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1、 證券研究報告 建筑行業 首次覆蓋報告 2024 年 06 月 07 日 中國核建中國核建(601611.SH)買入（首次覆蓋）核電景氣鑄就三張表拐點，歷史性布局機會已臨 投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 聯系人聯系人 劉曉寧 S1350523120003 我國核建龍頭企業，賽道景氣鑄就三張表拐點。公司核心業務為核電工程建設，是全球唯一一家連續 30 余年不間斷從事核電建造的企業，代表著我國核電工程建造的最高水平。目前公司承建了國內已建和在建的絕大多數核電機組和核島工程建設。2018年末，得益于我國核電重啟核準，公司核心主業迎來景氣拐點，2021-2023

2、年，公司核電工程業務年營收增速分別為 15.03%、39.99%、42.86%，隨著高毛利率、優現金流的核電工程業務占比快速提升，公司三張表呈現基本面拐點，有望帶來戴維斯雙擊機會。核電進入歷史性景氣通道，工程建設高峰將至，景氣周期有望超預期。碳中和背景下我國電力結構開始重塑，核電定位為新型電力系統中的基荷能源，有望破解電力“不可能三角”，加速具有必要性。但相較全球（9%）和發達國家（普遍超過 20%）平均水平，我國（不足 5%）核電占比仍低，潛在空間大，工程建設大有可為。根據中國核能發展報告（2023），預計到 2035 年，我國核能發電量在總發電量的占比將達到 10%左右，我們保守按照 20

3、35 年我國總發電量與當前相當計算，實現目標需要再建設約 58 座核電站，預計未來幾年新核準核電機組中樞將繼續維持高位，此輪核電建設景氣周期有望超預期。大額減值掩蓋經營性業績，潛在彈性大。我們認為，當下公司的預期差主要在于市場高估了非核業務中房建業務的占比，認為公司傳統業務仍有增速向下以及大額減值風險，對剔除簡直后公司的盈利能力認知不足。參照可比的中字頭上市建筑企業，公司減值力度明顯更大，一方面，公司對 0.5-1 年期限信用減值政策較為保守，低年份應收賬款減值比例更為激進；另一方面，公司“信用減值損失占營業收入比例”和“信用減值損失占歸母凈利潤比例”亦顯著更高，2023 年，信用減值損失為

4、19.13 億元，占營業收入的 1.7%，占歸母凈利的 92.7%，均遠高于其他建筑公司的占比，后續減值比例或出現均值回歸特征。我們判斷，近兩年公司已通過新能源等業務的高增消化對沖了傳統房建業務的下行壓力，此前的減值拖累未來將為利潤端帶來大額的邊際彈性。以 2024 年業績為例，若我們假設公司不進行信用減值，預計歸母凈利同比將增長超 1.5 倍，潛在彈性大。盈利預測與估值盈利預測與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）99,138 109,385 117,674 131,161 149,968 同比增長率（%）18.4 10.3 7.6 11.5 1

5、4.3 歸母凈利潤（百萬元）1777 2063 2422 2970 3836 同比增長率（%）16.0 16.1 17.4 22.6 29.2 每股收益（元/股）0.59 0.68 0.80 0.98 1.27 毛利率（%）10.1 11.4 11.4 11.5 11.7 ROE（%）7.1 7.2 11.4 12.3 13.7 市盈率 14 12 10 8 6 盈利預測與評級：我們判斷，公司減值高峰將近，未來潛在減值區間約 60-90 億元（或有），保守起見，我們按照 20242026 年信用減值分別為 27.79、28.99、30.34億元測算，公司歸母凈利分別為 24.22、29.70、

6、38.36 億元，對應增速分別為 17%、23%、29%，當前股價對應 PE 分別為 10 倍、8 倍和 6 倍；若不考慮信用減值影響，公司 20242026 年歸母凈利分別為 52.01、58.68、68.69 億元，對應增速分別為152%、13%、17%，當前股價對應 PE 分別為 5 倍、4 倍和 4 倍，而可比公司對應24-26 年 PE 分別為 13 倍、11 倍、9 倍，公司估值遠低于可比公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：核電安全風險、項目進度不及預期。市場表現：市場表現：相關研究 股票數據：股票數據：2 2024024 年年 0 06 6 月月 0 06 6 日日 收盤

7、價（元）8.12 一年內最高/最低（元）8.33/6.14 總市值（百萬元）24509 總資產（百萬元）215336 資產負債率%82.13 凈資產（百萬元）38479 每股凈資產（元）6.23 市凈率 PB 1.26 資料來源：公司公告，wind -40%-20%0%20%06-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-05中國核建滬深300指數 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 我們判斷，公司減值高峰將近，未來潛在減值區間約 60-90 億元（或有），保守起見，我們按

8、照 20242026 年信用減值分別為 27.79、28.99、30.34 億元測算，公司歸母凈利分別為 24.22、29.70、38.36 億元，對應增速分別為 17%、23%、29%，當前股價對應 PE 分別為 10 倍、8 倍和 6 倍；若不考慮信用減值影響，公司 20242026年歸母凈利分別為 52.01、58.68、68.69 億元，對應增速分別為 152%、13%、17%，當前股價對應 PE 分別為 5 倍、4 倍和 4 倍，而可比公司對應 24-26 年 PE 分別為 13倍、11 倍、9 倍，公司估值遠低于可比公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 主營收入：1）核電工程

9、：假設未來兩年每年平均核準 10 臺核電機組，根據前期已核準的核電機組以及核電機組建設周期和付款比例，可推算 2024-2026 年營收增速為 17.2%/27.0%/34.6%；2）工業與民用工程：隨著市場逐步轉暖，公司民用工程將逐步恢復，假設 2024-2026 年營收增速為 5.4%/5.5%/5.6%。毛利率：工程項目毛利率波動較小，因此我們假設公司各板塊業務毛利率維持當前水平。1）核電工程 2024-2026 年毛利率為 13.50%/13.50%/13.50%；2）工業與民用工程 2024-2026 年毛利率為 9.52%/9.52%/9.52%。投資邏輯要點 市場普遍高估了非核業

10、務中房建業務的占比，認為公司傳統業務仍有增速向下以及大額減值風險。但我們認為，近兩年公司已通過新能源等業務的高增消化對沖了傳統房建業務的拖累，而且減值已近高峰，2023 年，公司信用減值損失為 19.13 億元，占營業收入的 1.7%，占歸母凈利的 92.7%，“信用減值損失占營業收入比例”和“信用減值損失占歸母凈利潤比例”均顯著高于同類型中字頭建筑央企。后續此前的減值的拖累大概率將為未來的利潤端帶來大額邊際彈性。以 2024 年業績為例，若我們假設公司不進行信用減值，歸母凈利同比將增長超 1.5 倍，潛在彈性大。核心風險提示 核電安全風險、項目進度不及預期。bUeZcWcWbUfYdXaY7

11、N8Q7NoMqQoMnRkPrRpRkPnNqPbRnMoPNZnRmMNZtPrM 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.我國核電工程建設我國核電工程建設龍頭龍頭，坐享核電拐點，坐享核電拐點.6 2.核電進入歷史性景氣通道，工程建設高峰將至核電進入歷史性景氣通道，工程建設高峰將至.9 2.1 核電或是新時代電力結構下基荷能源的最優解.9 2.2 作為基荷能源，我國核電占比仍低，建設大有可為.12 2.3 安全顧慮逐步消除，核電建設景氣周期或超預期.14 3.我國核電工程建設中軍，潛在利潤彈性被低估我國核電工程建設中軍，潛在利潤彈性被低估.19

