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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 供需格局持續向好，大型基供需格局持續向好，大型基建錦上添花建錦上添花 核心觀點核心觀點 受益于能源需求增長和固定資產投資擴大，民爆行業呈現強勁增長態勢，2020-2023 年民爆企業生產總值復合增速達到 9.1%。疊加原材料硝酸銨成本下降，行業利潤率持續提升。截止 2024 年 4月達到 26.7%，為 2020 年以來新高。今年需求側

2、維持高景氣，截止 4 月份民爆三大下游我國煤炭開采和選洗業、采礦業、基建固定投資完成額累計增速分別達到 24.9%、21.3%、7.8%。供給側，許可證制度推動行業向頭部企業集中，預計“十四五”期間民爆生產企業將減少至 50 家以下，CR10 提升至 60%。預計龍頭民爆公司將持續受益于供給側出清+需求側景氣提升格局。民爆行業景氣度向上，局部地區高速增長。民爆行業景氣度向上，局部地區高速增長。近年來受益于國家對能源的需求增加和固定資產投資的規模擴大，民爆行業市場需求將逐步企穩回暖。2023 年民爆企業生產總值達到 436.6 億元，同比增長 10.9%，2020-2023 年復合增速達 9.1

3、%。民爆產業鏈上游原材料硝酸銨 2023 年全年均價為 2913 元/噸，同比下降6.24%，使行業利潤率持續提升。此外，西北、西南等礦產資源較為集中地地區以及華東經濟發展較好、基建投資相對充足的地區民爆生產總值增速較高。供給側：許可證帶來高壁壘，行業加速向頭部集中。供給側：許可證帶來高壁壘，行業加速向頭部集中。民爆行業受政策嚴格控制，政策持續鼓勵頭部企業做大做強，據“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，到 2025 年民爆生產企業將小于 50 家，CR10 將提升至 60%，預計“十四五”時期民爆行業產能將加速出清。另一方面，國家政策逐步深化推進民爆一體化水平，促進民爆企業由生產型向生產服

4、務型轉變。需求側：三大需求穩中有升，大型基建錦上添花。需求側：三大需求穩中有升，大型基建錦上添花。民爆產業鏈下游的礦山開采極大程度影響民爆行業的需求，2023 年我國煤炭開采、采礦業、基礎設施建設固定資產投資完成額累計增速分別達到 24.9%、21.3%、7.8%。此外，2023 年增發的萬億國債已有超半數資金用于水利建設，2024 年超長期特別國債也有利于緩解重大水利工程建設資金壓力，近期大量水利建設項目的推進將有望持續利好民爆板塊景氣。投資建議：關注行業景氣度提升下民爆行業龍頭。投資建議：關注行業景氣度提升下民爆行業龍頭。2023 年以來，伴隨著采礦業、煤炭開采以及大型基建項目推進，民爆行

5、業景氣度持續提升。展望 2024 年，相關行業仍然維持高增速，支撐民爆生產總值持續增長。供給端，行業新增產能受限，產能不斷向龍頭集中，建議關注集中度提升背景下龍頭公司的長期投資價值。維持維持 強于大市強于大市 任宏道任宏道 SAC 編號:S1440523050002 盧昊盧昊 SAC 編號:S1440521100005 丁希璞丁希璞 SAC 編號:S1440523110003 鄧天澤鄧天澤 010-86451606 SAC 編號:S1440522080003 發布日期：2024 年 05 月 31 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -28%-18%-8%2%12%2023/5/3

6、02023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/30基礎化工上證指數基礎化工基礎化工 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 行業簡介：應用廣泛的基礎性行業.1 民爆行業是基礎工業的基礎，行業發展呈一體化趨勢.1 現場混裝和電子雷管安全高效，成為民爆產品結構的調整方向.3 行業景氣度：全國穩中有升，局部景氣高增.6 供給側：許可證帶來高壁壘，行業加速向頭部聚集.8 需求側：三大需求穩中有升，大型基建錦上添

7、花.12 采礦業+煤炭開采投資加速，基建投資穩定.12 特別國債有望加速大型基建項目落地，帶動需求再上新臺階.13 主要民爆上市公司介紹.17 易普力：國內民爆行業領跑者，公司重組賦能未來發展.27 高爭民爆：西藏國資委控股，業績表現穩健.17 保利聯合：背靠保利集團，高額應收賬款致使業績承壓.18 廣東宏大：國內礦服業務規模最大的服務商，受益行業景氣上行.20 國泰集團：江西省民爆生產整體上市平臺，積極布局軌交自動化和軍工新材料.22 盈利預測與估值.27 風險分析.31 eZbUaYdX9WbUfVaYaQ8Q9PtRmMsQtPjMqQtNjMrRoN8OmMyRxNtQoRxNtOnR

8、 1 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業簡介：應用廣泛的基礎性行業行業簡介：應用廣泛的基礎性行業 民爆行業是基礎工業的基礎，行業發展呈一體化趨勢民爆行業是基礎工業的基礎，行業發展呈一體化趨勢 民爆行業是指從事民用爆破器材及其裝備的科研、生產、銷售、儲運、爆破工程設計、施工服務、質量檢測、進出口等經濟活動的企業總稱。民爆器材行業作為國家的基礎性行業，其產品廣泛應用于各類礦山開采、基礎設施建設、水電站建設、農田水利、公路、鐵路等多個國民經濟領域，被稱為“能源工業的能源，基礎工被稱為“能源工業的能源，基礎工業的基礎”。業的基礎”。民爆物品主要有工業炸藥、工業雷管

9、、工業索類三大類。民爆物品主要有工業炸藥、工業雷管、工業索類三大類。民爆物品系各種工業炸藥及其制品、起爆器材和工業火工品的總稱，根據民用爆炸物品品名表，民用爆炸物品包括工業炸藥、工業雷管、工業索類火工品 3 個主要大類及其他民用爆炸物品和原材料。工業炸藥是爆破能量的主要來源，主要包括膨化硝銨炸藥和乳化炸工業炸藥是爆破能量的主要來源，主要包括膨化硝銨炸藥和乳化炸藥，工業雷管和工業索類統稱起爆器材，其中工業雷管為引爆器材，工業索類為傳爆器材。藥，工業雷管和工業索類統稱起爆器材，其中工業雷管為引爆器材，工業索類為傳爆器材。表表 1:民爆物品分類民爆物品分類 分類分類 描述描述 工業炸藥 工業炸藥是指

10、用于采礦和工程爆破等作業的猛炸藥，又稱民用炸藥，具有燃燒爆炸的特性，是由氧化劑、可燃劑和其他添加劑等組分按照氧平衡的原理配置，并均勻混合制成的爆炸物，主要包括膨化硝銨炸藥和乳化炸藥。工業雷管 工業雷管是指在管殼內有起爆藥和猛炸藥的工業火工品，是工程爆破用的主要材料，它的作用是產生起爆能來引爆各類炸藥及導爆索、傳爆管等，主要包括工業電雷管、導爆管雷管、電子雷管和磁電雷管。工業索類火工品 工業索類火工品是指具有連續細長裝藥的索狀工業火工品的總稱，用于傳遞爆轟波從而引爆炸藥，主要包括工業導爆索和塑料導爆管。其他民用爆炸物品 主要包括安全氣囊用點火具、其它特殊用途點火具、特殊用途煙火制品、其它點火器材

11、和海上救生煙信號。原材料 主要包括梯恩梯、工業黑索今、苦味酸、民用推進劑、太安、奧克托今等原材料。資料來源：湖南南嶺民用爆破器材股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，中信建投證券 民爆產業鏈主要由上游的原材料及生產設備、中游的民爆器材生產和爆破工程服務以及下游的各大應用領民爆產業鏈主要由上游的原材料及生產設備、中游的民爆器材生產和爆破工程服務以及下游的各大應用領域組成。域組成。2 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1:民爆產業鏈民爆產業鏈 數據來源：國泰集團招股說明書、金奧博招股說明書，中信建投證券 國家政策逐步深化推進民爆一體化水

12、平，促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變。國家政策逐步深化推進民爆一體化水平，促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變。民爆一體化指的是民爆產品生產企業向客戶提供包括產品研發、生產、配送、爆破作業在內的全部服務?？蒲?、生產、銷售、爆破服務一體化的先進發展模式，能夠實現科研生產與市場服務緊密結合，完善和提高民爆企業為國民經濟發展的服務功能和水平，成為我國民爆行業發展的主要方向。我國民爆行業“十二五”規劃提出一體化模式成為民爆行業發展的主要方向，民爆行業“十三五”、“十四五”規劃均對前五年的民爆一體化工作進行了總結，并對下一階段的一體化工作提出要求，促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變。表表 2:我國

