速回升 資料來源：Brewers Association，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 進入存量時代后的十年中噸價仍進入存量時代后的十年中噸價仍高速增長高速增長，進入存量時代十年，進入存量時代十年后均價后均價增速放緩增速放緩但但維持穩定

36、提升趨勢。維持穩定提升趨勢。具體來看，美國啤酒行業噸價在 1972-1992 年消費升級與通請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 脹的催化下高速增長，1972-1992 年美國 GDP/CPI/人均可支配收入/啤酒噸價復合增速分別達 8.99%/6.40%/7.64%/5.03%，其中進入存量時代之前的十年（1972-1982 年）噸價 CAGR 為 5.74%，進入存量時代后的十年（1982-1992 年）噸價 CAGR 為 4.33%。進入存量時代十年后，美國高速增長期后，美國啤酒價格在結構升級的引領下仍延續提升趨勢，1993-2016 年啤酒均價

37、CAGR 達 2.09%。圖表圖表22：美國啤酒噸價在美國啤酒噸價在 19721972-19921992 年之間增速較高年之間增速較高 圖表圖表23：19941994 至至 20162016 美國啤酒單價美國啤酒單價 CAGRCAGR 仍超仍超 2%2%資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Brookston Beer Bulletin，美國勞工局，國聯證券研究所 2.2 宏觀環境宏觀環境波動對均價提升大趨勢的影響較小波動對均價提升大趨勢的影響較小 存量時代中，存量時代中，均價提升大趨勢受宏觀環境波動的影響較低。均價提升大趨勢受宏觀環境波動的影響較低。1990 年以來美國 GDP經歷三

38、次波動，1989 年的儲蓄和貸款危機、高利率及世界局部地區形勢不穩定造成1990-1991 宏觀環境偏弱，GDP 現價增速/CPI 增速/人均可支配收入增速/失業率兩年分別-4.4/-0.6/-3.54/+1.5pct；2001 年互聯網行業蕭條，GDP 現價增速/CPI 增速/人均可支配收入增速/失業率分別-3.2/-0.6/-2.42/+0.8pct，2008-2009 年大衰退造成宏觀指標較大波動，GDP 現價增速/CPI 增速/人均可支配收入增速/失業率兩年分別-6.8/-2.2/-4.89/+4.7pct。這三個時期中，總體來看，啤酒均價增長受宏觀環境波動的影響均較小，三個時期內均價

39、維持正增長，且增速分別+6.23/-0.43/+0.1pct，僅有 2001 年增速小幅下滑。2020 年美國噸價受疫情影響有所下滑，但 2022 年已恢復至超疫情前水平。我們判斷或由于啤酒在食品飲料中更具剛性，支撐其均價長期增長趨勢不變。0.651.422.503.990123451952197219922016啤酒平均價格（美元/品脫）CAGR=2.02%CAGR=5.03%CAGR=2.09%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表24：19901990-19911991、20012001、20082008-20092009 年的經濟低迷年的

40、經濟低迷對啤酒均價提升的影響均較小對啤酒均價提升的影響均較小 圖表圖表25：19901990-19911991、20012001、20082008-20092009 年的人均可支年的人均可支配收入增速下行對啤酒均價提升的影響均較小配收入增速下行對啤酒均價提升的影響均較小 資料來源：Wind，Brookston Beer Bulletin，美國勞工局，國聯證券研究所 資料來源：Wind，Brookston Beer Bulletin，美國勞工局，國聯證券研究所 圖表圖表26：19901990-19911991、20012001、20082008-20092009 年的年的失業率提失業率提升升對啤

41、酒均價提升的影響均較小對啤酒均價提升的影響均較小 圖表圖表27：美國啤酒單價美國啤酒單價 20202020 年小幅下滑但年小幅下滑但 20212021 年重年重回提升趨勢且回提升趨勢且 20222022 年已恢復至超年已恢復至超 20192019 年水平（美元）年水平（美元）資料來源：Wind，Brookston Beer Bulletin，美國勞工局，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 圖表圖表28：美國美國宏觀經濟指標波動時期啤酒均價加速增長受影響較小宏觀經濟指標波動時期啤酒均價加速增長受影響較小 年份年份 GDP 現價現價 同比同比 yoy(pct)CPI 同比同

