《英維克-公司深度報告：AI高密度時代的液冷全鏈條自研龍頭-240606（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英維克-公司深度報告：AI高密度時代的液冷全鏈條自研龍頭-240606（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/40 英維克英維克（002837.SZ）2024 年 06 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/6/5 當前股價(元)23.80 一年最高最低(元)35.70/17.11 總市值(億元)176.02 流通市值(億元)152.88 總股本(億股)7.40 流通股本(億股)6.42 近 3 個月換手率(%)125.74 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 商譽減值影響短期業績，下游應用多點開花公司信息更新報告-2024.4.16 盈利能力提升超預期，溫控龍頭有望加速成長 公司信息更新

2、報告-2023.10.20 AI 高密度高密度時代的液冷全鏈條自研龍頭時代的液冷全鏈條自研龍頭 公司深度報告公司深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）蔣穎（分析師）蔣穎（分析師） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790523120003 數據中心液冷全鏈條自研龍頭，數據中心液冷全鏈條自研龍頭，深耕液冷賽道多年，深耕液冷賽道多年，競爭實力行業領先競爭實力行業領先 公司深耕數據中心精密溫控 15 年，提供多種類精密溫控空調，由傳統風冷逐漸拓展到水冷、間接蒸發冷、冷板式和浸沒式液冷等新興技術。公司作為全鏈條液冷開創者，Coolinside 全鏈條液冷解決方案在 2021 年

3、實現規?；逃?，從服務器側冷板、SoluKing 液冷工質和管路，到機柜側快速接頭、Manifold、Tank，再到機柜側外部 CDU，以及一次側冷源等，實現了全鏈條產品自研自產。截至2024 年 3 月，已擁有超 900MW 液冷交付經驗，產品案例豐富。2023 年數據中心液冷相關營收同比增長約 3 倍，有望持續受益于液冷滲透率提升。我們維持預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.14 億元、6.94 億元、9.47 億元，對應當前股價 PE 為 34.2 倍、25.4 倍、18.6 倍，維持“買入”評級。AI 高密度時代，高密度時代，三大核心因素共振，液冷三大核心因素共振，液

4、冷有望迎黃金發展時代有望迎黃金發展時代 當前國內外 AI 邏輯不斷強化，AI 算力投資已逐漸步入正循環，今年有望成為液冷產業滲透率大幅提升之年，三大核心驅動因素為：（1）芯片側：高算力需求下，國內外算力芯片熱功率不斷攀升，傳統風冷散熱模組熱點問題顯著，新一代算力芯片已切換至液冷板散模組；（2）機柜側：AI 集群對算力密度有一定要求，訓練單元不宜過于分散，AI 服務器功耗增長帶動機柜側整體功耗持續增長，超過風冷散熱極限；（3）生態側：電信運營商提出液冷三年愿景，引領液冷行業形成統一標準，降低液冷 TCO，已陸續在項目中試行液冷方案，液冷生態逐漸完善。液冷認證壁壘較高，公司液冷認證壁壘較高，公司溫

5、控產品已溫控產品已獲獲華為等華為等多多家家客戶認可客戶認可 出于穩定性、可靠性等考慮，液冷溫控行業先進入者一旦建立起自身客戶資源、形成先發優勢，新進入企業將很難在短期內爭奪市場份額以及改變行業現有格局。公司擁有風冷、水冷、間接蒸發冷、液冷等機房溫控產品，已規模應用于華為、中興通訊、超聚變等數據中心集成商和服務器廠商；百度、阿里、騰訊、360等互聯網廠商；中石油、中海油、政企、教育、醫療、銀行等行業客戶；萬國數據、秦淮數據、世紀互聯、數據港等第三方 IDC 運營商；中國電信、中國移動、中國聯通電信運營商等，獲得客戶廣泛認可，具備扎實的客戶基礎。風險提示：風險提示：PUE 政策變動風險、行業競爭加

6、劇、數據中心發展不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,923 3,529 4,830 6,602 8,717 YOY(%)31.2 20.7 36.9 36.7 32.0 歸母凈利潤(百萬元)280 344 514 694 947 YOY(%)36.7 22.7 49.5 35.0 36.5 毛利率(%)29.8 32.4 31.1 30.8 30.8 凈利率(%)9.5 9.9 10.6 10.5 10.9 ROE(%)13.1 14.1 17.1 19.3 21.3 EPS(攤薄/元)0.

7、38 0.47 0.70 0.94 1.28 P/E(倍)62.8 51.2 34.2 25.4 18.6 P/B(倍)8.3 7.1 5.9 4.9 4.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2023-062023-102024-02英維克滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/40 目目 錄錄 1、國內液冷全鏈條自研自產溫控領軍企業.5 2、液冷帶來營收新增長點，“儲能+機房”溫控+電子散熱三曲線發展

8、.8 3、“服務器側+機柜側+機房側”全自研，液冷龍頭迎風口.13 3.1、三大核心因素共振，液冷滲透率有望提升.13 3.1.1、主流芯片加速迭代，芯片側和機柜側功耗大幅提升.13 3.1.2、運營商助推液冷解耦式交付，生態逐漸完善.16 3.1.3、多個液冷智算中心持續落地，2024 年液冷滲透率或將大幅提升.17 3.2、液冷產業鏈拆分：一次側與二次側，冷板式與浸沒式.19 3.3、數據中心液冷全鏈條自研龍頭，競爭實力行業領先.23 3.3.1、深耕 IDC 機房溫控多年，掌握多項制冷技術.23 3.3.2、公司布局液冷賽道多年，方案不斷迭代完善.24 3.3.3、全鏈條液冷開創者，率先

9、推出 Coolinside 全鏈條液冷解決方案.25 3.3.4、IDC 溫控產品獲多個頭部客戶認可，覆蓋多個領域.27 4、國內儲能溫控龍頭供應商，儲能需求持續釋放.30 5、盈利預測與投資建議.35 5.1、業務分拆與盈利預測.35 5.2、估值與評級.36 6、風險提示.37 附：財務預測摘要.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司從基站溫控起家，逐漸拓展至數據中心、儲能、工業、軌交及新能源、液冷及電子散熱等多領域.5 圖 2：公司聚焦八大業務.6 圖 3：公司核心管理層持股結構穩定.6 圖 4：公司總營收及歸母凈利潤連續 10 余年持續增長.8 圖 5：2019-2023 年公司營收及歸

10、母凈利潤持續穩健增長.9 圖 6：2020-2023 年海外營收增速較快.9 圖 7：海外營收占比持續增長.9 圖 8：2021-2023 年戶外溫控業務占比持續提升.10 圖 9：戶外機柜溫控和其他業務增速（億元，%）.10 圖 10：2021-2023 年公司毛利率水平持續增長.11 圖 11：機房溫控業務毛利率持續改善.11 圖 12：可比公司機房溫控相關業務毛利率(%).11 圖 13：可比公司機房溫控相關業務(億元).11 圖 14：公司費控能力良好.12 圖 15：公司研發投入業內領先（億元）.12 圖 16：公司重視研發投入(%).12 圖 17：CPU 和 GPU TDP 持續

11、增長.14 圖 18：CPU（通用計算）服務器采用風冷散熱.14 圖 19：GPU（AI）服務器采用冷板式液冷散熱.14 圖 20：風冷可滿足傳統 CPU 服務器機柜散熱需求.15 圖 21：GPU 服務器機柜采用液冷散熱.15 fYfYdXeU9WbUaYdXbRbPaQoMrRmOmQiNpPqOfQrQpO6MoOxOuOnPnONZoOzR公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/40 圖 22：液冷散熱能力較強，適配高功率密度場景.15 圖 23：英偉達 NVL72 單機柜功率高達 120KW.16 圖 24：英偉達 NVL576 采用冷板式液冷方案.16

12、 圖 25：電信運營商提出液冷三年愿景，2024 年開展項目試點.16 圖 26：中國移動匯聚機房單相浸沒式液冷進行試點.17 圖 27：天翼云上海臨港國產萬卡算力集群投入使用.17 圖 28：我國數據中心機架數量持續增長.17 圖 29：液冷產業鏈上游可分一次側和二次側產品組件供應商.19 圖 30：中國液冷數據中心市場規模有望持續增長.19 圖 31：中國液冷數據中心配套設施市場規模有望維持較高增速.19 圖 32：液冷散熱主要分為噴淋式、浸沒式和冷板式液冷.20 圖 33：液冷一次側散熱設備示意圖.20 圖 34：冷板式液冷系統原理圖.21 圖 35：單相浸沒式液冷系統原理圖.21 圖

13、36：冷板組件構成示意圖.21 圖 37：冷板內部流道結構圖.21 圖 38：冷板組件通過 QDC 與機柜 Manifold 進行連接.22 圖 39：服務器浸沒在 Tank 中.22 圖 40：環形液冷管路示意圖.22 圖 41：機柜式 CDU 示意圖.22 圖 42：公司 XGlacier 服務器液冷解決方案支持冷板式和浸沒式兩種方案.24 圖 43：公司不斷拓寬業務產品鏈.24 圖 44：公司產品實現從房間級散熱到器件級散熱的全鏈條覆蓋，交付經驗豐富.25 圖 45：公司液冷全鏈條相關產品布局.25 圖 46：英維克 CPU 冷板.26 圖 47：英維克 GPU 冷板.26 圖 48：自

14、研 EVO 液冷智控系統，AI 助力提升全系統可靠性及節能性.26 圖 49：公司推出多種風液混合方案.27 圖 50：公司直接或間接通過集成商為多個頭部客戶提供機房溫控產品.28 圖 51：公司與百度聯手發布“冰川”相變冷卻系統.28 圖 52：公司與超聚變合作推出 xLAB 液冷集群.28 圖 53：2021-2023 年全球儲能新增規?？焖僭鲩L.30 圖 54：中國儲能新增裝機規模占比接近一半.30 圖 55：2023 年中國儲能新增裝機規模增長迅速.30 圖 56：2023 年中國儲能市場新增裝機中電源側占比較大.30 圖 57：國內新增儲能裝機量主要以新型儲能為主.31 圖 58：新

15、型儲能中鋰離子電池儲能是主流技術.31 圖 59：公司儲能溫控產品覆蓋下游場景廣泛.32 圖 60：2020-2023 年公司儲能溫控業務營收實現快速增長（億元）.33 圖 61：公司儲能溫控產品持續迭代創新.33 圖 62：自主研發生產 BattCool2.0 全鏈條液冷解決方案.33 圖 63：公司機柜溫控產品覆蓋多個領域客戶.34 表 1：公司核心管理層行業經驗豐富.7 表 2：發布 2024 年股票期權激勵計劃綁定核心骨干.7 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/40 表 3：國內部分智算中心項目，液冷國產卡智算中心加速建設.18 表 4：公司覆蓋制冷

16、技術全面，滿足不同場景需求.23 表 5：公司多次以第一份額中標中國移動空調集采項目.29 表 6：公司中標多個中國電信集采項目.29 表 7：鋰離子電池熱管理技術主要包含風冷、液冷、熱管冷卻、像變冷卻.32 表 8：公司業績拆分與盈利預測.35 表 9：英維克可比公司估值.36 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/40 1、國內國內液冷液冷全鏈全鏈條條自研自研自產自產溫控溫控領軍企業領軍企業 公司公司深耕精密溫控多年，是深耕精密溫控多年，是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，產品已覆蓋多個領域。產品已覆蓋多個

17、領域。深圳英維克自 2005 年成立即圍繞基站戶外柜散熱設備的技術攻關，成為華為、中興、Eltek 等企業的主流供應商，產品廣泛應用于國內外多個通信運營商；2009 年公司向數據中心散熱設備進軍，發布多款房間級機房專用溫控節能產品，客戶覆蓋運營商、互聯網廠商、第三方 IDC 服務商、政企以及其他傳統行業；2015 年設立深圳科泰邁入新能源客車空調領域，2016 年公司正式登陸深交所。公司于 2018 年收購上?？铺?，切入軌交溫控領域并進一步增強車用空調實力，同年發布儲能液冷方案，夯實儲能溫控市場地位。此后，公司充分發揮平臺協同效應，不斷延伸產業鏈，豐富產品矩陣，向室內空氣環境控制、液冷及電子散

