《伊力特-公司研究報告-新疆白酒龍頭迎接發展機遇-231226（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《伊力特-公司研究報告-新疆白酒龍頭迎接發展機遇-231226（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度報告2023 年 12 月 26 日增持增持（首次）（首次）新疆白酒龍頭，迎接發展機遇新疆白酒龍頭，迎接發展機遇消費品/食品飲料目標估值：當前股價：21.49 元伊力特作為新疆白酒龍頭伊力特作為新疆白酒龍頭，競爭格局較優競爭格局較優。目前新疆經濟發展進入快車道目前新疆經濟發展進入快車道，旅游經濟也迎來拐點旅游經濟也迎來拐點，疆內發展迎來機遇期疆內發展迎來機遇期。未來公司分疆內疆外兩步走未來公司分疆內疆外兩步走，疆內進行渠道精細化管理，切入南疆市場，持續提高市場活力，疆外重點疆內進行渠道精細化管理，切入南疆市場，持續提高市場活力，疆外重點發力多個市場發力多個市場，十四五規劃

2、實現十四五規劃實現 35 億收入億收入。我們預計公司我們預計公司 23-25 年收入分年收入分別增長別增長 26%/20%/18%，預計公司，預計公司 2325 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 2.5/3.3/4.2 億億，對應對應 41、31、24XPE，首次覆蓋給予增持評級。，首次覆蓋給予增持評級。歷史悠久歷史悠久，營銷轉型積極營銷轉型積極。伊力特起源于 1955 年的新疆建設兵團十團農場副業加工廠，依托于天山和伊犁河谷優越的自然環境，釀造出“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、諸味諧調、酒味全面”的濃香好酒。公司持續推進管理層年輕化與專業化，近期公告，聘任李長春、李小剛為公司副總經理、外

3、部董事，通過外聘經驗豐富的高管提升公司營銷水平。經濟發展進入快車道經濟發展進入快車道，新疆白酒市場競爭格局優新疆白酒市場競爭格局優。23 年新疆將經濟發展作為重心工作，前三季度新疆 GDP 同比增長 6.1%，僅次于四川、浙江，固定資產投資增速 9.1%，顯著高于全國 3.1%，疆內發展迎來機遇期。伊力特穩居疆內白酒龍頭，市場相對封閉競爭格局優。新疆白酒市場規模約40-50 億元，由于地處西北、地廣人稀，整體市場競爭相對封閉，伊力特市場占有率超 40%，在疆內大發展階段將盡享省內消費升級。收歸伊力王彰顯決心收歸伊力王彰顯決心，多渠道模式增強市場抓手多渠道模式增強市場抓手。公司自 2021 年將

4、次高端品牌伊力王收歸直銷，彰顯公司服務渠道的決心，通過三位一體的渠道模式，逐步脫離過去純品牌買斷的“工廠”型酒企。公司還在銷售團隊擴張、激勵機制完善、人才梯隊培養方面進行了大的變革。疆內疆外兩步走疆內疆外兩步走，十四五打造十四五打造 35 億酒企億酒企。公司持續推進渠道精細化、加大消費者培育力度，23 年以來，公司舉辦百場伊力王酒品鑒會，培育意見領袖及消費者。市場上，公司推進南疆市場開拓，成立南疆銷售公司。省外布局上，推進打造疆外樣板市場，招募戰略大商，樹立精細化管理理念。公司規劃十四五末實現 35 億收入。投資建議：投資建議：新疆新疆龍頭，把握加速。龍頭，把握加速。公司作為疆內地產酒龍頭，有

5、望享受本輪新疆發展機遇，穩固疆內地位的同時提升疆外市場消費者認知，首次覆蓋給予 2325 年凈利潤 2.5、3.3、4.2 億，對應 41、31、24XPE，首次覆蓋給予增持評級。風險提示：風險提示：經濟發展不及預期、經濟發展不及預期、消費需求不足消費需求不足，營銷改革不及預期營銷改革不及預期等。等。財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度202120222023E2024E2025E營業總收入（百萬元）19381623204624492889同比增長8%-16%26%20%18%營業利潤（百萬元）464239333441565同比增長-0%-48%39%32%28%歸母凈利潤（百萬元）3

6、13165246326418同比增長-9%-47%48%33%28%每股收益（元）0.660.350.520.690.89PE32.461.341.331.124.3PB2.72.82.62.52.3資料來源：公司數據、招商證券基礎數據基礎數據總股本（百萬股）472已上市流通股（百萬股）472總市值（十億元）10.1流通市值（十億元）10.1每股凈資產（MRQ）7.9ROE（TTM）6.9資產負債率18.9%主要股東新疆伊力特集團有限公司主要股東持股比例41.82%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現-7-25-13相對表現-1-12-0資料來源：公司數據、招商證券相關報告相關報告于佳琦于

7、佳琦S劉成劉成S伊力特伊力特(600197.SH)敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告正文目錄正文目錄一、公司情況：品牌歷史悠久.51、公司發展歷程：新疆龍頭，英雄本色.52、股權結構：兵團持股，持續推進團隊改革與年輕化.63、管理層介紹:董事長勇于改革，管理層年輕化專業化.64、收入及利潤：23 年業績回升，疆內市場占主導.75、產品結構：小老窖為百元大流通大品，聚焦伊力王次高端升級.96、產能情況：擴建項目落地，未來產能有望增長.97、財務分析：毛利率穩步上升，直營加大投入費用率有所上升.10二、新疆市場：經濟發展進入快車道，伊力特是當地白酒第一品牌.101、新疆近年來的經濟發展情況：產業

8、結構良好，工作基調穩中求進.102、新疆白酒市場特點：百元價格帶占主流，疆內市場地位穩固.143、對標省外升級之路：新疆白酒消費主流價位相對偏低，有望持續升級.15三、未來展望：.161、渠道模式：推動渠道改革，擴大銷售團隊.162、疆內市場發展：主推伊力王拉動品牌升級，南疆產業園投產加速開拓南疆市場.173、疆外市場發展：.18四、盈利預測與投資建議.19五、風險提示.21OAdVaZ9UfZaVtRrRoPsMmMbR9R9PoMoOpNsRfQnMnPiNsQsNaQmNmMxNnMqOMYpOsR敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告圖表目錄圖表目錄圖 1：伊力特地理位置.5圖 2：伊力

9、特品牌形象.5圖 3：伊力特發展歷史.6圖 4：伊力特股權穿透圖.6圖 5：伊力特近十年收入和利潤變化.8圖 6：分產品占比變化.8圖 7：疆內外近十年收入及同比.8圖 8：疆內外近十年收入占比.8圖 9：伊力特毛利率和凈利率變化（%）.10圖 10：伊力特銷售、管理、財務費用率（%）.10圖 11：全國和新疆 GDP 同比增速對比（%）.10圖 12：2023 年 Q3 全國主要省份 GDP 同比增速對比.10圖 13：新疆人均可支配收入（元）.11圖 14：新疆社會消費品零售總額變化.11圖 15：23 年與 21、22 年工作重點對比.12圖 16：新疆全年接待旅游總人數（萬人）.12圖

10、 17：新疆與全國固定資產投資對比（%）.13圖 18：新疆凈流入人口（萬人）.13圖 19：新疆白酒分價格帶市占率.14圖 20：2020 年各地產酒省內規模和市占率.15圖 21：地產酒省內市場占有率.15圖 22：新疆白酒產量（噸）.15圖 23：江蘇歷年核心價位帶變化.16圖 24：安徽歷年核心價位帶變化.16圖 25：江蘇、安徽、新疆三省人均 GDP（元）.16圖 26：江蘇、安徽、新疆三省人均可支配收入（元）.16圖 27：公司銷售人員數量.17圖 28：公司銷售人員人均薪酬.17圖 29：伊力特冠名 CBA 新疆男籃.18圖 30：伊力特機場廣告投放.18敬請閱讀末頁的重要說明4

11、公司深度報告圖 31：開通和若鐵路.18圖 32：伊力特酒文化產業園.18圖 33：伊力特歷史 PE Band.22圖 34：伊力特歷史 PB Band.22表 1:管理層及核心銷售負責人介紹.7表 2：伊力特核心單品.9表 3：公司 2019 年發行可轉債擴大產能表.9表 4：重大基礎設施建設.13表 5：推動絲綢之路經濟帶核心區高質量發展.13表 6：新疆白酒消費價格帶.14表 7：新舊渠道模式對比.17表 8：伊力特營業總收入預測.19表 9：伊力特盈利預測.20敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告一、一、公司情況：品牌悠久公司情況：品牌悠久，營銷轉型積極營銷轉型積極1、公司發展歷程：新

12、疆龍頭，英雄本色公司發展歷程：新疆龍頭，英雄本色天山水釀濃香好酒天山水釀濃香好酒，疆內白酒絕對龍頭疆內白酒絕對龍頭。伊力特起源于 1955 年的新疆建設兵團十團農場副業加工廠，至今已有 67 年的歷史。公司依托于天山和伊犁河谷優越的自然環境，釀造出“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、諸味諧調、酒味全面”的濃香好酒，被前越南主席胡志明盛贊為“新疆茅臺”。1999 年公司上市，成為新疆唯一白酒上市公司。圖圖 1：伊力特地理位置：伊力特地理位置圖圖 2：伊力特品牌形象：伊力特品牌形象資料來源：百度百科、招商證券資料來源：公司公告、招商證券品牌歷史悠久品牌歷史悠久，彰顯英雄本色彰顯英雄本色。195

13、5 年加工廠成立釀酒組，同年 11 月 20 日試制成功過第一鍋酒，1956 年正式生產。1962 年，“伊犁白酒”瓶酒包裝首批投放烏魯木齊市，伊寧市、新源縣市場，初次打開銷路。1979 年 10 月 31 日，酒廠變更商標注冊為“伊力牌”，但仍延用“伊犁牌”至 1991 年 7 月。期間，公司以“伊力特”為旗幟對品牌進行宣傳，頌揚了白酒產品對精神真諦。1998 年，公司正式通過了 ISO9002 質量體系和產品質量認證，“伊力”商標被評為新疆著名商標。上市后公司加大改革，帶動伊力特的高速發展。上市后公司加大改革，帶動伊力特的高速發展。2009 年，伊力特設立伊力特物流公司，負責公司物資流通專

14、用線即物流園區項目的建設及運營，極大地推動了公司省內外銷售，增強了伊力特的品牌力和影響力。2016 年，新董事長陳智上任，進行多方面改革，包括與經銷商共同出資成立營銷中心、加大銷售宣傳等措施。2020 年以來，公司設立伊力特電子商務公司、南疆銷售公司等促進消費渠道的升級，拓展疆內外市場，帶動伊力特高速發展。敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告圖圖 3：伊力特發展歷史伊力特發展歷史資料來源：公司官網、公司公告、招商證券2、股權結構：兵團股權結構：兵團基因賦能基因賦能兵團基因賦能兵團基因賦能，股權結構清晰股權結構清晰。公司實際控制人為新疆生產建設兵團第四師國資委，對公司擁有絕對控制權。兵團背景為公

15、司產品品質提供信用背書，第四師旗下的其余實控公司也有望為伊力特發展提供良好的助力。公司稅源由地方轉向兵團，受到較大程度重視，各項政策順暢溝通。圖圖 4：伊力特股權穿透圖伊力特股權穿透圖資料來源：wind、招商證券3、管理層介紹管理層介紹：董事長勇于改革，外部聘任核心董事長勇于改革，外部聘任核心高管高管提升營銷水平提升營銷水平董事長勇于改革董事長勇于改革，外部聘任核心高管提升營銷水平外部聘任核心高管提升營銷水平。新董事長陳智曾任職于新疆伊帕爾汗香料股份有限公司，2016 年 7 月上任后，對人事、渠道、產品結構、價格、質改、基酒產能等各方面都進行了改革。人事上，引進了大量大學生，推敬請閱讀末頁的

16、重要說明7公司深度報告動管理層走向年輕化?，F在部門領導中，80、90 后占中層領導一半以上。2023年 12 月，公司聘任李長春為公司副總經理，其在酒類行業深耕二十余年，擁有多年豐富的營銷管理經驗；曾推進沱牌舍得的企業改制，全興酒的營銷轉型升級等，公司聘任李小剛為公司外部董事，公司通過外部聘任來提升整體公司營銷水平。表表:管理層及核心銷售負責人介紹管理層及核心銷售負責人介紹姓名職務職務性別性別年齡年齡背景介紹陳智董事長男57黨員，大學本科學歷，會計師，現任新疆伊力特實業股份有限公司董事長、黨委書記，曾任新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長、總經理、新疆伊力特實業股份有限公司監事會主席。陳雙英總經

17、理男58黨員，大專學歷，工程師，現任新疆伊力特實業股份有限公司董事、總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理、董事長助理兼生產設備部部長。李超副總經理男58黨員，大學?？?，工程師，現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理；曾任新疆伊力特集團有限公司副總經理；兼任伊力特玻璃制品有限公司董事長。2014年 8 月 26 日聘任為新疆伊力特實業股份有限公司副總經理。林屹東副總經理男40黨員，本科學歷，工程師，現任新疆伊力特文化旅游有限公司總經理。曾任新疆伊力特實業股份有限公司投資規劃部副部長、基建部部長、生產設備部副部長。費祎副總經理男41黨員，研究生學歷，現任新疆伊力特實業股份有限公司制曲中心

18、主任、副總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒三廠副廠長。賴良副總經理男52黨員，本科學歷，助理工程師?，F任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理、釀酒三廠廠長，曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒三廠副廠長。李長春副總經理男45黨員，在職研究生學歷.1998 年 10 月2001 年 3 月歷任四川華潤藍劍啤酒有限公司主管，資陽辦事處主任；2001 年 3 月2016 年 12 月歷任四川沱牌舍得集團有限公司，四川沱牌舍得酒業股份有限公司董事長助理，營銷公司副總經理；2016年12月2018年11月歷任四川全興酒銷售有限公司總經理；2018年11月2023年 2 月歷任四川省五糧液集團旗下的川

19、紅茶業集團有限公司和五茗茶業控股有限公司黨委委員，董事，副總經理；2023 年 2 月2023 年 12 月歷任四川酒業茶業投資集團營銷有限公司總經理.李小剛外部董事男53黨員，工商管理碩士，高級營銷師.1993 年入職瀘州老窖股份有限公司；2005年一 2008 年任瀘州老窖銷售公司西北大區經理；2008 年2015 年歷任瀘州老窖博大公司總經理，董事長；2015 年2021 年 3 月就職于瀘州老窖股份有限公司銷售公司，歷任常務副總經理，黨委書記；瀘州老窖懷舊酒類營銷有限公司董事長；2001 年，被評為瀘州市杰出青年崗位能手；2002 年，被評為四川省食品工業營銷先進工作者稱號；2014

20、年，被評為瀘州市第三屆十大經濟人物；2015 年，被評為中國酒類流通 20 年營銷領袖；2016 年，被評為中國酒業重構期領軍人物.期間，多次榮獲瀘州老窖股份有限公司功勛獎，勞模獎，先進個人等榮譽稱號.2023 年 7 月聘為“上海合作組織國家多功能經貿平臺智庫專家工作委員會專業顧問”.李小剛先生在白酒行業深耕二十余年，擅長企業營銷，管理與品牌打造等工作，在創新營銷管理模式和營銷戰略戰術方面成績顯著.資料來源：公司公告、招商證券4、收入及利潤：收入及利潤：23 年業績回升，疆內市場占主導年業績回升，疆內市場占主導疫情放開后業績回升，十四五調整目標至疫情放開后業績回升，十四五調整目標至 35 億

21、。億。2023 年公司制定了營業收入25 億元，利潤總額 4.8 億元的目標，前三季度實現營業收入 16.43 億元，同比+25.77%，歸母利潤 2.28 億元，同比+63.88%，主要因為去年同期銷售停滯，敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告今年消費場景恢復。公司十四五規劃下調到 35 億元，進一步走向高質量發展階段。主營持續聚焦白酒主營持續聚焦白酒，疫情期間高檔酒占比有所下降疫情期間高檔酒占比有所下降。公司在收入和利潤穩步增長的同時，精簡公司業務結構，白酒業務收入占比持續提升，從 2012 年 85.2%，提升到 2022 年的 98.2%。公司產品覆蓋高、中、低檔，其中高檔包括伊力王酒

22、、伊力壹號酒、伊力老窖系列，中檔酒包括伊力特曲系列。高檔酒占比最高，從17 年 60%提升到 70%左右，其次是中檔酒，近幾年占比在 20%30%。圖圖 5：伊力特近十年收入和利潤變化伊力特近十年收入和利潤變化圖圖 6：分產品占比變化分產品占比變化資料來源：公司年報、招商證券資料來源：公司年報、招商證券疆內市場占主導超疆內市場占主導超 70%，南疆市場有望強化南疆市場有望強化。1419 年公司營收穩中提升，但在 2022 年期間，受疫情影響，疆內收入波動較大。2022 年公司營收 11.29億，同比-20.25%，今年疫情放開以來，收入逐漸恢復，前三季度營收 16.43 億，同比+25.8%。

23、公司以疆內市場為主導，占比超 70%，22 年公司設立南疆銷售公司，未來疆內市場有望進一步增強。疆外市場營收波動，占比較低。疆外市場營收波動，占比較低。疆外營收處于波動狀態，16 年收入 3.5 億、占比 22%，均處于最低谷。17 年以前浙江是唯一的疆外市場，渠道單一。近年來，公司在疆外重點開發江蘇、陜西、河南、甘肅等市場，整體收入占比約 30%，主要依靠電商、品牌運營及浙江商源三大力量，未來疆外營收有望提升。圖圖 7：疆內外近十年收入及同比疆內外近十年收入及同比圖圖 8：疆內外近十年收入占比疆內外近十年收入占比敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公

24、告、招商證券5、產品結構：小老窖為百元大流通大品，聚焦伊力王次高端升級產品結構：小老窖為百元大流通大品，聚焦伊力王次高端升級產品矩陣基本完善產品矩陣基本完善，核心單品貢獻主要收入核心單品貢獻主要收入。伊力王酒系列主要針對政商務消費的高端需求，小老窖卡位新疆主力消費價格帶，占比約 40-45%，特曲精準定位婚宴需求。公司老窖系列還推出了小酒海產品，提前卡位 250-300 價格帶，承接大、小老窖未來的消費升級需求。公司主要收入由少數核心單品貢獻。渠道調研顯示，伊力王酒、小老窖、大老窖和特曲占據公司 70-80%的收入。表表 2：伊力特核心單品：伊力特核心單品檔次檔次系列系列產品產品零售價零售價（

25、元（元/500ml）產品圖產品圖高檔伊力王酒伊力王（藍、紅、黃）伊力王（藍、紅、黃）518伊力壹號酒壹號窖（壹號窖（10、15、20）268、388 等等伊力老窖小酒海小酒海260小老窖小老窖136大老窖大老窖128中檔伊力特曲特曲、柔雅、領航者特曲、柔雅、領航者40-70低檔伊力大曲伊力大曲伊力大曲30資料來源：渠道調研、京東、淘寶、招商證券6、產能情況：擴建項目落地，未來產能有望增長產能情況：擴建項目落地，未來產能有望增長擴建項目落地，產能供應充裕。擴建項目落地，產能供應充裕。公司原有 4 萬噸成品酒產能，19 年發行可轉債投資伊力特酒文化產業園擴產，21 年產能增加了 40%，達到 5.

26、3 萬噸，未來可以達到 9.5-10 萬噸原酒產能，可以滿足公司各價格帶增長的需求。表表 3：公司：公司 2019 年發行可轉債擴大產能表年發行可轉債擴大產能表項目項目募集資金投資金額募集資金投資金額（萬元）（萬元）總投資額總投資額（萬元）（萬元）伊力特總部釀酒及配套設施技改項目46,300.0067,639.48可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目26,600.0036,944.97伊力特可克達拉市技術研發中心及配套設施建設項目14,700.0015,634.40合計87,600.00120,218.85資料來源：公司公告、招商證券資敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告7、財務分析：毛

27、利率穩步上升，直營加大投入費用率有所上升財務分析：毛利率穩步上升，直營加大投入費用率有所上升產品結構提升產品結構提升，帶動毛利率穩步上行帶動毛利率穩步上行。公司近年來受益于高檔酒收入占比提升，銷售毛利率穩中有升。23 年 Q1-Q3 毛利率 48.5%，同比+2.9%，伴隨新疆經濟的復蘇，未來盈利能力有望進一步加強。費用率結構良好。費用率結構良好。費用結構來看，銷售費用率相比于其他酒企絕對值偏低，原因在于公司產品多為買斷制，費用不由企業投放，但近年來在加大直控力度的大趨勢下，費用率穩步上升，1922 年銷售費用率持續上升，在 22 年達到 12%左右，23 Q3 有所降低至 9%。圖圖 9：伊

28、力特毛利率和凈利率變化（：伊力特毛利率和凈利率變化（%）圖圖 10：伊力特銷售、管理、財務費用率（：伊力特銷售、管理、財務費用率（%）資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券二、二、新疆市場新疆市場：經濟發展進入快車道經濟發展進入快車道，新疆白酒市場新疆白酒市場競爭格局優競爭格局優1、新疆近年來的經濟發展情況：產業結構良好，工作基調穩中求進新疆近年來的經濟發展情況：產業結構良好，工作基調穩中求進新書記經濟建設經驗豐富，經濟發展進入快車道。新書記經濟建設經驗豐富，經濟發展進入快車道。2021 年底，曾任廣東省省長、深圳市委書記的馬興瑞成為新疆黨委書記。馬書記在招商引資，經濟建設上

29、也有著豐富的經驗。與全國主要省份相比，23 年前三季度新疆 GDP同比增速位于前列，高達 6.1%，僅次于四川、浙江。圖圖 11：全國和新疆：全國和新疆 GDP 同比增速對比（同比增速對比（%）圖圖 12：2023 年年 Q3 全國主要省份全國主要省份 GDP 同比增速對比同比增速對比敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券新疆人均可支配收入持續提升新疆人均可支配收入持續提升，拉動白酒消費拉動白酒消費。新疆人均可支配收入從 2014 年15097 元增長至 2022 年 27063 元，CAGR 達 7.57%，接近全國人均可支配收入增速

30、7.87%。2023 年前三季度 17614 元，同比+6.4%，居民收入快速增長。新疆 2023 年前三季度社會消費品零售總額 2764 億元，同比+12.9%，消費場景逐步恢復帶動消費增長。圖圖 13：新疆人均可支配收入（元）：新疆人均可支配收入（元）圖圖 14：新疆社會消費品零售總額變化：新疆社會消費品零售總額變化資料來源：新疆政府統計公報、招商證券資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府網站、招商證券投資、消費和絲綢之路建設仍是重要抓手。投資、消費和絲綢之路建設仍是重要抓手。23 年政府將繼續實行擴大內需的戰略，充分發揮投資的關鍵作用。同時加快推進絲綢之路經濟帶核心區建設，建設聯通國內國際雙

31、循環的重要平臺。23 年將促進產業發展，促進消費復蘇放在了重要位置，同時要大力發展旅游業。此外，政府在發展計劃中提出要培育壯大特色優勢產業，構建“1+8+N”產業集群發展制度體系。敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告圖圖 15：23 年與年與 21、22 年工作重點對比年工作重點對比資料來源：新疆政府工作報告、招商證券旅游業良好發展旅游業良好發展，23 年接待游客數量創歷史新高年接待游客數量創歷史新高。20 年到 22 年由于出行限制，游客數量呈現明顯下滑趨勢，23 年疫情放開后，新疆政府工作重心從 21 年以維穩和疫情防控為首轉向發展旅游業優先，推動消費復蘇，經濟發展處于更高的優先級。疫情

32、前，2019 年新疆旅游總收入為 3632.6 億元，新疆旅游收入占生產總值比重為 26.72%。新疆文旅產業不斷打開新場景、開辟新賽道、實現新突破，為復蘇向上的消費經濟注入源源不斷的正向力量。23 年疫情放開，新疆安全得到保證，同時冰雪類旅游項目受到大眾喜愛。國內越來越多的人去新疆旅游，新疆旅游工作會議上指出，全年力爭接待游客 2.5 億人次，2022 年僅 1.2 億人次。23 年前三季度已接待游客 2.1 億人次，同比增長 77.73%，已超過 19 年全年接待量，創歷史新高。圖圖 16：新疆全年接待旅游總人數（萬人）：新疆全年接待旅游總人數（萬人）資料來源：新疆文旅廳、招商證券重大基礎

33、設施建設重大基礎設施建設、加快絲綢之路核心經濟帶建設有望拉動經濟發展加快絲綢之路核心經濟帶建設有望拉動經濟發展。政府工作報告中提出，要充分發揮投資的關鍵作用，加快構建現代化基礎設施支撐體系，筑牢經濟社會發展的重要支撐，重大基礎設施建設，聚焦四大產業集群。同時加快絲綢之路經濟帶核心區建設，持續提高對內對外開放水平。敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告表表 4：重大基礎設施建設：重大基礎設施建設產業集群產業集群措施措施交通方面開工建設羅布泊至若美鐵路、G30 線星星峽至葉峪溝段改擴建項目、輪臺機場以及溫泉、準東等一批通用機場。加快建設 G0711 線烏魯木齊至尉犁、G219 線溫宿至昭蘇等南北疆

34、大通道。建成將軍廟至淖毛湖鐵路、奇臺江布拉克和巴音布魯克機場、烏魯木產市繞城西線高速公路。加快推進中吉烏鐵路等前期工作。水利方面開工建設瓦石峽水庫、沙爾托海水庫二期等重大水利工程。加快推進大石峽、玉龍喀什、庫爾干、溫泉等一批大中型水庫工程建設。建成莫莫克水庫、尼雅水庫等工程。持續實施大型灌區續建配套與現代化改造、大中型病險水庫（閘）除險加固、中小河流治理等工程建設。電力方面開工建設哈密北至重慶-800 千伏特高壓直流工程、巴州至鐵干里克至若羌等 750 千伏輸變電工程、西二三線果了溝戰略安全管道工程。推進疆電外送第四通道、若羌至花士溝 750 千伏輸變電工程前期工作。新型基礎設施方面加強數字基

35、礎設施建設，暢通向西開放的數字化通道推進農村網絡基礎設施升級，加快 5G 網絡與千兆光纖協同建設。統籌布局算力基礎設施，建設自治區一體化大數據中心體系，建成自治區能源大數據平臺。資料來源：2023 年自治區國民經濟和社會發展計劃、招商證券表表 5：推動絲綢之路經濟帶核心區高質量發展：推動絲綢之路經濟帶核心區高質量發展產業集群產業集群措施措施緊抓機遇提升開放水平以“一帶一路”倡議提出 10 周年為契機，積極參與第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，研究實施加強與西北省區協同發展、與中亞國家擴大開放舉措。持續強化“港”開放樞紐加快中歐班列（烏魯木齊）集結中心示范工程建設積極申建烏魯木產保稅物流中心。

36、大力發展中吉烏多式聯運，拓展海鐵聯運網絡，推廣中歐班列集拼集運通關作業新模式，加密開行新疆至中西亞、俄羅斯和歐洲的班列。加快建設“兩區”開放高地深入實施“兩霍兩伊”體化戰略，支持霍爾果斯經濟開發區發展信息技術、裝備制造、新材料、生物醫藥等重點產業，推動中哈霍爾果斯國際邊境合作中心全面恢復運營，推進喀什經濟開發區“一區一市兩縣”同城化發展和伊爾克什坦分區協同發展，培育打造紡織服裝、電子信息、食品加工等產業集群?！拔宕笾行摹甭鋵嵏哔|量建設絲綢之路經濟帶核心區實施方案，加快構建聯通歐亞的立體綜合交通樞紐中心、具有全國影響力的商貿物流中心、區域領先的文化科教中心、輻射周邊的醫療服務中心，探索建設區域金

37、融中心，推動一批關鍵性、示范性、標志性重點項目落地。加快打造口岸開放門戶完成伊寧航空口岸國家驗收，推進吉木乃、塔城、阿拉山口、霍爾果斯、伊爾克什坦等進口資源落地加工示范基地建設。資料來源：2023 年自治區國民經濟和社會發展計劃、招商證券固定資產投資增速快于全國平均水平，人口凈流入。固定資產投資增速快于全國平均水平，人口凈流入。14 年后新疆固定資產投資明顯放緩，但近年來持續高于全國平均水平。23 年前三季度達到 9.1%，顯著高于全國 3.1%。新疆 19 年后推出了大量的人才引進政策，用豐厚的福利待遇吸引了大批人口流入。2019 年，新疆在全國人口凈流入省份中高居第三，僅次于浙江和廣東。投

38、資的恢復和人口的流入將對團購和流通需求都形成有效的推力。圖圖 17：新疆與全國固定資產投資對比（：新疆與全國固定資產投資對比（%）圖圖 18：新疆凈流入人口（萬人）：新疆凈流入人口（萬人）資料來源：wind、招商證券資料來源：新疆統計局、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告2、新疆白酒市場特點：百元價格帶占主流，疆內市場地位穩固新疆白酒市場特點：百元價格帶占主流，疆內市場地位穩固濃香為主，偏好高度。濃香為主，偏好高度。飲酒習慣方面，新疆人熱情好客。新疆具有獨特的氣候，這里冬季漫長且寒冷，為了抵御嚴寒，當地人喜歡喝高度白酒。內地酒一般度數不高，新疆本地人喜歡喝 45 度以上的白酒，尤其

39、是 52 度，烈性白酒更能體現他們直率豪爽的性格。新疆以濃香型為主，占比超 50%，兼顧其他香型，清香型約20%，醬酒型白酒熱度近年也逐漸上升。正常情況下，家庭聚會、朋友同事聚餐以及商業應酬活動才會飲酒。主流價位為百元主流價位為百元，伊力特全價格帶覆蓋伊力特全價格帶覆蓋。分價格帶來看，百元以下白酒消費最受歡迎，100 元以下產品約占 35-40%，新疆地產酒占優勢，龍頭伊力特在該價格帶居于領先地位；其次是 100-300 元的價格帶，占比約 30%，地產酒依舊是以伊力特為主，伴有海之藍、五糧春、茅臺迎賓等外來品牌。300-500 元價位段占比 15%左右，500 元以上的高端白酒也有一定份額，

40、在 15%20%。表表 6：新疆白酒消費價格帶：新疆白酒消費價格帶價格帶價格帶疆內疆內疆外疆外50 元以下伊力大曲系列、三臺老窖、肖爾布拉克牛欄山陳釀/典藏系列、經典/藍瓶紅星二鍋頭50-100 元伊力老陳酒、伊力特曲、白楊老窖、新疆第一窖、古城、肖爾布拉克雙溝系列100-300 元伊力老窖系列、伊力壹號窖 10、肖爾布拉克海之藍、五糧春、茅臺迎賓300-500 元伊力壹號窖 15/20洋河夢 3、天之藍500 元以上伊力王酒系列飛天茅臺、五糧液、國窖 1573資料來源：樂酒圈、招商證券圖圖 19：新疆白酒分價格帶市占率：新疆白酒分價格帶市占率資料來源：新疆統計年鑒、招商證券疆內市場地位穩固疆

41、內市場地位穩固，省內占比近半省內占比近半。疆內總共有 148 家白酒企業，市場份額不到三個億，其余地產酒肖爾布拉克、古城、三臺、白楊體量均比較小，最大僅幾千萬，與公司有數量級的差距。新疆白酒市場格局為一家獨大，2020 公司在省內市占率超 40%，和其他地產酒相比僅次于汾酒。在這種格局下，企業更能確保享受省內消費升級，騰挪出更多精力發展次高端產品與拓展省外市場。從產量來看，2020 年新疆白酒產量約 5.1 萬噸，同比-26.7%，近年來白酒產量在 5-7 萬噸波敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告動。圖圖 20：2020 年各地產酒省內規模和市占率年各地產酒省內規模和市占率圖圖 21：地產

42、酒省內市場占有率：地產酒省內市場占有率資料來源：渠道調研、公司公告、招商證券資料來源：渠道調研、公司公告、招商證券圖圖 22：新疆白酒產量（噸）：新疆白酒產量（噸）資料來源：wind、招商證券3、對標省外升級之路：新疆白酒消費主流價位相對偏低，有望持續升級對標省外升級之路：新疆白酒消費主流價位相對偏低，有望持續升級江蘇在十年內經歷兩次白酒消費升級江蘇在十年內經歷兩次白酒消費升級，核心價位帶進入次高端核心價位帶進入次高端。12 年人均 GDP6.7 萬，白酒主流消費價格帶從 100-200 元跨越至 200-300 元，主要單品從海之藍轉變到天之藍、單開等。17 年人均 GDP 10.2 萬元，

43、消費價格帶升級至 300元以上，主要消費品牌為 M3、四開等。GDP 增長推動安徽白酒消費價格帶提升增長推動安徽白酒消費價格帶提升，主流價位進入主流價位進入 300 元元。12 年人均 GDP3.1 萬元，白酒消費價位處于低端，1216 年期間，人均 GDP 快速增長，安徽實現第一輪白酒消費升級，主流消費從 60-100 元提升至 100-200 元，16 年人均GDP 4.4 萬元，再次推動價格帶向 200 元以上提升。敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告圖圖 23：江蘇歷年核心價位帶變化：江蘇歷年核心價位帶變化圖圖 24：安徽歷年核心價位帶變化：安徽歷年核心價位帶變化資料來源：草根調研、

44、招商證券資料來源：草根調研、招商證券新疆白酒主流消費價位滯后新疆白酒主流消費價位滯后，未來有望提升未來有望提升 200 元以上元以上。2022 年新疆人均 GDP達到 6.9 萬元，與江蘇 2013 年人均 GDP 接近，此時江蘇正處于 200-300 元核心價格帶。對標安徽，2021 年人均 GDP 已超過 6.9 萬，200 元以上為主流消費帶。22 年新疆人均可支配收入接近江蘇 14 年和安徽 20 年的人均可支配收入，此時江蘇和安徽主流價格帶均在 200 元以上，而新疆目前仍然以百元價格帶為主，可以看出，新疆的白酒消費價位較為滯后。過去幾年，由于疫情不斷反復，白酒消費受到抑制，未來隨著

45、政策的優化和推進，新疆白酒主流價格帶有望會提升至200 元以上。圖圖 25：江蘇、安徽、新疆三省人均：江蘇、安徽、新疆三省人均 GDP（元）（元）圖圖 26：江蘇、安徽、新疆三省人均可支配收入（元）：江蘇、安徽、新疆三省人均可支配收入（元）資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券三、三、未來展望未來展望：渠道改革推進渠道改革推進，主推伊力王次高端大主推伊力王次高端大單品單品+南疆市場深耕南疆市場深耕1、渠道模式：推動渠道改革，擴大銷售團隊渠道模式：推動渠道改革，擴大銷售團隊渠道模式改革渠道模式改革，多渠道同步發力多渠道同步發力。公司以前采用品牌買斷模式，只負責生產，銷售、宣傳和

46、定價完全交由買斷產品的經銷商負責。新董事長上任后，積極推動渠道模式的改革，目前正向新董事長上任后，積極推動渠道模式的改革，目前正向“經銷商經銷商+直銷直銷+線上銷線上銷售售”三位一體的模式轉變三位一體的模式轉變。疆內銷售由全資銷售公司負責，疆外與經銷商合作設敬請閱讀末頁的重要說明17公司深度報告立品牌運營公司，并在運營公司下與酒仙網、1919 的成員合作設立電商公司負責線上。公司公司 2021 年收回了伊力王酒的經營權年收回了伊力王酒的經營權，重新進行招商重新進行招商，同時設立團購部攻關核心客戶，未來計劃將伊力王酒打造成占公司收入過半的超級大單品。公司未來還可能收回小老窖進行直銷，不斷提高直銷

47、產品的收入占比。表表 7：新舊渠道模式對比：新舊渠道模式對比舊渠道模式舊渠道模式運作方式運作方式品牌買斷模式公司負責生產、灌裝，經銷商負責銷售、宣傳和定價新渠道模式新渠道模式運作方式運作方式經銷商代理根據不同品牌、區域分設經銷商，目前基本實現疆內全覆蓋直銷重新招商，設立團購部攻關核心客戶目前直銷產品只有伊力王，未來可能加入小老窖線上銷售由品牌運營公司控股的電商公司負責銷售資料來源：公司公告、招商證券激勵機制優化激勵機制優化，盛初助力自營盛初助力自營。近兩年公司調整了激勵機制，銷售公司層面將工資與業績掛鉤，品牌運營中心采取階梯式績效激勵模式，電商公司簽訂業績對賭，加大超額利潤分配力度。自營產品伊

48、力王酒與酒類知名咨詢公司盛初合作，咨詢費與業績階梯式掛鉤。銷售團隊持續擴充，提薪激發團隊活力。銷售團隊持續擴充，提薪激發團隊活力。22 年銷售人員約 87 人，2122 年銷售人員增長明顯，支撐企業自營品牌發展。21 年人員平均薪酬提高 22%，22 年提升 26%，在激勵團隊成員的同時也將吸引更多的人才加入公司。圖圖 27：公司銷售人員數量：公司銷售人員數量圖圖 28：公司銷售人員人均薪酬：公司銷售人員人均薪酬資料來源：公司年報、招商證券資料來源：公司年報、招商證券2、疆內市場發展：主推伊力王拉動品牌升級，南疆產業園投產加速開拓南疆市場疆內市場發展：主推伊力王拉動品牌升級，南疆產業園投產加速

49、開拓南疆市場伊力王卡位伊力王卡位 500 元次高端價格帶元次高端價格帶，拉動品牌升級拉動品牌升級。公司作為疆內絕對龍頭，基本沒有競爭者，伊力王卡位 500 元次高端價格帶，未來計劃打造成占公司收入過半的超級大單品。小老窖定位 100 元價格帶，是目前最大的單品，小酒海前瞻性布局 200 元升級需求，未來放量可期。敬請閱讀末頁的重要說明18公司深度報告終端數量拓展終端數量拓展，加大市場投入和消費者培育加大市場投入和消費者培育。伊力王當前終端 5000 家左右，22年拓展到 8000 家。公司也加快了消費者培育，19 年冠名了 CBA 廣匯男籃新疆隊，同時加大了機場、高鐵站和廣告牌的費用投入力度。

50、23 年以來，公司深入開展“伊力王酒掃碼中大獎”、“醉美”終端評選活動，舉辦百場伊力王酒品鑒會，培育意見領袖消費者，加強終端合作商粘性互動，提高伊力王的開瓶率和終端推廣率，加大直播帶貨力度，市場活力有所提升。經銷商方面，公司積極招商，23 年前三季度公司酒類一級經銷商 68 家，比上年同期增加了 7 家，其中疆內57 家，疆外 11 家。品牌運營公司疆外合作經銷商 226 家，同比增加 11 家。圖圖 29：伊力特冠名：伊力特冠名 CBA 新疆男籃新疆男籃圖圖 30：伊力特機場廣告投放：伊力特機場廣告投放資料來源：中國新聞網、招商證券資料來源：渠道調研、招商證券投資南疆酒文化產業園投資南疆酒文

51、化產業園，發力南疆市場發力南疆市場。南疆處于我國新疆的天山以南，戰略地位極其重要，對促進全疆經濟社會發展具有重要意義。今年以來，政府出臺多個政策支持南疆高質量發展。2022 年公司投資 2.93 億元建設南疆酒文化產業園，計劃 2023 年 10 月生產立碴，12 月出第一鍋酒。未來公司將依托南疆酒文化產業園與南疆銷售公司，對南疆市場開展渠道深耕，提升省內市占率。圖圖 31：開通和若鐵路：開通和若鐵路圖圖 32：伊力特酒文化產業園：伊力特酒文化產業園資料來源：公司公告、招商證券資料來源：胡楊網、招商證券3、疆外市場發展：疆外市場發展：借力大商，打造樣板借力大商，打造樣板疆外打法：聚焦樣板市場，

52、招募大商，精細運營。疆外打法：聚焦樣板市場，招募大商，精細運營。2023 年上半年，公司疆外市場收入主要來源于江浙滬，下半年，公司將推進打造疆外樣板市場，立足江蘇、四川等重點市場，選擇地市級或縣級市場，聚焦優勢資源，招募戰略大商。同時，營銷中心指揮部前移，組建當地辦事處組織，獨立團隊運作，樹立精細化管理理敬請閱讀末頁的重要說明19公司深度報告念，把市場做深做透，以點帶面，逐步實現市場板塊化。公司預計到 2025 年疆外收入占 30-40%，成長空間大。省外主要通過兩種模式開發：大商模式大商模式，以浙江商源代表的大商以浙江商源代表的大商，公司通過給予高利潤支持公司通過給予高利潤支持，合作開拓省合

53、作開拓省外市場外市場。商源在巔峰時期曾把公司產品做到 4 個億以上的體量，占公司收入 40%，后因精力分散不斷下滑。商源目前計劃重新把精力聚焦到伊力特品牌上，未來有望貢獻省外增量的重要部分。品牌運營公司品牌運營公司，團購渠道是品牌運營公司在疆外重要突破口團購渠道是品牌運營公司在疆外重要突破口。江蘇省等地有對口援疆政策。公司通過團購等方式，精準推進圈層營銷。四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議收入端：收入端：單 Q3 來看，高檔/中檔/低檔分別實現營收 2.8/0.88/0.41 億元，同比+249.8%/28.6%/145.8%。通過對高檔酒、中檔酒和低檔酒的預測，整體預計公司 23/

54、24/25 年增速分別 26%/20%/18%，有望實現穩步增長。高檔酒：高檔酒：省內消費升級和公司聚焦產品結構升級的帶動，伊力王酒高增帶動，其次小老窖貢獻增量，預計 23/24/25 年增速分別為 30%/23%/22%。中檔酒：中檔酒：由于中檔酒采取穩價限量政策，預計 23/24/25 年增速分別為 15%/8%/6%。低檔酒低檔酒：受益于南疆市場的開拓及消費場景的恢復，預計 23/24/25 年增速分別為 40%/32%/22%。表表 8：伊力特營業總收入伊力特營業總收入預測預測會計年度會計年度202120222023E2024E2025E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）1,93