42、比 yoy(pct)人均可支人均可支配收入同配收入同比比 yoy(pct)失業率失業率 yoy(pct)啤酒平均價啤酒平均價格同比格同比 yoy(pct)1990 5.7%-2 5.4%0.6 5.36%-1.02 5.6%0.3 4.93%0.83 1991 3.3%-2.4 4.2%-1.2 2.84%-2.52 6.8%1.2 10.33%5.4 2001 3.2%-3.2 2.80%-0.6 3.96%-2.42 4.80%0.8 2.43%-0.43 2008 2.0%-2.8-0.4%-4.2 3.61%-0.36 5.8%1.2 3.52%0.5 2009-2.0%-4 1.6%

43、2-0.92%-4.53 9.3%3.5 3.12%-0.4 資料來源：Brookston Beer Bulletin，美國勞工局，Wind，國聯證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-2%0%2%4%6%8%10%12%19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016啤酒平均價格同比（左軸）美國GDP現價同比（右軸）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%19521956196019641968197219761980198419881

44、992199620002004200820122016啤酒平均價格增速YoY美國:人均可支配收入同比-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016啤酒平均價格增速YoYOECD預測:美國:失業率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 宏觀波動對均價提升較小的原因之一或為啤酒宏觀波動對均價提升較小的原因之一或為啤酒作為第一大消費酒種，作為第一大消費酒種，需求韌性需求韌性較強較強，

45、且價格較烈酒、紅酒等更有優勢，且價格較烈酒、紅酒等更有優勢。根據 Statista 數據，2022 年啤酒人均消費量 占 比 達73.02%，而 紅 酒/硬 蘇 打/烈 酒/果 酒 和 米 酒 分 別 占 比13.20%/6.43%/6.42%/0.92%。啤酒銷量領先但市場份額與烈酒接近，主要由于均價更具性價比，2022年啤酒/紅酒/烈酒銷量比為1:0.18:0.09，而市場份額比為1:0.38:1。圖表圖表29：美國啤酒占酒類人均銷售量較大比例（加侖）美國啤酒占酒類人均銷售量較大比例（加侖）圖表圖表30：2022022 2 年美國啤酒年美國啤酒銷量領先但市場份額與烈酒銷量領先但市場份額與烈

46、酒接近接近 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 2.3 龍頭通過結構升級驅動噸價持續提升龍頭通過結構升級驅動噸價持續提升 當前當前美國啤酒市場龍頭格局較穩定美國啤酒市場龍頭格局較穩定，高端啤酒品高端啤酒品或因或因品品牌力加成更明顯，龍頭牌力加成更明顯，龍頭集中度集中度更高更高。2023 年美國啤酒市場 CR5 超 80%，其中百威英博/摩森康盛/星座集團/喜力/波士頓啤酒分別占比 40.40%/25.30%/9.40%/4.20%/1.00%。根據 Beverage Industry 數據，美國次高端、高端與超高端啤酒頭部競爭者主要有百威、摩

47、森康勝與云嶺，其中次高端啤酒中百威旗下品牌 Busch/Natural/百威次高端市占率分別排名第 1/2/5，市占率分別達 35.2%/26.0%/5.1%，而摩森康勝旗下兩個品牌 Miller 和Keystone 分別排名 3/4，市占率分別為 7.8%/7.5%，次高端前五品牌市占率之和為81.6%。高端與超高端啤酒的 CR5 均達 98.5%，較次高端 CR5 更高，其中摩森康勝旗下品牌在高端前五品牌中占領三個席位、百威旗下品牌在超高端前五品牌中占領四個席位，美國最大的精釀啤酒公司云嶺旗下產品分別在高端與超高端前五品牌中各占一個席位?？傮w來看，高端及超高端龍頭品牌市占率更為集中，我們認

48、為原因或為高端品牌力對銷售的促進作用更明顯，帶動強者更強。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表31：美國超高端啤酒品牌集中度更高美國超高端啤酒品牌集中度更高 資料來源：beverage industry，國聯證券研究所 整體啤酒市場分價格帶來看，整體啤酒市場分價格帶來看，高端品牌高端品牌占比占比提升，超高端啤酒增速更為亮眼。提升，超高端啤酒增速更為亮眼。隨著對品質、多元化要求更高，消費者的消費價格帶正逐步向高端、超高端啤酒轉移。根據 IRI 數據，2022 年下半年購買高端/超高端啤酒的消費者占比分別較前兩年增加2/1pct。細分行業集中度來看