18、熱、冷鏈溫控等領域拓展；從房間級散熱到箱柜級散熱，再到器件級散熱，公司逐步掌握不同維度的溫控技術，已具備提供從熱源到室外大氣完整散熱鏈條的全面解決方案的能力，于 2022 年推出 BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案 2.0 以及 Coolinside 全鏈條液冷 6 大集成交付方案，市場競爭力不斷增強。圖圖1：公司從基站溫控起家，逐漸拓展至數據中心、儲能、工業、軌交及新能源、液冷及電子散熱等多領域公司從基站溫控起家，逐漸拓展至數據中心、儲能、工業、軌交及新能源、液冷及電子散熱等多領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司聚焦公司聚焦兩大方向兩大方向和和八八大業務，產品覆蓋多個領域。大

19、業務，產品覆蓋多個領域。公司主營業務聚焦設備散設備散熱熱和環境控制環境控制兩個方向，產品及服務主要覆蓋數據中心溫控、數據中心集成、液冷及電子散熱、機柜空調、儲能空調、冷鏈溫控、新能源及軌交空調、室內空氣環境控制等八大業務。產品廣泛應用于數據中心、通信、智能電網、儲能電站，新能源車、軌道交通、冷鏈運輸，智慧教育、家居、醫療等行業，獲得多個頭部客戶認可。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/40 圖圖2：公司聚焦公司聚焦八大業務八大業務 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權相對集中，公司股權相對集中，核心核心管理層管理層持股持股結構穩定。結構穩定。截至 20

20、24 年一季報，董事長齊勇先生直接和間接合計持有公司 22.26%的股份，是公司的實際控制人。公司管理層持股穩定，董事韋立川以及副總經理游國波、王鐵旺、陳川、歐賢華分別直接和間接持有公司 4.92%、3.75%、1.96%、1.59%、1.25%的股份。圖圖3：公司公司核心核心管理層管理層持股持股結構穩定結構穩定 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司控股子公司公司控股子公司較多較多，分別分別專注于專注于各大各大細分領域。細分領域。旗下主要子公司包括：（1）英維克信息公司和英維克軟件公司：致力于搭建公司智能控制系統技術平臺，為通信、IT、電力、醫療、新能源、電子、科研、暖通、冷凍冷藏等行業提

21、供系列智能服務解決方案。（2）深圳科泰：主要負責公司新能源客車空調業務，擁有五合一電控、低溫熱泵、EMC 等多種先進的自主技術，（3）上?？铺簢鴥茸钤鐚Ｗ⒂谲壍澜煌照{的研發設計及批量應用的品牌，產品覆蓋多個市地鐵軌交列車空調，擁有國內最大的軌交空調維護平臺之一。（4）英維克精機技術：主要從事制冷壓縮機、氟泵等精密回轉機械及其電機、零部件研發、制造和銷售。（5）英維克智能連接技術：主要負責公司全鏈條液冷解決方案中智能連接器及管路的設計、研發、制造、銷售和服務，產品包括 Manifold、二次側環路、流體連接器、儲能一二三級管路及其他管閥件。（6）英維克健康環境：主要負責室內空氣環境控制業務，

22、為人居環境量身定制一體化空氣環境解決方案和產品。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/40 核心管理團隊行業經驗豐富，核心管理團隊行業經驗豐富，攜帶攜帶華為、艾默生華為、艾默生優質優質基因?；?。公司核心管理層大部分曾就職于華為、艾默生等企業，擁有深厚電氣行業背景，核心技術人員在機柜和機房等溫控領域經驗豐富，對行業發展趨勢有深刻的理解。表表1：公司核心管理層行業經驗豐富公司核心管理層行業經驗豐富 姓名姓名 公司職務公司職務 人物履歷人物履歷 齊勇 公司董事長、總經理 曾供職于內蒙古包頭鋼鐵公司，并在華為電氣、艾默生等大型跨國企業任職多年，具有豐富的企業經營管理經

23、驗。韋立川 公司董事 曾供職于廣東美的、艾默生。在機柜專用空調、計算機機房節能產品、機房專用空調及其節能產品的設計與應用方面具備豐富經驗，參與了機柜專用空調，機房空調等多種空調系統的開發與設計。歐賢華 公司董事、副總經理、董事會秘書 曾供職于東莞新科電子、華為電氣、艾默生、國成投資。朱曉鷗 公司董事 曾供職于深圳創新投資集團有限公司、粵海集團。游國波 公司副總經理 曾供職于富士康、艾默生。對通信設備的結構設計、電源系統的開發、空調系統的開發、戶外柜和機房一體化解決方案的開發，對機房和機柜系統的產品較為熟悉?，F全面負責公司機柜溫控業務的經營管理。陳川 公司副總經理 曾供職于力博特、艾默生?！爸袊?/p>

24、計算機用戶協會機房設備應用分會”專家委員會專家，具有20 年以上的數據中心規劃、建設的經驗?，F負責公司機房溫控業務的經營管理。王鐵旺 公司副總經理 曾供職于力博特、艾默生。在數據中心高效制冷與自然冷卻系統設計方面，具備豐富經驗?，F負責公司品牌拓展業務。資料來源：公司公告、開源證券研究所 發布發布 2024 年股票期權激勵計劃，激勵綁定核心骨干，助力公司長期發展。年股票期權激勵計劃，激勵綁定核心骨干，助力公司長期發展。公司于 2024 年 2 月 5 日通過了2024 年股票期權激勵計劃（草案），同意向公司任職的核心管理人員、核心技術（業務）人員等 305 人授予共 916 萬份股票期權，行權價

25、格為 19.61 元/股，占總股本 1.61%。業績考核目標以 2023 年凈利潤為基數，2024/2025/2026 年凈利潤增長率不低于 15%/32%/52%。經預測算，公司需攤銷總費用為 1668.04 萬元，在 2024/25/26/27 年的攤銷費用分別為 656.30/665.25/320.37/24.12萬元。我們認為，本激勵計劃的推出，能有效提升核心團隊凝聚力，助力公司長遠發展，提升盈利能力。表表2：發布發布 2024 年股票期權激勵計劃綁定核心骨干年股票期權激勵計劃綁定核心骨干 行權安排行權安排 行權時間行權時間 業績考核目標業績考核目標 行權比例行權比例 股票期權的第一個

26、行權期 自授予完成之日起12個月后的首個交易日起至授予完成之日起24個月內的最后一個交易日當日止 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 15%10%股票期權的第二個行權期 自授予完成之日起24個月后的首個交易日起至授予完成之日起36個月內的最后一個交易日當日止 以 2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 32%50%股票期權的第三個行權期 自授予完成之日起36個月后的首個交易日起至授予完成之日起48個月內的最后一個交易日當日止 以 2023 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 52%40%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司

27、深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/40 2、液冷帶來營收新增長點，“儲能液冷帶來營收新增長點，“儲能+機房”溫控機房”溫控+電子散熱電子散熱三三曲曲線發展線發展 公司不斷拓展溫控場景，注重新技術研發，公司不斷拓展溫控場景，注重新技術研發，新技術及新產品助力公司營收快速新技術及新產品助力公司營收快速增長增長，連續連續 10 余年實現營收和歸母凈利潤的雙增長。余年實現營收和歸母凈利潤的雙增長。復盤公司歷史發展：20162019 年，數據中心機房側散熱技術迎來革新，年，數據中心機房側散熱技術迎來革新，間接蒸發冷產品助力公司間接蒸發冷產品助力公司機房溫控業務營收持續增長。機房溫控業

28、務營收持續增長。公司自 2005 年成立后主要生產基站戶外柜散熱設備；2009 年，公司向數據中心散熱設備進軍；2015 年，切入新能源客車空調領域；2016年，新能源車用空調業務實現營收 0.88 億元，總營收同比增長 23%，并發布新一代間接蒸發冷技術產品；2017 年，間接蒸發冷產品廣泛應用于 IDC 領域，總營收同比增長 51.86%；2018 年，公司收購上?？铺?，切入軌交溫控領域，軌交列車空調業務實現營收 1.15 億元，總營收同比增長 36.01%。20202022 年，儲能溫控年，儲能溫控液冷液冷產品快速放量，助力公司戶外溫控業務快速增長。產品快速放量，助力公司戶外溫控業務快速

29、增長。2020 年，儲能行業發展迅速，公司推出水冷機組應用于國內外儲能領域，于 2020年四季度收到大量儲能系統訂單，疊加 5G 網絡在 2020 年開始高速建設，公司戶外機柜溫控業務營收快速增長，此外，公司成立智能連接技術子公司切入液冷連接器、manifold 等領域并持續投入電子散熱領域；2021 年，公司不斷優化端到端儲能液冷系統，豐富產品環節，提高系統性能和運維效率，儲能溫控實現營收 3.37 億元，同比增長約 3.5 倍，總營收同比增長 30.82%，并發布數據中心全鏈條液冷方案。2022 年年至今，至今，AIGC 帶來數據中心從芯片側到機房側散熱技術革新，公司液帶來數據中心從芯片側

30、到機房側散熱技術革新，公司液冷全鏈條產品自研自產布局，機房溫控冷全鏈條產品自研自產布局，機房溫控及電子散熱及電子散熱業務有望持續受益。業務有望持續受益。公司最早于2018 年推出服務器液冷方案，后續不斷延伸液冷產業鏈，提升液冷鏈條價值量，于2021 年發布數據中心全鏈條液冷方案，2022 年年數據中心數據中心液冷營收同比增長約液冷營收同比增長約 4 倍，倍，2023 年年數據中心數據中心液冷營收同比增長約液冷營收同比增長約 3 倍倍；截至 2024 年 3 月，Coolinside 全鏈條液冷方案已實現超 900MW 液冷交付經驗，產品案例豐富。隨著液冷技術滲透率不斷提升，公司機房溫控業務有望

31、長期受益。圖圖4：公司公司總總營收及歸母凈利潤連續營收及歸母凈利潤連續 10 余年持續增長余年持續增長 數據來源：Wind、公司財報、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/40 2019 年到 2023 年，公司總營收從 13.38 億元提升至 35.29 億元，年復合增長率達到27.45%；公司歸母凈利潤從1.6億元提升至3.44億元，年復合增長率達到21.07%。2024 年第一季度，公司實現總營收 7.46 億元，同比增長 41.36%，主要是機房溫控節能產品收入增加所致；實現歸母凈利潤 0.62 億元，同比增長 146.93%。圖圖5：2

32、019-2023 年公司營收及歸母凈利潤持續穩健增長年公司營收及歸母凈利潤持續穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司積極拓展海外市場公司積極拓展海外市場，海外海外營收營收占比持續增長占比持續增長。國內營收從 2019 年 12.65 億增加到 2023 年 28.95 億，年復合增速為 23.00%，2023 年國內營收同比增長 17.97%，占總營收 82.03%，占比逐漸下降；海外營收從 2019 年 0.73 億增加到 2023 年 6.34億，年復合增速為 71.67%，2023 年海外營收同比增長 35.12%，占總營收 17.97%，占比持續上升。公司近年來積極跟隨客戶

33、出海，在海外創立多個子公司，規劃并分步實施海外平臺布局，尤其在液冷算力領域加大海外合作推廣力度。圖圖6：2020-2023 年海外營收增速較快年海外營收增速較快 圖圖7：海外營收占比持續增長海外營收占比持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540201920202021202220232024Q1總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收YOY歸母凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%260%051015

34、2025303520192020202120222023國內營收（億元）海外營收（億元）國內營收YOY海外營收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023國內營收海外營收公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/40 戶外機柜溫控業務占比持續上升，營收結構持續優化。戶外機柜溫控業務占比持續上升，營收結構持續優化。從業務結構來看，機房溫控業務的總營收占比在 2021 年到達高點后總體呈現逐年下降趨勢，2023 年機房溫控占總營收 46.49%；戶外機柜溫控業務的總營收在 2020 年后占比呈現上升趨

35、勢，2023 年戶外溫控業務占總營收 41.52%，主要是儲能溫控應用收入增長較快；2019年后，受疫情及政府投資力度等因素影響，軌交列車空調業務的總營收占比持續下降；其他業務的總營收占比持續增長，主要是電子散熱產品快速放量。儲能營收持續增長，機房溫控產品結構持續優化。儲能營收持續增長，機房溫控產品結構持續優化。分業務營收來看，（1）機房溫控節能設備營收從2019年6.25億增加到2023年16.40億，年復合增速為27.27%，2023 年業務營收同比增長 5.40%，主要是公司持續中標運營商多個集采產品，Coolinside 液冷全鏈條方案持續放量，數據中心機房及算力設備的液冷技術相關營業