13、民爆一體化相關政策我國民爆一體化相關政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 部門部門 相關內容相關內容 民用爆炸物品安全管理條例 2006.5 國務院 鼓勵發展民爆物品生產、配送、爆破作業一體化的經營模式 民用爆炸物品行業“十二五”發展規劃 2011.11 工信部 科研、生產、銷售、爆破服務一體化的先進發展模式，能夠實現科研生產與市場服務緊密結合，完善和提高民爆企業為國民經濟發展的服務功能和水平，成為我國民爆行業發展的主要方向。打造 20 家左右跨地區、跨領域具備一體化服務能力的骨干企業，引領民爆行業實現跨越式發展。民用爆炸物品行業發展規劃（2016-2020 年）2016.10 工信部 推

14、動民爆生產、爆破服務與礦產資源開采、基礎設施建設等有機銜接，推進生產、銷售、爆破作業一體化服務，鼓勵民爆企業延伸產業鏈，完善一體化運行機制，提升一體化運作水平?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃 2021.11 工信部 積極推動科研、生產、爆破服務“一體化”，加快推廣工業炸藥現場混裝作業方式，鼓勵跨區域開展現場混裝炸藥合作，推動實現集約高效生產。鼓勵發展模式、盈利模式創新，促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變。資料來源：國務院、工信部，中信建投證券 爆破服務已成為民爆生產企業的主要收入來源，一體化民爆生產企業占據了我國民爆行業的主流。爆破服務已成為民爆生產企業的主要收入來源，一體化民爆生產

15、企業占據了我國民爆行業的主流。我國生產、銷售企業爆破服務收入規模由 2010 年的不足 20 億元增加到 2015 年的 77.1 億元，CAGR 超過 30.98%。生 3 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。產企業的爆破服務收入遠高于銷售企業，“十三五”期間生產型企業開展爆破服務的收入占全行業爆破服務收入的比例達到 90.35%?！笆濉逼陂g，我國民爆生產企業的爆破服務收入從 80.61 億元增長到 2020 年的 244.39億元，CAGR 達到了 31.95%，爆破服務收入占主營業務收入的比例也從 29.64%快速增長到 64.00%，2021 年該比

16、例進一步上升到 75.48%，2022、2023 年占比有所下降，但仍維持 70%左右的高水平，爆破服務已成為民爆生產企業的主要收入來源，一體化民爆生產企業占據了我國民爆行業的主流。圖圖 2:2016-2023 年我國民爆生產企業的爆破服務收入、占比及增速年我國民爆生產企業的爆破服務收入、占比及增速 數據來源：中爆協，中信建投證券 現場混裝和電子雷管安全高效，成為民爆產品結構的調整方向現場混裝和電子雷管安全高效，成為民爆產品結構的調整方向 安全第一是民爆行業的基本原則，因此現場混裝炸藥成為工業炸藥的產品結構調整方向，電子雷管成為工安全第一是民爆行業的基本原則，因此現場混裝炸藥成為工業炸藥的產品

17、結構調整方向，電子雷管成為工業雷管的產品結構調整方向。業雷管的產品結構調整方向。民爆行業把保護從業人員生命安全和保障公共安全擺在首位，工業炸藥現場混裝技術以其高效、安全的顯著特點成為當今國內外炸藥與爆破領域的主要發展方向，在歐美等發達國家，現場混裝炸藥占炸藥總量的 90%以上，美國更是占到了 99%。電子雷管采用電子控制模塊替代化學延期藥劑實現延期，相較傳統工業雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率，因此主管部門自 2018 年起頒布多項政策大力支持電子雷管的推廣應用、以逐步替代傳統工業雷管。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.0

18、0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020162017201820192020202120222023爆破服務收入（億元）yoy爆破服務收入占比 4 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:現場混裝炸藥的優點現場混裝炸藥的優點 數據來源：乳化炸藥現場混裝技術及其安全性探討，工業炸藥現場混裝技術的應用與發展趨勢，中信建投證券 表表 3:電子雷管與傳統工業雷管特性對比電子雷管與傳統工業雷管特性對比 特性特性 電子雷管電子雷管 傳統工業雷管傳統工業雷管 安全性安全性 社會安全性較高：可通過物聯智

19、能管控，需授權使用，能夠實現在生產、存儲、流通和使用各環節的閉環管控 社會安全性較低：通過公安系統管控，記錄流通使用記錄，無法對使用終端管控，有流失隱患 使用安全性較高：具有抗靜電、抗雜散電流功能，除專用起爆器外均不能起爆 使用安全性較低：抗靜電、抗雜散電流功能較差，可用普通起爆器等起爆 可靠性可靠性 可在線檢測：電子雷管網絡在爆破前可以對網絡中的每發雷管進行狀態檢測，能夠快速進行故障定位，確保網絡起爆的可靠性 檢測效果較差：導爆管雷管無法通過儀器檢測、只能通過人工檢查；電雷管可通過測量電阻檢測，但檢測項目有限。從而導致檢測效果較差，易產生拒爆現象；延期精度較高：由于采用了電子控制模塊實現延期

20、，可以做到無段別區分生產和使用，延期精度可以精確到 ms，有利于優化爆破方案 延期精度較差：主要依靠化學延期體來控制延期時間，存在較大的誤差，為防止延期重疊，一般在延期時間上做段別劃分，但即使做了段別劃分，仍然會發生竄段現象，使用限制較大 爆破效率爆破效率 可實現大規模高效組網：組網能量強，可一次完成大規模爆破；組網連接便捷，聯網快、可靠性高；能夠實現可靠通訊 組網能力較差：組網設計較為復雜，限制較多，大型網絡設計成本較高；爆破網絡連接需要現場確認裝孔段別，采用膠布連接，可靠性差 資料來源：盛景微招股書，中信建投證券 工信部對現場混裝炸藥以及電子雷管的占比提出了明確的要求。工信部對現場混裝炸藥

21、以及電子雷管的占比提出了明確的要求?，F場混裝炸藥方面，民用爆炸物品行業發展規劃（2016-2020 年）提出到 2020 年，我國現場混裝炸藥占工業炸藥比重大于 30%；“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃提出到 2025 年，企業現場混裝炸藥許可產能占比35%。電子雷管方面，工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見提出實現雷管逐步全面升級換代為數碼電子雷管，“十四五”民用 5 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。爆炸物品行業安全發展規劃提出嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊

22、用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。表表 4:現場混裝炸藥和電子雷管相關政策現場混裝炸藥和電子雷管相關政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 部門部門 相關內容相關內容 民用爆炸物品行業發展規劃（2016-2020 年）2016.10 工信部 1.到 2020 年，現場混裝炸藥占工業炸藥比重大于 30%。2.重點發展以現場混裝炸藥、導爆管雷管等為代表的安全、高效產品品種，促進可靠性高、安全性好、節能環保新產品的研發和應用。工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見 2018.11 工信部 1.主要目標（部分）：現場混裝炸藥占工業

23、炸藥比重突破 30%，實現雷管逐步全面升級換代為數碼電子雷管。2.企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比應達到本企業工業炸藥生產許可產能總量的 30%；不足 30%的，可將包裝炸藥許可產能轉換為現場混裝炸藥許可產能，或核減差額部分 50%的包裝炸藥許可產能。3.年產 10000 噸及以下的低水平工業炸藥生產線應進行合并升級改造，或將其產能轉換為現場混裝炸藥生產能力。4.將普通雷管轉型升級為數碼電子雷管的，按 101 比例將普通雷管產能置換為數碼電子雷管產能 民用爆炸物品行業技術發展方向及目標（2018年版 2018.12 工信部 1.進一步推進工業炸藥生產方式由固定包裝生產線向現場混裝生產方式發

24、展，鼓勵現場混裝采用乳膠基質集中制備、遠程配送的生產方式，鼓勵推廣地下礦山、大型硐室、公路鐵路隧道等工程應用現場混裝炸藥技術。2.到 2020 年底，工業炸藥產品結構進一步優化，現場混裝炸藥所占比例達到 30%。到 2025 年底，現場混裝炸藥所占比例大幅度提高，工業雷管主要技術性能達到世界先進水平，逐步全面升級換代為數碼電子雷管?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃 2021.11 工信部 1.到 2025 年，企業現場混裝炸藥許可產能占比35%。2.嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6

25、月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比。3.以國際先進質量標準為標桿，以推動現場混裝工業炸藥推廣應用和提高工業數碼電子雷管可靠性為重點，完善民爆行業標準體系，建立覆蓋產品、技術工藝、裝備、工程建設的標準群。工業和信息化部安全生產司關于進一步做好數碼電子雷管推廣應用工作的通知 2022.10 工信部 各地民用爆炸物品行業主管部門要督促企業嚴格按照“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃確定的“除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售

26、除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管”工作要求，按期對普通工業雷管實施停產、停售。資料來源：國務院、工信部，中信建投證券 我國現場混裝炸藥比例已超過我國現場混裝炸藥比例已超過 35%，電子雷管基本實現全面替代。，電子雷管基本實現全面替代。我國現場混裝炸藥占炸藥總量比重由 2005 年不足 1.0%迅速增長到 2015 年的 22.5%，表現出強勁的發展勢頭，2021 年超過 30%，2023 年超過 35%，6 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。已達到 2025 年目標。2018 年起我國電子雷管占比迅速提升，從 1.28%快速提高到 2023 年的 92.54