12、3.1 我國核電建設龍頭，有望充分受益核電景氣.19 3.2 核電業務占比提升驅動三張表拐點，大額減值掩蓋潛在業績彈性.23 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.25 5.風險提示風險提示.26 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：中國核建發展歷程：中國核建發展歷程.6 圖圖 2 2：中國核建股權結構（截至：中國核建股權結構（截至 20232023 年年報）年年報）.7 圖圖 3 3：中核集團旗下上市主體：中核集團旗下上市主體.7 圖圖 4 4：中國核建營業收入及同比：中國核建營業收入及同比.8 圖圖 5 5：中國核建歸母凈利及同比

13、：中國核建歸母凈利及同比.8 圖圖 6 6：中國核建新簽合同金額（億元）：中國核建新簽合同金額（億元）.8 圖圖 7 7：中國核建營收結構：中國核建營收結構.9 圖圖 8 8：中國核建毛利結構：中國核建毛利結構.9 圖圖 9 9：工業與民用工程營收及同比：工業與民用工程營收及同比.9 圖圖 1010：核電工程營收及同比：核電工程營收及同比.9 圖圖 1111：主要發電方式溫室氣體排放量（克等效二氧化碳：主要發電方式溫室氣體排放量（克等效二氧化碳/kWh/kWh）.10 圖圖 1212：各發電方式設備運行壽命（年）：各發電方式設備運行壽命（年）.11 圖圖 1313：我國各發電方式設備年均利用時

14、長（小時）：我國各發電方式設備年均利用時長（小時）.11 圖圖 1414：各發電方式發電成本（元：各發電方式發電成本（元/千瓦時）千瓦時）.11 圖圖 1515：全球運行核電發電裝機容量（萬千瓦）：全球運行核電發電裝機容量（萬千瓦）.12 圖圖 1616：中國核電裝機容量及占全球比重：中國核電裝機容量及占全球比重.12 圖圖 1717：全球核電新增裝機容量（萬千瓦）：全球核電新增裝機容量（萬千瓦）.12 圖圖 1818：2012202320122023 年中國核電新增裝機容量占全球比重年中國核電新增裝機容量占全球比重.12 圖圖 1919：中國發電裝機容量（億千瓦）：中國發電裝機容量（億千瓦）

15、.13 圖圖 2020：中國發電裝機容量結構（：中國發電裝機容量結構（20232023 年）年）.13 圖圖 2121：中國各發電方式發電量（億千瓦時）：中國各發電方式發電量（億千瓦時）.13 圖圖 2222：中國不同發電方式發電量占比：中國不同發電方式發電量占比.13 圖圖 2323：20232023 年世界主要核能國家核能發電量及發電占比情況年世界主要核能國家核能發電量及發電占比情況.14 圖圖 2424：中國核電運行事件數量（起）：中國核電運行事件數量（起）.16 圖圖 2525：中國運行機組數量及單機組平均運行事件數量：中國運行機組數量及單機組平均運行事件數量.16 圖圖 2626：2

16、0082008-20232023 國家核準核電機組（臺）國家核準核電機組（臺）.18 圖圖 2727：我國在運行和在建核電站：我國在運行和在建核電站.18 圖圖 2828：核電站結構示意圖：核電站結構示意圖.19 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2929：公司和國內在建核電機組（臺）：公司和國內在建核電機組（臺）.21 圖圖 3030：批復機組以及中國核電投資計劃總額：批復機組以及中國核電投資計劃總額.21 圖圖 3131：中國核建海外業務情況：中國核建海外業務情況.22 圖圖 3232：中國核建主要業務毛利率：中國核建主要業務毛

17、利率.23 圖圖 3333：各建筑公司毛利率對比：各建筑公司毛利率對比.23 圖圖 3434：信用減值損失占營業收入比例：信用減值損失占營業收入比例.24 圖圖 3535：信用減值損失占歸母凈利比例：信用減值損失占歸母凈利比例.24 表表 1 1：20232023 年美國、法國、中國核電發展情況年美國、法國、中國核電發展情況.14 表表 2 2：國際核事故分級標準：國際核事故分級標準.14 表表 3 3：核電技術發展歷程：核電技術發展歷程.16 表表 4 4：部分歐美國家對核電規劃：部分歐美國家對核電規劃.17 表表 5 5：中國核建核電工程業務相關子公司：中國核建核電工程業務相關子公司.20

18、 表表 6 6：核電機組有效施工數量測算：核電機組有效施工數量測算.21 表表 7 7：我國核電機組核準：我國核電機組核準/在建情況（截至在建情況（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）.21 表表 8 8：核建工程業務增長對總體增速的拉動測算：核建工程業務增長對總體增速的拉動測算.23 表表 9 9：20232023 年各建筑公司應收賬款計提比例（年各建筑公司應收賬款計提比例（%）.24 表表 1010：20232023 年信用減值敏感性測試年信用減值敏感性測試.24 表表 1111：不同減值對規模凈利潤的潛在彈性測算：不同減值對規模凈利潤的潛在彈性測算.25 表表

19、 1212：公司核心板塊業績拆分與盈利預測（百萬元）：公司核心板塊業績拆分與盈利預測（百萬元）.25 表表 1313：相對估值表：相對估值表.26 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.我國核電工程建設我國核電工程建設龍頭龍頭，坐享核電拐點，坐享核電拐點 中國核建是我國核電工程建設龍頭企業。公司核心業務為核電工程建設，是全球唯一一家連續 30 余年不間斷從事核電建造的企業，代表著我國核電工程建造的最高水平。目前公司承建了國內已建和在建的絕大多數核電機組和核島工程建設?；仡櫣景l展主要分為三個階段：1）公司設立，登錄 A 股：2010 年中核建集

20、團將主營業務改制重組后，聯合中國信達、航天投資、中國國新共同發起設立公司，2016 年公司成功于 A 股上市；2）股東重組，強強聯合：2018 年國務院要求中核集團與中核建集團合并重組，中核集團成為公司控股股東；3）核電重啟，擁抱發展新紀元：2018 年末我國核電重啟審批，公司核心業務拐點出現，2021 年公司正式遷址上海扎根長三角，并于 2022 年正式提出“2345”發展戰略，開啟發展新紀元。圖圖 1 1：中國核建發展歷程：中國核建發展歷程 資料來源：公司公告，華源證券研究 背靠中核集團，控股股東行業地位突出，股權結構集中。公司控股股東中核集團是中央直接管理、國務院國有資產監督管理委員會直

21、接監管的特大型國有企業，其建立了中國獨有的完整的核科技工業體系，是我國運行核電和在建核電的主要投資方、核電技術開發主體、最重要的核電設計及工程總承包商、核電運行技術服務商和核電站出口商，是國內核燃料循環專營供應商、核環保工程的專業力量和核技術應用的骨干。目前中核集團旗下一共包含七個上市主體，分別為中國核電、中國核建、同方股份、中核科技、中核國際、中國核能科技、中國同輻。中國核建作為中核集團旗下唯一從事建筑工程上市平臺，能夠穩定承接集團各類工程建設項目任務，與集團內部其他主體高效協同，資源和訂單優勢顯著。目前中核集團控股 56.67%、第二大股東為中國信達資產，持股比例 10.25%，第三大股東

