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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 06 月 03 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）高溫合金核心供應商高溫合金核心供應商，兩機、民品及國際市場全面布局兩機、民品及國際市場全面布局 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：16.88 元 公司是公司是我國民營高溫合金核心供應商之一，形成兩機、民品及國際市場全面布我國民營高溫合金核心供應商之一，形成兩機、民品及國際市場全面布局，持續加快市場開拓及牌號導入，有望核心受益于下游需求增長及滲透率提局，持續加快市場開拓及牌號導入，有望核心受益于下游需求增長及滲透率提升升。首次給予首次給予“強烈推薦”評級?！皬娏彝扑]”評級。公司營收快速提升，高

2、溫合金貢獻主要增速公司營收快速提升，高溫合金貢獻主要增速。1）營收端：2021-2023 年公司營收保持快速增長態勢，高溫合金業務貢獻主要增速。2021-2023 年 CAGR達到 30%以上，主要系公司高溫合金業務快速拓展所致；2024Q1，公司實現營收 3.17 億，同比提升 30.54%，高增速保持，其中高溫合金產品實現營收2.06 億，同比提升 43.75%。2）利潤端：歸母凈利潤于 23 年出現下滑，24Q1剔除股份支付費用影響后恢復高增速。公司歸母凈利潤自 2019-2022 年快速提升，高溫合金銷售放量且毛利率有所保持。2023 年度公司歸母凈利潤出現下滑，降至 0.55 億，主

3、要系受原材料價格波動影響，計提存貨跌價準備，股份支付、研發費用與導入驗證費用比上年同期增加等因素影響。2024Q1，公司實現歸母凈利潤 0.28 億，同比提升 7.15%，剔除股份支付費用影響，實現歸母凈利潤 0.39 億，同比提升 49.19%，恢復高增速。高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長。高溫合金是航空航天等戰略性產業的關鍵戰略材料，不僅有優良的高溫強度、良好的抗氧化和耐腐蝕性能，而且還有良好的綜合性能，如蠕變性能、疲勞性能、斷裂韌性、組織穩定性、工藝性能等。供不應求：供不應求：高溫合金供不應求情況凸顯，供給缺口逐年擴大：根據觀研產業研究院數據，

4、2022 年高溫合金產量為 4.2 萬噸，需求量則達到了 7.0 萬噸，缺口擴大至 2.8 萬噸，持續呈現增長態勢。市場空間廣闊：市場空間廣闊：根據QYresearch 數據，2023 年全球高溫合金市場銷售額達到了 696 億元，預計2030 年將達到 1080 億元，年復合增長率（CAGR）為 6.4%（2024-2030）。根據前瞻產業研究院整理，預計到十四五期間我國高溫合金市場規模將保持年化 9.4%以上的增速，到 2026 年達到約 342 億元左右。高溫合金核心供應商之一，兩機、民品及國際市場全面布局高溫合金核心供應商之一，兩機、民品及國際市場全面布局。公司自 2015年開始布局高

5、溫合金業務，鑄造高溫合金母合金先行布局，變形高溫合金打開更廣闊空間。市場開拓：兩機、民品及國際市場全面布局，國際市場有望實現快速增長。1)國內市場：國內軍用航空航天領域：已形成多牌號的鑄造及變形高溫合金的導入和考核，民用航空：已進入長江系列發動機產品供應商選用目錄；國內燃機領域：公司批量供應多個燃機熱端部件供應商。2)國際市場：加快布局，全面發力導入全球知名的航空、燃機、油氣行業客戶，國際業務實現快速增長。其中，國際民航領域，公司已與多家國際知名發動機公司對公司開展了供應商準入與審核工作，為羅羅的全球鍛件供應商批量供貨，同時與賽峰、霍尼韋爾、柯林斯宇航等展開合作。技術端：處于國內領先水平。公司

6、鑄造高溫合金母合金及變形高溫合金技術處于國內領先水平，能夠采用國際成熟、國內先進的“真空感應+電渣重熔+真空自耗”三聯熔煉工藝生產變形高溫合金?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）247 已上市流通股（百萬股）123 總市值（十億元）4.2 流通市值（十億元）2.1 每股凈資產（MRQ）11.4 ROE（TTM）2.0 資產負債率 16.4%主要股東 浦益龍 主要股東持股比例 35.8%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 2-30-42 相對表現 2-32-37 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 王超王超 S1090514080007 戰泳壯戰泳壯 研究助理 -60-4

7、0-20020Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)隆達股份滬深300隆達股份隆達股份（688231.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 產能端：高產能為需求放量做足準備。根據公司2023 年年度報告，公司具有高溫耐蝕合金總產能 8000 噸，其中鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金產能 3000 噸、變形高溫合金產能 5000 噸。競爭格局：行業技術水平要求高，壁壘相對較高，國內外競爭格局較為穩定。股權激勵推動公司提質增效，充分彰顯增長信心股權激勵推動公司提質增效，充分彰顯增長信心。公司于 2023 年 8 月發布股權激勵草案，擬向 53 名激勵對象首次授予 550.00

8、萬股（占總股本 2.23%）第二類限制性股票，授予價格均為每股 12.08 元。2023 年 9 月，公司首次授予 480.20 萬股（占總股本 1.95%）。解鎖條件方面，首次授予部分以 2022年高溫合金營收為基期，2023-2025 年高溫合金營收相比基期增速目標值分別為 50%/100%/150%。股權激勵計劃的推出將有助于保持管理層和核心骨干員工長期持續的積極性，也彰顯了公司對高溫合金業務快速拓展的信心。盈利預測：盈利預測：預測 2024-2026 年歸母凈利潤預測分別為 0.90 億、1.36 億和 1.78億元，對應估值 46/31/23 倍。剔除股權支付費用影響后，歸母凈利潤預

9、測分別為 1.21 億、1.48 億和 1.82 億元，對應估值 34/28/23 倍，首次給予“強烈推薦”評級！風險提示：風險提示：市場開拓不及預期、原材料價格波動風險市場開拓不及預期、原材料價格波動風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)952 1208 1692 2146 2622 同比增長 31%27%40%27%22%營業利潤(百萬元)60 55 90 136 179 同比增長-9%-8%64%51%31%歸母凈利潤(百萬元)94 55 90 136 178 同比增長 35%-41%63%51%

10、31%每股收益(元)0.38 0.22 0.36 0.55 0.72 PE 44.1 75.2 46.3 30.7 23.4 PB 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 fYfYeUcWbUeZeUbZ7N8QbRnPoOpNtPiNrRoQfQrRtPaQmNnNMYsQmNvPtPqR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、隆達股份基本情況.5 1、公司發展沿革回顧.5 2、公司財務分析.5 3、公司主營業務及產品.6 二、高溫合金核心供應商之一，兩機、民品及國際市場全面布局.8 1、高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長.8（1）