27、%，已基本實現電子雷管全面替代。圖圖 4:2016-2023 年現場混裝炸藥占比變化年現場混裝炸藥占比變化 圖圖 5:2016-2023 年電子雷管產量占比變化年電子雷管產量占比變化 數據來源：中爆協，中信建投證券 數據來源：中爆協，中信建投證券 行業景氣度：行業景氣度：全國穩中有升，局部景氣高增全國穩中有升，局部景氣高增 近年來隨著國家對能源的需求增加和固定資產投資的規模擴大，民爆行業市場需求也將逐步企穩回暖。近年來隨著國家對能源的需求增加和固定資產投資的規模擴大，民爆行業市場需求也將逐步企穩回暖。2023 年民爆企業生產總值達到 436.6 億元，同比增長 10.9%，2020-2023

28、年復合增速達到 9.1%。2024 年 1-4 月份，受基建項目進度放緩影響，行業生產銷售總值略有下降。2024 年 1-4 月民爆企業合計生產總值達到 119.3億元，同比下降 2.7%。2023 年民爆企業銷售總值達到 434.5 億元，同比增長 11.6%，2020-2023 年復合增速達到 9.1%，2024 年 1-4 月份民爆企業銷售總值達到 115.43 億元，同比下降 5.67%。圖圖 6:2020-2023 年民爆企業生產總值復合增速達年民爆企業生產總值復合增速達 9.1%圖圖 7:2020-2023 年民爆生產企業銷售總值復合增速達年民爆生產企業銷售總值復合增速達 9.1%

29、數據來源：中爆協，中信建投證券 數據來源：中爆協，中信建投證券 民爆產業鏈上游的硝酸銨主要影響民爆器材的成本，民爆產業鏈上游的硝酸銨主要影響民爆器材的成本，2023 年以來硝酸銨價格明顯下降。年以來硝酸銨價格明顯下降。民爆行業的上游主要為生產所需的硝酸銨、乳化劑和油性材料等原材料供應行業，上述原材料的價格波動對民爆生產企業的利潤會造成直接影響，其中硝酸銨為工業炸藥最主要的原材料，占工業炸藥生產成本的 50%左右，2022 年全年硝酸21.94%24.18%25.28%26.92%28.57%30.71%33.72%35.79%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

30、30.00%35.00%40.00%20162017201820192020202120222023現場混裝炸藥占比0.16%0.63%1.28%5.47%12.24%18.43%42.73%92.54%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電子雷管產量占比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100200300400500民爆生產企業生產總值（億元）yoy-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%

31、15.0%0100200300400500民爆生產企業銷售總值（億元）yoy 7 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。銨均價為 3107 元/噸，較 2021 年同期同比增長約 27.57%，2023 年 3 月起硝酸銨價格開始低于去年同期，2023年下半年硝酸銨價格同比降幅接近 10%，2023 年全年硝酸銨均價為 2913 元/噸，同比下降 6.24%；2024 年 4 月硝酸銨粉狀硝酸銨價格為 2676 元/噸，同比下降 10.07%，環比下降 1.76%。受益于原材料硝酸銨價格持續下降，行業利潤率持續提升，從 2020 年的 13.9%提升至 2023

32、年的 17.1%，并在 2024 年 4 月份創下新高 26.7%。圖圖 8:2023 年以來粉狀硝酸銨價格持續下降年以來粉狀硝酸銨價格持續下降 數據來源：中爆協，中信建投證券 圖圖 9:2020-2023 民爆生產企業主營業務收入復合增速民爆生產企業主營業務收入復合增速達達 9.4%圖圖 10:民爆生產企業利潤率持續走高民爆生產企業利潤率持續走高 數據來源：中爆協，中信建投證券 數據來源：中爆協，中信建投證券 我國各省份之間民爆生產總值不平衡。我國各省份之間民爆生產總值不平衡。從 2023 年數據來看，西北、西南等礦產資源較為集中地地區以及華東經濟發展較好、基建投資相對充足的地區增速較高。2

33、024 年 1-4 月份我國民爆生產總值增速較高的地方包括：西藏（+119.9%）、青海（+76.3%）、江蘇（+44.8%）、河北（+33.0%）。240025002600270028002900300031003200粉狀硝酸銨價格（元/噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600民爆生產企業主營業務收入（億元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%8 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 11:2024 年年 1-4 月份我國西藏、青海、江蘇、河北等地民爆生產總值高速增長月份我國西藏、青海、江

34、蘇、河北等地民爆生產總值高速增長 數據來源：中爆協，中信建投證券 供給側：許可證帶來高壁壘，行業加速向頭部集中供給側：許可證帶來高壁壘，行業加速向頭部集中 我國民爆行業的許可證壁壘高，區域性特征突出。我國民爆行業的許可證壁壘高，區域性特征突出。民爆器材屬于易燃易爆的危險品，核心產品工業炸藥和工業雷管具有嚴格的資質認證壁壘，國家及省級行業行政主管單位和公安部對民爆企業從生產到銷售、儲運以及工程施工使用的全周期進行嚴格監管，構筑了生產許可、銷售許可和工程認證資質三重政策壁壘。民爆物品制造業市場化發展程度仍有限，除部分具備現場混裝一體化服務能力的大型民爆企業具備面向全國乃至全球礦山市場的展業能力外，

35、大多數企業仍存在受許可產能所在地和運輸半徑限制，業務局限于在各自所在省份及周邊的情況。表表 5:許可證制度約束民爆行業產能新增許可證制度約束民爆行業產能新增 管理部門管理部門 負責范圍負責范圍 核發許可證種類核發許可證種類 工信部 民用爆炸物品生產、銷售的安全監督管理 民用爆炸物品生產許可證、民用爆炸物品銷售許可證 公安部 民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品購買、運輸、爆破作業的安全監督管理 民用爆炸物品購買許可證、民用爆炸物品運輸許可證、爆破作業單位許可證、爆破作業人員許可證 資料來源：中爆協，中信建投證券 目前企業擴大許可產能的方式僅余重組整合和產能升級置換。目前企業擴大許可產能的方式

36、僅余重組整合和產能升級置換。當前民爆行業原則上不新增工業炸藥、工業雷管等產能過剩的民爆物品許可產能，使得民爆企業產能嚴格控制?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃提出，未來行業政策將向排名前十位的企業傾斜重組，即在當前政策和市場環境下，企業只能通過并購、兼并、重組等手段，整合其他企業的產能，或通過技術改造和設備更新，將現有的低效產能替換為更高效、更環保的先進產能這兩種方式以擴大許可產能。通過行業并購整合，民爆行業有望形成少數區域龍頭。通過行業并購整合，民爆行業有望形成少數區域龍頭。重組整合將使行業內資源和市場將進一步集中于少數幾家具有強大實力的企業，這些龍頭企業將引領行業發展，推動技術創新和

37、效率提升，形成更具競爭力和可-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214西藏區青海省江蘇省河北省遼寧省新疆區大連市廣東省安徽省內蒙古浙江省海南省福建省吉林省天津市江西省四川省廣西區山西省甘肅省河南省寧夏區湖北省陜西省云南省重慶市黑龍江湖南省貴州省山東省2024年1-4月生產總值（億元）yoy 9 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。持續發展的行業格局。表表 6:民爆行業內并購整合逐步加速民爆行業內并購整合逐步加速 收購方收購方 披露時間披露時間 收購內容收購內容 廣東宏大 2021/12/04 收購省民爆公司

38、 100%股權 廣東宏大 2021/05/22 收購酒鋼興安民爆 51%股權 廣東宏大 2021/03/19 收購內蒙古吉安化工 46.17%股權 廣東宏大 2020/11/26 收購內蒙古日盛民爆集團有限公司 51%股權 保利聯合 2021/12/22 收購河北衛星 70%股權 保利聯合 2020/12/23 收購湖南金聚能科技 65%股權 保利聯合 2012/08/22 收購神威民爆 90%股權 國泰集團 2018/09/20 收購江西銅業民爆 100%股權 國泰集團 2018/09/20 收購威源民爆 100%股權 易普力 2023/01/31 南嶺民爆收購易普力 95.54%股權并于同

39、年 4 月更名易普力 易普力 2020/06/29 收購威奇化工 79%股權 資料來源：公司公告，中信建投證券 嚴格的準入制度使得民爆產業集中度持續提高。嚴格的準入制度使得民爆產業集中度持續提高。在新增嚴格控制下，政策持續鼓勵頭部企業做大做強，嚴格的準入制度+產業結構逐步優化使得生產企業逐步減少，并逐步向頭部集中?！笆濉逼陂g，民爆企業集團積極開展重組整合，通過對生產總值前 20 名生產企業集團的調查，其中有 18 家在近 5 年中進行了重組整合，被整合企業有 123 家，涉及生產企業 31 家、銷售企業 27 家、爆破公司 49 家、運輸公司 5 家、原材料加工企業3家、其他8家。行業排名