22、為國家軍民融合產業投資基金有限責任公司，持股比例 3.93%。前三大股東均為國資背景，合計持股 70.85%，股權結構集中。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2 2：中國核建股權結構（截至：中國核建股權結構（截至 20232023 年年報）年年報）資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 3 3：中核集團旗下上市主體中核集團旗下上市主體 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 公司長期增長較為穩健，當下新簽合同維持增長。復盤來看，公司自成立以來營收和歸母凈利基本維持正增長

23、，營業收入僅于 2015 年受宏觀經濟壓力影響下降 8.55%，歸母凈利潤從未下滑。2023 年全年，公司實現營業收入 1093.85 億元，同比增長 10.34%，實現歸母凈利 20.63 億元，同比增長 16.07%。從新簽合同金額來看，2023 年和 2024 年 14月，公司累計新簽合同金額分別為 1508.72 億元和 519.51 億元，分別同比增長 8.50%和4.85%，傳統地產基建承壓背景下，依然維持穩健增長。圖圖 4 4：中國核建營業收入及同比：中國核建營業收入及同比 圖圖 5 5：中國核建歸母凈利及同比：中國核建歸母凈利及同比 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：

24、公司公告，華源證券研究 圖圖 6 6：中國核建新簽合同金額（億元）：中國核建新簽合同金額（億元）資料來源：公司公告，華源證券研究 高毛利核電工程重回增長通道，對公司收入利潤邊際拉動逐步提升。公司雖然核心主業為核電工程，但自 2010 年成立以來我國核電機組新核準曾兩度停滯（20112014 年和20162018 年），公司借鑒核電工程建設成功經驗，將核電工程領域能力延伸至工業與民用工程業務，業務種類覆蓋房屋建筑、市政、公路、橋梁、隧道、城市軌道、新能源、石油化工、水利水電建設等多個領域，2019 年公司該業務營收占比達到 69.22%，達到階段性高點（2021 年由于軍工工程不再單獨披露，劃分

25、至工業與民用工程，導致該業務占比再創新高，占比為 79.99%）；2018 年末，我國核電重啟核準，公司核電工程重回增長通道，占比開始回升。2023 年，工業與民用工程營收和毛利占比分別為 68.68%和 57.59%，核 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 建工程營收和毛利占比分別為 21.87%和 26.00%?；厮菰鲩L情況來看，2021-2023 年，公司核電工程業務年營收增速分別為 15.03%、39.99%、42.86%，工業與民用工程業務增速分別為 15.21%、12.33%、-0.14%，核電工程營收占比分別為 14.29%、16.89

26、%、21.87%，核電工程增長對公司業績的邊際拉動逐步提升。圖圖 7 7：中國核建營收結構：中國核建營收結構 圖圖 8 8：中國核建毛利結構：中國核建毛利結構 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究。圖圖 9 9：工業與民用工程營收及同比：工業與民用工程營收及同比 圖圖 1010：核電工程營收及同比：核電工程營收及同比 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究。2.2.核電進入核電進入歷史性歷史性景氣通道景氣通道，工程建設高峰將至，工程建設高峰將至 2.1 2.1 核電或是新時代電力結構下基荷能源的最優解核電或是新時代電力結構下基荷能源的最

27、優解 碳中和背景下電力結構格局重塑，核電定位為新型電力系統中的基荷能源，加速具有必要性?；赡茉粗改?24 小時持續發出能滿足電網系統最低基本功率需求的電源，基荷是電力系統穩定運行的保障，任何一個國家的電力系統中都需要基荷電源，這對電源系統的穩定、電力調峰、調度都是必要的?；痣娛谴饲拔覈赡茉吹闹髁?，但自 2020 年 9 月，習總書記提出“雙碳”戰略以來，我國正式邁入向綠色能源轉型的時代，火電由于碳排放高與“雙碳”目標嚴重相悖，發展受到限制；而以風電、光伏為代表的新能源大規模并網 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 的同時帶來了不穩定的問題，為

28、電網運行帶來了壓力；水電兼具綠色、廉價的優勢，但我國水電資源開發已近上限，剩余可開發水電資源經濟性較差，增量有限。我國能源變革過程中面臨“綠色、穩定、廉價”在一段時間內處于“不可能三角”的難題，核電具備作為“雙碳”時代基荷能源，破解“不可能三角”的條件，加速我國核電建設對于構建新時代電力結構具有必要性。1）綠色：核電運營過程可視為零碳排放，全生命周期內碳排放僅來自建設期間的水泥、碳鋼、銅和合金鋼制造的排放。若考慮各類發電方式直接、間接兩類溫室氣體排放量，則單位 kwh 下各類發電量對應等效二氧化碳排放量的順序分別為煤電氣電光伏水電風電核電。從全生命周期角度來看，核電實際更加清潔。而相較老牌基荷

29、能源火電，核電全生命周期內所產生的 CO2 量還不足火電的 1%；圖圖 1111：主要發電方式溫室氣體排放量（克等效二氧化碳：主要發電方式溫室氣體排放量（克等效二氧化碳/kWh/kWh）資料來源：世界核能協會，華源證券研究 2）穩定：未來新能源發電將成為新型電力系統的重要組成部分，但是風、光發電具有間歇性，且薄弱時刻和傳統用電高峰具有較高重合度，尖峰時刻成為了“木桶最短的那塊板”。核電出力穩定，利用小時數遠高于其他電源種類，并且可以保證尖峰時段出力。從發電設備平均發電時長來看，我國核電發電設備平均年發電時長數維持在 7000 小時以上，遠高于火電，而風、光、水電均屬于間歇性能源，不僅發電功率存

30、在明顯的周期性，發電時長也遠低于核電和火電。以 2023 年數據為例，核電、火電、水電、風電、光伏設備利用小時數分別 7670、4466、3133、2225、和 1286 小時。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1212：各發電方式設備運行壽命（年）：各發電方式設備運行壽命（年）圖圖 1313：我國我國各發電方式設備年均利用時長（小時）各發電方式設備年均利用時長（小時）資料來源：核能發電與傳統發電在民用消費中的比較分析劉其炘等，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 3）廉價：考慮綠色穩定能源綜合成本，核電成本優勢明顯?；痣?CCU

31、S，核電+后處理，風、光+儲能均能共提供綠色穩定的能源。因此，我們不僅要比較發電成本，還要比較達到綠色穩定能源的配套外部成本，火電的外部成本是碳排放，核電的外部成本是后處理，風、光電的外部成本是儲能?；痣姲l電成本約為 0.30 元/千瓦時，度電排放成本約 0.04 元/千瓦時；光伏發電成本約 0.27 元/千瓦時，20%配比儲能成本約 0.05 元/千瓦時；風電發電成本約 0.25 元/千瓦時，20%配比儲能成本約0.05 元/千瓦時；核電發電成本約 0.24 元/千瓦時，乏燃料后處理、中低放廢物處理處置、退役基金等后處理費用約 0.04 元/千瓦時。核電是綠色能源轉型中僅次于水電的低成本發電

32、方式。圖圖 1414：各發電方式發電成本（元：各發電方式發電成本（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：能源局，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.2 2.2 作為基荷能源，我國核電占比仍低，建設大有可為作為基荷能源，我國核電占比仍低，建設大有可為 在全球范圍內核電主要作為基荷能源存在，與主要經濟體能源結構的搭建與發展相隨。從全球核電裝機容量來看，從 1954 年到 1987 年裝機容量快速攀升，從 5MW 增長至295.81GW，年均復合增長率接近 40%，但自 1987 年之后，隨著發達國家能源結構的基本穩定，整體裝機容量大幅放緩，逐

