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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022024 4年年1010月月2121日日穩增長與促轉型穩增長與促轉型 對當前中國政策取向的思索對當前中國政策取向的思索專題報告專題報告 宏觀經濟宏觀經濟 國信宏觀國信宏觀證券分析師：董德志021-S0980513100001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容背景：始于七月的一系列“意想不到”0101促轉型下的“穩增長”0202穩增長上的“促轉型”0303目錄目錄穩增長背景下的資本市場0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第一部分：一系列的“意想不到”第一部分：一系列的“意想不到”經濟背景：內需不

2、振的兩大根源經濟背景：內需不振的兩大根源 物價低迷對消費的拖累；財政政策收縮對投資的影響；回顧“意想不到”政策過程中的線索回顧“意想不到”政策過程中的線索 拉開帷幕：“730”政治局經濟工作會議；開端：“924”金融三部委新聞發布會；形成共識：“926”加開一次的政治局經濟工作會議；延續：“1012”財政部新聞發布會；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-3 3季度的經濟壓力主要體現于內需季度的經濟壓力主要體現于內需 在經歷一季度在經歷一季度GDPGDP（5.3%5.3%）的開門紅后，二、三季度）的開門紅后，二、三季度GDPGDP回回落到目標值下方，分別為落到目標值下方，分別為4

3、.7%4.7%、4.6%4.6%。更為重要的是更為重要的是：問題均出現在內需方面；：問題均出現在內需方面；外需不可掌控；內需的問題：投資不再邊際改善+消費持續低迷；圖2：二季度以來投資不再邊際改善圖3：消費持續低迷資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖1：月度GDP增速波動顯著資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容內需不振的兩大根源：價格與政策內需不振的兩大根源：價格與政策圖4：居民收入來源圖5：企業營收與價格走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理

4、根源之一：價格遲遲無法恢復根源之一：價格遲遲無法恢復 價格無法恢復，這直接帶動了價格無法恢復，這直接帶動了投資無法拉動消費投資無法拉動消費；即：即：企業營收無法帶動居民收入企業營收無法帶動居民收入；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容內需不振的兩大根源：價格與政策內需不振的兩大根源：價格與政策圖7：二季度以來基建投資波動回落圖8：財政政策二季度明顯缺位發力資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 根源之二：政策（特別是財政政策）的再度缺位發力；投資三支柱中的基建投資是二季度以來總投資的拖累項目；這與財政政策的收斂具有明顯相關性；圖6：綜合政策

5、力度指數顯示政策再度缺位發力資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖9：各季度經濟增長及政策發力情況圖10：5-9月權益市場持續下跌的驅動力各不相同資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 5-7月份經濟的走弱是市場的焦點；8、9月份政策預期的遲遲未至成為擊垮信心的稻草；政策發力成為市場的關注焦點政策發力成為市場的關注焦點請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第二部分：促轉型下的“穩增長”第二部分：促轉型下的“穩增長”“730”會議最值得思考的一句話會議最值得思考的一句話“新舊動能轉換存在陣痛陣痛

6、”一攬子穩增長政策一攬子穩增長政策 手段工具：金融政策+財政政策 目標：地方政府+房市+股市 穩增長類政策對于經濟增長的支持效應穩增長類政策對于經濟增長的支持效應請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“新舊動能的轉換新舊動能的轉換存在存在陣痛陣痛”轉型是長期趨勢訴求：新舊動能不僅要轉換，更需要平衡，類似于“鋼絲繩上的平衡”；轉型是長期趨勢訴求：新舊動能不僅要轉換，更需要平衡，類似于“鋼絲繩上的平衡”；穩增速是短期平衡工具：保持穩增速是短期平衡工具：保持20352035年年GDPGDP翻番目標實現（翻番目標實現（4.74.7-4.8%4.8%）；）；因此總體是一種因此總體是一種穩定（底線）

7、而不刺激（舊動能）穩定（底線）而不刺激（舊動能）的做法；的做法；當前短期內的首要訴求是：穩增長，回底線；當前短期內的首要訴求是：穩增長，回底線；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖11：一攬子穩增長政策的工具、目標及現象表現資料來源：國信證券經濟研究所繪制“穩增長”的工具、目標與衡量效果“穩增長”的工具、目標與衡量效果 以貨幣金融政策和財政政策為代表的一攬子穩增長政策集中出臺；其最終目標是推升經濟名義增長率的提升，令地方政府、房地產業以及資本市場感受到暖意；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖12：貨幣政策力度指數走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 金融貨幣政策