40、前15家企業集團合計實現生產總值占比從2015年的50.7%提高到2020年的59.5%，連續 7 年穩定增長?！笆奈濉逼陂g行業集中度進一步提高，2021、2022 年排名前 15 家企業集團合計實現生產總值占比達到 66%左右，2023 年躍升至 73.12%，行業加速向頭部聚集?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃的目標是民爆生產企業減少到 50 家以內，CR10 將由 2020 年的 49%提升至 60%，同時通過提高包裝型工業炸藥生產線的最小許可產能等要求，減少市場上小規模、低效的生產企業，鼓勵規?；?、集約化生產，形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業。

41、表表 7:“十四五”民爆行業發展主要預期指標“十四五”民爆行業發展主要預期指標 指標指標 2020 年年 2025 年年 屬性屬性 1.重特大生產安全事故起數 0 0 預期性 2.企業安全生產標準化二級及以上達標率（%）100 約束性 3.龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重（%）2.8 3.5 預期性 10 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.現有危險崗位操作人員機器人替代比例（%）40 預期性 5.包裝型工業炸藥生產線最小許可產能（噸/年）10000 12000 約束性 6.企業現場混裝炸藥許可產能占比（%）30 35 約束性 7.生產企業（集團）數量 7

42、6 50 預期性 8.排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比（%）49 60 預期性 資料來源：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，中信建投證券 圖圖 12:2020-2023 年我國民爆生產企業前年我國民爆生產企業前 15 企業生產總值占比企業生產總值占比 數據來源：中爆協，中信建投證券 行業定價模式由政府主導轉向市場化定價。行業定價模式由政府主導轉向市場化定價。長期以來，政府出于對公共安全的高度關注，對民爆行業實施政府指導定價，該階段民爆產業國家指導價的調整存在一定滯后性。自 1996 年起，價格指導經歷三次調整，逐步擴大生產企業的自主定價空間。2008 年發改委關于調整民用爆破器材

43、出廠價格的通知的通知中提出，要適當提高民用爆破器材出廠基準價格并擴大價格浮動范圍，產品出廠基準價格浮動范圍由下浮 5%、上浮 10%，統一調整為上下浮 15%。此次價格調整后，民爆行業各產品價格上漲幅度在 23%到 40%之間。價格的定向放松帶來利潤的大幅增長，2009 年民爆生產企業利潤總額達到 38.8 億元，較 2008 年增長 113.2%。59.50%66.15%66.64%73.12%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020202120222023前15企業生產總值占比 11 行業深度報告 基礎化工基礎化工

44、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 13:2008-2013 年民爆物品生產企業利潤總額年民爆物品生產企業利潤總額（億元）（億元）數據來源：智研咨詢，中信建投證券 隨著市場經濟的不斷發展和民爆技術的進步，原有的定價模式已逐漸不能滿足市場需求。2014 年 12 月，國家發改委、工信部、公安部聯合發布關于放開民爆器材出廠價格有關問題的通知，決定全面放開民爆器材的出廠價格，交由市場供需雙方自主協商確定。這一轉變標志著民爆行業定價機制的市場化，不僅賦予了企業更大的定價自主權，也使其能夠更靈活地應對市場變化。18.238.848.649.5150.658.10%20%40%60%80%100%1

45、20%010203040506070200820092010201120122013民爆物品生產企業利潤總額增速表表 8:民爆行業價格指導調整民爆行業價格指導調整 文件名稱文件名稱 時間時間 內容內容 國家計委關于調整民用爆破器材產品出廠價格的通知（計價管1996288 號文）1996 年 3 月 民用爆破器材出廠指導價格允許上下浮動 5%的幅度。國家發展改革委關于調整民用爆破 器材出廠價格的通知（發改價格2005841 號）2005 年 6 月 適當提高民用爆破器材出廠基準價格，同時制定膨化硝銨炸藥等 21 種產品出廠基準價格。將民用爆破器材出廠指導價格允許上下浮動 5%的幅度改為上浮幅度為

46、 10%，下浮幅度維持 5%不變。民用爆破器材生產經營企業要嚴格執行國家規定的出廠價格以及各級價格主管部門規定的流通費率標準。國家發展改革委關于調整民用爆破器材出廠價 格的通知（發改價格20082079 號）2008 年 8 月 適當提高民用爆破器材出廠基準價格；擴大民用爆破器材出廠指導價格允許浮動幅度（民用爆破器材出廠指導價格允許浮動幅度由現行下浮 5%、上浮 10%，擴大為上下 15%。企業可根據國家規定的出廠基準價格，在允許的浮動幅度內自主定價）關于放開民爆器材出廠價格有關問題的通知（發改價格20142936 號）2014 年12 月 1.放開民爆器材出廠價格。近年來，民用爆炸物品生產經

47、營企業積極應對市場變化，整體運行平穩，具備進一步推進市場化改革的條件。經研究，決定放開民爆器材出廠價格，具體價格由供需雙方協商確定。2.取消對民爆器材流通費率管理。各地價格主管部門要結合當地實際，盡快取消對民爆器材流通費率的管理，流通環節價格由市場競爭形成。3.切實加強行業和市場監管。各地民爆行業主管部門、公安機關要加大對民用爆炸物品生產、銷售、運輸和使用等各環節的監管力度，保障民爆行業平穩運行。資料來源：國家發改委，公司公告，中信建投證券 12 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。需求側：需求側：三大需求穩中有升，大型基建錦上添花三大需求穩中有升，大型基建錦上

48、添花 采礦業采礦業+煤炭開采投資加速，基建投資穩定煤炭開采投資加速，基建投資穩定 民爆產業鏈下游的礦山開采極大程度影響民爆行業的需求。民爆產業鏈下游的礦山開采極大程度影響民爆行業的需求。民爆物品廣泛應用于礦山開采、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等領域，尤其在基礎工業、重要的大型基礎設施建設中具有不可替代的作用，民爆行業的市場需求與上述行業的關聯性較強，其中煤炭、金屬和非金屬礦山這三類礦山的開采占民爆產品銷售總量的 70%以上，因此相關產業政策和運行情況的變化直接影響民爆行業的運行態勢。圖圖 14:2021 年我國工業炸藥銷售流向年我國工業炸藥銷售流向 圖圖 15:2017-2021 年我國

49、工業炸藥銷售流向占比變化年我國工業炸藥銷售流向占比變化 數據來源：湖南南嶺民用爆破器材股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，中信建投證券 數據來源：湖南南嶺民用爆破器材股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，中信建投證券 2023 年我國煤炭、采礦業、基建固定資產投資完成額同比實現增長，帶動民爆企業的營收增長。年我國煤炭、采礦業、基建固定資產投資完成額同比實現增長，帶動民爆企業的營收增長。2023 年我國煤炭開采、采礦業、基礎設施建設固定資產投資完成額同比均實現不同程度的增長，帶動 2023 年全年民爆企業的主營業務收入達到 499.51 億元，同比增

50、長 14.19%，增速進一步提高。圖圖 16:2023 年煤炭、采礦、基建固定資產投資完成額增速年煤炭、采礦、基建固定資產投資完成額增速 圖圖 17:2018-2023 年民爆企業主營年民爆企業主營業務收入和利潤總額情況業務收入和利潤總額情況 數據來源：wind，中信建投證券 數據來源：中爆協，中信建投證券 25.60%24.40%21.50%5.70%2.40%20.40%金屬礦山煤炭開采非金屬礦山鐵路道路水利水電其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20172018201920202021煤炭開采金屬礦山非金屬礦山合計

51、12.10%2.10%8.24%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%煤炭開采和洗選業采礦業基礎設施建設同比增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201820192020202120222023主營業務收入（億元）利潤總額（億元）yoy1yoy2 13 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2024 年 1-4 月，我國煤炭開采和選洗業、采礦業、基建固定投資完成額累計增速分別達到 24.9%、21.3%

52、、7.8%，除基建增速較去年略有下滑外，煤炭及采礦業固定資產投資額均有大幅增長，行業需求穩中有升。圖圖 18:2024 年年 1-4 月份民爆行業下游三大需求均維持高增長月份民爆行業下游三大需求均維持高增長 數據來源：國家統計局，中信建投證券 特別國債特別國債有望加速大型基建項目落地，帶動需求再上新臺階有望加速大型基建項目落地，帶動需求再上新臺階 2023 年 10 月 24 日，人大常委會表決通過，批準國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案，明確在四季度增發 2023 年國債 1 萬億元（簡稱“萬億特別國債”），將專門用于應急領域建設，共分八個方向、兩個批次。根據國家發改委發布的項目

53、清單，第一批次涵蓋災后恢復和防災減災能力提升以及東北和京津冀高標準農田建設，第二批項目涵蓋防洪治理、城市排水、灌溉工程等領域，共涉及安排增發國債金額超 8000 億元，其中超半數國債資金將用于水利建設。-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102