11、高溫合金行業簡述.8（2）高溫合金供不應求情況凸顯，市場空間保持快速增長.10 2、高溫合金核心供應商之一，兩機、民品及國際市場全面布局.10 三、合金管材業務保持穩定發展.14 1、合金管材行業簡述.14 2、公司合金管材業務保持穩定發展.16 四、股權激勵推動公司提質增效.16 五、投資建議.18 六、盈利預測.19 七、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：隆達股份股權結構.5 圖 2：隆達股份發展沿革.5 圖 3：公司近年營收情況.6 圖 4：公司近年歸母凈利潤情況.6 圖 5：公司盈利能力情況.6 圖 6：公司各業務毛利率情況.6 圖 7：近年公司收入組成情況及增速（萬元）.8

12、圖 8：2023 年公司收入構成情況.8 圖 9：高溫合金化學元素構成.8 圖 10：高溫合金按材料成型方式分類及應用.9 圖 11：不同制備工藝的高溫合金市場份額.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 12：我國高溫合金存在嚴重“供不應求”.10 圖 13：我國高溫合金市場規模預測（單位：億元）.10 圖 14：變形高溫合金三聯工藝.11 圖 15：高溫合金在航空發動機上的應用.12 圖 16：公司國際營收 23 年實現翻倍增長.13 圖 17：中國 2023 年銅管材產量.15 圖 18：公司近年合金管材業務保持穩定發展.16 圖 19：首次授予限制性股票業績考核目標.17 圖

13、 20：預留授予限制性股票業績考核目標.17 圖 21：隆達股份歷史 PE Band.20 圖 22：隆達股份歷史 PB Band.20 表 1：公司主營業務產品.7 表 2：高溫合金應用領域.9 表 3：IPO 募投項目情況（單位：萬元）.11 表 4：國內高溫合金應用拓展情況.12 表 5：同行業各公司情況.14 表 6：激勵對象獲授的限制性股票分配情況.17 表 7：本計劃授予的限制性股票解除限售期公司層面歸屬比例.18 表 8：首次授予的第二類限制性股票對各期會計成本的影響（單位：萬元）.18 表 9：銷售收入結構預測.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、隆達股份隆

14、達股份基本情況基本情況 1、公司發展沿革回顧、公司發展沿革回顧 江蘇隆達超合金股份有限公司成立于 2004 年，是一家專業從事合金材料研發、生產和銷售的高新技術企業，業務由合金管材（銅基合金）向鎳基耐蝕合金、高溫合金逐步拓展。公司合金管材業務產品主要有銅鎳合金管、高鐵地線合金管等，主要用于船舶、石油化工、電力、軌道交通和制冷等領域。公司高溫合金業務包括鑄造高溫合金和變形高溫合金，下游領域應用廣泛，包括航空航天、能源電力、油氣石化、船舶、汽車等行業。公司建有江蘇省院士工作站、江蘇省博士后創新實踐基地和江蘇省工程技術研究中心等，先后承擔了國家科技支撐計劃、工業強基工程、江蘇省重大成果轉化、江蘇省戰

15、略性新興產業發展專項等項目。借助承擔和參與國家重大專項的機遇不斷自主創新，形成了國內先進的技術體系。圖圖 1：隆達股份隆達股份股權結構股權結構 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 2：隆達股份隆達股份發展沿革發展沿革 資料來源：Wind、招商證券 2、公司財務分析、公司財務分析 公司營收快速增長態勢持續，公司營收快速增長態勢持續，利潤端利潤端 23 年出現下滑年出現下滑。營收端：營收端：2021-2023 年公司營收保持快速增長態勢年公司營收保持快速增長態勢，高溫合金業務快速拓展。，高溫合金業務快速拓展。2021-2023 年 CAGR 達到 30%以上，主要系公司高溫合金業務快速拓展所致；2

16、024Q1，公司實現營收 3.17 億，同比提升 30.54%，高增速保持，其 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 中高溫合金產品實現營收 2.06 億，同比提升 43.75%。利潤端：利潤端：歸母凈利潤于歸母凈利潤于 23 年出現下滑年出現下滑，24Q1 剔除股份支付費用影響后恢剔除股份支付費用影響后恢復高增速復高增速。公司歸母凈利潤自 2019-2022 年快速提升，高溫合金銷售放量且毛利率有所保持。2023 年度公司歸母凈利潤出現下滑，降至 0.55 億，主要系受原材料價格波動影響，計提存貨跌價準備，股份支付、研發費用與導入驗證費用比上年同期增加等因素影響。2024Q1，公司實現歸

17、母凈利潤0.28 億，同比提升 7.15%，剔除股份支付費用影響，實現歸母凈利潤 0.39億，同比提升 49.19%，恢復高增速。圖圖 3：公司近年營收情況：公司近年營收情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 4：公司近年歸母凈利潤情況：公司近年歸母凈利潤情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司公司近期毛利率有所下降近期毛利率有所下降，三項費用率控制良好三項費用率控制良好。毛利率：自 2022 年開始，公司整體毛利率有所下滑，從產品品類上主要是高溫耐蝕合金業務毛利率下降所致，主要原因系產品原材料價格波動，以及公司加大產能建設、固定成本有所增

18、加。費用率：公司三項費用率自 2019 年保持下降態勢，由 2019 年的 12.87%下降到 2023 年的 4.61%，公司營收規模不斷擴大，費用管理成效斐然。凈利率：2023 年公司凈利率出現較大波動，主要原材料價格波動影響毛利率，計提存貨跌價準備直接影響凈利率。24Q1，公司凈利率向上恢復。圖圖 5：公司盈利能力情況：公司盈利能力情況 圖圖 6：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、公司主營業務及產品、公司主營業務及產品 公司公司主營業務由合金管材、高溫耐蝕合金等構成主營業務由合金管材、高溫耐蝕合金等構成。公司合金管

19、材業務產品主要有銅鎳合金管、高鐵地線合金管、高效管、黃銅管、紫銅管，主要用于船舶、石油化工、電力、軌道交通和制冷等領域。公司高溫合金業務包括鑄造高溫合金和變5.665.407.269.5212.083.17-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.014.0201920202021202220232024 Q1營業總收入（億元）營業總收入同比增長率(%)-0.220.350.700.940.550.28-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0201920202021202220

20、232024 Q1歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 形高溫合金，下游領域應用廣泛，包括航空航天、能源電力、油氣石化、船舶、汽車等行業，鑄造高溫合金專注“兩機領域”（特指應用在上述相關行業中的航空發動機和燃氣輪機設備），包括民用和軍用。表表 1：公司主營業務產品：公司主營業務產品 產品類別產品類別 細分產品名稱細分產品名稱 主要用途主要用途/應用領域應用領域 圖片示例圖片示例 高溫耐蝕合金 鑄造高溫合金母合金 航空航天、燃氣輪機、核電、汽車渦輪、醫療器械等 變形高溫合金 航空航天、燃氣輪機、能源、石油、化工、核工業 鎳基耐蝕合金 船舶、電力、石油化工