36、收入增長約 3 倍左右（算力設備產品收入計入“其他業務”）；（2）機柜溫控節能產品營收從 2019 年 3.74 億增加到 2023 年 14.65 億，年復合增速為 40.68%，2023 年業務營收同比增長14.65%，主要是公司儲能相關應用實現收入12.2億元，同比增長44%；（3）軌道交通列車空調及服務營收從 2019 年 2.07 億減少到 2023 年 1.06 億，2023年業務營收同比減少 24.97%，主要由于宏觀調控及地方政府投資力度等因素導致建設放緩，2024 年或有回暖趨勢；（4）新能源客車空調營收從 2019 年 0.90 億增加到2023 年 0.92 億，2023

37、 年業務營收同比增長 35.53%，主要是公司優勢區域市場需求有所回升。（5）其他業務營收從 2019 年 0.41 億增加到 2023 年 2.25 億，年復合增速為 53.06%，2023 年業務營收同比增長 31.63%，主要是電子散熱產品如算力設備冷板批量發貨所致。圖圖8：2021-2023 年戶外溫控業務占比持續提升年戶外溫控業務占比持續提升 圖圖9：戶外機柜溫控和其他業務增速（億元，戶外機柜溫控和其他業務增速（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司 2021-2023 年毛利率和凈利率持續提升，年毛利率和凈利率持續提升，機房溫控機

38、房溫控業務毛利率業務毛利率持續改善持續改善。2024 年第一季度實現毛利率 29.51%，同比減少 3.22 個百分點，實現凈利率 8.26%，同比增長 2.85 個百分點，盈利能力持續提升?？傮w來看，公司 2019-2021 年銷售毛利率持續下降，2021-2023 年由于數據中心液冷及儲能溫控相關產品及應用快速放量，毛利率總體呈上升趨勢，2023 年實現銷售毛利率 32.35%；2019-2023 年公司凈利率水平較為穩定，總體在 10%左右。分業務板塊來看，（1）機房溫控節能業務是公司的主營業務，2019-2021 年毛利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

39、20192020202120222023機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152020192020202120222023機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他業務機房溫控節能設備YOY戶外機柜溫控節能設備YOY軌道交通列車空調及服務YOY新能源車用空調YOY其他業務YOY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/40 率呈現逐年下降趨勢，主要因為產品銷售結構變化、原材料價格變動、市場競爭加劇等因素，2021 年后

40、因公司降本增效成功顯著、產品結構持續優化（液冷相關營收快速增長）等因素，毛利率持續上升，2023 年機房溫控節能業務毛利率達到 31.53%，同比增長 6.03%。我們認為，近 3 年來機房溫控業務毛利率持續上升的原因主要有：新興技術產品如數據中心液冷產品持續放量，毛利率水平相對較高，產品結構持續優化；公司降本增效成果顯著。（2）戶外機柜溫控業務營收規?？焖僭鲩L，2019-2023年期間除 2020 年外，毛利率水平整體維持在 32%以上，2023 年該業務毛利率達到32.16%，同比減少 0.14 個百分點，主要因為部分市場競爭加劇，毛利率水平略有下滑。（3）軌交列車空調業務毛利率水平較為穩

41、定，2023 年該業務毛利率達到 39.66%，同比增長 3.54 個百分點，主要由于降本增效以及部分增配空氣消毒模塊等因素，地鐵新項目毛利率水平有所提升。（4）新能源車用空調業務毛利率在 2021 年后持續增長，2023 年該業務毛利率達到 39.39%，同比增長 1.26 個百分點，車用壓縮機加速量產。（5）2019-2023 年其他業務毛利率持續下滑，2023 年該業務毛利率達到 33.24%，同比下降 8.40 個百分點，主要是由于產品結構變化，電子散熱業務營收持續增長，服務器冷板批量發貨所致。圖圖10：2021-2023 年公司毛利率水平持續增長年公司毛利率水平持續增長 圖圖11：機

42、房溫控業務毛利率持續改善機房溫控業務毛利率持續改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司機房溫控業務營收及毛利率處于行業領先水平。公司機房溫控業務營收及毛利率處于行業領先水平。在可比公司機房溫控業務中，公司機房溫控業務毛利率水平優秀，處于行業較高水平；公司機房溫控產品種類豐富，在數據中心領域覆蓋多個互聯網廠商及數據中心業主、第三方 IDC 運營商、電信運營商以及服務器廠商，整體營收規模處于行業領先水平。圖圖12：可比公司機房溫控相關業務毛利率可比公司機房溫控相關業務毛利率(%)圖圖13：可比公司機房溫控相關業務可比公司機房溫控相關業務(億元億元)數據來源

43、：Wind、維諦技術公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%80%20192020202120222023機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他業務0%10%20%30%40%50%20192020202120222023英維克-機房溫控節能設備曙光數創-C7000冷板式液冷曙光數創-C8000全浸式液冷高瀾股份-高功率密度裝置熱管理產品申菱環境-數據服務行業佳力圖依米康-ICT領域產品維諦技術010202019202

44、0202120222023英維克-機房溫控節能設備曙光數創高瀾股份-高功率密度裝置熱管理產品申菱環境-數據服務行業佳力圖依米康-ICT領域產品公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/40 公司費控能力公司費控能力良好良好，整體費用率，整體費用率維持穩定維持穩定。公司整體費控能力良好，2019-2022年公司銷售費用率何管理費用保持下降趨勢，2023 年略有回升。2023 年公司實現銷售費用率 7.54%，同比提升 0.27 個百分點；2023 年公司實現管理費用率 4.35%，同比提升 0.43 個百分點。受公司 2022 年股權激勵計劃實施影響，2023 年公

45、司股份支付費用為 0.66 億元，若剔除股權激勵費用影響，2023 年公司實現銷售費用率 7.13%，同比提升 0.16 個百分點；2023 年公司實現管理費用率 3.63%，同比提升 0.22 個百分點，總體費控能力較好。圖圖14：公司費控能力良好公司費控能力良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司重視研發投入，持續布局多個溫控領域新興技術，打造核心壁壘。公司重視研發投入，持續布局多個溫控領域新興技術，打造核心壁壘。公司高度重視研發投入，以“深刻理解客戶需求”和“快速推出優質產品”為核心競爭力，快速推出符合客戶需求和行業發展趨勢的產品及解決方案。公司提前布局多個溫控應用場景，產品技術持

46、續走在行業前沿，于 2016 年推出間接蒸發冷技術產品，于 2021年發布自研自產數據中心液冷全鏈條解決方案，實現從房間級散熱到箱柜級散熱，實現從房間級散熱到箱柜級散熱，再拓展到器件級散熱多場景覆蓋，構建了從熱源到冷源的設備散熱全鏈條的技術平再拓展到器件級散熱多場景覆蓋，構建了從熱源到冷源的設備散熱全鏈條的技術平臺臺；于 2022 年發布自研自產儲能 Battelcool2.0 全鏈條解決方案，在工業溫控、充電樁及充電站溫控、冷鏈溫控等領域均有布局。2023 年，公司實現研發投入 2.63 億元，同比增長 34.45%，實現研發費用率 7.45%，同比增長 0.76 個百分點，處于行業領先水平

47、。2024 年一季度，公司實現研發投入 0.65 億元，同比增長 24.57%，實現研發費用率 8.75%，維持較高研發投入。截至 2023 年底，公司擁有研發人員 1279 人，研發人員數量及人員占比持續提升。圖圖15：公司研發投入業內領先（億元）公司研發投入業內領先（億元）圖圖16：公司重視研發投入公司重視研發投入(%)數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220232024Q1銷售費用率銷售費用率（剔除股權激勵費用）管理費用率管理費用率（剔除股權激勵費用）財務費用率0.00.51.01.

48、52.02.53.02019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31英維克曙光數創高瀾股份申菱環境佳力圖依米康0%2%4%6%8%10%12%14%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31英維克曙光數創高瀾股份申菱環境佳力圖依米康公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/40 3、“服務器服務器側側+機柜側機柜側+機房側”機房側”全全自研，液冷龍頭迎風口自研，液冷龍頭迎風口 3.1、三大核心因素共振，液冷滲透率有望提升三大核心因素共振，液冷滲透率

49、有望提升 當前國內外當前國內外 AI 邏輯不斷強化，邏輯不斷強化，AI 基礎設施投資已逐漸步入正循環，基礎設施投資已逐漸步入正循環，在三大核在三大核心因素驅動下，心因素驅動下，我們認為今年有望成為液冷產業滲透率大幅提升之年，英維克作為我們認為今年有望成為液冷產業滲透率大幅提升之年，英維克作為全鏈條液冷龍頭全鏈條液冷龍頭有望有望率先受益：率先受益：（1）芯片側：高算力需求下，國內外算力芯片熱功率不斷攀升，傳統風冷散熱模組下熱點問題顯著，風冷散熱已達瓶頸，新一代算力芯片如 B200、GB200、Gaudi3以及部分國產芯片已切換至液冷板散熱模組；（2）機柜側：AI 集群對算力密度有一定要求，訓練單

50、元過于分散不利于作業開展，同時，AI 服務器功耗大幅增長帶動機柜側整體功耗持續增長，如英偉達 NVL72方案單機柜功耗達 120KW，華為 Atlas 900 單機柜功耗達到 50KW，已超過風冷散熱極限，均改用液冷方案；（3）生態側：電信運營商提出液冷三年愿景，引領液冷行業形成統一標準，降低液冷全生命周期成本，在新項目中試行液冷方案，推進液冷生態逐漸完善。公司最早于公司最早于 2018 年推出服務器液冷方案，后續不斷年推出服務器液冷方案，后續不斷延伸延伸液冷產業鏈，提升液冷液冷產業鏈，提升液冷鏈條價值量，于鏈條價值量，于 2021 年發布數據中心全鏈條液冷方案，年發布數據中心全鏈條液冷方案，

51、2022 年數據中心液冷年數據中心液冷相關相關營收同比增長約營收同比增長約 4 倍，倍，2023 年數據中心液冷年數據中心液冷相關相關營收同比增長約營收同比增長約 3 倍倍。我們認為我們認為公公司作為司作為國內國內全鏈條液冷開創者，全鏈條液冷開創者，在在 AI 高密度時代，有望高密度時代，有望核心核心受益。受益。3.1.1、主流芯片加速迭代，芯片側和機柜側功耗大幅提升主流芯片加速迭代，芯片側和機柜側功耗大幅提升 GB200 功耗功耗最最高高可可達達 2700W，計算芯片功耗持續增長，計算芯片功耗持續增長。后摩爾定律時代，芯片制程技術發展趨緩，計算芯片多以提高核心數量或小芯片聚合互連等方式提高算

52、力，更高的芯片集成度導致芯片如 CPU 和 GPU 的功耗不斷攀升。AI 服務器作為人工智能發展的重要算力底座，CPU 和 GPU（或其他 ASIC 計算芯片）的整體功耗在 AI服務器總功耗中占比達到 80%左右。（1）對于數據中心 CPU 方面，CPU TDP 從早期 150W 逐漸提升至 400W 左右，未來隨著 CPU 側算力增長，功耗或將進一步提升至 500W；（2）對于數據中心 GPU 方面，用于人工智能計算的 GPU TDP（熱設計功耗）從早期 V100 的 300W 功耗提升至 B200 的 1000W，功耗是 V100 的 3 倍以上；（3）對于Grace Superchips

53、方面，GB200相比上一代GH200，從原有的一顆CPU+一顆 GPU 升級為兩顆 GPU+一顆 CPU，TDP 從最高 1000W 提升至最高 2700W；（4）對于國產算力芯片方面，華為海思、寒武紀、地平線、昆侖芯等廠商的計算芯片功耗也隨著產品迭代功耗不斷增長，峰值功耗提升至 550W 甚至更高。在芯片制程突破放緩的趨勢下，我們認為未來計算芯片功耗或將持續增長。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/40 圖圖17：CPU 和和 GPU TDP 持續增長持續增長 數據來源：Intel 官網、Nvidia 官網、開源證券研究所 服務器設備是提供算力資源的主要載