54、024-04采礦業固定資產投資完成額累計同比（%）基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比（%）煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比（%)表表 9:萬億特別國債重點建設方向萬億特別國債重點建設方向 投資建設的重點方向投資建設的重點方向 重點地區重點地區 災后恢復重建、提升防災減災能力 京津冀為重點的華北地區 骨干防洪治理工程 海河、松花江流域等北方地區 自然災害應急能力提升工程 全國范圍 其他重點防洪工程 全國范圍內主要支流、中小河流和山洪溝 灌區建設改造和重點水土流失治理工程 灌區、東北黑土區、開江口水庫 城市排水防澇能力提升行動 全國范圍 14 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務

55、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 10:專項債進度專項債進度 項目批次項目批次 項目數量項目數量 具體領域具體領域 資金規模資金規模 第一批項目 2900 余個 災后恢復重建、提升防災減災能力項目 1500 余個 1075 億元 東北、京津冀地區高標準農田建設項目 1300 余個 1245 億元 氣象基礎設施項目建設 50 億元 第二批項目 9600 余個 防洪治理、排水防澇工程 超 5600 億元 資料來源：財政部，中信建投證券 和普通國債相比，超長期債券能緩解中短期償債壓力，增強對長期限項目的資金保障能力。和普通國債相比，超長期債券能緩解中短期償債壓力，增強對長期限項目的資金保障能力。

56、一般認為發行期限在 10 年以上的債券為超長期債券；而“特別”則指資金用途。特別國債是為特定目標發行的、具有明確用途的國債，資金需要?？顚Ｓ??！皣鴤敝竾覟榱嘶I集財政資金而發行的一種政府債券，具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。表表 11:我國四輪特別國債對比我國四輪特別國債對比 年份年份 1998 年 2007 年 2020 年 2024 年 發行規模發行規模 2700 億元 1.55 萬億 1 萬億 1 萬億 發行方式發行方式 定向發行 定向發行 1.35 萬億、公開發行 2000 億 公開發行 公開發行 期限期限 30 年期 10 年期、15 年期 10 年期 20 年期、3

57、0 年期、50 年期 資金用途資金用途 補充四大行資本金 購買外匯成立中投公司 抗疫 國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設 資料來源：中國政府網，財政部，中信建投證券 5 月 13 日，財政部網站披露超長期特別國債發行安排，明確了 2024 年超長期特別國債發行計劃。超長期特別國債（1 萬億）將于 5 月中旬啟動發行，將重點聚焦加快實現高水平科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發展、全面推進美麗中國建設等方面的重點任務。同日國務院召開支持“兩重”建設部署動員視頻會議，總理強調發行并用好超長期特別國債，高質量做好支持國家重大戰略實施和

58、重點領域安全能力建設各項工作（“兩重”建設），為推進中國式現代化提重點自然災害綜合防治體系建設工程 全國范圍 高標準農田建設 東北地區和京津冀受災地區 資料來源：中國政府網，中信建投證券 15 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。供有力支撐。超長期特別國債與常規銀行長期貸款、發行地方政府專項債和引進社會資本等融資工具相比，具有償還周期長、中央財政貼息、資金?？顚Ｓ玫葍瀯?，其使用管理方式與重大水利工程投資規模大、初期財務收益低、投資回收期長的特點更為契合，有利于緩解重大水利工程建設資金壓力、保障重大水利工程有序推進。近期大量水利建設項目的推進也將顯著促進民用爆破行

59、業的發展，有望持續利好民爆板塊景氣。根據水利部披露的數據，2024 一季度水利基礎設施建設實施項目數量超去年同期。數據顯示，一季度全國實施水利項目 2.35 萬個、在建規模 4.7 萬億元，分別比去年同期增長了 15.8%和 12.3%。其中新開工水利項目 9683 個，比去年同期增長了 33.8%；特別是總投資 1 億元以上的水利項目新開工 687 個，比去年同期增長了 94.6%。一季度完成水利建設投資 1933 億元，比去年同期增長了 4.4%，為歷史同期最多。圖圖 19:2019-2024Q1 全國水利建設完成投資全國水利建設完成投資 圖圖 20:2021-2024Q1 新開工水利項目

60、數新開工水利項目數 數據來源：水利部，中信建投證券 數據來源：水利部，中信建投證券 表表 12:部分重大水利項目一覽部分重大水利項目一覽 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 新開工項目 江西樂平水利樞紐 2 月 18 日開工建設，工程總投資 42.59 億元，計劃于 2027 年 4 月竣工。黃河寧夏段治理 4 月 26 日開工建設，總投資 14 億元，預計 2026 年竣工。長江銅陵河段綜合治理 1 月 17 日開工建設，工程可研批復總投資 10.1 億元，總工期 21 個月。安徽新安江流域防洪治理 2 月 27 日開工建設，項目靜態總投資約 25.12 億元，2024 年

61、計劃完成投資 10 億元，施工計劃總工期 36 個月。北京永定河盧三段綜合提升工程 3 月 31 日開工建設，投資規模超 100 億元，建設周期 24 個月。陜西榆林蔣家窯則水庫 3 月 29 日開工建設，批復估算投資 15.48 億元，工程總工期 42 個月。獻縣泛區蓄滯洪區 位于河北省的一處重點水利工程，屬于海河流域子牙河水系滹沱河下游與滏陽新河下游交匯處。該泛區的主要功能是滯洪，用于調蓄洪水，緩流陳沙，減輕下游河道泄洪壓力。永年洼蓄滯洪區 可行性研究報告已獲批復同意，預計工期 18 個月，投資 2.1 億。湖南梅山灌區 3 月 29 日開工建設，項目靜態總投資 73.75 億元，建設總工

62、期 62 個月。-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000201920202021202220232024Q1全國水利建設完成投資（單位：億元）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300002021202220232024Q1新開工水利項目數增速 16 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。青海蓄集峽水利樞紐供水配套 4 月 15 日開工建設，總投資 7.73 億元，總工期約 34 個月。江西峽江灌區 5 月 20 日開工建設，總投資

63、 40.19 億元，預計 2027 年全面完成建設任務。西藏康卓水庫工程 5 月 10 日開工建設，總投資 7.49 億元，施工總工期為 31 個月。廣西長塘水庫工程 5 月 27 日開工建設，工程總投資 79.8 億元，總工期 52 個月。天津賈口洼蓄滯洪區 天津市水務災后恢復重建重點項目靜海區東淀文安洼、賈口洼，寶坻區黃莊洼、薊州區青甸洼等 4 項蓄滯洪區工程與安全建設項目已于 4 月 30 日全面開工。河北婁里水庫 工程項目可行性研究報告已批復同意，預計總投資為 107.35 億元?；I建項目 貴州宣威水庫工程 近日，貴州省宣威水庫工程可行性研究報告經國家發展改革委批復同意，工程估算總投資

64、 52.87 億元。河南昭平臺水庫擴容工程 河南省昭平臺水庫擴容工程可行性研究報告近日獲國家發展和改革委員會批復，估算總投資 61.91 億元。該工程計劃今年 6 月底前開工，建設工期 48 個月。北京潮白河綜合治理與生態修復 涉及投資達 95 億，計劃于 2024 年 3 月開工，2026 年 6 月完工。小清河蓄滯洪區主動防洪工程 已基本落實建設資金，目前正抓緊推進工程初設報告編制和審批工作，計劃于今年 6 月前陸續開工建設。貴州花灘子 近日，國家發展改革委批復貴州省銅仁市花灘子水庫工程可行性研究報告，估算總投資 32.17 億元。河北東淀蓄滯洪區 項目初設批復總投資 72.39 億元，預

65、計將在 5 月開工建設。浙贛粵運河 根據中國新聞周刊，2023 年 10 月，浙贛運河前期相關專題研究項目順利通過評審。目前，贛粵大運河樞紐建設已列入國家立體交通網規劃綱要（2021-2035）內河航運發展綱要，計劃于“十四五”期間開工，預計在 2030 年前后完工，規劃投資約 3200 億元。雅魯藏布江水電項目 西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要提出，要加快雅魯藏布江中游、金沙江上游水電開發，推動雅魯藏布江下游、玉曲河等流域水電開發。鄱陽湖水利樞紐 截至 2023 年 7 月，生態環境部已受理環評報告書，并在網上進行了受理公示，召開了環評報告技術評估會。23

66、年 10 月，習近平總書記在江西考察時發表講話時強調，“鄱陽湖要保護好，加快建設鄱陽湖水利樞紐”。資料來源：水利部，各省交通運輸廳，各省水利廳，西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要，中信建投證券 17 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。主要民爆上市公司介紹主要民爆上市公司介紹 高爭民爆高爭民爆：西藏國資委控股，業績表現穩?。何鞑貒Y委控股，業績表現穩健 公司成立于公司成立于 2014 年，是西藏自治區一家具備生產、銷售、運輸、倉儲民爆物品和爆破作業資質的國有控年，是西藏自治區一家具備生產、銷售、運輸、倉儲民爆物品和爆破作業資質的國

