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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 燃氣燃氣 2024 年年 03 月月 31 日日 藍天燃氣（605368）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）河南城燃龍頭，主業穩健高分紅河南城燃龍頭，主業穩健高分紅 目標價：目標價：14.40 元元 當前價：當前價：13.55 元元 高分紅河南城燃龍頭，業務布局產業鏈中下游高分紅河南城燃龍頭，業務布局產業鏈中下游。公司是河南省城燃龍頭，燃氣業務布局產業鏈中下游。其中，中游中游是長輸管道業務，公司依托省內支干線管網，向沿線城燃及工商業用

2、戶銷售天然氣；下游下游是城市燃氣業務，向特許經營權內的居民及工商業用戶開展銷氣及燃氣接駁業務。公司主業經營穩健，近年來營收及盈利規模穩步增長。同時公司分紅力度較大、分紅意愿強同時公司分紅力度較大、分紅意愿強烈。烈。2021-2023 年，公司股利支付率分別為 55.0%/83.6%/97.1%。2023 年 11月，公司發布未來三年股東分紅回報規劃（2023-2025年），提出2023-2025年度以現金方式分配的利潤不低于歸母凈利潤的 70%。河南天然氣市場兼具增長的潛力及動力。潛力：城鎮化河南天然氣市場兼具增長的潛力及動力。潛力：城鎮化率低但提升較快。率低但提升較快。河南城鎮化率較低但提升

3、速度較快。城市燃氣普及率遠高于農村，城鎮化進程對燃氣行業發展有較大影響。伴隨城鎮化率提升及“氣化鄉村”的推進，河南天然氣市場有較大發展潛力。動力：動力：1）政策給予燃氣發展充分肯定。）政策給予燃氣發展充分肯定。天然氣是我國能源轉型的重要橋梁，河南發改委亦規劃 2025 年河南省天然氣需求量增加至 200億方，卓創資訊統計 2022年河南天然氣消費量僅 128億方。2）氣價回落氣價回落+工商業修復有望刺激燃氣需求提升。工商業修復有望刺激燃氣需求提升。上游綜合成本回落或可減輕公司及客戶的采購壓力。同時，資源供給或更加寬松亦為需求增長提供更大空間。2024 年我國工商業有望持續修復，或亦增加天然氣需

4、求增長動能。中游：管道及氣源優勢加持下，毛差穩健無懼成本波動中游：管道及氣源優勢加持下，毛差穩健無懼成本波動。公司成本疏導能力較強，2020-2022 年，在氣源成本大幅攀升的情況下，公司中游業務價差分別為 0.16/0.29/0.45 元/方，不降反增。公司的良好的成本疏導能力或來源于：1）管道的壟斷性。）管道的壟斷性。管道運輸具有重資產特點及壟斷特性，競爭者進入同一區域開展天然氣運輸及銷售業務的難度較大，管道的壟斷性或使公司具備良好的成本疏導能力。2）豐富的氣源優勢豐富的氣源優勢。公司采購結構多元化，除穩定向中石油采購天然氣外，還與中石化、安彩能源等企業簽署天然氣采購協議。此外，公司可獲得

5、低價山西煤層氣資源，據公開信息測算，煤層氣較中石油合同量氣價或低 0.04 元/方，較額外量/競拍量或低 0.95 元/方。當前因管道事故山西煤層氣暫時停供，后續若管道恢復，公司利潤有望進一步增厚。我們測算若恢復煤層氣采購2.5億方，替代管道氣中合同量占比 80%，則煤層氣恢復供應對公司利潤的影響或約 0.55 億元。下游：毛差存修復預期，募投項目有望帶來增量下游：毛差存修復預期，募投項目有望帶來增量。目前多地已上調居民天然氣價格，河南省許昌市已率先上調居民用氣價格，后續其他市縣仍存價格調整預期，順價工作推進有望帶動公司銷氣毛差改善。此外，公司 IPO 募投項目大部分已達到預定可使用狀態，可轉

6、債項目預計2024-2025年陸續投產，項目投產后，有望為公司帶來接駁及銷氣增量。投資建議投資建議：我們預計我們預計 2024-2026 年公司營收將達年公司營收將達 51.64/53.70/56.17 億元，同比億元，同比+4.39%/3.98%/4.60%；預計公司歸母凈利潤將達；預計公司歸母凈利潤將達 6.65/6.88/7.25 億元，同比億元，同比+9.73%/3.43%/5.37%。2024 年可比公司 PE 均值為 13.3x，考慮到公司經營穩健，明確提出 2024-2025 年高分紅規劃，且 2023 年分紅大超預期。我們給予公司 24 年 15xPE，給予目標價 14.40

7、元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：采購成本波動，宏觀經濟波動，順價工作推進不及預期。：采購成本波動，宏觀經濟波動，順價工作推進不及預期。管道恢管道恢復情況不及預期。復情況不及預期。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)4,947 5,164 5,370 5,617 同比增速(%)4.1%4.4%4.0%4.6%歸母凈利潤(百萬)607 665 688 725 同比增速(%)2.4%9.7%3.4%5.4%每股盈利(元)0.88 0.96 0.99 1.05

8、 市盈率(倍)15 14 14 13 市凈率(倍)2.4 2.1 2.0 1.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年3月29日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)69,282.97 已上市流通股(萬股)24,828.16 總市值(億元)93.88 流通市值(億元)33.64 資產負債率(%)41.94 每股凈資產(元)5.44 12個月內最高/最低價 13.94/8.92 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-22%3%27%52

9、%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-312024-03-29藍天燃氣滬深300華創證券研究所華創證券研究所 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告認為公司主業穩健的重要原因在于中游業務較強的疏導能力可抵御成本波動，并分析了中游成本疏導能力較強的原因。此外，煤層氣復供有望增厚公司利潤，本報告對煤層氣復供可能給公司利潤帶來的影響進行定量測算和敏感性分析。投資投資邏輯邏輯 1.河南省

10、天然氣市場兼具增長的潛力及動力。河南省天然氣市場兼具增長的潛力及動力。城鎮化進程對燃氣行業發展影響較大，河南城鎮化率較低但提升速度較快,天然氣發展潛力較大。此外，中央及地方政策肯定天然氣發展，并明確了天然氣需求增長目標，長期看天然氣替代空間廣闊。短期看，氣價回落及工商業持續修復有望刺激需求增長。2.受益于管道及氣源優勢，公司中游業務毛差穩健。受益于管道及氣源優勢，公司中游業務毛差穩健。管道業務的壟斷性及多元化的采購結構使公司具備良好的成本疏導能力，2020-2022 年上游氣源價格攀升，但公司毛差穩健不降反增。公司可獲得低價山西煤層氣，因管道事故暫時無法供氣，若后續恢復供氣，公司利潤或進一步增

11、厚。3.下游業務毛差存改善預期，募投項目有望帶來增量。下游業務毛差存改善預期，募投項目有望帶來增量。目前多地已上調居民天然氣價格，河南省許昌市率先調價，其余地市存調價預期。順價工作的落實有望帶動下游業務毛差改善。目前公司 IPO 募投項目已達預定可使用狀態，可轉債項目有望于2024-2025年陸續投產，或將給公司下游業務帶來新增量。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：管道天然氣業務：管道天然氣業務：考慮到在河南省對天然氣發展的支持政策下天然氣或仍有一定的替代空間，假設 2024-2026 年管道天然氣銷氣量為 9.5/10.0/10.5 億方?？紤]到上游氣價回落

12、，管道天然氣業務價格及成本或均有所下滑，價差或有所收窄，假設 2024-2026 年管道天然氣價格為 2.52/2.49/2.49 元/方，采購成本為 2.20/2.19/2.19元/方。城市天然氣業務：城市天然氣業務：考慮到在公司特許經營權內城鎮化率較低，氣量或有一定增長空間，假設 2024-2026 年管道天然氣銷氣量為 5.8/6.0/6.2 億方?？紤]到上游氣價回落，且下游存居民氣順價預期，假設2024-2026年管道天然氣價格為3.47/3.47/3.47 元/方，采購成本為 2.85/2.84/2.84 元/方。燃氣安裝工程業務：燃氣安裝工程業務：考慮到接駁業務整體受房地產周期影響

13、，同時公司特許經營權內城鎮化率較低，募投項目放量有望帶來一定的增量，假設 2024-2026年公司接駁數量及毛利率水平與 2023 年持平。代輸及其他業務：代輸及其他業務：代輸及其他業務體量較小且波動較大，假設2024-2026年代輸業務營收增速為 0%/5%/10%，毛利率與 2023 年一致均為 67.0%；參考歷史情況，假設 2024-2026 年其他業務營收增速均為 30%，假設毛利率與 2023 年一致均為 59.8%。盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計我們預計 2024-2026 年公司營收將達年公司營收將達 51.64/53.70/56.17 億億元，同比元，同比+4.39

14、%/3.98%/4.60%；預計公司歸母凈利潤將達；預計公司歸母凈利潤將達 6.65/6.88/7.25 億億元，同比元，同比+9.73%/3.43%/5.37%。2024 年可比公司 PE 均值為 13.3x，考慮到公司經營穩健，明確提出 2024-2025 年高分紅規劃，且 2023 年分紅大超預期。我們給予公司 24 年 15xPE，給予目標價 14.40 元。首次覆蓋，給予“推薦”首次覆蓋，給予“推薦”評級評級。KYiXyXcZkWcXJVgU9UiZbR9R6MsQrRmOsOfQmMqMjMmMnP7NoOuNMYmRrNNZoOrO 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告

15、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、高分紅河南城燃龍頭，業務布局產業鏈中下游一、高分紅河南城燃龍頭，業務布局產業鏈中下游.6（一）深耕河南市場的地方城燃龍頭.6（二）具備核心管網資產，業務布局產業鏈中下游.6（三）主業經營穩健，分紅派息慷慨.7 二、行業：河南天然氣市場二、行業：河南天然氣市場兼具增長的潛力及動力兼具增長的潛力及動力.11（一）潛力：城鎮化率較低，內生增長潛力大.11（二）動力：政策支持天然氣發展，氣價回落有望刺激需求增長.12 1、各級政策充分支持，長期看河南天然氣替代空間廣闊.12 2、氣價回落+工商

16、業持續修復，天然氣需求有望持續增長.13 三、公司：中游經營穩健，下游增量可期三、公司：中游經營穩健，下游增量可期.15（一）中游：管道及氣源優勢加持，毛差穩健無懼成本波動.15 1、中游業務毛差穩健，成本疏導能力較強.15 2、強疏導能力或源于管道及氣源優勢，煤層氣復供有望增厚公司利潤.16（二）下游：毛差存修復預期，項目投產有望帶來新增量.18 1、順價機制不斷完善，下游毛差存修復預期.18 2、募投及可轉債項目投產有望帶來新增量.20 四、投資建議：首次覆蓋給予四、投資建議：首次覆蓋給予“推薦推薦”評級評級.21 五、風險提示五、風險提示.23 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究

17、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 藍天燃氣股權穿透圖（截至 2024年 3月 29日）.6 圖表 3 藍天燃氣長輸管線分布圖.7 圖表 4 2018-2023公司營業收入及同比增速.8 圖表 5 2018-2023公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 6 2018-2023年公司分部營業收入.8 圖表 7 2018-2023年公司分部營業毛利.8 圖表 8 2018-2023Q3城燃公司銷售費用率比較.8 圖表 9 2018-2023Q3城燃公司管理費用率比較.8 圖表 10

18、2018-2023Q3城燃公司財務費用率比較.9 圖表 11 2018-2023Q3城燃公司期間費用率比較.9 圖表 12 2018-2022年藍天燃氣、可比公司及申萬燃氣板塊應收賬款周轉率.9 圖表 13 2018-2022年藍天燃氣、可比公司及申萬燃氣板塊存貨周轉率.9 圖表 14 2018-2023年藍天燃氣自由現金流拆分（億元）.9 圖表 15 2020-2023年公司股利支付率和分紅率.10 圖表 16 2013-2022年我國城市燃氣普及率與村莊公共設施燃氣普及率.11 圖表 17 2022年我國各省城鎮化率及變化情況.11 圖表 18 公司特許經營權內城鎮化率與河南平均水平對比.

19、12 圖表 19 2022年以來國家層面出臺天然氣發展規劃類文件.12 圖表 20 河南省天然氣消費量情況及河南省發改委規劃情況.13 圖表 21 2015-2023年天然氣表觀消費量及同比增速.13 圖表 22 中國液化天然氣到岸價.14 圖表 23 中國管道天然氣進口均價.14 圖表 24 2021年以來 TTF/JKM 天然氣期貨價格變化.15 圖表 25 2018-2022年中石油天然氣平均實現價格.15 圖表 26 2020-2022年公司管道天然氣采購成本（元/方）.15 圖表 27 2020-2022年公司管道業務銷售價差及毛利率.16 圖表 28 公司天然氣總采購金額中向中石油

20、采購占比.16 圖表 29 2019年藍天燃氣向中石油天然氣采購價格與煤層氣價格比較.17 圖表 30 2021年公司向中聯煤層氣采購煤層氣數量及占比（萬元，%）.17 圖表 31 2022年公司向中聯煤層氣采購煤層氣數量及占比（萬元，%）.17 圖表 32 煤層氣恢復供應對公司利潤影響測算（億元）.18 圖表 33 我國天然氣價格聯動政策.18 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 我國部分城市居民燃氣順價情況.19 圖表 35 公司募投項目預計收益情況.20 圖表 36 藍天燃

21、氣盈利預測.21 圖表 37 可比公司估值情況（截至 2024/3/29）.22 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、高分紅河南城燃龍頭，高分紅河南城燃龍頭，業務布局產業鏈中下游業務布局產業鏈中下游（一）（一）深耕河南深耕河南市場的地方城燃龍頭市場的地方城燃龍頭 河南省燃氣龍頭，河南省燃氣龍頭，兼并收購不斷發展壯大。兼并收購不斷發展壯大。公司是河南省城燃龍頭，在省內支干線管網覆蓋范圍較廣，輸氣規模較大。公司自成立以來，先后收購豫南燃氣、新長燃氣、長葛藍天等，參股成立河南華潤藍天清潔能

22、源、興港燃氣等公司，不斷發展壯大。截至 2022年，公司天然氣銷量達 17.10 億方（含管道天然氣、城燃天然氣及代輸），約占河南省天然氣消費總量的 13.36%。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券整理 公司公司股權股權結構結構相對集中，李新華為實控人相對集中，李新華為實控人。藍天燃氣的股權結構相對集中，實控人李新華直接及間接持有公司 35.63%的股份，長葛市宇龍實業股份有限公司直接持有公司 6.5%的股份，其他投資者持有公司 37.56%的股份，主要是個人投資者。2023 年 9 月，公司控股股東河南藍天集團股份有限公司引入河南省天然氣管網有限公司作為戰略

23、投資者，持有集團股份11.02%。河南省天然氣管網有限公司統籌河南省“三縱六橫”管網建設工作，打通西北、西南、東北、東南等四大外氣入豫通道，多元化引入國內常規氣、新疆煤制氣、山西煤層氣、進口中壓管道氣、中俄東線氣等資源，或將與公司在管道及氣源方面產生一定的協同效果。圖表圖表 2 藍天燃氣股權穿透圖藍天燃氣股權穿透圖（截至（截至 2024 年年 3 月月 29 日）日）資料來源：WIND，公司公告，華創證券（二）（二）具備核心管網資產，具備核心管網資產，業務布局產業鏈中下游業務布局產業鏈中下游 公司擁有核心管網資產，燃氣業務布局產業鏈中下游公司擁有核心管網資產，燃氣業務布局產業鏈中下游。在河南省

24、內，公司擁有西氣東輸一線豫南支線、西氣東輸二線南駐支線、博薛支線等多條高壓天然氣長輸管道，擁有駐豫南支線通氣豫南支線通氣全資收購豫南全資收購豫南燃氣燃氣南駐支線通氣南駐支線通氣參股成立河南參股成立河南華潤藍天清潔華潤藍天清潔能源能源博薛博薛支線通氣支線通氣全資收購新長全資收購新長燃氣燃氣參股設立興港參股設立興港燃氣燃氣收購長葛藍天收購長葛藍天48%48%股權股權收購尉氏萬發收購尉氏萬發6 60 0%股權股權上交所掛牌上市上交所掛牌上市收購長葛藍天收購長葛藍天5 52 2%股權股權2004.082004.082010.062010.062011.062011.062013.042013.0420

25、15.092015.092015.122015.122016.112016.112021.012021.012021.122021.122022.052022.052022.062022.06李新華李新華河南藍天能源投河南藍天能源投資股份有限公司資股份有限公司藍天集團藍天集團藍天燃氣藍天燃氣87.6387.63%49.19%49.19%6.75%6.75%長葛市宇龍實業長葛市宇龍實業股份有限公司股份有限公司6.50%6.50%其他其他37.5637.56%67.00%67.00%河南天然氣管網河南天然氣管網有限公司有限公司11.0111.01%藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深

26、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 東支線、新長輸氣管道兩條地方輸配支線。公司通過豫南支線和南駐支線可連接西氣東輸一線、西氣東輸二線氣源，博薛支線為公司增加了山西煤層氣氣源。公司燃氣業務布局產業鏈中下游，借助核心管道資產深耕豫南地區，并逐漸向豫中及豫北地區擴張。圖表圖表 3 藍天燃氣長輸管線分布圖藍天燃氣長輸管線分布圖 資料來源：公司官網，華創證券 中游：長輸管道業務。中游：長輸管道業務。中游輸送指將天然氣由凈化廠通過長輸管道輸往下游分銷商指定的輸送點。公司中游長輸管道業務公司中游長輸管道業務依托于現有的省內支干線管網，向沿線城燃公司及工依

27、托于現有的省內支干線管網，向沿線城燃公司及工商業用戶等商業用戶等銷售天然氣銷售天然氣。中游長輸管道業務是公司銷氣利潤的重要組成部分，受益于管道資產分布具有一定的壟斷性，同時為下游城市燃氣業務提供了穩定的氣源保障，有利于下游市場的培育和開拓。下游：城市燃氣業務。下游：城市燃氣業務。公司下游城市燃氣業務是指將天然氣分銷給特許經營權內的居民公司下游城市燃氣業務是指將天然氣分銷給特許經營權內的居民及工商業用戶。及工商業用戶。目前公司已在駐馬店市城區及下轄 9 個區縣、新鄭市部分地區、新鄉市部分區縣等取得了特許經營權。下游城市燃氣業務在特許經營權的保障下有一定的壟斷性，下游城燃業務發展促進和擴大了天然氣

28、市場，進一步提升了公司天然氣銷售總量。（三）（三）主業經營穩健，分紅派息慷慨主業經營穩健，分紅派息慷慨 公司主業經營穩健，近年來營收及利潤迅速增長。公司主業經營穩健，近年來營收及利潤迅速增長。2018-2023 年公司營業總收入復合增長率為 9.06%，歸母凈利潤復合增長率為 15.33%。公司營收及利潤的迅速增長主要受益于銷氣業務的迅速發展，2018-2022 年公司管道天然氣和城市天然氣業務營收合計復合增長率為 11.3%；毛利合計復合增長率為 21.2%。公司銷氣業務經營穩健，在上游成本波動的情況下實現了價差的逆勢增長，是公司近年來營收及利潤規模迅速增長的重要原因。2023 年，公司銷氣

29、業務營收及利潤有所收窄，但受益于公司鄉鎮利用工程完工、疫情管控解除等因素，公司燃氣安裝業務放量推動營收及盈利持續增長。藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 4 2018-2023 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表 5 2018-2023 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 圖表圖表 6 2018-2023 年公司分部營業收入年公司分部營業收入 圖表圖表 7 2018-2023 年公司分部營

30、業毛利年公司分部營業毛利 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 公司具有良好的費用控制能力，期間費用率優于行業平均水平公司具有良好的費用控制能力，期間費用率優于行業平均水平。公司費用控制水平良好，2023Q1-Q3 公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 0.79%/3.24%/0.61%，三費率合計為 4.64%，在可比公司中位于中等水平。2018-2023Q3，公司三費率合計由 6.12%逐漸下滑至 4.64%，反映公司費用控制能力亦在逐漸改善。圖表圖表 8 2018-2023Q3 城燃公司銷售費用率比較城燃公司銷售費用率比較 圖表圖表 9 2018-2023Q

31、3 城燃公司管理費用率比較城燃公司管理費用率比較 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 -50510152025300102030405060201820192020202120222023營業總收入（億元）同比(%，右)05101520253035404501234567201820192020202120222023歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右)0102030405060201820192020202120222023億元管道天然氣城市天然氣代輸天然氣燃氣安裝工程其他024681012201820192020202120222023億元管道天然氣城市天然

32、氣代輸天然氣燃氣安裝工程其他024681012201820192020202120222023Q3%藍天燃氣皖天然氣陜天然氣深圳燃氣貴州燃氣SW燃氣012345678201820192020202120222023Q3%藍天燃氣皖天然氣陜天然氣深圳燃氣貴州燃氣SW燃氣 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 10 2018-2023Q3 城燃公司財務費用率比較城燃公司財務費用率比較 圖表圖表 11 2018-2023Q3 城燃公司期間費用率比較城燃公司期間費用率比較 資料來源：WIND

33、，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 公司資產周轉能力強，應收賬款周轉率優于同行，存貨周轉率較高。公司資產周轉能力強，應收賬款周轉率優于同行，存貨周轉率較高。公司具有較強的資產周轉能力，應收賬款周轉率方面，應收賬款周轉率方面，2022 年，公司應收賬款周轉率為 46.6 次，雖較前幾年有所回落，但仍遠高于 17.75 的板塊水平。公司應收賬款周轉率較高或因與下游客戶的結算周期較短，且客戶需支付一定的預付款所致。存貨周轉率方面，存貨周轉率方面，2022年公司存貨周轉率為 22.57 次，且 2018-2022 年始終高于板塊水平。公司存貨周轉率低于部分可比公司，或因為可比公司主營天然氣銷售業

34、務，接駁占比較小。圖表圖表 12 2018-2022 年藍天燃氣、可比公司及申萬燃氣板年藍天燃氣、可比公司及申萬燃氣板塊塊應收應收賬款周轉率賬款周轉率 圖表圖表 13 2018-2022 年藍天燃氣、可比公司及申萬燃氣板年藍天燃氣、可比公司及申萬燃氣板塊塊存貨存貨周轉率周轉率 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 公司財務狀況良好，自由現金流充裕。公司財務狀況良好，自由現金流充裕。憑借著良好的盈利能力和營運水平，公司自由現金流較為充裕。2021-2022 年公司購建固定資產與長期資產支付的現金較多，主要或因為長葛藍天、尉氏萬發等股權的收購行為。目前公司前期管網鋪設已經完成

35、，且后續暫無明確的股權收購計劃，公司資本開支有望維持低位，后續自由現金流或較為充裕。圖表圖表 14 2018-2023 年藍天燃氣自由現金流拆分年藍天燃氣自由現金流拆分（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 息稅前利潤 4.46 4.81 4.86 5.62 7.88 8.33 息稅前利潤*（1-所得稅率）3.33 3.58 3.60 4.35 6.14 6.33 折舊與攤銷 1.04 1.09 1.16 1.26 1.53 1.84 營運資金增加-0.34-0.96-0.81-0.49-0.91 3.20 0123452

36、01820192020202120222023Q3%藍天燃氣皖天然氣陜天然氣深圳燃氣貴州燃氣SW燃氣0369121518201820192020202120222023Q3%藍天燃氣皖天然氣陜天然氣深圳燃氣貴州燃氣SW燃氣0408012016020020182019202020212022藍天燃氣皖天然氣陜天然氣深圳燃氣貴州燃氣申萬燃氣板塊02040608010012014020182019202020212022藍天燃氣皖天然氣陜天然氣深圳燃氣貴州燃氣申萬燃氣板塊 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

37、10號 10 購建固定資產與長期資產支付的現金 1.38 2.56 1.99 3.98 4.34 2.94 企業自由現金流量 3.33 3.06 3.58 2.13 4.24 2.03 資料來源：WIND，華創證券 公司分紅力度慷慨，承諾未來公司分紅力度慷慨，承諾未來 3年股利支付率不低于年股利支付率不低于 70%。公司分紅力度較大、分紅意愿強烈。2020-2023 年，公司股利支付率分別為 69.5%/55.0%/83.6%/97.1%。2023 年 11月，公司發布未來三年股東分紅回報規劃（2023-2025 年），提出如無重大投資計劃或重大現金支出等事項發生，公司每年應當采取現金方式分配

38、股利，2023-2025 年度現金分配的股利應滿足“每年度以現金方式分配的利潤不低于當年度實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的 70%”的條件。圖表圖表 15 2020-2023 年公司股利支付率和分紅率年公司股利支付率和分紅率 資料來源：WIND，華創證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023股利支付率股息率（右）藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 二、二、行業：行業：河南天然氣市場兼具增長的潛力及動力河南

39、天然氣市場兼具增長的潛力及動力（一）（一）潛力潛力：城鎮化率較低，內生增長潛力大城鎮化率較低，內生增長潛力大 我國城鄉燃氣普及水平存在較大差異我國城鄉燃氣普及水平存在較大差異，城鎮化進度或對燃氣行業發展有較大影響，城鎮化進度或對燃氣行業發展有較大影響。我國城鄉燃氣普及率存在較大差異，目前燃氣在城市中被廣泛用于居民及工商業領域，成為城市生活的重要組成部分；而農村能源消費涵蓋煤炭、汽柴油、液化石油氣、薪柴等多種形式，天然氣占比較低。據公開數據顯示，2022 年我國城市燃氣普及率為 98.06%，已經達到較高水平；而村莊公共設施燃氣普及率僅為 39.93%，遠低于城市水平。圖表圖表 16 2013-

40、2022 年我國城市燃氣普及率與村莊公共設施燃氣普及率年我國城市燃氣普及率與村莊公共設施燃氣普及率 資料來源：WIND，國家統計局，住房和城鄉建設部，華創證券 河南省城鎮化率較低但河南省城鎮化率較低但提升速度較快提升速度較快。河南省農村人口眾多，城鎮化率較低。據第一財經數據，2022年河南省城鎮化率僅為57.07%，在全國 31個省市中位列第26位，較全國平均 65.22%的水平仍有一定差距。但河南省城鎮化率提升速度較快，2012-2022 年，河南省城鎮化率提高15.08%，提升速度在全國31個省市中位列第4位，高于全國平均12.1%的增速。圖表圖表 17 2022 年年我國各省城鎮化率及變

41、化情況我國各省城鎮化率及變化情況 資料來源：國家統計局，第一財經，華創證券 其中，其中，公司特許經營權內城鎮化率公司特許經營權內城鎮化率或較河南平均水平有一定差距或較河南平均水平有一定差距。據公司年報披露，截至 2022 年末，公司特許經營權主要分布在駐馬店市城區及下轄九縣、新鄭市部分地區、新鄉下轄四縣部分區域、長葛市部分區域、尉氏縣等地。2022 年，上述地區平均城鎮化率或約 44.57%/45.19%/66.8%/57.69%/44.34%，較河南省 57.07%的城鎮化率水平仍有一0204060801002013201420152016201720182019202020212022%中

42、國:城市燃氣普及率中國:村莊公共設施:燃氣普及率0%4%8%12%16%20%0%20%40%60%80%100%上海北京天津廣東江蘇浙江遼寧重慶福建內蒙古寧夏黑龍江湖北山東陜西山西吉林江西河北海南青海湖南安徽四川新疆河南廣西貴州甘肅云南西藏城鎮化率城鎮化率變化（2012-2022,右）藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 定差距。圖表圖表 18 公司特許經營權內城鎮化率與公司特許經營權內城鎮化率與河南河南平均水平對比平均水平對比 資料來源：WIND，華創證券 河南農村人口基數大、城鎮化率較

43、低，隨著城鎮化率的提升，河南天然氣接駁和用氣需隨著城鎮化率的提升，河南天然氣接駁和用氣需求或有較大提升潛力。求或有較大提升潛力。同時，農村燃氣普及程度相對較低，隨著農村基礎設施建設的不同時，農村燃氣普及程度相對較低，隨著農村基礎設施建設的不斷完善，農村斷完善，農村接駁及用氣接駁及用氣需求或需求或亦亦有較大的提升空間。有較大的提升空間。目前，河南省將鄉村燃氣發展作為鄉村振興的重點工作之一。2023 年 3 月中共河南省委、河南省人民政府發布關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的實施意見指出要“推動鄉村基礎設施建設”、“推動鄉村基礎設施建設”、實施“氣化鄉村”工程實施“氣化鄉村”工程，為

44、農村地區燃氣普及率提高提供了政策支持。（二）（二）動力：政策支持天然氣發展，氣價回落有望刺激需求增長動力：政策支持天然氣發展，氣價回落有望刺激需求增長 1、各級政策充分支持，長期看河南天然氣替代空間廣闊各級政策充分支持，長期看河南天然氣替代空間廣闊 天然氣清潔低碳，國家對天然氣發展給予充分肯定。天然氣清潔低碳，國家對天然氣發展給予充分肯定。天然氣主要成分為甲烷，比煤炭燃燒更加充分，同時二氧化碳排放系數普遍低于各類燃料，僅為燃料油的 73%、煤炭的60%。作為我國能源轉型的重要橋梁，國家對天然氣發展給予了充分肯定?！笆奈濉比珖鞘谢A設施建設規劃提出到 2025 年大城市及以上規模城市管道燃氣

45、普及率不低于 85%，中等城市不低于 75%，小城市不低于 60%。在頂層規劃下，近年各類政策文件的出臺已經為天然氣的發展提供了良好的政策環境。圖表圖表 19 2022 年以來國家層面出臺天然氣發展規劃類文件年以來國家層面出臺天然氣發展規劃類文件 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2022.3“十四五”現代能源體系規劃 到 2025 年，天然氣年產量達到 2300億立方米以上，提升天然氣儲備和調節能力；統籌推進地下儲氣庫、液化天然氣（LNG）接收站等儲氣設施建設，到 2025 年，全國集約布局的儲氣能力達到 550億-600 億立方米，占天然氣消費量的比重約 13%。2022.7“十四五”

46、全國城市基礎設施建設規劃 到 2025 年大城市及以上規模城市管道燃氣普及率不低于 85%，中等城市不低于 75%，小城市不低于 60%。2023.12 空氣質量持續改善行動計劃 加大民用、農用散煤替代力度，重點區域平原地區散煤基本清零，逐步推進山區散煤清潔能源替代，納入中央財政支持北方地區清潔取暖范圍的城市，保質保量完成改造任務；實施工業爐窯清潔能源替代，有序推進以電代煤，積極穩妥推進以氣代煤。資料來源：住房和城鄉建設部，國家發改委，國家能源局，國務院，華創證券 010203040506070802013201420152016201720182019202020212022%駐馬店平均新鄉

47、平均新鄭長葛尉氏河南省 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 參考河南省發改委規劃，河南省燃氣需求仍有較大提升空間參考河南省發改委規劃，河南省燃氣需求仍有較大提升空間。根據河南省發改委發布的河南省中長期天然氣管網規劃綱要（2020-2035年）預測，2025年河南省天然氣需求將增加至 200 億立方米，氣化人口達 5000 萬人；2030 年天然氣需求達到 250 億方，氣化人口達 6000 萬人；2035 年天然氣需求達到 300 億立方米，氣化人口達 7000 萬人。而據隆眾資訊，202

48、2年河南天然氣消費量僅128億方，按照河南省發改委規劃，截至2025年河南省天然氣消費量仍有較大增長空間。圖表圖表 20 河南省天然氣消費量情況及河南省發改委規劃情況河南省天然氣消費量情況及河南省發改委規劃情況 資料來源：WIND，河南省發改委，公司年報，卓創資訊，華創證券 2、氣價回落氣價回落+工商業持續修復，天然氣需求有望持續增長工商業持續修復，天然氣需求有望持續增長 經歷高氣價及疫情擾動后，經歷高氣價及疫情擾動后，2023 年全國天然氣消費量再次回歸正增長年全國天然氣消費量再次回歸正增長?！笆濉币詠?，我國天然氣消費量保持較高的增長速度，2015-2021 年復合增速高達 12.4%。

49、2022 年，受疫情因素擾動，同時成本端上漲對燃氣需求形成一定抑制，天然氣消費量首次出現下滑。2023 年伴隨國內生產生活秩序恢復，天然氣消費量同比增長 7.2%，再次回歸正向增長。圖表圖表 21 2015-2023 年天然氣表觀消費量及同比增速年天然氣表觀消費量及同比增速 資料來源：WIND，華創證券 氣價回落有望刺激需求增長，工商業修復或可增加增長動能氣價回落有望刺激需求增長，工商業修復或可增加增長動能。在海外 LNG 價格回落及進口管道氣價格下滑等因素的影響下，我國天然氣上游資源綜合成本或有所下降，對終端需求或起到一定的刺激效果。一方面，上游資源綜合成本回落或可減輕公司及客戶的采購壓力，

50、從而促進終端需求增長；另一方面，上游綜合成本回落后供給或更加寬松，-50 100 150 200 250 300 3502011201220132014201520162017201820192020202120222025E2030E2035E億方CAGR=16%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201520162017201820192020202120222023天然氣表觀消費量（億立方米）同比（右）藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

51、證監許可（2009）1210號 14 為需求的增長提供更多的空間。此外，2024 年我國經濟有望持續修復，河南省 GDP 預期增長目標為 5.5%，規上工業增加值預期增長目標為 6.5%，工商業修復或亦將增加天然氣需求增長動能。圖表圖表 22 中國液化天然氣到岸價中國液化天然氣到岸價 圖表圖表 23 中國管道天然氣進口均價中國管道天然氣進口均價 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 01020304050607080902021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美元/百萬英熱中國:到岸價:液化天然氣150200250

52、3003504004505002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01萬美元/萬噸中國:進口均價:氣態天然氣:當月值 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 三、三、公司公司：中游經營穩健，下游增量可期中游經營穩健，下游增量可期（一）（一）中游：管道及氣源優勢加持，中游：管道及氣源優勢加持，毛差穩健無懼成本波動毛差穩健無懼成本波動 1、中游業務毛差穩健，成本疏導能力較強中游業務毛差穩健，成本疏導能力較強 2021-2022 年年，上游氣

53、價大幅上漲，城燃公司采購端普遍承壓，上游氣價大幅上漲，城燃公司采購端普遍承壓。2021 年以來，受地緣政治沖突影響，上游天然氣綜合成本大幅上漲，2021-2022 年中石油平均實現價格上漲48%/55%（2022 年漲幅較大有海外轉口貿易價格大幅上漲影響，國內天然氣平均實現價格同比上漲27.6%），城燃公司采購端承受一定壓力。根據公司年報及可轉債募集說明書（注冊稿）披露信息推算，2020-2022 年公司管道天然氣業務平均采購成本為1.89/2.03/2.45元/方，2021-2022年同比增長 8%/21%。圖表圖表 24 2021 年以來年以來 TTF/JKM 天然氣期貨價格變化天然氣期貨

54、價格變化 資料來源：Bloomberg，華創證券 圖表圖表 25 2018-2022 年中石油天然氣平均實現價格年中石油天然氣平均實現價格 圖表圖表 26 2020-2022 年公司管道天然氣采購成本（元年公司管道天然氣采購成本（元/方）方）資料來源：中國石油年報，華創證券 資料來源：公司年報，向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書（注冊稿），華創證券 注：采購成本是根據公司披露信息測算 公司中游業務價差不降反增公司中游業務價差不降反增，或反映出公司具有較強的成本疏導能力，或反映出公司具有較強的成本疏導能力。根據公司可轉債募集說明書（注冊稿）披露信息，2020-2022 年公司管道業務銷

55、售價差為 0.16/0.29/0.45元/方，在燃氣采購成本顯著承壓的情況下，公司管道天然氣業務價差不降反增，反映出公司良好的價格傳導能力。我們認為，公司在燃氣產業鏈中具有較強的成本疏導能力，01020304050607080901002021-032021-092022-032022-092023-032023-09美元/百萬英熱TTF期貨價JKM期貨價00.511.522.5320182019202020212022中石油平均實現價格（元/方）1.51.71.92.12.32.5202020212022管道天然氣采購成本（元/方）藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告

56、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 即使天然氣采購成本有所波動，也有能力向下游進行傳導，這是公司主業經營穩健的重要保障。圖表圖表 27 2020-2022 年公司管道業務銷售價差及毛利率年公司管道業務銷售價差及毛利率 資料來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書（注冊稿），華創證券 2、強疏導能力或強疏導能力或源于源于管道及氣源管道及氣源優勢，優勢，煤層氣復供有望增厚公司利潤煤層氣復供有望增厚公司利潤 我們認為，公司在產業鏈中較強的我們認為，公司在產業鏈中較強的成本疏導成本疏導能力或來自于管道運輸業務的壟斷性及氣源能力或來自于管道運輸業務

57、的壟斷性及氣源優勢加持。優勢加持。強議價能力來源一：管道運輸業務的壟斷性。強議價能力來源一：管道運輸業務的壟斷性。正如前文所述，公司較早在河南省內建設天然氣支干線，并已擁有多條高壓天然氣長輸管道，具有區域先發優勢。由于管道運輸行業的重資產特點及壟斷特性，競爭者進入同一區域開展天然氣運輸及銷售業務的難度較大，相對壟斷的地位或使得公司在產業鏈中具有較強的議價能力。強議價能力來源二：強議價能力來源二：豐富的豐富的氣源優勢。氣源優勢。采購結構多元化：采購結構多元化：公司除穩定向中石油進行天然氣采購外，還與中石化、安彩能源、中聯煤層氣、中裕能源等企業簽署天然氣采購協議。2017-2022 年，公司天然氣

58、總采購金額中中石油占比由 91.33%降低至 73.8%，多元的采購結構豐富了公司天然氣采購來源，一定程度上降低了公司對于單一供應商的依賴。圖表圖表 28 公司天然氣總采購金額中向中石油采購占比公司天然氣總采購金額中向中石油采購占比 資料來源：招股說明書，向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書（注冊稿），華創證券 可獲得低價山西煤層氣源可獲得低價山西煤層氣源：公司于 2021 年起向中聯煤層氣采購煤層氣資源，當年采購金額占營業成本比例接近 5%。相較于其他天然氣來源，煤層氣成本或相對較0%3%6%9%12%15%18%00.10.20.30.40.5202020212022單位銷售價差（

59、元/方）管道天然氣銷售業務毛利率（右）50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022中石油采購占比 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 低。根據公司披露信息，2019年公司向中石油天然氣采購合同量各月均價為2.06元/方，額外量/競拍量各月均價為2.96元/方。而據亞美能源年報披露，2019年潘莊區塊平均銷售價格（井口）為 1.69 元/方，考慮到通豫管道運費約為 0.3254 元/方，煤層氣采購價格或約 2.0154元/方，相較于中石油的價格或有顯

60、著優勢。圖表圖表 29 2019 年藍天燃氣向中石油天然氣采購價格與煤層氣價格比較年藍天燃氣向中石油天然氣采購價格與煤層氣價格比較 資料來源：WIND，公司公告，南方能源觀察，華創證券 注：1.額外量/競拍量采購價格選取每月額外量及競拍量采購價格平均值；2.煤層氣價格參考2019年潘莊區塊平均銷售價格為1.69元/方（井口），參考南方能源觀察通豫管道管輸費0.3254元/方。管道事故管道事故影響公司煤層氣影響公司煤層氣獲取，獲取，恢復通氣恢復通氣后有望進一步增厚公司利潤后有望進一步增厚公司利潤。公司通過中聯煤層氣采購煤層氣資源，2022 年 5 月，通豫管道發生管道爆炸事故，后續暫停通氣，考慮

61、到通豫管道是沁水盆地煤層氣向河南輸送的主要管道，管道事故對公司煤層氣采購或造成較大影響，目前通豫管道尚未通氣。據金融界消息，通豫管道恢復通氣工作正在推進據金融界消息，通豫管道恢復通氣工作正在推進過程中過程中，若該管道恢復通氣，公司利潤有望進一步增厚。，若該管道恢復通氣，公司利潤有望進一步增厚。圖表圖表 30 2021 年公司向中聯煤層氣采購煤層氣數量及占年公司向中聯煤層氣采購煤層氣數量及占比（萬元，比（萬元，%）圖表圖表 31 2022 年公司向中聯煤層氣采購煤層氣數量及占年公司向中聯煤層氣采購煤層氣數量及占比（萬元，比（萬元，%）資料來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書（注冊稿

62、），華創證券 資料來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書（注冊稿），華創證券 考慮到相關管道存在恢復通氣的預期，若管道恢復通氣，則煤層氣對公司常規氣的采購將有一定的替代效果。我們對我們對煤層氣供氣恢復煤層氣供氣恢復給利潤造成的影響進行給利潤造成的影響進行敏感性分析，做出敏感性分析，做出的假設如下：的假設如下：參考公司披露 2019 年向中石油管道氣采購情況、亞美能源披露 2019 年潘莊區塊平均銷售價格及通豫管道的運輸費用，則煤層氣較中石油合同量氣價低 0.04 元/方，較中石油額外量/競拍量低 0.95元/方；00.511.522.533.542019-012019-022019

63、-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12元/方合同量采購價格額外量/競拍量采購價格山西煤層氣價格中聯煤層氣,14,695.20,4.66%中聯煤層氣,9,608.44,2.56%藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 將每年煤層氣采購量作為敏感性分析自變量，假設其變動區間為 0.5-2.5億方；將合同量及額外量/競拍量占比作為敏感性分析自變量，假設其比例變化區間為80%/20%-100%/0%。圖表圖表

64、 32 煤層氣恢復供應對公司利潤影響測算（億元）煤層氣恢復供應對公司利潤影響測算（億元）不同氣量占比不同氣量占比 煤層氣采購量（億方）煤層氣采購量（億方）合同量合同量 額外量額外量/競拍量競拍量 0.5 1 1.5 2 2.5 100%0%0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 95%5%0.04 0.09 0.13 0.17 0.21 90%10%0.07 0.13 0.20 0.26 0.33 85%15%0.09 0.18 0.26 0.35 0.44 80%20%0.11 0.22 0.33 0.44 0.55 資料來源：公司公告，南方能源觀察，華創證券測算 根據上述測算，在

65、恢復煤層氣采購在恢復煤層氣采購 1.5 億方，替代億方，替代管道氣中管道氣中合同量占比合同量占比 90%的中性假設的中性假設下，煤層氣恢復供應對公司利潤的影響或約下，煤層氣恢復供應對公司利潤的影響或約 0.2 億元；若億元；若恢復煤層氣采購恢復煤層氣采購 2.5 億方，替億方，替代管道氣中合同量占比代管道氣中合同量占比 80%，則煤層氣恢復供應對公司利潤的影響或約，則煤層氣恢復供應對公司利潤的影響或約 0.55 億元。億元。（二）（二）下游下游：毛差存修復預期毛差存修復預期，項目投產項目投產有望帶來新增量有望帶來新增量 1、順價機制不斷完善，下游毛差存修復預期順價機制不斷完善，下游毛差存修復預

66、期 理順上下游價格聯動機制是我國天然氣價格改革的重點工作之一。理順上下游價格聯動機制是我國天然氣價格改革的重點工作之一。2022年以來，國際天然氣價格顯著提升，我國 LNG 進口成本隨之增加，理順天然氣價格聯動機制對保障城燃企業合理收益的重要性不斷凸顯。2023 年初，發改委向各省市下發關于提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的函，將天然氣價格聯動事項視作重點工作推進。6 月國月國家發改委向各省發改委家發改委向各省發改委發布天然氣上下游價格聯動相關指導意見，意在健全上下游成本發布天然氣上下游價格聯動相關指導意見，意在健全上下游成本疏導機制，促使天然氣終端價格及時反映市場與成本變化。疏導機制，促

67、使天然氣終端價格及時反映市場與成本變化。圖表圖表 33 我國天然氣價格聯動政策我國天然氣價格聯動政策 時間時間 發文機關發文機關 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2017年 11月 國家發改委 關于全面深化價格機制改革的意見 建立健全價格動態調整機制，逐步建立健全城市供電、供水、供逐步建立健全城市供電、供水、供氣、供熱等領域上下游價格聯動機制。氣、供熱等領域上下游價格聯動機制。2018年 9月 國務院 關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 理順天然氣價格機制，加快建立上下游天然氣價格聯動機制。理順天然氣價格機制，加快建立上下游天然氣價格聯動機制。意見的出臺，強調了天然氣產業鏈上中下游的協調

68、與聯動，解決天然氣發展不平衡不充分的問題，有助于進一步理順天然氣價格機制。2021年 5月 國家發改委 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 穩步推進石油天然氣價格改革，按照“管住中間、放開兩頭的改革方向，根據天然氣管網等基礎設施獨立運營及勘探開發、供氣和銷售主體多元化進程，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。通知明確深入推進石油、天然氣等能源價格改革，為各省市陸續出臺天然氣價格聯動政策機制提供有力指導和方向指引。2023年 6月 國家發改委 關于健全建立天然氣上下游價格聯動機制的指導意見 意見就聯動機制主要內容

69、、信息公開制度和激勵約束機制提意見就聯動機制主要內容、信息公開制度和激勵約束機制提出要求，指導各地加快建立上下游價格聯動機制。出要求，指導各地加快建立上下游價格聯動機制。進一步完善天然氣價格形成機制，促使終端價格及時反映市場與成本變化。資料來源：北京燃氣集團研究院對天然氣上下游價格聯動機制的研究與思考，華創證券 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 各地天然氣上下游價格聯動機制不斷完善，居民氣順價阻力減輕，各地天然氣上下游價格聯動機制不斷完善，居民氣順價阻力減輕，我們統計我們統計 2023

70、年第年第一檔階梯價格平均約上調一檔階梯價格平均約上調 0.26 元元/方（方（+9.77%，不完全統計），不完全統計）。我們統計 2023 年至少有56 個市、縣等上調居民用氣價格，統計范圍內第一檔階梯價格平均上調 0.26 元/方，平均上調幅度為 9.77%；其中河北、內蒙古等省份普遍調價。我們統計河北 10個地區居民氣第一檔階梯價格平均上調 0.4元/方，平均上調幅度為 14.27%；內蒙古 6個地區居民氣第一檔階梯價格平均上調 0.142元/方，平均上調幅度為 6.17%。圖表圖表 34 我國部分城市居民燃氣順價情我國部分城市居民燃氣順價情況況 省份省份 地點地點 居民氣第一檔階梯價格居

71、民氣第一檔階梯價格（元（元/方）方）順價執行日期順價執行日期 調整前調整前 調整后調整后 調整幅度調整幅度 漲幅漲幅 河北 石家莊 2.78 3.15 0.37 13.31%2023/6/14 廊坊 2.55 2.93 0.38 14.90%2023/6/12 秦皇島 2.73 3.13 0.4 14.65%2023/7/1 唐山 2.76 3.13 0.37 13.41%2023/6/18 保定 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/20 邢臺 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/21 滄州 2.725 3.125 0.4 14.68%2023/6/21 衡

72、水 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/22 邯鄲 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/26 張家口 2.75 3.14 0.39 14.18%2023/7/1 江蘇 南京 2.73 3.03 0.3 10.99%2023/7/1 無錫 2.73 3.02 0.29 10.62%2023/9/1 常州 2.72 3.01 0.29 10.66%2023/9/1 蘇州 2.75 3.02 0.27 9.82%2023/10/16 昆山 2.72 2.99 0.27 9.93%2023/11/1 天津 天津 2.5 2.79 0.29 11.60%2023/9/

73、1 陜西 三原 1.96 2.03 0.07 3.57%2023/7/19 西安 2.05 2.18 0.13 6.34%2023/7/25 榆林 1.78 1.91 0.13 7.30%2023/8/1 咸陽 2.05 2.18 0.13 6.34%2023/8/9 寶雞 2.04 2.17 0.13 6.37%2023/9/1 漢中 2.23 2.36 0.13 5.83%2023/9/4 韓城 1.8 1.93 0.13 7.22%2023/9/24 資料來源：各地發改委，華創證券 許昌已率先上調居民用氣價格，公司零售天然氣售氣毛差仍存改善預期許昌已率先上調居民用氣價格，公司零售天然氣售

74、氣毛差仍存改善預期。2023年8月21日，許昌市發展和改革委員會印發關于我市城區居民用管道天然氣銷售價格執行聯動機制的通知，自 2023年 9月 1日起，居民用氣一檔和二檔標準分別上調 0.19元/立方米和 0.24 元/立方米。直接來看，直接來看，公司全資子公司長葛藍天或可直接受益于許昌市居民氣公司全資子公司長葛藍天或可直接受益于許昌市居民氣調價政策調價政策（2022年公司完成長葛藍天100%股權收購）；此外，此外，許昌市居民用氣價格上調反映了河南省下屬市縣亦積極響應天然氣價格機制理順，后續其他市縣或仍存居民氣價格上調預期，公司或有望從居民氣順價機制中進一步受益。藍天燃氣（藍天燃氣（6053

75、68）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 2、募投及可轉債項目投產有望帶來新增量募投及可轉債項目投產有望帶來新增量 募投項目募投項目已達預定可使用狀態已達預定可使用狀態，接駁及銷氣增量接駁及銷氣增量有望兌現有望兌現。公司募投項目包括“駐馬店鄉鎮天然氣利用工程”和“駐馬店鄉鎮天然氣利用工程（新蔡縣）”，項目投產有望為公司貢獻接駁及銷氣增量。根據公司招股說明書，項目投產后年均銷售收入為 6.32億元，年均利潤總額為 7011 萬元。根據 2023 年半年度報告，公司募投項目“駐馬店鄉鎮天然氣利用工程”和“駐馬店鄉鎮天然氣利用工

76、程（新蔡縣）”大部分達到預定可使用狀態；2023 年年報中提及公司鄉鎮利用工程完工，鄉鎮市場安裝業務大幅增加。公司接駁及銷氣增量有望兌現。圖表圖表 35 公司募投項目預計收益情況公司募投項目預計收益情況 駐馬店鄉鎮天然氣利用工程駐馬店鄉鎮天然氣利用工程 駐馬店鄉鎮天然氣利用工程（新蔡縣）駐馬店鄉鎮天然氣利用工程（新蔡縣）年均銷售收入（萬元）55642 7578 年均利潤總額（萬元）6204 807 財務內部收益率 8.56%8.19%投資回收期（年）11.6 11.9 資料來源：公司公告，華創證券 可轉債項目可轉債項目進一步開發鄉鎮燃氣市場，進一步開發鄉鎮燃氣市場，有望帶來長期增量有望帶來長期

77、增量。2023年，公司已成功發行可轉債，募集金額主要用于“駐馬店天然氣管網村村通工程”、“長垣市天然氣利用工程”、“新鄭藍天燃氣有限公司次高壓外環及鄉村天然氣管網建設工程”等項目并補充流動資金。根據可轉債說明書披露的建設周期，上述項目預計于 2024-2025 年投產，有望為公司帶來銷氣及接駁增量。藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 四、四、投資建議投資建議：首次覆蓋給予“推薦”評級：首次覆蓋給予“推薦”評級 我們對公司業務盈利進行預測，我們對公司業務盈利進行預測，核心假設與預測核心假設與

78、預測如下如下：管道天然氣業務核心假設：管道天然氣業務核心假設：考慮到在河南省對天然氣發展的支持政策下天然氣或仍有一定的替代空間，假設 2024-2026 年管道天然氣銷氣量為 9.5/10.0/10.5 億方?？紤]到上游氣價回落，管道天然氣業務溢價效應減弱，價格及成本或均有所下滑，價差或有所收窄，假設2024-2026年管道天然氣價格為2.52/2.49/2.49元/方，采購成本為 2.20/2.19/2.19元/方。城市城市天然氣業務核心假設：天然氣業務核心假設：考慮到在公司特許經營權內城鎮化率較低，氣量或有一定增長空間，假設 2024-2026 年管道天然氣銷氣量為 5.8/6.0/6.2

79、 億方?？紤]到上游氣價回落，且終端存居民氣價理順預期，假設 2024-2026 年管道天然氣價格為3.47/3.47/3.47元/方，采購成本為 2.85/2.84/2.84元/方。燃氣安裝工程燃氣安裝工程業務核心假設：業務核心假設：考慮到接駁業務整體受房地產周期影響，同時公司特許經營權內城鎮化率較低，募投項目放量有望帶來一定的增量，假設 2024-2026 年公司接駁數量及毛利率水平與 2023年持平。代輸及其他業務代輸及其他業務核心假設：核心假設：代輸及其他業務體量較小且波動較大，假設 2024-2026年代輸業務營收增速為 0%/5%/10%，毛利率與 2023 年一致均為 67.0%；

80、參考歷史情況，假設2024-2026年其他業務營收增速均為30%，假設毛利率與2023年一致均為 59.8%。圖表圖表 36 藍天燃氣盈利預測藍天燃氣盈利預測 2020 2021 2022 2023A 2024E 2025E 2026E 管道天然氣 營業收入（億元）21.25 23.10 24.21 23.22 23.94 24.90 26.15 同比 8.7%4.8%-4.1%3.1%4.0%5.0%營業成本（億元）19.59 20.21 20.45 20.37 20.90 21.90 23.00 毛利率 7.81%12.50%15.51%12.27%12.70%12.05%12.05%城市

81、天然氣 營業收入（億元）9.65 11.73 18.67 18.97 20.13 20.82 21.51 同比 21.6%59.1%1.6%6.1%3.4%3.3%營業成本（億元）7.73 9.55 15.33 15.90 16.53 17.04 17.61 毛利率 19.83%18.63%17.86%16.18%17.87%18.16%18.16%代輸天然氣 營業收入（億元）0.44 0.41 0.41 0.25 0.25 0.27 0.29 同比 -4.9%-1.1%-38.1%0.0%5.0%10.0%營業成本（億元）0.13 0.13 0.12 0.08 0.08 0.09 0.10

82、毛利率 69.7%67.8%70.9%67.0%67.0%67.0%67.0%燃氣安裝工程 營業收入（億元）3.85 3.23 3.50 6.00 6.00 6.00 6.00 同比 -16.2%8.3%71.5%0.0%0.0%0.0%營業成本（億元）1.58 1.38 1.30 2.12 2.12 2.12 2.12 毛利率 59.1%57.4%62.8%64.6%64.6%64.6%64.6%其他 營業收入（億元）0.26 0.50 0.73 1.00 1.30 1.69 2.20 同比 96.7%43.9%37.6%30.0%30.0%30.0%營業成本（億元）0.09 0.23 0.

83、32 0.40 0.52 0.68 0.88 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 毛利率 63.3%54.2%56.3%59.8%59.8%59.8%59.8%資料來源：WIND，華創證券 綜合上述對各項業務的盈利預測，及對公司期間費用和成本的預期，我們對未來三年公我們對未來三年公司業績進行預測司業績進行預測，我們預計，我們預計2024-2026年公司營業收入分別將達年公司營業收入分別將達51.64/53.70/56.17億元，億元，同比增速達同比增速達 4.39%/3.98%/4.60%

84、；預計；預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別將達年公司歸母凈利潤分別將達6.65/6.88/7.25 億元，同比增速達億元，同比增速達+9.73%/3.43%/5.37%。公司是河南省城燃龍頭，我們選取佛燃能源和深圳燃氣作為可比公司，2024 年可比公司 PE 均值為 13.3x?？紤]到公司主業經營穩健，強議價能力抵御成本波動風險，分紅力度大并明確提出 2024-2025 年高分紅規劃，且且 2023 年分紅大超預期。我們給予公司 24年 15xPE，給予目標價 14.40元。首次覆蓋，給予“推薦”評級首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 37 可比公司估值情況可比公司估值情況（截至

85、（截至 2024/3/29）公司名稱公司名稱 Ticker PE PB 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 佛燃能源 002911.SZ 15.9x 14.2x 12.2x 3.2x 2.4x 2.3x 深圳燃氣 601139.SH 14.9x 12.4x 10.9x 1.5x 1.4x 1.2x 資料來源：WIND，華創證券 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 五、五、風險提示風險提示 采購成本波動風險。采購成本波動風險。公司向上游企業的天然氣采購成本

86、會對公司毛差造成較大影響，若因上游提高合同內氣量價格或出現需要大量外采市場氣的情形，則公司采購成本可能會出現較大波動，對公司利潤造成影響。宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。工商業用氣是天然氣下游需求的重要組成部分，若宏觀經濟出現波動，可能會對燃氣需求造成影響，進而可能會影響到公司銷氣量，從而對公司利潤造成影響。順價工作推進不及預期順價工作推進不及預期。目前河南省許多地區并未開展居民天然氣的順價工作，若居民氣順價工作推進不及預期，則城市天然氣部分毛差或無法按預期修復，從而對公司的利潤產生影響。管道恢復情況不及預期。管道恢復情況不及預期。若通豫管道復工復產不及預期，則公司或難以充分使用煤層氣資源

87、，從而難以獲得低價煤層氣帶來的利潤增厚。藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 Table_ValuationModels2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,717 2,182 2,006 2,063 營業營業總總收入收入 4,947 5,164 5,370 5,617 應收票據 9 3 4 5 營業成本 3,889 4

88、,016 4,183 4,371 應收賬款 128 102 124 133 稅金及附加 14 14 15 16 預付賬款 184 188 209 204 銷售費用 45 47 49 51 存貨 195 164 195 208 管理費用 189 197 205 214 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 92 105 111 117 財務費用 31 33 30 28 流動資產合計 2,325 2,744 2,649 2,730 信用減值損失-3-3-3-3 其他長期投資 2 2 2 2 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 92 92 92 92 公允價值變動

89、收益 0 0 0 0 固定資產 2,969 3,163 3,348 3,330 投資收益 2 2 2 2 在建工程 68 168 168 168 其他收益 26 26 26 26 無形資產 914 984 1,076 1,195 營業利潤營業利潤 804 882 913 962 其他非流動資產 348 348 347 347 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 4,393 4,757 5,033 5,134 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 6,718 7,501 7,682 7,864 利潤總額利潤總額 803 881 912 961 短期借款 430 364 307 2

90、60 所得稅 192 211 219 231 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 611 670 693 730 應付賬款 211 338 354 351 少數股東損益 4 5 5 5 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 607 665 688 725 合同負債 669 698 726 759 NOPLAT 634 695 716 752 其他應付款 53 53 53 53 EPS(攤薄)（元）0.88 0.96 0.99 1.05 一年內到期的非流動負債 31 31 31 31 其他流動負債 119 124 128 135 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計

91、1,513 1,608 1,599 1,589 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 94 101 117 115 成長能力成長能力 應付債券 801 801 801 801 營業收入增長率 4.1%4.4%4.0%4.6%其他非流動負債 410 410 410 410 EBIT 增長率 5.3%9.6%3.0%5.0%非流動負債合計 1,305 1,312 1,328 1,326 歸母凈利潤增長率 2.4%9.7%3.4%5.4%負債合計負債合計 2,818 2,920 2,927 2,915 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 3,837 4,503 4,659 4

92、,833 毛利率 21.4%22.2%22.1%22.2%少數股東權益 63 78 96 116 凈利率 12.4%13.0%12.9%13.0%所有者權益合計所有者權益合計 3,900 4,581 4,755 4,949 ROE 15.8%14.8%14.8%15.0%負債和股東權益負債和股東權益 6,718 7,501 7,682 7,864 ROIC 16.0%15.7%15.8%16.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 41.9%38.9%38.1%37.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 45.3%37.3%35.0%32

93、.7%經營活動現金流經營活動現金流 680 1,146 942 1,040 流動比率 1.5 1.7 1.7 1.7 現金收益 822 940 977 1,030 速動比率 1.4 1.6 1.5 1.6 存貨影響 3 31-31-13 營運能力營運能力 經營性應收影響-36 28-44-5 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 經營性應付影響-182 126 16-3 應收賬款周轉天數 9 8 8 8 其他影響 74 21 23 31 應付賬款周轉天數 27 25 30 29 投資活動現金流投資活動現金流-302-591-517-358 存貨周轉天數 18 16 15 17 資本支出

94、-161-601-529-373 每股指標每股指標(元元)股權投資-1 0 0 0 每股收益 0.88 0.96 0.99 1.05 其他長期資產變化-140 10 12 15 每股經營現金流 0.98 1.65 1.36 1.50 融資活動現金流融資活動現金流 130-90-601-625 每股凈資產 5.54 6.50 6.72 6.98 借款增加 593-59-41-49 估值比率估值比率 股利及利息支付-526-577-594-623 P/E 15 14 14 13 股東融資 16 16 16 16 P/B 2 2 2 2 其他影響 47 530 18 31 EV/EBITDA 11

95、9 9 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 環保公用環保公用組團隊介紹組團隊介紹 研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：劉漢軒研究員：劉漢軒 英國帝國理工學院理學碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：王玉助理研究員：王玉 上海交通大學管理科學與工程碩士。2023 年加入華創證券研究所。藍天燃氣（藍天燃氣（605368）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

96、號：證監許可（2009）1210號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來

97、 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時

98、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

99、制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522