21、合金管材 銅鎳合金管 船舶、石油化工、能源電力 高鐵地線合金管 軌道交通 高效管 船舶、石油化工、能源電力 黃銅管 船舶、海水淡化、航空、衛浴五金 紫銅管 船舶、電力、家電 資料來源：公司招股書、公司公告、招商證券 公司戰略公司戰略重心重心轉向高溫合金業務，轉向高溫合金業務，高速增長推動業績提升高速增長推動業績提升。高溫合金業務：公司自 2015 年涉足高溫合金領域，并將“兩機”高品質高溫合金作為公司戰略重心，持續加大高溫合金領域的固定資產投資、研發和市場開發投入，近年高溫合金業務持續高速增長，CAGR 達到 50%以上。合金管材業務：公司采取收縮優化布局策略，主動收縮其中附加值較低的紫銅管業

22、務，該業務重心轉向附加值較高的銅鎳合金管和高鐵地線合金管。近年營收貢獻相對穩定，存在小幅波動，平均保持在 3 億左右。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：近年公司收入組成情況及增速（萬元）：近年公司收入組成情況及增速（萬元）圖圖 8：2023 年公司收入構成情況年公司收入構成情況 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 二、二、高溫合金高溫合金核心供應商之一，核心供應商之一，兩機、民品及國際市場兩機、民品及國際市場全面布局全面布局 1、高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長（1）高溫合金高溫合金行業簡述行業簡述 高溫

23、合金高溫合金航空航天等戰略性產業的關鍵戰略材料航空航天等戰略性產業的關鍵戰略材料。高溫合金是以鐵、鎳、鈷為基體元素，能在 600以上的高溫環境下抗氧化或耐腐蝕，并能在一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。高溫合金不僅有優良的高溫強度、良好的抗氧化和耐腐蝕性能，而且還有良好的綜合性能，如蠕變性能、疲勞性能、斷裂韌性、組織穩定性、工藝性能等?；谏鲜鲂阅芴攸c，且高溫合金的合金化程度較高，又被稱為“超合金”，是廣泛應用于航空、航天、石油、化工、艦船的一種重要材料，是國防建設、航天航空、能源、船舶等戰略性產業的關鍵戰略材料。圖圖 9：高溫合金化學元素構成高溫合金化學元素構成 資料來源：圖南股份招股書、

24、招商證券 分類：分類：按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金。鑄造高溫合金強化相數量較多，不易變形加工，因此重熔高溫合金母合金，在鑄造型腔內澆注為鑄件，通常用于制造航空航天發動機和燃氣輪機等先進動力裝備的關鍵熱端部件，其需求量約 20%；按結晶方式可細分為等軸、定向以及單52.04%-16.58%62.68%-50%0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000100,000201820192020202120222023高溫耐蝕合金合金管材其他業務高溫耐蝕合金67%合金管材25%其他業務8%敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 晶

25、鑄造高溫合金。變形高溫合金的熱加工塑性較好，可以在鍛軋機械的外力作用下塑性變形為特定形狀和尺寸的鍛件和型材，在固溶、時效狀態下的高溫強度優異，其需求量約占高溫合金的 70%。其余 10%需求量為粉末高溫合金。圖圖 10：高溫合金按材料成型方式分類及應用高溫合金按材料成型方式分類及應用 圖圖 11：不同制備工藝的高溫合金市場份額不同制備工藝的高溫合金市場份額 資料來源：圖南股份招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 高溫合金核心應用于航空航天領域，軍民用范圍廣泛。高溫合金核心應用于航空航天領域，軍民用范圍廣泛。長期以來，高溫合金核心應用在航空航天領域，近幾年已逐步延伸至許多民用領域。軍

26、用領域：目前鎳基高溫合金是現代航空發動機、航天器和火箭發動機以及艦船和工業燃氣輪機的關鍵熱端部件材料（如渦輪葉片、導向器葉片、渦輪盤、燃燒室等），也是核反應堆、化工設備、煤轉化技術等方面需要的重要高溫結構材料。民用領域：高溫合金的應用涉足石油化工、電力、核工程等多個工業行業，如工業用燃氣輪機、蒸汽輪機、車用渦輪增壓器、石油化工能源轉換裝置等，近年來耐高溫耐腐蝕合金在石油化工、玻璃和玻纖以及機械制造等行業的應用呈現明顯突破，高溫合金的使用正在逐步替代傳統的不銹鋼，行業發展前景廣闊。表表 2：高溫合金應用領域高溫合金應用領域 行業行業 部位部位 行業需求行業需求 當前應用材料當前應用材料 航空發動

27、機 燃燒室 1：燃燒室壁材料需承受 800-900的高溫，局部甚至高達1100以上:2：還應能承受周期性點火啟動導致的急劇熱疲勞應力和燃氣的沖擊力 變形高溫合金、結構鋼及不銹鋼 導向器 1：材料工作溫度最高可達 1100以上:2：承受較大的熱沖擊，但承受的應力比較低，一般低于 70MPa 精密鑄造鎳基高溫合金 渦輪葉片 1：其所承受溫度低于相應導向葉片 50-100:2：:在高速轉動時，葉身部分所受應力高達 140MPa，葉根部分達 280-560MPa 精密鑄造鎳基高溫合金 渦輪盤 1：所占質量最大，是航空發動機上的重要轉動部件 2：一般輪緣為 550-750，輪心為 300左右 3：盤件徑

28、向的熱應力大，特別是盤件在正常高速轉動時，因質量重達幾十至幾百千克，且帶著葉片旋轉，要承受極大的離心力作用 屈服強度很高、細晶粒的變形高溫合金和粉末高溫合金 燃氣輪機 渦輪盤 1：工作環境需要承受高硫燃氣和海水鹽分的腐蝕 2：工作壽命要求達到 50000-100000 小時 3：渦輪盤在工作時轉數接近 10000 轉/分鐘 4：要求材料耐用溫度達到 600以上 鎳基高溫合金 火箭發動機 燃燒室 1：工作溫度在 3000-4000以上、20MPa 高壓 2：2500-5000m/s 高流速燃氣沖刷 鎳基高溫合金 渦輪泵 1：超低溫液氧和燃料的沖刷 2：轉速高、壓力大、密封性要求高 GH4586、

29、K4169 及 GH420 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 行業行業 部位部位 行業需求行業需求 當前應用材料當前應用材料 汽車 渦輪增壓器 1：工作溫度在 600以上 2：抗熱沖擊性能強，耐腐蝕性能好 鎳基高溫合金 核電 燃料機組、控制棒驅動機構、壓力容器、蒸發器、燃料棒定位格架、高溫氣體爐熱交換器 1：承受 600-800的高溫 2：排氣溫度 In 718 煤電 過熱器、再熱器 1：溫度在 500-750 2：酸性蒸汽 GH2948 石油 注射閥、氣體升舉閥、雙制化學注射閥、安全閥 1：酸性環境，耐 H2S 腐蝕，泥沙沖擊 2：溫度在 0-218 In 718 機械 熔煉爐、機