67、有控股企業。股企業。2014 年 1 月 2 日，公司由原西藏高爭民爆物資有限責任公司整體變更而成。2016 年，公司在深交所中小企業版正式掛牌上市。2018 年，公司開始布局川藏鐵路西藏段的供給，具體包括倉儲設施建設和運輸配送。目前，公司根據“十四五”發展規劃，努力優化業務結構，拓寬發展領域，提供民爆產品、運輸、爆破一體化綜合服務，在西藏自治區各地市（拉薩、日喀則、昌都、山南、那曲、林芝、阿里）均布局銷售分公司。圖圖 21:高爭民爆發展歷程高爭民爆發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，中信建投證券 公司控股股東為西藏建工建材集團有限公司，實際控制人為西藏自治區人民政府國資委。公司控股

68、股東為西藏建工建材集團有限公司，實際控制人為西藏自治區人民政府國資委。西藏建工建材集團有限公司直接持有公司 58.60%的股權，由西藏自治區人民政府國資委 100%控股。圖圖 22:高爭民爆股權結構圖高爭民爆股權結構圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司營收、歸母凈利潤增長穩健，爆破服務是公司主要收入來源。公司營收、歸母凈利潤增長穩健，爆破服務是公司主要收入來源。從營收來看，2019-2023 年，公司營業 18 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。收入從 3.64 億元增長到 15.53 億元，CAGR 高達 43.72%。2020 年營收增速超過 100

69、%主要得益于公司不斷開拓民爆市場、爆破服務業務增長迅猛，2019-2020 年同比增長 248.84%。從利潤來看，2019-2023 年，公司歸母凈利潤從 0.24 億元增長到 0.98 億元，CAGR 高達 42.15%。2023 年歸母凈利潤增速超 80%，主要是由于公司下游礦山工程、川藏鐵路等基建工程快速復蘇，客戶需求量增加，民爆器材業務營業收入同比去年大幅上升，使得凈利潤同比大幅增加。民爆產品產能方面，截止 2023 年末，公司混裝工業炸藥許可產能達 1 萬噸/年，較上年同期持平，產能利用率達 39.49%；膠狀乳化炸藥許可產能達 1.2 萬噸/年，較上年同期持平，產能利用率接近 1

70、00%。圖圖 23:2019-2023 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 24:2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 保利聯合：背靠保利集團，高額應收賬款致使業績承壓保利聯合：背靠保利集團，高額應收賬款致使業績承壓 公司成立于公司成立于 2002 年，是國內集民用爆破器材研、生產、銷售與爆破服務一體化的高新技術企業。年，是國內集民用爆破器材研、生產、銷售與爆破服務一體化的高新技術企業。公司前身為貴州久聯民爆器材發展股份有限公司，于 2002 年由久聯企業集團、思南五峰、興泰實業、南京理工大

71、學、黔鷹五七八鋁箔廠共同發起設立，并于 2004 年在深交所上市。2010 年，經省政府授權，公司成為省國資委直接監管的大二型國有企業。2014 年，公司控股股東久聯集團、貴州省國資委與保利集團簽訂聯合重組協議，久聯集團更名為保利久聯集團。2016 年，公司因整合貴州省民爆行業，收購貴州盤江化工集團 100%股權。2020 年，公司證券簡稱由“久聯發展”變更為“保利聯合”。0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820192020202120222023營業收入（億元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.4

72、00.600.801.001.2020192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比 19 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:保利聯合發展歷程保利聯合發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，中信建投證券 重組協議簽訂后，公司控股股東為保利久聯控股集團有限責任公司，中國保利集團為實際控制人。重組協議簽訂后，公司控股股東為保利久聯控股集團有限責任公司，中國保利集團為實際控制人。保利久聯控股集團有限責任公司直接持有公司 29.65%的股份，并通過 100%控股的貴州保久安防集團有限公司間接持有公司 14.84%的股份，是公司的控股股東。

73、保利久聯由中國保利集團和貴州省黔晟國有資產經營有限責任公司分別對其控股 51%和 49%，其中保利集團由國務院國資委 100%控股。公司前四大股東均為國企、央企，合計持股比例達 48.54%。公司作為保利集團的民爆業務發展平臺，具有較強的資源整合優勢，同時借助保利集團其他板塊在海外發展優勢，把“一帶一路”沿線國家作為海外業務拓展的重點，積極參與和爭取海外項目，快速拓展國際民爆市場。公司 2018 年在納米比亞投資設立了保利新聯（納米比亞）工程公司，合資成立的控股子公司保利澳瑞凱的民爆產品已納入國際知名民爆企業澳瑞凱集團的全球供應鏈系統，并已實現了產品的出口，海外業務現已拓展至馬來西亞、哈薩克斯

74、坦、塔吉克斯坦、納米比亞、南非、塞內加爾、厄立特里亞等國家。圖圖 26:保利聯合股權結構圖保利聯合股權結構圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 爆破及工程施工是公司主要收入來源，高額應收賬款導致連續兩年出現虧損。爆破及工程施工是公司主要收入來源，高額應收賬款導致連續兩年出現虧損。從營收來看，2019-2023 年，公司營業收入從 50.24 億元增長到 67.77 億元，CAGR 為 7.77%。其中爆破及工程施工服務作為公司主要業務，2023 年營收占比達 62.52%。從利潤來看，2019-2023 年，公司歸母凈利潤從 1.46 億元下滑至-6.62 億元。2022 20 行業深度報告

75、基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。年止盈轉虧、歸母凈利潤下滑明顯，主要原因包括 1）應收賬款基數大，且公司應收賬款客戶多為貴州政府平臺公司，基于貴州省地方債務風險擴大信用，減值損失達 2.65 億元；2）原材料價格同比大幅上漲，同時受疫情影響，公司民爆產品產銷量減少，利潤同比減少。民爆產品產能方面，截止 2023 年末，公司工業炸藥許可產能達46.45 萬噸/年，較上年同期增長 3.34%，產能利用率達 74.80%；電子雷管許可產能達 1.73 億發/年，較上年同期增長 1.17%，產能利用率達 56.56%。圖圖 27:2019-2023 公司營業收入及增速公司營業收入

76、及增速 圖圖 28:2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 廣東宏大：國內礦服業務規模最大的服務商，受益行業景氣上行廣東宏大：國內礦服業務規模最大的服務商，受益行業景氣上行 公司成立于公司成立于 1988 年，是國內礦山工程服務項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一。年，是國內礦山工程服務項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一。2001 年，公司并入廣東省廣業資產經營有限公司，隸屬廣東省國資委。2003 年完成公司制改造后，廣東省宏大爆破工程有限公司正式掛牌。公司于 2007 年開始整合民爆產業資源的征程，先后成立廣

77、東宏大增化民爆、整合廣東省力拓民爆以及廣東明華機械，并分別與廣東省環境工程裝備總公司、廣業環保產業集團簽訂產權轉讓協議。2012 年，公司在深交所 A 股成功上市。2013 年，成功控股湖南漣邵建工，正式進入地下采礦領域，同年控股鞍鋼礦業爆破有限公司，專門服務鞍鋼的礦山開采。2016 年，公司實現對新華都工程及漣邵建工的 100%控股，開始與紫金礦業展開深度合作。2017 年，公司基本完成對廣東省內民爆產能的整合。2020 年以來，公司先后控股內蒙古日盛民爆、內蒙古吉安化工、甘肅興安民爆，民爆產能躍居全國第二。目前，公司業務分為民爆、礦服、防務裝備三大板塊，2023 年公司民爆工業炸藥產能位居

78、全國第二，礦服業務收入位居全國第一。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708020192020202120222023營業收入（億元）同比-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.0020192020202120222023歸母凈利潤（億元）21 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 29:廣東宏大發展歷程廣東宏大發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，中信建投證券 公司背靠廣東省屬國企，下設多家子公司開展三大板塊業務。公司背靠廣東省屬國企，下設多家子公司開展三大板塊業務。公司

79、的控股股東及實控人是廣東省環保集團有限公司，直接持有公司 24.89%的股權。廣東省環保集團是廣東省屬國有企業，廣東省人民政府和廣東省財政廳分別對其控股 90%和 10%。高管持股方面，公司創始人、董事長、董事鄭炳旭先生持有公司 5.89%的股權；公司董事、子公司宏大爆破工程、新華都工程董事長鄭明釵先生直接持有公司 4.83%的股權，并通過持股 90%的廈門鑫祥景間接持有公司 0.85%的股權；公司副董事長、董事王永慶先生持有公司 4.6%的股權。公司下設眾多子公司，在民爆、礦服、防務裝備三大板塊分頭并進。其中，民爆板塊業務主體主要包括廣東、內蒙古、甘肅等省區的民爆公司；礦服板塊業務主體主要有

