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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|食品飲料 證券研究報告 金徽酒（金徽酒（603919.SH）深耕西北布局華東，二次創業未來可期深耕西北布局華東，二次創業未來可期 核心觀點核心觀點：甘肅省內白酒市場穩步擴容，“環甘肅地區”拓展可期。甘肅省內白酒市場穩步擴容，“環甘肅地區”拓展可期。（1）省內：根據 21 世紀商業評論，2023 年甘肅省白酒市場規模為 80 億元，我們預計到 2026 年擴容至 92.6 億元，對應三年 CAGR 約 5.0%。省內市場主要由全國性名酒和地產酒混合競爭，金徽酒市占率第一并有望持續提升。（2）省外

2、：根據酒食匯等，“環甘肅地區”白酒規?？偭可锌桑s 400 億元），目前全國性名酒滲透率低，本土地產酒占主導地位，市場相對封閉。西北地區氣候環境和消費口味相似，存在消費者偏好壁壘，公司作為甘肅白酒龍頭，擁有口味和品牌雙重優勢，有望通過差異化戰略打開西北市場，提升公司“環甘肅地區”市占率。公司產品結構穩步升級，深耕西北布局華東。公司產品結構穩步升級，深耕西北布局華東。（1）管理層：公司實控人資源豐富，領導公司堅持長期主義，員工持股計劃保證積極性。（2）品牌：金徽酒作為隴上白酒龍頭有著悠久的歷史，2021 年以來公司持續加大品牌營銷力度。（3）產品：金徽酒全價格帶布局，聚焦百元以上中高檔白酒，產品

3、結構持續升級助推噸價提升。（4）渠道：省內渠道深耕逐步升級，加強對終端的掌控并精準觸達用戶；省外各地區實行差異化戰略，重點布局西北、華東、北方地區；線上將著手打造金徽酒全國化布局的網絡營銷平臺，推動整體銷量增長。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 30.9/36.4/42.3 億元，同比增長 21.5%/17.7%/16.1%，歸母凈利潤分別為4.1/4.9/5.9 億元，同比增長 24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盤價對應PE 為 25/20/17 倍。公司是西北白酒龍頭稀缺標的，業績確定性強于改革階段的伊力特，考慮到公司的泛全國化

4、趨勢，給予 2024 年 27 倍PE 估值，合理價值為 21.74 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示。宏觀經濟不及預期；行業競爭加??；食品安全風險；終端庫存消化不及預期；全國化不及預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,012 2,548 3,095 3,644 4,229 增長率（%）12.5%26.6%21.5%17.7%16.1%EBITDA（百萬元）416 500 567 668 774 歸母凈利潤（百萬元）280 329 408 494 592 增長率（%）-13.7%17.3%24.2%20.

5、9%19.9%EPS（元/股）0.55 0.65 0.81 0.97 1.17 市盈率（x）48.64 37.88 24.55 20.31 16.94 ROE（%）8.9%9.9%11.0%11.7%12.3%EV/EBITDA（x）30.73 22.94 15.70 12.73 10.34 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 19.77 元 合理價值 21.74 元 報告日期 2024-06-06 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：符蓉 SAC 執證號：S0260523120002 021-38003552 分析師：分析師：高鴻 SAC

6、 執證號：S0260522010001 SFC CE No.BUQ312 021-38003690 請注意，符蓉并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：殷卓龍 021-38003579 -22%-11%0%10%21%32%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24金徽酒滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、復盤金徽酒 70 年歷史，“二次創業”未來可期.5 二、省內白酒市場穩步擴容，“環甘肅地區

7、”拓展可期.6（一）甘肅白酒市場規模穩步擴容，金徽酒省內市占率第一.6（二）“環甘肅地區”白酒規?？偭可锌?，公司仍有較大拓展空間.10 三、產品結構穩步升級，深耕西北布局華東.12（一）管理層：公司堅持“長期主義”，員工持股計劃保證積極性.12（二）品牌：歷史悠久成就隴上白酒龍頭，品牌營銷力度持續加大.13（三）產品：全價格帶布局，產品結構持續升級.15（四）渠道：省內深耕渠道置頂“C 端”，省外實行差異化戰略.18 四、盈利預測及投資建議.24 五、風險提示.26 8XbUcWeU8XbUfVcW9PcM9PpNoOoMqMfQmMoQkPnNrO7NpOoPMYrNqRMYoMtN 識別風

8、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：2011 年至今金徽酒不同歷史發展階段復盤.6 圖 2：截至 2024 年一季報，復星系兩次減持后亞特投資重新控股金徽酒.6 圖 3：近幾年甘肅省人均 GDP 增速較快.7 圖 4：近幾年甘肅省人均可支配收入增速較快.7 圖 5：2023 年甘肅省全體居民人均消費支出為 1.9 萬元.7 圖 6：2023 年甘肅省固定資產投資完成額增長 5.9%.7 圖 7：甘肅白酒主流價格帶稍落后于全國平均升級速度.8 圖 8：2023 年甘肅省內各區域白酒市場規模.9 圖

9、 9：甘肅本地酒企眾多，呈現“一超多強”格局.10 圖 10：金徽酒省內市占率常年保持第一.10 圖 11：2023 年西北五省白酒市場規?？偭可锌?11 圖 12：李明實控金徽酒和金徽股份.12 圖 13：優越的地理位置孕育優質白酒.14 圖 14：1951 年公司前身肅省徽縣酒廠成立.14 圖 15：金徽酒采用文物級的國槐酒柜儲藏原酒.14 圖 16：2017 年金徽酒建成西北最大的白酒釀造車間.14 圖 17：金徽酒打造縱貫陸空的立體廣告矩陣.15 圖 18：金徽酒近幾年廣宣費增長迅速，帶動營收提速.15 圖 19：公司 100 元/500ml 以上酒類占比已接近 7 成.17 圖 20

10、：公司高檔酒銷量持續提升.17 圖 21：2023 年公司中高檔酒占比持續提升.18 圖 22：2017-2023 年公司白酒噸價提升較快.18 圖 23：2023 年末公司銷售人員 842 人.19 圖 24：2017-2023 年經銷商數量持續增長.19 圖 25：金徽酒通過幾輪改革演化出適合自身的渠道模式.20 圖 26：甘肅東南部、蘭州及周邊地區是金徽酒的優勢市場.20 圖 27：公司在省內薄弱地區的提升空間較大，西部地區增長明顯.20 圖 28：金徽酒省外營收占比持續上升.21 圖 29：金徽酒布局全國、深耕西北、重點突破.21 圖 30：金徽酒聯合南鋼集團打造產品“鋼之韻”.23

11、圖 31：金徽老窖卡位 300-900 元華東主流價格帶.23 圖 32：公司在線上平臺設立金徽酒旗艦店.23 表 1：甘肅省各價位帶代表產品.9 表 2：甘肅省主要地產酒企發展情況.10 表 3：西北各省地產酒龍頭發展情況.12 表 4：第一期員工持股計劃持有人情況.13 表 5：金徽酒技術人員數量在西北酒企中居于前列.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 表 6：金徽酒全價位帶布局，百元以上高檔產品種類豐富.15 表 7：金徽酒產品分為高、中、低三檔.17 表 8：金徽酒深耕西北，一地一策實行差異化營銷.2

12、2 表 9：金徽酒主營業務拆分.24 表 10：可比公司估值對比（截至 2024 年 6 月 5 日收盤價）（單位：人民幣元）.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 一、復盤金徽酒一、復盤金徽酒 70 年歷史，“二次創業”未來可期年歷史，“二次創業”未來可期 （1）隴上名酒彰顯底蘊，“破繭成蝶”終成金徽（）隴上名酒彰顯底蘊，“破繭成蝶”終成金徽（1951-2005年）：年）：1951年，公司前身的地方國營金徽酒廠在“恭信福、永盛源、萬盛魁”等白酒作坊的基礎上組建而成，是甘肅省建廠最早的中華老字號白酒釀造企業與全

13、國首批獲國家注冊的白酒品牌，在上世紀五十年代至七十年代，金徽酒成為甘肅名酒。1977年公司研發成功“隴南春酒”，享譽大江南北，公司更名為甘肅隴南春酒廠，1980 年代更名為甘肅隴南春酒業有限公司，成為省屬國有獨資企業。1990年代，隴酒集團因生產經營不佳陷入困境，于2004年宣告破產并于2005年被甘肅金徽收購，成立“金徽酒業集團”。（2）亞特集團接）亞特集團接手金徽酒，進入快速發展階段（手金徽酒，進入快速發展階段（2006-2015年）：年）：2004-2006年亞特投資經過多次資本運作，成功控股金徽酒業集團。2009年亞特投資集團出資設立徽縣金徽酒業有限公司，收購了甘肅金徽與白酒經營相關資