49、，更高端的品牌的市占率有所提升，而若將高端價格帶進一步拆分為次高端、高端與超高端，則可見超高端啤酒增速更為亮眼。根據 Brewers Association 數據，1995 年來美國超高端啤酒等市占率穩步提升，搶占高端與傳統和價值啤酒的份額，至 2015 年占比已達 35.1%；定價高于四大龍頭的品牌的市占率從2011 年的 31%提升至 2016 年的 35%，近年仍在穩步提升。根據 Beverage Industry數據，2022 年美國啤酒行業高端和高端以下整體規模持平下滑，高端以下/高端箱數分別下滑 6.6%/7.5%，而超高端啤酒有所增長，規模增長 5%、箱數增長 1.1%。圖表圖表

50、32：美國啤酒集中度美國啤酒集中度 19901990 年后趨于平穩年后趨于平穩 圖表圖表33：高端品牌市占率提升高端品牌市占率提升 資料來源：，國聯證券研究所 資料來源：Brewers Association，IRI，國聯證券研究所 百威-Busch.35.2%百威-Natural.26.0%摩森康盛-Miller.7.8%摩森康盛-Keystone.7.5%百威-次高.5.1%次高端啤酒競爭格局次高端啤酒競爭格局百威.54.5%摩森康盛-Coors.22.2%摩森康盛-Miller.18.2%云嶺精釀.3.1%摩森康盛-Miller.0.6%高端啤酒競爭格局高端啤酒競爭格局百威-Michel

51、ob.82.5%百威.13.4%百威-Bud Light.1.7%百威-Landshark.0.8%云嶺精釀-超高端.0.2%超高端啤酒競爭格局超高端啤酒競爭格局2011定價低于前四大品牌的品牌市占率四大品牌的市占率定價高于前四大品牌的品牌市占率2016定價低于前四大品牌的品牌市占率四大品牌的市占率定價高于前四大品牌的品牌市占率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表34：19951995 年來美國啤酒超高端與進口啤酒等市占年來美國啤酒超高端與進口啤酒等市占率保持增長率保持增長 圖表圖表35：20232023 年美國僅超高端啤酒規模實現正增速年美國

52、僅超高端啤酒規模實現正增速 資料來源：Brewers association，Beer Marketers Insights，國聯證券研究所 資料來源：Beverage Industry，IRI，國聯證券研究所 圖表圖表36：美國啤酒消費者從價值啤酒向高端啤酒轉移美國啤酒消費者從價值啤酒向高端啤酒轉移 圖表圖表37：20222022 年消費者飲用的啤酒種類多元化年消費者飲用的啤酒種類多元化 資料來源：IRI，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 高端化邏輯不變下，美國啤酒行業均價從高速增長期轉向穩健增長期后，龍頭高端化邏輯不變下，美國啤酒行業均價從高速增長期轉向穩健增長期

53、后，龍頭產品產品體系體系的的創新與創新與結構升級結構升級成為帶動行業成為帶動行業均價提升的主要因素。均價提升的主要因素。具體來看，美國酒企當前的高端化較少體現為針對同一產品的直接提價，而更多體現在產品結構的整體提升，一方面體現為主流價格帶產品的系統性升級，另一方面體現為高端產品向超高端升級，結構升級帶動的高端化是更具長期特性，較針對同一產品提價的高端化更加可持續。以百威為例，公司一方面將原有品牌低價格帶的產品提價、同時推出原有品牌高價格帶新品拉動經典形象上行，另一方面也在原有品牌百威系列的基礎上延展出更高端的新品牌，帶動整體品牌升級、同時規避單一品牌結構老化的問題。52%50%34%36%14

54、%15%前兩年近26周消費者購買占比消費者購買占比超高端高端價值型+2%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表38：百威產品結構逐步提升百威產品結構逐步提升 圖表圖表39：超高端中前四名市占率品牌均屬百威旗下超高端中前四名市占率品牌均屬百威旗下 品牌品牌 市占率市占率 所屬公司所屬公司 公司占比公司占比 米凱羅 82.5%百威 98.3%百威 13.4%百威 百威昕藍 1.7%百威 大地鯊 0.8%百威 云嶺超高端 0.2%云嶺 0.2%資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：Beverage industry，國聯證券研究所 具體來看，龍

55、頭具體來看，龍頭百威通過推新帶動增量百威通過推新帶動增量，以以結構升級逐步提升超高端占比結構升級逐步提升超高端占比、占領占領超高端市場，帶動市占率超高端市場，帶動市占率與公司噸價與公司噸價提升提升。啤酒量增趨緩趨勢下，百威（1）對次高端的 bud light 提價，促進消費者購買高端產品；（2）更專注高端品牌；（3）推出超高端創新品牌，通過多元化、差異化高端產品提升高端占比等。旗下品牌 Michelob Ultra 大單品迎合女性消費者需求、順應消費者日益追求健康的心理，定位“高價、超優質、低碳水、低卡路里”，帶動銷量實現快速增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研