80、宏大工程本部、新華都工程、漣邵建工、鞍鋼爆破等公司；防務裝備板塊業務主體主要有宏大防務科技本部、江蘇紅光等公司。圖圖 30:廣東宏大股權結構圖廣東宏大股權結構圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 22 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司營收和歸母凈利增速穩健，主要收入來源礦服業務的營收、毛利占比持續增加。公司營收和歸母凈利增速穩健，主要收入來源礦服業務的營收、毛利占比持續增加。從營收來看，2019-2023年，公司營業收入從 59.02 億元增長到 115.43 億元，CAGR 為 18.26%。2021 年營收增速超過 30%，主要因為公司在報告期內收購

81、了吉安化工、興安民爆等民爆子公司，民爆板塊業績增長明顯。從利潤來看，2019-2023 年，公司歸母凈利潤從 3.07 億元增長到 7.16 億元，CAGR 為 23.58%。從公司的營收和毛利構成看，公司第一大業務為礦山服務業務，2023 年營收占比 77%，毛利占比 63%，且近幾年營收和毛利占比均呈上升趨勢。公司第二大業務為民爆器材銷售業務，2023 年營收占比 20%，毛利占比 35%。隨著公司新簽礦服訂單不斷釋放，未來公司礦服業務的營收和毛利占比將繼續提升。民爆產品產能方面，截止 2023 年末，公司工業炸藥許可產能達 49.4萬噸/年，較上年同期增長 0.82%，產能利用率達 84

82、.27%；電子雷管許可產能達 3334 萬發/年，報告期內無新增，產能利用率達 53.66%。圖圖 31:2019-2023 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 32:2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 國泰集團：江西省民爆生產整體上市平臺，積極布局軌交自動化和軍工新材料國泰集團：江西省民爆生產整體上市平臺，積極布局軌交自動化和軍工新材料 公司成立于公司成立于 2006 年，年，17 年來公司持續開展江西省民爆資產年來公司持續開展江西省民爆資產的整合計劃，積極延伸產業鏈，同時收購公司的整合

83、計劃，積極延伸產業鏈，同時收購公司拓展非民爆業務。拓展非民爆業務。2006 年 12 月 8 日，軍工資產、江鎢有限、鑫安化工以貨幣出資共同發起設立江西國泰民爆器材股份有限公司，公司在組建之初即明確了逐步整合各發起人名下民爆資產的計劃，2006 年-2012 年，公司陸續收購了發起人名下多個民爆資產，為適應公司業務規模的變化，突出公司集團化管理模式，形成緊密的集團公司架構，公司更名為江西國泰民爆集團股份有限公司。2016 年，公司成功在上海證券交易所主板上市，上市后公司繼續收購江西省內民爆公司，開展產業鏈延伸工作，持續完善民爆產業布局，2019 年完成全省民爆生年完成全省民爆生產企業整體上市。

84、產企業整體上市。此外，公司還積極拓展非民爆業務，收購公司開展軍工新材料、軌交自動化及信息化業務，拓展公司產業版圖。0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020192020202120222023營業收入（億元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比 23 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 33:國泰集團發展歷程國泰集團發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公

85、司公告，中信建投證券 公司業務主要分為民爆一體化、軍工新材料和軌交電氣自動化與信息化三大板塊。公司業務主要分為民爆一體化、軍工新材料和軌交電氣自動化與信息化三大板塊。1）民爆一體化：）民爆一體化：包括民用爆破器材的研發、生產、銷售及爆破服務一體化，主要產品為工業炸藥、工業雷管及工業索類等民用爆破器材，是全國產品種類最齊全的民用爆破器材生產企業之一。2）軍工新材料：）軍工新材料：主要包括新型鎢基毀傷材料和新型非金屬纖維材料、鉭鈮氧化物、軍事仿真平臺、無人機火箭助推器以及高氯酸鉀。3）軌交電氣自動化與信息化：）軌交電氣自動化與信息化：主要包括軌交電氣自動化、黨建信息化和工業互聯網平臺三大產品。軌交

86、電氣自動化產品包括鐵路供電綜合 SCADA 系統、鐵路供電生產調度指揮系統、軌道交通運維監測綜合服務等，黨建信息化主要包括基層治理、安全監管和數字工廠三大產品線。公司積極探索民爆板塊的工業互聯網與安全生產融合發展方案，通過物聯網接入平臺技術，建設了集團對民爆板塊子公司的安全監控平臺的級聯管理平臺，國泰工業互聯網平臺成為江西省首個獲批的國家級跨行業跨領域工業互聯網平臺。24 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 34:國泰集團主要產品國泰集團主要產品 數據來源：公司官網，國泰集團全景網投資者關系互動平臺，中信建投證券 公司控股股東為江西省軍工控股集團有限公司，

87、江西省國資委為實際控制人，下設多個子公司開展不同板公司控股股東為江西省軍工控股集團有限公司，江西省國資委為實際控制人，下設多個子公司開展不同板塊業務。塊業務。江西省軍工控股集團有限公司持有國泰集團 47.64%的股份，為公司控股股東，軍工控股作為地方軍工產業投資平臺，推動江西省軍民融合發展。1）民爆一體化：公司已完成江西全省民爆生產企業整合，）民爆一體化：公司已完成江西全省民爆生產企業整合，下屬一級子公司中，江銅民爆、吉安國泰、萍鄉國泰、撫州國泰、贛州國泰、威源民爆、宜豐國泰、國泰五洲、龍獅科技、新余國泰主要開展民爆一體化業務，其中江銅民爆是國內最大單點現場混裝炸藥生產和現場爆破作業企業，新余

88、國泰是省內唯一一家起爆器材生產企業，下設子公司國鯤微電向電子雷管上游芯片拓展。2）軍工新材料：）軍工新材料：主要通過神舟智匯、澳科新材以及恒合投資旗下公司開展，聯營公司神舟智匯專門從事模擬仿真與裝備配套產品研發生產，澳科新材專業從事鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維材料的研發生產，恒合投資是公司的投資管理平臺，下屬三石有色和拓泓新材主營產品為鉭鈮金屬化合物，永寧科技主營產品為高氯酸鉀。此外，新余國泰正在大力拓展無人機火箭助推器、微煙藥、發動機點火具等產品。3）軌交電氣自動化與信息化：）軌交電氣自動化與信息化：太格時代主要從事軌交自動化系統設備業務，國泰利民主要從事黨建信息化業務，其子公司江西省智

89、慧物聯研究院是在國家政策指導和支持下創建的高新技術產業研究院，主要開展物聯網相關業務。25 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 35:國泰集團股權結構圖國泰集團股權結構圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司營收利潤穩健增長，民爆一體化業務是公司主要收入來源，非民爆業務占比穩步提升。公司營收利潤穩健增長，民爆一體化業務是公司主要收入來源，非民爆業務占比穩步提升。從營收來看，2018-2022 年，公司營業收入從 8.68 億元增長到 21.52 億元，CAGR 高達 25.48%，2019 年營收增速超過 60%，主要因為 2018 年 10 月完成對威

90、源民爆和江銅民爆的并購重組，合并報表范圍有所變化。2020-2022 年增速有所下滑，2023 年前三季度實現營收 18.11 億元，同比增長 16.54%，增速開始回升。2018、2019 年民爆一體化業務貢獻公司近 80%的營業收入，隨著公司對非民爆業務的拓展，軌交自動化及信息化和軍工新材料業務開始貢獻相當體量的收入，2021、2022 年民爆一體化業務營收占比降低到 67%左右。從利潤來看，2018-2021 年，公司歸母凈利潤從 0.70 億元增長到 2.40 億元，CAGR 達到 50.79%，2022 年受到子公司太格時代計提商譽減值損失的影響，實現歸母凈利潤 1.44 億元，同比

91、下降 40.13%，若排除商譽減值損失影響，公司 2022 年實現歸母凈利潤 2.64 億元，同比增長 10.00%。2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 2.26 億元，同比增長 12.41%。圖圖 36:2018-2023Q1-Q3 公司營收和歸母凈利潤情況公司營收和歸母凈利潤情況 圖圖 37:2018-2022 年公司營收構成年公司營收構成 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0

92、0營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）yoy1yoy20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022民爆一體化軌交自動化及信息化軍工新材料其他 26 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司民爆一體化業務毛利率呈下降趨勢，軌交自動化公司民爆一體化業務毛利率呈下降趨勢，軌交自動化及信息化業務毛利率最高，軍工新材料業務毛利率穩及信息化業務毛利率最高，軍工新材料業務毛利率穩步提升，非民爆業務帶動公司綜合毛利率企穩回升。步提升，非民爆業務帶動公司綜合毛利率企穩回升。公司毛利率主要受到民爆一體化業務影響，2019-

93、2022 年民爆一體化業務毛利率逐年有所下降，但隨著高毛利率的軌交自動化及信息化業務占比的提升，公司綜合毛利率下降幅度較小，從 2018 年的 37.84%下降到 2022 年的 35.38%，維持相對穩定。公司軍工新材料業務的毛利率最低，但呈現穩步增長趨勢，2019-2022 年毛利率從 13.24%逐年提升到 19.01%。非民爆業務帶動公司毛利率企穩回升，2023 前三季度公司綜合毛利率達到 36.12%，同比提升 0.87pcts，或表明公司毛利率出現拐點，有望企穩回升。圖圖 38:公司各板塊業務及綜合毛利率公司各板塊業務及綜合毛利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 0.00%10.

