《微電生理-公司研究報告-產品布局豐富前瞻海外市場嶄露頭角國產電生理龍頭揚帆遠航-240602（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《微電生理-公司研究報告-產品布局豐富前瞻海外市場嶄露頭角國產電生理龍頭揚帆遠航-240602（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 06 月 02 日 微電生理微電生理-U（688351.SH）產品布局豐富前瞻產品布局豐富前瞻，海外市場嶄露頭角，海外市場嶄露頭角，國產國產電生理電生理龍頭揚帆遠航龍頭揚帆遠航 產品線齊全的國產電生理領航者，海內外雙擎驅動高增長產品線齊全的國產電生理領航者，海內外雙擎驅動高增長。公司深耕電生理領域十余載，是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商，2023 年公司三維電生理手術量累計突破 5 萬例，位居國產廠家第一。高密度標測、壓力消融、冷凍消融導管等重磅產品接續獲批驅動收入高速增長

2、，2023 年公司實現收入 3.29 億元，2015-2023 年營收CAGR 高達 31%。公司堅持海內外雙輪驅動，2023 年實現海外收入 0.69億元，2018-2023 年海外收入 CAGR 高達 43.59%，出海潛力可期。心臟電生理行業心臟電生理行業高高景氣，國產替代景氣，國產替代空間大空間大。電生理手術優勢明顯+龐大的患者基數+手術滲透率低等多因素驅動中國電生理器械市場高速增長，2021 年市場規模 65.8 億元（17-21 年 CAGR 為 28.36%），預計 2025 年將達到 157.26 億元（21-25 年 CAGR 為 24.3%）。2019 年中國電生理手術量為

3、 128.5 臺/百萬人，遠低于美國的 1302.3 臺/百萬人，標測技術從二維走向三維，射頻、冷凍、脈沖等消融新技術持續更迭，產品線不斷完善豐富等為手術滲透率提升奠定良好的硬件基礎。國內電生理市場長期由強生、雅培、美敦力等外資品牌主導，2020 年三者市占率高達 85%，公司份額僅為 3.1%，后續有望乘集采東風，憑借產品線拓展快速搶占市場。電生理產線梯隊完善，在研儲備接力長遠。電生理產線梯隊完善，在研儲備接力長遠。公司已實現射頻+冷凍兩大主流能量平臺的協同布局，在研脈沖消融產品穩步推進，實現“冰、火、電”三大平臺全覆蓋。重磅產品陸續上市，接力貢獻業績增長。1）磁電雙定位三維電生理標測系統：

4、2016 年上市，至 2023 年已推陳出新至第四代；2）高密度標測導管：2022 年 10 月上市，打破進口壟斷；3）壓力感應導管：2022 年 12 月國內首家獲批上市，填補國內市場空白；4）脈沖消融：具備良好的安全性和有效性，預計 2030 年市場規模突破百億，公司產品預計 2025 年上市；5）RDN：治療高血壓的新方法，公司 RDN 產品于 2024年 3 月進入創新醫療器械特別審查程序，預計 2025 年獲批。銷售渠道穩定高效，海內外市場加速拓展。銷售渠道穩定高效，海內外市場加速拓展。國內市場，公司與多家經銷商建立了穩定的合作關系，產品已覆蓋全國 1000 余家終端醫院。電生理集采

5、降價溫和，借力集采加速提升醫院覆蓋率。海外市場，公司加強代理渠道建立，產品已出口至法國、意大利、西班牙、俄羅斯、韓國等 35 個國家和地區，2023 年實現海外收入同比增長 59.49%，海外銷售前景可期。盈利預測盈利預測及投資評級：及投資評級：我們預計2024-2026年公司營收分別為4.65、6.46、8.90 億元，分別同比增長 41.3%、39.0%、37.7%；歸母凈利潤分別為0.30、0.68、1.19 億元，分別同比增長 424.0%、127.5%、74.9%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：銷售推廣不及預期；政策風險；新品研發不及預期。財務財務指標指標 2022A

6、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）260 329 465 646 890 增長率 yoy（%）37.0 26.5 41.3 39.0 37.7 歸母凈利潤（百萬元）3 6 30 68 119 增長率 yoy（%）125.7 85.2 424.0 127.5 74.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.01 0.01 0.06 0.14 0.25 凈資產收益率（%）0.2 0.3 1.7 3.8 6.2 P/E（倍）3659.6 1976.4 377.2 165.8 94.8 P/B（倍）6.7 6.7 6.6 6.3 5.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 買

7、入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 5 月 31 日收盤價(元)23.89 總市值(百萬元)11,242.63 總股本(百萬股)470.60 其中自由流通股(%)25.93 30 日日均成交量(百萬股)1.62 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2023-052023-092024-012024-05微電生理-U滬深300 2024 年 06 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告

8、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1596 1519 1519 1684 1904 營業收入營業收入 260 329 465 646 890 現金 585 266 198 275 379 營業成本 80 120 164 220 291 應收票據及應收賬款 36 55 73 105 141 營業稅金及附加 1 2 2 4 5

9、其他應收款 2 2 3 5 6 營業費用 81 109 130 168 223 預付賬款 7 7 13 14 23 管理費用 36 41 47 58 71 存貨 87 122 164 218 289 研發費用 77 91 116 149 196 其他流動資產 880 1067 1067 1067 1067 財務費用-10-6-5 3 12 非流動資產非流動資產 197 304 408 522 645 資產減值損失-1-1-1-2-2 長期投資 3 72 136 200 263 其他收益 9 16 13 14 13 固定資產 71 90 126 170 226 公允價值變動收益 3 12 4 5

10、 6 無形資產 86 106 109 116 120 投資凈收益-2 10 2 2 3 其他非流動資產 36 37 37 36 36 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1792 1823 1926 2206 2549 營業利潤營業利潤 3 8 30 67 117 流動負債流動負債 66 96 170 382 606 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 71 252 452 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 22 37 44 64 79 利潤總額利潤總額 3 6 29 67 116 其他流動負債 44 59 56 65 75 所得稅 0 0 0-

11、1-2 非流動非流動負債負債 51 42 42 42 42 凈利潤凈利潤 3 6 30 68 119 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 51 42 42 42 42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3 6 30 68 119 負債合計負債合計 117 138 212 424 648 EBITDA 0 21 46 97 163 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.01 0.01 0.06 0.14 0.25 股本 471 471 471 471 471 資本公積 1260 1264 1264 1264 1264 主要主要財務比率財

12、務比率 留存收益-55-49-19 48 167 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1676 1685 1715 1783 1901 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1792 1823 1926 2206 2549 營業收入（%）37.0 26.5 41.3 39.0 37.7 營業利潤（%）125.4 152.7 292.3 125.0 73.7 歸屬母公司凈利潤（%）125.7 85.2 424.0 127.5 74.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）69.1 63.5 64.6 66.0 67.3 現金現金流

13、量流量表表（百萬元）凈利率（%）1.2 1.7 6.4 10.5 13.3 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）0.2 0.3 1.7 3.8 6.2 經營活動現金流經營活動現金流-9-38-14 34 65 ROIC（%）-0.9-0.1 1.4 3.4 5.5 凈利潤 3 6 30 68 119 償債償債能力能力 折舊攤銷 15 24 22 28 35 資產負債率（%）6.5 7.6 11.0 19.2 25.4 財務費用-10-6-5 3 12 凈負債比率（%）-32.0-13.4-5.6 0.5 5.5 投資損失 2-10-2-2-

14、3 流動比率 24.1 15.8 8.9 4.4 3.1 營運資金變動-43-58-55-58-92 速動比率 22.7 14.4 7.9 3.8 2.6 其他經營現金流 24 7-4-5-6 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-905-275-120-136-150 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 資本支出 32 42 40 50 59 應收賬款周轉率 8.4 7.2 7.2 7.2 7.2 長期投資-877-258-64-64-64 應付賬款周轉率 4.6 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投資現金流-1750-491-145-149-154 每股指標（

15、元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 1065-10-4-3-12 每股收益（最新攤?。?.01 0.01 0.06 0.14 0.25 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.02-0.08-0.03 0.07 0.14 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.56 3.58 3.64 3.79 4.04 普通股增加 71 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1012 4 0 0 0 P/E 3659.6 1976.4 377.2 165.8 94.8 其他籌資現金流-17-14-4-3-12 P/B 6.7 6.7 6.6 6.3

16、 5.9 現金凈增加額現金凈增加額 152-323-139-104-96 EV/EBITDA 444176.5 465.4 217.6 104.5 62.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 31 日收盤價 aVaVbZcWfY9WcWeU7NdN7NnPnNnPqMjMrRsMlOnNmQ8OmNpPvPmNnONZqQsQ 2024 年 06 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕電生理領域十余載，產品逐步邁入收獲期.6 1.1 創新為本，臨床需求為基，電生理產線布局日臻完善.6 1.2 公司股

17、權架構清晰，高管團隊經驗豐富.9 1.3 創新產品陸續上市，推動營收邁入高速增長期.10 2.電生理行業如日方升，國產替代宏圖正展.13 2.1 電生理手術治療快速心律失常優勢顯著.13 2.2 患者基數大+手術滲透率低+技術進步驅動百億電生理市場高速成長.16 2.2.1 心臟電生理患者基數大但滲透率低，奠定了行業高速發展的基礎.16 2.2.2 標測技術從二維走向三維，消融新技術持續更迭，電生理手術加速滲透.17 2.3 進口廠商主導市場，國產企業積極開拓，國產替代空間廣闊.20 3.創新研發破局進口壟斷，全面布局筑牢產品護城河.25 3.1 三維電生理設備推陳出新，“銷售投放跟臺”推動裝

18、機提升.25 3.2 標測導管：高密度標測導管打破進口壟斷.27 3.3 消融導管：射頻+冷凍協同布局，并擁有國產首個壓力監測導管.29 3.4 電生理集采降價溫和，將驅動公司產品加速放量.33 4.春種潛力新技術，秋收豐碩新果實.37 4.1 脈沖消融：前景廣闊的新能量平臺，公司產品預計 2025 年上市.37 4.2 RDN：治療高血壓的新興療法，百億藍海市場蓄勢待發.38 5.盈利預測與估值.42 盈利預測與關鍵假設.42 可比公司估值與投資評級.43 風險提示.44 2024 年 06 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：

19、公司發展大事記.6 圖表 2：主要產品在三維心臟電生理手術和二維心臟電生理手術流程中的應用情況.7 圖表 3：公司主要產品情況.8 圖表 4：公司股權架構圖（截至 20240331）.9 圖表 5：公司管理團隊背景.10 圖表 6：2015-2024Q1 公司營業收入/歸母凈利潤及同比增速.11 圖表 7：2015-2024Q1 公司毛利率與凈利率.11 圖表 8：2015-2024Q1 公司期間費用率.11 圖表 9：2018-2023 年公司分產品線營業收入及毛利率.12 圖表 10：2018-2021 年公司導管類產品收入構成.12 圖表 11：2018-2023 年公司分區域營業收入.

20、12 圖表 12：2019-2023 年公司分銷售模式營業收入（百萬元）.12 圖表 13：快速性心律失常疾病分類及特征.13 圖表 14：快速心率失常主要治療方式對比.13 圖表 15：5 年隨訪顯示導管消融顯著降低房顫復發率.14 圖表 16：導管消融顯著降低房顫負擔.14 圖表 17：心臟電生理手術主要步驟及對應產品.15 圖表 18：心臟電生理手術適應癥.15 圖表 19：2017-2032E 中國心臟電生理器械市場規模（億元）.16 圖表 20：2017-2032E 中國心房顫動患病人數.17 圖表 21：2017-2032E 中國室上性心動過速患病人數.17 圖表 22：2017-

21、2032E 中國心臟電生理手術量（萬例）.17 圖表 23：2019 年中美心臟電生理手術滲透率對比，臺/百萬人.17 圖表 24：二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比.18 圖表 25：2015-2020 年二維和三維心臟電生理手術量（不含冷凍消融）.18 圖表 26：三種消融技術對比.19 圖表 27：2016-2020 年中國房顫消融手術數量（萬例）.20 圖表 28：2023E-2032E 中國房顫脈沖電場消融器械市場規模預測（億元）.20 圖表 29：電生理產業鏈圖譜.20 圖表 30：電生理設備市場情況.21 圖表 31：標測導管市場情況.22 圖表 32：消融導管市場情況.