56、究行業深度研究 圖表圖表40：百威推出百威推出原有原有品牌品牌系列中系列中更高價格的新品，帶動更高價格的新品，帶動原有原有品牌升級品牌升級 資料來源：公司官網，totalwine，沃爾瑪，亞馬遜，target，國聯證券研究所 圖表圖表41：百威旗下超高端品牌百威旗下超高端品牌 Michelob UltraMichelob Ultra 單價比單價比原有原有品牌品牌更更高高 圖表圖表42：Michelob ultraMichelob ultra 主打主打 0 0 脂、低卡、低碳水脂、低卡、低碳水 品牌品牌 平均價格（美元平均價格（美元/350ml）busch 0.68 keystone light

57、 0.73 Natural light beer 0.82 bud light 0.87 coors light 0.90 Miller high life 0.92 Miller lite 0.96 平均價格 0.84 coors origional 1.04 miller genuine draft 1.08 budweiser 1.08 yuengling Lager beer 1.11 landshark 1.17 平均價格 1.09 Michelob Ultra 1.21 bud light next 1.27 yuengling 1.29 平均價格 1.26 資料來源：亞馬遜，沃爾

58、瑪，711，國聯證券研究所 資料來源：Michelob Ultra 官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 同時，百威在同時，百威在啤酒之外積極布局其他相關性較強啤酒之外積極布局其他相關性較強且均價更高且均價更高的業務，拉高的業務，拉高公司公司整體噸價整體噸價空間空間。啤酒之外，龍頭持續布局其他高速增長且均價更高的相關品類，如百威近年加速硬蘇打、罐裝雞尾酒等品類布局。根據 Statista 數據，2022 年美國酒類市場中人均消費量增速最快的細分品類為硬蘇打/果酒和米酒/烈酒，同比增速分別為 30.04%/2.35%/1.68%，人均

59、消費量分別為 6.06/0.87/6.05 加侖，遠低于啤酒人均68.77 加侖的年消費量?？紤]到硬蘇打品類單價較啤酒品類更高，我們認為跨品類的擴張有望帶動龍頭酒企整體噸價的進一步提升，同時也有望助力啤酒品類打開單價空間。圖表圖表43：酒類中規模增速最快的硬蘇打單價顯著高于酒類中規模增速最快的硬蘇打單價顯著高于啤酒（美元）啤酒（美元）圖表圖表44：bud lightbud light 品牌推出硬蘇打產品品牌推出硬蘇打產品 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 3.投資建議：高端化邏輯不變，關注低估值龍頭投資建議：高端化邏輯不變，關注低估值龍頭 3.1

60、高端化邏輯高端化邏輯有望長期延續有望長期延續 啤酒行業啤酒行業高端化邏輯高端化邏輯有望維持有望維持不變不變。量方面，中長期看，人口結構而言，啤酒行業需求有支撐，銷量預計表現平穩；短期看，渠道結構而言，國內餐飲業持續修復下行業有望延續受益。價方面，我國啤酒企業高端化空間充足，且仍為行業主要邏輯，消費弱復蘇的情況下結構性升級或為現階段行業的主要特性，但參考美國經驗，啤酒均價長期的提升邏輯較穩固、受宏觀經濟短期低迷的影響不大，龍頭達成高端化共識、通過產品結構優化升級不斷推進高端化，均價持續穩步提升，我們認為國內啤酒高端化空間仍大。3.2 盈利能力持續提升，關注低估值龍頭盈利能力持續提升，關注低估值龍

61、頭 盈利能力持續提升，關注低估值龍頭盈利能力持續提升，關注低估值龍頭。當前酒廠供給端信心改善，啤酒旺季即將到來，銷量有望迎來逐步復蘇；疊加成本端改善與提質增效穩步推進，國內龍頭啤酒企業盈利空間或進一步釋放，有望走出估值底部。推薦低估值的啤酒龍頭青島啤酒、華潤啤酒以及改革預期的燕京啤酒，建議關注重慶啤酒。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 4.風險提示風險提示 （1）宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致消費偏弱、酒企業績表現不達預期。（2）行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致酒企費用投放增加、影響實際業績。（3）食品安全的風險。若

62、行業出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱、減少消費，進而導致企業業績不達預。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6

63、 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大

64、市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于

65、我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過

66、往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務

67、。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583