30、械手臂 1：溫度在 200-1200 2：腐蝕性氣體 鎳基高溫合金 化工 化工裂解爐 1：溫度在 1000-1100 2：酸堿腐蝕氣體 Inconel625、資料來源：航空材料技術，航空航天用先進材料，招商證券（2）高溫合金供不應求情況凸顯，市場空間保持快速增長高溫合金供不應求情況凸顯，市場空間保持快速增長 高溫合金供不應求情況凸顯，供給缺口逐年擴大高溫合金供不應求情況凸顯，供給缺口逐年擴大。根據觀研產業研究院數據，2022 年高溫合金產量為 4.2 萬噸，需求量則達到了 7.0 萬噸，缺口擴大至 2.8 萬噸，持續呈現增長態勢。高溫合金市場空間廣闊。高溫合金市場空間廣闊。根據 QYresea

31、rch 數據，2023 年全球高溫合金市場銷售額達到了 696 億元，預計 2030 年將達到 1080 億元，年復合增長率（CAGR）為 6.4%（2024-2030）。根據前瞻產業研究院整理，預計到十四五期間我國高溫合金市場規模將保持年化 9.4%以上的增速，到 2026 年達到約 342 億元左右。圖圖 12：我國高溫合金存在嚴重“供不應求”我國高溫合金存在嚴重“供不應求”圖圖 13：我國高溫合金市場規模我國高溫合金市場規模預測預測（單位：億元）（單位：億元）資料來源：中國產業信息網、觀研產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 2、高溫合金核心供應商之一，高溫合金核心供

32、應商之一，兩機、民品及國際市場兩機、民品及國際市場全面全面布局布局 2015 年開始布局，鑄造高溫合金母合金先行，變形高溫合金打開更廣闊空間。年開始布局，鑄造高溫合金母合金先行，變形高溫合金打開更廣闊空間。鑄造高溫合金母合金：2015 年投資建設了鑄造高溫合金母合金生產線，2016年底完成安裝和調試，2017 年投產。其中，核心生產和檢測設備主要有從美國康薩克定制的真空感應熔煉爐和德國賽默飛的輝光放電質譜儀等。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 變形高溫合金：2018 年，公司投資建設了變形高溫合金生產線（2019 年被立項為江蘇省戰略性新興產業發展專項），2020 年末試產。生產工藝

33、：生產工藝：部分采用“真空感應+電渣重熔/真空自耗”兩聯熔煉工藝生產，部分采用國際成熟、國內先進的“真空感應+電渣重熔+真空自耗”三聯熔煉工藝生產。其中，核心生產設備主要有從美國康薩克定制的 8T 真空感應熔煉爐、8T 真空自耗熔煉爐、8T 保護氣氛電渣重熔爐等冶煉設備，從德國辛北爾康普定制的高頻高速智能控制 45MN/50MN 快鍛機，從以色列 EEM 電爐有限公司和德國施拉格工業爐有限公司引進了符合 AMS2750E 要求的高精度加熱爐和熱處理爐，從 GE 公司引進了大規格棒材水浸分區探傷設備。圖圖 14：變形高溫合金三聯工藝變形高溫合金三聯工藝 資料來源：變形高溫合金盤材及其制備技術研究

34、進展、招商證券 產能端：產能端：高溫耐蝕合金總產能高溫耐蝕合金總產能 8000 噸噸，高產能為需求放量做足準備。，高產能為需求放量做足準備。根據公司2023 年年度報告，公司具有高溫耐蝕合金總產能 8000 噸，其中鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金產能 3000 噸、變形高溫合金產能 5000 噸。公司 2022 年 9月啟動募投項目，經過 2023 年從上到下各部門的配合努力，一期廠房全部竣工，部分主要設備正在安裝、調試；二期廠房主體結構正在建設。表表 3：IPO 募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）序號序號 具體建設內容具體建設內容 投資總額投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金

35、 建設期建設期 1 新增年產 1 萬噸航空級高溫合金的技術改造項目 85,546.06 85,530.00 3 年 2 新建研發中心項目 8,470.71 8,470.71 3 年 3 補充流動資金 6,000.00 6,000.00-合計 100,016.77 100,000.00-資料來源：公司招股書、招商證券 技術端：技術端：處于國內領先水平。處于國內領先水平。公司牽頭承擔了 2 項與高溫合金相關的國家重大科技專項項目，項目類型分別為“航空發動機及燃氣輪機重大專項基礎研究項目”和“大型飛機材料研制與應用研究項目”；公司牽頭承擔了 1 項與高溫合金相關的國家重大項目，項目類型為“工業強基工

36、程”；公司牽頭承擔了重大技術攻關、重大成果轉化和戰略性新興產業發展專項等多項省級重大項目。鑄造高溫合金：公司單晶鑄造高溫合金、等軸晶鑄造高溫合金已批量用于“兩機”熱端部件的制造和研發，部分牌號已用于熱端部件（燃燒室、渦輪部件）中要求最高、代表材料先進技術水平的轉動件。公司可提供單晶高溫合金和 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 熱端部件暨轉動件用高溫材料顯示公司在鑄造高溫合金行業處國內領先水平。變形高溫合金：公司主要采用的三聯工藝路線為國際公認的生產航空轉動件用大規格變形高溫合金棒材的路線，顯示公司在變形高溫合金行業處國內領先水平。圖圖 15：高溫合金：高溫合金在航空發動機上的應用在航

37、空發動機上的應用 資料來源：材料人論壇、招商證券 市場開拓：市場開拓：形成以大客戶為主戰場形成以大客戶為主戰場，兩機、民品及國際市場全面布局的新格局兩機、民品及國際市場全面布局的新格局，國際市場國際市場實現實現快速快速增長增長。1)國內市場：兩機市場不斷導入。國內市場：兩機市場不斷導入。根據公司2023 年年度報告，國內軍用航空航天領域：公司已形成多牌號的鑄造及變形高溫合金的導入和考核，民用航空：已進入長江系列發動機產品供應商選用目錄；國內燃機領域：公司批量供應多個燃機熱端部件供應商，呈現快速發展趨勢。表表 4：國內高溫合金應用拓展情況：國內高溫合金應用拓展情況 應用領域應用領域 軍用軍用/民

38、用民用 高溫合金類型高溫合金類型 應用拓展詳情應用拓展詳情 航空航天領域 軍用 鑄造高溫合金 已有多個牌號完成某批產主力發動機型號的裝機考核認證，產品批量供貨用于發動機葉片生產；多個牌號產品用于發動機結構件生產；某牌號用于批產發動機型號葉片生產完成了部件試驗，準備進行試車考核，在某型號預研發動機也已開展該合金的產品驗證工作 變形高溫合金 公司在多個型號批產及預研發動機上完成了多個牌號產品的導入和考核工作。在役主力型號中，多個牌號多個規格的產品已完成了試車考核，進入合格供方名錄，具備批產供應資質。預研型號中，多個牌號已供貨進行部件生產和裝機。尤其公司參與了某型號發動機渦輪盤用合金的研制開發工作，