14、產與業務，聚焦白酒主業發展，豐富產品種類，產品結構不斷優化。2012年，公司全年度銷售額突破十億元，各項指標同比增速連續四年超40%，并于同年獲批為“國家地理標志保護產品”。2015年，金徽酒柔和事業部基本形成甘肅市場的全覆蓋，金徽酒于同年作為西北地區唯一受邀白酒企業參加了第十六屆中國綠色食品博覽會。（3）上市推動新征程，金徽復星協同發展（）上市推動新征程，金徽復星協同發展（2016-2021年）：年）：2016年3月10日，金徽酒在上交所A股上市，成為全國19家白酒上市公司之一，公司知名度進一步提升。2017年，金徽酒釀酒四車間正式投產，標志著西北最大的白酒釀造車間在金徽酒建成。2018年4

15、月，金徽酒新的制曲中心建成投產，同年董事長周志剛在經銷商大會上提出“二次創業”號召。2020年，復星集團通過旗下豫園股份控股入主公司，以12.07元/股價格獲得公司股份152177900股，持有30%股權，獲得公司控制權。復星入主后，通過“深度產業運營+產業投資”模式，為金徽酒提供支持，將金徽酒納入復星生態體系，完善復星快樂消費板塊構成，充分發揮復星自身優勢，從品牌、營銷、市場、數字化等各個方面賦能金徽酒，推動金徽酒穩步提升，提出“布局全國，深耕西北，重點突破”這一更具實施性的戰略規劃，加速金徽酒全國化的擴張進程。（4）亞特重新掌舵金徽酒，“二次創業”步入新征程（）亞特重新掌舵金徽酒，“二次創

16、業”步入新征程（2022年至今）：年至今）：2022年9月，為解決復星自身酒業板塊的潛在同業競爭問題，亞特投資及其一致行動人隴南科立特協議購入豫園股份及其全資子公司海南豫珠持有的13%金徽酒股份。兩筆股權轉讓后，亞特投資合計持股比例將達到 26.57%，再次成為控股股東，豫園股份仍持有20%股權。亞特重新入主金徽酒后，“二次創業”步入新征程，公司穩健經營并堅持長期主義，疫情結束后業績較快恢復，2023年營業收入超25億元，同比增長26.64%，歸母凈利潤3.3億元，同比增長17.35%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深

17、度研究 圖圖 1：2011年年至今至今金徽酒金徽酒不同歷史發展階段復盤不同歷史發展階段復盤 數據來源：Wind、公司官網、糖酒快訊，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：截至截至2024年一季報，復星系兩次減持后亞特投資重新控股金徽酒年一季報，復星系兩次減持后亞特投資重新控股金徽酒 數據來源：wind、金徽酒 2024 年第一季度報告，廣發證券研究中心 二、省內白酒市場穩步擴容，“環甘肅地區”拓展可期二、省內白酒市場穩步擴容，“環甘肅地區”拓展可期（一一）甘肅白酒市場規模穩步擴容，金徽酒省內市占率第一甘肅白酒市場規模穩步擴容，金徽酒省內市占率第一 1甘肅省近幾年經濟發展穩健，推動白酒市場穩步擴容甘肅

18、省近幾年經濟發展穩健，推動白酒市場穩步擴容 受益于經濟較快增長，受益于經濟較快增長，2023年甘肅白酒規模約年甘肅白酒規模約80億元。億元。甘肅省近幾年經濟發展迅速，根據Wind和甘肅省統計局數據，2019-2023年甘肅省GDP從8718.3億元增長至11863.8億元，復合增速為8.0%，高于全國GDP的復合增速6.3%；2019-2023年甘 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 肅省人均GDP從3.3萬元增長至4.8萬元，復合增速為9.8%，高于全國人均GDP復合增速6.3%。經濟發展帶動白酒需求擴容：（1）

19、從居民消費需求來看，經濟發展帶動居民消費力提升，2023年甘肅省人均可支配收入為2.5萬元，同比增長7.5%；人均消費支出為1.9萬元，同比增長8.7%，居民消費水平提升有望帶動甘肅中高端白酒市場擴容。（2）從政商務消費需求來看，2023年甘肅省固定資產投資完成額同比增長5.9%，比全國增速高出3.1pct，有望拉動省內白酒政商務需求較快增長。根據21世紀商業評論，甘肅省白酒市場規模在2023年達到80億元。圖圖 3：近幾年甘肅近幾年甘肅省人均省人均GDP增速較快增速較快 圖圖 4：近幾近幾年年甘肅甘肅省人均可支配收入省人均可支配收入增速較快增速較快 數據來源：Wind、甘肅省統計局，廣發證券

20、發展研究中心 數據來源：Wind、甘肅省統計局，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：2023年年甘肅省甘肅省全體居民人均消費支出為全體居民人均消費支出為1.9萬元萬元 圖圖 6：2023年年甘肅甘肅省固定資產投資完成額增長省固定資產投資完成額增長5.9%數據來源：Wind、甘肅省統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、國家統計局、甘肅省統計局，廣發證券發展研究中心 預計預計2024-2026年年甘肅甘肅省白酒市場規模省白酒市場規模CAGR約約5%，2026年年可達可達93億元。億元。量價拆分來看：價格：參考2020-2023年甘肅省人均可支配收入復合增長約7.1%，保守預計2024-20

21、26年甘肅省白酒價格復合增速約6.5%。銷量：甘肅省白酒行業發展較為成熟，省內人口數量是影響白酒銷量的主要因素。根據甘肅省統計局數據，2010-2020年甘肅省15-59歲人口數量復合增長-1.1%，考慮到我國第二次人口出生高峰期（1962-1970年）的人群將在未來十年陸續步入60歲及以上，且這批人口數量略高于第一次人口出生高峰期（1949-1957年），因此我們預計2023-2026年甘肅省15-590%2%4%6%8%10%12%14%16%010000200003000040000500006000020192020202120222023甘肅:人均GDP（元）yoy(%)0%2%4%

22、6%8%10%05000100001500020000250003000020192020202120222023甘肅:居民人均可支配收入（元）yoy(%)27.5%28.0%28.5%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0%0500010000150002000020192020202120222023甘肅:全體居民人均消費支出（元）甘肅:全體居民人均消費支出:食品煙酒（元）食品煙酒支出占比（%）0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023甘肅:固定資產投資完成額:同比（%）中國:全社會固定資產投資完成額:名義同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

23、的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 歲人口數量下滑幅度將略高于過去十年，保守預計銷量復合增速約-1.5%。因此我們預計2024-2026年甘肅白酒市場規模復合增速約為5%，預計2026年規模達92.6億元。省內白酒省內白酒主流價格帶主流價格帶向向100-300元聚焦元聚焦。（1）2015年之前甘肅省經濟發展落后，同時受“三公”消費禁令影響，省內主流價格帶在100元以下。（2）2015年白酒行業調整復蘇以來，甘肅省內消費升級趨勢明顯，白酒主流價格帶由100元以下向100-300元升級，稍落后于全國平均升級速度（全國平均向200-300元價格帶升級）。

24、（3）2020年以后受寬信用等因素影響，甘肅省內300-500元價格帶受益。2023年之后受宏觀經濟恢復較慢影響，甘肅省的主流價格帶升級放緩，并進一步向100-300元聚焦。圖圖7：甘肅白酒甘肅白酒主流價格帶主流價格帶稍落后于全國平均升級速度稍落后于全國平均升級速度 數據來源：名酒觀察，廣發證券發展研究中心 甘肅省白酒市場以隴中、河西為主，金徽重點發力河西、隴東、蘭州市場。甘肅省白酒市場以隴中、河西為主，金徽重點發力河西、隴東、蘭州市場。隴中地區以省會蘭州為中心，向周圍區域輻射，根據wind，隴中地區2023年常住人口為839.6萬，人口基數較大。參考甘肅2023年整體市場規模約為80億元，按

25、照人口占比進行測算，2023年隴中白酒市場規模約為27.2億元。根據wind，河西地區2023年常住人口為432.5萬，低于隴南地區，且河西臨近新疆、青海，打好基礎后利于開發西北市場，我們測算2023年河西白酒市場規模約14.0億元。金徽、紅川的大本營在隴南，該地區人口密集，2023年白酒市場規模約為17.0億元。兩大地產酒在隴南市場已有多年深耕基礎，目前金徽酒在隴南市/天水市的占有率高達60%/45%。濱河、漢武產自河西，該地區為金徽酒的薄弱市場，我們估測金徽酒市占率在20%以內。隴東地形復雜、人口稀少，但該地區經濟基礎較好，且深入寧夏、陜西腹地，對提升西北市場滲透率意義重大。省會蘭州作為甘

26、肅的標桿市場，向來是各家酒企的必爭之地，金徽酒重點發力河西、隴東，深耕蘭州市場，未來有望在全省實現市占率的提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 圖圖 8：2023年甘肅省內各區域白酒市場規模年甘肅省內各區域白酒市場規模 數據來源：Wind、21 世紀商業評論，廣發證券發展研究中心測算 2省內呈現“一超多強”格局，金徽酒市占率第一省內呈現“一超多強”格局，金徽酒市占率第一 地產酒與名酒混合競爭，地產酒在地產酒與名酒混合競爭，地產酒在300元以內價格帶表現突出。元以內價格帶表現突出。甘肅白酒市場主要由全國性名酒和地

27、產酒混合競爭，根據立鼎產業研究網，2022年全國性名酒市場份額占比為30-40%，本土地產酒市場份額占比達60-70%。分價格帶來看，700元以上高端價位帶被茅五瀘牢牢把控，金徽28年與金徽老窖180是金徽酒躋身高端價格帶的兩款地產酒產品，目前甘肅省內金徽28年占政商務用酒比例逐漸提升；300-700元次高端價位帶金徽、紅川、濱河等地產酒較早開始布局，目前暫居領先地位；300元以下中低端價位帶地產酒憑借先天的地緣和口感優勢占領了大部分市場份額，其中金徽酒競爭力最強。表表 1：甘肅省各價位帶代表產品：甘肅省各價位帶代表產品 價格帶價格帶 金徽酒代表產品金徽酒代表產品 其他地產酒競品其他地產酒競品

28、 全國性名酒競品全國性名酒競品 高端（700 元以上）金徽 28 年、金徽老窖 180 無 飛天茅臺、五糧液、國窖 1573 次高端（300-700 元）金徽 18 年、柔和金徽 H9、能量 1 號、金徽老窖 120/90 紅川錦繡隴南、濱河九糧液、漢武禮泉十八年、古河州中華牡丹 劍南春、汾酒青花 20、五糧特曲 中端（100-300 元）柔和金徽 H6/H3、能量 3 號/2 號、世紀金徽五星/四星、金獎金徽 1988 紅川五星/四星、濱河九糧春、漢武御五星、古河洲一品 茅臺王子酒、五糧春、洋河海之藍 低端（100 元以下）世紀金徽三星/二星、年份陳釀、金徽陳釀、金獎金徽 1993/2018

29、 紅川三星、九釀濱河、漢武御四星/三星、古河洲二品 牛欄山、紅星二鍋頭、老村長酒 數據來源：各公司官網、天貓官方旗艦店，廣發證券發展研究中心 省內地產酒呈現“一超多強”格局，金徽酒市占率有望持續提升省內地產酒呈現“一超多強”格局，金徽酒市占率有望持續提升。甘肅多地釀酒歷史悠久，酒廠多、規模小，往往一個酒廠占據一方市場。加之甘肅白酒市場規模較小，且經銷商多為小商，渠道開發較為困難，全國性名酒下沉趨勢不高。在地方政府 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 的支持下，各地酒企蓬勃發展，逐漸形成“一超多強”的競爭格局：“一

30、超”金徽酒憑借強大的渠道力和對終端的掌控力領跑全省，根據樂酒圈，金徽酒在甘肅省內市占率常年保持第一，2020年市占率達24%；“多強”紅川、濱河、漢武等本地酒企在省內也頗受歡迎，2020年市占率分別為14%/9%/4%。2023年金徽酒在甘肅省內營收增速約為27%，根據21世紀商業評論，公司省內市占率約為24%。金徽酒在甘肅省內采取一地一策打法，依靠品牌與資金優勢，持續加大投入并進一步下沉渠道，市占率有望持續提升。圖圖 9：甘肅本地酒企眾多，呈現“一超多強”格局：甘肅本地酒企眾多，呈現“一超多強”格局 圖圖 10：金徽酒省內市占率常年保持第一：金徽酒省內市占率常年保持第一 數據來源：老酒圈、白

31、酒品牌庫，廣發證券發展研究中心 數據來源：樂酒圈，廣發證券發展研究中心 注：圖中為 2020 年甘肅白酒競爭格局 表表 2：甘肅省主要地產酒企發展情況：甘肅省主要地產酒企發展情況 金徽酒金徽酒 紅川紅川 濱河濱河 漢武漢武 產地產地 隴南市徽縣伏家鎮 隴南市成縣紅川鎮 張掖市 酒泉市 香型香型 濃香型 濃香型 濃/醬/清香型 濃香型 釀造工藝釀造工藝 低溫泥窖發酵 傳統手工純糧固態釀造 九糧九輪釀造 沙窖雙輪底固態五糧發酵 主要產品主要產品 金徽年份、柔和、星級、能量、老窖 金成洲、錦繡隴南 濱河九糧春、九糧液 漢武御、醴泉、神舟、酒泉 覆蓋價格帶覆蓋價格帶 全價格帶覆蓋，目前重點 布局百元以

32、上中高端市場 重點布局 300 元以上 價格帶 九糧液主攻次高端價格帶，濱河系列主攻 200 元價格帶 重點布局 100-300 元價格帶 基地市場基地市場 甘肅東南部、蘭州 甘肅南部、隴南、蘭州 甘肅西部 甘肅西部 2023 年銷售收入年銷售收入 25.1 億元 14.7 億元 12.5 億元左右 3 億元左右 數據來源：各公司官網、酒食評論、紅川酒業、濱河九糧液，廣發證券發展研究中心 （二二）“環甘肅地區”白酒規?？偭可锌?，公司仍有較大拓展空間“環甘肅地區”白酒規?？偭可锌?，公司仍有較大拓展空間“環甘肅地區”白酒規模約“環甘肅地區”白酒規模約400億元，公司仍有較大拓展空間。億元，公司仍有

33、較大拓展空間。我國西北地區主要包括甘肅、寧夏、陜西、青海、內蒙古、新疆六省，根據國家統計局，西北六省2023年常住人口數約為1.3億，是甘肅省常住人口的5倍多，甘肅、寧夏、陜西、青海四省近五年的人均可支配收入增速均高于全國人均可支配收入增速，新疆與內蒙古近五24%14%9%9%9%8%5%4%1%17%金徽酒紅川濱河劍南春茅臺、五糧液瀘州老窖洋河漢武古井貢酒 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 年的人均可支配收入增速略低于全國人均可支配收入增速。根據酒食匯，內蒙古白酒市場容量約為120億元；根據樂酒圈，寧夏白酒

34、規模約為40億；根據酒業家，陜西省白酒規模約為130億-150億元，青海省酒類市場規模在2021年就突破28億元；根據云酒頭條，新疆省白酒市場規模約為40億-50億元。西北其他五省的白酒市場總體規模較為可觀（約400億元），不同省份規模有所分化，公司在西北市場仍有較大拓展空間。此外，西北地區氣候環境和消費口味相似，存在消費者偏好壁壘，目前全國性名酒滲透率低，本土地產酒占主導地位，市場相對封閉。公司作為甘肅白酒龍頭，擁有口味和品牌雙重優勢，有望打開西北市場，提升公司“環甘肅地區”市占率。圖圖 11：2023年西北五省白酒市場規?？偭可锌赡晡鞅蔽迨“拙剖袌鲆幠？偭可锌?數據來源：樂酒圈、云酒頭條、

35、酒業家、21 世紀商業評論，廣發證券發展研究中心 各省地產酒百花齊放，金徽酒差異化拓展省外區域。各省地產酒百花齊放，金徽酒差異化拓展省外區域。環甘肅各省公司在西北地區的主要競爭對手有西鳳酒、伊力特、天佑德酒、河套酒等。陜西省2023年人均可支配收入在西北地區位居前列，常住人口數第一，是西北省份中白酒市場容量最大，品牌最多的省份。根據21世紀商業評論，陜西省龍頭西鳳酒在2023年營收達到103.4億元，省內市占率約60%，但是西鳳酒所屬香型為鳳香型，不會與屬于濃香型的金徽酒在陜西省內形成直接競爭關系，因此相對降低了金徽酒開拓陜西市場的難度；新疆人均可支配收入與常住人口數在西北地區較靠前，省內白酒

36、香型以濃香型為主，伊力特耕耘新疆市場多年，已經成為新疆市場區域龍頭，根據伊力特2023年報，伊力特2023年實現營收22.3億元，省內市占率達40%，且伊力特與金徽酒一樣都以濃香型白酒為主；天佑德酒盤踞青海市場多年，根據天佑德酒2023年報，天佑德酒2023年營收12.1億元，在青海省內市占率約27%；河套酒雖作為內蒙古地區的地產酒龍頭，但是受限于內蒙古的地理特征，2019年后營收已多年未過10億元。2018年起金徽酒通過在目標人群、重點區域方面實行差異化競爭，在省外實行“不對稱營銷”策略，陜西市場采用小商制避開強勢區間，內蒙古市場以團購為主C端突破，自陜西市場向整個西北地區輻射，華東市場借助

37、復星資源進入團購渠道。2023公司年省外營收5.8億元，占比達23.3%，2018-2023年省外營收CAGR達35.5%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 表表 3：西北各省地產酒龍頭發展情況：西北各省地產酒龍頭發展情況 金徽酒金徽酒 西鳳酒西鳳酒 伊力特伊力特 天佑德酒天佑德酒 河套酒河套酒 區域區域 甘肅 陜西 新疆 青海 內蒙古 產地市場規模產地市場規模 70 億元-80 億元 130 億元-150 億元 40 億元-50 億元 30 億元左右 120 億元左右 省內市占率省內市占率 約 24%約 60

38、%約 40%約 27%約 8%2023 年年營業營業收入收入 25.5 億元 103.4 億元 22.3 億元 12.1 億元 不足 10 億元 香型香型 濃香型 鳳香型 濃香型 清香型 濃香型 釀造工藝釀造工藝 低溫泥窖發酵 土暗窖續渣發酵 長窄型窖藏發酵 清蒸清燒四次清 內蒙古特色泥窖發酵 品牌宣傳品牌宣傳“只有窖香，沒有泥味”“中國紅，紅西鳳”“英雄本色伊力特”“喝青稞酒，就選天佑德”“中國河套，淡雅正宗”產品戰略產品戰略 年份系列引領品牌高度；省內深耕星級系列，向柔和系列升級；西北能量系列打基礎，華東主推老窖系列 西鳳牌做基礎、中國名酒做利潤、星空做品牌、小酒做戰術 核心單品伊力王、伊

39、力老窖系列定位高端，產品覆蓋全價格帶 主推海拔系列、生態系列、星級系列、有機酒、小黑系列等 “三品牌九品系”產品戰略體系，青銅鈁、河套王、河套老窖 3 大核心品牌 數據來源：Wind，各公司官網，21 世紀商業評論，伊力特 2023 年報，天佑德酒 2023 年報，香港中華西鳳酒，新疆伊力特藍標，長江酒道，廣發證券發展研究中心 三、產品結構穩步升級，深耕西北布局華東三、產品結構穩步升級，深耕西北布局華東（一）（一）管理層：公司堅持“長期主義”，員工持股計劃保證積極性管理層：公司堅持“長期主義”，員工持股計劃保證積極性 實控人資源豐富，公司堅持“長期主義”。實控人資源豐富，公司堅持“長期主義”。

40、金徽酒公司實控人為亞特投資集團的董事長李明，2024年3月25日，李明夫婦以120億元人民幣財富位居胡潤全球富豪榜第2038位。李明名下還同時擁有另一家上市公司金徽股份，金徽股份主營鋅礦、鉛礦，于2022年2月22日在上交所成功上市，上市后公司營收穩定在13億元左右，總市值超130億元。因而李明在甘肅本地聲望較高，能對接較多客情資源。公司作為白酒民企，機制相對靈活，堅持“長期主義”且戰略定力充分，管理層信心充足，經營節奏較為穩健。圖圖12：李明實控金徽酒和金徽股份：李明實控金徽酒和金徽股份 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/292

41、9 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 持股計劃綁定核心員工利益，增強團隊的穩定性與積極性。持股計劃綁定核心員工利益，增強團隊的穩定性與積極性。2018年起公司先后開啟高管、骨干員工、經銷商持股計劃。高管團隊通過眾惠投資、乾惠投資和怡銘投資間接持有公司股份。2019年5月面向包括董監高（11人）在內的不超過691名骨干員工推出第一期員工持股計劃，出資6900萬元以非公開發行方式認購公司1.26%的股份，2022年5月解除限售后減持0.63%，并于2024年4月將第一期員工持股計劃存續期延長至2025年5月24日。同時公司經銷商通過認購華龍證券-金徽酒正能量1號集合資產管理計劃份

42、額間接持股1.88%。持股計劃將高管團隊、骨干員工和經銷商的核心利益與公司發展深度綁定，建立起長效激勵機制，增強了團隊的穩定性，鼓舞員工積極進取，為公司長期健康發展添磚加瓦。表表 4：第一期員工持股計劃持有人情況：第一期員工持股計劃持有人情況 序號序號 參與對象參與對象 職務職務 認證金額上限（萬元）認證金額上限（萬元）認購比例認購比例 1 周志剛 董事長、總經理 200 2.74%2 張志剛 董事、副總經理 200 2.74%3 王棟 董事、副總經理 350 4.79%4 廖結兵 董事、副總經理 680 9.30%5 熊建基 董事 150 2.05%6 石少軍 董事、董事會秘書 200 2.

43、74%7 崔海龍 職工代表監事 40 0.55%8 杜學義 副總經理 100 1.37%9 唐云 副總經理 100 1.37%10 謝小強 財務總監 100 1.37%11 張斌 副總經理 130 1.78%小計 管理層（共 11 人）-2250 30.78%12 其他員工（不超過 680 人）-5061 69.22%合計-7311 100%數據來源：金徽酒第一期員工持股計劃，廣發證券發展研究中心（二）品牌：歷史悠久成就隴上白酒龍頭，品牌營銷力度持續加大（二）品牌：歷史悠久成就隴上白酒龍頭，品牌營銷力度持續加大 金徽酒歷史悠久，地理位置優越。金徽酒歷史悠久，地理位置優越。金徽酒位于甘肅隴南徽縣

44、，地處秦嶺南麓森林河谷美酒區，毗鄰世界自然遺產九寨溝，坐擁長江流域嘉陵江水系資源。溫潤的氣候環境孕育出獨特的微生物菌系，絕佳的釀酒用水保障金徽酒的優良品質。金徽酒源自西漢，盛于唐宋。明清時期，徽縣成為遠近聞名的“西部酒鄉”，涌現出了“永盛源”、“寬裕成”、“縉紳坊”、等大量知名白酒作坊。1951年，當地政府在“永盛源”、“寬裕成”等多家名酒作坊的基礎上組建了國營酒廠甘肅省徽縣酒廠，歷久彌新的金徽酒踏上新征程。1960年，“金徽”成為全國首批獲準注冊的八大國酒品牌之一。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 圖圖 13

45、：優越的地理位置孕育優質白酒：優越的地理位置孕育優質白酒 圖圖 14：1951年公司前身肅省徽縣酒廠成立年公司前身肅省徽縣酒廠成立 數據來源：公司 2022 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 泥池古窖孕育獨特風味，金徽酒重視產品品質。泥池古窖孕育獨特風味，金徽酒重視產品品質。金徽酒取水自長江下游地下自然深循環山泉，擁有泥池古窖和國槐酒海柜藏等原生態釀造條件，在繼承傳統固態釀酒工藝基礎上，采用低溫入窖、低溫發酵、緩火蒸餾、低溫餾酒、國槐陳釀等工藝，孕育出“只有窖香，沒有泥味”的獨特風味。公司一貫重視提升生產技術和培養研發人才，從原料入廠到成品酒出廠全生產環節嚴

46、格執行質量管理體系和HACCP體系，全力保障產品質量。近年來先后引進了國內外領先的生產技術和檢測設備，其中公司獨創的“固態釀酒物聯網監測系統”獲全國商業科技進步獎一等獎。目前，公司擁有高級技術人才數十名，技術人員數量在西北酒企中居于前列。圖圖15：金徽酒采用文物級的國槐酒柜儲藏原酒金徽酒采用文物級的國槐酒柜儲藏原酒 圖圖 16：2017 年金徽酒建成西北最大的白酒釀造車間年金徽酒建成西北最大的白酒釀造車間 數據來源：金徽老窖家園，廣發證券發展研究中心 數據來源：酒業家，廣發證券發展研究中心 表表 5：金徽酒技術人員數量在西北酒企中居：金徽酒技術人員數量在西北酒企中居于前列于前列 酒企酒企 技術

47、團隊技術團隊 金徽酒金徽酒 1 名國家級評酒大師、7 名國家級白酒評委、28 名省級白酒評委、1000 多名白酒釀造技師 紅川酒紅川酒 3 名國家級評酒大師、2 名國家級白酒評委、14 名省級白酒評委、300 多名白酒釀造技師 西鳳酒西鳳酒 2 名中國釀酒大師、9 名國家級白酒評委、40 名省級評委、20 名食品安全師、60 名高級釀酒技師 伊力特伊力特 1 名中國白酒大師、1 名中國首席白酒品酒師、6 名國家級白酒評委、16 名省級白酒評委、152 名工程技術人員 天佑德酒天佑德酒 5 名國家級白酒評委、30 名中高級工程師、80 名專業技術人員、221 名品酒師 數據來源：酒訊策劃、酒之情

48、、可克達拉市政府網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 線上線下多渠道投放廣告，公司持續加大品牌營銷力度。線上線下多渠道投放廣告，公司持續加大品牌營銷力度。公司緊跟時代熱點，采取豐富多元的方式進行品牌宣傳。線下方面，公司充分利用發達的交通網絡，在西北6省30城和華東4大樞紐站點19座重點城市打造縱貫陸空的立體廣告矩陣，根據產品特性、消費圈層對主導產品分系列、分層極、有重點地進行廣宣投放，形成覆蓋西北+華東+北方市場的立體品宣格局。線上方面，公司通過電視、報紙等傳統媒體資源覆蓋中年消費者，同時

49、積極探索新興渠道，有效利用抖音、視頻號等新媒體資源觸及新生代消費群體，增加品牌曝光度與關注度。2021年開始，金徽酒廣告費用投放力度大幅提升，帶動公司營業收入持續提速。圖圖 17：金徽酒打造縱貫陸空的立體廣告矩陣金徽酒打造縱貫陸空的立體廣告矩陣 圖圖 18：金徽酒近幾年廣宣費增長迅速，帶動營收提速：金徽酒近幾年廣宣費增長迅速，帶動營收提速 數據來源：微酒，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）產品：全價格帶布局，產品結構持續升級（三）產品：全價格帶布局，產品結構持續升級 金徽酒產品矩陣完善，實現全價格帶覆蓋。金徽酒產品矩陣完善，實現全價格帶覆蓋。公司主打金徽年份、

50、世紀金徽、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖五大系列產品，覆蓋從100元以下到1000元以上的全價格帶，精準滿足不同層級消費者的需求。低檔代表產品世紀金徽二星、金徽陳釀售價30元上下，主要滿足省內低端白酒自飲需求。中檔產品聚集大眾價格帶，核心單品世紀金徽三星、四星卡位百元，是省內的主銷產品，在夯實三星、四星基礎上提升五星占比。百元以上高檔產品種類豐富，其中柔和系列H3/H6/H9由低到高覆蓋100-300元價位帶，主要面向省內銷售，目前公司重點投放柔和H6,重點瞄準200元宴席市場。年份系列是公司高端白酒的代表產品，定價千元的金徽28年擔當品牌價格天花板，引領品牌高度，逐步從品牌露出轉移至增量挖掘，

51、立穩西北最高端酒，力求以金徽28年帶領金徽酒結構上升；金徽18年卡位500元，持續放量搶占省內高端市場份額。表表 6：金徽酒全價位帶布局，百元以上高檔產品種類豐富：金徽酒全價位帶布局，百元以上高檔產品種類豐富 產品檔次產品檔次 系列系列 主要產品主要產品 終端零售價格終端零售價格（元）（元）度數度數 容量（容量（ml）高檔高檔 金徽年份系列金徽年份系列 金徽 28 年 1460 50 500 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023廣告費用yoy（%）營業

52、收入yoy（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 金徽 18 年 658 46 500 金徽老窖系列金徽老窖系列 金徽老窖 180 1298 52 500 金徽老窖 120 988 42 500 金徽老窖 90 513 42 500 中檔中檔 柔和金徽系列柔和金徽系列 柔和金徽 H9 409 50 500 柔和金徽 H6 258 46 500 柔和金徽 H3 178 45 500 能量金徽系列能量金徽系列 正能量 1 號 648 52 500 正能量 2 號 383 48 500 正能量 3 號 188 45

53、500 世紀金徽星級系列世紀金徽星級系列 世紀金徽紅五星 348 52 500 世紀金徽五星 218 42 500 低檔低檔 世紀金徽四星 158 52 500 世紀金徽三星 66 42 500 曲酒系列曲酒系列 紅瓷特曲 128 46 500 特曲 109 46 500 數據來源：金徽酒天貓官方旗艦店，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 聚焦中高檔白酒，產品結構持續升級。聚焦中高檔白酒，產品結構持續升級。公司順應消費升級趨勢，逐步實現高端化推動產品結構升級。2012-2023年，公司出廠價

54、100元/500ml以上的酒類營收由3.1億元上升至16.9億元，占比由31.7%增加至67.4%；出廠價100元/500ml以下的酒類營收變動不大，但在總營收中占比由2016年的76.1%下降到32.6%。2017-2022年公司高檔酒銷量從0.2萬噸增長至0.6萬噸，CAGR為25.0%；同時公司主動縮減中低檔白酒銷量，2017-2022年中低檔酒銷量從1.1萬噸下降至0.7萬噸，CAGR為-9.9%。2023年公司在年報中改變了之前高中低檔酒的劃分標準，由之前的出廠價100元以上/30-100元/30元以下更改為300元以上/100-300元/100元以下，側面印證了公司產品結構升級的成

55、效。2023年公司出廠價100-300元與300元以上的中高檔產品持續增長，低檔白酒逐步出清，300元以上酒營收為4.0億元，同比增長37.3%，營收占比由14.8%上升至16.0%；100-300元營收由9.7億元升至12.9億元，同比增速32.9%，占比提升至51.4%；100元以下營收占比相較于2022年下降3.5pct至35.6%。公司中高檔產品占比持續提升，世紀金徽星級系列、金徽年份、金徽柔和系列成為甘肅省內主銷產品。白酒噸價從2017年的8.7萬元/噸提升至2023年的13.9萬元/噸，CAGR為8.1%，漲幅高于其他兩家西北上市酒企。圖圖19：公司：公司100元元/500ml以上

56、酒類占比已接近以上酒類占比已接近7成成 圖圖 20：公司高檔酒銷量持續提升：公司高檔酒銷量持續提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 7：金徽酒產品分為高、中、低三檔：金徽酒產品分為高、中、低三檔 檔次檔次 劃分標準劃分標準 主要產品主要產品 高檔白酒高檔白酒 出廠價300 元/500ml 金徽 28 年、金徽 18 年、金徽老窖 180、金徽老窖 120 等 中檔白酒中檔白酒 100 元/500ml出廠價300 元/500ml 柔和金徽 H9、柔和金徽 H6、能量 1 號、世紀金徽五星等 低檔白酒低檔白酒 出廠價100 元/500ml

57、世紀金徽四星、世紀金徽三星、世紀金徽二星、金徽陳釀 數據來源：公司 2023 年報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中高檔占比（%）低檔占比（%）0200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022高檔(噸)中低檔（噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 圖圖21：2023年公司中高檔酒占比持續提升年公司中高檔酒占比持續提升 圖圖 22：2017-2023 年公司白酒噸價提升較快年公司白酒

58、噸價提升較快 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（四）（四）渠道：省內深耕渠道置頂“渠道：省內深耕渠道置頂“C 端”，省外實行差異化戰略端”，省外實行差異化戰略 公司形成以“轉型發展，共創共享”為總體工作思路，“布局全國、深耕西北、重公司形成以“轉型發展，共創共享”為總體工作思路，“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略路徑點突破”的戰略路徑。金徽酒深入推進以“C端置頂、品牌引領下的用戶工程+市場深度掌控以小生態帶動大生態，最終實現會員運營，服務1億消費者”為核心的營銷轉型的“金徽模式”。2023年，公司堅持“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略路

59、徑，在甘肅省內市場實現全價位、全渠道、全區域覆蓋，世紀金徽星級系列、柔和金徽系列、金徽年份系列產品成為甘肅白酒主銷產品，通過一縣一策精準運營、夯實根據地；在西北市場鞏固樣板的同時擴大市場布局深度，在更多地區實現突破；在華東市場、北方市場和互聯網市場，繼續組建團隊、打造樣板，通過差異化營銷實現區域突破。伴隨宏觀政策推動和經濟修復，白酒行業發展逐漸呈現出恢復向好趨勢，2024年公司將繼續堅持優化發展模式，精細化運營市場，深入推進用戶工程精準化、規范化、體系化建設，以質量促發展，以客戶為中心，用極致的產品和服務體驗塑造金徽品牌形象。1.省內：渠道深耕逐步升級，不同市場“固長板，補短板”省內：渠道深耕

60、逐步升級，不同市場“固長板，補短板”以小商為主，廠商協作開拓市場。以小商為主，廠商協作開拓市場。公司在省內采取小商模式，公司能夠更加靈活的響應市場變化，保持與地方市場的緊密聯系，為金徽酒提供深入地方市場的重要通道。2023年經銷商平均銷售額275.2萬元，同比增長7.1%。隨著省內渠道下沉和省外市場擴張，公司銷售人員數量經銷商數量持續增長，銷售人員數由2016年的420人增長至2023年的842人，經銷商數量從2017年的342家增長至2023年的864家，系省外經銷商快速增長。為保障渠道質量，公司綜合考察資金實力、配送能力、經營理念契合度等多重要素，擇優選擇經銷商；同時對現有經銷商進行科學考

61、評、優勝劣汰，2023年共清退經銷商119家。公司堅持廠商協作開拓市場，前期由廠家鋪墊費用，并派遣銷售人員協助經銷商開發市場、落實銷售政策。此外，公司積極打造萬商聯盟體系，鎖定并保證渠道利益，提高經銷商的合作積極性。0%20%40%60%80%100%20232022300元以上占比（%）100元-300元（%）100元以下（%）02468101214162017201820192020202120222023金徽酒噸價（萬元/噸）伊力特噸價（萬元/噸）天佑德酒噸價（萬元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究

62、圖圖 23：2023年末公司銷售人員年末公司銷售人員842人人 圖圖 24：2017-2023年經銷商數量持續增長年經銷商數量持續增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 “千店網絡”“千店網絡”+“金網工程”深耕渠道，加強對終端的掌控?！敖鹁W工程”深耕渠道，加強對終端的掌控。2009年起公司開始實施“千店網絡”工程進行精準營銷，以縣為單位篩選優質門店簽署聯營協議，聚焦核心終端加大營銷資源和人力資源的投入；建立終端數據庫精準監控和動態管理終端銷售情況。同時，公司投放費用支持經銷商向鄉鎮市場深度分銷，充分下沉渠道。通過對渠道精耕細作，公司已完全掌握

63、全省優質的經銷系統、分銷系統和終端網絡，成功構建渠道壁壘抵御外來品牌。為進一步下沉市場同時調動終端積極性，2013年公司升級“千店網絡”為“金網工程”，一縣一策靈活實施營銷政策，將渠道網絡密集下沉至鎮、村一級，根據酒業家，截至2016年金徽酒銷售網絡已覆蓋省內90%以上的市縣地區。此外，公司對所有終端門店進行細分，針對高端產品銷售較好且具備團購資源的門店，以完成銷售量或生動化陳列為前提，給予一定獎勵，充分調動了終端門店的銷售積極性；同時將營銷重點下沉至終端，推動渠道扁平化，提高公司對渠道的掌控力。通過深化落實“深度分銷”各項銷售舉措，金徽酒已形成實現覆蓋甘肅，輻射寧夏、青海、陜西等周邊地區，涉

64、及大型商超、零售店、專賣店、酒店等消費場所，遍及城鄉的三級銷售網絡?！吧疃确咒N“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動營銷轉型。大客戶運營”雙輪驅動營銷轉型。白酒行業消費升級趨勢、整體規模擴大對公司的渠道模式提出了更高的要求，2020年起公司開始向“深度分銷+大客戶運營”營銷模式轉型，一方面持續推進深度分銷，對渠道精耕細作；另一方面成立大客戶部集中精力做大客戶運營，與經銷商一起BC聯動開發大客戶資源，圍繞核心客戶重點打造金徽28年、金徽18年兩款高端白酒，拉高產品結構重心?！捌放埔I“品牌引領+渠道動銷”雙輪升級，“渠道動銷”雙輪升級，“C端置頂”精準觸達用戶。端置頂”精準觸達用戶。公司2022年起開

65、始全面推進“品牌引領+渠道動銷”新雙輪驅動的升級策略，通過BC聯動強化萬商聯盟建設，精準核心店建設并輻射更廣泛消費群體，加快金徽酒場景塑造與渠道動銷，針對不同場景與群體做好消費者培育轉化工作；“C端置頂”通過影響力用戶工程和品牌宣傳，以高產品質量與服務體驗提高消費者認知，充分發揮影響力客戶作用，實現小生態帶動大生態的營銷閉環發展和深度運營。-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100020162017201820192020202120222023銷售人員（個）銷售人員yoy（%）-20%0%20%40%60%80%02004006008001000201720182

66、0192020202120222023省內經銷商（個）省外經銷商（個）整體經銷商（個）省內經銷商yoy(%)省外經銷商yoy(%)整體經銷商總數yoy(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 圖圖 25：金：金徽酒徽酒通過幾輪改革通過幾輪改革演化出適合自身的渠道模式演化出適合自身的渠道模式 數據來源：公司 2023 年報，云酒頭條，酒業家，酒業報，廣發證券發展研究中心 省內實行不飽和營銷策略，持續鞏固優勢市場，加速布局薄弱地區。省內實行不飽和營銷策略，持續鞏固優勢市場，加速布局薄弱地區。2017年以來，公司在省內

67、實行不飽和營銷策略。該策略聚焦金徽酒的長遠發展，不以迅速擴大規模和提高市占有率為根本追求，而是注重提升渠道質量，“一地一策”靈活制定營銷策略。通過引導產品結構升級鞏固市場基礎，以時間換空間，以結構換規模。分區域看，蘭州地區由于人口密集、人均消費能力領先全省，是公司的重點布局區域，未來將深耕蘭州市場，通過整頓經銷商隊伍穩定產品批價，深入推進“大蘭州”戰略進而輻射帶動周邊地區。甘肅東南部是金徽酒的發源地，此地區消費者對品牌的認可度高，是公司的傳統優勢市場，2022年占省內營收的43.3%，占總營收的33.2%。甘肅中部、西部是金徽酒的薄弱市場，未來公司將繼續下沉渠道，加大市場投入，從而穩步提升市場

68、份額。圖圖 26：甘肅東南部、蘭州及周邊地區是金徽酒的優勢：甘肅東南部、蘭州及周邊地區是金徽酒的優勢市場市場 圖圖 27：公司在省內薄弱地區的提升空間較大，西部地：公司在省內薄弱地區的提升空間較大，西部地區增長明顯區增長明顯 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002016201720182019202020212022甘肅西部營收（百萬元）蘭州及周邊地區營收（百萬元）甘肅中部營收（百萬元）甘肅東南部營收（百萬元）甘肅西部yoy（%）蘭州及周邊地區yoy（%

69、）甘肅中部yoy（%）甘肅東南部yoy（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 2.省外：各地區因地實行差異化戰略，重點布局西北、華東、北方地區省外：各地區因地實行差異化戰略，重點布局西北、華東、北方地區 省外市場省外市場把握強勢區域，把握強勢區域，2024年度重點打造西北、華東、北方根據地市場年度重點打造西北、華東、北方根據地市場。隨著省內渠道持續下沉，西北市場加速擴張，2021年復星持股賦能突破華東市場，金徽酒全國化進程正加速進行中?，F階段來看，公司的銷量仍主要集中在甘肅省內，而省外收入保持高增長，2021年

70、省外營收占比首次超過20%，2023年占比達24.3%。按照“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略路徑，公司在2024年將西北五省打造成金徽酒的根據地市場，將華東與北方市場打造成金徽酒的第二根據地市場。圖圖 28：金徽酒省外營收占比持續上升：金徽酒省外營收占比持續上升 圖圖 29：金徽酒布局全國、深耕西北、重點突破：金徽酒布局全國、深耕西北、重點突破 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：讀數一幟，廣發證券發展研究中心 “環甘肅”地區堅持梯次滾動發展，構筑第二增長極?！碍h甘肅”地區堅持梯次滾動發展，構筑第二增長極。公司在西北地區堅持“梯次滾動發展，不對稱營銷”的擴張策略，依托甘肅

71、座中連六的區位優勢，梯次滲透環甘肅市場。2018年從有一定基礎的陜西、寧夏開始，打造樣板市場，逐步輻射新疆、青海、內蒙古等地。根據不同市場的消費水平和競品情況制定差異化營銷策略，從縣、區市場突破，待充分掌控渠道后再向外擴張。公司整體采用高檔產品年份系列進行引領，帶動其他系列產品銷售，甘青新以100-300元的柔和系列產品為主，陜西寧夏內蒙以100-300元的正能量系列為主。陜西市場將以100-400元價格帶能量金徽系列產品為主開拓市場，隨著影響力提升，在陜西市場導入次高端、高端的金徽年份系列產品。2024年將在陜南、陜北地區能量系列表現較好區域做團購，表現欠佳區域減少投放。金獎金徽目標錨定百元

72、以下鄉鎮消費，目標增速超30%；青海省已導入柔和系列，但金徽酒青海市場仍處于成長期，導入基數相對較小，2024年目標增速為50%；寧夏相較于西北地區其他省份白酒市場容量較小，沒有地產酒且名酒投入聚焦度不高；內蒙古作為北方市場的戰略根據地，公司需要以內蒙古為基礎把握北方市場的巨大潛力，公司在內蒙古采用自主開發+與大商成立合資的方式開拓渠道，2024年目標營收6000萬左右；新疆競爭狀態單一，公司2024年4月成立新疆事業部，確立烏魯木齊、石河子、昌吉三個重點區域，2024年將追求甘肅、青海與新疆一體化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820

73、192020202120222023省內營收占比（%）省外營收占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 表表 8：金徽酒深耕西北，一地一策實行差異化營銷：金徽酒深耕西北，一地一策實行差異化營銷 市場市場 定位定位 競品競品 渠道策略渠道策略 產品規劃產品規劃 陜西 西北市場重中之重 西鳳酒 2018 年起首先開發漢中、寶雞，后以點帶面覆蓋全省。渠道建設過程中精選優質經銷商，聚焦資源培育核心終端。2022 年 7 月裂變西安銷售公司為年份、能量、金獎三個事業部，有利于聚焦資源，進行差異化運營。主打能量系列定位次

74、高端市場；2021年導入省外版年份系列針對高端市場；2022 年 7 月推出金獎金徽系列新品布局百元價格帶，瞄準縣鄉宴席消費。2023 年，圍繞金徽老窖、柔和等產品進一步精耕細作，針對陜西省進行產品聚焦與品牌建設。新疆 穩步推進，精耕細作 伊力特 2018 年起開始打造烏魯木齊、昌吉克拉瑪依樣板市場，計劃以點帶面滲透新疆全區。2022 年成立新疆營銷公司加快擴張新疆市場，采用公司自主開發+與大商成立合資公司的方式開拓渠道。2024 年 4 月成立新疆事業部，確立烏魯木齊、石河子、昌吉三個重點區域。2023 年新疆進行調整，甘青新疆一體化。主推能量系列，2021 年下半年與疆內大商成立新疆合資公

75、司，對標競品小老窖開發 150 元以內的光瓶酒產品。新疆市場主推能量、金徽雙釀和金徽醇真三款產品，其中能量系列價位在 100 元-500 元之間，雙釀和純真為百元以下小規格產品。內蒙古 以內蒙古為中心，向外輻射北方市場 河套王 蒙古王 草原王 2018 年起開始打造呼和浩特、烏蘭察布、巴彥淖爾、鄂爾多斯、烏海、阿拉善 6 個樣板市場，2022 年一步開發包頭、赤峰市場，采用公司自主開發+與大商成立合資公司的方式開拓渠道。2022 年新設金徽酒北方品牌運營公司負責能量、年份系列在內蒙古、河北、天津、北京、東北地區的營銷和銷售。青海 甘青一體化 天佑德酒 2020 年 4 月與當地大商合資成立青海

76、銷售公司開拓青海市場渠道，2022 年 3 月通過增資方式控股該公司，加碼擴張青海市場。2023 年營銷會議中，與青海銷售公司簽訂年度經營目標責任書，表明擴張青海市場決心。2020 年針對當地消費特色推出單品山水金徽，近年來青海市場主要投放產品為柔和系列產品，價位在 100 元-500 元之間。寧夏 與甘肅市場最相似-設置營銷機構，打造樣板市場。主推能量系列產品。數據來源：公司 2022 年半年報，糖酒快訊，云酒頭條，微酒，廣發證券發展研究中心 依托復星賦能進軍華東，以內蒙為基礎突破北方市場。依托復星賦能進軍華東，以內蒙為基礎突破北方市場。2020年起，公司依托復星強大的渠道資源開始低成本觸達

77、華東地區客群，為南京地產、復地集團等復星系客戶設計生產定制化產品。2021年10月成立上海和江蘇銷售公司，前者主要負責復星體系內用酒，標志著金徽酒正式進軍華東市場，2022年起逐步開發上海及周邊地區B端大客戶團購；后者聚焦蘇州、南京、鄭州、德州等核心城市打造樣板市場，以點帶面拉動江蘇、河南、山東、安徽、浙江五省動銷。2023年，公司在華東地區加快體驗店與專賣店建設，提高消費者服務能力，通過數字化營銷系統實現會員數據整合及消費者互動。2024年，公司將在江蘇、河南、山東、浙江等華東市場以300-900元金徽老窖系列產品為主開拓市場。在北方市場上，金徽酒在2022年成立金徽酒北方（內蒙古）品牌運營

78、有限公司，負責內蒙古、河北、北京及東北地區的品牌運營及市場銷售工作。2024年，以內蒙古為根據地的北方市場依然是金徽酒長期深耕的戰略性機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 會市場，金徽酒將在北方市場堅持長期主義，以金徽酒總部優勢和北方公司體驗館為依托，深入開展消費者互動并尋找核心消費群，通過樣板市場連點成片，形成區域輻射帶動力。圖圖 30：金徽酒聯合南鋼集團打造產品“鋼之韻”：金徽酒聯合南鋼集團打造產品“鋼之韻”圖圖 31：金徽老窖卡位：金徽老窖卡位300-900元華東主流價格帶元華東主流價格帶 數據來源：中國

79、甘肅網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 3.線上：互聯網銷售公司賦能線上渠道開發線上：互聯網銷售公司賦能線上渠道開發 互聯網銷售公司賦能線上渠道開發?；ヂ摼W銷售公司賦能線上渠道開發。公司于2022年4月成立互聯網銷售公司專門負責產品在線上平臺的營銷工作，已在天貓、京東、拼多多、抖音、快手平臺分別設立金徽酒旗艦店，在抖音和快手開啟直播銷售，有效利用互聯網平臺品牌推廣、線上展廳和消費洞察的先導作用，彌補線下市場空白、滿足年輕群體的消費需求。2024年度公司設立了北京盛世金徽科技有限公司，專門負責金徽酒產品在互聯網平臺的營銷工作，公司將著手將打造金徽酒全國化布局的線上

80、營銷平臺，成為品牌賦能、消費者培育、銷售增長的第三曲線，推動整體銷量增長。圖圖32：公司：公司在線上平臺設立金徽酒旗艦店在線上平臺設立金徽酒旗艦店 數據來源：京東、天貓，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 我們按照產品對公司業務進行拆分，核心假設如下：1.高檔白酒：高檔白酒：指出廠價大于300元/500ml的產品，主要包含金徽年份系列、金徽老窖系列。價格方面，受益于省內消費升級+公司重點推廣，預計2024-2026年高檔白酒噸價分別同比增長6.9

81、%/2.4%/1.3%；銷量方面，甘肅經濟發展迅速，各地政府積極扶持地產品牌發展，并隨著省外擴張穩步進行，金徽年份系列、金徽老窖系列持續放量，預計2024-2026年高檔白酒銷量分別同比增長23.2%/22.1%/20.8%。因此我們預 計 高 檔 白 酒 增 長 加 速，預 計 2024-2026 年 銷 售 收 入 增 速 分 別 為31.7%/25.0%/22.5%，毛利率分別為78.8%/78.8%/78.8%。2.中檔白酒：中檔白酒：指出廠價為100元/500ml至300元/500ml的產品，主要包含柔和系列、正能量系列、世紀金徽五星。價格方面，柔和系列、世紀金徽五星在甘肅認可度較高

82、，鄉鎮消費者底盤大，提價較為順暢，預計2024-2026年中檔白酒噸價分別同比增長4.6%/2.3%/2.1%。銷量方面，柔和H3/H6、正能量系列在省內口碑較好、動銷順暢，世紀金徽五星在宴席市場持續放量，預計2024-2026年中檔白酒銷量分別同比增長18.3%/16.7%/15.0%。因此我們預計中檔白酒2024-2026年銷售收入增速分別為23.7%/19.4%/17.3%，毛利率分別為65.1%/64.9%/64.7%。3.低檔白酒：低檔白酒：指出廠價小于100元/500ml的產品，主要包含世紀金徽四星、世紀金徽三星、世紀金徽二星、金徽陳釀。預計2024-2026年低檔白酒噸價分別同比

83、增長3.2%/1.5%/1.7%。預計2024-2026年低檔白酒銷量分別同比增長10.3%/9.8%/8.4%。因此我們預計2024-2026低檔白酒銷售收入增速分別為13.8%/11.5%/10.3%，毛利率分別為51.2%/50.3%/49.3%。表表 9：金徽酒主營業務拆分：金徽酒主營業務拆分 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入（百萬百萬元元）2,547.61 3,094.58 3,643.83 4,229.21 yoy（%）26.64%21.47%17.75%16.07%主營業務成本主營業務成本（百萬百萬元元）956.96 1,164.78 1,3

84、69.19 1,585.56 yoy（%）27.82%21.72%17.55%15.80%高檔白酒收入高檔白酒收入（百萬百萬元元）401.25 528.30 660.15 808.39 yoy（%）37.13%31.67%24.96%22.45%銷量銷量（千升千升）781.05 962.32 1174.58 1419.33 yoy（%）51.88%23.21%22.06%20.84%噸價噸價（萬萬/千升千升）51.37 54.90 56.20 56.96 yoy（%）-9.71%6.86%2.38%1.34%營業成本營業成本（百萬元百萬元）87.72 111.92 140.20 171.12