33、步步入平臺期，從 1987 年至 2023 年，全球運行核電裝機容量由 295.81GW 增長至 371.51GW，年均復合增長率僅為 0.64%，我國核電建設反而成為了全球核電規模增長的邊際驅動力，從 2012 年至 2023 年，我國核電發電裝機容量從 12.57GW 增長至 56.91GW，年均復合增長率達到了 14.72%，20122023 年我國核電新增裝機容量占全球的 57%。圖圖 1515：全球運行核電發電裝機容量（萬千瓦）：全球運行核電發電裝機容量（萬千瓦）圖圖 1616：中國核電裝機容量及占全球比重：中國核電裝機容量及占全球比重 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：W

34、ind，華源證券研究 圖圖 1717：全球核電新增裝機容量（萬千瓦）：全球核電新增裝機容量（萬千瓦）圖圖 1818：2012202320122023 年中國核電新增裝機容量占全球比年中國核電新增裝機容量占全球比重重 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 相對于其他綠電而言，我國核電增速及占比提升幅度均跑輸。我國發電裝機容量增長迅速，從結構上來看，綠電占比上升，火電占比下降，但核電裝機容量占比仍處于較低水平，2012年，我國核電裝機容量占比為1.10%，而2023年占比為1.95%，僅提升了0.85pct，請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共29頁 源引金

35、融活水 澤潤中華大地 而光伏和風電分別提升了 20.56pct 和 9.81pct，與其他綠電相比核電提升緩慢。從發電量來看，我國的總發電量從 2012 年的 4.82 萬億千瓦時，增長至 2023 年的 8.91 萬億千瓦時，總體增長平穩，年均復合增長率為 5.75%，其中核電發電量從 2012 年的 974 億千瓦時，穩步增長至 2023 年的 4332 億千瓦時，年均復合增長率為 14.53%，發電量占比由2.02%提升至 4.86%，但其他綠電發電量占比由 19.40%提升至 25.19%，核電占比提升幅度依然跑輸。圖圖 1919：中國發電裝機容量（億千瓦）：中國發電裝機容量（億千瓦）

36、圖圖 2020：中國中國發電裝機容量結構（發電裝機容量結構（20232023 年）年）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 圖圖 2121：中國各發電方式中國各發電方式發電發電量（億千瓦量（億千瓦時時）圖圖 2222：中國不同發電方式發電量占比中國不同發電方式發電量占比 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 相較全球平均水平和發達國家，我國核電發電量占比較低，作為新時代基荷能源潛在建設空間廣闊。從全球范圍來看，2023 年核能發電量已占到全球總發電量的 9.11%，發達國家的占比已經普遍超過 20%，且以美國、法國為首的發達國家已經部

37、分實現了核電普及，其中法國核電發電占比全球最高，2023 年達到了 65.29%。雖然從總量方面來看，我國目前是全球第二大核能發電國家，僅次于美國，但是核電發電量占比僅為 4.86%，仍大幅落后于世界平均水平。核電作為新時代基荷能源，潛在空間大，工程建設大有可為。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2323：20232023 年世界主要核能國家核能發電量及發電占比情況年世界主要核能國家核能發電量及發電占比情況 資料來源：Wind，華源證券研究 表表 1 1：20232023 年美國、法國、中國核電發展情況年美國、法國、中國核電發展情況 國家

38、美國 法國 中國 全球 并網核電站數量（座）93 56 55 437 核能發電量（萬億瓦時）812 295 418 2632 核能發電量占比 18.25%65.29%4.86%9.11%核電技術情況 掌握第三代核電技術（AP1000）掌握第三代核電技術（EPR)掌握第三代核電技術（華龍一號）發電結構情況 多電源共存 核電為主 煤電為主 化石燃料為主 資料來源：Wind，華源證券研究 2.3 2.3 安全顧慮逐步消除，核電建設景氣周期或超預期安全顧慮逐步消除，核電建設景氣周期或超預期 政府對安全性的擔憂是制約核電建設的核心因素。歷史上曾經發生過多次嚴重的核電站事故，其中公認最為嚴重的為 1979

39、 年美國三哩島核電站事故（部分堆芯熔毀，五級國際核事故）、1986 年蘇聯切爾諾貝利核電站事故（核反應堆破裂，七級國際核事故）以及2011 年日本福島第一核電站事故（堆芯熔毀和氫氣爆炸，七級國際核事故）。2011 年日本福島核電站事故發生之后，引發全球多數國家政府對于核電安全性的擔憂，德國、意大利等國家宣布放棄核電，而法國決定降低核電發電量占比，包括我國對新建核電機組的審核也陷入一段停滯期。從全球運行核電發電裝機容量來看，2011 年裝機容量同比下降5.47%，且隨后 23 年基本不再增長，直至 2014 年后才重新有少量新增。表表 2 2：國際核事故分級標準：國際核事故分級標準 級別 說明

40、準則 實例 偏差 0 級 偏差 安全上無重要意義 2008 年斯洛文尼亞科斯克核電站事件 2021 年中國臺山核電站事件 事件 1 級 異常 超出規定運行范圍的異常情況，可能由于設備故障，人為差錯或規程有問題引起。2009 年法國諾爾省葛雷夫蘭核電站事件 2010 年中國大亞灣核電站事件 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 級 事件 安全措施明顯失效，但仍具有足夠縱深防御，仍能處理進一步發生的問題?？ㄟ_哈希核電站事件 3 級 重大事件 放射性向外釋放超過規定限值，使用照射最多的廠外人員受到十分之幾毫西弗量級劑量的照射。無需廠外保護性措施。198

41、9 年西班牙范德略斯核電廠事件 1955-1979 年英國塞拉菲爾德核電站事件 2011 年日本福島第二核電站事件 4 級 沒有明顯廠外風險的事故 放射性向外釋放，使受照射最多的廠外個人受到幾毫西弗量級劑量的照射。由于這種釋放，除當地可能需要采取食品管制行動外，一般不需要廠外保護性行動。1973 年英國溫茨凱爾后處理裝置事故 1980 年法國圣洛朗核電廠事故 1983 年阿根廷布宜諾斯艾利斯臨界裝置事故 1993 年俄羅斯托木斯克核事故 1999 年日本東海村 JCO 臨界事故 2006 年比利時弗勒呂核事故 事故 5 級 具有廠外風險的事故 放射性物質向外釋放。這種釋放可能導致需要部分執行應

42、急計劃的防護措施，以降低健康影響的可能性。1952 年加拿大恰克河核事故 1957 年英國溫茨凱爾反應堆事故 1979 年美國三哩島核電站事故 1987 年巴西戈亞尼亞醫療輻射事故 6 級 重大事故 放射性物質向外釋放。這種釋放可能導致需要全面執行地方應急計劃的防護措施，以限制嚴重的健康影響。1957 年蘇聯克什特姆核事故 7 級 特大事故 大型核裝置的大部分放射性物質向外釋放。在大范圍地區有慢性健康影響以及長期的環境后果。1986 年蘇聯切爾諾貝利核電站事故 2011 年日本福島第一核電站事故 資料來源：國際原子能機構，華源證券研究 我國高度重視核安全，長期安全記錄保持良好。管理方面，201