39、標志著公司產品已進入發動機核心轉動件應用領域 民用 鑄造高溫合金、變形高溫合金 圍繞國內民用航空發動機高品質的材料需求，公司完成了鑄造高溫合金多個牌號、變形高溫合金多個牌號二十余個規格的產品認證，已進入長江系列發動機產品供應商選用目錄，批量應用于民用航空發動機零部件生產 燃氣輪機 民用 鑄造高溫合金 鑄造高溫合金若干牌號供應江蘇永瀚、萬澤、安徽應流、哈爾濱鑫潤等公司，用于批量生產國內外燃氣輪機熱端部件，其中包括中國航發燃氣輪機有限公司、龍江廣瀚燃氣輪機有限公司、哈爾濱汽輪機有限公司、中國東方電氣集團有限公司重型燃機、中國聯合重燃重型燃機項目等 民用 鑄造高溫合金、變形高溫合金 在某燃機公司批量

40、出口業務中，公司提供的 K452、K435 合金用于燃機葉片的生產，GH4169 合金用于燃機渦輪盤件的生產，且未來會有持續穩定的需求，為市場業績提供強有力的支撐 資料來源：公司年報、招商證券 2)國際市場：國際市場：加快布局，全面發力導入全球知名的航空、燃機、油氣行業客戶加快布局，全面發力導入全球知名的航空、燃機、油氣行業客戶，國際業務實現快速增長國際業務實現快速增長。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 國際民用航空國際民用航空領域領域：多家國際知名發動機公司對公司開展了供應商準入與審核工作，為羅羅的全球鍛件供應商批量供貨，同時與賽峰、霍尼韋爾、柯林斯宇航等展開合作，擴大國際市場份額

41、。羅羅公司：羅羅公司：2023 年批量為羅羅發動機公司的全球鍛件供應商提供IN718、C263 等牌號產品，并啟動了按企標供貨的 IN909、Wasploy等核心零部件用產品的試制工作。賽峰公司：賽峰公司：2023 年供貨 MM509 鑄造母合金，開展了產品認證，為后續更多產品的開發打開局面?？铝炙箍铝炙褂詈剑河詈剑号c柯林斯宇航發動機公司簽訂了長期供貨協議，為未來幾年國際發動機業務提升奠定了基礎和保障?；裟犴f爾：霍尼韋爾：與霍尼韋爾發動機公司開展了 2 個鑄造母合金產品和 3 個變形合金產品的導入認證工作，通過后可具備向其全球供應商供貨的資格。國際燃氣輪機國際燃氣輪機領域領域：為西門子、貝克休

42、斯等批量供貨，用于渦輪盤等部件的生產。向國內某鍛件廠批量交付 IN718 等產品，用于渦輪盤等部件的生產，最終應用于國際重型燃氣輪機，成為國內首家進行燃機高溫合金轉動件認證的公司。與國內某鍛件廠聯合開發 GH706 高難度大錠型棒材，用于韓國斗山燃氣輪機的渦輪盤生產，未來市場前景廣闊。國際油氣領域國際油氣領域：公司通過卡麥龍及 API 產品的認證工作，已進入卡麥龍的全球供應商名錄，并開始向全球機加工供應商供貨 與全球三大油服公司：斯倫貝謝、貝克休斯、哈里伯頓在鉆井和完井領域使用的 IN718 材料開啟首件驗證和供應商準入工作，為后續業務的持續發展提供強有力的支持。圖圖 16：公司國際營收：公司

43、國際營收 23 年實現翻倍增長年實現翻倍增長（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 競爭格局：競爭格局：行業技術水平要求高，壁壘相對較高，國內外競爭格局較為穩定。行業技術水平要求高，壁壘相對較高，國內外競爭格局較為穩定。國際：國際：高溫合金產業呈現明顯的寡頭壟斷結構，全球從事高溫合金材料的制 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 造商不到50家，包括 Precision Castparts Corporation（“PCC”）、Carpenter Technology Corporation（“卡朋特”）、ATI、Haynes International,INC（“哈氏

44、合金”）等公司，主要分布在美、英、德、法、俄、日等國。國內：國內：我國高溫合金及高性能合金材料研制和生產主要為特鋼企業、科研院所及其下屬企業。由于進入門檻較高，我國生產高溫合金及高性能合金的企業數量有限，從目前來看，高溫合金及高性能合金企業主要分為三類，包括高溫合金及高性能合金企業主要分為三類，包括特鋼企業、科研院所及其下屬企業以及民企。特鋼企業、科研院所及其下屬企業以及民企。特鋼企業以撫順特鋼為代表，其特點是產能大、產品種類較多?？蒲性核跋聦倨髽I主要有北京航空材料研究院（621 所）、中國科學院金屬所、西部超導和鋼研高納，其特點為技術實力出眾，產品覆蓋范圍廣。民企包括圖南股份、隆達股份、四

45、川六合等，民企體制靈活，企業分別都有各自的特點及優勢領域。表表 5：同行業各公司：同行業各公司情況情況 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 產能（噸）產能（噸）2 23 3 年產量年產量/銷量銷量 2 23 3年高溫合金營年高溫合金營收收/毛利率毛利率 撫順特鋼 始建于 1937 年，主要從事特殊鋼和合金材料的研發和制造，主要產品為合金結構鋼、工模具鋼、不銹鋼和高溫合金。10000（在建）0.82 萬噸/0.80 萬噸 18.22 億/24.09%隆達股份隆達股份 成立于成立于 20042004 年，專注于航空航天和燃年，專注于航空航天和燃氣輪機等領域用高品質高溫合金業務，氣輪機等領域用高品質

46、高溫合金業務，產品分為鑄造高溫合金母合金和變形產品分為鑄造高溫合金母合金和變形高溫合金。高溫合金。變形變形 50005000 噸噸，鑄造鑄造 30003000 噸；噸；未來：變形未來：變形1300013000 噸；鑄造噸；鑄造50005000 噸噸 3,128.843,128.84 噸噸/3,065.583,065.58 噸噸 7.247.24 億億/17.2017.20%西部超導 成立于 2003 年 2 月，主要從事高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料、超導材料的研發、生產和銷售。6000（在建）2,280.46 噸/1,660.24 噸 4.74 億/15.86%圖南股份 成立于 1991

