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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 渤海輪渡渤海輪渡（603167）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/航運港口 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.93 元 目標目標價格價格 11.42 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)469.14 流通A股股本(百萬股)469.14 A 股總市值(百萬元)4,189.46 流通A股市值(百萬元)4,189.46 每股凈資產(元)8.26 資產負債率(%)12.20 一年內最高/最低(元)10.59/6

2、.64 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 聚焦主業，高分紅聚焦主業，高分紅 客滾運輸龍頭企業，業績客滾運輸龍頭企業，業績較較穩定、高分紅穩定、高分紅 渤海輪渡是國資控股的客滾運輸龍頭企業，主要從事客滾運輸、貨滾運輸等業務，在渤海灣客滾運輸市場中，綜合市場占有率多年第一。2014-2019年，渤海輪渡的營業收入和歸母凈利潤穩中有升，主要系車客運量趨于增長。2020-22 年，疫情導致公司收入、利潤下滑，2023 年均大幅回升。公司業績比較穩定、經營現金流良好，現有船舶船齡較小、大額資本開支可

3、能性較低，未來有望繼續保持較高的分紅比例。聚焦主業，剝離國際輪渡和郵輪聚焦主業，剝離國際輪渡和郵輪 渤海輪渡聚焦客滾運輸主業，主業業績較為穩定。渤海輪渡推動船舶運力升級，2010-2019 年車客運量趨于抬升。2020 年渤海輪渡收購威海海大客運，進一步鞏固公司龍頭地位。渤海輪渡積極拓展貨滾運輸業務，吸引?；?、甩掛等運輸車輛，是客滾運輸業務的有力補充。新能源汽車產銷雙旺，未來有望打開渤海輪渡貨滾運輸業務增長空間。渤海輪渡剝離微利的國際輪渡和虧損的郵輪業務，或將提升公司整體盈利水平。以價補量，國內輪渡盈利回升以價補量，國內輪渡盈利回升 傳統腹地經濟增長降速、疫情導致居民出行結構發生變化，渤海灣

4、客滾市場需求萎縮，2023 年渤海輪渡車客運量不及 2019 年。渤海輪渡車客運價上漲對沖運量下滑，2023 年盈利大幅回升。渤海灣客滾運輸競爭趨緩、合作加強，未來票價中樞有望上移。高鐵對輪渡的分流影響已經邊際減弱。相較公路運輸，輪渡的燃油成本較低，燃油補貼進一步增強輪渡經濟性。但是新能源汽車、天然氣重卡的燃料成本較低，輪渡油耗的成本優勢或將減弱。盈利預測與目標價盈利預測與目標價 2024-2026 年盈利有望保持穩定。隨著疫情影響消退、經濟復蘇，渤海輪渡的盈利能力有望回升。假設 2023 年燃油補貼延遲到 2024 年發放，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.06、3.

5、85、3.87 億元。結合 DDM 估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期 PE，目標價為11.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：海上安全運輸的風險，未來業務拓展與市場發展的風險，票價上漲幅度不及預期的風險，燃油補貼減少的風險，利率風險，匯率風險，股價異動風險，測算結果具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,306.96 1,839.85 1,899.04 1,899.04 1,899.04 增長率(%)(6.70)40.77 3.22 0.00 0.00 EBITDA(百萬元)2

6、02.07 572.83 623.85 648.35 648.35 歸屬母公司凈利潤(百萬元)162.15 250.40 406.20 384.53 386.79 增長率(%)(19.54)54.43 62.22(5.33)0.59 EPS(元/股)0.35 0.53 0.87 0.82 0.82 市盈率(P/E)25.84 16.73 10.31 10.89 10.83 市凈率(P/B)1.15 1.10 1.08 1.06 1.04 市銷率(P/S)3.21 2.28 2.21 2.21 2.21 EV/EBITDA 19.09 6.91 5.74 5.07 4.67 資料來源：wind，

7、天風證券研究所 -17%-8%1%10%19%28%37%46%2023-062023-102024-02渤海輪渡滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.客滾運輸龍頭企業，業績較穩定、高分紅客滾運輸龍頭企業，業績較穩定、高分紅.4 1.1.國資控股的客滾運輸龍頭企業.4 1.2.渤海灣客滾龍頭，競爭優勢明顯.4 1.3.收入利潤穩中有升，常年保持高分紅.5 2.聚焦主業，剝離國際輪渡和郵輪聚焦主業，剝離國際輪渡和郵輪.6 2.1.聚焦渤海灣客滾運輸.6 2.2.積極拓展貨滾運輸.7 2.3.剝離國際輪渡和郵輪.8

8、 3.以價補量，國內輪渡盈利回升以價補量，國內輪渡盈利回升.9 3.1.市場需求萎縮，運量下滑.9 3.2.輪渡競爭趨緩，運價上漲.10 3.3.高鐵對輪渡的分流影響已經邊際減弱.11 3.4.輪渡油耗的成本優勢或將減弱.13 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價.14 4.1.2024-2026 年盈利有望保持穩定.14 4.2.目標價 11.42 元.15 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：渤海輪渡股權結構圖（截至 2024 年 6 月 2 日）.4 圖 2：2023 年渤海輪渡船舶數量遠高于渤海灣其他客滾運輸企業.5 圖 3：渤海輪渡疫后復蘇成效顯著.5 圖 4：20

9、14-2019 年渤海輪渡營業收入穩中有升.5 圖 5：2014-2019 年渤海輪渡歸母凈利潤穩中有升.5 圖 6：渤海輪渡經營現金流良好.6 圖 7：渤海輪渡多年保持較高的分紅比例.6 圖 8：疫情前渤海輪渡主業客滾運輸收入與利潤較為穩定.6 圖 9：2023 年渤海輪渡主業客滾運輸營收占比高達 85%.6 圖 10：渤海輪渡運力規模不斷擴大.7 圖 11：疫情前渤海輪渡車客運量不斷上升.7 圖 12：收購威海海大助力客滾運輸主業運力增加.7 圖 13：2023 年威海海大客運凈利潤占比有所回升.7 圖 14：渤海輪渡貨滾運輸業務收入與毛利潤有所提高.8 圖 15：2019-2023 年渤

10、海恒通凈利潤趨于上升.8 圖 16：2016 年以來我國新能源汽車產量大增.8 圖 17：2016 年以來我國新能源汽車銷量大增.8 圖 18：微利的國際輪渡業務和虧損的郵輪業務拖累公司業績.9 圖 19：渤海輪渡的郵輪業務長期對公司整體的毛利形成拖累.9 bUfYeUaY8XeZaYeUbRaObRnPpPpNtPfQmMpReRoOmQ9PmNpPwMoMnNvPtOwO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：疫后市場運量和公司運量均不及疫情前水平.9 圖 21：近幾年山東和遼寧 GDP 增速呈現下滑態勢.9 圖 22：2013-

11、19 年煙臺 GDP 和煙臺港旅客吞吐量增速正相關.10 圖 23：2013-19 年大連 GDP 和大連港旅客吞吐量增速正相關.10 圖 24：2024 年春運期間的水路客運量遠小于 2019 年.10 圖 25：2024 年春運期間任一天的水路客運量均不及 2019 年.10 圖 26：渤海輪渡客渡運價趨于上升.11 圖 27：渤海輪渡車渡運價趨于上升.11 圖 28：渤海灣客滾運輸行業競爭格局改善.11 圖 29：渤海輪渡航線示意圖.11 圖 30：渤海灣各城市地面公路交通距離（公里）.12 圖 31：2012-16 年環渤海高鐵建成分流輪渡客流.12 圖 32：“渤海灣快線”航線網絡已

12、逐漸形成.12 圖 33：2016 年以后，客運量有所回升.12 圖 34：2016 年以后，客渡運價有所回升.12 圖 35：輪渡運輸比公路運輸油耗成本低.13 圖 36：渤海輪渡燃油補貼趨于上升，緩解油價上漲帶來的成本提高.13 圖 37：電動汽車燃料費用低于燃油車.13 圖 38：天然氣重卡的燃料成本低于柴油重卡 0.64 元/公里.13 圖 39：中國新能源汽車滲透率加速提升.14 圖 40：中國天然氣重卡銷量占重卡銷量的比例快速上升.14 表 1：大連至煙臺段，輪渡相比航空和高鐵具有競爭優勢.5 表 2：渤海輪渡剝離國際輪渡和郵輪事件匯總.8 表 3：渤海輪渡的收入和利潤預測.14

13、表 4：渤海輪渡的貼現率核心假設.15 表 5：渤海輪渡的股利與貼現值.15 表 6：可比公司估值表.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.客滾運輸龍頭客滾運輸龍頭企業，業績企業，業績較較穩定、高分紅穩定、高分紅 渤海輪渡是國資控股的客滾運輸龍頭企業，主要從事客滾運輸、貨滾運輸等業務。渤海灣是我國經濟腹地，自然資源稟賦優勢明顯，在渤海灣客滾運輸市場中，渤海輪渡綜合市場占有率多年保持第一。2014-19 年，渤海輪渡的營業收入和歸母凈利潤穩中有升，主要系車客運量持續增長。2020-22 年，疫情導致公司收入、利潤下滑，2023 年大幅回

14、升。公司業績比較穩定、經營現金流良好，現有船舶船齡較小、大額資本開支可能性較低，未來有望繼續保持較高的分紅比例。1.1.國資控股的客滾運輸國資控股的客滾運輸龍頭龍頭企業企業 渤海輪渡是遼寧省國資委控股的客滾運輸龍頭企業，主要從事客滾運輸、貨滾運輸等業務。為推動實施國有經濟布局優化和結構調整提升工程，全面落實遼寧省國資戰略部署，促進遼寧省屬企業間資源整合與產業協同，2024 年 3 月 4 日，公司大股東遼漁集團通過協議轉讓股份引入戰略投資者（遼寧交投），至此，遼寧省國資委下屬的 2 家國有企業遼漁集團和遼寧交投分別持有渤海輪渡 25.04%和 14%的股權，位居第一和二大股東。圖圖 1 1：渤

15、海輪渡渤海輪渡股權結股權結構圖構圖（截至（截至 2022024 4 年年 6 6 月月2 2 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 渤海輪渡的發展戰略：以高質量發展為主題，以改革創新為動力，以提升核心競爭力為重點，圍繞交通強國戰略，實施內生式增長與資本運作雙輪驅動的發展模式，持續增強主營業務核心競爭力，不斷提升運營規模和經濟效益，形成集客滾運輸、多式聯運、海洋文旅、融資租賃、燃油燃供、現代物流六大產業板塊于一體的產業集團，成為連接東北和華東兩大經濟區的重要海上通道的主要載體。渤海輪渡的經營目標：客貨滾運輸主業塑造新優勢，堅持將客貨滾運輸產業作為核心主業，把做精做強主業作為發展的根本，保持

16、競爭優勢和發展態勢，繼續保持公司客貨滾運輸主業在渤海灣的領先地位。多策并舉全力增強協同性發展實力，為主業提供更好支撐和輔助保障,有效控制融資租賃風險；提高燃油燃供質效，統籌優化市場資源，挖掘資源潛力，擇機延長和完善燃油燃供產業鏈。1.2.渤海灣客滾龍頭渤海灣客滾龍頭，競爭優勢明顯，競爭優勢明顯 渤海灣地區是全國的經濟腹地，自然資源稟賦優勢明顯?？蜐L運輸行業承擔著溝通渤海灣南北兩地間物資交流和人員往來的重要任務，我國東北三省、內蒙古東北部等地區是渤海灣客滾運輸的主要市場需求區域。渤海灣地理位置上呈 C 字形分布，其中大連和煙臺分別占據 C 字的兩頭，兩地陸路距離約 1490 公里，而海路距離僅為

17、 89 海里（約 165 公里），陸路和海路距離的比例達 9：1，海路運輸相對陸路運輸具有成本優勢和時間優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 渤海灣客滾運輸龍頭企業，綜合市占率多年第一。在渤海灣客滾運輸市場中，渤海輪渡在船型配置、船齡、運力規模、企業品牌、管理經驗等眾多方面均具有較強的競爭優勢，綜合市場占有率連續多年保持第一，是渤海灣客滾運輸的龍頭企業。2020-22 年，公司車客運量受疫情影響下滑明顯，2023 年，公司疫后恢復態勢良好，接近 2019 年同期水平。在遼東半島和膠東半島，輪渡相對航空、鐵路、公路等具有競爭優勢。對于旅客，