43、2 年以來，我國參考國際原子能機構的安全標準，結合我國核安全事業的監管需求，建立了中國核與輻射安全管理體系。2021 年，我國核與輻射安全管理體系第三層級程序文件通過審議，標志著我國核與輻射安全管理體系已經全面建成。法規方面，2003 年、2017 年我國分別頒布了中華人民共和國放射性污染防治法和中華人民共和國核安全法，除此之外，如民用核設施安全監督管理條例等 9 部行政法規也均已頒布。長期來看，我國核安全記錄良好，從我國第一臺核電機組開始投入運行至今，從未發生過國際核事故分級標準 2 級或以上的事件/事故，且 0 級偏差和 1 級異常事件的發生的頻率已大幅度下降，根據國家核安全局數據，我國單

44、機組平均運行事件數量中樞從 2000 年前（19912000 年）的 13.83 變為而2000 年后（20012022 年）的 2.42。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2424：中國核電運行事件數量（起）：中國核電運行事件數量（起）圖圖 2525：中國運行機組數量及單機組平均運行事件數：中國運行機組數量及單機組平均運行事件數量量 資料來源：中國的核安全白皮書，Wind，華源證券研究 資料來源：中國的核安全白皮書，Wind，華源證券研究 核電技術迭代后日趨成熟，安全隱患逐步淡化。核電站歷經 70 余年發展，已朝著第四代技術發展。第一代核

45、電技術（20 世紀 50 年代至 60 年代中期）多為早期的原型機，主要目的是為了通過試驗示范形式來驗證核電在工程實施上的可行性；第二代核電技術（20 世紀 60 年代至 90 年代）是比較成熟的商業化反應堆，主要實現了核電技術商業化、標準化、系列化、批量化，進一步提高核電應用的經濟性；第三代核電技術（20 世紀 90 年代至今）主要是指滿足美國“先進輕水堆型用戶要求文件”（URD）和“歐洲用戶對輕水堆核電站的要求”（EUR）的壓水堆型技術核電機組，此階段核電技術已經較為成熟，具備更高的安全性和更高發電功率；第四代核能系統概念由美國于上世紀 90 年代末首次提出，隨后年代末提出，隨后美、法、日

46、、英等國家組建了“第四代核能系統國際論壇(GIF)”，計劃在2030 年左右向市場推出能夠解決核能經濟性、安全性、廢物處理和防止核擴散問題的第四代核能系統。從全球在運行機組來看，老機組主要以二代為主，新機組主要以三代為主，當前四代技術尚未處于示范項目階段，沒有經濟性，未來中長期新建機組仍會以三代為主。我國已自主掌握第三代核電技術，逐步突破第四代技術。2021 年 1 月 30 日，全球第一臺“華龍一號”福建福清核電站 5 號機組投入商業運行，意味著我國實現了由二代向自主三代核電技術的全面跨越，在三代核電技術領域已躋身世界前列，成為繼美國、法國、俄羅斯等發達國家之后自主掌握第三代核電技術的國家。

47、而在第四代技術方面，我國也正在快速突破，2012 年 我國石島灣高溫氣冷堆示范工程在山東榮成開工建設，于 2021 年實現并網發電，截至 2023 年 12 月 6 日，已成功通過 168 小時連續運行的考驗，正式投入商業運行，是全球首個并網發電的第四代高溫氣冷堆核電項目，標志著我國在第四代核電技術研發和應用領域達到世界領先水平。表表 3 3：核電技術發展歷程：核電技術發展歷程 技術類別 起始時間 主要特點 主要堆型 第一代核電技術 20 世紀 50年代至 60年代中期 多為早期原型機，使用天然鈾燃料和石墨慢化劑。證明了核能發電的技術可行性，具有研究探索的試驗原型堆性質。設計上比較粗糙，結構松

48、散，盡管機組發電容量不大，一般在 30 萬千瓦之內，但體美國希平港核電站、德累斯頓核電站、英國卡德霍爾生產發電兩用的石墨氣冷堆核電廠、前蘇聯 APS-1 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 積較大。且在設計中沒有系統、規范、科學的安全標準作為指導和準則，因而存在許多安全隱患，發電成本也較高。壓力管式石墨水冷堆核電站、加拿大 NPD 天然鈾重水堆核電站等 第二代核電技術 20 世紀 60年代至 90年代 是較為成熟的商業化反應堆，使用濃縮鈾燃料，以水作為冷卻劑和慢化劑，其堆芯熔化概率和大規模釋放放射性物質概率分別為 10-4和 10-5 量級。反應堆

49、壽命約 40 年。在第一代核技術的基礎上，它實現了商業化、標準化等，單機組的功率水平在第一代核電技術基礎上大幅提高，達到百萬千瓦級。目前全世界在運核電機組大多數使用第二代技術或其改進型。壓水堆(PWR)、沸水堆(BWR)、加壓重水堆(PHWR)、石墨氣冷堆(GCR)、及石墨水冷堆(LWGR)等 第三代核電技術 20 世紀 90年代至今 第三代核電技術指滿足美國“先進輕水堆型用戶要求文件”（URD）和“歐洲用戶對輕水堆核電站的要求”（EUR）的壓水堆型技術核電機組，是具有更高安全性、更高功率的新一代先進核電站。其堆芯熔化概率和大規模釋放放射性物質概率分別為 10-7 和 10-8 量級。反應堆壽

50、命約 60 年。先進沸水堆(ABWR)、非能動先進壓水堆(AP600/AP1000)、歐洲壓水堆(EPR)及華龍一號等 第四代核電技術 21 世紀 2000 年美國首次提出了第四代核反應堆計劃，規劃在 2030 年后投入市場推廣建設。目標是滿足安全、經濟、可持續發展、極少的廢物生成、燃料增殖的風險低、防止核擴散等基本要求。預計將有封閉的核燃料產業鏈，提高核燃料使用效率，或將使用錒元素作為燃料，顯著降低核廢料半衰期，提高核能使用的安全性。石島灣核電站（HTR-PM）（目前處于在建過程）資料來源：中廣核招股說明書，華源證券研究 當前部分發達國家的核電發展計劃已轉向積極，更多新興國家計劃發展或擴大核

51、電規模。美國方面，2023 年，美國沃格特勒 3 號機組正式投入商業運行，這是美國自 1978 年以來首次開工的核電機組，且發布的先進核能商業化路徑，計劃到 2030 年部署先進反應堆技術（第四代核電技術），2050 年國內核電裝機達到 2 億千瓦，約是 2023 年核電裝機容量（0.96 億千瓦）的兩倍；法國方面，2023 年，法國參議院和國民議會均通過了關于加速核電發展法案的草案，取消了“2035 年核電在總電力生產中的份額降低至 50%”的目標，并表示將大力支持新建核電項目，包括 6 座新型 EPR 反應堆以及 8 座備選反應堆；日本方面，內閣會議通過綠色轉型基本方針，提出要最大限度利用

52、可再生能源和核能，以及研發并建設更安全的新一代核電反應堆，替代已報廢的核電反應堆。而其他新興國家，如白俄羅斯、土耳其、印度、孟加拉國、阿根廷也都在積極布局和發展核電。表表 4 4：部分歐美國家對核電規劃：部分歐美國家對核電規劃 國家 舊核電規劃及規劃發布時間 新核電規劃及規劃發布時間 美國-計劃到 2050 年國內核電裝機達到 2 億千瓦，2030 年部署先進反應堆技術（2023 年）法國 2035 年核電在總電力生產中的份額降低至50%（2019 年）大力支持新建核電項目，包括 6 座新型 EPR 反應堆以及 8 座備選反應堆（2022 年）英國-到 2050 年核電裝機容量達到 2400