94、00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023Q1-Q3民爆一體化軌交自動化及信息化軍工新材料綜合 27 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。易普力易普力：國內民爆行業領跑者，公司重組賦能未來發展：國內民爆行業領跑者，公司重組賦能未來發展 公司誕生于三峽工程，現已發展為國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工“一體化”服務規模最大的專業公司誕生于三峽工程，現已發展為國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工“一體化”服務規模最大的專業化公司?；?。1993 年 11 月 19 日，公司的前身“葛洲壩三峽工程

95、爆破公司”隨著三峽水利樞紐工程上馬而成立，并第一次將現場混裝炸藥車技術應用到水電工程施工領域。1998 年開始，公司根據“立足三峽、主導水電、全國漫游”的發展方針，開始走出三峽，憑借現場混裝炸藥車技術進行跨省流動式作業，先后承接江蘇連云港田灣核電站工程、四川攀枝花機場場坪工程、清江水布埡水電站工程等各類水電、核電、火電、基礎設施建設工程。2002 年-2008 年，易普力先后重組整合 5 家民爆生產企業，并控股、參股了十幾家民爆流通公司，構筑了生產、經銷、爆破服務一體化的民爆產業格局。2006 年，公司在深交所上市。2022 年，南嶺民爆通過發行股份的方式收購易普力 95.54%的股份。202

96、3 年完成收購后，公司股票代碼更改為“易普力”，成為民爆行業產能規模排名前列的上市公司。圖圖 39:易普力發展歷程易普力發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，中信建投證券 公司是國務院國資委直屬企業，背靠中國能建，股東背景實力強勁。公司是國務院國資委直屬企業，背靠中國能建，股東背景實力強勁。并購重組完成后，南嶺民爆控股股東由湖南省南嶺化工集團變更為中國葛洲壩集團，實控人由湖南省國資委變更為國務院國資委，股東背景得到進一步提升。截止 2024 年一季度末，公司直接控股股東為中國葛洲壩集團股份有限公司，直接持有公司 43.37%的股權；公司前四大股東均為國企、央企，合計持股比例達 67.5

97、1%。此外，公司作為世界 500 強中國能源建設集團有限公司的成員企業，在爆破服務業務上具有發展動能的優勢。28 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 40:易普力股權結構圖易普力股權結構圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 爆破服務業務為公司主要收入來源，公司完成重組后營收和毛利水平顯著提升。爆破服務業務為公司主要收入來源，公司完成重組后營收和毛利水平顯著提升。從營收來看，2019-2023年，公司營業收入從 25.22 億元增長到 84.28 億元，CAGR 高達 35.21%。從利潤來看，2019-2023 年，公司歸母凈利潤從 0.24 億元增長到

98、6.34 億元，CAGR 高達 126.71%。其中，公司 2023 年實現營業收入 84.28 億元，同比上升 52.90%；扣非歸母凈利潤為 6.28 億元，同比上升 26.77%；綜合毛利率為 25.69%，同比上升2.53pct。除合并因素外，公司業績增長的原因包括：1）銷售業務取得較好成績，帶動利潤增長；2）公司礦山總承包業務同比增長，爆破量增加，營業收入增加，帶動利潤增長。分產品來看，公司完成重組后，營收主要來源為爆破服務、炸藥以及雷管，在 2023 年的營收占比分別為 64%、21%以及 10%，毛利占比分別為 48%、31%以及 13%。爆破服務占比在并購后大幅提升，成為公司營

99、收和毛利的核心來源。民爆產品產能方面，截止 2023 年末，公司工業炸藥許可產能達 52.15 萬噸/年，較上年同期增長201.45%，產能利用率達 89.97%；電子雷管許可產能達 6450 萬發/年，較上年同期調整后產能持平，產能利用率達 79.36%。圖圖 41:2019-2023 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 42:2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201920202021

100、20222023營業收入（億元）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.001.002.003.004.005.006.007.0020192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比 29 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。新簽合同金額存在波動，新簽合同金額存在波動，2023 年創歷史最好水平。年創歷史最好水平。2023 年，公司市場開發堅持穩存量、拓增量，聚焦大項目重點項目集中攻關，全年新簽訂單合同金額超過 300 億元，創歷史最好水平。其中重大合同訂單主要包括新疆兗礦其能煤業有限公司項目和安徽寶鎂輕合金有限公司項目，合同金額分別為

101、47.13 億元和 123.24 億元，服務周期分別為 5 年和 30 年。公司不同月份工程項目簽約金額波動主要受大型礦山工程項目招投標工作進展影響，今年公司跟蹤的部分大型礦山工程項目預計將于二至四季度進入招投標階段。圖圖 43:2023-2024Q1 公司各季度新簽合同訂單金額公司各季度新簽合同訂單金額 數據來源：公司公告，中信建投證券 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023 年以來，伴隨著采礦業、煤炭開采以及大型基建項目推進，民爆行業景氣度持續提升。展望 2024 年，相關行業仍然維持高增速，支撐民爆生產總值持續增長。供給端，行業新增產能受限，產能不斷向龍頭集中，我們看好板塊內龍頭公司持續

102、成長性。表表 13:民爆產業鏈相關公司估值一覽民爆產業鏈相關公司估值一覽 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 002683.SZ 廣東宏大 21.53 163.55 0.96 1.10 1.29 23 19 17 002096.SZ 易普力 12.60 156.30 0.56 0.61 0.71 23 21 18 002226.SZ 江南化工 4.87 129.00 0.29 0.35 0.40 17 14 12 603977.SH 國泰集團 10.57 65.67 0.49 0.62 0.70 22

103、 17 15 002827.SZ 高爭民爆 23.39 64.56 0.35 67 NA NA 02040608010012014016023Q123Q223Q323Q424Q1新簽合同訂單金額（億元）30 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。002037.SZ 保利聯合 7.13 34.50 -1.37 -5 NA NA 603227.SH 雪峰科技 6.79 72.77 0.82 0.82 0.92 8 8 7 002917.SZ 金奧博 9.78 34.00 0.29 0.55 0.88 33 18 11 資料來源：Wind一致預期，中信建投證券 31 行

104、業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 1.宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：民爆業務需求與基礎工業、基礎設施建設等行業的關聯性較強，其中煤炭、金屬和非金屬礦山這三類礦山的開采占民爆產品銷售總量的 70%以上，因此相關產業政策和運行情況的變化直接影響民爆行業的運行態勢。宏觀經濟風險傳導效應存在對民爆行業業務產生負面影響的風險。2.原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：民爆一體化業務主要原材料為硝酸銨、硝酸鈉等，受大宗原燃材料、能源價格波動影響，原材料價格波動將直接影響生產成本，從而對經營業績造成影響。3.安全生產風險：安全生產風險：民爆行業存在固有的高危

105、性，其生產過程中存在的危險包括化學危險，即生產過程中使用的化學物質往往具有易燃、易爆、有毒等特性，稍有不慎就可能引發嚴重的安全事故；以及設備故障風險，生產設備老化或操作不當可能導致機械故障，進而引發爆炸或泄露等事故。若行業內公司突發重大安全責任事故導致人員傷亡或財務損失，則可能出現訴訟糾紛、合同終止、行政處罰、資產減值等影響當年利潤的情況。4.資金到位不及預期。資金到位不及預期。大型基建項目的開工一般需要國家大量的資金支持，若資金支持力度不到位則會影響開工進度，繼而影響民爆企業生產總值，帶動行業收入水平不及預期。32 行業深度報告 基礎化工基礎化工 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介

106、紹分析師介紹 任宏道任宏道 中信建投證券軍工及新材料組聯席首席分析師、建材行業首席分析師。北京航空航天大學本碩，七年航天院所總體設計經歷，2021 年加入中信建投證券。盧昊盧昊 中信建投證券石化能源及化工行業首席分析師。上海交通大學碩士，具備 4 年化工實業和 6 年證券研究經驗。丁希璞丁希璞 中信建投證券建材行業研究員，香港科技大學碩士，上海交通大學金融學學士，2021年加入中信建投證券專注于消費建材、大宗建材（水泥、玻璃、玻纖）行業研究。鄧天澤鄧天澤 復旦大學物理學本科，人民大學金融學碩士。2019 年 7 月加入中信建投化工組，主要覆蓋煤化工、吸附分離材料、飼料氨基酸、純堿、鉀肥、民爆等

107、領域。行業深度報告 基礎化工基礎化工 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱

108、于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨

109、詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的

110、意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，

111、中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個

112、人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk