《方盛股份-公司研究報告-國內熱管理系統領域新星-240611（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《方盛股份-公司研究報告-國內熱管理系統領域新星-240611（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 方盛股份方盛股份(832662)(832662)國內熱管理系統領域新星國內熱管理系統領域新星 投資要點：投資要點：公司以板翅式換熱器起家，通過內生拓展高附加值業務熱管理集成系統。公司板翅式換熱器業務有望受益于風電出海及“以大代小”替換政策支撐業績；熱管理集成業務受益于公司前瞻布局的新興領域氫/儲、數據液冷等，帶來增量想象空間。公司具備較強的業績安全墊，在“十四五規劃”及下游相關領域政策的持續催化下，具備較好的長期配置價值。下游領域覆蓋廣，產品供應能力強下游領域覆蓋廣，產品供應能力強 公司深耕熱管理領域十余年，對行業趨勢

2、把握準確，逐步完成從板翅式換熱器向熱管理集成系統轉型。2023 年公司熱管理集成系統首次實現破億營收達到 1.1 億元，2019-2023 年 CAGR 達 37.9%。公司產品定制化能力強，可靈活配合不同領域客戶需求完成熱管理系統定制，形成穩固的客戶群體。行業集中度有待提升行業集中度有待提升，高端產品仍以進口為主，高端產品仍以進口為主 根據前瞻產業研究院數據，至 2022 年我國換熱器企業注冊資本分布在 500萬以上的超過 46%，分布在 1000 萬-5000 萬間約達 24%。截至 2022 年中國換熱器行業注銷企業數占總企業數達 20%，系國內換熱器產品中低端占主要部分，行業內競爭者眾

3、多，產品差異化較小。從進出口熱交換器單品均價來看，國內出口單品均價在 2150 元/套，進口單品均價在 8784 元/套，國內高端產品仍較為依賴進口。前瞻布局新興領域靜待藍海市場前瞻布局新興領域靜待藍海市場 公司在穩固基本盤業務后不斷向新能源、新基建領域前瞻布局。新能源方面，公司產品從單一風力發電向光伏發電橫向延伸，公司圍繞新能源風電、儲能及氫燃料電池等各環節重點發力；新基建方面，公司向數據液冷領域加速滲透，有望在產業加速發展之際迎來產品的快速放量，助推數據液冷領域成為公司多元化發展的關鍵業務。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.3

4、/5.2/6.3 億元，同比增速分別為 25.9%/21.3%/20.1%；歸母凈利潤分別為 0.69/0.74/0.81 億元，同比增速分別為 10%/8%/9%，2024-2026 年 CAGR 為 8.7%；EPS 分別為0.78/0.85/0.93 元/股?？紤]到公司下游領域布局全面，綜合生產能力強等多重因素有望助力公司高質量發展。參考可比公司估值，給予公司 2024 年14-15 倍 PE，對應目標價 10.9-11.7 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；新興領域市場開拓不及預期；行業空間測算偏差風險。財務數據和估值財務數據和估值 2 2022

5、022 2 2023023 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2026026E E 營業收入（百萬元）353 343 432 524 630 增長率（%）19.3%-2.7%25.9%21.3%20.1%EBITDA（百萬元）65 77 113 133 156 歸母凈利潤（百萬元）54 63 69 74 81 增長率（%）48%16%10%8%9%EPS（元/股）0.62 0.72 0.78 0.85 0.93 市盈率（P/E）15 13 12 11 10 市凈率（P/B）2.06 1.86 1.71 1.57 1.44 EV/EBITDA 5.40 18.54 5.74

6、 5.31 4.94 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 07 日收盤價 證券研究報告 2024 年 06 月 11 日 行行 業：業：機械設備機械設備/通用設備通用設備 投資評級：投資評級：增持（首次）增持（首次）當前價格：當前價格：9.43 元 目標價格：目標價格：基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)87.55/24.58 流通 A 股市值(百萬元)231.80 每股凈資產(元)5.16 資產負債率(%)19.32 一年內最高/最低(元)19.73/7.43 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：武釔西 執業證書編號：S0590

7、524010004 郵箱： 分析師：劉建偉 執業證書編號：S0590524050005 郵箱： -20%30%80%130%2023/62023/102024/22024/6方盛股份請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司基于板翅式換熱器深耕多年的客戶和渠道積累，開拓熱管理集成系統，聚焦海風、氫/儲能，數據液冷等新興領域市場，具備較高議價能力。換熱設備定制化程度較高，公司柔性產能、定制化能力強，可靈活配合不同領域客戶的定制化需求，在熱管理系統行業具備較強競爭力。隨著下游市場快速發展，公司有望獲益新興領域藍

8、海市場。不同于市場的觀點不同于市場的觀點/創新之處創新之處 市場認為：市場認為：公司產品定制化需求較高，且受上游原材料價格影響較大，業務較難跟蹤。我們認為：我們認為：公司經過近二十年在行業的探索發展，已經構筑了成熟的業務渠道和穩定的原材料供應，同時公司在 2023 年年底收購鉅豐鋁業，補齊上游產業鏈短板，提升業績穩定性。同時公司積極拓展海外市場，提升國際競爭力，助力高質量發展。核心假設核心假設 1）風電領域：風電領域：隨著風電“以大代小”更新潮和出海趨勢，以及公司在風電集成熱管理系統上的量產突破，市場份額有望保持穩定。公司風電領域有望維持較穩定的水平；假設 2024-2026 年公司風電領域毛

9、利率分別為 24%/24%/23%。2）儲能領域：儲能領域：隨著新型儲能裝機量逐年提升，帶動公司更多的下游優質客戶開拓儲能業務，使得公司儲能領域毛利率得以維持，假設儲能領域毛利率分別為21%/23%/23%。3）氫能領域：氫能領域：氫燃料汽車相關利好相繼落地，產業端提升對燃料汽車的研發推廣意愿帶動相關產業鏈的發展。伴隨著燃料汽車在重卡、輕卡及乘用車領域的滲透率不斷提升，有望帶動公司燃料電堆熱管理集成系統產品放量，氫能領域毛利率有望提升。假設氫能領域毛利率分別為 35%/34%/34%。4）數據液冷領域數據液冷領域：2023 年公司在數據液冷領域實現“0-1”的突破，隨著國內數字基建規模能級大幅

10、提升，公司下游需求高增，有望帶動公司數據液冷領域快速發展，假設數據液冷領域毛利率分別為 30%/30%/30%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.3/5.2/6.3 億元，同比增速分別為25.9%/21.3%/20.1%；歸母凈利潤分別為 0.69/0.74/0.81 億元，同比增速分別為10%/8%/9%，2024-2026 年 CAGR 為 8.7%；EPS 分別為 0.78/0.85/0.93 元/股?？紤]到公司下游領域布局全面，綜合生產能力強等多重因素有望助力公司高質量發展。參考可比公司估值，給予公司 2024 年 14-15

11、 倍 PE，對應目標價 10.9-11.7 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。投資看點投資看點 中長期公司增長點主要源自風電出海及“以大代小”替換需求和氫/儲熱管理行業的持續開拓；數據液冷領域若能實現首臺套交付，長期看有望成為增長的強勁助力。fY9WfVaY9W9WbZbZ7N8QbRoMpPmOnRiNoOrPkPmNpO8OqQwPMYtRyQMYnRnR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.國內熱管理系統領域新星國內熱管理系統領域新星 .4 4 1.1 緊跟趨勢完善業務布局.4 1.2 上游價格擾動短期承壓.6 1

12、.3 持續研發保持增長動能.9 2.風電出海提速，氫儲空間廣闊風電出海提速，氫儲空間廣闊 .9 9 2.1 風電：整機出海提速.11 2.2 氫儲：市場空間廣闊.12 3.多重優勢助推高質量發展多重優勢助推高質量發展 .1717 3.1 前瞻布局數據液冷藍海市場.17 3.2 基本盤穩定，業務協同發展.18 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1818 4.1 盈利預測.18 4.2 估值與投資建議.19 5.風險提示風險提示 .2020 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .4 4 圖表圖表 2：公司主營產品公司主營產品 .5 5 圖表圖表 3：公司

13、股權結構穩定公司股權結構穩定 .6 6 圖表圖表 4：20162016-20232023 年公司總營收及同比增速（億元年公司總營收及同比增速（億元/%/%）.7 7 圖表圖表 5：20162016-20232023 年公司內外銷占比（年公司內外銷占比（%）.7 7 圖表圖表 6：20162016-20232023 年公司毛利率與凈利率情況（年公司毛利率與凈利率情況（%）.8 8 圖表圖表 7：鋁錠價格（元鋁錠價格（元/噸）噸）.8 8 圖表圖表 8：20192019-20232023 年板翅式換熱器業務與換熱設備業務營收及同比增速（百年板翅式換熱器業務與換熱設備業務營收及同比增速（百萬元萬元/

14、%/%）.8 8 圖表圖表 9：20192019-20232023 年板翅式換熱器業務與換熱設備業務營收占比（年板翅式換熱器業務與換熱設備業務營收占比（%）.8 8 圖表圖表 10：公司在研項目情況公司在研項目情況 .9 9 圖表圖表 11：各領域換熱器占比情況（各領域換熱器占比情況（%）.1010 圖表圖表 12：傳統換熱器通用分類傳統換熱器通用分類 .1010 圖表圖表 13：20152015-20232023 年國內熱交換設備進出口情況年國內熱交換設備進出口情況 .1111 圖表圖表 14：風電機組熱管理技術分類及原理風電機組熱管理技術分類及原理 .1212 圖表圖表 15：202020

15、20 年全球不同燃料電池種類出貨量年全球不同燃料電池種類出貨量(%)(%).1313 圖表圖表 16：20232023 年全國已建成運營燃料電池項目中各類燃料占比（年全國已建成運營燃料電池項目中各類燃料占比（%）.1313 圖表圖表 17：20002000-20202020 年氫燃料年氫燃料電池各領域申請專利數量電池各領域申請專利數量 .1414 圖表圖表 18：20182018-20232023 年氫燃料電池汽車實銷量（輛）年氫燃料電池汽車實銷量（輛）.1515 圖表圖表 19：20232023 年各類燃料電池汽車銷量及同比（輛）年各類燃料電池汽車銷量及同比（輛）.1515 圖表圖表 20：

16、20232023 年各類燃料電池汽車占比及同比（年各類燃料電池汽車占比及同比（%）.1515 圖表圖表 21：不同熱管理系統比較不同熱管理系統比較 .1616 圖圖表表 22：公司首發募投項目情況（萬元）公司首發募投項目情況（萬元）.1616 圖表圖表 23：儲能熱管理集成系統市場空間測算儲能熱管理集成系統市場空間測算 .1717 圖表圖表 24：公司部分業務營收及毛利率預測（百萬元公司部分業務營收及毛利率預測（百萬元/%/%）.1919 圖表圖表 25：方盛股份與可比公司估值情況方盛股份與可比公司估值情況 .2020 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研

17、究公司深度研究 1.國內國內熱管理熱管理系統系統領域新星領域新星 1.1 緊跟趨勢完善業務布局緊跟趨勢完善業務布局 國內熱管理領域優質企業國內熱管理領域優質企業，從工程領域逐步切入兩新領域，從工程領域逐步切入兩新領域。公司于 2007 年成立于無錫馬山，早期專注于傳統工程機械、軌道交通及風電領域的熱交換器研發，2013年開始小批量開發換熱系統，2015 年公司掛牌新三板后，2019 年開始逐步向新能源、新基建領域滲透；2022 年公司北交所 IPO 上市募資生產節能高效換熱系統及換熱器項目，圍繞新能源和新基建領域繼續發力。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網

18、，國聯證券研究所 產品類型覆蓋廣，產品類型覆蓋廣，下游領域下游領域多元化布局。多元化布局。目前國內熱管理企業下游大都聚焦在較為單一的賽道，而公司產品和服務方面依托共性技術，不斷豐富產品類型，有效避免單一領域景氣下行對業績帶來的影響。在成熟傳統工程領域和新興領域方面，公司具備各類換熱器的開發能力，能夠靈活配合不同客戶的定制化需求。此外，在換熱器主業穩步發展基礎上，公司逐步拓展換熱集成系統，以新基建和新能源為方向橫向布局。布局模塊包括前端冷卻模塊、熱管理集成系統、電子電力換熱系統、液壓潤滑換熱系統等。覆蓋領域從工程機械、軌交、風電、及余熱回收領域拓展至儲能、氫能、數據中心領域。請務必閱讀報告末頁的

19、重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司主營產品公司主營產品 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 產品大類產品大類 類別類別 功能功能 圖例圖例 板翅式換熱器板翅式換熱器 風力發電用換熱器風力發電用換熱器 冷卻風力發電設備的發電機、齒輪箱、液壓單冷卻風力發電設備的發電機、齒輪箱、液壓單元等元等 余熱回收用換熱器余熱回收用換熱器 回收廢棄能源余熱回收廢棄能源余熱 工程機械用換熱器工程機械用換熱器 應用于工程機械設備系統應用于工程機械設備系統 軌道交通用換熱器軌道交通用換熱器 應應用于用于冷卻牽引變壓器和變流器冷卻牽引變壓器和變流器 空壓機用換熱

20、器空壓機用換熱器 應用于冷卻壓縮機機頭應用于冷卻壓縮機機頭及及被壓縮后的空氣被壓縮后的空氣 汽車用中冷器汽車用中冷器 應用于增壓系統應用于增壓系統 換熱系統換熱系統 風力發電用換熱系統風力發電用換熱系統 使風電系統溫度保持在最佳工作范圍使風電系統溫度保持在最佳工作范圍 工程機械用換熱系統工程機械用換熱系統 用于工程機械內的液壓系統用于工程機械內的液壓系統 軌道交通用換熱系統軌道交通用換熱系統 保證軌道交通機車牽引變壓器及變流器系統的保證軌道交通機車牽引變壓器及變流器系統的穩定運行穩定運行 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司股權集中，結

21、構穩定，核心高管利益一致。公司股權集中，結構穩定，核心高管利益一致。公司實際控制人為丁振芳和丁云龍，兩者系父子關系，為公司實際控制人。其中丁云龍為公司實際經營掌舵者，直接持股比例為 32.69%，為公司當前第一大股東。此外公司管理層 6 人一共持股比例達55.97%，且均在公司擁有多年從業經驗，與公司利益綁定。圖表圖表3：公司股權結構穩定公司股權結構穩定 資料來源：公司 2024 年一季報，國聯證券研究所 備注：股權統計時間截至 2024 年 3 月 31 日 1.2 上游上游價格擾動短期承壓價格擾動短期承壓 受部分出海核心零部件認證滯后影響，營收略有下滑受部分出海核心零部件認證滯后影響，營收

22、略有下滑。2016 年-2022 年，公司營收規模呈上升趨勢，2016-2022 年公司總營收從 1.2 億元提升至 3.5 億元，CAGR 達19.9%；歸母凈利潤從 0.1 億元提升至 0.5 億元，CAGR 達 26.1%。2023 年公司實現營收 3.4 億元（YOY-2.7%），歸母凈利潤 0.6 億元（YOY+16%），主要系海外客戶部分新項目的其他核心零部件認證測試滯后，導致公司部分訂單交付放緩，是短期沖擊。公司深耕海外市場多年，外銷占比近幾年維持在 40%左右。公司目前出海品類以工程機械等傳統成熟領域為主，隨著下游領域不斷開發，未來有望通過更多新興領域產品加快市場開拓。方晟實業

23、方晟實業孫耀春孫耀春王平王平張衛鋒張衛鋒丁振紅丁振紅丁云龍丁云龍丁振芳丁振芳其他股東其他股東20%20%8 80%0%12.8%12.8%5.3%5.3%32.69%32.69%0.69%0.69%3.7%3.7%8.11%8.11%3.39%3.39%5.48%5.48%方盛股份方盛股份請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表4：20162016-20232023 年公司總營收年公司總營收及同比增速及同比增速（億元（億元/%）圖表圖表5：2 2016016-20232023 年公司內外銷占比（年公司內外銷占比（%）資料來源：Wind，

24、國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 受鋁價上漲影響，短期受鋁價上漲影響，短期業績承壓。業績承壓。板翅式換熱器及換熱設備成本中直接原材料占比較大，受上游原材料（鋁）的供需及價格擾動，毛利率和凈利率存在一定波動。2024Q1 公司總營收 0.6 億元（YOY-26.6%），歸母凈利潤 0.08 億元（YOY-48.3%），主要系年初鋁價上漲，原材料采購成本增加所致業績短期承壓。對此公司已與部分客戶按照產品銷售價格與鋁價參考的定價方式降低原材料價格波動對采購成本的不利影響；針對未采用鋁價參考定價方式的部分產品，公司也會不定期與客戶協商調整銷售價格，使原材料價格的波動能夠在一定程度上向

25、客戶傳導。展望未來，在“儲能+氫能+數據液冷”的三重業務布局下，有望避免公司整體業績受單一業務影響較重的情況發生。1.21.21.41.41.81.82.02.02.12.13.03.03.53.53.43.413.8%13.8%35.3%35.3%10.9%10.9%2.1%2.1%42.5%42.5%19.3%19.3%-2.7%2.7%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.0201620162017

26、2017201820182019201920202020202120212022202220232023主營業務收入主營業務收入(億元億元)yoy(%)yoy(%)71.671.665.865.864.064.061.361.368.968.957.457.454.454.459.959.927.127.131.631.633.633.637.037.028.828.840.840.844.044.038.438.40 0101020203030404050506060707080802016201620172017201820182019201920202020202120212022202

27、220232023內銷收入占比內銷收入占比(%)(%)外銷收入占比外銷收入占比(%)(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表6：20162016-20232023 年公司毛利率與凈利率情況（年公司毛利率與凈利率情況（%）圖表圖表7：鋁錠價格鋁錠價格（元（元/噸噸）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 板翅式換熱器板翅式換熱器占總營收比重大，換熱設備業務潛占總營收比重大，換熱設備業務潛力大。力大。公司以板翅式換熱器產品起家，2023 年板翅式換熱器業務實現營業收入 2.2 億元，占比達 65%，板翅

28、式換熱器業務營收快速增長也是公司業務規模迅速提升的關鍵。2023 年換熱設備實現營收1.1 億元，占比達 33.3%。未來在換熱器模塊化、集成化的趨勢下，換熱設備業務占比有望持續提升。圖表圖表8：2 2019019-20232023 年板翅式換熱器業務與換熱設備業年板翅式換熱器業務與換熱設備業務營收及務營收及同比同比增速（增速（百萬百萬元元/%/%）圖表圖表9：2 2019019-20232023 年板翅式換熱器業務與換熱設備業年板翅式換熱器業務與換熱設備業務營收占比（務營收占比（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 32.232.227.127.132.

29、432.432.632.629.929.925.225.228.828.831.031.011.311.38.88.815.515.515.315.315.315.312.312.315.315.318.218.20 05 51010151520202525303035352016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023毛利率毛利率(%)(%)凈利率凈利率(%)(%)82%82%82%82%79%79%73%73%65%65%16%16%15%15%19%19%26%26%33%33%0%0%10%10%20%20

30、%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%2019201920202020202120212022202220232023板翅式換熱器營收占比（板翅式換熱器營收占比（%）換熱設備營收占比（換熱設備營收占比（%）16716717117123423425725722322332.432.432.132.156.356.39090114.4114.42%2%37%37%10%10%-13%13%-1%1%75%75%60%60%27%27%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%

31、70%80%80%0 050501001001501502002002502503003002019201920202020202120212022202220232023板翅式換熱器營收板翅式換熱器營收換熱設備營收換熱設備營收板翅式換熱器營收板翅式換熱器營收yoyyoy（%）換熱設備營收換熱設備營收yoyyoy（%）0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,000鋁錠價格（元鋁錠價格（元/噸）噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3 持續研發保持增長動能持續研

32、發保持增長動能 公司持續研發投入，公司持續研發投入，在研項目覆蓋新興領域在研項目覆蓋新興領域。公司始終堅持研發創新驅動的戰略，不斷加大研發投入穩固自身優勢。研發人員占比持續增長，2020-2023 年分別為5.1%/10.6%/11.6%/12.2%；在研儲備項目較多，涵蓋領域廣泛。圖表圖表10：公司在研項目情況公司在研項目情況 研發研發進展進展階段階段 擬達到的目標擬達到的目標 與行業技術水平比較與行業技術水平比較 IGBT 用新型水冷板開發 樣機階段（1）采用不同類型的鋸齒翅片來調節冷卻液的流量均勻性；（2）通過防鋁屑結構來減少鉆孔攻絲過程中水冷板內部鋁屑的殘留量；（3）設計多功能的定位筋

33、，既對翅片安裝起到定位作用，又對水冷板起到強度提升作用，而且可阻擋大顆粒的沉積雜質；（4）水冷板將主流區通道加深，使主流區和翅片通道區形成高度差，可以有效降低主流區的壓力損失，提高翅片通道內冷卻液的速度均勻性。較傳統機加工水冷板及普通翅片式水冷板，解決了冷卻液流量不均問題，減小了各個功率元件間冷卻液溫差，提高了水冷板冷卻效率。優化產品結構設計，在保證清潔度的同時減少了清洗工作量。密 封 自 循 環水 冷 板 風 冷卻器 設計階段（1）內側介質流動采用冷熱介質交互自流的方式，被加熱的介質上升，冷卻后下沉，無需提供額外的對流動力，節能減排；（2）介質相變能吸收或釋放更多熱量，利用這一特性，冷板側腔

34、內液態介質吸熱轉化成氣態，上升到散熱器側面，經風冷降溫后又變為液態回落到冷板腔里面，循環往復；（3）提高了換熱效率，且介質流動沒有沖擊，產品質量更加可靠，使用壽命更長。采用水冷板與板翅式換熱器結合的方式，實現內部制冷劑蒸發與凝結自循環，結構設計緊湊，空間占比小，易于安裝，冷卻性能更高效，同時減少系統復雜性，無需二次冷卻裝置，降低客戶使用成本。海上風電空空冷卻系統 設計階段（1）將冷卻系統安裝在風電變壓器殼體或者風機機艙內部，外循環回路與外部環境進行直接接觸，通過海洋大氣給變壓器、機艙、發電機等冷卻；（2）獨立空空冷卻系統實現冷卻功能，內風路電機、風機、換熱器與變壓器本體組成內風路；外部冷卻由外

35、冷風機、電機、換熱器外風路部分、外風道組成外風路；（3）防腐滿足 ISO12944-1 和 ISO12944-2C5-M 等級，并滿足設計壽命滿足設計壽命 3030 年。年。（1）較傳統的空空冷卻系統，新型空空冷 卻系統采用鋁制板翅式換熱器方案，結構 更加緊湊，熱效率更高。（2）產品采用模塊化方案，設計更加靈活，以便防腐處理涂層均勻全覆蓋，進一步提高防腐能力和使用壽命。氫燃料電池水冷模塊 設計階段（1）采用板翅式換熱器，保證保證內部冷卻介質的去離內部冷卻介質的去離子濃度子濃度 5 5s/cms/cm，提高氫燃料電池的穩定性和使用壽命；（2）水冷模塊通過氫燃料電池系統中的溫度傳感器給出溫度信號，

36、PLC 控制模塊通過溫度信號來控制多個電子風扇的轉速，從而控制電機轉速及出風量，根據風量大小控制水冷散熱器的功率變化，使散熱器的有效散熱功率達到最優化，降低整車的氫燃料損耗。（1）采用板翅式換熱器設計，結構緊湊傳 熱效率高，整體重量較輕；使用模塊化方 案設計，設計更加靈活，匹配客戶端不同 功率電堆的散熱方案；（2）采用 PLC 模塊來控制電子風扇，降低氫燃料損耗，節能減排。資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 2.風電風電出海提速出海提速，氫儲空間廣闊，氫儲空間廣闊 換熱器也稱熱交換器，是用于熱量傳遞的單元工藝設備，是各種工業部門最常見的通用熱工設備，廣泛應用于化工、煉油、能源、制藥、食品

37、、輕工、機械、民用等行業。換熱器不僅是保證某些工藝流程和條件而廣泛使用的設備，也是開發利用工業二次能源，實現余熱回收和節能的主要設備。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表11：各領域換熱器占比情況（各領域換熱器占比情況（%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 換熱器種類換熱器種類繁多，定制化程度較高。繁多，定制化程度較高。按傳熱表面結構特點分類：可分為管式換熱器、板式換熱器、擴展表面式換熱器和蓄熱式換熱器。其中擴展表面式換熱器又可分為板翅式換熱器、翅片管式換熱器和管帶式換熱器。作為通用熱工設備，根據下游不同領域的換熱效率要求，各種

38、換熱器的作用、工作原理、結構以及其中工作的流體種類、數量等差別大，具有定制化程度較高特點。圖表圖表12：傳統換熱器通用分類傳統換熱器通用分類 按傳統表面結構特點分類 1）管式：套管式、管殼式、蛇管事 2）板式 3）擴展表面式：板翅式、翅片管式及管帶式 4）蓄熱式 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 國內國內換熱器產業起步較晚，但發展迅速換熱器產業起步較晚，但發展迅速。在近幾年下游市場需求快速增長及節能環保等政策的多重推動下，我國換熱器產業快速發展。根據中商情報網統計，換熱器市場規模由 2019 年的 1168 億元增長至 2021 年的 1426 億元，CAGR2019-2021 達10

39、.5%。根據前瞻產業研究院統計，截至 2020 年歐盟和美國兩大市場規模約占全球換熱器市場 40%的份額。中國、俄羅斯、巴西、印度是換熱器市場最近幾年增長較快的國家，其約占全球換熱器市場近 30%的份額。中低端產品出口需求保持增長，中低端產品出口需求保持增長，高端高端產品產品仍仍較為較為依賴進口依賴進口。歐美發達國家目前更多關注板式換熱器領域，而對于壓力容器類的管殼式換熱器產品，德國、英國等強石油、化工石油、化工領域領域,30%30%電力、冶金電力、冶金領域領域,16%16%集中供暖、制集中供暖、制冷空調領域冷空調領域,8%8%船舶領域船舶領域,8%8%機械領域機械領域,8%8%食品、醫藥等食

40、品、醫藥等其他領域其他領域,30%30%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國已逐步退出生產，生產重心逐步轉移到日本、韓國、印度、中國等亞洲國家。通過觀察 2015-2023 年熱交換設備進出口情況，可以看到國內熱交換設備進出口始終保持貿易順差，隨著國內行業轉型升級，近兩年出口需求保持較快增速；但從進出口產品均價來看，國內出口以中低端產品為主，高端產品仍較為依賴進口。圖表圖表13：20152015-20232023 年國內熱交換設備進出口情況年國內熱交換設備進出口情況 資料來源：中國海關總署網站，國聯證券研究所 國內國內行業集中度行業集中

41、度有待提升有待提升。根據前瞻產業研究院統計，目前國內換熱器行業市場集中度偏低，主要系國內換熱器產品中低端占主要部分，行業內競爭者眾多，產品差異化較小。根據前瞻產業研究院數據統計，截至 2022 年我國換熱器企業注冊資本分布在 500 萬以上的超過 46%，分布在 1000 萬-5000 萬間約達 24%。截至 2022 年中國換熱器行業注銷企業數占總企業數達 20%。隨著下游工業裝置向大型化、復雜化轉型，對節能環保要求不斷提升，換熱器逐步走向高端化、集成化、高效化及低溫差、低壓力損失方向發展，市場份額有望向研發能力強、上下游布局完善的大型企業集中。2.1 風風電：電：整機出海整機出海提速提速

42、風電機組熱管理分為風冷和液冷兩種主流技術。風電機組熱管理分為風冷和液冷兩種主流技術。風冷技術是風電機組最早也是目前應用最為廣泛的一種冷卻技術，其原理是利用空氣將風電機組產生的熱量帶走。根據供風的主被動性可分為自然通風和強制風冷；液冷技術包括單相液冷和氣液相變冷卻。單相液冷技術在風電機組熱管理領域較為常用，發電機是風電機組的核心部件，除了采用表面風冷散熱外，還可通過空心導體單相液冷進行散熱，即液體通過循環泵進入發電機鋼殼中的通道帶走發電機產生的熱量。201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023出口

43、總額出口總額(億元億元)()(右軸右軸)46.146.167.667.663.963.973.673.662.862.870.770.776.376.3114.0114.0141.8141.8進口總額進口總額(億元億元)()(右軸右軸)4.54.55.65.628.228.238.838.854.654.648.348.361.261.243.843.866.666.6出口單品均價（臺出口單品均價（臺/元）元）3197319733423342267226721816181612991299126512659279271293129313921392進口單品均價（臺進口單品均價（臺/元）元）13

44、041130411686016860285428543813381374077407583058307119711947264726862886280 020204040606080801001001201201401401601600 02000200040004000600060008000800010000100001200012000140001400016000160001800018000請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表14：風電機組熱管理技術分類及原理風電機組熱管理技術分類及原理 風冷風冷 液冷液冷 新型冷卻技術

45、新型冷卻技術 自然風冷 強制風冷 單相液冷 相變液冷 半導體制冷 泵驅兩相流回路冷卻 固液相變儲熱 原理 煙筒效應；添加導流裝置 引入風機增強機艙內部的氣流循環 利用泵驅循環系統將液冷板帶走的熱量與外循環回路通過板式換熱器進行熱交換 通過密閉空間內液態工質汽液相變實現熱量的吸收和釋放 利用帕爾貼效應實現電能和熱能轉化 機械泵驅使回路中的工質發生循環流動的同時利用工質在微通道冷板內沸騰相變和在板翅式冷凝器冷凝相變來實現熱量的收集、傳輸和排散 通過相變材料的熔化和凝固突破能量供需在時間和空間上不匹配的缺陷 資料來源：風電機組冷卻技術研究綜述 張程賓，國聯證券研究所 熱管理熱管理系統系統是風電機組運

46、行中的重要保障。是風電機組運行中的重要保障。大容量風電機組由于低轉速、大扭矩的發電機額定電流大，運行時在電機內部（如線圈、鐵芯等部件上）產生能量損耗大。風電發展過程中，時常出現由于風電機組大功耗部件（如發電機，齒輪箱，變頻器及控制柜）過熱導致故障停機甚至引發火災等重大事故的案例。高效的熱管理系統能夠有效控制發電機的溫升及溫度分布、提高機組運行壽命。國內國內海風重啟，海風重啟，風電風電整機出海整機出海提速。提速。隨著廣東省 23GW、福建省 2GW 海風競配方案公布、江蘇大豐 800MW 海風項目開工等，預示阻礙海風發展問題或已得到解決，海風審批重啟。2023 年中國風電機組新增出口容量 366

47、5.1MW，YOY+60.2%，其中陸風和海風出口容量分別為 3651.6MW/13.5MW；中國整機制造商新增出口裝機容量為 1.7GW，項目訂單遍布在全球 20 個市場，包括五個歐盟成員國，2023 年中國整機制造商實現裝機的海外市場數量是 2018 年的近三倍。此外出海勢頭從國內主要風電整機商披露情況也可見一斑，運達股份在 2023H1 半年報中披露，其海外訂單增速迅猛，訂單容量超 1GW，占新增訂單比例 11%，YOY+412.7%。政策推動政策推動風機風機改造改造帶來增量需求帶來增量需求，風機大型化大勢所趨，風機大型化大勢所趨。根據國家能源局印發風電場改造升級和退役管理辦法，鼓勵并網

48、運行超 15 年或單臺機組容量小于1.5mw 的風電場開展改造升級，并網運行達到設計使用年限的風電場應當退役，其為風電“以大代小”、退役升級作出細則指引與規則制定。具體看，陸風方面，2023 年國內下線陸上風機平均單機容量達到 8.9MW，較 2022 年提升 2.6MW。海風方面，從2011-2021 年，國內新增海上風電平均單機容量從 2.7MW 提升至 5.6MW，2022 年下線的新型海上風電機組的平均單機容量已達 11.5MW，風機大型化趨勢持續，有望激活存量市場，打開國內風電增長空間。2.2 氫儲氫儲：市場市場空間廣闊空間廣闊 氫燃料電池：處于氫燃料電池：處于商業化商業化早期階段，

49、市場空間潛力大早期階段，市場空間潛力大 燃料電池是氫能高效利用的重要途徑燃料電池是氫能高效利用的重要途徑，質子交換膜燃料電池質子交換膜燃料電池仍是仍是當前主要技術當前主要技術路線路線。氫燃料電池指氫與氧結合生成水的同時將化學能轉化為電能和熱能，該過程不受卡諾循環效應限制，理論轉化效率可達 90%以上；且其將燃料和氧氣作為原料，沒有機械傳動部件，故排放出的有害氣體極少，使用壽命長，經濟性高。根據 E4tech請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 和前瞻研究統計，2020 年質子交換膜（PEMFC）全球出貨量占比達 78.1%。根據氫能聯盟統計

50、，截至 2023 年 12 月 25 日，國內已建成運營的電池項目中，PEMFC 占比達72.5%。圖表圖表15：20202020 年全球不同燃料電池種類出貨量年全球不同燃料電池種類出貨量(%)(%)圖表圖表16：2 2023023 年全國已建成運營燃料電池項目中各類年全國已建成運營燃料電池項目中各類燃料占比（燃料占比（%）資料來源：E4tech，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：氫能聯盟，國聯證券研究所 氫燃料電池系統關鍵氫燃料電池系統關鍵部件是電堆，部件是電堆，熱管理熱管理系統系統是是提升電池熱效率的關鍵提升電池熱效率的關鍵。氫燃料電池體系的核心電堆由雙極板和膜電極構成，膜電極由反

51、應催化劑、質子交換膜、氣體擴散層等組成。除電堆外，氫燃料電池系統還包括空氣供應系統、氫氣供給系統、水、熱管理系統、電氣系統、控制系統等。這些配套系統和電堆有機結合完成氫燃料電池系統的正常運行，為負載輸出所需要的能量。但在實際工作中，氫燃料電池熱效率僅能達到 45%-60%，散熱量遠高于傳統燃料電池，主要系熱源部件控制要求高，換熱溫差小，換熱空間受限，如何通過熱管理系統提升“廢熱”的再利用率對燃料電池的轉化效率提升十分關鍵。氫燃料電池氫燃料電池目前目前主要用于交通運輸領域，處于商業主要用于交通運輸領域，處于商業化化初級階段。初級階段。根據WIPO統計，在全球碳排放中，由交通運輸產生的碳排放占比近

52、四分之一。按申請研究氫燃料電池專利數量統計，道路運輸領域位居前列?，F階段燃料電池點對功率密度、壽命、冷啟動等關鍵技術及成本瓶頸已逐步取得突破。根據 中國氫能源及燃料電池產業白皮書統計，目前國際先進水平點對功率密度達 3.1KW/L，乘用車系統使用壽命普遍達 5000h，商用車達 20000h；車用燃料電池系統發動機成本相比 21 世紀初下降 80%-95%，價格為 49 美元/KW（按年產 50 萬臺計算）接近內燃機的 30 美元/KW。截至 2018 年底，全球氫燃料電池裝機量超 2090.5MW，乘用車銷售累積約 9900 量。另外基于對氫儲運輸和安全性方面考慮，加氫站也是構建氫能產業鏈的

53、重要環節。根據 EVTank 統計,截至2023 年上半年，全球累積已建成加氫站達 1089 座，其中中國累計建成 351 座，占全球比重 32.2%，初步實現商業化應用。PEMFC,78.08%SOFC,11.19%PAFC,10.03%MCFC,0.67%DMFC,0.03%AFC,0.01%PEMFCSOFCPAFCMCFCDMFCAFCPEFMC,72.53%PAFC,1.10%SOFC(IGFC),2.20%SOFC,24.18%PEFMCPAFCSOFC(IGFC)SOFC請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：20

54、002000-2022020 0 年氫燃料電池各領域申請專利數量年氫燃料電池各領域申請專利數量 資料來源：WIPO，國聯證券研究所 頂層設計推動氫燃料汽車頂層設計推動氫燃料汽車發展發展。2020 年 9 月五部委(財政部、工業和信息化部、科技部、國家發展改革委、國家能源局)聯合發布了關于開展燃料電池汽車示范應用的通知(下簡稱通知)，啟動燃料電池汽車城市群示范應用推廣；2021 年 8 月，京津冀、上海、廣東三大城市群示范區首批入選。2021 年 12 月，河北、河南城市群第二批入選。至此燃料電池汽車城市群示范應用推廣形成“3+2”新格局。2022 年國家發展委、國家能源局聯合印發氫能產業發展中

55、長期規劃（2021-2035 年），提出到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車保有量約 5 萬輛。2022023 3 年氫燃料電池汽車年氫燃料電池汽車銷量銷量創新高，產業發展創新高，產業發展有望有望提速。提速。汽車總站網數據顯示，2023 年，氫燃料電池汽車銷量達 7760 輛，同比增長 55%。我們認為，銷量快速增長原因主要系 1）城市群示范政策落地后，五大城市群預計在未來四年將推廣超過 3 萬輛氫燃料電池汽車；2）20 余個?。ㄖ陛犑?、自治區）均出臺氫能產業規劃，部分地區還有明晰的補貼政策，示范城市群和非示范區域推廣應用氫燃料電池汽車積極性高漲；3）輕卡和重卡仍呈現出較強

56、發展勢頭，為氫燃料電池汽車增長提供了有力支持；4）根據氫界統計，全國加氫站持續增長，截至 2023 年累計已建成加氫站 428座，覆蓋全國 30 個省市自治區，位居全球首位。98698611821182157115711820182020462046211921192050205020502050177417741748174816271627150215021735173516101610183818381698169819731973207720772524252428892889274827480 050050010001000150015002000200025002500300030

57、0035003500200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020航空航空通用通用軌交軌交公路公路航運航運特種卡車特種卡車請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：20182018-20232023 年氫燃料電池汽車實銷量（輛）年氫燃料電池汽車實

58、銷量（輛）資料來源：汽車總站網，國聯證券研究所 圖表圖表19：20232023 年年各類各類燃料燃料電池汽車銷量電池汽車銷量及同比及同比（輛）（輛）圖表圖表20：2 2023023 年年各類燃料電池汽車占比及同比（各類燃料電池汽車占比及同比（%）資料來源：汽車總站網，國聯證券研究所 資料來源：汽車總站網，國聯證券研究所 儲能：政策助推，具備放量條件儲能：政策助推，具備放量條件 動力電池包熱管理是提升動力電池包熱管理是提升其其安全性的關鍵。安全性的關鍵。鋰離子電池因其高能量密度、低自放電率和長服役壽命已經成為手機、電動汽車(Electric Vehicle,EV)和儲能電站等應用的首選。隨著備電

59、池管理系統(BMS)的成熟，鋰電池包熱管理技術更為重要，主要系電池溫度過低、過高或溫差過大，均會縮短電池壽命，且電池包溫度過高可能會引發安全事故；當溫度低于 0時，電池容易出現老化、容量衰減等問題。液冷為當前液冷為當前主流冷卻方式主流冷卻方式，液冷板是系統關鍵，液冷板是系統關鍵。風冷、液冷、相變材料冷卻是電68731881500188150097760010002000300040005000600070008000900020182019202020212022202336433643210421042352351240124053853824652465809809248248126012

60、6022722747.8%47.8%160.1%160.1%-5.2%5.2%-1.6%1.6%137.0%137.0%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%180%180%0 050050010001000150015002000200025002500300030003500350040004000重卡重卡輕卡輕卡中卡中卡客車客車乘用車乘用車20232023年年20222022年年YOYYOY（%）46.9%46.9%27.1%27.1%3.0%3.0%16.0%16.0%6.9%6.9%49

61、.2%49.2%16.2%16.2%5.0%5.0%25.2%25.2%4.5%4.5%-2.3%2.3%11.0%11.0%-1.9%1.9%-9.2%9.2%2.4%2.4%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%重卡重卡輕卡輕卡中卡中卡客車客車乘用車乘用車20232023年年20222022年年YOYYOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 池熱管理系統最主流的三種限溫方式。液冷效率高，導熱系數較大，是目前主流

62、的冷卻方式。液冷系統零部件眾多，包括液冷板、電池冷卻器、電子膨脹閥、電子水泵、電池閥等，其中液冷板能夠通過冷板將發熱器件的熱量傳遞給封閉在循環管路中的冷卻液體，再由冷卻液將熱量帶走，如此循環實現器件冷卻。其是儲能溫控系統中的關鍵零部件，成本約占整體溫控系統比重為 16.4%。圖表圖表21：不同熱管理系統比較不同熱管理系統比較 指標指標 風冷系統風冷系統 液冷系統液冷系統 相變材料系統相變材料系統 成本 低 高 較高 復雜程度 簡單 復雜 簡單 安全性能 高 高 一般 散熱效果 一般 好 較好 缺點 1）對流換熱系數小 2）加熱、冷卻反應遲緩3）不防塵 1）液體粘度較大，要求額外功率消耗2）密封

63、要求高 1）相變潛熱較小 2）退化問題尚需改善3）傳熱系數較小 資料來源：電動汽車電池冷卻系統的數值模擬研究 周耀華，國聯證券研究所 液冷板液冷板定制化程度高定制化程度高，客戶合作粘性強。，客戶合作粘性強。液冷技術約從 2021 年開始在國內大儲領域獲得推廣，液冷板通常和電池系統一并集成，其產線和工藝會根據不同廠商的儲能電池排布方式受到場景、容量、低于等因素的影響，設計不盡相同，產線非標且高度定制化。同時出于安全性考慮，液冷板可靠性要求高，出廠前需要對液冷板多方位測試，包括外觀尺寸、適配度、密封性、耐腐蝕等，從小批量送樣到量產測試多且耗時長，通常認證周期可達 12 個月左右，客戶一旦完成認證通

64、常不會應以更換供應商。募投加碼液冷板業務。募投加碼液冷板業務。2022年公司首發擬募資1.85億元用于“年產20萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目”。項目達產預計可形成年產電力電子換熱系統 8000 套、液壓潤滑換熱系統 5000 套、液冷板 48000 套、換熱器 140000 套的生產能力，通過加碼產能為后續公司業務開拓奠定基礎。圖表圖表22：公司首發募投項目情況（萬元）公司首發募投項目情況（萬元）實施項目 募集資金投入金額 年產 20 萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目 18,500.9 研發中心建設項目 3,884.5 資料來源：公司招股說明書，國聯證券

65、研究所 政策端政策端推動推動國內國內儲能儲能商業模式明晰商業模式明晰。隨著國內電力市場機制逐步完善，目前國內大儲可通過峰谷套利、調峰調頻等輔助服務收益、容量租賃等，盈利模型逐漸清晰。根據關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知，鼓勵獨立儲能簽訂峰谷不同時段的市場合約，細化了獨立儲能參與電力市場的盈利方式。此外隨著各地共享儲能政策出臺，儲能容量租賃明確可視作可再生能源儲能配額，推動儲能進入請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 商業化發展階段。截至 2023 年底，全國已建成投運新型儲能項目累計裝機規模達31.39GW/66.87GW

66、h，平均儲能時長 2.1 小時；國內新增投運新型儲能裝機規模21.5GW/46.6GWh。根據 CNESA 預計，到 2028 年新型儲能累計裝機規模將達 168.7GW，2024-2028 年 CAGR 為 37.4%，裝機目標逐步明確，有望帶動儲能熱管理系統進一步發展。根據我們測算，2028 年國內儲能熱管理集成系統市場規模將達到 75.9 億元，2024-2028 年 CAGR 為 35%，進入快速增長期。圖表圖表23：儲能熱管理集成系統市場空間測算儲能熱管理集成系統市場空間測算 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2028E

67、2028E 2024E2024E-2028ECAGR2028ECAGR 儲能裝機規模（GW）5.7 23.8 34.51 51.2 70 168.7 銷售價格 殼體（元/個）750 750 750 750 750 750 冷水機組（元/個）10000 12000 15000 15000 15000 15000 殼體市場規模（億元）0.9 3.6 5.2 7.7 10.5 25.3 冷水機組市場規模（億元）1.1 5.7 10.4 15.4 21.0 50.6 集成系統市場規模（億元）2.0 9.3 15.5 23.0 31.5 75.9 35%35%資料來源：儲能產業研究白皮書，2023 年中

68、國新型儲能產品發展白皮書，國聯證券研究所 3.多重優勢助推高質量發展多重優勢助推高質量發展 公司緊跟行業發展趨勢，在穩固空壓機、工程機械、農用機械等成熟領域的市場份額后不斷向新能源、新基建等新興領域前瞻布局。新能源方面，公司產品從單一風力發電向氫/儲橫向延伸，圍繞陸風、海風、儲能及氫燃料電池等各環節拓寬；新基建方面，公司產品向軌道交通、5G 基站、特高壓輸變電、數據液冷、等領域不斷滲透，形成多領域、多元化的業務布局，向行業一流供應商位列邁進。3.1 前瞻布局前瞻布局數據液冷藍海市場數據液冷藍海市場 公司加大新興領域研發投入公司加大新興領域研發投入，布局數據液冷業務已獲客戶合作，布局數據液冷業務

69、已獲客戶合作。公司目前已在多個新基建領域前瞻布局，包括軌交、5G 基站、特高壓輸變電等不斷滲透，其中 5G基站等數據液冷領域用換熱器已實現與客戶進行新品合作開發，內部已做好生產規劃布局，且已實現小批量生產。數據中心需求激增，數據中心需求激增，數據液冷服務器數據液冷服務器規模有望超千億規模有望超千億。隨之 5G 基站建設、云計算、人工智能等領域的技術快速發展，國內數字基建規模能級大幅提升。截至 2022年底，累計建成開通 5G 基站 231.2 萬個；數據中心機架總規模超過 650 萬標準機架，近 5 年年均增速超過 30%，在用數據中心算力總規模超 180EFLOPS，位居世界第二。根據賽迪股

70、份統計，2022 年我國液冷數據中心市場規模為 68.4 億元，增速達 25%，連續 3 年保持 20%以上。根據 IDC 統計 2023H1 中國液冷服務器市場規模達 6.6 億美元，同比增長 283.3%，預計 2027 年國內市場規模達 89 億美元，2022-2027 年中國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 液冷服務器市場 CAGR 將達 54.7%。當前冷板式液冷服務器為國內主流方案，商用基礎較好。根據 IDC 統計，截至2023H1 占比達 90%。但從長遠來看，浸沒式在散熱效率和單機柜功率、空間利用率等方面比冷板式具有顯著

71、優勢，產業發展還需配合技術的進步以及相應基礎設施的建設。公司前瞻布局數據液冷領域，有望在產業加速發展之際迎來產品的快速放量，助推數據液冷領域成為公司多元化發展的關鍵業務。3.2 基本盤穩定，業務協同發展基本盤穩定，業務協同發展 公司公司主營主營板翅式換熱器收入穩定板翅式換熱器收入穩定，并并已形成多維度優勢已形成多維度優勢。公司在板翅式換熱器業務持續深耕十余年，該領域為公司持續貢獻穩定利潤及現金流，目前公司已在該領域形成多重優勢，包括產品性能優勢、客戶資源優勢、成本管控優勢。產品性能方面：公司持續投入研發創新，行業內傳統余熱回收用換熱器效率為 65%，公司通過將不同傳熱單元翅片結構進行合理搭配測

72、試，將換熱效率提升至 85%-90%，遠超行業水平?？蛻糍Y源方面：公司憑借先進的技術、優質的產品、高效的服務，積累了大批穩定、優質的客戶資源。國內包括為高瀾股份、川潤股份、維諦技術、金風科技等；國外包括為阿特拉斯科普柯、日立、伯格、龐巴迪、Apollo 等。成本管控方面：與主要原材料供應商建立了長期穩定的合作關系，將原材料采購價格控制在合理范圍內。收購鉅豐鋁業，收購鉅豐鋁業，補齊上游產業鏈補齊上游產業鏈，協同客戶開發協同客戶開發。公司 2023 年末收購上游企業鉅豐鋁業，一方面通過上游產業鏈延伸，加強原材料供應鏈穩定，有效實現生產成本的管控；另一方面為公司新型產品開發做好相關型材配套，實現新客

73、戶的開拓，助力公司業績增長。4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 毛利率假設：1）風電領域：隨著風電“以大代小”更新潮和出海趨勢，以及公司在風電集成熱管理系統上的量產突破，市場份額有望保持穩定。公司風電領域有望維持較穩定的水平；假設 2024-2026 年公司風電領域毛利率分別為 24%/24%/23%。2）儲能領域：隨著新型儲能裝機量逐年提升，帶動公司更多的下游優質客戶開拓儲能業務，使得公司儲能領域毛利率得以維持，假設儲能領域毛利率分別為 21%/23%/23%。3）氫能領域：氫燃料汽車相關利好相繼落地，產業端提升對燃料汽車的研發推廣意愿帶動相關產業

74、鏈的發展。伴隨著燃料汽車在重卡、輕卡及乘用車領域請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的滲透率不斷提升，有望帶動公司燃料電堆熱管理集成系統產品放量，氫能領域毛利率有望提升。假設氫能領域毛利率分別為 35%/34%/34%。4）數據液冷領域：2023 年公司在數據液冷領域實現“0-1”的突破，隨著國內數字基建規模能級大幅提升，公司下游需求高增，有望帶動公司數據液冷領域快速發展，假設數據液冷領域毛利率分別為 30%/30%/30%。圖表圖表24：公司部分業務營收及毛利率預測（百萬元公司部分業務營收及毛利率預測（百萬元/%）2 2021021 2

75、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 風電領域 銷售收入 102.52 123.54 124.77 150.97 178.15 204.87 成本 80.11 92.65 94.83 114.74 135.39 157.75 銷售收入YOY 20.50%1.00%21.00%18.00%15.00%毛利率 21.86%25.00%24.00%24.00%24.00%23.00%儲能領域 銷售收入 10.00 20.00 26.00 33.80 成本 15.80 20.02 26.03 銷售收入YOY 50.00%30.00%30

76、.00%毛利率 22.00%21.00%23.00%23.00%氫能領域 銷售收入 6.50 10.73 16.62 24.10 成本 6.97 10.97 15.91 銷售收入YOY 65.00%55.00%45.00%毛利率 35.00%35.00%34.00%34.00%數據中心 銷售收入 6.00 9.00 13.05 18.27 成本 6.30 9.14 12.79 銷售收入YOY 50.00%45.00%40.00%毛利率 30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源：ifind，國聯證券研究所 備注：2023 年公司各領域業務銷售收入同比增速和毛利率均為預測值 4.2

77、 估值與投資建議估值與投資建議 公司專注板翅式換熱器十余年，換熱系統逐步實現集成化、模塊化升級。我們選取業務相似的宏盛股份、銀輪股份和邦德股份作為可比公司，三家公司均有熱管理設備業務，也順應行業趨勢進行業務迭代升級，根據可比公司相對估值法對公司進行估值考慮到公司在風電領域深耕多年，業務收入較為穩定，新業務儲能、氫能及數據中心液冷領域前瞻布局，具備先發優勢，未來有望成為公司新的業績增長點并具備高成長性，參考可比公司 2024 年 14 倍平均 PE，給予公司目標 PE14-15 倍，對應目標價10.9-11.7 元/股。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研

78、究公司深度研究 圖表圖表25：方盛股份與方盛股份與可比公司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 總市值總市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）CAGRCAGR PEPE （元（元/股）股）（億（億元）元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20202424-202026E26E TTMTTM 2024E2024E 002126.SZ 銀輪股份 17.67 145.32 846 1133 1407 29%21 17 603090.SH 宏盛股份 21.01 21.01 -39 -838171.BJ 邦德股份 9.78 11.63 110 1

79、36 -13 11 均值 15.40 16.32 478 634 1407 29%26 14 832662.BJ 方盛股份 9.43 8.26 69 74 81 9%15 12 資料來源：ifind，國聯證券研究所 備注：股價為 2024 年 06 月 07 日收盤價；可比公司盈利預測來自 ifind 一致預期。5.風險提示風險提示 1 1）上游原材料價格波動風險：換熱設備及板翅式換熱器主要原材料為鋁。若主上游原材料價格波動風險：換熱設備及板翅式換熱器主要原材料為鋁。若主要原材料價格出現大幅波動，將對公司毛利率產生較大影響，進而對公司業要原材料價格出現大幅波動，將對公司毛利率產生較大影響，進而

80、對公司業績產生影響?？儺a生影響。2 2）新興領域市場開拓不及預期新興領域市場開拓不及預期：公司開發氫能：公司開發氫能/儲能、數據液冷領域目前仍處儲能、數據液冷領域目前仍處于較為早期的階段，若產品推廣及客戶獲取不及預期可能會對公司業績產生于較為早期的階段，若產品推廣及客戶獲取不及預期可能會對公司業績產生影響。影響。3 3）行業空間測算偏差行業空間測算偏差：市場空間測算基于一定假設前提，存在假設條件不成立、：市場空間測算基于一定假設前提，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素所導致的市場行業空間測算出現誤差的風險。市場發展不及預期等因素所導致的市場行業空間測算出現誤差的風險。請務必閱讀報告末頁

81、的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤利潤表表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 106.45 210.59 68.41 106.42 55.57 營業收入營業收入 352.96 352.96 343.38 343.38 432.47 432.47 524.39 524.39 629

82、.76 629.76 應收賬款+票據 118.71 119.52 165.05 175.95 213.35 營業成本 251.41 236.94 308.69 376.90 459.40 預付賬款 0.99 1.07 0.84 1.27 1.54 稅金及附加 2.78 2.59 2.95 3.58 4.29 存貨 31.42 30.55 39.47 48.19 58.74 營業費用 7.57 7.92 8.65 11.80 14.17 其他 73.32 131.27 131.16 131.18 131.20 管理費用 22.99 20.50 19.46 26.22 31.49 流動資產合計流動

83、資產合計 437.58437.58 396.57 396.57 455.86 455.86 451.76 451.76 513.30 513.30 財務費用 13.20 13.99 17.30 23.60 28.34 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產減值損失(4.28)(5.35)0.27 0.36 1.73 固定資產 78.82 90.29 116.29 161.72 190.27 公允價值變動收益(0.39)(0.87)(0.73)(0.89)(1.07)在建工程 13.03 67.26 78.49 123.31 189.01 投資凈收益 0.42 1.

84、87 1.27 1.27 1.27 無形資產 24.58 24.06 19.53 14.99 10.45 其他 0.82 2.18 1.38 1.38 1.38 其他非流動資產 2.70 2.72 2.72 2.72 2.72 營業利潤營業利潤 56.97 69.59 75.46 81.73 89.54 非流動資產合計非流動資產合計 120.19 120.19 185.14 185.14 217.44 217.44 30302.74 2.74 392.45 392.45 營業外凈收益 2.93 1.93 1.97 1.97 1.97 資產總計資產總計 557.77 557.77 581.71

85、581.71 673.30 673.30 754.50 754.50 905.75 905.75 利潤總額利潤總額 59.89 59.89 71.52 71.52 77.43 77.43 83.71 83.71 91.51 91.51 短期借款 0.00 1.20 0.00 0.00 60.27 所得稅 5.92 8.90 8.87 9.59 10.48 應付賬款+票據 104.79 86.61 127.81 156.05 190.21 凈利潤凈利潤 53.97 53.97 62.61 62.61 68.56 68.56 74.12 74.12 81.03 81.03 其他 39.17 32.

86、81 40.80 49.72 60.25 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計流動負債合計 143.97 120.63 168.61 205.77 310.72 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 53.97 53.97 62.61 62.61 68.56 68.56 74.12 74.12 81.03 81.03 長期帶息負債 7.72 9.55 12.96 13.55 12.33 長期應付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務比率財務比率 其他 5.36 6.20 6.20 6.20 6.20 20222022 20232023

87、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 13.08 15.75 19.17 19.75 18.54 成長能力成長能力 19.31%-2.71%25.95%21.26%20.09%負債合計負債合計 157.04 136.38 187.77 225.52 329.26 營業收入 28.57%18.97%17.43%8.20%10.92%少數股東權益 0.00 2.28 2.28 2.28 2.28 EBIT 23.86%18.34%45.85%18.25%16.86%股本 87.55 87.55 87.55 87.55 87.55 EBIT

88、DA 47.84%16.01%9.50%8.10%9.33%資本公積 173.68 173.68 173.68 173.68 173.68 歸母凈利潤 留存收益 139.50 181.83 222.02 265.47 312.98 獲利能力獲利能力 28.77%31.00%28.62%28.13%27.05%股東權益合計股東權益合計 400.73 400.73 445.33 445.33 485.53 485.53 528.98 528.98 576.49 576.49 毛利率 15.29%18.23%15.85%14.13%12.87%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 557.77 55

89、7.77 581.71 581.71 673.30 673.30 754.50 754.50 905.75 905.75 凈利率 13.47%14.13%14.19%14.07%14.11%ROE 34.33%32.72%23.02%23.87%19.78%現金流量表現金流量表 ROIC 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 28.16%23.44%27.89%29.89%36.35%凈利潤 53.97 62.61 64.40 69.96 76.87 資產負債 3.04 3.29 2.70

90、 2.20 1.65 折舊攤銷 9.69 11.11 35.00 49.20 62.49 流動比率 2.81 3.03 2.46 1.95 1.46 財務費用(4.28)(5.35)0.27 0.36 1.73 速動比率 存貨減少(2.72)0.87(8.92)(8.72)(10.55)營運能力營運能力 3.14 2.37 2.83 2.83 2.83 營運資金變動 10.22(76.79)27.91(9.59)(9.45)應收賬款周轉率 8.00 7.76 7.82 7.82 7.82 其它 7.60 0.63 12.27 12.07 13.90 存貨周轉率 0.63 0.59 0.64 0

91、.70 0.70 經營活動現金流經營活動現金流 74.46 74.46(6.92)(6.92)130.93 130.93 113.28 113.28 135.00 135.00 總資產周轉率 資本支出(33.76)(49.71)(67.30)(134.50)(152.20)每股指標（元）每股指標（元）0.62 0.72 0.78 0.85 0.93 長期投資(65.82)(58.00)0.00 0.00 0.00 每股收益 0.85(0.08)1.50 1.29 1.54 其他 2.06 3.07 0.81 0.81 0.81 每股經營現金流 4.58 5.06 5.52 6.02 6.56

92、投資活動現金流投資活動現金流 (97.52)(97.52)(104.64)(104.64)(66.49)(66.49)(133.69)(133.69)(151.39)(151.39)每股凈資產 債權融資 0.00 1.20(1.20)0.00 60.27 估值比率估值比率 15 13 12 11 10 股權融資 4.28 1.83 3.41 0.58(1.21)市盈率 2 2 2 2 1 其他(14.16)(29.54)(28.63)(31.02)(35.26)市凈率 5 19 6 5 5 籌資活動現金流籌資活動現金流 133.61 133.61(26.51)(26.51)(26.42)(26

93、.42)(30.44)(30.44)23.80 23.80 EV/EBITDA 6 22 8 8 8 現金凈增加額現金凈增加額 113.69 113.69(136.63)(136.63)38.01 38.01(50.85)(50.85)7.41 7.41 EV/EBIT 19.31%-2.71%25.95%21.26%20.09%數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 07 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的

94、所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級評級說明說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；

95、美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（

96、已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

97、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市

98、場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583