22、23 圖表 33：附件類產品市場情況.24 圖表 34：2020 年中國心臟電生理器械市場競爭格局.24 圖表 35：2020 年中國心臟電生理器械市場手術量分布.24 圖表 36：國內外主要廠商心臟電生理產品布局對比.25 圖表 37：Columbus三維標測系統性能參數比肩海外.26 圖表 38：Columbus三維心臟電生理標測系統更迭至第四代.26 圖表 39：公司各類設備裝機量（臺）.27 圖表 40：公司三維心臟電生理標測系統裝機量（臺）.27 圖表 41：公司標測導管產品一覽.27 圖表 42：各公司標測導管產品對比.28 圖表 43：各公司消融導管產品對比.30 圖表 44：國

23、內房顫患者負擔的手術平均成本變化趨勢（萬元）.31 圖表 45：壓力監測能有效提高房顫消融成功率.31 2024 年 06 月 02 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：壓力監測能顯著降低復發引起的重復消融比例.31 圖表 47：微電生理壓力感應導管臨床數據表現較好.32 圖表 48：全球房顫冷凍消融導管市場規模（億美元）.32 圖表 49：中國房顫冷凍消融導管市場規模（億元）.32 圖表 50：各公司房顫冷凍消融產品當前進展.33 圖表 51：福建電生理集采規則.34 圖表 52：福建電生理集采各廠家中標數（個）.35 圖表 53：公司在北京 DRG 付

24、費與帶量采購中的中標情況.35 圖表 54：PFA 應用于心臟電生理手術的原理.37 圖表 55：2023E-2032E 中國房顫脈沖電場消融器械市場規模.37 圖表 56：中國 PFA 廠家進展情況.37 圖表 57：RDN 示意圖.38 圖表 58：2017-2027E 中國高血壓患者數量（億人）.39 圖表 59：高血壓的三種治療方式.39 圖表 60：射頻消融 RDN 可持續降低收縮壓長達三年.40 圖表 61：全球 RDN 設備及耗材市場規模（億美元）.40 圖表 62：中國 RDN 設備及耗材市場規模（億元）.40 圖表 63：各公司 RDN 產品當前進展.41 圖表 64：201

25、8-2026E 公司營收拆分與預測.42 圖表 65：2021-2026E 公司期間費用率及預測.43 圖表 66：可比公司估值情況.44 2024 年 06 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕深耕電電生理生理領域領域十余載，十余載，產產品逐步邁入收獲期品逐步邁入收獲期 1.1 創新為本，臨床需求為基，電生理產線布局日臻完善創新為本，臨床需求為基，電生理產線布局日臻完善 公司公司布局三大能量平臺，布局三大能量平臺，是是產品線齊全的國產電生理領航者產品線齊全的國產電生理領航者。微電生理成立于 2010 年，是首個能提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決

26、方案的國產廠商。公司產品線梯隊完善，實現射頻+冷凍+脈沖三大能量平臺全覆蓋，其中射頻、冷凍消融產品已上市，脈沖消融產品研發進展順利，有望于 2025 年上市。公司建立了穩定高效的銷售網絡和高水平的臨床技術支持團隊，截至 2023 年底，國內市場方面，產品累計覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市的 1000 余家醫院，三維手術累計突破 5 萬例；國外市場方面，產品出口至法國、意大利、西班牙、俄羅斯、韓國等 35 個國家和地區，累計 21 款產品獲得 CE認證，4 款產品獲得美國 FDA 注冊許可，1 款產品獲得英國 UKCA 認證，20 款產品獲得巴西注冊證。2023 年海外收入實現同比增長 5

27、9.49%，國際市場加速拓展。圖表 1：公司發展大事記 資料來源：微電生理招股書，公司官網，國盛證券研究所 公司產品相關公司產品相關公司戰略相關公司戰略相關導管：導管：心臟射頻消融導管獲注冊證設備：設備：三維心臟電生理標測系統進入“綠色通道”設備：設備：心臟射頻儀及灌注泵、心臟電生理刺激儀、腎動脈消融系統獲CE注冊證導管：導管：可調彎標測導管獲注冊證微電生理有限公司正式成立房顫系列CE產品實現海外銷售北京分公司成立微電生理股份公司正式成立三維心臟電生理標測系統全球手術量突破20,000例子公司EverPaceMedical成立，開展國際貿易業務子公司鴻電醫療成立，專注腎動脈消融領域研發微電生理

28、登陸科創板獲評“2022年度國家知識產權優勢企業”子公司唯電醫療成立，從事電生理磁導航產品代理銷售國際業務覆蓋法國、意大利、西班牙等22個國家和地區導管：導管：固定彎標測導管獲注冊證導管：導管：環肺靜脈標測導管獲注冊證設備：設備：三維心臟電生理標測系統V1.0獲注冊證導管：導管：冷鹽水灌注射頻消融導管獲注冊證設備：設備：灌注泵獲注冊證導管：導管：磁定位型心臟射頻消融導管獲注冊證；多導管類產品獲泰國FDA、韓國MFDS注冊證導管：導管：壓力感知磁定位灌注射頻消融導管、腎動脈射頻消融導管進入“綠色通道”附件：附件：心內導引鞘組及附件獲注冊證設備：設備：三維心臟電生理標測系統V2.0獲注冊證導管：導

29、管：磁定位型可調彎標測導管獲注冊證設備：設備：三維心臟電生理標測系統獲得巴西、俄羅斯、中國臺灣等注冊證；心臟射頻消融儀獲注冊證附件：附件：可調彎導引鞘組獲注冊證多項導管及附件類產品獲印度、澳大利亞、中國臺灣等注冊證設備：設備：三維心臟電生理標測系統V3.0獲注冊證導管：導管：一次性使用磁定位環形標測導管獲注冊證附件：附件：可調控型導引鞘組獲注冊證；可調彎導引鞘、心內導引鞘組獲CE注冊證設備：設備：心臟冷凍消融系統進入“綠色通道”導管：導管：一次性使用心內標測電極導管、一次性使用磁定位微電極射頻消融導管獲注冊證導管：導管：一次性使用星型磁電定位標測導管、一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管獲注冊

30、證附件：附件：房間隔穿刺鞘獲注冊證；心內導引鞘組、房間隔穿刺針、可調彎導引鞘組獲FDA注冊證設備：設備：三維心臟電生理標測系統獲CE注冊證導管：導管：心臟射頻消融導管、固定彎標測導管、環肺靜脈標測導管及冷鹽水灌注射頻消融導管獲CE注冊證設備：設備：冷凍消融設備管、新一代Columbus三維心臟電生理標測系統獲注冊證導管：導管：球囊型冷凍消融導管獲注冊證；一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管獲歐盟CE認證和英國UKCA認證20092010201220132014201520162017201820192020202120222023 2024 年 06 月 02 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁

31、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：主要產品在三維心臟電生理手術和二維心臟電生理手術流程中的應用情況 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 創新研發創新研發打破進口壟斷，打破進口壟斷，多項產品為“國產唯一”多項產品為“國產唯一”。公司多項產品具備國內領先的優勢地位。設備方面，Columbus三維心臟電生理標測系統是國產首個磁電雙定位標測系統，IceMagic冷凍消融設備是國產首個冷凍消融系統。標測導管方面，EasyStars一次性使用星型磁電定位標測導管是國產唯一高密度標測導管。消融導管方面，TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管是國產唯一壓力感應導管。公司多項產品填補

32、了國產空白，打破了進口品牌長期的技術壟斷。2024 年 06 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司主要產品情況 資料來源：各公司官網，微電生理招股書、心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購擬中選企業公示，國盛證券研究所 EasyFinder一次性使用固定彎標測導管強生(Webster)、雅培(Inquiry)、波科(VIKING)、惠泰(Triguy)、錦江電子(PROMAPPER)、心諾普(Rithm)、樂普(EelCath)、科塞爾(Cathcare)/EasyFinder一次性使用可調彎標測導管強生(Webster)、雅培(Inqu

33、iry/Livewire)、波科(Polaris X)、惠泰(Triguy/SinusFlex)、錦江電子(PROMAPPER)、心諾普（可控彎電生理消融導管）、科塞爾(Cathfree)/Easyloop環肺靜脈標測導管強生(LASSO)、雅培(InquiryAfocus)、惠泰醫療(Triguy)、樂普(EelCath)/EasyFinder3D磁定位型可調彎標測導管強生(DECANAV)國產唯一磁定位標測導管EasyLoop3D一次性使用磁定位環形標測導管強生(LASSO)、雅培(Advisor)國產唯一磁定位環形標測導管EasyStars一次性使用星型磁電定位標測導管強生(PENTAR

34、Y/OCTARY)、雅培(Advisor HD Grid)、波科(Orion)國產唯一磁電定位高密度標測導管冷凍消融手術EasyLoop一次性使用心內標測電極導管美敦力(Achieve)國產首個FireMagic心臟射頻消融導管/FireMagicCool 冷鹽水灌注射頻消融導管/FireMagicCool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管強生(THERMOCOOL)、雅培(FlexAbility)、惠泰醫療(Triguy)、心諾普(Rithm Cool)國產唯一完成持續性房顫臨床試驗的三維電生理消融導管FireMagicSuperCool3D冷鹽水灌注射頻消融導管強生(THERMOCOOL SF

35、)、雅培(Cool FlexAbility)、心諾普(AquaSense)、錦江電子（NAVABLATOR）國產首個磁定位微孔灌注消融射頻消融導管FireMagic3D磁定位型心臟射頻消融導管強生(NAVISTAR)、波科(IntellaNav ST)國產唯一磁定位型射頻消融導管FireMagic一次性使用磁定位微電極射頻消融導管波科(Nav MIFI XP)國內唯一上市，國產唯一FiremagicTrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管強生(SMARTTOUCH)、雅培(Tacticath)國產唯一IceMagic球囊型冷凍消融導管美敦力（Arctic FrontAdvance

36、）、康灃生物國產首個標測類設備標測類設備基于導管的對心房和心室進行電生理標測和定位的系統，與電生理導管和體表參考電極聯合使用，通過采集和分析心臟電生理活動，可實時顯示人體心臟三維圖形三維心臟電生理手術Columbus三維心臟電生理標測系統強生(CARTO3)、雅培(EnSitePRECISION)、波科(RHYTHMIA)、惠泰(HT Viewer)、錦江電子(3Ding/LEAD-Mapping)國產首個磁電雙定位標測系統與射頻消融設備配套使用，用于降低消融區域與患者接觸部分的溫度OptimAblate灌注泵雅培(Cool Point)、波科(METRIQ Pump)、錦江電子(VATION

37、-CoolPump)/用于為導管射頻消融治療快速型心律失常時提供射頻能量OptimAblate心臟射頻消融儀強生(CARTO3)、雅培(EnSitePRECISION)、波科(MAESTRO4000)、錦江電子(VATION100C、HL75F/100F)/冷凍消融冷凍消融用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療冷凍消融心臟電生理手術IceMagic冷凍消融設備美敦力（Arctic Front Advance）、康灃生物國產首個冷凍消融系統二維心臟電生理手術、冷凍消融手術PathBuilder可調控型導引鞘組美敦力國產唯一二維心臟電生理手術PathBuilder房間隔穿刺針/鞘/Path

38、Builder心內導引鞘組及附件/PathBuilder可調彎導引鞘組/強生、雅培、波科、惠泰、心諾普、上海普實等二維、三維心臟電生理手術1）適用于心內電生理標測，與Columbus三維心臟電生理標測系統和體表參考電極配合使用，提供定位信息；2）與射頻消融儀/灌注泵聯合使用，用于藥物難治性持續性房顫的消融治療三維心臟電生理手術其他產品其他產品用于射頻消融治療快速心律失常時經股靜脈入路建立血管內通路，將消融導管或標測導管導引至各個心腔設備類產品設備類產品射頻消融設備射頻消融設備二維、三維心臟電生理手術三維消融導管三維消融導管導管類產品導管類產品三維心臟電生理手術二維消融導管二維消融導管與射頻消融

39、儀/灌注泵聯合使用，適用于治療有明確臨床癥狀發作及心電資料證實的快速性心律失常二維心臟電生理手術強生、雅培、波科、惠泰、錦江電子等標測類導管標測類導管與電生理設備聯合使用（多道生理記錄儀、Columbus三維心臟電生理標測系統等），用作各種心律失常的詳細心內電生理活動檢查二維、三維心臟電生理手術優勢地位優勢地位產品類別產品類別主要用途主要用途適用手術類型適用手術類型具體產品具體產品國內市場同類型競爭產品國內市場同類型競爭產品 2024 年 06 月 02 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 公司公司股權架構股權架構清晰清晰，高管團隊經驗豐富高管團隊經驗豐富 公

40、司公司股權結構清晰股權結構清晰，子公司分工明確，子公司分工明確并并與整體業務相互協同與整體業務相互協同。截至 2024Q1，嘉興華杰（華興資本子公司）和微創投資（微創醫療子公司）分別持有公司 34.94%、32.71%的股權，股權結構較為集中。公司擁有 5 家控股公司，以及兩家參股公司。其中，鴻電醫療負責 RDN 研發，唯電醫療負責磁導航產品代理銷售，商陽醫療專注 PFA 的研發，子公司與公司整體形成協同。圖表 4：公司股權架構圖（截至 20240331）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 高管團隊高管團隊任職多年，經驗豐富任職多年，經驗豐富。公司擁有一支經驗豐富、創新能力突出的高管

41、團隊，主要高級管理人員平均擁有超過 10 年的醫療器械行業管理經驗?？偨浝?YIYONG SUN（孫毅勇）為美國田納西大學電氣工程博士，曾任美國西門子研究院研究員，深耕醫療器械領域近二十年，是國內電生理器械研發領域的資深專家。朱郁、陳智勇、沈劉娉、陳艷積累深厚，分管財務、營銷、商業發展及供應鏈領域的工作。優秀的管理團隊對醫療器械產業政策及發展趨勢具備深刻的認識和全面的把握，推動了公司業務的快速發展。2024 年 06 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司管理團隊背景 資料來源：微電生理招股書，iFind，國盛證券研究所 1.3 創新產品陸續創

42、新產品陸續上市上市，推動營收邁入高速增長期，推動營收邁入高速增長期 電生理電生理行業高景氣行業高景氣+滲透率快速提升滲透率快速提升+新產品陸續問世新產品陸續問世驅動驅動營收高速增長。營收高速增長。2015-2023年公司營業收入從 0.37 億元增至 3.29 億元，年復合增長率高達 31.32%，主要系：1）電生理市場高速成長，根據錦江電子招股書數據顯示，2017-2021 年國內心臟電生理器械市場年復合增長率達到 28.36%，預計 2021-2025 年復合增速高達 24.34%；2）電生理手術滲透率快速提升，中國心臟電生理手術量由 2017 年的 13.8 萬例增至 2021 年的21

43、.4 萬例，預計 2025 年將達到 57.46 萬例；3）Columbus標測系統、TrueForce壓力導管、EasyStars星型標測導管、IceMagic冷凍消融系統等產品陸續上市，驅動公司收入持續邁上新臺階。2024Q1 實現收入 0.89 億元，同比增長 71.0%，國內外市場拓展順利，帶量采購加快國產產品進院速度，驅動公司銷量大幅提升。公司產品上市時間相對較短，市占率相對較低，隨著收入規模持續擴大，盈利能力有望持續改善。過往履歷過往履歷學歷學歷職務職務姓名姓名2002.11-2007.10，擔任美國西門子研究院研究員；2007.10-2010.07，歷任微創器械電生理業務條線資深

44、總監、資深副總裁；2010.08至今，擔任微電生理總經理；2015.09至今，擔任微電生理董事美國田納西大學電氣工程專業博士，中歐國際工商學院工商管理專業碩士董事、總經理、核心技術人員YIYONG SUN（孫毅勇）2004.05-2009.07，擔任索尼中國有限公司軟件測試工程師；2009.08-2014.09，歷任微創器械電生理業務條線軟件測試工程師、軟件測試主管、設備品質經理；2014.10至今，歷任微電生理設備品質經理、設備研發經理、設備研發資深經理、設備研發總監、設備研發高級總監，現任商業發展與項目管理副總經理上海理工大學生物醫學工程專業碩士商業發展與項目管理副總經理、核心技術人員沈劉

45、娉2008.04-2014.09，擔任微創器械電生理業務條線工藝生產主管；2014.10至今，歷任微電生理研發經理、研發資深經理、供應鏈總監，現任供應鏈副總經理東華大學材料專業碩士供應鏈副總經理、核心技術人員陳艷2007.05-2014.09，擔任微創器械電生理業務條線導管研發經理；2014.10至今，歷任微電生理導管研發資深經理、導管研發總監，現任導管研發高級總監吉林大學材料學專業碩士導管研發高級總監、核心技術人員梁波1997.10-2007.10，歷任河南華南醫電科技有限公司高級軟件工程師、軟件研發經理；2007.10-2014.09，歷任微創器械高級軟件工程師、電生理業務條線研發經理；2

46、014.10至今，歷任微電生理軟件研發經理、設備研發部研發經理，現任資深研發工程師復旦大學計算機科學與軟件工程專業本科資深研發工程師、核心技術人員曹先鋒2004.07-2007.07，擔任秦皇島康泰醫學系統有限公司研發工程師；2007.09-2014.09，擔任微創器械電生理業務條線硬件研發經理；2014.10至今，擔任微電生理發行人硬件研發資深經理上海理工大學醫療衛生器械專業碩士硬件研發資深經理、核心技術人員彭亞輝1996.08-2001.12，擔任交通銀行淄博分行內核員；2002.01-2011.12，擔任微創器械商務會計經理；2012.01-2015.11，擔任微創器械電生理業務線財務資

47、深經理；2015.12至今，歷任微電生理財務資深經理、財務總監，現任財務副總經理兼董事會秘書山東理工大學金融專業本科財務副總經理、董事會秘書朱郁2010.03-2011.12，擔任百多力（北京）醫療器械有限公司市場部經理；2012.01-2012.12，擔任雅培醫療器械貿易（上海）有限公司房顫事業部市場總監；2013.01-2016.05，擔任強生（中國）醫療器材有限公司市場總監、資深銷售經理；2016.06-2019.02，擔任心臟聯盟（北京）醫療科技有限公司總經理；2019.11至今，擔任微電生理營銷副總經理武漢同濟醫科大學臨床專業本科營銷副總經理陳智勇 2024 年 06 月 02 日

48、P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2015-2024Q1 公司營業收入/歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 期間費用率不斷改善期間費用率不斷改善，毛利率波動系，毛利率波動系產品結構變化產品結構變化和和集采集采降價降價影響。影響。公司毛利率由 2015年的 60.28%穩定提升至 2021 年的 72.43%，此后毛利率有所波動主要系產品結構變化和集采降價影響所致。壓力導管、微電極導管、冷凍系列等新產品陸續上市銷售，在達到一定規模前成本相對偏高，隨著銷售規模的擴大，毛利率有望顯著改善。國產原材料替代加快，降本增效持續推進，202

49、3 年除轉產的新產品外，導管類產品平均成本降低10.52%，新品轉產成本穩步降低。未來隨著產品的銷售規模不斷擴大，盈利能力有望持續改善。圖表 7：2015-2024Q1 公司毛利率與凈利率 圖表 8：2015-2024Q1 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分產品線來看，導管類產品是公司分產品線來看，導管類產品是公司收入的主要來源收入的主要來源。導管類產品（標測類導管、三維消融導管、二維消融導管）占主營業務收入比例在 60%以上，是收入的主要來源。由于三維電生理手術優勢明顯，滲透率快速提升，三維消融導管收入占比由 2018 年的 30.47

50、%提升至 2021 年的 51.96%。其他產品主要包括電生理手術中的針、鞘等，受益于公司加大對其他類產品的推廣力度，以及導管類產品銷售規模擴大的帶動，2018-2023 年其他產品的收入實現 53.94%的復合增長。37 46 62 84 117 141 190 260 329 89-17-19-14-2-15 6-12 3 5 4 23.7%34.5%36.0%39.4%20.3%34.5%37.0%26.5%71.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50050100150200250300350201520162017201820192020202120222023

51、24Q1營業收入歸母凈利潤YoY-收入（右軸）（單位：百萬元）60.28%61.64%64.15%66.29%68.06%72.61%72.43%69.11%63.51%60.54%-45.47%-40.30%-23.30%-1.99%-12.88%4.06%-6.30%1.14%1.73%4.68%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20152016201720182019202020212022202324Q1毛利率凈利率27.49%11.50%22.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

52、1 2022 2023 24Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 2024 年 06 月 02 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：2018-2023 年公司分產品線營業收入及毛利率 圖表 10：2018-2021 年公司導管類產品收入構成 資料來源 Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分區域來看，分區域來看，重磅產品陸續拿證及重磅產品陸續拿證及國際代理國際代理渠道加強驅動渠道加強驅動海外海外收入收入持續增長。持續增長。2018-2023年，海外業務收入年復合增速高達 43.59%，保持強勁增長態勢。2023 年 TrueForce

53、壓力導管獲得歐盟 MDR 認證和英國 UKCA 認證，海外房顫市場拓展順利推進。公司堅持國際化發展的戰略布局，持續強化全球銷售網絡，加強海外代理渠道建立。2023 年，公司參加歐洲心律大會、美國心律大會、亞太心律大會等 20 場國際性會議，組織了 7 場國際學術交流會、8 場 Columbus 病例論壇，促進了海外品牌知名度的快速提升。分銷售模式來看，公司以分銷售模式來看，公司以經銷模式占主導，輔以少量配送模式。經銷模式占主導，輔以少量配送模式。經銷模式是主要的銷售模式，銷售收入占比在 95%以上。公司擁有廣泛而專業的銷售網絡，截至 2023 年底，產品已覆蓋全國 31 個省、自治區和直轄市的

54、 1000 余家終端醫院，并出口至法國、意大利、西班牙、俄羅斯、韓國等 35 個國家和地區。圖表 11：2018-2023 年公司分區域營業收入 圖表 12：2019-2023 年公司分銷售模式營業收入（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 10 13 16 31 50 84 2 15 6 11 42 17 72 89 118 147 166 69.0%69.4%73.6%74.4%73.1%66.0%56.4%68.7%71.5%61.5%60.8%44.6%49.7%57.7%68.5%67.6%65.9%59.2%0%10%20%30%40%50

55、%60%70%80%020406080100120140160180200201820192020202120222023收入-導管類產品收入-設備類產品收入-其他產品毛利率-導管類產品毛利率-設備類產品毛利率-其他產品（單位：百萬元）34 37 51 63 22 39 55 77 16 13 11 8 0%20%40%60%80%100%2018201920202021收入-標測類導管收入-三維消融導管收入-二維消融導管（單位：百萬元）72.87 90.84 126.31 165.01 214.32 251.08 11.3 26.3 13.95 24.4 43.2 68.9 05010015

56、0200250300350201820192020202120222023境外境內（單位：百萬元）57.8997.19121.1357.436.6863.37257.29 319.99 1.475.643.820.07 0.420.741.090.16 05010015020025030035020192020202120222023寄售配送經銷普通經銷平臺經銷 2024 年 06 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.電生理行業電生理行業如日方升，國產替代如日方升，國產替代宏圖正展宏圖正展 2.1 電生理手術治療快速電生理手術治療快速心律心律失常優勢顯

57、著失常優勢顯著 快速性心律失常屬臨床常見病癥快速性心律失常屬臨床常見病癥，室上性心動過速和心房顫動是常見的快速室上性心動過速和心房顫動是常見的快速性性心律失常心律失常疾病疾病。心律失常是指心臟沖動的起源部位、心搏頻率和節律以及沖動傳導的任一環節發生的異常。心律失常的主要分類標準包括失常時心率（快速性、緩慢性）與起源位置（室上性、室性），快速性、緩慢性分別指心率大于 100 次/分和小于 60 次/分的情況，其中快速性心律失常中較常見的類型有室上性心動過速（室上速）和心房顫動（房顫）等。圖表 13：快速性心律失常疾病分類及特征 分類分類 適應癥適應癥 特征特征 快速性心律失常 室上性心動過速 異

58、位激動形成的部位或折返環路在希氏束（心臟傳導系統中的一員）分叉以上的快速性心律失常 早搏 異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動 竇性心動過速 竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速 心房顫動 由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂 心房撲動 當心房異位起搏點頻率達到 250350 次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮 室性心動過速 指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速性心律失常 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 藥物與外科手術治療藥物與外科手術治療快速性心律快速性心律失常存在一定缺陷，電生理手術優勢顯著失常存在一定缺陷，電生理手術優勢顯著。藥

59、物治療是快速心律失常的常用治療方法，但現有藥物在臨床應用中不良反應較多，治療效果仍存在一定局限。外科手術則因創傷大、手術復雜且時間長、并發癥發生率高、患者疼痛感明顯等原因，在臨床中的使用頻率較低。心臟電生理手術于 1987 年被首次應用于快速心律失?；颊咧委?，經過三十余年的發展應用，其安全性和有效性已得到臨床充分驗證并實現大范圍推廣。心臟電生理手術具備創口小、手術并發癥少、安全性高、治療效果好、術后恢復期短等優勢，有效解決了藥物治療效果有限和外科治療手術風險高的問題，近年來在臨床治療指南中的推薦級別不斷提升。圖表 14：快速心率失常主要治療方式對比 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 電

60、生理手術電生理手術在療效與安全性方面優勢明顯在療效與安全性方面優勢明顯。心臟電生理手術的有效性與安全性不斷提升，臨床應用效果明顯優于藥物治療，能夠有效改善患者的生活質量。從房顫領域的臨床應用效果來看，通?；颊咴诮邮艿谝淮涡呐K電生理手術 3 個月后，約有 70%陣發性房顫和60%持續性房顫可痊愈；在接受第二次或第三次心臟電生理手術后的痊愈率可達 80%-95%。對于有器質性心臟病，心臟電生理手術和藥物治療、外科手術相比，可以明顯降低房顫的復發率。CABANA 試驗為一項探索導管消融和藥物治療房顫的研究，涉及 10 個國家的 126 個研究中心。研究結果顯示，隨訪 5 年，導管消融組較藥物治療組癥

61、狀性房外科手術治療外科手術治療電復律及電除顫電復律及電除顫導管消融治療導管消融治療藥物治療藥物治療治療方式治療方式房撲、房顫多用于心室顫動、室性心動過速預激綜合征、房室結折返型心動過速、房撲、房速、早搏、室速、房顫室性心律失常、室上速、房撲、房顫等適應癥創傷大無創微創無創創傷類型一次一次，可能多次一次，可能多次長期治療頻次手術復雜，時間長，應用少即時成功率高，復發率高針對快速心律失常成功率高，可能出現復發無法治愈，會致心律失常作用，并出現藥物無效情況局限性 2024 年 06 月 02 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 顫復發率顯著降低 51%，癥狀性和無癥狀性房

62、顫總復發率顯著降低 48%。同時，導管消融較藥物治療也顯著降低了房顫負荷。圖表 15：5 年隨訪顯示導管消融顯著降低房顫復發率 圖表 16：導管消融顯著降低房顫負擔 資料來源：PubMed，國盛證券研究所 資料來源：PubMed，國盛證券研究所 電生理手術主要環節為術前準備、標測診斷、消融治療和驗證。電生理手術主要環節為術前準備、標測診斷、消融治療和驗證。手術流程中用到的產品可分為設備與耗材兩類，設備產品包含電生理標測系統、多道生理記錄儀、電生理刺激儀、消融儀等；耗材產品包含標測導管、消融導管、體表參考電極、穿刺針（鞘）等。電生理手術流程如下：術前準備：術前準備：主要包括血管穿刺和留置鞘管；標

63、測環節：標測環節：經由鞘管向患者心內介入標測導管，通過刺激儀發放刺激以激發心電信號進行電生理檢查，進而依據心電信號變化情況診斷和識別導致心律失常的目標部位；消融環節：消融環節：通過消融儀和消融導管釋放能量使目標部位的心肌細胞毀損，達到阻斷異常電位傳導的目的，使心律恢復正常；驗證環節：驗證環節：需要再次通過發放刺激進行心臟電生理檢查以確認手術治療的有效性。2024 年 06 月 02 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：心臟電生理手術主要步驟及對應產品 資料來源：錦江電子招股書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 圖表 18：心臟電生理手術適應癥 適應癥適應癥

64、 主要表現主要表現 手術操作手術操作 房室折返型心動過速（預激綜合征）心悸、胸悶，甚至暈厥、猝死 房室間存在著先天性“旁路”，導管射頻將旁路“切斷”，心動過速或預激波將不再存在。房室結折返型心動過速 多見于中青年，可表現心悸、心絞痛、心功能不全、暈厥甚至休克等 房室結形成“雙徑路”，電流在適宜條件下，在兩條徑路形成的折返環快速運行，引起心動過速；導管射頻消融慢徑，只保留快徑，心動過速就不再具備發作條件。心房撲動（房撲）主要表現為頭暈、暈厥、心絞痛或心功能不全 房撲是心房存在大環路，電流在環路上不停地轉圈，心房跳動 250-350 次/分，心室一般在 150 次/分；導管射頻可以破壞環路，造成雙

65、向電流阻滯，從而根治房撲。房性心動過速（房速）主要表現為心悸、心動過速 房速是左心房或右心房的某一局部有異?？焖侔l放電流的“興奮點”或者在心房內有小折返運動；電生理檢查標測到異位“興奮點”或折返環，進行消融得到根治。室性期前收縮（早搏）主要表現為心悸，胸部有“撞擊感”主要用于臨床癥狀明顯的單源性的頻發室早；常常由于心室“興奮灶”引起；標測到異位興奮灶消融，室早即可消失。室性心動過速（室速）包括特發性、束支折返性和疤痕性室速等。1）特發性室性心動過速：無其他器質性心臟病，主要表現為心慌，時常伴有頭昏，有時有暈厥；2）束支折返性室性心動過速：多發于中老年男性，主要表現為心慌、胸悶、暈1）特發性室速

66、常見于心臟結構和功能正常人群，沒有器質性心臟病證據，但心動過速頻繁發作可引起心動過速性心肌??；其發生是由在右或左心室流出道及左心室間隔上的一個“興奮灶”快速發放電流，導致心動過速。通過導管找到“興奮灶”，發放射頻電流消融，室速可以治愈。2）束支折返性室速和疤痕性室速多見于擴心病、冠心病和先心病外科手術后等器質性心臟病患者，病人發作時可以出現暈厥、抽搐，往往需緊急搶救。束支折返性室速是電流在心臟的左、右傳導束支及左、右心室之間折返環路（“轉圈”），導管電極找到并發放射頻電流阻斷環路。3）疤痕性室速是由于心臟纖維疤痕組織間的存活心肌細胞產生的折返環路，發放射頻電流阻斷環路，心動過速同樣得到根治。導

67、管射頻消融可以根治室速而不能根治心臟??；消融不成功或室速發作有生命危險時，需植入心臟埋藏式準備手術步驟診斷治療驗證相關耗材相關設備血管穿刺導管放置標測定位消融治療電生理復查電生理檢查發放刺激穿刺針、鞘標測導管消融導管體表參考電極心臟電生理三維標測系統多道生理記錄儀電生理刺激儀消融儀電生理刺激儀 2024 年 06 月 02 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 厥、甚至發生猝死 除顫器(ICD)預防猝死。心房顫動（房顫）主要表現為心慌，易產生血栓，導致中風 房顫是最常見的持續性心律失常，研究發現房顫的觸發是因為與心房相連的大靜脈上的“心肌袖”發放快速電沖動，另外房顫的

68、持續與心房自身重構也有關。采用導管電極在環肺靜脈口消融，形成大靜脈與心房的“電隔離”，或加上在心房內的某些線形消融，可以達到根治房顫目的。資料來源：微電生理官網，國盛證券研究所 2.2 患者基數大患者基數大+手術滲透率低手術滲透率低+技術技術進步進步驅動百億電生理市場高速成長驅動百億電生理市場高速成長 電生理手術量快速增長電生理手術量快速增長+國產企業技術應用持續突破，推動國產企業技術應用持續突破，推動中國電生理器械市場高速增中國電生理器械市場高速增長長。根據錦江電子招股書，國內心臟電生理器械市場規模由 2017 年的 24.24 億元增長至 2021 年的 65.80 億元，年復合增長率為

69、28.36%。中國擁有龐大的快速性心律失?；颊呋鶖?，隨著電生理手術治療的逐步滲透，預計到 2025 年，電生理器械市場規模將達到157.26 億元，2021-2025 年復合年增長率預計為 24.34%。圖表 19：2017-2032E 中國心臟電生理器械市場規模（億元）資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 2.2.1 心臟電生理患者基數大但滲透率低，奠定了行業高速發展的基礎心臟電生理患者基數大但滲透率低，奠定了行業高速發展的基礎 快速心律失?；颊呋鶖谍嫶罂焖傩穆墒С；颊呋鶖谍嫶?，2021 年我國房顫、室上速患者數分別達到年我國房顫、室上速患者數分別達到 2025 萬與萬與 334萬萬。由

70、于人口老齡化、肥胖、不健康生活習慣等因素，中國心血管患病率持續上升，根據中國心血管健康與疾病報告 2019相關數據顯示，中國心血管病患者人數約為 3.3億。心律失常是心血管疾病的常見病癥，根據弗若斯特沙利文分析，心律失?；颊邤导s3000 萬。錦江電子招股書數據顯示，2021 年中國房顫患者人數達到 2025 萬人，室上速患者人數達到 334 萬人。2024 年 06 月 02 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2017-2032E 中國心房顫動患病人數 圖表 21：2017-2032E 中國室上性心動過速患病人數 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究

71、所 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 中國心臟電生理手術量持續增長，但對標美國，滲透率仍有極大提升空間中國心臟電生理手術量持續增長，但對標美國，滲透率仍有極大提升空間。隨著電生理手術治療的優勢逐漸得到臨床驗證，中國快速性心律失?；颊咧须娚碇委熓中g量持續增長，從 2017 年的 13.80 萬例增長到 2021 年的 21.40 萬例；預計到 2025 年，心臟電生理手術量將達到 57.46 萬例，2021-2025E 的復合年增長率為 28.00%。當前受限于快速性心律失常疾病早篩尚未推廣、電生理手術難度較高等因素，中國心臟電生理手術治療滲透率較低。2019 年，中國心臟電生理手術治

72、療量約 128.5 臺/百萬人，而美國則達到 1302.3 臺/百萬人，中國心臟電生理手術滲透率仍有較大提升空間。圖表 22：2017-2032E 中國心臟電生理手術量（萬例）圖表 23：2019 年中美心臟電生理手術滲透率對比，臺/百萬人 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 2.2.2 標測技術從二維走向三維，消融新技術持續更迭標測技術從二維走向三維，消融新技術持續更迭，電生理手術加速滲透，電生理手術加速滲透 三維電生理手術優勢明顯，三維電生理手術優勢明顯，有效降低有效降低了了操作難度操作難度。根據標測技術的不同，心臟電生理手術可以分為二維心臟

73、電生理手術與三維心臟電生理手術。二維心臟電生理手術主要使用傳統的 X 射線輔助定位，二維標測系統相當于平面圖，要求醫生具備一定的空間想象能力。三維心臟電生理手術是在二維心臟電生理手術基礎上作出的重大改進，利用磁場和（或）電場定位，構建出心腔三維電解剖結構，更加精確地顯示出病變部位情況。三維標測系統可以建立 3D 模型，精確定位導管位置，具備標測密度高、速度快的特點，有助于降低醫生的學習難度，提升手術的成功率。18 19 19 20 20 21 21 22 23 23 24 25 26 27 28 29 05101520253035201720182019202020212022E 2023E

74、2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（單位：百萬人）3.1 3.2 3.2 3.3 3.3 3.4 3.4 3.5 3.6 3.6 3.7 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 00.511.522.533.544.5201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（單位：百萬人）13.80 15.76 18.19 16.66 21.40 26.49 34.23 45.59 57.46 69.96 83

75、.44 97.81 113.19 129.50 146.20 162.95 02040608010012014016018020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E128.51302.30200400600800100012001400中國美國 2024 年 06 月 02 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比 項目項目 二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術 三維心臟電生理手術三維心

76、臟電生理手術 簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測 定位精準度 胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化 僅通過 X 線指導的二維視圖不能準確確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 能夠同時顯示雙體位投照圖像，能重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定

77、位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率 實時監測 僅能在使用 X 射線的情況下，才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置 可實時監測導管在心臟內的形狀和位置 回溯功能 缺乏標測、消融點相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心動過速及追蹤消融效果

78、 可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略 示意圖 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 三維心臟電生理手術滲透率不斷三維心臟電生理手術滲透率不斷提升提升。隨著三維標測設備及耗材的技術進步和臨床應用推廣，三維心臟電生理手術逐漸超越二維手術，成為心臟電生理手術治療的主流術式。三維心臟電生理手術從 2015 年的 7.1 萬例增長到 2020 年的約 16.4 萬例，2015-2020年復合年增長率為 18.3%。圖表 25：2015-2020 年二維和三維心臟電生理手術量（不含冷凍消融）資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 消融新消融新技術持續更迭技術

79、持續更迭，射頻、冷凍、脈沖射頻、冷凍、脈沖各有優劣各有優劣。目前心臟電生理領域臨床中常用的 2024 年 06 月 02 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 消融技術以射頻消融及冷凍消融為主，脈沖消融尚處于起步階段，但臨床應用前景廣闊，2023 年 12 月國內首個脈沖消融產品獲批上市（錦江電子），拉開了國內脈沖消融產品商業化的帷幕。射頻消融：射頻消融：以射頻能量加熱導管頭端來進行消融，使用的導管主要包括溫控射頻消融導管及冷鹽水灌注射頻消融導管。射頻消融是目前最為成熟的消融技術，臨床應用較為廣泛。冷凍消融：冷凍消融：采用球囊內釋放冷凍劑（液態一氧化二氮或液態氮），使

80、周圍組織冷凍。相較于射頻消融技術，冷凍消融技術實現了一次性對所有靶點的治療，手術簡單高效，一定程度上縮短了手術時間。但目前冷凍消融技術的適應癥有限，冷凍球囊的設計只針對肺靜脈口部，主要用于房顫消融特別是陣發性房顫的消融治療。冷凍消融治療房顫也存在一些并發癥，包括持續性膈神經損傷、膈神經麻痹、中風、食道損傷等。冷凍消融與射頻消融可以優勢互補，形成協同。脈沖消融：脈沖消融：具備組織選擇性、非熱性和瞬時性的特點，能夠在消融目標心肌組織的同時避免對周圍組織造成損傷，具備更安全、快速、并發癥更少的優勢，有效解決了現有術式的痛點，臨床應用潛力較大。圖表 26：三種消融技術對比 資料來源：錦江電子招股書，惠

81、泰醫療官網，好大夫在線，中國心血管醫療器械產業創新白皮書 2021，國盛證券研究所 分類分類射頻消融射頻消融冷凍消融冷凍消融脈沖電場消融脈沖電場消融示例圖原理通過釋放射頻電流在特定部位心肌細胞發生凝固性壞死，同時可通過冷鹽水灌注在消融過程中進行降溫，減輕熱量對目標組織的傷害通過球囊內液態制冷劑的蒸發過程吸熱使消融靶點周圍溫度驟然降低，通過低溫使目標組織的心肌細胞受損或死亡釋放瞬時高壓電脈沖，有效誘導心肌細胞發生不可逆電穿孔，使細胞內外部離子環境失衡，最終導致心肌細胞死亡安全性較低中等較高學習曲線較長較短較短優勢點狀消融，具備更強的針對性1、手術過程中痛苦較小、局部麻醉2、如適當停止，其電生理作

82、用于數秒內完全可逆3、減少心內膜表面的損傷，因而減少壁血栓的形成1、具備組織選擇性，安全性高，可有效避免由周圍其他組織損傷導致的并發癥；2、屬于瞬時性能量，消融速度快，且在房顫部位治療時也可通過環狀導管一次性對多部位進行消融，縮短手術時間；3、對于導管與心肌組織的貼靠要求低，降低了對術者的自身經驗要求，學習曲線短；4、相比射頻消融，疤痕連續性和均勻性更高；5、消融過程基本不產生熱能量，可以對同一點位進行多次消融，在保證安全性、降低并發癥風險的同時，確保消融的有效性劣勢1、屬于熱能量消融方式，不具備組織選擇性，若未能合理控制能量釋放，易導致血栓、肺靜脈狹窄等并發癥的發生；2、對導管貼靠組織的穩定

83、性和力度監測要求較高，手術難度高，術者學習周期較長；3、針對房顫部位進行手術的時候需要逐點消融，手術所需時間較長，且通常需要配合冷鹽水灌注以避免局部溫度過高導致并發癥1、不具備組織選擇性，仍會對目標消融部位周圍的其他組織造成損傷；2、可適用范圍較小發展起步相對較晚，臨床效果有待更大范圍的驗證射頻消融儀冷凍消融儀脈沖發生器射頻消融導管球囊型冷凍消融導管脈沖消融導管消融系統 2024 年 06 月 02 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 射頻消融射頻消融為為主要的房顫消融治療方式，主要的房顫消融治療方式，脈沖消融脈沖消融具備較大發展潛力具備較大發展潛力。2020 年中

84、國共進行了 8.19 萬例房顫消融手術，其中射頻消融手術 7.21 萬例（滲透率 88.03%），冷凍消融9800 例（滲透率 11.97%），射頻消融仍是最主要的消融治療方式。2016-2020 年射頻消融手術數量 CAGR 為 23.9%，冷凍消融手術數量 CAGR 為 43.7%。脈沖消融市場前景廣闊，預計中國房顫脈沖消融器械市場規模將由2023年的2.05億元增至2032年的163.15億元，CAGR 為 62.63%。圖表 27：2016-2020 年中國房顫消融手術數量（萬例）圖表 28：2023E-2032E 中國房顫脈沖電場消融器械市場規模預測（億元）資料來源：康灃生物招股書，

85、國盛證券研究所 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 2.3 進口廠商主導進口廠商主導市場，國產企業積極開拓市場，國產企業積極開拓，國產替代，國產替代空間廣闊空間廣闊 國內國內電生理產業鏈由進口廠商占主導地位。電生理產業鏈由進口廠商占主導地位。電生理產業鏈上游包括消融導管的部件電極、電生理設備部件磁線圈定位單元等，一些原材料仍依賴進口，供應商包括 GE、西門子等。中游為核心環節，包括電生理設備、耗材、附件等，進口廠商憑借著領先的技術優勢占據了市場主導地位。下游主要包括各類醫院及患者，進口廠商先發優勢明顯，具備更強的產品粘性和品牌效應，更受下游客戶信賴。圖表 29：電生理產業鏈圖譜 資料來源

86、：微電生理招股書，各醫院官網，頭豹研究院，2021 年度中國醫院綜合排行榜，心諾普醫療公眾號，錦江電子官網，國盛證券研究所 3.063.664.736.147.210.230.410.60.790.983.294.065.336.938.19012345678920162017201820192020冷凍消融射頻消融2.055.7412.8724.3540.4360.6984.22109.9136.54163.150204060801001201401601802023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2024 年

87、06 月 02 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電生理設備：國產企業電生理設備：國產企業與海外龍頭仍存在技術差距與海外龍頭仍存在技術差距。電生理設備主要包括三維心臟電生理標測系統、射頻消融儀、冷凍消融系統、多道電生理記錄儀及灌注泵等產品，其中三維心臟電生理標測系統集中體現了電生理設備的核心技術水平，國產產品在核心算法精度、部分核心模塊等方面與進口標桿產品還存在很大差距。圖表 30：電生理設備市場情況 產品類別產品類別 設備類型設備類型 具體產品具體產品 進口廠商及品牌進口廠商及品牌 國產廠商及品牌國產廠商及品牌 產品圖式產品圖式 設備類產品設備類產品 標測設備

88、三維標測系統 強生(CARTO3)、雅培(EnSite PRECISION)、波科(RHYTHMIA)微電生理(Columbus)、惠泰(HT Viewer)、錦江電子(3Ding/LEAD-Mapping)多道電生理記錄儀 雅培(WorkMate)、波科(Labsystem PRO)惠泰（三維標測系統內置多道電生理記錄儀功能）、錦江電子(LEAD-EP/LEAD-7000/9000)刺激儀 波科(EPS 320)微電生理(Columbus)、惠泰（三維生理標測系統內置刺激儀功能）、錦江電子(SyNuo)消融設備 射頻消融儀 強生(CARTO3)、雅培(EnSite PRECISION)、波科

89、(MAESTRO 4000)微電生理(OptimAblate)、錦江電子(VATION100C、HL75F/100F)灌注泵 雅培(CoolPoint)、波科(METRIQ Pump)微電生理(OptimAblate)、錦江電子(VATION-CoolPump)冷凍能量設備 美敦力(CryoConsole)微電生理（IceMagic）、康灃生物 資料來源：各公司官網，微電生理招股書，國盛證券研究所 2024 年 06 月 02 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 標測導管：廠商數目較多，競爭相對充分。標測導管：廠商數目較多，競爭相對充分。標測導管通常由編織的尼龍類或

90、聚氨酯類主體管材組成，遠端裝有貴金屬端電極和環狀電極，管內的金屬導線連接電極與導管近端的插頭，通過連接尾線與配套設備聯合使用。標測導管廠家數目眾多，云集眾多國產企業，競爭較為激烈。磁電雙功能標測導管、高密度標測導管是體現核心競爭力的方向。圖表 31：標測導管市場情況 資料來源：福建醫保局，各公司官網，微電生理招股書，國盛證券研究所 產品類別產品類別形狀形狀具體產品具體產品進口廠商及品牌進口廠商及品牌國產廠商及品牌國產廠商及品牌集采中最高有效申報價（元）集采中最高有效申報價（元）產品圖式產品圖式線性-2極/4極（含5-9極）/10極（含10-19極）-固定彎強生(Webster)、雅培(Inqu

91、iry)、波科(VIKING)微電生理(EasyFinder)、惠泰(Triguy)、錦江電子(PROMAPPER)、心諾普(Rithm)、樂普（EelCath)、科塞爾(Cathcare)2極：1,1004極：2,40010極：3,500線性-4極（含5-9極）/10極（含10-19極）-可調彎強生(Webster)、雅培(Inquiry/Livewire)、波科(Polaris X)微電生理(EasyFinder)、惠泰(Triguy、SinusFlex)、錦江電子(PROMAPPER)、心諾普（可控彎電生理消融導管）、科塞爾(Cathfree)4極：4,20010極：5,300磁定位-可

92、調彎強生(DECANAV)微電生理(EasyFinder)/環形-電定位強生(LASSO)、雅培(Inquiry Afocus)微電生理(EasyLoop)、惠泰(Triguy)、樂普(EelCath)8,300環形-磁定位強生(LASSO)、雅培(Advisor)微電生理(EasyLoop)8,300冷凍環形診斷導管美敦力(Achieve)微電生理(EasyLoop)、心諾普(Rithm)23,000異/星型磁定位-異/星型強生(PENTARAY/OCTARAY)、雅培(Advisor HD Grid)、波科(Orion)微電生理(EasyStars)25,000強生(SOUNDSTAR)、

93、雅培(ViewFlex Xtra)無19,000環形心內超聲導管標測導管標測導管線性 2024 年 06 月 02 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 消融導管：消融導管：進口品牌技術領先，國產廠商奮起追趕進口品牌技術領先，國產廠商奮起追趕。區分消融導管類型的特征包括頭端結構、定位方式、鹽水灌注類型、壓力監測等，而導管的綜合性能與材料配比、結構組成及加工工藝相關。壓力感知磁定位射頻消融導管是強生、雅培等進口廠商核心競爭力的體現，公司擁有國內首個上市的壓力感應導管。冷凍消融方面，美敦力技術積淀深厚，國產廠商中微電生理與康灃生物的冷凍消融產品已于 2023 年陸續上市。

94、圖表 32：消融導管市場情況 資料來源：福建醫保局，各公司官網，微電生理招股書，國盛證券研究所 產品類別產品類別消融類型消融類型具體產品具體產品進口廠商及品牌進口廠商及品牌國產廠商及品牌國產廠商及品牌集采中最高有效申報價（元）集采中最高有效申報價（元）產品圖式產品圖式非壓力-磁定位-非冷鹽水強 生(NAVISTAR)、波科(IntellaNav ST)微電生理(FireMagic 3D)15,000非壓力-電定位-非冷鹽水強生(CELSIUS)、雅培(IBI Therapy)、波科(Blazer)微電生理(FireMagic)、惠泰(Triguy)、錦江電子(NAVABLATOR)、心諾普(R

95、ithm Rx)、樂普(EelCath)、科塞爾(Cathios)9,000非壓力-磁定位-冷鹽水強生(NAVISTAR、THERMOCOOL)、雅培（FlexAbility）、波科(Nav MIFI OI)微電生理(FireMagic Cool)、惠泰（磁定位冷鹽水射頻消融導管）、心諾普(AquaSense)20,000非壓力-電定位-冷鹽水強生(THERMOCOOL)、雅培(FlexAbility)微電生理(FireMagic Cool)、惠泰(Triguy)、心諾普(RithmCool)18,000壓力-磁/電定位強生(SMARTTOUCH)、雅培(Tacticath)微電生理(Fire

96、magicTrueForce)28,000冷凍消融用冷凍治療導管美敦力(Freezor/ArcticFront)微電生理（IceMagic）、康灃生物28,000消融導管消融導管射頻消融用 2024 年 06 月 02 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 附件類產品：競爭較為激烈。附件類產品：競爭較為激烈。配合電生理手術使用，包括房間隔穿刺針/鞘、冷凍導管鞘、灌注管路、體表定位參考電極等，競爭較為激烈，國產廠商中心諾普份額較高。圖表 33：附件類產品市場情況 資料來源：福建醫保局，各公司官網，微電生理招股書，國盛證券研究所 國內電生理國內電生理市場由市場由進口廠商占

97、主導地位進口廠商占主導地位，國產廠商，國產廠商逐漸嶄露頭角逐漸嶄露頭角。長期以來，國內電生理器械市場被強生、雅培等海外廠商占據壟斷地位。根據弗若斯特沙利文數據顯示，以銷售收入計算，2020 年中國心臟電生理器械市場前三名均為進口廠商，其中強生銷售額約 30.30 億元，市場占比 58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比 21.4%和6.7%，三者合計市場份額超過 85%。隨著技術的持續進步與品牌力的不斷提升，國產廠商也逐漸嶄露頭角。2020 年，在三維心臟電生理領域，微電生理的手術量為 6806 臺，位居國內第三、國產第一；在室上速電生理手術領域，惠泰醫療的手術量為 11664 臺，

98、位居國內第三、國產第一。圖表 34：2020 年中國心臟電生理器械市場競爭格局 圖表 35：2020 年中國心臟電生理器械市場手術量分布 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 產品類別產品類別具體產品具體產品進口廠商及品牌進口廠商及品牌國產廠商及品牌國產廠商及品牌集采中最高有效申報價（元）集采中最高有效申報價（元）產品圖式產品圖式電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎強生、雅培微電生理、惠泰、心諾普、上海普實1,600 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎強生、雅培、波科微電生理、惠泰、湖南埃普特、心諾普9,500可調控型導引鞘組美敦力微電生理/房間

99、隔穿刺針強生、雅培微電生理、惠泰、上海普實、心諾普、麥瑞通3,400冷凍導管鞘美敦力微電生理、心諾普8,000/灌注管路強生、雅培、波科微電生理800/體表定位參考電極強生、雅培、波科微電生理、上海嘉事嘉意、上海宏桐、錦江電子8,000/附件類產品附件類產品30.30,58.8%11.03,21.4%3.46,6.7%1.59,3.1%1.41,2.7%1.10,2.1%2.63,5.1%強生雅培美敦力惠泰醫療微電生理波士頓科學其他（單位，億元）106812401134456023178116646806993344239272122249130%10%20%30%40%50%60%70%80

100、%90%100%三維電生理手術量室上速手術量強生雅培惠泰醫療微電生理波士頓科學心諾普醫療其他（單位，臺）2024 年 06 月 02 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.創新創新研發破局研發破局進口進口壟斷，壟斷，全面全面布局布局筑牢筑牢產品護城河產品護城河 公司公司產品產品完整完整度度行業行業領先領先。強生、雅培、波士頓科學等外資品牌技術積淀深厚，在心臟電生理領域耕耘已有三十余年，在二維、三維電生理領域均有完善的產品布局。微電生理產品線橫跨二維、三維系列，射頻、冷凍、脈沖三大能量平臺全面布局，產品豐富度行業領先。圖表 36：國內外主要廠商心臟電生理產品布局對比

101、 資料來源：微電生理招股書，各公司公告，國盛證券研究所。注：產品布局以上市作為統計維度。3.1 三維電生理三維電生理設備推陳出新設備推陳出新，“，“銷售銷售+投放投放+跟臺跟臺”推動裝機提升”推動裝機提升 Columbus磁電雙定位磁電雙定位三維標測系統性能比肩海外三維標測系統性能比肩海外。目前全球較為成熟的三維標測系統包括強生的 CARTO 系統、雅培的 EnSite 系統等，國產三維標測系統與外資標桿品牌存在一定差距，體現在核心算法精度、部分核心模塊缺失等方面。公司自主研發的 Columbus三維心臟電生理標測系統是首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統，平均定位精度誤差1mm，標志國產廠商

102、在心臟電生理高端設備領域打破進口壟斷，實現技術突破。公司積累了大量三維電生理手術臨床數據，能夠有效錘煉三維心腔快速建模算法，彌補了國產品牌在算法方面的不足。冷凍消融系列產品冷凍消融系列產品附件類附件類產品產品三維產品系列三維產品系列二維產品二維產品系列系列公司公司名稱名稱可調控型導引鞘組一次性使用心內標測電極導管冷凍消融球囊導管冷凍消融設備房間隔穿刺針鞘壓力感知導管磁定位組織測溫消融導管磁定位微孔鹽水灌注消融導管磁定位鹽水灌注消融導管磁定位射頻消融導管磁定位環肺靜脈標測導管磁定位高密度標測導管磁定位線型標測導管三維心臟電生理標測系統電生理導管電生理設備-強生強生-雅培雅培-波士頓波士頓科學科學

103、-美敦力美敦力-惠泰惠泰醫療醫療-錦江錦江電子電子-心諾普心諾普醫療醫療-康灃康灃生物生物微電微電生理生理 2024 年 06 月 02 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：Columbus三維標測系統性能參數比肩海外 項目項目 CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT Viewer LEAD-Mapping Columbus 生產廠家 強生 雅培 波士頓科學 惠泰醫療 錦江電子 微電生理 導航系統技術 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 平

104、均定位精度誤差 1mm 1mm=1mm 1mm 1mm 1mm 能否快速標測 可以 可以 可以 可以 可以 可以 開源與否 基本閉源 基本開源 半開源 基本閉源 未明確 基本閉源 獨特設計 FAM 模塊實現快速標測；CONFIDENSE 模塊實現高密度標測；具備 AI 模塊，用于提示消融效果 心腔內非接觸標測；支持各類導管的顯示、建模、標測；具備FTI 模塊，能夠體現壓力值與時間積分 具有第一套用于自動標測分析的工具套件，可實現快速和高可信度的標測圖 精準可視，便捷高效，具有三機一體的高度集成特性的一體化平臺 高度集成、功能全面,基于對導管運動軌跡高精度定位，能基于患者心電數據自動分析，標識發

105、病可能性較高部位 獨特的導管全彎段彎形顯示；RTM 模塊實現快速標測；多道記錄模塊集成；一鍵 CT/MRI圖像分割及大范圍智能配準 結合 CT 和MRI 圖像 可以 可以 未明確 可以 可以 可以 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償/門控 呼吸補償/門控 資料來源：微電生理招股書，錦江電子招股書，國盛證券研究所 Columbus三維心臟電生理標測系統更迭至第四代三維心臟電生理標測系統更迭至第四代，核心競爭力核心競爭力進一步增強。進一步增強。2023 年11 月，公司自主研發的第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統獲批上市。與上一代產品相比，新一代 C

106、olumbus系統采用全新的系統架構，具有更強大的信號處理能力，可采集及保留更多信號細節，為臨床應用提供更多有價值的信息；并且提供了更多電極定位及信號通道，可滿足更高精密度標測的臨床需求。新一代 Columbus系統的成功獲批，進一步增強了公司的核心競爭力和市場拓展能力。圖表 38：Columbus三維心臟電生理標測系統更迭至第四代 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 第一代第一代2016年年首個國產心臟電生理三維標測系統首個國產心臟電生理三維標測系統多道多道記錄記錄心電通道心電通道設置設置CT/MRI 圖像導入及圖像導入及融合融合逐點建模、激動順序圖、電壓圖、逐點建模、激動順序圖、

107、電壓圖、激動傳導、各類圖形模式激動傳導、各類圖形模式設置設置第二代第二代2018年年+快速心腔模型構建快速心腔模型構建+多路磁定位導管定位及可視化多路磁定位導管定位及可視化+呼吸補償呼吸補償+心電信號自動匹配心電信號自動匹配+三維定位與心電信號記錄及回顧三維定位與心電信號記錄及回顧+最早激動點提示功能、射頻參數最早激動點提示功能、射頻參數顯示模塊、主頻分析模塊、核磁顯示模塊、主頻分析模塊、核磁瘢痕影像配準等瘢痕影像配準等第三代第三代2020年年+磁電融合定位磁電融合定位+多電極定位及可視化多電極定位及可視化+多電極快速建模及標測多電極快速建模及標測+呼吸門控建模呼吸門控建模+建模分辨率設置建模

108、分辨率設置第四代第四代2023年年+將磁電定位、心電信號記錄、血壓、將磁電定位、心電信號記錄、血壓、血氧檢測等多功能集于一體血氧檢測等多功能集于一體+支持支持 128 通道以上的心電信號獲通道以上的心電信號獲取及高精度電極定位取及高精度電極定位+優化的三維重建及圖形可視化算法優化的三維重建及圖形可視化算法+可與一次性使用壓力監測磁定位可可與一次性使用壓力監測磁定位可與公司自主研發的一次性使用壓力與公司自主研發的一次性使用壓力監測磁定位導管聯合使用監測磁定位導管聯合使用 2024 年 06 月 02 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 “設備銷售“設備銷售+設備投放設

109、備投放+設備跟臺”模式促進裝機量快速設備跟臺”模式促進裝機量快速提升提升。與強生、雅培等進口廠商相比，國產廠商設備類產品上市時間較短，三維心臟電生理標測系統的臨床積累、技術成熟度、核心模塊開發進度、配套導管的上市進度等均與進口廠商仍存在一定差距。為與優勢顯著的進口廠商競爭，公司采取“設備銷售+設備投放+設備跟臺”的推廣策略，促進了設備裝機量的快速增長。2019-2021 年，公司設備裝機量分別為 356 臺、494 臺、774 臺，三維心臟電生理標測系統裝機量為 114 臺、135 臺、203 臺，實現了裝機量的快速提升。圖表 39：公司各類設備裝機量（臺）圖表 40：公司三維心臟電生理標測系

110、統裝機量（臺）資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 3.2 標測導管標測導管：高密度：高密度標測標測導管打破進口壟斷導管打破進口壟斷 公司公司標測導管標測導管產品線豐富產品線豐富，擁有擁有國產唯一磁電雙定位國產唯一磁電雙定位標測導管產品線標測導管產品線、國產唯一高密度國產唯一高密度標測導管產品標測導管產品。標測導管的核心技術主要體現在導管到達心臟各個解剖位置的能力、精確提取心電信號和導管電極位置的能力。公司已經形成了豐富的電生理標測導管產品線，擁有國產唯一磁電雙定位標測導管產品線、國產唯一的高密度標測導管產品，彰顯技術實力。高密度標測導管是進口廠商

111、的核心競爭力之一，可配合三維心臟電生理標測系統實現高精密度信號標測和快速建模。我國高密度標測導管以前僅有強生、雅培及波士頓科學三家進口廠商獲批。公司的高密度標測導管（星型磁電定位標測導管）于 2022 年10 月獲批上市，填補了國產空白。圖表 41：公司標測導管產品一覽 產品名稱產品名稱 適用手術類型適用手術類型 產品介紹及用途產品介紹及用途 圖示圖示 EasyFinder3D 磁定位型可調彎標測導管 三維心臟電生理手術 用于射頻消融術中電信號的采集提取，以描記心臟各個傳導部分的電生理活動 用作各種心律失常的詳細心內電生理活動檢查，或監測射頻消融術中心臟電生理活動情況 配合 Columbus三

112、維心臟電生理標測系統進行心臟三維建模，提供心臟解剖結構和標測位置的三維坐標，準確實時顯示導管位置和方向 EasyFinder一次性使用可調彎標測導管 二維心臟電生理手術、三維心臟電生理手術 通過連接尾線與多道電生理記錄儀一起使用，適用于心臟的電生理檢查 通過調整可彎段彎形，導管可以放置在右房、右室、希氏束、冠狀竇內等位置，用于信號采集提取刺激，描記左、右心房的電生理信號活動 8710916934405451621071842834443564947740100200300400500600700800900201920202021跟臺模式投放模式贈送模式銷售模式2124471616192627

113、345168103114135203050100150200250201920202021跟臺模式投放模式贈送模式銷售模式 2024 年 06 月 02 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 EasyFinder一次性使用固定彎標測導管 二維心臟電生理手術、三維心臟電生理手術 與多道電生理記錄儀配合使用，適用于心臟的電生理檢查，監測射頻消融術中心臟電生理活動情況 EasyLoop3D 一次性使用磁定位環形標測導管 三維心臟電生理手術 與多道電生理記錄儀一起使用，適用于房顫電生理檢查 通過房間隔穿刺術將環肺靜脈標測導管的環形圈放置在肺靜脈入口處，用于采集提取，以描記肺靜

114、脈電生理信號活動 可配合 Columbus三維心臟電生理標測系統進行心臟三維建模 EasyLoop環肺靜脈標測導管 三維心臟電生理手術 與多道電生理記錄儀一起使用，適用于房顫電生理檢查 通過房間隔穿刺術將環肺靜脈標測導管的環形圈放置在肺靜脈入口處，用于采集提取，以描記肺靜脈電生理信號活動 EasyLoop一次性使用心內標測電極導管 冷凍消融手術 與球囊型冷凍消融導管配合，通過連接尾線與多道電生理記錄儀一起使用，記錄肺靜脈電壓信號，適用于房顫電生理檢查 EasyStars一次性使用星型磁電定位標測導管 三維心臟電生理手術 與 Columbus三維心臟電生理標測系統配合使用，用于采集和記錄心房內電

115、生理信號，并提供定位信息 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 42：各公司標測導管產品對比 產品類產品類型型 公司公司名稱名稱 商品名商品名 適用部位適用部位 電極間距電極間距 電極數電極數 彎型彎型 是否是否磁電磁電定位定位 生產工藝生產工藝 磁定位型可調彎標測導管 微電 生理 EasyFinder 3D RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 D 是 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 DECANAV RV/RA/CS/His 2-8-2 10 D/F 是 擠出、涂膠、拉伸套環、電阻焊接/錫焊 一次性使用磁定位環形標測導管 微電 生

116、理 EasyLoop 3D LA 4/4.5/6/8 10 P 是 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 LASSO NAV LA 4.5/6/8 10/20 D 是 擠出、涂膠、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 Advisor LA 6.5/1-4-1 10/20 D/DF 是 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 環肺靜脈標測導管 微電 生理 EasyLoop LA 4/4.5/6/8 10 P 否 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 2024 年 06 月 02 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強生

117、 LASSO LA 4/4.5/6/7/8 10/15/20 D 否 擠出、膠粘、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 Inquiry AFocus LA 3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/8 10/20 180 否 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 惠泰 醫療 Triguy LA 3/4/5/6/7 10 D 否 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 一次性使用心內標測電極導管 微電 生理 IceMagic EasyLoop LA 4/6 8/否 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 美敦力 Achieve LA 4/6 8/否 粘

118、接、拉伸套環 一次性使用可調彎標測導管 微電 生理 EasyFinder RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 D 否 擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 Webster RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 D/F 否 擠出、涂膠、拉伸套環 雅培 Inquiry RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/2/5/10 4/5/6/7/8/10/20 M/L/V-L/C1/E/M/S-L/H/H-L 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/激光焊接/錫焊/Livewire 波士頓科學 Polaris X

119、RV/RA/CS/His 2.5/5/2.5-5-2.5/2-8-2/2-10-2 10 270 Standard 否 擠出、熔融焊接 惠泰 醫療 Triguy RV/RA/CS/His 5/2-5-2/2 4/10 CS/D/DL/G/S 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊 L/S 心諾普 可控彎電生理消融導管 RV/RA/CS/His 2-8-2 10 D 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 3.3 消融消融導管導管：射頻：射頻+冷凍協同布局冷凍協同布局，并擁有，并擁有國產國產首個壓力監測導管首個壓力監測導管 公司公司消融導管產品線豐富

120、，消融導管產品線豐富，擁有擁有國產唯一完成持續性房顫臨床試驗的三維消融導管國產唯一完成持續性房顫臨床試驗的三維消融導管。公司擁有較豐富的消融導管產品線，在產品工藝技術方面處于行業領先地位，部分產品性能優于外資競品。公司擁有國產唯一的磁定位型射頻消融導管，基于特有的雙磁定位傳感器精密裝配，可在心腔內準確追蹤導管的位置及形態，更好地指導臨床醫生對導管的操控。公司自主研發的 FireMagic冷鹽水灌注射頻消融導管于 2016 年上市，是國產唯一可用于治療房顫等復雜性心律失常的磁電雙定位消融導管。2024 年 06 月 02 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43

121、：各公司消融導管產品對比 產品產品 類型類型 公司公司 名稱名稱 商品名商品名 彎型彎型 是否是否鹽水鹽水灌注灌注 是否是否磁電磁電定位定位 生產工藝生產工藝 磁定位冷鹽水灌注射頻消融導管 微電生理 FireMagic Cool 3D B/D/F/J 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 NAVISTAR B/C/D/F/J 是 是 擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 THERMOCOOL 雅培 FlexAbility D/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接 波士頓科學 IntellaNav MiFi Open-I

122、rrigated 標準彎、大彎、不對稱彎 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接/錫焊 惠泰醫療 磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管 A/B/C/D/DL/E/F 是 是 擠出、熔融焊接、壓握、激光焊接/錫焊 磁定位型心臟射頻消融導管 微電生理 FireMagic 3D A/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+否 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 NAVISTAR B/C/D/E/F/J 否 是 擠出、膠粘、拉伸、壓握激光焊接/錫焊 波士頓科學 IntellaNav ST 標準彎、大彎、不對稱彎 否 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊

123、 心臟射頻消融導管 微電生理 FireMagic A/B/C/D/E/F 否 否 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 B+/D+/E+/F+強生 CELSIUS A/B/C/D/E/F 否 否 擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 IBI Therapy S/M/L/Extended Reach 否 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/激光焊接/錫焊 波士頓科學 Blazer 標準彎/中彎/大彎/不對稱彎 否 否 擠出、熔融焊接、拉伸、激光焊接/錫焊/壓握 惠泰醫療 Triguy A/B/D/F 否 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/激光焊接/錫焊 心諾普 Rithm

124、 Rx A/B/D 否 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊 微孔冷鹽水灌注射頻消融導管 微電生理 FireMagic B/D/F/J 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 THERMOCOOL SF B/D/F/J 是 是 擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 Cool FlexAbility D-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J 是 是 擠出、熔融焊接 心諾普 AquaSense B/D/F 是 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 與進口產品相比，公司產品性價比優勢與進口產品相比，公司產品

125、性價比優勢凸顯凸顯。以房顫患者負擔的手術成本為例，對比強生的產品組合，公司的產品組合對房顫患者的負擔更低。以 2021 年國內房顫患者負擔的手術平均成本為例，公司產品組合下手術平均成本約為進口廠商的 62.21%，在保證治療效果的前提下有效降低了治療費用，性價比優勢更加凸顯。2024 年 06 月 02 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：國內房顫患者負擔的手術平均成本變化趨勢（萬元）資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 壓力感應導管能有效提高房顫手術的成功率與安全性。壓力感應導管能有效提高房顫手術的成功率與安全性。壓力感應消融導管頭部具有極微型的三

126、維壓力感應傳感器，能夠判斷是否接觸到病灶以及接觸的深淺。導管與組織之間接觸力（contact force，CF）大小直接影響著導管消融的效果，CF 與消融產生的損傷程度密切相關，而最佳的導管貼靠是實現有效損傷的前提。在良好的導管組織貼靠條件下，消融能量可以有效地傳遞到心肌組織，流散到血液循環中的能量較少，從而達到更為可靠的消融效果?，F有研究表明，合適的 CF 能有效提高房顫消融的成功率，也可以顯著降低復發引起的重復消融比例。壓力感應導管能實時定量監測導管消融過程中的壓力變化情況，并可以顯示導管末端壓力數值，因此成為了治療房顫的關鍵產品。圖表 45：壓力監測能有效提高房顫消融成功率 圖表 46：

127、壓力監測能顯著降低復發引起的重復消融比例 資料來源：雅培官網，國盛證券研究所 資料來源：雅培官網，國盛證券研究所 TrueForce壓力導管壓力導管是是國內首個上市的壓力感應導管國內首個上市的壓力感應導管。壓力感應導管一直是國內的缺口，國產品牌在壓力感應方面與進口品牌存在較大差距。2022 年 12 月，公司 TrueForce壓力感應導管獲批上市，成為國內首個上市的壓力感應導管，填補了國內市場的空白。TrueForce壓力導管上市以來，已在多家中心完成了 1000 余例壓力監測指導下的射頻消融手術，均獲得滿意療效和術者好評。2023 年 12 月，強生一次性使用壓力監測射頻消融導管也于國內獲

128、批上市。與強生主打產品 Smart Touch 相比，公司產品臨床數據表現優異。TrueForce壓力導管聯合 Columbus三維標測系統應用于房顫射頻消融手術有著三大優點：6.45 6.60 6.94 7.27 4.60 4.60 4.60 4.52 71.27%69.67%66.26%62.21%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0123456782018201920202021強生微電生理比例 2024 年 06 月 02 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 壓力精準：壓力精準：相比于普通的消融導管，TrueForce壓力導管增加了精微力

129、度應變片，可以高精度地感受微小的壓力變化，而不必完全依賴醫生的手感操作，有效提高手術的有效性和安全性；導管穩定：導管穩定：TrueForce壓力導管主體包含高扭矩管身和可彎曲的頭部，導管頭端軟硬度適中，未來可以應用于更加復雜的病變；療效量化：療效量化：Columbus三維標測系統引入了量化消融指數，綜合貼靠力、功率、時間等參數，能有效量化消融能量、預測消融損傷。自動標記功能可幫助術者客觀記錄消融效果，避免主觀帶來的錯誤判斷。圖表 47：微電生理壓力感應導管臨床數據表現較好 資料來源：微電生理招股書，上海發布，強生官網，國盛證券研究所 房顫患病率上升房顫患病率上升+冷凍消融滲透率提升推動冷凍消融

130、導管市場快速增長，冷凍消融滲透率提升推動冷凍消融導管市場快速增長，2020-2030年中國房顫冷凍消融導管市場年中國房顫冷凍消融導管市場年復合增速年復合增速有望達到有望達到 34.94%。全球房顫冷凍消融導管市場規模由 2016 年的 7.27 億美元增至 2020 年的 12.01 億美元，預計到 2030 年將增至77.35 億美元，2020-2030 年 CAGR 為 20.47%。2016-2020 年，中國房顫冷凍消融導管市場規模由 0.48 億元增至 2.55 億元，年復合增長率為 51.50%。隨著房顫患病率的上升以及冷凍消融治療滲透率的持續提升，預計 2030 年中國冷凍消融導

131、管市場規模將增至 51.03 億元，2020-2030 年 CAGR 將達到 34.94%。圖表 48：全球房顫冷凍消融導管市場規模（億美元）圖表 49：中國房顫冷凍消融導管市場規模（億元）資料來源：康灃生物招股書，國盛證券研究所 資料來源：康灃生物招股書，國盛證券研究所 公司微電生理強生產品名TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管THERMOCOOL SMARTTOUCH Catheter產品圖即刻治療成功率100%100%累計消融平均時間43.19min 14.71min60.6min 35.6min平均貼靠力值13.92g 4.81g17.9g 9.42g平均X射線曝光時

132、間12.76min 5.48min40.5min 25.6min 2024 年 06 月 02 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司率先破冰國產冷凍消融房顫市場率先破冰國產冷凍消融房顫市場，實現了“射頻，實現了“射頻+冷凍”的協同布局冷凍”的協同布局。2023 年 8 月，公司 IceMagic球囊型冷凍消融導管、IceMagic冷凍消融設備取得注冊證，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。此前，中國市場上僅有一款獲批上市的房顫冷凍消融器械，即美敦力的 Arctic Front Advance，公司冷凍消融產品的獲批填補了國產空白，實現了“射頻+冷

133、凍”兩大主流消融能量產品的協同布局。公司的產品與美敦力相比具備兩大優勢：冷凍消融設備擁有目標消融溫度控制功能，球囊導管擁有組織表面溫度測量功能。2023 年 12 月，康灃生物心臟冷凍消融系統獲批上市，中國房顫冷凍消融市場迎來快速發展。圖表 50：各公司房顫冷凍消融產品當前進展 制造商制造商 美敦力美敦力 康灃生物康灃生物 微電生理微電生理 安鈦克醫療安鈦克醫療 心瑋醫療心瑋醫療 產品產品 Arctic Front Advance（第二代冷凍球囊）心臟冷凍消融系統 IceMagic心臟冷凍消融系統 心臟冷凍 消融系統 冷凍消融系統 臨床試驗階段臨床試驗階段 國家藥監局已批準（2016 年）國家

134、藥監局已批準（2023 年 12 月）球囊型冷凍消融導管及冷凍消融設備已獲批（2023 年 8 月）已開始 臨床試驗 已提交 注冊申請 實際實際/估計適應癥估計適應癥 藥物難以根治的復發性癥狀性陣發性心房顫動、復發性癥狀性陣發性心房顫動及藥物參考性持續性心房顫動 陣發性心房顫動 陣發性心房顫動 陣發性心房顫動 陣發性心房顫動 能量來源能量來源 液化一氧化二氮(N2O)液氮(N2)液化一氧化二氮(N2O)液化一氧化二氮(N2O)不適用 臨床試驗結果臨床試驗結果 于 12 個月超過 80%的療效：單次手術即可治愈房顫、心動過速及心房撲動（n-2，100 名患者）；相較于射頻消融，手術時間更短 不適

135、用 不適用 不適用 不適用 招標價格招標價格 球囊導管：約 36,500 元/國家報銷范圍國家報銷范圍 已涵蓋/資料來源：康灃生物招股書，各公司公告，智慧醫械，國盛證券研究所。注：進度截至 2024 年 4 月 7 日。3.4 電生理集采降價溫和，電生理集采降價溫和，將驅動將驅動公司公司產品產品加速加速放量放量 福建電生理集采規則溫和福建電生理集采規則溫和，利于國產廠商利于國產廠商實現實現以價換量以價換量。福建電生理集采所涉及的醫用耗材產品 2022 年采購總金額達 70 億元，占全國市場總量的三分之二以上。共 16 家企業中選，中選產品平均價格降幅 49.35%。2022 年 10 月 14

136、 日，電生理類醫用耗材 27?。ǔ本?、上海、天津、四川、湖北）聯盟細則公布，品種上，覆蓋 11 個產品類別，采購模式分為組套采購模式、單件采購模式、配套采購模式 3 種，不同采購模式對應不同申報價。采購周期為 2 年，2023 年 4 月起執行。福建電生理集采引入了保底中標規則，組套采購模式，中選降價只要在最高有效報價的基礎上降價 30%以上即可中選；單件采購模式，中選降價只要在最高有效報價的基礎上降價 50%以上即可中標。限價較高，整體方案力度相對溫和。2024 年 06 月 02 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：福建電生理集采規則 組套采購模式

137、組套采購模式 組別組別 分組分組 組件名稱組件名稱 組件最高有效組件最高有效申報價（元）申報價（元）分組最高有效分組最高有效申報價（元）申報價（元）分組 1 磁定位異/星形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 磁定位異/星形診斷導管 25000 53000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 2 磁定位環形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 磁定位環形診斷導管 18000 46000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 3 電定位環形診斷導管+電定位壓力感應治療導管（允許同企業的磁定位產品參與本分組的申報）電定位環形診斷導管 11000 39000 電定位壓力感應治療導管 28000 分

138、組 4 冷凍環形診斷導管+冷凍治療導管 冷凍環形診斷導管 23000 51000 冷凍治療導管 28000 單件采購模式單件采購模式 序號序號 品類名稱品類名稱 競價單元競價單元 最高有效申報最高有效申報價（元）價（元）1 房間隔穿刺針 3400 2 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）固定彎 1600 可調彎 9500 3 線形診斷導管 2 極標測 固定彎 1100 4 極標測（含 5-9 極）固定彎 2400 可調彎 4200 10 極標測（含 10-19 極）固定彎 3500 可調彎 5300 4 環形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）電定位 8300 磁定位 8300 5

139、 非壓力感應治療導管 電定位 非冷鹽水 9000 冷鹽水 18000 磁定位 非冷鹽水 15000 冷鹽水 20000 6 磁定位異/星形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）25000 配套采購模式配套采購模式 序號序號 品類名稱品類名稱 最高有效申報最高有效申報價（元）價（元）1 冷凍環形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品）23000 2 冷凍導管鞘 8000 3 心內超聲導管 19000 4 體表定位參考電極 8000 5 灌注管路 800 資料來源：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，國盛證券研究所 公司公司 19 項產品中標項產品中標福建集采福建集

140、采，遠高于同業其他公司，遠高于同業其他公司。福建電生理集采中共 16 家企業中選，進口廠商包括強生、波科、雅培等，國內廠商本次集采中標情況較為理想，微電生理、惠泰醫療、心諾普及錦江電子分別中標 19 個、13 個、12 個、7 個，微電生理中標產品數量最多，有望受益集采實現快速放量。本次集采大大縮短了國產電生理產品進院審批流程，加速了國內廠商產品的入院推廣，電生理產品的國產化率有望進一步提升。2024 年 06 月 02 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：福建電生理集采各廠家中標數（個）資料來源：福建省醫保局，國盛證券研究所。注：湖南埃普特和上海宏桐為

141、惠泰醫療子公司，做合并統計 北京電生理集采北京電生理集采分組細化、定價客觀分組細化、定價客觀，公司中標，公司中標 28 項產品。項產品。2023 年 6 月，北京市醫保局公布北京市醫療機構 DRG 付費和帶量采購聯動管理方案（第 2 號），采購周期為 1年，談判分組細化至 44 項。擬中選規則上，報價降幅達到入門降幅但小于達標降幅，獲得自身采購需求量的 60%；報價降幅達到達標降幅及以上獲得自身采購需求量的 90%。與福建聯盟電生理集采相比，不同細分產品得到更客觀的定價，利于國產企業充分參與競爭。公司在北京電生理集采中中標 28 項產品，其中磁定位異/星形診斷導管（等間距電極-50 極及以下）

142、、磁定位壓力感應治療單彎導管（12 孔(不含 12 孔)以上）價格降幅僅為 10%，磁定位異/星形診斷導管（不等間距電極）價格降幅僅為 15%。圖表 53：公司在北京 DRG 付費與帶量采購中的中標情況 序號序號 談判分組談判分組 產品名稱產品名稱 基準價基準價（元）（元）集采價格集采價格（元）（元）降幅降幅 1 磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下 一次性使用星型磁電定位標測導管 28000 25198 10%2 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔(不含 12 孔)以上 一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 32505 29252 10%3 磁定位異/星形診斷導管-不等間距電

143、極 一次性使用星型磁電定位標測導管 26112 22193 15%4 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔(不含 12 孔)以上-單彎 冷鹽水灌注射頻消融導管 21054 16841 20%5 非壓力感應治療導管-電定位-冷鹽水-直流 冷鹽水灌注射頻消融導管 12200 9758 20%6 電定位環形診斷導管-冷凍配套 一次性使用心內標測電極導管 18693 13083 30%7 非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水-單彎 心臟射頻消融導管 7950 5563 30%8 冷凍導管鞘 可調控型導引鞘組 8687 6078 30%9 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎-磁定位 磁

144、定位型可調彎標測導管 5781 4044 30%10 線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 一次性使用固定彎標測導管 1088 705 35%11 灌注管路 灌注泵管系統 770 498 35%12 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔及以下 一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 25434 15258 40%13 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔(不含 12 孔)以下-單彎 冷鹽水灌注射頻消融導管 21054 12630 40%14 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 可調彎導引鞘組 10114 6066 40%15 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-可調彎

145、 一次性使用可調彎標測導管 4200 2518 40%16 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-可調彎 磁定位型可調彎標測導管 4200 2518 40%17 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 房間隔穿刺鞘 1743 1043 40%18 三維標測導航體表電極片-磁定位 體表參考電極 9246 5225 43%19 電定位環形診斷導管-固定直徑 環肺靜脈標測導管 9700 5333 45%20 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎-電定位 一次性使用可調彎標測導管 5781 3177 45%21 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-固定彎 一次性使用固定彎標測導

146、管 4005 2200 45%22 房間隔穿刺針 房間隔穿刺針 3896 2140 45%3311533121010663421141091221111916151312127654211102468101214161820微電生理雅培強生惠泰波科心諾普 錦江電子 科塞爾美敦力樂普普實嘉事嘉意 麥瑞通 美中雙和配套采購單件采購組套采購 2024 年 06 月 02 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 23 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-固定彎 一次性使用固定彎標測導管 2740 1505 45%24 非壓力感應治療導管-磁定位-非冷鹽水-單彎

147、 磁定位型射頻消融導管 18762 9379 50%25 磁定位環形診斷導管-固定直徑 一次性使用磁定位環形標測導管 17617 8806 50%26 三維標測導航體表電極片-電定位 三維心臟電生理標測系統-一次性使用電定位參考電極 9246 4621 50%27 房間隔穿刺針 心內導引鞘組及附件 3896 1556 60%28 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 心內導引鞘組及附件 1743 695 60%資料來源：北京市醫保局，國盛證券研究所 2024 年 06 月 02 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.春種潛力新技術，秋收春種潛力新技術，秋收豐碩豐碩

148、新新果實果實 4.1 脈沖消融脈沖消融：前景廣闊前景廣闊的新能量平臺的新能量平臺，公司產品預計，公司產品預計 2025 年上市年上市 脈沖消融具備更好的安全性脈沖消融具備更好的安全性與有效性，臨床應用與有效性，臨床應用蓄勢待發蓄勢待發。射頻消融和冷凍消融的消融能量不具備組織選擇性，易造成血栓、肺靜脈狹窄、食管和膈神經損傷等潛在并發癥。脈沖消融（PFA）通過一系列微秒瞬時發放的持續性高振幅電脈沖，在心肌細胞膜上形成不可逆電穿孔，達到非熱消融的效果，具備更好的安全性。脈沖消融幾乎不產生熱能，能在保障安全性的同時對單一目標組織進行多次消融，提升了治療的有效性。脈沖消融可用于房顫、室上速、室速、房撲等

149、幾乎所有種類的快速心律失常的治療，具備廣泛的臨床應用場景。根據弗若斯特沙利文數據，2025 年中國房顫脈沖電場消融醫療器械市場規模將達到 12.87 億元，預計到 2032 年將達到 163.15 億元，2025-2032 年復合增速為43.73%。中國房顫脈沖電場消融器械占心臟電生理器械的比重也將不斷提升，預計將由2025 年的 8.18%提升至 2032 年的 38.87%。圖表 54：PFA 應用于心臟電生理手術的原理 圖表 55：2023E-2032E 中國房顫脈沖電場消融器械市場規模 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 PFA 研發研發

150、競賽競賽加速加速，2023 年年 12 月國內月國內首款首款產品上市產品上市，拉開國內，拉開國內 PFA 商業化商業化帷幕帷幕。國際市場上，布局脈沖消融的企業主要有波士頓科學、強生、美敦力等。我國脈沖消融市場尚處于起步階段，多家國產廠商脈沖消融產品處于臨床試驗階段。2023 年 12 月，錦江電子 LEAD-PFA心臟脈沖電場消融儀、PulsedFA一次性使用心臟脈沖電場消融導管獲批上市，成為國內首個上市的脈沖消融產品。參股商陽醫療，參股商陽醫療，公司脈沖消融產品預計公司脈沖消融產品預計 2025 年上市。年上市。公司持有商陽醫療 15%的股權，商陽醫療專注于 PFA 領域，其核心產品一次性磁

151、電雙定位脈沖電場消融導管和心臟脈沖電場消融儀處于臨床隨訪階段，預計 2025 年獲 NMPA 注冊證。商陽醫療團隊經驗豐富、創新能力突出，設備研發總監王群先生為美國 Old Dominion 大學工學博士，曾任美國Tetrsoshape 公司聯合創始人、CTO，任國家重點研發計劃數字診療專項課題負責人；導管研發總監趙乾成擁有 10 余年的生理醫療器械領域研發和項目管理經驗，曾參與和主導 2 個國家創新通道醫療器械項目的研發工作。圖表 56：中國 PFA 廠家進展情況 公司公司 產品名稱產品名稱 產品內容產品內容 產品注冊進度產品注冊進度 錦江電子 LEAD-PFA心臟脈沖電場消融儀及 Puls

152、edFA一次性使用心臟脈沖電場消融導管 消融儀+導管 2023 年 12 月 26 日獲 NMPA 批準上市 PulsedFA一次性使用心臟壓力脈沖電場射頻消融導管 導管 臨床試驗中 2024 年 06 月 02 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美敦力 PulseSelect 消融儀+導管 2023 年 3 月宣布完成全球多中心臨床試驗，進入 NMPA創新醫療器械特別審查程序 AFFERA（美敦力子公司）Sphere 系列 消融儀+導管 2023 年 3 月獲批 CE 認證，進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序 波士頓科學 FARAPULSE 消融儀+導管

153、獲得歐盟 CE 認證，進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序，2023 年在海南博鰲啟動真實世界手術應用 BiosenseWebster（強生子公司）VARIPULSE 消融導管和 TRUPULSE 發生器 消融儀+導管 美國和中國臨床試驗中 德諾電生理 CardioPulse脈沖消融系統 消融儀+導管 完成臨床試驗，注冊申請階段 玄宇醫療 多通道脈沖電場消融儀 消融儀 中國臨床試驗中 洲瓴醫療 LomaPulse脈沖電場消融產品 未明確 中國臨床試驗中 惠泰醫療 高壓脈沖消融系統、壓力感知 PFA 導管 消融儀+導管 中國臨床試驗中 艾科脈醫療 脈沖電場消融系統 消融儀+導管 中國臨床試驗

154、中 微電生理微電生理 脈沖電場消融產品（未公開具體名稱）脈沖電場消融產品（未公開具體名稱）消融儀消融儀+導導管管 臨床試驗階段臨床試驗階段 捍宇醫療 脈沖電場消融設備 消融儀+導管 臨床前研究 邁微醫療 納秒脈沖電場房顫消融系統/2023 年 9 月完成臨床入組 遠山醫療 脈沖場治療儀/2022 年 11 月完成臨床入組 資料來源：錦江電子招股書，微電生理公告，錦江電子公眾號，遠山醫療公眾號，邁微醫療公眾號，國盛證券研究所。4.2 RDN：治療高血壓：治療高血壓的的新興療法，百億藍海市場新興療法，百億藍海市場蓄勢待發蓄勢待發 RDN 是一種治療高血壓的新興方法。是一種治療高血壓的新興方法。血壓

155、受人體多個系統信號的復雜交互作用所控制，包括神經系統、循環系統和內分泌系統。其中，往返腎臟的神經對控制血壓尤其重要，當腎臟中的交感神經系統過度激活，一方面會增加心輸出量；另一方面會激活腎素-血管緊張素-醛固酮系統（RAAS），可導致血管收縮、鈉潴留、血容量增加，最終導致血壓上升。RDN（renal artery denervation）即經導管去腎交感神經術，是一種非藥物治療高血壓的臨床新技術，將位于腎動脈外膜上的交感神經纖維進行一定程度的毀損，阻斷腎交感神經，降低交感傳出神經活性，從而達到降低血壓的效果。圖表 57：RDN 示意圖 資料來源：康灃生物招股書，國盛證券研究所 高血壓患者基數龐大

156、，高血壓患者基數龐大，RDN 潛力無限。潛力無限。由于人口老齡化及生活方式不健康等因素，中國高血壓患病率持續提升。2017-2022 年，中國高血壓患者人數由 2.43 億增至 2.70 億，CAGR 為 2.13%，并預計將以 1.59%的復合增速增至 2027 年的 2.94 億人。龐大的高血壓患者人群奠定了 RDN 發展的光明前景。插入導管插入導管將介入導管經腎動脈插入腎臟傳遞能量傳遞能量多區域治療多區域治療雙側腎臟治療雙側腎臟治療移除導管移除導管能量傳遞至靶組織一分鐘，以調節神經纖維功能目標可能涉及腎動脈多個區域，由手術醫生決定手術于兩個腎臟內進行移除導管，不涉及永久性植入 2024

157、年 06 月 02 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：2017-2027E 中國高血壓患者數量（億人）資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 RDN 為藥物治療效果不佳或不愿長期服藥的高血壓患者帶來了新的可能，臨床研究已為藥物治療效果不佳或不愿長期服藥的高血壓患者帶來了新的可能，臨床研究已表明表明 RDN 療法療法可持續降低收縮壓長達三年可持續降低收縮壓長達三年。部分高血壓患者在經歷嚴格生活方式干預和藥物治療后，血壓仍無法達標，且隨著高血壓年輕化及社會經濟發展，人們對生活方式干預和藥物治療的依從性大打折扣。根據 2022 年中國高血壓年會介紹，8.2%的

158、成人寧愿放棄兩年壽命，也不愿終生每天服藥；約 50%的患者在開始用藥一年后擅自停藥。RDN 作為一種新型的降壓療法，具備創傷小、手術時間短、無需植入異物、恢復時間快等優勢。美敦力 YMPLICITY HTN-3、SPYRAL HTN-ON MED 和 Global Symplicity Registry研究均證實了射頻消融 RDN 可持續降低收縮壓長達三年，RDN 具備極大發展潛力。2021年，歐洲高血壓學會、美國心臟造影及介入學會均發布專家聲明，肯定了 RDN 的有效性。圖表 59：高血壓的三種治療方式 資料來源：魅麗緯葉官網，國盛證券研究所 2.43 2.49 2.54 2.57 2.64

159、 2.70 2.76 2.81 2.87 2.93 2.94 00.511.522.533.52017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 2024 年 06 月 02 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：射頻消融 RDN 可持續降低收縮壓長達三年 資料來源：2022 年高血壓年會，國盛證券研究所 2023 年兩款年兩款 RND 產品獲產品獲 FDA 批準批準，全球全球 RDN 市場開始市場開始啟航。啟航。2020-2022 年，FDA陸續認定美敦力、ReCor Medical，Sonivies 及中

160、國企業魅麗緯葉、康灃生物的 RDN 產品為“突破性器械”。2023 年，FDA 批準了全球第一款和第二款 RDN 系統，分別是 11 月7 日獲批的 Recor Medical 的 Paradise 系統（超聲消融），及 11 月 17 日獲批的美敦力的Symplicity Spyral系統（射頻消融），拉開了全球 RDN 產品商業化的序幕。根據灼識咨詢數據，預計全球 RDN 市場規模將在 2032 年達到 42.4 億美元，2023-2032 年 CAGR 為57.77%。預計中國在 2024 年迎來首批 RND 產品的商業化，國內 RDN 市場預計迎來快速增長。根據灼識咨詢，2032 年中

161、國 RDN 手術量將達到約 67 萬臺/年，市場規模將超過 100 億元，中國 RDN 市場占全球市場比例預計可達約 35%。圖表 61：全球 RDN 設備及耗材市場規模（億美元）圖表 62：中國 RDN 設備及耗材市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 預計預計 2024 年是年是國內國內 RDN 商業化元年商業化元年，微電生理，微電生理 RDN 產品預計產品預計 2025 年獲批。年獲批。國內市場方面，魅麗緯葉、信邁醫療、百心安均已達到臨床終點。微電生理RDN系統 FlashPoint已于 2023 年 3 月完成首例臨床入組，2024 年

162、3 月進入創新醫療器械特別審查程序，預計將于 2025 年獲批，有望分得 RDN 藍海市場一杯羹。0.9 2.2 6.4 11.3 16.8 24.9 36.0 51.6 73.3 104.2 0204060801001202023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E0.7 1.6 3.0 5.0 7.6 11.3 16.2 22.7 31.2 42.4 0510152025303540452023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E 2024 年 06 月 02 日 P.41 請仔

163、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：各公司 RDN 產品當前進展 資料來源：各公司公告，各公司官網，各公司公眾號，國家藥品監督管理局醫療器械技術審評中心，國盛證券研究所 2024 年 06 月 02 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測與關盈利預測與關鍵假設鍵假設 我們對公司我們對公司各項業務的各項業務的核心假設如下：核心假設如下：導管類產品導管類產品：高精密度標測導管、壓力感應磁定位消融導管和冷凍消融導管等重磅產品陸續上市，將驅動公司導管類產品收入快速增長。福建與北京電生理集采降價均較為溫和，公司中標

164、情況理想，預計將帶動導管類產品市占率提升。我們預計：隨重磅新品銷售占比提升、收入擴大帶來規模效應顯現等因素，導管類產品毛利率將呈現穩中略升的態勢。預計 2024-2026 年導管類產品收入增速為 41.46%、40.45%、40.95%，毛利率為 65.62%、67.77%、69.61%。設備類產品設備類產品：主要包括三維心臟電生理標測系統、灌注泵、心臟射頻消融儀等產品。公司第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統于 2023 年底上市，具備更強的市場競爭力，有望帶動設備板塊收入放量。預計 2024-2026 年公司設備類產品收入增速為 35%、32%、30%，毛利率保持在 60%。其他

165、產品：其他產品：主要包括房間隔穿刺針、導引鞘等附件類產品。隨著公司設備、耗材產品的放量，附件類產品銷售也隨之增長。預計 2024-2026 年其他類產品的收入增速為 40%、35%、30%，毛利率保持在 66%。圖表 64：2018-2026E 公司營收拆分與預測 百萬元百萬元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 84.22 117.44 141.29 190.03 260.32 329.19 465.09 646.31 890.13 YoY 35.98%39.45%20.31%34.50%36.99%26.46

166、%41.28%38.96%37.72%營業成本 28.39 37.51 38.70 52.39 80.43 120.12 164.48 219.56 290.85 毛利 55.83 79.93 102.58 137.64 179.90 209.08 300.61 426.75 599.28 毛利率 66.29%68.06%72.61%72.43%69.11%63.51%64.63%66.03%67.33%導管類產品 收入 72.01 88.60 117.74 147.46 166.11 219.32 310.25 435.74 614.18 YoY 23.04%32.89%25.24%12.6

167、5%32.03%41.46%40.45%40.95%占總營收比例 85.50%75.44%83.33%77.60%63.81%66.62%66.71%67.42%69.00%毛利率 68.96%69.44%73.57%74.44%73.10%65.97%65.62%67.77%69.61%設備類產品 收入 2.43 15.43 6.44 11.40 41.67 16.67 22.50 29.71 38.62 YoY 534.98%-58.26%77.02%265.53%-59.99%35.00%32.00%30.00%占總營收比例 2.89%13.14%4.56%6.00%16.01%5.06

168、%4.84%4.60%4.34%毛利率 56.36%68.67%71.49%61.46%60.80%44.59%60.00%60.00%60.00%其他產品 收入 9.72 13.16 16.08 30.55 49.74 84.00 117.60 158.76 206.39 YoY 35.39%22.19%89.99%62.82%68.88%40.00%35.00%30.00%占總營收比例 11.54%11.21%11.38%16.08%19.11%25.52%25.29%24.56%23.19%毛利率 49.65%57.69%68.47%67.57%65.86%59.18%66.00%66.

169、00%66.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 06 月 02 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售費用率：銷售費用率：公司持續推進國內營銷網絡建設，加強海外市場開拓，將繼續保持較高的營銷投入。但預計收入規模的增長將超過銷售費用的增長，因此銷售費用率將有所改善。預計 2024-2026 年公司銷售費用率為 28.00%、26.00%、25.00%。管理費用率：管理費用率：2020 年公司以愛德博瑞為持股平臺進行了股權激勵，增加了股份支付費用；當年由于啟動 IPO 也增加了咨詢及服務費用，導致 2020-2022 年管理費用較高。隨著公司收入規

170、模擴大，規模效應逐漸顯現，管理費用率將持續改善。預計 2024-2026 年公司管理費用率為 10.00%、9.00%、8.00%。研發費用率：研發費用率：公司高度重視研發創新，未來仍將保持較高的研發投入，但規模效應下研發費用率預計有所改善。預計 2024-2026 年公司的研發費用率為 25.00%、23.00%、22.00%。圖表 65：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 37.23%31.12%33.20%28.00%26.00%25.00%管理費用率 17.82%13.90%12.41%10

171、.00%9.00%8.00%研發費用率 33.16%29.55%27.74%25.00%23.00%22.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 4.65、6.46、8.90 億元，對應增速為 41.3%、39.0%、37.7%；歸母凈利潤為 0.30、0.68、1.19 億元，對應增速為 424.0%、127.5%、74.9%。微電生理是優秀的國產創新器械企業，主營業務涵蓋電生理設備及耗材的研發、生產及銷售。由于和公司電生理主業相似的上市公司不多，我們選取同樣具備電生理業務的

172、惠泰醫療作為可比公司，同時創新醫療器械公司佰仁醫療與公司業務具有一定相似性，因此選取該兩家公司作為可比公司進行分析。2024-2026 年可比公司平均 PS 為 22X、16X、13X，我們收入拆分模型計算得到微電生理對應 PS 分別為 24X、17X、12X，高于惠泰醫療（24-26 年 PS 為 15X、11X、9X），低于佰仁醫療（24-26 年 PS 為 29X、21X、17X）。我們認為：1）相較于惠泰醫療，公司相較于惠泰醫療，公司專注于電生理領域，產品線更加完善：專注于電生理領域，產品線更加完善：惠泰醫療業務涵蓋電生理、冠脈通路、外周介入等領域，2023 年電生理業務收入占比僅為

173、22.27%。而公司專注電生理領域，全部收入均來自電生理業務，且公司電生理產品線較國內同行業廠商更加齊全，理應享有更高的估值水平。2）相較于佰仁醫療，相較于佰仁醫療，電生理行業景氣度高，公司重磅產品進入放量期，估值更具吸引力：電生理行業景氣度高，公司重磅產品進入放量期，估值更具吸引力：電生理行業景氣度高，公司高密度標測導管、壓力感應導管、冷凍消融導管等高端產品進入快速放量期，脈沖消融、RDN 等高潛力產品研發進展順利，公司估值水平較佰仁醫療更具吸引力。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 06 月 02 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：可比

174、公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）營業總收入（億元）營業總收入（億元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688617.SH 惠泰醫療 329.63 22.04 29.40 38.18 14.96 11.21 8.63 688198.SH 佰仁醫療 152.57 5.28 7.28 8.73 28.90 20.97 17.47 可比公司算數平均值 21.93 16.09 13.05 688351.SH 微電生理-U 112.43 4.65 6.46 8.90 24.18 17.40 12.63 資料來源：Wind

175、，國盛證券研究所。注：可比公司取自 wind 一致預期，估值日期截至 2024 年 5 月 31 日。風險提示風險提示 銷售銷售推廣不及預期：推廣不及預期：創新醫療器械產品從上市到大規模放量產生收入需要經歷較長的時間和流程，企業需要保持一定水平的市場投入，進行相應的學術推廣和醫生/患者教育。若新產品上市后銷售推廣不及預期，可能會對公司業績造成不利影響。政策政策風險：風險：國內福建、北京電生理集采政策落地，公司產品中標情況較好。后續集采范圍可能擴大到全國其他區域，若后續集采降價超預期，可能對公司業績造成負面影響。新品研發不及預期：新品研發不及預期：創新醫療器械公司需要進行持續的研發投入，不斷推出

176、新產品，以保持業績的持續增長。由于臨床試驗耗時長且代價高昂，公司可能會在臨床試驗中面臨失敗風險，導致產品無法成功上市。2024 年 06 月 02 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅

177、反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯

178、一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的

179、個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基

180、準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：