54、體，服務器設備是提供算力資源的主要載體，IDC（數據中心）則是給集中放置的（數據中心）則是給集中放置的ICT 設備（服務器設備、網絡設備、存儲設備）提供運行環境的場所（數據中心設備（服務器設備、網絡設備、存儲設備）提供運行環境的場所（數據中心=ICT+電力電力+制冷），需要對制冷），需要對 ICT 設備進行持續的供電和制冷散熱。設備進行持續的供電和制冷散熱。（1）芯片側：芯片側：AI 芯片發熱量已達風冷單點散熱極限，液冷芯片發熱量已達風冷單點散熱極限，液冷或成為必選方案或成為必選方案。傳統風冷技術以空氣為介質進行散熱，存在散熱密度低、散熱能力差、易形成局部熱點等缺陷。AI 高算力需求下，芯片發

55、熱量和熱流密度不斷增長，如若芯片長時間高溫運行，則會影響芯片性能并提升芯片故障率、減低其使用壽命。液冷散熱以液體為介質進行散熱，由于液體的體積比熱容是空氣的 1000-3500 倍，液體的對流換熱系數是空氣的 10-40 倍，同等空間情況下，液冷的冷卻能力遠高于空氣。從芯片單點散熱來看：從芯片單點散熱來看：芯片的散熱方式取決于芯片的熱流量密度芯片的散熱方式取決于芯片的熱流量密度(/),由于 CPU 芯片總體大小規格較為固定，我們認為可簡單通過 CPU 額定熱功率判斷散熱方式，而各算力芯片廠商之間 XPU 芯片大小規格之間差別較大，還需通過熱流量密度判斷散熱方式。我們認為：當當 CPU 芯片芯片

56、350W 或或 GPU 芯片功耗芯片功耗400W 時時，液冷成為“待選”方案。液冷成為“待選”方案。隨著芯片功率提升，液冷散熱優勢逐漸凸顯，風冷散熱性價比持續降低，采用液冷散熱方案的比例不斷增長。當當 GPU 芯片功耗芯片功耗800-1000W時，時，液冷成為必選方案。液冷成為必選方案。此時已逼近風冷散熱極限 800W 左右，液冷將從可選改為必選，目前英偉達B200計算芯片TDP為1000W，GB200計算芯片TDP最高為2700W，已采用單相冷板式液冷替代原有風冷方案，若芯片功耗持續上升，單相冷板式液冷或達到散熱瓶頸逐漸開始向相變冷板式或浸沒式液冷轉變。圖圖18：CPU（通用計算）（通用計算

57、）服務器服務器采用采用風冷散熱風冷散熱 圖圖19：GPU（AI）服務器采用冷板式液冷散熱服務器采用冷板式液冷散熱 資料來源：Vertiv 資料來源：Vertiv E5-2609 v4P1008160TV10082769221A100 836884688593QH100B100B200020040060080010001200201620172018201920202021202220232024CPU(Intel)GPU(NVIDIA)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/40（2）機柜側：機柜側：算力網絡整體向集成化發展，單機柜功率密度持續增長，算力網絡整體

58、向集成化發展，單機柜功率密度持續增長，由風冷由風冷轉向風液混合或全液冷方案。轉向風液混合或全液冷方案。芯片功率的增加也導致整機柜功率的增長，采用傳統風冷的數據中心通?？梢越鉀Q 12kW 以內的機柜制冷。隨著服務器單位功耗增大，同樣尺寸的普通服務器機柜可容納的服務器功率往往超過 15kW，相對于現有的風冷數據中心，已逼近空氣對流散熱能力天花板。圖圖20：風冷可滿足風冷可滿足傳統傳統 CPU 服務器機柜服務器機柜散熱需求散熱需求 圖圖21：GPU 服務器機柜服務器機柜采用采用液冷液冷散熱散熱 資料來源：Vertiv 資料來源：Vertiv 從機柜測散熱來看：當機柜功耗從機柜測散熱來看：當機柜功耗1

59、2KW 時時，隨著機柜功率密度不斷增長，風隨著機柜功率密度不斷增長，風冷性價比冷性價比持續持續下降下降，液冷優勢顯著，液冷優勢顯著。在傳統風冷機房微模塊中，隨著通用服務器或GPU 服務器上架率的提升，單機柜功率密度不斷增長，迫使列間空調數量大增，導致機柜數量減少，出現風冷制冷技術成本高、難度大的問題，性價比較低。當機柜當機柜功耗功耗20KW 時時，此時已超過風冷散熱極限，液冷或成為此時已超過風冷散熱極限，液冷或成為必選方案必選方案。通用服務器功率平均在 0.5KW 左右，對于 6KW、8KW 的高功率機柜可以放置 10 臺服務器以上。AI服務器功率可達6KW以上，以NVIDIA DGX A10

60、0 服務器為例，額定功率約為4KW，單機峰值功率約為 6.5KW。一個標準 42U 高度的機柜中，假設放置 5 個 5U 高度的 AI 服務器，單機柜功率有望超過 30KW，此時需從風冷散熱轉變為風液混合散熱或全液冷散熱方案，以滿足機柜測散熱需求。圖圖22：液冷散熱能力較強，適配高液冷散熱能力較強，適配高功率密度功率密度場景場景 資料來源：中興通訊中興通訊液冷技術白皮書 目前，英偉達 GB200 NVL72 單機柜功率已高達 120KW，從原有風冷散熱方案改為風液混合散熱方案；華為 Atlas 900 AI 集群單柜功率高達 50KW，采用風液混合散熱方案，單機柜功率持續增長，單機柜功率持續增

61、長，20242024 年或為液冷滲透率大幅提升元年。年或為液冷滲透率大幅提升元年。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/40 圖圖23：英偉達英偉達 NVL72 單機柜功率高達單機柜功率高達 120KW 圖圖24：英偉達英偉達 NVL576 采用冷板式液冷方案采用冷板式液冷方案 資料來源：Nvidia 資料來源：Nvidia 3.1.2、運營商助推液冷解耦式交付，生態逐漸完善運營商助推液冷解耦式交付，生態逐漸完善 液冷技術規范化程度較低，產品形態各異。液冷技術規范化程度較低，產品形態各異。我國液冷技術起步稍晚于國外，起步后發展迅速，目前與國外發展進程基本同步，

62、但當前液冷生態尚不完善，機柜與服務器深度耦合，各家服務器設備、冷卻液、制冷管路、供配電等產品形態各異，不同廠家產品接口不同，尚無統一接口標準，難以標準化、規?；茝V應用。電信運營商提出三年愿景，液冷電信運營商提出三年愿景，液冷發展按下“加速鍵”。發展按下“加速鍵”。據三大電信運營商聯合發布的電信運營商液冷技術白皮書，電信運營商提出三年愿景：構筑開放生態，降低 PUE 與 TCO；發揮規模優勢，大力拓展應用。冷板式液冷方面，推進形成擁有原創技術、接口標準統一、產業生態完善、接口標準統一、產業生態完善、應用規模最大的發展態勢；浸沒式液冷方面，推進形成標準統一化、產品國產化、實施工程化、推廣規?；?/p>

63、發展格局。電信運營商液冷技術白皮書提出：2023 年開展技術驗證，充分驗證液冷技術性能，降低 PUE，儲備規劃、建設與維護等技術能力；2024 年開展規模測試，推進液冷機柜與服務器解耦，促進競爭，推進產業生態成熟，降低全生命周期成本；至 2025 年，開展規模應用，共同推進形成標準統一、生態完善、成本最優、規模應用的高質量發展格局，電信行業力爭成為液冷技術的引領者、產業鏈的領航者、推廣應用的領先者。運營商近年來對算力基礎設施的資本開支增長較快，我們認為運營商大力開展液冷技術驗證，有望加速液冷數據中心的標準化，完善液冷生態。圖圖25：電信運營商電信運營商提出提出液冷三年愿景液冷三年愿景，2024

64、 年開展項目試點年開展項目試點 資料來源：三大電信運營商電信運營商液冷技術白皮書、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/40 運營商液冷試點有序推進，萬卡液冷集群運營商液冷試點有序推進，萬卡液冷集群已已投入使用。投入使用。截至 2024 年 5 月，液冷技術已在多個運營商機房進行試點，2023 年 5 月，中國移動呼和浩特智算中心項目開建，項目部署機架總規模 799 架，其中 40KW 液冷整機柜 411 架；2024 年 1 月，中國移動智算中心（武漢）將持續擴容至 6800PFLOPS，采用液冷高功率機柜；2024年 3 月，中國電信天翼云

65、上海臨港 15000 國產卡液冷智算集群已正式投入使用，全面采用融合液冷服務和 IDC 基礎設施的新一代智算液冷 DC 艙，是目前國內最大的運營商級智算中心。圖圖26：中國移動匯聚機房單相浸沒式液冷中國移動匯聚機房單相浸沒式液冷進行進行試點試點 圖圖27：天翼云上海臨港國產萬卡算力集群投入使用天翼云上海臨港國產萬卡算力集群投入使用 資料來源：三大電信運營商電信運營商液冷技術白皮書 資料來源：中國電信公告 3.1.3、多個液冷智算中心持續落地，多個液冷智算中心持續落地，2024 年液冷滲透率或將大幅提升年液冷滲透率或將大幅提升 人工智能迎來新變革，帶來大量算力和機柜需求。人工智能迎來新變革，帶來

66、大量算力和機柜需求。2022 年底生成式 AI 大模型ChatGPT 橫空出世，掀起新的 AI 浪潮，海內外互聯網巨頭、科技企業及研究機構等陸續投入到大模型研發當中，拉開“百模大戰”的序幕。AIGC 的興起引發數據量和計算量快速增長，在一線城市數據中心資源日趨緊張的情況下，AI 的高算力需求或將持續帶動 IDC 的建設和機架數量的增長。據工信部、信通院數據，截至 2023 年 6月底，我國在用數據中心機架規模達到 760 萬架，同比增速達到 28.8%，2022 年底總機架規模達到 650 萬架，2018-2022 年復合增速超過 30%。圖圖28：我國數據中心機架數量持續增長我國數據中心機架

67、數量持續增長 數據來源：工信部、中國信息通信研究院、開源證券研究所 國內多個國內多個液冷液冷智算中心智算中心已投產，已投產，國內外計算芯片雙線并行。國內外計算芯片雙線并行。AI 算力需求持續拉 動 IDC 機柜需求，早前智算中心建設多采用海外英偉達、AMD 等算力卡作為底層算力池資源，隨著國內算力芯片性能的持續優化以及海外貿易政策摩擦加劇，國產算力集群規模亦持續增長，多個國產算力中心持續落地。據 IDC 圈不完全統計，截至2023 年底，全國智算中心項目已達 129 個，最大算力規模超過 12000P。0%10%20%30%40%50%02004006008002017201820192020

68、202120222023H1在用數據中心機架規模（萬標準機架）YOY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/40 表表3：國內部分智算中心項目，液冷國產卡智算中心加速建設國內部分智算中心項目，液冷國產卡智算中心加速建設 項目名稱項目名稱 總投資（億元）總投資（億元）規劃算力規模規劃算力規模（PetaFlops）算力卡類別算力卡類別 散熱類型散熱類型 上線時間上線時間 中國移動呼和浩特智算中心 20+6000-冷板式 2024.05 中國電信天翼云上海臨港智算中心-國產 液冷 2024.03 中國移動智算中心（武漢）-6800-液冷 2023.12 河北人工智能計

69、算中心 5.1 300-2023.10 合肥人工智能計算中心（二期）-100 國產-2023.10 天津人工智能計算中心（二期）12.7 400 國產-2023.08 濟南人工智能計算中心-400 國產-2023.07 長春算力中心-300 國產-2023.06 長沙昇騰人工智能創新中心-1024 國產-2023.05 天津人工智能計算中心 12.7 300-2023.03 百度智能云-昆侖芯（鹽城）智算中心-200 國產-2022.09 成都智算中心-300 國產-2022.05 南京鯤鵬及昇騰人工智能計算中心（一期）2.9 40 國產-2022.04 澳江網絡數字算力中心 10 500-浸

70、沒式 在建 國家超級計算深圳中心（二期）120 2000-浸沒式 在建 中國電信中部智算中心（一期）-200 國產 浸沒式 在建 數據來源：IDC 圈、中國電信公告、中國移動公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/40 3.2、液冷產業鏈拆分：液冷產業鏈拆分：一次側一次側與與二次側二次側，冷板式與浸沒式，冷板式與浸沒式 液冷產業生態涉及產業鏈上中下游，包括上游的液冷產業生態涉及產業鏈上中下游，包括上游的一次側和二次側一次側和二次側產品零部件提產品零部件提供商、中游的液冷服務器、液冷交換機等供商、中游的液冷服務器、液冷交換機等 IT 設備提供

71、商及下游的算力使用者和第三設備提供商及下游的算力使用者和第三方方 IDC 服務商。服務商。上游主要為產品零部件及液冷設備，包括快速接頭（QDC）、CDU/CDM、電磁閥、浸沒腔體（TANK）、分級液器（Manifold 或 RCM 或 VCDU）、冷卻液、軟管、環路工藝冷媒供回歧管（LCM）等組件或產品供應商；中游主要為液冷服務器和液冷交換機等 IT 廠商、芯片廠商以及液冷集成設施、模塊與機柜等；下游主要為算力使用者和第三方 IDC 服務商，主要包括三大電信運營商、互聯網企業、第三方 IDC 服務商及其他行業客戶。圖圖29：液冷液冷產業鏈產業鏈上上游可分一次側和二次側產品組件供應商游可分一次側

72、和二次側產品組件供應商 資料來源：三大電信運營商電信運營商液冷技術白皮書、各公司官網、開源證券研究所 AI 注入強大注入強大動動能能，液冷數據中心市場規模，液冷數據中心市場規模有望有望保持高速增長。保持高速增長。AIGC 的高速發展離不開高算力的支撐，隨著計算芯片功耗持續上升帶動服務器及整機柜功耗上升，液冷散熱有望成為首選。據科智咨詢預計，2023 年中國液冷數據中心市場將同比增長 53.2%，市場規模將增長至 154 億元，預計 2022-2027 年，中國液冷數據中心市場將以 59%的復合增長率持續蓬勃發展。預計到 2027 年，隨著 AI 系列應用的規?；涞匾约耙豪渖鷳B的日趨成熟，市場

73、規模將突破千億大關。圖圖30：中國液冷數據中心市場規模有望持續增長中國液冷數據中心市場規模有望持續增長 圖圖31：中國液冷數據中心配套設施市場規模有望維持較中國液冷數據中心配套設施市場規模有望維持較高增速高增速 數據來源：科智咨詢、開源證券研究所，注：液冷數據中心市場規模統計維度包括液冷服務器和液冷數據中心基礎設施市場規模 數據來源：科智咨詢、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200中國液冷數據中心市場規模（億元）同比增速0%20%40%60%80%050100150200中國液冷數據中心基礎設施市場規模（億元）同比增速公司深度報

74、告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/40 液冷液冷散熱以冷板式和浸沒式液冷為主。散熱以冷板式和浸沒式液冷為主。根據冷卻液與發熱源的接觸方式，液冷技術可以分為非接觸式液冷和接觸式液冷兩大類。其中，接觸式液冷主要包含噴淋式液冷與浸沒式液冷，非接觸式液冷主要為冷板式液冷。冷卻液吸熱的方式可分為兩種：一種是通過流體溫度升高而吸收熱量，此時流體形態始終保持液態，也稱作單相液冷單相液冷；另一種是由液態轉變為氣態通過汽化潛熱轉移熱量，此時流體的形態發生了變化，也稱作相變液冷相變液冷（又稱“雙相液冷”或“兩相液冷”）（又稱“雙相液冷”或“兩相液冷”）。按照冷卻液是否發生相變，可分為單

75、相浸沒式、單相冷板式、相變浸沒式和相變冷板式。目前，相變冷板式液冷成熟度較低，商業化進程較慢；噴淋式液冷應用按理較少，生態單一。行業內主要以單相冷板式（下文提及冷板式液冷均為單相冷板式液冷）、單相浸沒式和相變浸沒式為主。圖圖32：液冷液冷散熱主要分為噴淋式、浸沒式和冷板式液冷散熱主要分為噴淋式、浸沒式和冷板式液冷 資料來源：開源證券研究所 液冷散熱系統可分為一次側與二次側。液冷散熱系統可分為一次側與二次側。液冷散熱系統通常由至少兩個相互隔離的循環回路組成，其中供給設備的內循環也稱作二次側，將熱量傳遞給外界環境的循環也叫一次側，兩個循環通過 CDU 內置的板式換熱器進行隔離和交換熱量。浸沒式液冷

76、和冷板式液冷方案的部署差異主要在二次側機柜側。一次側：一次側：一次側冷卻環路由冷源、一側回路、一次側冷卻液等構成，一次側主要的冷源包括主要有三種：干冷器、冷卻塔和制冷機組。干冷器和冷卻塔屬于自然冷卻系統；制冷機組屬于機械制冷系統。圖圖33：液冷液冷一次側散熱設備一次側散熱設備示意圖示意圖 資料來源：ODCC冷板液冷標準化及技術優化白皮書、ODCC冷板式液冷服務器可靠性測試規范、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/40 二次側：二次側：二次側回路由服務器機柜或浸沒腔體（Tank）、IT 設備、快速接頭、CDU、二次側管網和二次側冷卻液等組成。從

77、單千瓦價值量來看，服務器冷板在二次側整體價值量中占比較高，其次接頭+管路、CDU。冷板式液冷和浸沒式液冷方案的部署差異主要在機柜側和服務器內部。冷板式液冷和浸沒式液冷方案的部署差異主要在機柜側和服務器內部。風液混風液混合冷板合冷板液冷液冷機柜機柜與傳統風冷機柜形態差異不大，服務器中核心發熱元器件如 CPU、GPU 等采用冷板液冷散熱器散熱，其他部件如內存、硬盤、電源等依舊采用風冷散熱，機柜側背部加裝 manifold（分集液器）與地下的環形液冷回歧管相連；全冷板全冷板液冷液冷機柜機柜與傳統風冷機柜相比，拆除服務器內部的所有風扇以及機房側的列間空調，服務器內部所有元器件均加裝冷板，采用液冷散熱；

78、浸沒式液冷方案中，采用浸沒浸沒腔體（腔體（Tank）替代傳統服務器機柜以放置服務器，服務器部分或完全浸沒在裝有冷卻液的 Tank 中，拆除服務器內部的所有風扇以及機房側的列間空調，通過直接與冷卻液接觸吸熱進行散熱。圖圖34：冷板式液冷系統原理圖冷板式液冷系統原理圖 圖圖35：單相浸沒單相浸沒式式液冷系統原理圖液冷系統原理圖 資料來源：ODCC冷板式液冷標準化及技術優化白皮書 資料來源：中興通訊中興通訊液冷技術白皮書（一）、服務器側：（一）、服務器側：冷板式液冷服務器側冷板組件主要由冷板、配套管路、扣具、轉接頭、漏液檢測裝置等零部件組成。冷板安裝在需要冷卻液的電子元器件熱表面上，將元器件產生的熱

79、量通過液體冷卻工質傳遞到冷量分配單元 CDU 的板式熱交換器中與一次側進行熱交換。圖圖36：冷板組件構成示意圖冷板組件構成示意圖 圖圖37：冷板內部流道結構圖冷板內部流道結構圖 資料來源：ODCC冷板液冷標準化及技術優化白皮書 資料來源：OCTC全液冷冷板系統參考設計及驗證白皮書（二）、機柜側：（二）、機柜側：冷板式服務器后側通過快速接頭（QDC）將冷板組件與 Manifold進行連接，Manifold 一般安裝在機柜內部，用于將冷卻工質分配于各服務器中，形成冷熱循環；浸沒式液冷方案，將服務器放置在 TANK 中，冷卻液通常采用下供上回的方式將冷卻液輸送至 TANK 內以帶走服務器產生的熱量，

80、Tank 通過接頭直接與管路相連。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/40 圖圖38：冷板組件冷板組件通過通過 QDC 與與機柜機柜 Manifold 進行連接進行連接 圖圖39：服務器浸沒在服務器浸沒在 Tank 中中 資料來源：英維克公眾號、開源證券研究所 資料來源：ODCC浸沒式液冷數據中心運維車白皮書 （三）、二次側機柜外側：（三）、二次側機柜外側：主要由環形管路、CDU 等組件構成，環形液冷回歧管一般由排氣閥、分支管路、主管路、閥件等組成具備分液、集液和排氣等功能，冷卻工質通過 Manifold 后進入到機柜底部或頂部的環形管路，再進入到 CDU

81、內部的板式換熱器與一次側低溫冷卻水進行換熱冷卻后，再次循環進入服務器中。CDU 組件繁多，主要包括板式換熱器、電動球閥、定壓罐、補水箱/袋、自動排氣閥、各類傳感器等部件，主要用于將進入服務器冷板組件的液冷工質與冷源側的冷卻水進行隔離，并將冷卻后的工質分配給不同服務器的冷板中。圖圖40：環形液冷管路示意圖環形液冷管路示意圖 圖圖41：機柜式機柜式 CDU 示意圖示意圖 資料來源：英維克官網 資料來源：英維克官網 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/40 3.3、數據中心數據中心液冷全液冷全鏈條鏈條自研龍頭自研龍頭，競爭實力行業領先競爭實力行業領先 3.3.1、

82、深耕深耕 IDC 機房溫控多年，掌握機房溫控多年，掌握多項多項制冷技術制冷技術 深耕機房溫控深耕機房溫控 15 年，掌握多種年，掌握多種類類散熱技術。散熱技術。公司于 2007 年推出用于大型交換機房和數據中心的節能溫控產品，2009 年正式進軍數據中心機房溫控領域，深耕數據中心精密溫控 15 年，產業鏈不斷橫向拓展，提供多種類精密溫控空調，由傳統風冷逐漸拓展到水冷、氟泵自然冷、DX 冷卻、間接蒸發冷、氣動熱管冷卻、冷板式和浸沒式液冷等新興技術，充分滿足不同場景應用需求。表表4：公司覆蓋制冷技術全面，滿足不同場景需求公司覆蓋制冷技術全面，滿足不同場景需求 制冷方式制冷方式 風冷直膨式系統風冷直

83、膨式系統 水冷冷水系統水冷冷水系統 氟泵系統氟泵系統 蒸發冷系統蒸發冷系統 液冷系統液冷系統 適用環境 對環境無要求，但是無法實現自然冷卻 水資源充沛地區 低溫高寒地區 常年干燥低濕地區 全年全地域自然冷卻，不受氣候影響 安裝方式要求 對安裝距離和高差有要求 安裝距離、安裝方式不受限制 對安裝距離和高差有要求 設備體型較大，對建筑的層高要求高，安裝方式較為單一，老舊廠房改造難度大 安裝距離、安裝方式不受限制 熱流密度 低熱流密度 低熱流密度 低熱流密度 低熱流密度 中高熱流密度或超高熱流密度 適用配置 適合小型數據中心 適合中大型數據中心 適合小型數據中心 適合中大型數據中心 適合各種場景，尤

84、其適用中大型數據中心 制冷效率 制冷效率低 制冷效果一般 制冷效率較高 制冷效率較高 全年自然冷卻，無機械制冷，制冷效率極高 建設及運營成本 建設成本低，運行成本高，運維工作量小 建設成本高，運行成本較低，運維工作量大 建設成本適中，運行成本較低，運維簡單 建設成本適中，運行成本較低，運維工作量大 建設成本適中，運行成本極低，運維工作量小 散熱能力 單機柜 15kW 以內（采用列間空調，小規模部署，易產生局部熱點）單機柜 15kW 以內（采用列間空調，小規模部署，易產生局部熱點）單機柜 15kW 以內（采用列間空調，小規模部署，易產生局部熱點）單機柜 8kW 以內，易產生局部熱點 單機柜 20

85、kW 以上最大可達到單機柜 200kW，無局部熱點 噪音及振動 高 高 高 高 低振動或無振動 熱回收 無法熱回收 熱回收利用率低，建設及運行成本高 熱回收利用率低，建設及運行成本高 無法熱回收 熱回收利用率高，易于熱回收，建設及運行成本低 成熟度 成熟度高 成熟度高 成熟度適中 成熟度適中 成熟度適中 可維護性 維護簡便 維護復雜 維護簡便 維護復雜 可維護性適中 英維克對應技術相關產品 CyberMate 系列 iFreeCooling、XRow 系列 XFlex、XMint 系列 Coolinside 全鏈條液冷 公司產品示意圖 資料來源：公司官網、中興通訊中興通訊液冷技術白皮書、開源證

86、券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/40 3.3.2、公司布局液冷賽道多年，方案不斷迭代完善公司布局液冷賽道多年，方案不斷迭代完善 布局液冷領域多年，方案不斷迭代優化布局液冷領域多年，方案不斷迭代優化。公司布局液冷領域多年，最早于 2018年發布 XFluid 服務器液冷解決方案可實現 10-100kW/機柜的熱密度散熱需求；2019年發布 XGlacier 服務器液冷解決方案可采用冷板式液冷、浸沒式液冷等服務器冷卻方式，服務器側液冷方案不斷迭代。圖圖42：公司公司 XGlacier 服務器液冷解決方案服務器液冷解決方案支持冷板式和浸沒式兩種方案支

87、持冷板式和浸沒式兩種方案 資料來源：英維克公眾號 公司持續擴充產品矩陣，公司持續擴充產品矩陣，延伸延伸公司產業鏈公司產業鏈。2020 年，公司成立英維克智能連接技術子公司主要負責公司全鏈條液冷解決方案中智能連接器及管路的設計、研發、制造、銷售和服務，產品包括 Manifold、二次側環路、流體連接器等其他部件，實現液冷方案二次側管路、快速連接器以及 Manifold 等產品的自研自產；此外，2020年，公司不斷拓寬產品領域，從房間級散熱到箱柜級散熱，再從房間級散熱到箱柜級散熱，再拓展拓展到器件級散熱到器件級散熱。公司通過非公開募資建設精密溫控節能設備華南總部基地項目（一期），不斷延申公司產業鏈

88、，提升溫控節能產品和電子散熱產品電子散熱產品生產能力，并將壓縮機等部件由外購轉為自產，切入多個產品價值鏈，持續提升公司產品及解決方案競爭實力。目前，公司電子散熱業務已推出液冷板、熱管散熱器、VC 散熱器、3DVC/3D-TVC 等多款產品。圖圖43：公司不斷拓寬公司不斷拓寬業務產品鏈業務產品鏈 資料來源：開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/40 3.3.3、全鏈條液冷開創者，率先推出全鏈條液冷開創者，率先推出 Coolinside 全鏈條液冷解決方案全鏈條液冷解決方案 業界率先推出業界率先推出 Coolinside 全鏈條液冷解決方案，已累計

89、超全鏈條液冷解決方案，已累計超 900MW 液冷交付經液冷交付經驗。驗。公司是全鏈條液冷開創者，Coolinside 全鏈條液冷解決方案在 2021 年實現規?；逃?，從服務器側冷板、SoluKing 數據中心長效液冷工質和管路，到機柜側快速接頭、Manifold、Tank，再到機柜側外部 CDU，以及一次側冷源等，實現了全鏈條全產品覆蓋。截至 2024 年 3 月，已實現超 900MW 液冷交付經驗，產品案例豐富。圖圖44：公司產品實現從房間級散熱到器件級散熱的全鏈條覆蓋，交付經驗豐富公司產品實現從房間級散熱到器件級散熱的全鏈條覆蓋，交付經驗豐富 資料來源：英維克官網、開源證券研究所 我們認

90、為“全鏈條方案”是液冷行業發展我們認為“全鏈條方案”是液冷行業發展方向之一方向之一，具有多個優點：，具有多個優點：(1)方案設計從IDC整體層面考慮液冷系統，能在設計上降低液冷數據中心TCO；(2)產品上實現統一研發生產，設計上標準接口統一，各部件之間完全耦合，液冷工質與各材料相互兼容，減少液冷系統整體漏液風險；(3)全鏈條方案事故劃分責任清晰，易于后期開展運維服務；(4)液冷系統生命周期相對較長，后期系統協議升級容易，兼容各產品部件。圖圖45：公司公司液冷全鏈條相關產品布局液冷全鏈條相關產品布局 資料來源：英維克官網、ODCC、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信

91、息披露和法律聲明 26/40“端到端、“端到端、全鏈條全鏈條”，液冷”，液冷產品實現產品實現自主研發、自主研發、自主自主生產交付生產交付，筑牢核心競爭力。，筑牢核心競爭力。（1）從從服務器內部來看：服務器內部來看：公司研發設計、定制能力強大，可根據 CPU 和 GPU芯片實際散熱需求以及服務器內部構造設計多種冷板模組方案，滿足不同類型芯片散熱需求如 PCIe 型 GPU 和 8 卡模組 SXM GPU，我們認為具有冷板自研自產能力具有冷板自研自產能力的廠商更容易與服務器廠商的廠商更容易與服務器廠商或芯片廠商合作，有助于從芯片側或芯片廠商合作，有助于從芯片側或服務器側或服務器側打入供應打入供應鏈

92、鏈，輸出液冷全鏈條產品。，輸出液冷全鏈條產品。圖圖46：英維克英維克 CPU 冷板冷板 圖圖47：英維克英維克 GPU 冷板冷板 資料來源：英維克官網 資料來源：英維克官網（2）從從機柜側來看機柜側來看：公司同時布局冷板式液冷和浸沒式液冷兩種主流方案，提供冷板液冷機柜、模塊化浸沒式機柜和一體化浸沒式機柜，適配不同規模數據中心；此外，公司冷板研發能力持續賦能 CDU 產品的設計，針對不同類型的 CDU 部署方案，提供機架式及機柜式 CDU，公司風-液及液-液機架式 CDU、機柜式 CDU 分別支持 8-10KW、15-80KW、100-1800KW 等制冷量，處于業內領先水平，單個單個 CDU更

93、大的制冷量可支持更多的服務器以及更高的單機柜功率，充分滿足更大的制冷量可支持更多的服務器以及更高的單機柜功率，充分滿足 AI 高密度機柜高密度機柜需求需求，為液冷數據中心設計提供更優解。，為液冷數據中心設計提供更優解。（3）從軟件層面來看：從軟件層面來看：液冷設備配套商除了提供液冷配套產品外，還需要掌握液體壓力、流量、溫度、溫濕度解耦控制等算法，一旦出現漏液則會對 IT 設備和環境帶來安全風險并造成客戶損失。公司自研 SoluKing 服務器專用液冷工質可實現液冷系統材料全面兼容，減少腐蝕、阻塞等造成的漏液風險，自研 EVO 液冷智控系統，全流程 AI 控制，提供全方位漏液檢測，使能效提升 1

94、2%。圖圖48：自研自研 EVO 液冷智控系統液冷智控系統，AI 助力提升全系統可靠性及節能性助力提升全系統可靠性及節能性 資料來源：英維克公眾號 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/40（4）從數據中心集成來看：從數據中心集成來看：公司微模塊IDC整體解決方案能力較強，推出XSpace微模塊數據中心系列產品，DC 艙產品采用模塊化設計，由網絡機柜、通用結構框架及封閉組件（含天窗、通道門、走線槽等）、列間空調、電源列柜、消防聯動接口、本地安防（門禁、視頻）及本地監控裝置等模塊化基礎設施組成的封閉冷（熱）通道 IT 設備艙，可實現模塊化快速拼裝和快速交付，具有

95、配置靈活、安全節能、智能運維等特點。公司總集成能力較強，2024 年 4 月，公司以第一份額中標中國電信彈性 DC 艙（2024-2025 年）集中采購項目，本次集采項目中初期本次集采項目中初期預計建設預計建設 323 套液套液冷層冷層 DC 艙，彈性艙，彈性 DC 艙內部所有機柜可隨時替換成液冷機柜，艙內部所有機柜可隨時替換成液冷機柜，加速液冷數據中心加速液冷數據中心落地應用。落地應用。2019 年-2023 年期間公司實現大份額中標中國電信 3 個集采項目，以及中國移動 7 個集采項目、中國聯通 2 個集采項目?！靶吕辖Y合”，推出“新老結合”，推出液冷液冷+風冷多種風液混合方案，助力風冷向

96、液冷平滑過渡升風冷多種風液混合方案，助力風冷向液冷平滑過渡升級。級。針對部分新建風液混合場景、以及部分存量風冷向液冷改造需求，公司依托多年風冷技術積累以及全鏈條液冷技術，推出全鏈條液冷+多末端形式風液融合方案，可實現“Coolinside 冷板液冷+XRow 風冷/冷凍水列間空調”、“Coolinside 冷板液冷+XStorm 風墻”、“Coolinsid 冷板液冷+XMint 高效蒸發冷多聯空調”等風液組合，液冷占比達 50-90%，PUE 降至 1.2 以下，充分滿足政策要求，助力傳統風冷向液冷平滑過渡。圖圖49：公司推出多種風液混合方案公司推出多種風液混合方案 資料來源：英維克公眾號

97、3.3.4、IDC 溫控產品獲多個頭部客戶認可，覆蓋多個領域溫控產品獲多個頭部客戶認可，覆蓋多個領域 出于穩定性、可靠性出于穩定性、可靠性等等考慮，液冷基礎設施行業具有較高客戶認證壁壘?？紤]，液冷基礎設施行業具有較高客戶認證壁壘。企業客戶例如金融、醫藥等機構出于數據安全、保密等要求，對液冷數據中心基礎設施解決方案供應商挑選相對嚴格，需要對企業產品質量水平、項目經驗、技術研發能力進行綜合考察，認證過程復雜且耗時較長。此外，由于更換液冷數據中心基礎設施供應商會對產品的穩定性形成風險，客戶在與液冷數據中心基礎設施供應商建立生產配套關系后，傾向于維持與現有技術供應商的合作，不會輕易更換主要供應商。先進

98、入者一旦建立起自身客戶資源、形成先發優勢，新進入企業將很難在短期內爭先進入者一旦建立起自身客戶資源、形成先發優勢，新進入企業將很難在短期內爭奪市場份額、改變行業現有格局奪市場份額、改變行業現有格局，具有較高的客戶認證門檻。，具有較高的客戶認證門檻。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/40 圖圖50：公司直接或間接通過集成商為多個頭部客戶提供機房溫控產品公司直接或間接通過集成商為多個頭部客戶提供機房溫控產品 資料來源：英維克公眾號、各公司官網、開源證券研究所 公司在數據中心領域覆蓋公司在數據中心領域覆蓋多個互聯網廠商及數據中心業主、第三方多個互聯網廠商及數據中

99、心業主、第三方IDC運營商、運營商、電信運營商以及服務器廠商電信運營商以及服務器廠商，獲得獲得客戶客戶廣泛廣泛認可認可。公司擁有風冷、水冷、間接蒸發冷、液冷等機房溫控產品，產品已規模應用于百度、阿里、騰訊、360 等互聯網廠商；中石油、中海油、政企、教育、醫療、銀行等行業客戶；萬國數據、秦淮數據、世紀互聯、數據港等第三方 IDC 運營商；中國電信、中國移動、中國聯通電信運營商；華為、中興通訊、超聚變等數據中心集成商和服務器廠商。此外，公司憑借豐富液冷溫控交付經驗，積極與產業上下游廠商如超聚變、百度合作推進 IDC 溫控解決方案。圖圖51：公司與百度聯手發布公司與百度聯手發布“冰川”相變冷卻系統

100、“冰川”相變冷卻系統 圖圖52：公司與超聚變合作推出公司與超聚變合作推出 xLAB 液冷集群液冷集群 資料來源：英維克公眾號 資料來源：英維克公眾號 公司公司持續持續較大份額較大份額中標運營商集采，中標運營商集采，有望核心受益于運營商液冷技術推進。有望核心受益于運營商液冷技術推進。公司機房溫控產品于 2014 年全面入圍中國電信集采，此后一直廣泛參與運營商集采項目，近 3 年以較大份額入圍三大運營商集采項目。公司 2021 年 5 月第一份額中標中國移動 2021 年風冷型列間空調集采、2021 年 7 月大份額中標中國電信模塊化 DC 艙的首次規模集采、2021 年 8 月入圍中國聯通冷凍水

101、型（局房、列間）空調集采、2021年 11 月第一份額中標中國移動 2021 年至 2022 年風冷型機房專用空調產品集采、2022 年 1 月入圍中國聯通智能雙循環、風冷局房（定頻）空調集采、2023 年 6 月第三名中標中國移動 2023 年冷凍水型機房專用空調產品集采、2023 年 7 月第二名中標中國電信 2023 年冷凍水型機房專用空調集采、2024 年 3 月第一名中標中國電信彈性DC 艙（2024-2025 年）集采（含液冷層 DC 艙）。2019 年-2023 年期間公司實現大份額中標中國電信 3 個集采項目，以及中國移動 7 個集采項目、中國聯通 2 個集采項目。我們認為，公