47、 年 5 月，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產和銷售。-/合計 3693.85噸 10.65 億/36.81%中航上大 成立于 2007 年 8 月，主要從事高溫合金、耐蝕合金、超高強合金、精密合金、特種不銹鋼、高檔工模具材料、汽輪機葉片鋼、燃氣輪機用鋼、超臨界電站用材料等高檔特種合金材料的研發、生產和銷售。（2022 年）1658.66 噸/1626.57 噸（2022 年）3.88 億/38.45%寶鋼特鋼 成立于 1958 年，主要從事特殊鋼材的研發、生產和銷售，主要產品為高溫合金、鈦合金、不銹鋼、高強結構鋼、軸承鋼。長城特鋼 成立于 1965 年，主要從

48、事特殊鋼材的研發、生產和銷售，主要產品為碳結鋼、高溫合金、耐蝕合金、精密合金等。四川六合 成立于 2004 年 4 月，專業生產航空、艦船、核電、燃機等高端重大裝備用材及零部件。資料來源：各公司公告、各公司官網、招商證券 三、三、合金管材業務保持穩定發展合金管材業務保持穩定發展 1、合金管材行業簡述、合金管材行業簡述 銅是重要金屬資源，在國民經濟和國防建設中有著廣泛用途，也是高技術發展的 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 基本支撐材料。銅加工是指將銅及其合金進行各種加工處理，以滿足不同行業對銅制品的需求。銅加工產品具備優良的導電性、導熱性、耐腐蝕性、可再生性等特點，目前已廣泛應用于電

49、力、家用電器、汽車、建筑、電子儀器儀表、國防、交通運輸、海洋工程等領域。按現有統計方式，以形狀劃分，在中國有色金屬工業協會（CNIA）統計口徑下，國內銅加工材產品主要包括板材、帶材、排材、管材、棒材、箔材、線材等七大類。根據 CNIA 的數據，2023 年我國全年實現銅加工材綜合產量 2,085 萬噸，同比增長 3.0%，高于 2022 年 1.8%的同比增速，總體呈現穩中有增的高質量發展趨勢。其中銅管材 224 萬噸，同比增長 5.7%；銅棒材 201 萬噸，同比增長 1.5%；銅箔材 89 萬噸，同比增長 11.3%。圖圖 17：中國：中國 2023 年銅管材產量年銅管材產量 資料來源：C

50、NIA、招商證券 銅管材的下游應用銅管材的下游應用：主要為制冷行業、海洋工程、船舶、石油化工、軌道交通等 制冷行業：我國銅管約有 75%應用于制冷行業。銅管產品銅管由于其柔韌性、導熱性以及耐腐蝕性優異等特點，被廣泛應用于空調與冰箱、冰柜等設備的蒸發器、冷凝器、連接管、配管、管件等領域，其中空調是主要下游。海洋工程和船舶行業：據產業信息網測算，在一般軍用和商用船上，銅及銅合金的用量可占到艦船自重的 2%-3%。在海洋工程中，由于銅合金冷凝管具有導電性、導熱性以及耐腐蝕等優良性能，應用前景廣闊。艦船冷凝器是保證艦船動力裝置正常運轉所不可缺少的重要組成部件。對于海水淡化設備和大面積浸泡于海水受海水腐

51、蝕的船舶領域，大量使用 BFe10-1-1 和BFe30-1-1 牌號的白銅管作為冷凝管。石油化工行業：銅換熱管是換熱壓力容器（又稱熱交換器）的組成部分，后者廣泛應用于石油化工行業。石油消費量的穩步增長將促進石油化工設備制造業的長期發展，從而帶動石油化工行業對銅換熱管的需求。軌道交通行業：貫通地線是一種鐵路信號設備，通常在鐵路信號系統軌道電路區段與電纜同溝敷設，由絞合銅導體和外護套構成。其中，外護套的核心指標主要是機械物理性能（體積電阻率、抗拉強度、斷裂伸長率）、環保性能（有害物質含量）和耐腐蝕性能等。根據中國國家鐵路集團有限公司發布的新時代交通強國鐵路先行規劃綱要，2035 年我國高鐵里程預

52、計達到7 萬公里，是 2019 年末的 2 倍。這意味著，我國在較長一段時間內對信號控制用高鐵貫通地線有較大規模的需求。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2、公司、公司合金管材業務合金管材業務保持保持穩定發展穩定發展 隨著公司戰略轉型，隨著公司戰略轉型，公司公司合金管材業務合金管材業務向高性能產品發展向高性能產品發展，預計保持穩定發展，預計保持穩定發展。對于合金管材業務，公司主動收縮低附加值紫銅管業務規模，銅鎳合金管（按成分屬于白銅管）和高鐵地線合金管（按成分屬于黃銅管）附加值較高，預計保持穩定發展。通過研發新技術、開發新產品、優化生產工藝實現了向高性能高附加值產品的迭代：公司承擔了

53、 2017 年度國家工業強基工程“高強耐磨耐蝕特種銅合金材料”項目，自主研發了大型艦船用高強耐蝕銅合金無縫管制造技術，并應用于銅鎳合金管的生產制造。該核心技術產品的下游領域主要為船舶、石油化工、能源電力等。公司自主研發了高鐵貫通地線用銅合金無縫盤管制造技術，并應用于高鐵地線合金管（即“高鐵貫通地線銅合金無縫盤管”）的生產制造。因無焊縫而避免了焊縫裂紋引起的安全隱患，符合 2018 年實施的鐵道行業標準，得到了下游用戶的認可，市場份額第一。公司自主研發了化工裝備降膜用純鎳管制造技術和鎳基耐蝕合金管材的生產工藝，并應用于鎳基耐蝕合金的生產制造。該核心技術產品的下游應用領域主要是船舶、電力、石油化工

54、等。圖圖 18：公司近年合金管材業務保持穩定發展：公司近年合金管材業務保持穩定發展（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 四、股權激勵推動公司提質增效四、股權激勵推動公司提質增效 公司于 2023 年 8 月發布江蘇隆達超合金股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向 53 名激勵對象首次授予 550.00 萬股（占總股本 2.23%）第二類限制性股票，授予價格均為每股 12.08 元。2023 年 9 月，公司發布關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告，首次授予 480.20 萬股（占總股本1.95%）。該激勵計劃有效期自限制性股票首次授予之日起至激勵對象獲

55、授的限制性股票全部歸屬或作廢失效之日止，最長不超過 60 個月。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 6：激勵對象獲授的限制性股票分配情況：激勵對象獲授的限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制獲授的限制性股票的數性股票的數量（萬股）量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占本激勵計劃公告時股本占本激勵計劃公告時股本總額的比例總額的比例 一、董事、高級管理人員一、董事、高級管理人員 浦益龍 董事長、總經理 118.7 21.58%0.48%浦燕 董事、副總經理、財務總監 42.6 7.75%0.17%浦迅瑜 董事 10.2 1.85%0.04%錢建