55、81,6232,0462,4492,889yoy7.5%-16.2%26.1%19.7%18.0%高檔酒（百萬元）高檔酒（百萬元）1,3491,0001,3001,6031,957yoy1%-26%30%23%22%伊力王（百萬元）292190266372503yoy1%-35%40%40%35%小老窖（百萬元）7856208069671,161yoy1%-21%30%20%20%中檔酒中檔酒（百萬元）（百萬元）483505580627664yoy31%4%15%8%6%低檔酒低檔酒（百萬元）（百萬元）105119166220268yoy16%13%40%32%22%資料來源：公司公告、招商證

56、券利潤端利潤端：費用率來看，公司近年來不斷擴充銷售團隊規模，銷售費用率未來會有所增加，預計隨著收入目標的逐步實現，銷售費用率 23/24/25 年分別為12.2%/12.2%/12.2%，維持不變。管理費用方面，公司經過 2023 年的全面調整，一方面管理效率提升，另一方面收入增速將加快，管理費用率預計 23/24/25 年分別 4.6%/4.3%/4.0%。因此預計 2325 年公司歸母凈利潤分別 2.5/3.3/4.2 億，對應同比分別 48%/33%/28%。敬請閱讀末頁的重要說明20公司深度報告投資建議投資建議：地產龍頭地產龍頭，把握加速把握加速。公司作為疆內地產酒龍頭，有望享受本輪新

57、疆發展機遇，穩固疆內地位的同時提升疆外市場消費者認知，首次覆蓋給予 2325 年凈利潤 2.5、3.3、4.2 億，對應 41、31、24XPE，首次覆蓋給予增持評級。表表 9：伊力特伊力特盈利預測盈利預測會計年度會計年度202120222023E2024E2025E營業總收入（百萬元）19381623204624492889yoy8%-16%26%20%18%營業利潤（百萬元）464239333441565yoy-0%-48%39%32%28%歸母凈利潤（百萬元）313165246326418yoy-9%-47%48%33%28%每股收益（元）0.660.350.520.690.89P/E（

58、倍）32.461.341.331.124.3P/B（倍）2.72.82.62.52.3資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明21公司深度報告五、五、風險提示風險提示1、經濟發展不及預期經濟發展不及預期風險。風險。由于新疆在地理位置上的特殊性，只有在穩定的前提下才會追求經濟發展。若因不可抗力事件導致新疆工作重心從經濟發展轉回維穩，將導致需求增速不如預期。2、消費需求不足風險。、消費需求不足風險。新疆經濟建設的效率與消費需求的增速息息相關，若建設慢于預期將影響消費需求的增加。2、營銷改革不及預期風險營銷改革不及預期風險。公司過去在渠道上積累較少，目前推行渠道的改革與精細化，存在改革不及

59、預期風險。PE-PB Band敬請閱讀末頁的重要說明22公司深度報告圖圖 33：伊力特伊力特歷史歷史 PE Band圖圖 34：伊力特伊力特歷史歷史 PB Band資料來源：公司數據、招商證券資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明23公司深度報告資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表單位：百萬元202120222023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流100(150)897260344凈利潤321170245325417折舊攤銷73109111109108財務費用610(6)(9)(10)投資收益(8)(1)(8)(8)(8)營運資金變動(287)(438)564

60、(160)(164)其它(6)0(9)22投資活動現金流投資活動現金流(123)90(286)(78)(78)資本支出(146)(162)(87)(87)(87)其他投資22252(199)88籌資活動現金流籌資活動現金流(196)(237)24(65)(88)借款變動1171154(0)00普通股增加40000資本公積增加757000股利分配(1387)(396)(50)(74)(98)其他(59)(2)74910現金凈增加額現金凈增加額(220)(296)635116178單位：百萬元202120222023E2024E2025E流動資產流動資產28822593259729213312現金

61、1027731136614831660交易性投資00000應收票據12478120143169應收款項1623111其它應收款2034384553存貨1361166196111181275其他33466111132153非流動資產非流動資產20602093227022472226長期股權投資201201206206206固定資產17211706169116771664無形資產商譽9985766962其他39102296295294資產總計資產總計49424686486651685538流動負債流動負債933733651701752短期借款00000應付賬款490331198231263預收賬款

62、848099116132其他359322353355357長期負債長期負債202200268268268長期借款00000其他202200268268268負債合計負債合計11359339199691020股本472472472472472資本公積金818825825825825留存收益23982370256628193139少數股東權益11885848382歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益36883667386341164436負債及權益合計負債及權益合計49424686486651685538利潤表利潤表單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收

63、入19381623204624492889營業成本941843103011981367營業稅金及附加320270341408481營業費用156197249298351管理費用50748897115研發費用1916202428財務費用(6)(1)(6)(9)(10)資產減值損失(6)8000公 允 價 值 變 動 收 益00000其他收益37777投資收益81111營業利潤營業利潤464239333441565營業外收入25555營業外支出74444利潤總額利潤總額459241335443567所得稅1387190117150少數股東損益94(1)(1)(2)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤

64、歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤313165246326418主要財務比率主要財務比率年成長率年成長率營業總收入8%-16%26%20%18%營業利潤0%-48%39%32%28%歸母凈利潤-9%-47%48%33%28%獲利能力獲利能力毛利率51.4%48.0%49.7%51.1%52.7%凈利率16.1%10.2%12.0%13.3%14.5%ROE8.7%4.5%6.5%8.2%9.8%ROIC9.0%4.6%6.2%7.8%9.4%償債能力償債能力資產負債率23.0%19.9%18.9%18.8%18.4%凈負債比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率3.13.54.04

65、.24.4速動比率1.61.32.52.62.7營運能力營運能力總資產周轉率0.40.30.40.50.5存貨周轉率0.80.60.81.21.1應收賬款周轉率15.513.518.518.518.4應付賬款周轉率2.82.13.95.65.5每股資料每股資料（元元）EPS0.660.350.520.690.89每股經營凈現金0.21-0.321.900.550.73每股凈資產7.817.778.198.729.40每股股利0.200.110.160.210.27估值比率估值比率PE32.461.341.331.124.3PB2.72.82.62.52.3EV/EBITDA19.830.723

66、.819.315.7敬請閱讀末頁的重要說明24公司深度報告分析師承諾分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增

67、持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要聲明重要聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。