102、司液冷數據中心全公司液冷數據中心全鏈條布局完善，與各電信運營商合作已久，在鏈條布局完善，與各電信運營商合作已久，在多個項目中以第一份額中標，隨著運營商持續推廣液冷技術，公司有望核心受益。多個項目中以第一份額中標，隨著運營商持續推廣液冷技術，公司有望核心受益。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/40 表表5：公司多次以第一份額中標中國移動公司多次以第一份額中標中國移動空調空調集采項目集采項目 集采項目名稱集采項目名稱 公布時間公布時間 細分項目細分項目 第一份額第一份額 第二份額第二份額 第三份額第三份額 第四份額第四份額 2023 年至 2024 年（一年期

103、）風冷型機房專用空調集采 2023 年 11 月 海悟科技 英維克英維克 海爾 烽火通信 2023 年至 2024 年（一年期）風冷型列間空調產品集采 2023 年 11 月 英維克英維克 海悟科技 美的 斯泰科 2023 年至 2024 年冷凍水型機房專用空調產品集采 2023 年 7 月 斯泰科 海悟科技 英維克英維克 維諦技術 2021 年至 2022 年風冷型機房專用空調產品集中采購 2021 年 11 月 定頻空調 英維克英維克 佳力圖 斯泰科 申菱環境 變頻空調 英維克英維克 斯泰科 烽火通信 佳力圖 2021 年至 2023 年風冷型列間空調產品集采 2021 年 5 月 英維克

104、英維克 海悟科技 烽火通信 格力電器 2021 年至 2022 年冷凍水型機房專用空調集采 2021 年 3 月 英維克英維克 海信 海悟科技 佳力圖 數據來源：中國移動公告、開源證券研究所，注：份額排名僅截取前四名 表表6：公司中標多個中國電信集采項目公司中標多個中國電信集采項目 集采項目名稱集采項目名稱 公布時間公布時間 第一份額第一份額 第二份額第二份額 第三份額第三份額 第四份額第四份額 彈性 DC 艙（2024-2025 年）集采（含液冷 DC 艙）2024 年 3 月 英維克英維克 中通服 中興通訊 蘇駝通信 冷凍水型機房專用空調（2023 年）集采 2023 年 7 月 斯泰科

105、英維克英維克 佳力圖 海悟科技 模塊化 DC 艙（2021 年）集采 2021 年 7 月 康普 英維克英維克 中通服 艾特網能 數據來源：中國電信公告、開源證券研究所，注：份額排名僅截取前四名 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/40 4、國內國內儲能儲能溫控龍頭供應商，儲能需求持續釋放溫控龍頭供應商，儲能需求持續釋放 2023 年全球裝機量高速增長，國內新增裝機規模年全球裝機量高速增長，國內新增裝機規模連續兩年第一。連續兩年第一?！半p碳”目標的背景下，光伏、風能等可再生能源的建設規模和速度加快。儲能技術以主動的跨時段、跨季節的發用平衡能力創造商業價值，解

106、決電網被動調節負擔，是支撐可再生能源穩定規?；l展的關鍵。根據 EESA 統計，2017-2023 年全球儲能新增裝機規模（GWh）平均增速超 85%，2023 年全球儲能市場新增裝機規模達到 103.5GWh，新增規模是 2022 年的一倍以上，并超越全球儲能裝機歷史累計規模（101GWh）。其中，中國儲能新增裝機規模已連續兩年超美國，成為全球儲能市場新增占比最高的國家，據 EESA 統計，2023 年中國儲能市場新增裝機規模達 51GWh，占全球儲能新增裝機規模接近一半。圖圖53：2021-2023 年全球儲能新增規?？焖僭鲩L年全球儲能新增規?？焖僭鲩L 圖圖54：中國儲能新增裝機規模占比接

107、近一半中國儲能新增裝機規模占比接近一半 數據來源：EESA、開源證券研究所 數據來源：EESA、開源證券研究所“十四五”期間國內儲能市場增速較快，電源“十四五”期間國內儲能市場增速較快，電源及及電網電網側是主流應用場景。側是主流應用場景。據 ESSA數據，國內儲能市場在“十四五”期間增長迅速，2023 年新增裝機規模達到約23.22GW/51.13GWh，同比增長 221%，其中，電網側、電源側、用戶側分別占比為53.4%、27.6%、10.0%。電源側主要以光伏配儲為主（57%），用戶側主要以工商業儲能為主（99%）。圖圖55：2023 年中國儲能新增裝機規模增長迅速年中國儲能新增裝機規模增

108、長迅速 圖圖56：2023 年中國儲能市場新增裝機中電源側占比較大年中國儲能市場新增裝機中電源側占比較大 數據來源：EESA、開源證券研究所 數據來源：EESA、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017201820192020202120222023全球儲能市場新增規模（GWh)同比增速49%23%15%5%8%中國美國歐洲APEC其他0%50%100%150%200%250%300%010203040506020192020202120222023GWHGW同比增速公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

109、和法律聲明 31/40 國家重視新型儲能發展，鋰離子電池儲能占新型儲能主導地位。國家重視新型儲能發展，鋰離子電池儲能占新型儲能主導地位?！靶滦蛢δ堋笔状伪粚懭?2024 年政府工作報告，成為國家發展的新動能，是我國新能源體系和新型電力系統的關鍵技術。據 CESA2024 年中國新型儲能產業發展白皮書數據，2023年中國儲能累計裝機功率約為 83.7GW，其中新型儲能累計裝機功率約為 32.2GW，同比增長 196.5%，占儲能裝機總量的 38.4%；抽水蓄能和蓄冷蓄熱占比分別為 60.5%和 1.1%。2023 年中國儲能新增裝機量約 26.6GW，其中新型儲能新增裝機量約21.3GW，是20

110、22年新型儲能新增裝機量的3.6倍，約占2023年儲能新增裝機的80.3%，占主導地位；從技術分布來看，2023 年中國新型儲能新增裝機中，鋰離子電池占比為 97.5%，飛輪儲能占比為 0.7%，鉛蓄電池占比為 0.4%，液流電池占比為 0.2%，其他占 1.2%。圖圖57：國內新增儲能裝機量主要以新型儲能為主國內新增儲能裝機量主要以新型儲能為主 圖圖58：新型儲能中鋰離子電池儲能是主流技術新型儲能中鋰離子電池儲能是主流技術 數據來源：CESA、開源證券研究所 數據來源：CESA、開源證券研究所 熱管理作為儲能安全的核心環節之一熱管理作為儲能安全的核心環節之一，是儲能系統安全運行的基石是儲能系

111、統安全運行的基石。鋰電池最佳工作溫度區間在 10-35，此時電化學性最佳；當溫度在2045內壽命衰減較小，仍能夠正常工作；當溫度在2040內時，電解液可能會凝固，導致阻抗增加，電池容量明顯下降；當溫度超過 60 時，電池內部有害化學反應速率較高，可能會破壞電池，嚴重時會發生事故。風冷仍是儲能溫控主流，風冷仍是儲能溫控主流，隨著發熱量不斷上升液冷占比有望持續上升。隨著發熱量不斷上升液冷占比有望持續上升。鋰離子電池熱管理系統可采用的熱管理技術主要包括：（1）以空氣為介質的熱管理技術，簡稱風冷；（2）以液體為介質的熱管理技術，簡稱液冷；（3）基于熱管的熱管理技術，簡稱熱管冷卻；（4）基于相變材料的熱

112、管理技術，簡稱相變冷卻。電池儲能的熱管理系統存在風冷與液冷兩種技術方案并存，風冷系統主要由壓縮機空調系統和機柜內的氣流遏制風道設計構成。液冷系統由冷機、管路、快速接頭、（電池 Pack 內的）液冷板、以及液冷工質構成。當前儲能項目對制冷效率要求相對不高，對于帶電量、功率密度相對較小的項目風冷制冷效率足以滿足安全標準。隨著能量型儲能如新能源電站、離網儲能等更大電池容量、更高系統功率密度的項目裝機量上升，以及功率型儲能對調峰調頻性能要求的提升，或將帶動儲能項目的平均發熱量提升，對制冷效率更高的液冷方案需求有望持續提升。此外，液冷系統可實現更小的電芯間溫差從而延長電池壽命，也有助于儲能系統空間緊湊等

113、優勢。新型儲能抽水蓄能蓄冷蓄熱鋰離子電池飛輪儲能鉛蓄電池液流電池其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/40 表表7：鋰離子電池熱管理技術主要包含風冷、液冷、熱管冷卻、像變冷卻鋰離子電池熱管理技術主要包含風冷、液冷、熱管冷卻、像變冷卻 熱管理技術 風冷 液冷 熱管冷卻 相變冷卻 強迫 主動 冷端空冷 冷端液冷 相變材料+導熱材料 散熱效率 中 高 較高 高 高 散熱速度 中 較高 高 高 較高 溫降 中 較高 較高 高 高 溫差 較高 低 低 低 低 復雜度 中 較高 中 較高 中 壽命 長 中 長 長 長 成本 低 較高 較高 高 較高 資料來源：鐘國彬等

114、大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析、開源證券研究所 目前儲能溫控行業仍處于行業發展前中期，儲能溫控的參與者可以大致分為三類，傳統工業溫控企業、精密溫控企業和汽車電池熱管理企業。行業上游為核心部件，包括風冷核心部件和液冷核心部件，中游為溫控系統供應商和儲能系統供應商，下游為業主方，主要是發電側大型風光電站、電網和工商業及戶用儲能。圖圖59：公司儲能溫控產品覆蓋下游場景廣泛公司儲能溫控產品覆蓋下游場景廣泛 資料來源：華經情報網、開源證券研究所 公司是國內最早涉足公司是國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，處于行業領導地位電化學儲能系統溫控的廠商，處于行業領導地位。隨著“雙碳”目標的展開，

115、儲能電站的建設需求已迎來持續高速增長。公司持續豐富產品矩陣，推出風冷、水冷、液冷多種儲能溫控方案，逐漸實現儲能多場景覆蓋。在原有風冷系列機柜空調基礎上，公司在 2020 年推出系列的水冷機組并開始批量應用于國內外各種儲能應用場景。2022 年 11 月 3 日，公司發布 BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案 2.0 多維度升級系統性能和運維效率，能夠將電芯溫差從 3降到 2，有效延長電池壽命，持續豐富產品環節，提升解決方案競爭力。2023 年 3 月公司發布了自主研發的儲能專用 SoluKing 液冷工質 2.0 產品，5 倍耐腐技術、9 重防護助力全鏈條不漏液。除了大型儲能應用場景外，公

116、司針對工商業及戶用儲能，2023 年 8 月底發布 BattCool EMW 系列抽屜式液冷機組，具有安全可靠、布局靈活、節省空間、公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/40 低噪運行、變頻節能等特點，適用于工商業用、戶用電池柜等小型儲能散熱場景，如家庭儲能，小型商戶儲能、工業園及商業樓儲能站等場景。此外，2024 年 1 月公司推出應用于儲能 PCS 的 Pack+PCS 融合液冷機組，變流器可實現 55下不降額且解熱能力提升 30%。2023 年，公司實現儲能應用營收 12.2 億元，同比增長 44%。圖圖60：2020-2023 年公司儲能溫控業務營收實

117、現快速增長年公司儲能溫控業務營收實現快速增長（億元）（億元）數據來源：英維克公告、開源證券研究所 堅持全鏈條堅持全鏈條、全流程自主研發設計，覆蓋場景廣泛。、全流程自主研發設計，覆蓋場景廣泛。公司儲能溫控解決方案，包括風冷式和液冷式儲能溫控產品，冷量跨度從 600W100kW，覆蓋機柜應用和集裝箱應用兩大場景，從大型數據中心到邊緣計算數據中心，從大型儲能電站到工商業儲能電站，均可提供溫控產品。圖圖61：公司儲能溫控產品持續迭代創新公司儲能溫控產品持續迭代創新 圖圖62：自主研發生產自主研發生產 BattCool2.0 全鏈條液冷解決方案全鏈條液冷解決方案 資料來源：英維克公眾號 資料來源：英維克