8、從2月份后出現了邊際收斂；9、10月份伴隨一攬子政策的出臺快速出現了回升，政策力度指數超越了年初高點；金融貨幣政策發力的效應金融貨幣政策發力的效應請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖13：財政政策傳導機制資料來源：Wind、國信證券經濟研究所繪制財政政策的“糾偏”更為重要財政政策的“糾偏”更為重要 財政支出對于經濟變化最直接發力的項目為民生支出和基建支出；專注于消費刺激的財政支出依然偏??；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財政投向：不同領域，不同倍數財政投向：不同領域，不同倍數圖15：基建類財政支出對于名義GDP的影響圖16：民生類財政支出對于名義GDP的影響資料來源：Wi

9、nd、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖14：“種子資金”對于整體基建資金規模的撬動資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 預算內財政支出對于整體基建資金的帶動倍數超過4倍，對于整體名義GDP的帶動倍數為1.15附近；民生類財政支出更多用于幫扶病況困及教育保障等項目，輻射倍數有限；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.51.5倍的財政乘數與期待中的消費刺激倍的財政乘數與期待中的消費刺激圖17：財政支出對于名義GDP的拉動效應圖18：名義GDP變化向上市公司盈利的傳導資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理

10、 整體來看，我國財政乘數約為整體來看，我國財政乘數約為1.51.5倍；在總需求不足時期，其對于名義倍；在總需求不足時期，其對于名義GDPGDP以及上市公司盈利的拉動效以及上市公司盈利的拉動效應顯著；應顯著；相對于基建類支出、民生類支出，專注于消費刺激的財政工具更值得被關注。以近期消費品以舊換新相對于基建類支出、民生類支出，專注于消費刺激的財政工具更值得被關注。以近期消費品以舊換新的杠桿情況來看，按照的杠桿情況來看，按照關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施給出的比例：給出的比例：其中家電補貼比例為15%-20%，財政杠桿為5-7

11、倍左右；新能源汽車補貼標準為1.5萬-2萬元不等，新能源汽車平均售價為16.21萬元，則新能源車消費財政杠桿接近10倍；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖19：四季度財政政策力度指數預計向上資料來源：Wind、國信證券經濟研究所繪制預計四季度的財政政策力度指數也將超越年初位置預計四季度的財政政策力度指數也將超越年初位置 根據財政部的表態：“大家比較關注今年是否可以實現預算目標，在這里我可以負責任地告訴大家，中國財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標，請大家放心！”；財政一本賬的財政公共支出計劃為4%，截止8月份只完成1.5%，這預示著9-12月份的

12、同比增速要超越8%；在上述基本假設下，預計四季度財政政策力度指數將回升超越年初2月份高點；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖20：財政、貨幣政策力度指數同比走勢圖21：中國宏觀政策力度總指數走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理中國宏觀政策再度進入雙擴張時期中國宏觀政策再度進入雙擴張時期 中國的財政與貨幣政策極少出現松緊搭配的情況，總體呈現邊際變化“雙擴張”或“雙收縮”；以8、9月份為拐點，貨幣政策與財政政策均進入再度邊際擴張期；預計中國綜合宏觀政策力度指數將回到甚至超越年初高點位置；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖2

13、2：綜合政策力度指數與工業增加值名義增速（表觀）的走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理17宏觀政策力度指數與名義經濟增速正相關宏觀政策力度指數與名義經濟增速正相關 綜合貨幣政策與財政政策的中國宏觀政策力度指數與名義經濟增加值呈現正相關性；9月份以來的政策指數拐點預示著經濟增速將脫離回落態勢，呈現回暖；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年經濟運行主要指標預期年經濟運行主要指標預期 預計預計20242024年中國宏觀經濟運行將平穩達標，年中國宏觀經濟運行將平穩達標，20252025年年GDPGDP增長目標很可能依然保持在增長目標很可能依然保持在5%5%；2024

14、2024年四個季度的年四個季度的GDPGDP增速分別為增速分別為5.3%5.3%、4.7%4.7%、4.6%4.6%和和5.1%5.1%，全年實際經濟增速保持在，全年實際經濟增速保持在5%5%附近；附近；預計預計20242024全年全年CPICPI同比增速為同比增速為0.50%0.50%，全年，全年PPIPPI同比增速為同比增速為-1.8%1.8%；預計預計20242024年名義年名義GDPGDP增速為增速為4.6%4.6%，與，與20232023年基本持平；年基本持平；圖23：實際經濟增速及預測圖24：CPI及PPI增速及預測資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信