56、國 董事（換屆離 任），仍在職 29.0 5.27%0.12%陳義 董事 15.2 2.76%0.06%蒲錦瑜 副總經理 41.2 7.49%0.17%顧振 副總經理 12.7 2.31%0.05%黃偉 副總經理（換 屆新聘任為高 管）9.0 1.64%0.04%周向東 副總經理、核 心技術人員 22.7 4.13%0.09%王世普 副總經理、核 心技術人員 12.7 2.31%0.05%二、核心技術人員二、核心技術人員 王博 核心技術人員 11.7 2.13%0.05%李亞峰 核心技術人員 12.7 2.31%0.05%梁巖 核心技術人員 7.3 1.33%0.03%三、其他激勵對象三、其他

57、激勵對象 技術（業務）骨干人員（40 人）134.5 24.45%0.55%預留部分 69.8 12.69%0.28%合計合計 550.00 100.00%2.23%資料來源：公司公告，招商證券 歸屬條件：1）首次授予部分：）首次授予部分：本激勵計劃首次授予部分考核年度為 2023-2025 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。根據每個考核年度業績完成度的達成情況，確定公司層面歸屬比例（X）；2）預留授予部分：）預留授予部分：本激勵計劃預留部分限制性股票未在 2023 年三季度報告披露前授出，業績考核目標主要在 2024 及 2025 兩個年度。圖圖 19：首次授予限制性股票業績考核目標首次

58、授予限制性股票業績考核目標 圖圖 20：預留：預留授予限制性股票業績考核目標授予限制性股票業績考核目標 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 根據公司每年實際業績完成情況，公司層面歸屬比例安排如下：敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 7：本計劃授予的限制性股票解除限售期公司層面歸屬比例：本計劃授予的限制性股票解除限售期公司層面歸屬比例 考核指標 業績完成度 公司層面歸屬比例（X）考核年度公司高溫合金營業收入相比于 2022 年增長率（A）AAm X1=100%AnAAm X1=A/Am AAn X1=0%資料來源：公司公告，招商證券 費用端影響：本激勵計劃的

59、股份支付費用將在本激勵計劃的實施過程中按歸屬安排的比例攤銷。由本激勵計劃產生的激勵成本將在經常性損益中列支。其中首次授予的第二類限制性股票預計攤銷的總費用將達到 6045.72 萬元?？紤]激勵計劃對公司發展產生的正向作用，由此激發管理團隊的積極性，提高經營效率，降低委托代理成本，激勵計劃帶來的公司業績提升將高于因其帶來的費用增加。表表 8：首次授予的第二類限制性股票對各期會計成本的影響（單位：萬元）：首次授予的第二類限制性股票對各期會計成本的影響（單位：萬元）首次授予限制性股票數量（萬股）需攤銷的總費用（萬元）2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 480.20 6,045.7

60、2 1,295.74 3,102.25 1,230.27 417.45 資料來源：公司公告，招商證券 五、投資建議五、投資建議 1、公司、公司營收快速提升，高溫合金貢獻主要增速營收快速提升，高溫合金貢獻主要增速。1）營收端：2021-2023 年公司營收保持快速增長態勢，高溫合金業務貢獻主要增速。2021-2023 年 CAGR 達到 30%以上，主要系公司高溫合金業務快速拓展所致；2024Q1，公司實現營收 3.17 億，同比提升 30.54%，高增速保持，其中高溫合金產品實現營收 2.06 億，同比提升 43.75%。2）利潤端：歸母凈利潤于23 年出現下滑，24Q1 剔除股份支付費用影響

61、后恢復高增速。公司歸母凈利潤自2019-2022 年快速提升，高溫合金銷售放量且毛利率有所保持。2023 年度公司歸母凈利潤出現下滑，降至 0.55 億，主要系受原材料價格波動影響，計提存貨跌價準備，股份支付、研發費用與導入驗證費用比上年同期增加等因素影響。2024Q1，公司實現歸母凈利潤 0.28 億，同比提升 7.15%，剔除股份支付費用影響，實現歸母凈利潤 0.39 億，同比提升 49.19%，恢復高增速。2、高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長高溫合金行業供不應求，市場空間保持增長。高溫合金是航空航天等戰略性產業的關鍵戰略材料，不僅有優良的高溫強度、良好的抗氧化和耐腐蝕性能，而且還有

62、良好的綜合性能，如蠕變性能、疲勞性能、斷裂韌性、組織穩定性、工藝性能等。供不應求：供不應求：高溫合金供不應求情況凸顯，供給缺口逐年擴大：根據觀研產業研究院數據，2022 年高溫合金產量為 4.2 萬噸，需求量則達到了 7.0 萬噸，缺口擴大至 2.8 萬噸，持續呈現增長態勢。市場市場空間廣闊：空間廣闊：根據 QYresearch 數據，2023 年全球高溫合金市場銷售額達到了 696億元，預計 2030 年將達到 1080 億元，年復合增長率（CAGR）為 6.4%（2024-2030）。根據前瞻產業研究院整理，預計到十四五期間我國高溫合金市 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 場規模

63、將保持年化 9.4%以上的增速，到 2026 年達到約 342 億元左右。3、高溫合金核心供應商之一，兩機、民品及國際市場高溫合金核心供應商之一，兩機、民品及國際市場全面布局全面布局。公司自 2015 年開始布局高溫合金業務，鑄造高溫合金母合金先行布局，變形高溫合金打開更廣闊空間。市場開拓：兩機、民品及國際市場全面布局，國際市場有望實現快速增長。1)國內市場：國內市場：國內軍用航空航天領域：已形成多牌號的鑄造及變形高溫合金的導入和考核，民用航空：已進入長江系列發動機產品供應商選用目錄；國內燃機領域：公司批量供應多個燃機熱端部件供應商。2)國際市場：國際市場：加快布局，全面發力導入全球知名的航空

64、、燃機、油氣行業客戶，國際業務實現快速增長。其中，國際民航領域，公司已與多家國際知名發動機公司對公司開展了供應商準入與審核工作，為羅羅的全球鍛件供應商批量供貨，同時與賽峰、霍尼韋爾、柯林斯宇航等展開合作。技術端：處于國內領先水平。公司鑄造高溫合金母合金及變形高溫合金技術處于國內領先水平，能夠采用國際成熟、國內先進的“真空感應+電渣重熔+真空自耗”三聯熔煉工藝生產變形高溫合金。產能端：高產能為需求放量做足準備。根據公司2023 年年度報告，公司具有高溫耐蝕合金總產能 8000 噸，其中鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金產能 3000 噸、變形高溫合金產能 5000 噸。競爭格局：行業技術水平要求高，壁壘

65、相對較高，國內外競爭格局較為穩定。4、股權激勵推動公司提質增效、股權激勵推動公司提質增效，充分彰顯增長信心，充分彰顯增長信心。公司于 2023 年 8 月發布江蘇隆達超合金股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向 53 名激勵對象首次授予 550.00 萬股（占總股本 2.23%）第二類限制性股票，授予價格均為每股 12.08 元。2023 年 9 月，公司發布關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告，首次授予 480.20 萬股（占總股本1.95%）。解鎖條件方面，首次授予部分以 2022 年高溫合金營收為基期，2023-2025 年高溫合金營收相比基期增速目標值分別為 50