18、大連煙臺之間輪渡價格低、班次多、臥席舒適性高，競爭力較強。對于車輛，搭乘輪渡 10 小時內可以到達山東半島和遼東半島多數地區，還能減少駕駛疲勞、違章罰款和交通事故等；而繞行需要 10 小時以上。表表 1 1：大連至煙臺段，大連至煙臺段，輪渡相比航空和高鐵具有競爭優勢輪渡相比航空和高鐵具有競爭優勢 輪渡輪渡 飛機飛機 高鐵高鐵 時間：小時時間：小時 6-7 0.5-1 10-12 價格：元價格：元 180-1080 200-1000 700-2100 班次：班班次：班 17 7 9 舒適性舒適性 較高（臥席）較高 較低（換乘）可得性可得性 當天購票/提前預定 當天購票/提前預定 當天購票/提前預

19、定 資料來源：攜程網，去哪兒網，天風證券研究所 1.3.收入利潤穩中有升，常年保持高分紅收入利潤穩中有升，常年保持高分紅 渤海輪渡業績較為平穩。2014-19 年，渤海輪渡的營業收入和凈利潤穩中有升，主要系公司車客運量持續增長。2020-22 年，疫情導致公司收入、利潤下滑，2023 年大幅回升。圖圖 2 2：20232023 年年渤海輪渡船舶數量渤海輪渡船舶數量遠高于遠高于渤海灣其他客滾運輸企業渤海灣其他客滾運輸企業 圖圖 3 3：渤海輪渡疫后復蘇成效顯著渤海輪渡疫后復蘇成效顯著 資料來源：公司公告，中遠海運客運官網，澎湃網，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：考慮到統一

20、口徑，2019 年渤海輪渡車客運量均已包括威海海大客運數據 圖圖 4 4：2012014 4-20201919 年渤海輪渡營業收入年渤海輪渡營業收入穩穩中有升中有升 圖圖 5 5：2012014 4-20192019 年年渤海渤海輪渡輪渡歸母凈利潤歸母凈利潤穩中有升穩中有升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 渤海輪渡52%中遠海運客運37%中鐵渤海鐵路輪渡11%78%89%20%40%60%80%100%2020202120222023同比2019年客運量車運量051015202014201520162017201820192020202120222023

21、收入：億元客滾運輸貨滾運輸船舶經營租賃業務郵輪業務0123452014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤：億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 渤海輪渡經營現金流良好，多年保持較高分紅比例。渤海輪渡經營現金流較好，近三年平均是公司歸母凈利潤的 2 倍，較多經營現金流支撐公司有能力通過現金分紅回饋股東。2023 年公司分紅比例高達 99%，創歷史新高。渤海輪渡業績較穩定、大額資本開支可能性較低，未來有望保持高分紅。公司營收與利潤穩中有升，經營現金流良好，且公司船舶平均船齡 10 年左右，船舶折

22、舊是 30 年，目前公司現有船舶船齡較小，預算內沒有大額的資本開支項。因此，我們認為公司未來有望保持較高的分紅比例。2.聚焦主業，剝離國際輪渡和郵輪聚焦主業，剝離國際輪渡和郵輪 渤海輪渡聚焦客滾運輸主業，主業業績較為穩定。渤海輪渡加速推動運力升級，2010-19年車客運量趨于抬升。2020 年渤海輪渡收購威海海大客運，客滾運輸運力規模增長，進一步鞏固公司龍頭地位。渤海輪渡積極拓展貨滾運輸業務，吸引?；?、甩掛等運輸車輛，是客滾運輸業務的有力補充。新能源汽車產銷雙旺，未來有望打開渤海輪渡貨滾運輸業務增長空間。渤海輪渡剝離微利的國際輪渡和虧損的郵輪業務，或將提升公司整體盈利水平。2.1.聚焦渤海灣

23、客滾運輸聚焦渤海灣客滾運輸 渤海輪渡主業客滾運輸業務收入和利潤較為穩定。2014-2019 年，渤海輪渡客滾運輸業務穩中有升，2020-2022 年，受疫情影響，收入與毛利潤均出現下滑，2023 年大幅回升。營收結構方面，2023 年渤海輪渡專注客貨滾運輸，其中客滾運輸收入占比高達 85%。圖圖 6 6：渤海輪渡：渤海輪渡經營經營現現金流良好金流良好 圖圖 7 7：渤海輪渡：渤海輪渡多年保持較高的分紅比例多年保持較高的分紅比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 8 8：疫情前疫情前渤海輪渡主業渤海輪渡主業客滾運輸客滾運輸收入與利潤較為穩定收入與利潤較

24、為穩定 圖圖 9 9：20232023 年年渤海輪渡主業客滾運輸營收占比高達渤海輪渡主業客滾運輸營收占比高達 85%85%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%2014201520162017201820192020202120222023經營現金流凈額/歸母凈利潤99%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023分紅比例02468101214162014201520162017201820192020202120222023單位：億元毛利

25、潤收入客滾運輸85%貨滾運輸15%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 渤海輪渡加快推進運力升級，車客運量持續抬升。2019 年附近，渤海輪渡先后淘汰 10艘老舊客滾船，新建造 11 艘新型豪華客滾船，同時優化運力結構，實現運力規模大幅提高，帶動公司車客運量趨于抬升。渤海輪渡收購威海海大客運，進一步鞏固公司客滾運輸業務在渤海灣客滾市場的龍頭地位。2020 年 3 月，渤海輪渡收購了威海市海大客運有限公司，收購后實現了膠東半島由東向西客滾航線全覆蓋，市場競爭力和掌控力進一步增強。收購業務促使渤海輪渡客滾運輸主業運力規模增加，2023 年威海海大凈

26、利潤扭負轉正，貢獻度提高。圖圖 1212：收購威海海收購威海海大助力客滾運輸主業運力增加大助力客滾運輸主業運力增加 圖圖 1313：20232023 年年威海海大客運威海海大客運凈利凈利潤占比有所回升潤占比有所回升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.積極拓展貨滾運輸積極拓展貨滾運輸 貨滾運輸加速發展，是客滾運輸業務的有力補充。2018 年，渤海輪渡與恒通物流股份有限公司、龍口港集團有限公司在煙臺龍口合資設立渤海恒通輪渡有限公司，經營貨滾運輸、集裝箱運輸、甩掛車運輸、商品車運輸等海上貨物運輸業務。貨滾運輸業務收入來源于車輛和商品車的運費。貨滾運輸業績

27、有所提高。2018-20 年，貨滾運輸的毛利潤一直為負數主要系貨滾運輸船舶是早期客滾船改建而來，因此存在油耗較高、貨物裝載體積小、運營成本高等缺點。2020年和 2021 年，公司新增投入兩艘貨滾船，通過整合龍口和旅順兩地的港口資源、運輸資源、倉儲資源等，2021-23 年貨滾運輸收入和毛利大幅增加。0510152025303540渤海輪渡威海海大-30%-20%-10%0%10%20%30%2018 2019 2020 20212022 2023凈利潤比值：威海海大/渤海輪渡圖圖 1010：渤海輪渡渤海輪渡運力規運力規模不斷擴大模不斷擴大 圖圖 1111：疫情前疫情前渤海輪渡車客運量不斷上升

28、渤海輪渡車客運量不斷上升 資料來源：渤海輪渡船票公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 024681012141618客貨滾船：艘客位數：萬車道線：萬米十二五期間十三五期間0204060801000501001502002503003502007200920112013201520172019車運量：萬輛客運量：萬人客運量車運量55%39%52%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 1414：渤海渤海輪渡貨滾輪渡貨滾運輸運輸業務收入與業務收入與毛毛利潤有所提高利潤有所提高 圖圖 1515：20192019-202320

29、23 年年渤海恒通凈利渤海恒通凈利潤潤趨于上升趨于上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 新能源汽車產銷雙旺，未來有望打開渤海輪渡貨滾運輸業務增長空間。隨著雙碳計劃等環境規制政策催化，我國新能源汽車產量和銷量加速增長。市場中過分焦慮于新能源汽車輪渡時存在的安全隱患等問題，目前我國部分港口為新能源汽車輪渡時設置“專道、專區、專位”，或將大幅緩解安全隱患所帶來的焦慮。因此，我們認為未來新能源汽車輪渡市場有望加速擴大，進而推動渤海輪渡貨滾運輸業務高速增長。渤海輪渡積極發展貨滾運輸，吸引?；?、甩掛等運輸車輛。渤海恒通主要經營貨滾運輸、集裝箱運輸、甩掛車運輸、商品

30、車運輸等海上貨物運輸業務，逐步擴大服務輻射半徑，連通東三省、華東地區及珠三角地區，形成服務鏈，從而提升物流和貿易服務的輻射能力。2.3.剝離國際輪渡和郵輪剝離國際輪渡和郵輪 剔除拖累業務，聚焦主業發展。渤海輪渡剝離微利的國際輪渡和虧損的郵輪業務，有利于優化公司產業結構、盤活資產，符合公司整體高質量發展要求。表表 2 2：渤海：渤海輪渡剝離國際輪渡和郵輪事件匯總輪渡剝離國際輪渡和郵輪事件匯總 時間時間 事件詳情事件詳情 2022/12/32022/12/3 渤海輪渡將所持有的從事中韓航線經營的煙臺渤海國際輪渡有限公司30%股權、煙臺 FERRY 株式會社 30%股權和渤海國際輪渡（香港）有限公司

31、 51%股權整體打包進行掛牌轉讓。2022023/1/93/1/9 渤海輪渡決定處置“渤海金珠”輪和“渤海明珠”輪。2022023 3/2 2/1515 渤海輪渡與山東港口航運集團有限公司簽署產權交易合同。2024/4/102024/4/10 董事會授權經理層負責“中華泰山”國際豪華郵輪處置的相關事宜。資料來源：公司公告，天風證券研究所-0.500.511.522.53201820192020202120222023單位：億元收入毛利潤-0.10.00.10.20.30.420192020202120222023渤海恒通凈利潤：億元圖圖 1616：20162016 年以來我國年以來我國新能源汽

32、車產量大增新能源汽車產量大增 圖圖 1717：20162016 年以來年以來我國新能源汽車銷量大增我國新能源汽車銷量大增 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07新能源汽車產量：萬輛產量同比增速-200%0%200%400%600%800%0204060801001201402016-012016-092017-05

33、2018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01新能源汽車銷量：萬輛銷量同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 渤海輪渡剝離微利的國際輪渡和虧損的郵輪業務，或將提升公司整體盈利水平。2024 年公司完成剝離相關業務后，公司盈利有望上行。一方面，國際輪渡一直保持著微小利潤，而郵輪業務長期處于虧損狀態，一旦完成剝離，拖累影響將剔除；另一方面，公司能夠投入更多資源配置于穩定性較強的主業客滾運輸。圖圖 1818：微利的國際輪渡業務和虧損的郵輪業務拖累公司

34、業績微利的國際輪渡業務和虧損的郵輪業務拖累公司業績 圖圖 1919：渤海輪渡渤海輪渡的的郵輪業務長期對公司郵輪業務長期對公司整體的整體的毛利毛利形成形成拖累拖累 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.以價補量，國內輪渡盈利回升以價補量，國內輪渡盈利回升 傳統腹地經濟增長降速、疫情導致我國公眾出行結構發生變化，渤海灣客滾市場需求萎縮，2023 年渤海輪渡車客運量均不及 2019 年。一方面，經濟增長降速帶來港口旅客吞吐量增速轉負；另一方面，疫情影響使得居民選擇輪渡出行的意愿或將下降，出行結構發生變化。渤海輪渡的車客運價趨于上升，對沖車客運量下滑，2023 年

35、渤海輪渡盈利快速回升。渤海灣客滾運輸競爭趨緩、合作加強，未來票價中樞有望上移。2016 年以后，高鐵的分流影響已經邊際減弱。相較公路運輸，輪渡的燃油成本較低，燃油補貼進一步增強輪渡經濟性。但是新能源汽車、天然氣重卡的燃料成本較低，輪渡油耗的成本優勢或將減弱。3.1.市場需求萎縮，運量下滑市場需求萎縮，運量下滑 傳統腹地經濟增長降速、疫情導致我國公眾出行結構發生變化，渤海灣客滾市場需求萎縮，2023 年渤海輪渡車客運量均不及 2019 年水平。據歷史數據表明，渤?？蜐L的車客運量與山東省和東北三省的 GDP 及其增長情況高度相關。由于疫情的“疤痕效應”、山東和遼寧等地的 GDP增速放緩等原因，疫后

36、市場需求出現萎縮，運量下滑。-0.6-0.4-0.200.20.40.62017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤：億元渤海郵輪有限公司煙臺渤海國際輪渡有限公司煙臺FERRY株式會社-0.6-0.4-0.200.220142015201620172018201920202021郵輪業務毛利潤：億元圖圖 2020：疫后市場運量疫后市場運量和公司運量均不及疫情前水平和公司運量均不及疫情前水平 圖圖 2121：近幾年山東和遼寧近幾年山東和遼寧GDPGDP增增速呈現下滑態勢速呈現下滑態勢 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 注：考慮到統一口徑，2019 年渤海

37、輪渡車客運量均包括威海海大客運數據 資料來源：Wind，天風證券研究所 87%79%80%87%78%89%50%60%70%80%90%100%旅客吞吐量旅客吞吐量公路貨運量公路貨運量客運量車運量大連港 煙臺港 遼寧山東渤海輪渡2023年比2019年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%199019931996199920022005200820112014201720202023GDP同比增速山東遼寧 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 煙臺、大連港口旅客吞吐量增速與地區 GDP 增速高度正相關。2013-2019

38、年，煙臺、大連港口的旅客吞吐量增速基本上隨當地 GDP 增速變動而變動，2020 年受疫情影響，旅客吞吐量增速大幅下落，與 GDP 增速出現明顯分化。疫情導致我國居民出行結構發生改變。2024 年春運時期，鐵路、公路、民航客運量均高于 2019 年同期值，而水路客運量遠低于 2019 年同期值。在 2024 年春運期間的任何一天，水路客運量均不及 2019 年。相較于 2019 年，2024 年水路客運量逆勢下跌，疫情影響了我國居民出行方式的選擇。相比 2019 年，渤海灣客滾市場需求出現萎縮，進而導致渤海輪渡車客運量下滑。一方面，經濟增長降速帶來港口旅客吞吐量增速轉負；另一方面，疫情影響使得

39、人們選擇輪渡出行的意愿或將下降，出行結構發生變化。3.2.輪渡競爭趨緩，運價上漲輪渡競爭趨緩，運價上漲 渤海輪渡車客運價趨于上升，對沖車客運量下滑。2014 年以來，渤海輪渡的客渡運價和車渡運價趨于上升，且疫情期間在供需兩弱的情況繼續漲價。運價上漲對沖車客運量的下滑，促使 2023 年渤海輪渡盈利快速回升。圖圖 2222：20132013-1919 年煙臺年煙臺GDPGDP和煙和煙臺港旅客吞吐量增速正相關臺港旅客吞吐量增速正相關 圖圖 2323：20132013-1919 年大連年大連GDPGDP和大連和大連港旅客吞吐量增速正相關港旅客吞吐量增速正相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料

40、來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 2424：20242024 年春運年春運期間期間的的水路客運量遠小于水路客運量遠小于20192019 年年 圖圖 2525：20242024 年春運年春運期間期間任一天的水路客運量均不及任一天的水路客運量均不及20192019 年年 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：春運時期為臘月十六到正月二十四 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：春運時期為臘月十六到正月二十四-80%-60%-40%-20%0%20%40%20132014201520162017201820192020202120222023同比增速煙臺GDP煙臺港旅客吞吐量-100%-50

41、%0%50%100%150%20132014201520162017201820192020202120222023同比增速大連GDP大連港旅客吞吐量7%19%7%-42%14%27%38%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%客運鐵路公路水路民航實際GDP名義GDP客運量比2019年增幅-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%臘月十六臘月十八臘月二十臘月廿二臘月廿四臘月廿六臘月廿八除夕正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月二十正月廿二正月廿四客運量比2019年增幅鐵路公路民航水路 公司報告公司報告|首次覆

42、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 渤海灣客滾運輸競爭趨緩，未來票價中樞有望上移。區域市場集中度不斷提高，自 2000年以來，渤海灣客滾運輸企業由原來的 19 家減少至 2012 年（公司上市時）的 5 家，截至 2024 年 4 月 16 日，渤海灣客滾運輸企業共計 3 家。渤海灣主要往返航線包含龍口-旅順，煙臺-大連，威海-大連，蓬萊-大連四條，其中威海-大連與公司主要航線競爭最為激烈。2020 年，收購威海海大后，公司根據實際需求情況調整船期，有利于航線競爭緩和，裝載率提升，票價中樞上移。渤海灣客滾運輸行業加強協同合作，資源共享有望提高經營效率。2022 年

43、 11 月，山東港口煙臺港、遼港股份、中遠海運客運、渤海輪渡正式簽署“兩港兩航”協同合作機制協議書，標志著渤海灣客運滾裝業務整體邁入“信息暢聯、資源共享、優勢互補、合作共贏”高質量發展新階段。3.3.高鐵高鐵對輪渡的分流影響對輪渡的分流影響已經已經邊際減弱邊際減弱 輪渡占優的地區多位于環渤海經濟區兩端的城市。渤海是一個內海，被遼東半島、山東半島和華北平原“C”字形所環抱。綜合考慮出行時間與油耗成本，對于環渤海地區出行方式的選擇，輪渡更多會被“威海-大連”等兩端地區的居民和企業選擇，節省公路燃油成本的同時，還能一定程度上節約時間成本。但對于毗鄰地區以及沒有輪渡運輸的地區來講，公路/高鐵/航空成為

44、其最優出行選擇方案。圖圖 2626：渤海輪渡客渡渤海輪渡客渡運價運價趨于趨于上升上升 圖圖 2727：渤海輪渡車渤海輪渡車渡運價渡運價趨于趨于上升上升 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 2828：渤海灣渤海灣客滾運輸行業競爭格局改善客滾運輸行業競爭格局改善 圖圖 2929：渤海輪渡航線示意圖渤海輪渡航線示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，百度地圖，天風證券研究所 1001502002503003502014201520162017201820192020202120222023客渡運價：人/元80010

45、001200140016002014201520162017201820192020202120222023車渡運價：元/輛1953048121620200020122024渤海灣客滾運輸企業數量：個 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 3030：渤海灣各城市地面：渤海灣各城市地面公路公路交通距離（公里）交通距離（公里）資料來源：百度地圖，天風證券研究所 注：橙色代表出行方式選擇輪渡占優；淺綠色代表出行方式選擇高鐵/公路占優；淺黃色代表出行方式輪渡/公路/高鐵均可 2010-16 年，高鐵、航空等出行方式在環渤海地區發展迅速。天津航空

46、、奧凱航空等航司參與執飛“環渤?？炀€”，其中，奧凱航空重點打造以煙臺-大連航線（簡稱“煙大快線”）為主體的“環渤?？炀€”網絡；同時，環渤海地區的高鐵網絡也迅速鋪展開來。高鐵對輪渡的分流影響已經邊際減弱，量價有所回升。2010-2016 年，受制于航空、高鐵的分流影響，渤海輪渡的客運量與客渡運價略有回落。2016 年以后，高鐵分流的影響邊際減弱，渤海輪渡的客運量和客渡運價有所回升。圖圖 3131：20122012-1616 年年環渤海環渤海高鐵建成分流輪渡客流高鐵建成分流輪渡客流 圖圖 3232：“渤海灣“渤海灣快線”航線網絡快線”航線網絡已逐漸形成已逐漸形成 資料來源：百度地圖，國家鐵路局，天

47、風證券研究所 資料來源：民航資源網，天風證券研究所 圖圖 3333：20162016 年以后，客運量有所回升年以后，客運量有所回升 圖圖 3434：20162016 年以后，客渡運價有所回升年以后，客渡運價有所回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 050100150200250300200720092011201320152017201920212023客運量：萬人高鐵分流05010015020025030035020092011201320152017201920212023客渡運價：人/元分流影響邊際減弱分流影響邊際減弱 公司報告公司報告|

48、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.4.輪渡油耗輪渡油耗的的成本優勢或將減弱成本優勢或將減弱 輪渡的燃油成本較低，燃油補貼進一步增強輪渡經濟性。相較于公路運輸，輪渡運輸的燃油成本更低，單位油耗更少，隨著油價提升，輪渡具有燃油補貼，其經濟性會進一步增強；同時，公路治超降低單車貨運量，公路運輸經濟性下降。新能源汽車、天然氣重卡的燃料成本較低，輪渡油耗的成本優勢或將減弱。根據 ICCT 研究，電動汽車全生命周期持有成本中的燃料費用顯著低于燃油汽車。以 2024 年 5 月底的天然氣和柴油價格測算，天然氣重卡的燃料成本比柴油重卡低 0.64 元/公里，如果天然氣

49、價格下行，天然氣重卡的成本優勢將更加明顯。相較于傳統燃油車，新能源汽車、天然氣重卡的燃料成本較低，輪渡油耗的成本優勢或將減弱。隨著天然氣重卡、新能源汽車滲透率提高，輪渡的車客運量或將受到影響。天然氣重卡、新能源汽車的成本優勢或將加速對傳統燃油車的替代，滲透率提高，可能會對輪渡的車客流量造成影響。圖圖 3535：輪渡運輸輪渡運輸比公路運輸油耗成本低比公路運輸油耗成本低 圖圖 3636：渤海輪渤海輪渡燃油補貼趨于上升渡燃油補貼趨于上升，緩解油價上漲帶來的成本提高，緩解油價上漲帶來的成本提高 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 3737：電動汽車：電動汽車燃

50、料費用低于燃油車燃料費用低于燃油車 圖圖 3838：天然氣重卡的燃料成本低于柴油重卡：天然氣重卡的燃料成本低于柴油重卡 0.0.6 64 4 元元/公里公里 資料來源：ICCT，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國青年網，國家統計局，天風證券研究所 注：基于 2024 年 5 月底的天然氣和柴油價格進行測算 64%40%0%10%20%30%40%50%60%70%耗油量耗油成本客滾船運輸/公路運輸0.00.40.81.21.62.020092011201320152017201920212023燃油補貼：億元2.151.510.00.51.01.52.02.5柴油重卡天然氣重卡燃料成本：

51、元/公里 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價 2024-2026 年盈利有望保持穩定。隨著疫情影響消退、經濟復蘇，渤海輪渡的盈利能力有望回升。假設 2023 年燃油補貼延遲到 2024 年發放，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.06、3.85、3.87 億元。結合 DDM 估值法和可比公司 2024 年 Wind一致預期 PE，目標價為 11.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.20242024-2022026 6 年年盈利有盈利有望望保持穩定保持穩定 假設 2024

52、年上半年票價同比上漲帶動客渡收入增長 25%，2024 年下半年客渡收入與2023 年同期持平。2014 年以來，渤海輪渡的客渡運價和車渡運價趨于上升，其中，2023年下半年渤海輪渡的客渡運價環比漲幅較大，約為 34%。未來隨著疫情影響逐漸消退、競爭格局不斷改善，假設 2024 年上半年票價同比上漲帶動客渡收入增長 25%。假設 2024 年車渡收入持平，因為 2018-2023 年渤海輪渡的客滾收入基本持平。假設 2023 年燃油補貼延遲到 2024 年發放，且補貼金額較小。由歷史數據可知，燃油補貼金額計算公式模糊，發放時間不確定。疫情前 2019 年渤海輪渡燃油補貼為 1.52 億元，20

53、22 年燃油補貼為 1.75 億元。因此，假設 2024 年燃油補貼為 1.5 億元。假設 2025-2026 年渤海輪渡客滾運輸、貨滾運輸等業務收入保持穩定態勢。從歷史數據來看，渤海輪渡的業績較為穩定。未來供需穩定、拖累業務已經處理完善，我們認為渤海輪渡業務收入或將保持穩定態勢。表表 3 3：渤海輪渡渤海輪渡的收入和利潤的收入和利潤預測預測 20202020 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入營業收入：億元：億元 11.67 14.01 13.07 18.40 18.99 18.9

54、9 18.99 yoyyoy -30%20%-7%41%3%0%0%客滾運輸客滾運輸收入收入：億元：億元 10.37 10.52 9.80 15.55 16.14 16.14 16.14 貨滾運輸貨滾運輸收入收入：億元：億元 0.77 2.66 2.79 2.80 2.80 2.80 2.80 毛利率毛利率 18.7%25.4%6.4%27.2%30.2%31.0%31.0%歸母凈利潤歸母凈利潤：億元：億元 1.36 2.02 1.62 2.50 4.06 3.85 3.87 yoyyoy -66.8%48.1%-19.5%54.4%62.2%-5.3%0.6%ROEROE 4.0%5.7%4

55、.5%6.6%10.5%9.7%9.6%資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3939：中國新：中國新能源汽車滲透率加速提升能源汽車滲透率加速提升 圖圖 4040：中國天然氣重卡銷：中國天然氣重卡銷量占重卡銷量的比例快速上升量占重卡銷量的比例快速上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：第一商用車網，卡車網，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020202120222023新能源汽車滲透率0%10%20%30%40%2013201420152016201720182019202020212022202320

56、24年1月2024年2月天然氣重卡銷量份額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 4.2.目標目標價價 11.411.42 2 元元 根據 DDM 估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期 PE，取兩個估值結果的平均值，給予渤海輪渡的目標價為 11.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。根據 DDM 估值法，渤海輪渡的每股價值為 9.93 元。公司的主業客滾運輸收入比較穩定，且分紅比例穩定未來有望大幅提高，因此采用股利貼現模型進行估值。表表 4 4：渤渤海輪渡海輪渡的貼現率核心假設的貼現率核心假設 指標指標 假設假設 依據依據 無風

57、險利率無風險利率 3%近 5 年十年期國債收益率平均 2.9%風險溢價風險溢價 4%股票投資者預期回報率在 7%-10%貝塔貝塔 0.97 2018 年以來渤海輪渡相對滬深 300 指數的貝塔 0.97 預期市場回報預期市場回報率率 7%無風險利率+風險溢價 權益成本權益成本 6.88%無風險利率+貝塔*（預期市場回報率-無風險利率）永續增長率永續增長率 0%業務進入成熟期，增長速度放緩 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據股利貼現模型，渤海輪渡的股利及貼現值如表 5。表表 5 5：渤海：渤海輪渡輪渡的的股利股利與貼現值與貼現值 指標指標 2024E2024E 2025E2025E 202

58、6E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 2032035 5E E 終值終值 股利股利：億元：億元 3.25 3.08 3.09 3.11 3.11 3.11 3.11 3.11 3.11 3.11 3.11 3.11 45.24 貼現：億元貼現：億元 3.13 2.77 2.61 2.45 2.29 2.15 2.01 1.88 1.76 1.65 1.54 1.44 20.93 權益價值權益價值：億元：億元 46.60 資料來源：Wind，天

59、風證券研究所 根據可比公司 2024 年 Wind 一致預期 PE，渤海輪渡的每股價值為 12.91 元。表表 6 6：可比：可比公司估值表公司估值表 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）2022024 4/5 5/3131 EPSEPS（元）（元）PEPE 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E025E 002320.SZ002320.SZ 海峽股份海峽股份 6.24 0.19 0.22 0.25 32.08 28.39 24.88 002627.SZ002627.SZ 三峽旅游三峽旅游 4.85 0

60、.17 0.15 0.18 28.41 31.41 27.13 601000.SH601000.SH 唐山港唐山港 4.12 0.32 0.36 0.37 12.68 11.57 11.16 601298.SH601298.SH 青島港青島港 8.51 0.76 0.83 0.91 11.20 10.22 9.35 001872.SZ001872.SZ 招商港口招商港口 18.74 1.43 1.53 1.65 13.11 12.23 11.33 600018.SH600018.SH 上港集團上港集團 5.69 0.57 0.60 0.60 10.00 9.55 9.55 000429.SZ0

61、00429.SZ 粵高速粵高速 A A 10.18 0.78 0.80 0.83 13.05 12.70 12.30 600548.SH600548.SH 深高速深高速 10.71 0.98 1.18 1.32 10.91 9.05 8.11 600350.SH600350.SH 山東高速山東高速 8.84 0.70 0.75 0.83 12.70 11.76 10.65 600012.SH600012.SH 皖通高速皖通高速 13.66 1.04 1.12 1.18 13.12 12.18 11.55 平均平均 15.73 14.91 13.60 606031673167.SH.SH 渤海輪

62、渡渤海輪渡 8.93 0.53 0.87 0.82 16.85 10.31 10.89 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：除渤海輪渡是分析師模型預測得出外，其余公司的盈利預測均來自萬得一致預期；收盤價為 2024 年 5 月 31 日 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5.風險風險提示提示 海上安全運輸的風險。海上安全運輸的風險。公司通過客滾船舶經營渤海灣主要港口間的車輛、旅客運輸業務，公司船舶常年在海上航行，海上惡劣天氣、人為因素等引致海上安全運輸風險是公司面臨的首要風險。未來業務拓展與市場發展的風險。未來業務拓展與市場發展的風險

63、。在渤海灣客滾運輸市場中，公司在船型配置、船齡、運力規模、企業品牌、管理經驗等眾多方面均具有較強的競爭優勢，但由于渤海灣客滾船相關政策、灣內競爭格局、其它交通運輸方式的競爭、公司未來經營定位等因素的影響，公司在未來業務拓展與市場發展方面存在一定的風險。票價上漲幅度不及預期的風險。票價上漲幅度不及預期的風險。雖然考慮到了渤海灣輪渡競爭趨緩、高鐵對輪渡的分流影響已邊際減弱等因素，但由于渤海灣輪渡市場的供需關系始終動態變化，渤海輪渡車客票價格的上漲幅度可能受到一定的影響。燃油補貼減少的風險。燃油補貼減少的風險。燃油補貼具有不確定性。盡管燃油補貼依據明確、標準清晰、來源可靠、落實有監管，但是從實際到賬

64、情況看，補貼金額往往少于理論計算金額，補貼時間既有提前也有延后。如果燃油補貼取消或減少將對公司凈利潤產生較大影響。利率風險。利率風險。利率風險，是指金融工具的公允價值或未來現金流量因市場利率變動而發生波動的風險。本公司面臨的利率風險主要來源于銀行借款。于 2023 年 12 月 31 日，在其他變量保持不變的情況下，如果以浮動利率計算的借款利率上升或下降 100 個基點，則本公司的凈利潤將減少或增加 24.06 萬元。匯率風險。匯率風險。匯率風險，是指金融工具的公允價值或未來現金流量因外匯匯率變動而發生波動的風險。本公司面臨的匯率風險主要來源于以歐元計價的銀行借款。于 2023 年 12 月3

65、1 日，在所有其他變量保持不變的情況下，如果人民幣對歐元升值或貶值 1%，則公司將增加或減少凈利潤 106.10 萬元。股價異動風險。股價異動風險。2024 年 1 月渤海輪渡股價多次出現交易異動，需考慮交易異動風險。測算結果具有主觀性。測算結果具有主觀性。盡管已經考慮了疫情影響消退、供需平衡、燃油補貼不確定等，但是仍有部分因素未充分考慮，因此測算結果有主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬

66、元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 334.10 273.76 653.72 956.42 1,221.45 營業收入營業收入 1,306.96 1,839.85 1,899.04 1,899.04 1,899.04 應收票據及應收賬款 4.74 30.66 5.88 30.66 5.88 營業成本 1,223.56 1,340.48 1,324.89 1,309.89 1,309.89 預付賬款 1.09 2.46 1.04 2.42 1.04 營業稅金及附加 2.19 5.25 5.42 5.42 5.42 存貨 116.25 101.55 113.

67、72 99.11 113.72 銷售費用 33.69 39.49 37.98 37.98 37.98 其他 272.82 128.81 270.30 128.81 270.30 管理費用 80.12 102.31 105.60 105.60 105.60 流動資產合計流動資產合計 729.00 537.24 1,044.66 1,217.42 1,612.40 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 53.85 38.62 38.62 38.62 38.62 財務費用 47.53 20.56(4.86)(9.09)(12.29)固定資產 3,417.41 3,

68、368.49 3,020.74 2,818.50 2,618.76 資產/信用減值損失 23.82(0.65)0.00 0.00 0.00 在建工程 347.28 0.00 10.00 15.00 17.50 公允價值變動收益 42.42(14.34)25.00 25.00 25.00 無形資產 1.94 1.87 1.80 1.72 1.65 投資凈收益 19.20 65.75 15.89 15.89 15.89 其他 572.79 527.92 527.21 526.49 526.49 其他(431.30)(126.41)(170.00)(120.00)(120.00)非流動資產合計非流動

69、資產合計 4,393.27 3,936.90 3,598.37 3,400.34 3,203.03 營業利潤營業利潤 265.74 407.41 640.90 610.13 613.33 資產總計資產總計 5,122.28 4,474.14 4,643.03 4,617.77 4,815.43 營業外收入 1.13 0.92 1.00 1.00 1.00 短期借款 538.50 30.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 3.39 0.52 0.50 0.50 0.50 應付票據及應付賬款 137.77 42.53 135.68 40.51 135.68 利潤總額利潤總額 263.4

70、8 407.81 641.40 610.63 613.83 其他 208.72 240.77 257.06 240.98 257.06 所得稅 58.62 120.72 189.87 180.76 181.71 流動負債合計流動負債合計 884.99 313.30 392.73 281.50 392.73 凈利潤凈利潤 204.86 287.09 451.53 429.86 432.12 長期借款 133.61 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 42.71 36.69 45.33 45.33 45.33 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公

71、司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 162.15 250.40 406.20 384.53 386.79 其他 223.79 204.90 204.90 204.90 204.90 每股收益（元）0.35 0.53 0.87 0.82 0.82 非流動負債合計非流動負債合計 357.40 204.90 204.90 204.90 204.90 負債合計負債合計 1,243.73 519.04 597.63 486.39 597.63 少數股東權益 242.38 148.99 158.05 167.12 176.18 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本

72、 469.14 469.14 469.14 469.14 469.14 成長能力成長能力 資本公積 960.10 949.94 949.94 949.94 949.94 營業收入-6.70%40.77%3.22%0.00%0.00%留存收益 2,204.77 2,384.80 2,466.04 2,542.94 2,620.30 營業利潤-25.06%53.31%57.31%-4.80%0.53%其他 2.15 2.23 2.23 2.23 2.23 歸屬于母公司凈利潤-19.54%54.43%62.22%-5.33%0.59%股東權益合計股東權益合計 3,878.54 3,955.09 4,

73、045.40 4,131.37 4,217.80 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,122.28 4,474.14 4,643.03 4,617.77 4,815.43 毛利率 6.38%27.14%30.23%31.02%31.02%凈利率 12.41%13.61%21.39%20.25%20.37%ROE 4.46%6.58%10.45%9.70%9.57%ROIC 5.67%7.46%12.45%12.91%13.82%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 204.86 287.09

74、 406.20 384.53 386.79 資產負債率 24.28%11.60%12.87%10.53%12.41%折舊攤銷 174.00 169.48 157.81 167.31 167.31 凈負債率 12.00%-2.58%-12.65%-19.72%-25.60%財務費用 47.69 21.63(4.86)(9.09)(12.29)流動比率 0.82 1.71 2.66 4.32 4.11 投資損失(19.20)(65.75)(15.89)(15.89)(15.89)速動比率 0.69 1.39 2.37 3.97 3.82 營運資金變動 238.46 107.38(18.16)19.

75、42(18.70)營運能力營運能力 其它(196.19)(61.58)70.33 70.33 70.33 應收賬款周轉率 25.57 103.95 103.95 103.95 103.95 經營活動現金流經營活動現金流 449.61 458.24 595.43 616.62 577.55 存貨周轉率 11.10 16.89 17.64 17.85 17.85 資本支出 13.72(224.08)(180.00)(30.00)(30.00)總資產周轉率 0.26 0.38 0.42 0.41 0.40 長期投資 11.04(15.23)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其

76、他 8.15 447.07 350.89 50.89 50.89 每股收益 0.35 0.53 0.87 0.82 0.82 投資活動現金流投資活動現金流 32.92 207.76 170.89 20.89 20.89 每股經營現金流 0.96 0.98 1.27 1.31 1.23 債權融資(217.76)(648.20)(25.14)9.09 12.29 每股凈資產 7.75 8.11 8.29 8.45 8.61 股權融資(87.71)(258.73)(361.22)(343.89)(345.70)估值比率估值比率 其他(0.29)180.87 0.00 0.00(0.00)市盈率 25

77、.84 16.73 10.31 10.89 10.83 籌資活動現金流籌資活動現金流(305.76)(726.05)(386.36)(334.80)(333.40)市凈率 1.15 1.10 1.08 1.06 1.04 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.09 6.91 5.74 5.07 4.67 現金凈增加額現金凈增加額 176.77(60.06)379.96 302.70 265.03 EV/EBIT 132.87 9.78 7.68 6.83 6.30 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

78、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、

79、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成

80、的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明

81、特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%

82、持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：