85、yoy（%）21.32%27.59%25.27%22.05%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 噸成本噸成本（萬萬/千升千升）11.23 11.63 11.94 12.06 yoy（%）-4.06%3.56%2.63%1.01%毛利率毛利率（%）78.14%78.82%78.76%78.83%中檔白酒收入中檔白酒收入（百萬百萬元元）1,288.42 1594.20 1903.25 2232.80 yoy（%）32.28%23.73%19.39%17.32%銷量銷量（千升千升）7,573.42 8,955.76 1

86、0,447.94 12,010.09 yoy（%）35.78%18.25%16.66%14.95%噸價噸價（萬萬/千升千升）17.01 17.80 18.22 18.59 yoy（%）-2.58%4.63%2.33%2.06%營業成本營業成本（百萬元百萬元）449.00 555.67 668.90 789.34 yoy（%）41.37%23.76%20.38%18.01%噸成本噸成本（萬萬/千升千升）5.93 6.20 6.40 6.57 yoy（%）4.12%4.66%3.18%2.66%毛利率毛利率（%）65.15%65.14%64.85%64.65%低檔白酒收入低檔白酒收入（百萬百萬元元

87、）816.28 929.17 1036.23 1142.49 yoy（%）14.22%13.83%11.52%10.25%銷量銷量（千升千升）9,625.61 10,612.46 11,655.38 12,638.18 yoy（%）21.18%10.25%9.83%8.43%噸價噸價（萬萬/千升千升）8.48 8.76 8.89 9.04 yoy（%）-5.74%3.24%1.54%1.68%營業成本營業成本（百萬元百萬元）398.62 453.50 515.52 579.20 yoy（%）16.26%13.77%13.68%12.35%噸成本噸成本（萬萬/千升千升）4.14 4.27 4.4

88、2 4.58 yoy（%）-4.06%3.19%3.50%3.62%毛利率毛利率（%）51.17%51.19%50.25%49.30%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 收 入 分 別 為 30.9/36.4/42.3 億 元，同 比 增 長21.5%/17.7%/16.1%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 4.1/4.9/5.9 億 元，同 比 增 長24.2%/20.9%/19.9%，EPS分別為0.81/0.97/1.17元/股，按最新收盤價對應PE為25/20/17倍。伊力特與天佑德酒與金徽酒同屬西北白酒，可比性更強，而金徽酒在甘肅

89、省內市占率第一，是西北白酒龍頭稀缺標的，業績確定性強于處于改革階段的伊力特，而天佑德酒因2023年營業收入超過其股權激勵目標導致估值較高，同時考慮到金徽酒未來的泛全國化趨勢，綜合考慮給予公司2024年27倍PE估值，合理價值為21.74元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 表表 10：可比公司估值對比（截至：可比公司估值對比（截至2024年年6月月6日收盤價）（單位：人民幣元）日收盤價）（單位：人民幣元）證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/

90、股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 古井貢酒古井貢酒 000596.SZ 256.9 11.2 14.0 17.0 22.2 17.7 14.6 今世緣今世緣 603369.SH 53.4 3.1 3.7 4.4 17.2 14.1 11.8 老白干酒老白干酒 600559.SH 23.1 0.9 1.2 1.4 23.6 18.7 15.3 伊力特伊力特 600197.SH 20.4 0.9 1.2 1.4 21.4 16.9 13.9 天佑德酒天佑德酒 002646.SZ 11.7 0.3 0.4 0.6 36.3 24.9 18.9 平均

91、值平均值 /-24.1 18.5 14.9 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，注：盈利預測來源于 Wind 一致預期 五、五、風險提示風險提示 1宏觀經濟增長不達預期。宏觀經濟增長不達預期。若宏觀經濟增長不達預期，消費者信心不足，消費需求受到抑制，白酒消費將面臨壓力。2行業競爭加劇。行業競爭加劇。若行業競爭壓力逐漸加劇，公司整體市場份額和盈利水平存在下降風險。3食品安全風險。食品安全風險。行業歷史上出現過食品安全事件影響公司發展的情況，若出現食品安全問題，公司銷量將受到較大的影響。4終端庫存消化不及預期終端庫存消化不及預期。若終端庫存消化不及預期，則可能影響經銷商對公司回款，從而影響公

92、司業績。5全國化不及預期全國化不及預期。若公司在環甘肅地區及華東華北地區銷售不及預期，公司業績將受到較大的影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,386 2,739 3,464 4,218 5,063 經營活動現金流經

93、營活動現金流 319 450 185 487 570 貨幣資金 810 1,042 1,147 1,556 2,056 凈利潤 279 323 405 489 585 應收及預付 22 18 35 35 39 折舊攤銷 115 124 114 118 118 存貨 1,512 1,620 2,236 2,571 2,901 營運資金變動-54 19-353-134-148 其他流動資產 41 59 46 56 66 其它-21-16 19 14 15 非流動資產非流動資產 1,710 1,663 1,601 1,549 1,487 投資活動現金流投資活動現金流-57-65-71-79-71 長

94、期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-57-66-71-79-71 固定資產 1,443 1,364 1,292 1,221 1,143 投資變動-1 1 0 0 0 在建工程 2 2 2 3 3 其他 1 0 0 0 0 無形資產 199 213 221 234 246 籌資活動現金流籌資活動現金流-121-162-10 2 1 其他長期資產 66 84 86 91 94 銀行借款 103 170 0 0 0 資產總計資產總計 4,095 4,402 5,065 5,767 6,550 股權融資 0 2-8 0 0 流動負債流動負債 905 1,029 1,290 1,501 1,699

95、 其他-224-334-2 2 1 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 142 223 105 409 500 應付及預收 144 175 218 257 295 期初現金余額期初現金余額 666 808 1,031 1,136 1,545 其他流動負債 761 854 1,072 1,244 1,404 期末現金余額期末現金余額 808 1,031 1,136 1,545 2,045 非流動負債非流動負債 39 51 54 56 58 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 39 51 54 56 58 負債合計負債合計 944 1,0

96、80 1,345 1,558 1,756 股本 507 507 507 507 507 資本公積 871 871 871 871 871 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,772 1,948 2,356 2,850 3,442 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3,150 3,326 3,727 4,220 4,812 成長能力成長能力 少數股東權益 1-3-6-12-19 營業收入增長 12.5%26.6%21.5%17.7%16.1%負債和股東權益負債和股東權益 4,095 4,402 5,065 5,767

97、 6,550 營業利潤增長-21.7%26.4%23.5%20.4%19.3%歸母凈利潤增長-13.7%17.3%24.2%20.9%19.9%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 62.8%62.4%62.4%62.4%62.5%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 13.9%12.7%13.1%13.4%13.8%營業收入營業收入 2,012 2,548 3,095 3,644 4,229 ROE 8.9%9.9%11.0%11.7%12.3%營業成本 749 957 1,165 1,369 1,586

98、ROIC 8.7%9.5%10.3%11.0%11.5%營業稅金及附加 294 375 456 537 623 償債能力償債能力 銷售費用 420 535 630 734 846 資產負債率 23.1%24.5%26.6%27.0%26.8%管理費用 217 275 326 380 439 凈負債比率 30.0%32.5%36.1%37.0%36.6%研發費用 50 51 74 86 99 流動比率 2.64 2.66 2.68 2.81 2.98 財務費用-13-20-24-25-32 速動比率 0.92 1.05 0.92 1.07 1.25 資產減值損失 0 0 0 0 0 營運能力營運

99、能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.51 0.60 0.65 0.67 0.69 投資凈收益 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 256.48 372.75 330.50 311.27 329.16 營業利潤營業利潤 314 397 490 590 703 存貨周轉率 0.53 0.61 0.60 0.57 0.58 營業外收支-11-17-13-14-15 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 303 380 477 575 688 每股收益 0.55 0.65 0.81 0.97 1.17 所得稅 24 57 72 87 103 每股經營現金流 1 1 0

100、 1 1 凈利潤凈利潤 279 323 405 489 585 每股凈資產 6.21 6.56 7.35 8.32 9.49 少數股東損益-1-6-3-5-7 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 280 329 408 494 592 P/E 48.64 37.88 24.55 20.31 16.94 EBITDA 416 500 567 668 774 P/B 4.31 3.75 2.69 2.38 2.08 EPS（元）0.55 0.65 0.81 0.97 1.17 EV/EBITDA 30.73 22.94 15.70 12.73 10.34 識別風險，發現價值 請務必

101、閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。高 鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 晉 源：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級研究員，工程學碩士，2022

102、年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價

103、表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于

104、該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 廣發證券股份有限公

105、司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在

106、過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地

107、區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦?/p>

108、以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，

109、收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容