53、萬千瓦（2022 年）瑞典-2035 年至少擁有 2 座大型核反應堆的核能發電能力、到 2045 年投運多達 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 10 個大型核反應堆（2023 年）波蘭 暫停實施核電建設計劃（2017 年）在 2040 年前新建 6 座第三代壓水堆核電站（2021 年）荷蘭-延長舊機組壽命，新建兩臺 150 萬千瓦的機組（2022 年）資料來源：中國核電網，華源證券研究 我國核電機組核準亦開始提速，“雙碳”背景下此輪核電建設景氣周期有望超預期。我國核電發展在過去的十幾年中經歷過兩次停滯期，分別為 20112014 年和 20162

54、018年。2011 年受日本福島核電站事故引影響，我國核電項目審批暫停，除了 2012 年的江蘇田灣核電二期工程獲得核準，20132014 年沒有機組獲得核準。20162018 年同樣是出于安全方面的考量，核電機組再次零核準，直至 2018 年底核電審批才再次重啟。2021 年，“十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要提出 2025 年我國核電運行裝機容量達到 7000萬千瓦，截至 2023 年末，我國核電運行裝機容量僅為 5699 萬千瓦。2022 年 3 月，國家發改委和能源局發布了“十四五”現代能源體系規劃，提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，這無疑是對于核電建設更為積極的表述。

55、2022 年我國核電機組核準數量達到 10 臺，相較于 2019-2021 的每年 45 臺有了翻倍式的增長。2023 年 4 月，中國核能行業協會發布中國核能發展報告（2023），提出預計到 2035 年，我國核能發電量在總發電量的占比將達到 10%左右，我們保守按照我國當前總發電量計算，實現目標需要再建設約 58 座核電站。截至 2023 年底，我國在建核電機組 26 臺，預計未來幾年新核準核電機組中樞將繼續維持高位，此輪核電建設景氣周期有望超預期。圖圖 2626：20082008-20232023 國家核準核電機組（臺）國家核準核電機組（臺）圖圖 2727：我國在運行和在建核電站：我國在

56、運行和在建核電站 資料來源：中國核能行業協會 中國核能發展報告，華源證券研究 資料來源：國家核安全局，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3 3.我國核電工程建設中軍，潛在利潤彈性被低估我國核電工程建設中軍，潛在利潤彈性被低估 3.1 3.1 我國核電建設龍頭，有望充分受益核電景氣我國核電建設龍頭，有望充分受益核電景氣 核島建設是核電工程的核心，建設技術壁壘高。核電站是利用一座或若干座動力反應堆產生的熱能進行發電或發電兼供熱的動力設施。核電站建設主要包括反應堆（即核島，以壓水堆為例，包括堆芯、蒸汽發生器、主泵、穩壓器等幾大部分）、發電

57、機廠房（即常規島，包括汽輪發電機系統）和輔助廠房（即 BOP，核島和常規島之外的公用設施）三個部分，其中，核島工程是保障核電機組安全運行的關鍵，由于其結構復雜、專業性強、交叉施工多、技術難度大、工期要求緊、質量要求高，且必須滿足核安全法規的嚴格要求，代表了核電站建設的技術水平，而常規島工程與普通火電工程相近。圖圖 2828：核電站結構示意圖：核電站結構示意圖 資料來源：中國核建招股說明書，華源證券研究 核島建設屬于半壟斷市場，公司處于主導地位。由于技術難度極高且涉及國家安全問題，核島工程基本采用邀請招標，屬于半壟斷市場，而技術難度較低的核電站前期工程、輔助設施工程及常規島工程多采用公開招標制度

58、，目前國內參與競爭的企業眾多，包括各大型建筑企業、火電建設企業等。中國核建是我國核電工程建設的龍頭企業，自成立至今公司承建了國內已建和在建的絕大多數核電機組和核島工程建設，一直代表著我國核電工程建設的最高水平，全面掌握了百萬千瓦級大型商用核電站建造技術，擁有百萬千瓦級大型商用核電站的自主化建造能力，具備 AP1000、EPR、VVER、華龍一號等第三代先進壓水堆及第四代高溫氣冷堆核電站的建造能力，在核電站核島建設市場處于龍頭地位。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 5 5：中國核建核電工程業務相關子公司：中國核建核電工程業務相關子公司 公司名

59、稱 具體情況 中國核工業第二二建設有限公司 成立于 1992 年 8 月 22 日，是中國核建的重要成員單位，是國家組建最早的從事核工程及國防工程建設的建筑企業，是一家從核工程、核電工程、國防工程領域發展起來的具有建筑工程施工總承包一級資質的大型綜合性建筑企業 中國核工業二三建設有限公司 成立于 1958 年 11 月 1 日，是國家組建最早的從事核工程及國防工程建設的系統建筑企業 中國核工業二四建設有限公司 成立于 1981 年 1 月 9 日，是國內唯一一家承建過各種核反應堆型和所有實驗、科研堆型的核建企業，承建過我國第一套、第二套核武器研制基地等一大批重點工程 中國核工業第五建設有限公司

60、 成立于 1989 年 7 月 19 日，是我國第一家同時具有核電站核島、常規島全場安裝施工業績的企業。目前，正組織“華龍一號”福建福清核電站 5、6 號機組常規島安裝工程等項目的建設。中國核工業華興建設有限公司 成立于 1986 年 7 月 29 日，是中國核建的重點成員單位，曾承擔過我國“兩彈一艇”試驗基地以及許多重要核工程、系統工程的建設任務，是享譽全球的核電建造龍頭企業 中國核工業中原建設有限公司 成立于 1992 年 12 月 12 日，公司具有建設部頒發的房屋建筑、機電安裝、公路工程總承包壹級資質，環保、核工程、地基與基礎等專業施工壹級資質，以及市政公用工程總承包叁級資質，可承擔各

61、類工業與民用建設工程的建造施工 中核檢修有限公司 成立于 1988 年 1 月 9 日，是中國核建旗下唯一一家從事核電檢維修業務的專業化公司，是國家高新技術企業，是我國核電站核島檢修的主力軍，是我國核應急救援隊工程搶險分隊和操作技能訓練基地的具體實施單位 資料來源：公司官網，中國核建債券募集說明書，華源證券研究 受益于核電景氣，年度施工量仍處爬坡期，有望在高基數下維持高增。如前文所述，此輪核電建設提速具有可持續性和必要性，景氣周期有望超預期?；厮輾v史看，公司在建核電機組數量與我國在建核電機組數量基本一致，市占率近乎 100%，將充分受益于核電建設景氣度。從我國兩大核電運營商投資計劃總額來看，2

62、024 年中廣核投資計劃總額為305.9 億元，同比增加 7%，中國核電投資計劃總額為 1216 億元，同比增加 52%，綜合增速依然維持較高水平。根據公司公告，截至 2023 年末，公司國內在建核電機組共 26 臺，我們假設 20242025 年每年新增核準核電機組 10 臺，并按照核電機組每年施工進度比例測算，20242026 年核電機組有效施工數量分別為 5.02、6.72、8.87、9.23 臺，同比增長 19.81%、33.86%、31.99%，年度施工投資額將在高基數下延續高增。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2929：公司和