66、%/100%/150%。股權激勵計劃的推出將有助于保持管理層和核心骨干員工長期持續的積極性，也彰顯了公司對高溫合金業務快速拓展的信心。六、盈利預測六、盈利預測 公司是我國民營高溫合金核心供應商之一，緊抓全球先進航空發動機和燃氣輪機市場持續增長、國內市場整體穩定增長的機遇，多點發力開拓市場，新牌號的持續導入大力提升高溫合金產品的產量和銷量。高溫合金業務：高溫合金業務：公司戰略重心集中于高溫合金業務，持續加快市場開拓，形成兩機、民品及國際市場全面布局。國內市場持續牌號導入，國外市場在航發、燃機及油氣領域客戶中快速開拓，預計將保持高增速。盈利能力方面，國外市場的毛利率較高，預計隨著國外市場的開拓，毛

67、利率預計提升。合金管材業務：合金管材業務：公司主動收縮低附加值紫銅管業務規模，銅鎳合金管（按成分屬于白銅管）和高鐵地線合金管（按成分屬于黃銅管）附加值較高，預計保持穩定發展。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測達到分別為 0.90 億、1.36 億和 1.78 億元。表表 9：銷售收入結構預測銷售收入結構預測 報告期報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 收入 百萬元 952 1208 1692 2146 2622 成本 百萬元 777 1022 1415 1781 2165 毛利 百萬元 174 186 277

68、365 457 毛利率 18.3%15.4%16.4%17.0%17.4%高溫耐蝕合金 收入 百萬元 531 804 1241 1643 2059 成本 百萬元 407 674 1031 1359 1699 毛利 百萬元 124 130 210 284 360 毛利率 23.3%16.2%16.9%17.3%17.5%合金管材 收入 百萬元 358 302 317 333 350 成本 百萬元 331 282 296 310 326 毛利 百萬元 27 21 22 23 24 毛利率 7.4%6.8%6.8%6.8%6.8%其他主營業務 收入 百萬元 62 101 134 170 213 成本

69、 百萬元 39 66 88 112 140 毛利 百萬元 24 35 46 58 73 毛利率 37.8%34.3%34.3%34.3%34.3%資料來源：公司公告、招商證券 七、風險提示七、風險提示 1、市場開拓不及預期風險。2、上游原材料供求關系變動、價格波動，影響公司盈利能力。3、行業估值波動。軍工行業整體估值于 A 股二級市場中偏高。圖圖 21：隆達股份隆達股份歷史歷史 PE Band 圖圖 22：隆達股份隆達股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 30 x45x60 x75x90 x05101520253035404550Jul/22

70、Jan/23Jul/23Jan/24(元)1.2x1.6x1.9x2.2x2.6x05101520253035404550Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1932 1561 1930 2428 2956 現金 916 297 170 206 251 交易性投資 0 2 2 2 2 應收票據 109 143 200 254 310 應收款項 340 417 585 742 906 其它應收款

71、6 2 3 4 5 存貨 466 630 872 1096 1331 其他 95 70 98 124 151 非流動資產非流動資產 1236 1795 1836 1875 1912 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 483 544 599 648 694 無形資產商譽 66 82 74 66 60 其他 687 1168 1164 1161 1158 資產總計資產總計 3168 3356 3766 4303 4867 流動負債流動負債 255 440 790 1218 1646 短期借款 30 117 399 733 1062 應付賬款 141 221 306 385 467 預收賬

72、款 9 13 18 23 28 其他 75 88 66 77 89 長期負債長期負債 113 133 133 133 133 長期借款 29 55 55 55 55 其他 84 79 79 79 79 負債合計負債合計 368 573 923 1351 1779 股本 247 247 247 247 247 資本公積金 2375 2388 2388 2388 2388 留存收益 179 145 206 315 452 少數股東權益 0 3 3 2 2 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2801 2780 2841 2950 3087 負債及權益合計負債及權益合計 3168 3356

73、3766 4303 4867 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流(322)(202)(268)(182)(141)凈利潤 94 55 90 136 178 折舊攤銷 40 50 58 61 64 財務費用 12(19)11 23 36 投資收益 5(9)(36)(36)(36)營運資金變動(449)(280)(404)(378)(395)其它(25)1 13 12 12 投資活動現金流投資活動現金流(1201)(32)(65)(65)(65)資本支出(386)(108)(102)(102)(102)其他投資(

74、815)76 36 36 36 籌資活動現金流籌資活動現金流 1885 77 207 283 252 借款變動(302)132 248 334 329 普通股增加 62 0 0 0 0 資本公積增加 2141 13 0 0 0 股利分配 0(89)(30)(27)(41)其他(15)20(11)(23)(36)現金凈增加額現金凈增加額 362(158)(126)36 45 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 952 1208 1692 2146 2622 營業成本 777 1022 1414 1777 2157 營業稅金及附

75、加 3 3 4 5 6 營業費用 17 25 31 34 38 管理費用 34 56 73 89 103 研發費用 61 73 95 114 134 財務費用 1(25)11 23 36 資產減值損失(16)(36)(10)(5)(5)公 允 價 值 變 動 收 益 (10)0 0 0 0 其他收益 31 28 28 28 28 投資收益(5)9 9 9 9 營業利潤營業利潤 60 55 90 136 179 營業外收入 11 3 3 3 3 營業外支出 1 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 70 56 91 137 180 所得稅(25)1 1 1 2 少數股東損益 0(0)(0)(0)(0

76、)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 94 55 90 136 178 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 31%27%40%27%22%營業利潤-9%-8%64%51%31%歸母凈利潤 35%-41%63%51%31%獲利能力獲利能力 毛利率 18.3%15.4%16.5%17.2%17.7%凈利率 9.9%4.6%5.3%6.3%6.8%ROE 5.7%2.0%3.2%4.7%5.9%ROIC 4.3%1.0%3.2%4.5%5.4%償債能力償債能力 資產負債率 11.6%17.1

77、%24.5%31.4%36.5%凈負債比率 1.9%6.1%12.0%18.3%22.9%流動比率 7.6 3.5 2.4 2.0 1.8 速動比率 5.8 2.1 1.3 1.1 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 存貨周轉率 2.2 1.9 1.9 1.8 1.8 應收賬款周轉率 2.8 2.4 2.5 2.4 2.4 應付賬款周轉率 5.7 5.6 5.4 5.1 5.1 每股資料每股資料(元元)EPS 0.38 0.22 0.36 0.55 0.72 每股經營凈現金-1.31-0.82-1.09-0.74-0.57 每股凈資產 11.34 1

78、1.26 11.51 11.95 12.50 每股股利 0.36 0.12 0.11 0.17 0.22 估值比率估值比率 PE 44.1 75.2 46.3 30.7 23.4 PB 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 51.7 69.6 30.8 22.3 17.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中

79、所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本

80、面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。