118、公眾號 公司是國內儲能系統提供商的主力溫控產品供應商，覆蓋多個頭部大客戶。公司是國內儲能系統提供商的主力溫控產品供應商，覆蓋多個頭部大客戶。作為國內外儲能溫控領導者，公司充換儲系列溫控產品及解決方案已廣泛應用于傳統能源、電力、光伏、風電等行業，以及集裝箱儲能溫控、電池熱管理等多個細分場景。儲能風冷與液冷溫控代表案例豐富，方案成熟，在全球市場上份額領先。公司溫控產品覆蓋寧德時代、南都、科陸等儲能客戶；電力電網側覆蓋國家電網、南方電網、許繼、南瑞等電力客戶。此外，公司產品在工業自動化領域如食品飲料、紡織、自動化、環保、激光、汽車等行業均有應用，在充電樁、換電站等應用場景均發布配套液冷解決方案。0%

119、50%100%150%200%250%300%024681012142020202120222023儲能溫控儲能溫控YOY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/40 圖圖63：公司機柜溫控產品覆蓋多個領域客戶公司機柜溫控產品覆蓋多個領域客戶 資料來源：英維克公眾號、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/40 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、業務分拆與盈利預測業務分拆與盈利預測 英維克是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，業務聚焦設備散熱和環境控制兩個方向，產品及服務主要覆蓋數據中心溫控

120、、數據中心集成、液冷及電子散熱、機柜空調、儲能空調、冷鏈溫控、新能源及軌交空調、室內空氣環境控制等八大業務。隨著國內外隨著國內外 AIGC 高速發展帶動機柜側和服務器側熱功率持續增長，智算中心高速發展帶動機柜側和服務器側熱功率持續增長，智算中心持續建設疊加政策對持續建設疊加政策對 PUE 要求趨嚴，液冷散熱有望加速放量，公司是業界全鏈條液要求趨嚴，液冷散熱有望加速放量，公司是業界全鏈條液冷開創者，有望持續受益。此外，國內儲能新增裝機規模連續增長，公司是國內最冷開創者，有望持續受益。此外，國內儲能新增裝機規模連續增長，公司是國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，處于行業領導地位早涉足電化學儲能系

121、統溫控的廠商，處于行業領導地位，有望充分受益于儲能行業，有望充分受益于儲能行業發展。發展。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 48.30、66.02、87.17 億元；總營收增長率分別為 36.87%、36.69%、32.03%，綜合毛利率分別為 31.06%、30.79%、30.83%。（1）戶外機柜溫控節能設備業務：隨著儲能裝機量持續增長，公司儲能溫控業務有望持續放量。預計公司戶外機柜溫控節能設備業務 2023-2025 年營業收入分別為20.75/29.90/39.51 億元，毛利率為 31.46/31.02/31.25%。（2）機房溫控節能設備業務：AIGC 持續帶動智

122、算中心建設，PUE 政策要求下，液冷滲透率有望加速增長，公司自研自產液冷全鏈條產品有望快速放量。預計公司機房溫控節能設備業務 2023-2025 年營業收入分別為 21.32/27.72/36.03 億元，毛利率為 30.00/30.00/30.00%。（3）軌道交通列車空調及服務產品：宏觀調控及地方政府投資力度等因素導致建設放緩，2024 年或有回暖趨勢。我們預計公司軌道交通列車空調及服務業務2023-2025 年營業收入分別為 1.06/1.06/1.06 億元，毛利率為 40.00/40.00/40.00/%。（4）新能源車用空調產品：我們預計公司新能源車用空調業務 2023-2025

123、年營業收入分別為 1.01/1.12/1.23 億元，毛利率為 40.00/40.00/40.00%。（5）其他業務：公司發布多款電子散熱新品，AI 浪潮下，隨著 3D-VC、服務器冷板等產品批量發貨，我們預計公司其他業務 2023-2025 年營業收入分別為4.15/6.22/9.33 億元，毛利率為 30.00/30.00/30.00%。表表8：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 業務板塊業務板塊 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 戶外機柜溫控節能設備 營業收入（億元）11.02 14.65 20.75 29.90 39.51 營收 YOY 6

124、6.15%33.00%41.63%44.09%32.13%營業成本（億元）7.46 9.94 14.22 20.63 27.16 毛利率 32.30%32.16%31.46%31.02%31.25%機房溫控節能設備 營業收入（億元）14.41 16.40 21.32 27.72 36.03 營收 YOY 20.29%13.83%30.00%30.00%30.00%營業成本（億元）10.74 11.23 14.93 19.40 25.22 毛利率 25.50%31.53%30.00%30.00%30.00%軌道交通列車空調及服務 營業收入（億元）1.42 1.06 1.06 1.06 1.06

125、公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/40 營收 YOY-23.25%-24.97%0.00%0.00%0.00%營業成本（億元）0.90 0.64 0.64 0.64 0.64 毛利率 36.12%39.65%40.00%40.00%40.00%新能源車用空調產品 營業收入（億元）0.68 0.92 1.01 1.12 1.23 營收 YOY-20.24%35.53%10.00%10.00%10.00%營業成本（億元）0.42 0.56 0.61 0.67 0.74 毛利率 38.13%39.39%40.00%40.00%40.00%其他業務 營業收入（億元

126、）1.71 2.25 4.15 6.22 9.33 營收 YOY 75.33%31.62%80.00%50.00%50.00%營業成本（億元）1.00 1.50 2.90 4.36 6.53 毛利率 41.63%33.24%30.00%30.00%30.00%營業總收入（億元）29.23 35.29 48.30 66.02 87.17 總營收 YOY 31.19%20.72%36.87%36.69%32.03%營業總成本（億元）20.52 23.87 33.30 45.69 60.29 綜合毛利率 29.81%32.35%31.06%30.79%30.83%數據來源：Wind、開源證券研究所

127、5.2、估值與評級估值與評級 英維克是機房精密溫控及儲能溫控龍頭，產品廣泛應用于數據中心、通信、智能電網、儲能電站，新能源車、軌道交通、冷鏈運輸，智慧教育、家居、醫療等行業，獲得多個頭部客戶認可，公司數據中心液冷及儲能溫控產品有望快速放量，我們看好公司長期成長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.14 億元、6.94億元、9.47 億元，當前收盤價對應 PE 為 34.2 倍、25.4 倍、18.6 倍，我們選取高瀾股份、佳力圖、曙光數創三家國內溫控公司作為可比上市公司，與可比公司的平均估值相比，公司估值偏低，隨著 AIGC 浪潮持續，液冷滲透率快速增長，儲能行業持續放量

128、，公司長期發展空間廣闊，維持“買入”評級。表表9：英維克可比公司估值英維克可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 高瀾股份 300499.SZ 11.01 33.61 0.17 0.33 0.49 65.89 33.61 22.41 佳力圖 603912.SH 6.12 33.16 0.13 0.16 0.19 48.08 39.48 32.52 曙光數創 872808.BJ 38.31 76.62 0.69 0.90 1.14 55.16 42.71

129、 33.70 平均估值 18.48 47.79 0.33 0.46 0.61 56.06 40.19 30.52 英維克英維克 002837.SZ 23.80 176.02 0.70 0.94 1.28 34.22 25.36 18.58 數據來源：Wind、開源證券研究所,股價為 2024 年 6 月 5 日收盤價（除英維克為開源證券研究所預測外，其余均為 Wind 一致預期）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/40 6、風險提示風險提示（1）PUE 政策變動風險政策變動風險 國家對數據中心 PUE 指標要求日益趨嚴，液冷散熱相比風冷可滿足更低 PUE要求

130、，若政策對 PUE 要求放寬，會影響到液冷數據中心的行業滲透速度，進而影響公司機房溫控業務液冷產品的放量。（2）行業競爭加劇行業競爭加劇 隨著產業鏈生態日漸完善，行業競爭對手逐步開展儲能及數據中心液冷技術產品的研發和應用，可能會加劇行業市場競爭水平，影響公司戶外機柜溫控業務和機房溫控業務的毛利率水平。（3）數據中心發展不及預期數據中心發展不及預期 IDC 行業為重資產行業，建設周期長、流程多，從客觀因素來看，建設進度主要受到能耗、電力等政策審批因素的影響，而上架速度在一定程度上受到下游客戶業務發展情況的影響。若下游客戶業務發展短期受阻，會影響到 IDC 機房的建設、交付和上架進度，進而影響液冷

131、數據中心配套設施裝機量。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/40 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3286 4229 5883 7469 9799 營業收入營業收入 2923 3529 4830 6602 8717 現金 666 940 1287 1759 2323 營業成本 2052 2387 3330 4569 6029 應收票據及應收賬款 1490 1

132、761 2689 3394 4638 營業稅金及附加 16 21 28 38 51 其他應收款 95 85 162 176 270 營業費用 212 266 316 431 570 預付賬款 18 16 31 33 52 管理費用 115 154 186 241 310 存貨 439 673 879 1250 1559 研發費用 196 263 345 472 624 其他流動資產 577 753 836 855 957 財務費用 2 6 32 50 45 非流動資產非流動資產 770 862 1023 1224 1446 資產減值損失-21-81 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其

133、他收益 41 56 0 0 0 固定資產 268 287 452 646 849 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 82 129 140 155 173 投資凈收益 4 3 0 0 0 其他非流動資產 420 445 431 424 424 資產處置收益-0 1 0 0 0 資產總計資產總計 4056 5091 6907 8693 11244 營業利潤營業利潤 318 396 592 799 1089 流動負債流動負債 1793 2400 3706 4910 6620 營業外收入 3 8 0 0 0 短期借款 505 378 1256 1685 1595 營業外支出 2 3 0

134、0 0 應付票據及應付賬款 934 1457 1973 2735 4501 利潤總額利潤總額 320 401 592 799 1089 其他流動負債 353 564 477 490 524 所得稅 43 53 78 105 142 非流動負債非流動負債 155 209 197 187 175 凈利潤凈利潤 277 349 514 694 947 長期借款 49 98 86 76 64 少數股東損益-3 5 0 0 0 其他非流動負債 106 111 111 111 111 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 280 344 514 694 947 負債合計負債合計 1948 2609 3903

135、5097 6795 EBITDA 365 439 652 899 1200 少數股東權益-9-4-4-4-4 EPS(元)0.38 0.47 0.70 0.94 1.28 股本 435 568 740 740 740 資本公積 680 653 489 489 489 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1002 1263 1661 2214 2989 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2117 2486 3008 3600 4454 營業收入(%)31.2 20.7 36.9 36.7 32.0 負債和股東權益負

136、債和股東權益 4056 5091 6907 8693 11244 營業利潤(%)46.1 24.4 49.6 34.9 36.3 歸屬于母公司凈利潤(%)36.7 22.7 49.5 35.0 36.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.8 32.4 31.1 30.8 30.8 凈利率(%)9.5 9.9 10.6 10.5 10.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.1 14.1 17.1 19.3 21.3 經營活動現金流經營活動現金流 192 453-185 454 1088 ROIC(%)15.4 16

137、.6 17.6 20.6 26.1 凈利潤 277 349 514 694 947 償債能力償債能力 折舊攤銷 32 37 36 50 66 資產負債率(%)48.0 51.2 56.5 58.6 60.4 財務費用 2 6 32 50 45 凈負債比率(%)-3.1-12.4 3.3 1.4-13.8 投資損失-4-3 0 0 0 流動比率 1.8 1.8 1.6 1.5 1.5 營運資金變動-247-140-767-341 31 速動比率 1.5 1.5 1.3 1.2 1.2 其他經營現金流 133 204 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 23-93-197-

138、251-288 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 資本支出 63 204 197 251 288 應收賬款周轉率 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.8 3.0 3.0 3.0 2.5 其他投資現金流 86 111 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-128-116-149-159-148 每股收益(最新攤薄)0.38 0.47 0.70 0.94 1.28 短期借款-75-127 878 429-90 每股經營現金流(最新攤薄)0.26 0.61-0.25 0.61 1.47 長期借款

139、 49 49-12-10-12 每股凈資產(最新攤薄)2.86 3.36 4.07 4.87 6.02 普通股增加 100 134 171 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-62-27-164 0 0 P/E 62.8 51.2 34.2 25.4 18.6 其他籌資現金流-140-145-1022-578-46 P/B 8.3 7.1 5.9 4.9 4.0 現金凈增加額現金凈增加額 101 252-531 44 653 EV/EBITDA 47.5 39.2 27.1 19.6 14.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

140、 39/40 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關

141、于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%

142、以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券

143、的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/40 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機

144、構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？?/p>

145、戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其

146、它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權

147、，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：