63、國內在建核電機組（臺）：公司和國內在建核電機組（臺）圖圖 3030：批復機組以及中國核電投資計劃總額：批復機組以及中國核電投資計劃總額 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究 表表 6 6：核電機組有效施工數量測算：核電機組有效施工數量測算 時間 有效施工數量（假設新增）有效施工數量（假設不新增）2022 3.21 3.21 2023 4.19 4.19 2024E 5.02 5.02 2025E 6.72 6.21 2026E 8.87 5.74 2027E 9.23 4.38 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 7 7：我國核電機組核準：我國核電機

64、組核準/在建情況在建情況（截至（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日日）序號 核準時間 機組 狀態 總投資額（億元）1 2016 年 6 月 防城港 4 號機組 在建 117 2 2018 年 11 月 國和一號示范工程 1 號機組 在建 200 3 2018 年 11 月 國和一號示范工程 2 號機組 在建 200 4 2019 年 1 月 漳州一期 1 號機組 在建 200 5 2019 年 1 月 漳州一期 2 號機組 在建 200 6 2019 年 1 月 太平嶺 1 號機組 在建 200 7 2019 年 1 月 太平嶺 2 號機組 在建 200 8 2020

65、年 9 月 昌江 3 號機組 在建 184 9 2020 年 9 月 昌江 4 號機組 在建 184 10 2020 年 9 月 三澳 1 號機組 在建 197 11 2020 年 9 月 三澳 2 號機組 在建 197 12 2021 年 5 月 徐大堡 3 號機組 在建 208 13 2021 年 5 月 徐大堡 4 號機組 在建 208 14 2021 年 5 月 田灣 7 號機組 在建 253 15 2021 年 5 月 田灣 8 號機組 在建 253 16 2021 年 5 月 海南昌江多用途模塊式小型堆 在建 53 17 2022 年 4 月 三門 3 號機組 在建 204 18

66、2022 年 4 月 三門 4 號機組 在建 204 19 2022 年 4 月 海陽 3 號機組 在建 200 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 20 2022 年 4 月 海陽 4 號機組 在建 200 21 2022 年 9 月 廉江 1 號機組 在建 217 22 2022 年 9 月 廉江 2 號機組 在建 217 23 2022 年 9 月 陸豐 5 號機組 在建 191 24 2022 年 9 月 陸豐 6 號機組 在建 191 25 2023 年 7 月 徐大堡 1 號機組 在建 240 26 2023 年 7 月 徐大堡 2 號

67、機組 在建 240 27 2023 年 7 月 寧德 5 號機組 已核準 281 28 2023 年 7 月 寧德 6 號機組 已核準 281 29 2023 年 12 月 惠州 3 號機組 已核準 125 30 2023 年 12 月 惠州 4 號機組 已核準 125 31 2023 年 12 月 金七門 1 號機組 已核準 223 32 2023 年 12 月 金七門 2 號機組 已核準 223 資料來源：國家核安全局，華源證券研究 海外新興國家核電發展有望為公司業績錦上添花。近年來眾多新興國家開始擴大核電建設，2023 年，白俄羅斯第二臺采用 VVER-1200 技術的核電機組奧斯特羅韋

68、茨核電站 2 號機組投入商業運行；土耳其阿庫尤核電站 4 臺核電機組建設工作穩步推進；埃及埃爾達巴核電站 3 號機組正式開工建設；阿根廷重申與我國合作建設核電機組。根據中核智庫統計，與我國簽署“一帶一路”國際合作文件的國家中，有 75 個新興國家計劃發展核電或擴大國內核電規模，全球核電發展重心將進一步向新興國家轉移。中國核建作為較早發展國際工程和投資業務的央企，海外業務已涉及全球 30 多個國家，2023 年實現海外營收18.07 億元，未來隨著海外新興國家在核電建設方面加大投入，中國核建有望充分受益。圖圖 3131：中國核建海外業務情況：中國核建海外業務情況 資料來源：公司公告，華源證券研究

69、 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.2 3.2 核電業務占比提升驅動三張表拐點，大額減值掩蓋潛在核電業務占比提升驅動三張表拐點，大額減值掩蓋潛在業績彈性業績彈性 我們認為，公司潛在利潤彈性被低估主要在于兩個維度：1)核建工程業務占比提升將推動營收提速以及毛利率上行。2021-2023 年，公司核電工程業務年營收增速分別為 15.03%、39.99%、42.86%，非核業務增速分別為15.21%、12.33%、-0.14%，核電工程營收占比分別為 14.29%、16.89%、21.87%，我們預計隨著，核電業務占比的提升以及景氣度的維持，同等增

70、速下，核電工程增長對公司業績的邊際拉動逐步提升。此外，公司核電工程業務毛利率顯著高于工業與民用工程業務，20112023 年，公司核電工程業務毛利率中樞為 14.28%，民用工程業務毛利率中樞為 8.58%。核電業務占比提速將同時提高公司毛利率以及凈利率，導致凈利潤增長幅度高于收入。圖圖 3232：中國核建主要業務毛利率中國核建主要業務毛利率 圖圖 3333：各建筑公司毛利率對比各建筑公司毛利率對比 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 表表 8 8：核建工程業務增長對總體增速的拉動測算：核建工程業務增長對總體增速的拉動測算 核建工程業務占比/同比增速 15%20

71、%25%30%35%22%3.30%4.40%5.50%6.60%7.70%24%3.60%4.80%6.00%7.20%8.40%26%3.90%5.20%6.50%7.80%9.10%28%4.20%5.60%7.00%8.40%9.80%30%4.50%6.00%7.50%9.00%10.50%資料來源：公司公告，華源證券研究 2)減值大幅壓制利潤釋放，未來潛在彈性極大。參照可比的中字頭上市建筑企業，公司減值力度明顯更大，一方面，公司對 0.5-1 年期限信用減值政策較為保守，低年份減值比例更為激進；另一方面，公司“信用減值損失占營業收入比例”和“信用減值損失占歸母凈利潤比例”亦顯著更高

72、，2023 年，信用減值損失為 19.13 億元，占營業收入的 1.7%，占歸母凈利的 92.7%，均遠高于其他建筑公司的占比，后續 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 減值比例或出現均值回歸特征。我們假設 2024 年公司不進行信用減值，歸母凈利同比將提升 1.5 倍，潛在彈性大。圖圖 3434：信用減值損失占營業收入比例：信用減值損失占營業收入比例 圖圖 3535：信用減值損失占歸母凈利比例：信用減值損失占歸母凈利比例 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 9 9：20232023 年年各建筑公司應收賬款計提

73、比例（各建筑公司應收賬款計提比例（%）公司 項目 半年以內 0.5-1 年 1-2 年 2-3 年 3-4 年 4-5 年 5 年以上 中國核建 關聯方 0 5 7 8 10 25 70 非關聯方 0 6 8 11 21 40 80 中國電建-2 10 15 30 50 80 中國建筑 組合 1 2 5 15 30 45 100 組合 2 6 12 25 45 70 100 組合 3 5 10 20 40 65 100 中國交建 組合 1 1 15 25 41 55 88 組合 2 1 14 26 36 58 83 中國鐵建 組合 1 1 6 14 51 組合 2 1 5 11 57 組合 3

74、 1 5 12 51 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 1010：20232023 年年信用減值敏感性測試信用減值敏感性測試 計提比例/涉房比例 30%35%40%45%50%10%13 15 17 19 21 15%19 22 25 29 32 20%25 30 34 38 42 25%32 37 42 48 53 30%38 44 51 57 63 35%44 52 59 67 74 40%51 59 68 76 85 45%57 67 76 86 95 50%63 74 85 95 106 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：

75、公司公告，華源證券研究 表表 1111：不同減值對規模凈利潤的潛在彈性測算：不同減值對規模凈利潤的潛在彈性測算 信用減值損失（億元）2024 年歸母凈利（億元）同比增長 30 21.95 6.42%25 26.95 30.66%20 31.95 54.90%15 36.95 79.14%10 41.95 103.38%5 46.95 127.62%0 51.95 151.86%資料來源：公司公告，華源證券研究 4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值 營收增速假設：1）核電工程：假設未來兩年每年平均核準 10 臺核電機組，根據前期已核準的核電機組以及核電機組建設周期和付款比例，可推算 2024-2

76、026 年營收增速為17.2%/27.0%/34.6%；2）工業與民用工程：隨著市場逐步轉暖，公司民用工程將逐步恢復，假設 2024-2026 年營收增速為 5.4%/5.5%/5.6%。毛利率假設：工程項目毛利率波動較小，因此我們假設公司各板塊業務毛利率維持當前水平，核電工程 2024-2026 年毛利率為 13.50%/13.50%/13.50%，工業與民用工程2024-2026 年毛利率為 9.52%/9.52%/9.52%。表表 1212：公司核心板塊業績拆分與盈利預測（百萬元）：公司核心板塊業績拆分與盈利預測（百萬元）產品 項目 2023 2024E 2025E 2026E 核電工程

77、 收入 23926 28033 35595 47920 成本 20698 24248 30790 41451 毛利率 13.49%13.50%13.50%13.50%工業與民用工程 收入 75123 79180 83535 88213 成本 67973 71644 75584 79817 毛利率 9.52%9.52%9.52%9.52%其他 收入 9097 10462 12031 13835 成本 7320 8419 9681 11133 毛利率 19.53%19.53%19.53%19.53%總計 收入 108147 117674 131161 149968 成本 95992 104310

78、116055 132401 毛利率 11.24%11.36%11.52%11.71%資料來源：Wind，華源證券研究 我們判斷，公司減值高峰將近，未來潛在減值區間約 60-90 億元（或有），保守起見，我們按照 20242026 年信用減值分別為 27.79、28.99、30.34 億元測算，公司歸母凈利 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 分別為 24.22、29.70、38.36 億元，對應增速分別為 17%、23%、29%，當前股價對應PE 分別為 10 倍、8 倍和 6 倍；若不考慮信用減值影響，公司 20242026 年歸母凈利分別為 5

79、2.01、58.68、68.69 億元，對應增速分別為 152%、13%、17%，當前股價對應 PE分別為 5 倍、4 倍和 4 倍，而可比公司對應 24-26 年 PE 分別為 13 倍、11 倍、9 倍，公司估值遠低于可比公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1313：相對估值表：相對估值表 代碼 公司 股價 總市值（億元）EPS PE PB 2024/6/6 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601669.SH 中國電建 5.34 920 0.76 0.85 0.96 7 6 6 0.7 601868.SH 中國能建 2.15 896 0.18 0

80、.21 0.24 12 10 9 0.9 601117.SH 中國化學 8.46 517 0.96 0.99 1.11 9 9 8 0.9 000777.SZ 中核科技 15.81 61 0.64 0.80 1.04 25 20 15 3.1 601985.SH 中國核電 10.15 1917 0.55 0.61 0.67 19 17 15 2.1 平均 0.63 0.71 0.84 13 11 9 1.4 601611.SH 中國核建（減值）8.12 245 0.80 0.98 1.27 10 8 6 1.3 601611.SH 中國核建（不減值）8.12 245 1.72 1.94 2.2

81、8 5 4 4 1.3 資料來源：Wind，華源證券研究（除中國核建外，其他對比公司盈利預測均使用 Wind 一致預期）5 5.風險提示風險提示 1）核電安全風險：政府對安全性的擔憂是制約核電建設的核心因素，若發生較為嚴重的核電安全性事件，將可能造成核電核準減緩或取消，進而影響公司業績。2）項目進度不及預期：公司核電工程業務收款與項目進度同步，若項目進度不及預期，將可能影響公司業績。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 99138 109385 1176

82、74 131161 149968 營業收入 99138 109385 117674 131161 149968 營業總成本 95175 104736 111671 124206 141582 營業成本 89158 96969 104310 116055 132401 稅金及附加 252 248 267 297 340 銷售費用 32 44 47 53 60 管理費用 2220 2528 2720 3032 3467 研發費用 1629 2875 3093 3447 3941 財務費用 1885 2072 1234 1322 1374 其他收益 93 87 87 87 87 投資收益 279 4

83、19 344 347 370 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 31 16 0 0 0 信用減值損失-1363-1913-2779-2899-3034 資產減值損失-36-196 0 0 0 資產處置收益-12-2-2-2-2 營業利潤 2956 3059 3652 4488 5807 營業外收支 22 34 0 0 0 利潤總額 2977 3094 3652 4488 5807 所得稅 500 311 385 482 632 凈利潤 2477 2783 3267 4007 5175 少數股東損益 700 720 845 1036 1338 歸母凈利潤 1777 2063

84、2422 2970 3836 資料來源：wind，華源證券研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 2477 2783 3267 4007 5175 加：折舊攤銷減值 2210 3744 3466 3779 4108 財務費用 1885 2072 1234 1322 1374 非經營損失-622-815-342-345-368 營運資本變動-12297-10969-2012-6506-8570 其它 1944 2871 0 0 0 經營活動現金流-4403-315 5614 2256 1717 資本開支 5505 3097 1910 1942

85、 1946 其它投資現金流 232 627 344 347 370 投資活動現金流-5274-2470-1567-1594-1576 吸收投資 2571 174 0 0 0 負債凈變化 13240 6222 4823 2719 4103 支付股利、利息 3405 3941 1234 1322 1374 其它融資現金流 634 1620-9872 0 0 融資活動現金流 13040 4074-6284 1397 2730 凈現金流 3374 1264-2236 2059 2871 資料來源：wind，華源證券研究 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流

86、動資產 127162 145745 142742 148408 156816 現金及等價物 19058 20202 17965 20024 22895 應收款項 50357 52945 52761 56125 61630 存貨凈額 11781 12221 11638 11881 11913 合同資產 42545 56661 56661 56661 56661 其他流動資產 3420 3717 3717 3717 3717 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第28頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 長期投資 4505 4425 4425 4425 4425 固定資產 6178 7493 8

87、767 9847 10734 無形資產及其他資產 59654 57672 57620 57599 57582 資產總計 197499 215336 213553 220279 229556 流動負債 123368 133222 134564 133802 134425 短期借款 27405 28085 29427 28665 29288 應付款項 53907 59938 59938 59938 59938 其它流動負債 42056 45199 45199 45199 45199 非流動負債 39021 43635 47115 50596 54077 負債合計 162388 176857 181

88、680 184398 188502 股本 3020 3019 3019 3019 3019 其他權益工具 8072 9872 0 0 0 資本公積 3824 3888 3888 3888 3888 其他綜合收益-75-83-83-83-83 盈余公積 313 388 477 586 726 未分配利潤 8844 10367 12700 15561 19257 少數股東權益 9991 9794 10639 11675 13014 股東權益 35110 38479 31874 35880 41055 負債和股東權益合計 197499 215336 213553 220279 229556 資料來源

89、：wind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第29頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。

90、本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權

91、歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并

92、進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數