15、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第三部分：穩增長之上的“促轉型”第三部分：穩增長之上的“促轉型”“730”會議最值得思考的一句話會議最值得思考的一句話“新舊動能轉換新舊動能轉換存在陣痛”日本“失去的三十年”的意義日本“失去的三十年”的意義 命運注定？經驗教訓？如何衡量新舊動能切換的“轉型”如何衡量新舊動能切換的“轉型”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容需求的短期驅動和供給的長期驅動需求的短期驅動和供給的長期驅動圖25：新質生產力的核心標志是全要素生產率提升資料來源：國信證券經濟研究所繪制 經濟增長分析：短期的需求因素分析+長期的供給因素分析；按照索洛增長

16、模型，經濟長期增長取決于勞動力要素、資本要素的投入量及全要素生產率三個因素；全要素生產率是指經濟增長中扣除勞動、資本等要素投入數量等因素對經濟增長率的貢獻后的余值，或者說因更有效配置資源實現的額外增長，通常表現為技術進步、體制改革和組織管理改善等無形要素的作用。從形式上看，它是剔除要素數量投入的成果分解余額。從本質上看，它是要素質量以及組合方式變革形成的產出貢獻水平；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國增長的客觀現實中國增長的客觀現實 新常態下，中國經濟增長仍然存在換擋壓力；基于索洛模型視角來看，資本要素和勞動力要素均難以繼續大幅上升；高債務壓力下資本效率有待提高；勞動力人口在20

17、18年后進入負增長；圖26：中國面臨增速換擋圖27：資本要素及勞動力要素均難以繼續大幅增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 勞動力人口在2016年首次進入負增長階段，人口問題短期內不太可能迅速扭轉；資本擴張對經濟增長的驅動作用明顯下降：1單位債務對名義GDP的驅動彈性從2000-2008年的0.94下降到目前0.64；債務問題帶來的金融風險；穩定經濟增長需要從提升全要素生產率著眼；中國增長的客觀現實：資本和勞動力約束下轉向全要素生產率中國增長的客觀現實：資本和勞動力約束下轉向全要素生產率圖28：勞動

18、力人口已經進入負增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖29：2008年后債務對GDP的刺激作用削弱圖30：全要素生產率是托底經濟的重點資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 以日本為例：經濟增長驅動要素在三個階段中的切換；1960-1975：GDP平臺為8.5%，資本要素的驅動是主力；1975-1990：GDP平臺是4.5%，資本要素驅動作用下降，效率要素驅動力提高；1990-目前：GDP平臺是1.0%，資本要素的驅動作用進一步降低，效率要素的驅動力進一步增強；發達經濟體增速換擋階段經驗發達經濟

19、體增速換擋階段經驗圖31：日本經濟增長經歷兩次換擋圖32：從資本增長向全要素生產率增長轉換資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 對于長期經濟增長來看，資本與勞動力均不可過度期待；效率要素在構筑經濟增長平臺中起到著非常重要的作用；效率要素內涵是技術、創新、管理等，但是在產業端則表現為新產業的興起和對老產業的續力但是在產業端則表現為新產業的興起和對老產業的續力；在資本要素、勞動力要素下行趨勢中，效率要素的走高是抵御長期經濟下行壓力的重要保障；發達經濟體增速換擋階段經驗發達經濟體增速換擋階段經驗總結總結圖33

20、：日本及德國不同階段要素驅動模式總結資料來源：Wind、國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 日本失去三十年的原因之爭日本失去三十年的原因之爭 短期政策與長期政策貨幣政策？匯率政策？地產政策？金融政策？內因與外因美國打壓？產業升級轉型滯后與失??；新興產業領域 半導體存儲芯片；移動通訊設備；智能手機；液晶面板；大飛機；傳統優勢產業領域鋼鐵；家電；造船；日本的故事不應該是命運注定，而更應該是經驗與教訓日本的故事不應該是命運注定，而更應該是經驗與教訓請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容因此：“促轉型”是戰略性任務因此：“促轉型”是戰略性任務 轉型是長期趨勢訴求（

21、戰略性）：新舊動能不僅要轉換，更需要平衡，類似于“鋼絲繩上的平衡”；轉型是長期趨勢訴求（戰略性）：新舊動能不僅要轉換，更需要平衡，類似于“鋼絲繩上的平衡”；以房地產行業與信息技術產業為例：彼此對沖，量級相互逼近彼此對沖，量級相互逼近；穩增速是短期平衡工具（戰術性）：保持穩增速是短期平衡工具（戰術性）：保持20352035年年GDPGDP翻番目標實現（翻番目標實現（4.74.7-4.8%4.8%）；）；因此總體是一種因此總體是一種穩定（底線）而少刺激（舊動能）穩定（底線）而少刺激（舊動能）的做法；的做法；圖34：房地產和信息技術產業對GDP貢獻彼此對沖圖35：房地產和信息技術產業量級逼近資料來源

22、：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期戰略與短期戰術平衡的挑戰長期戰略與短期戰術平衡的挑戰 長期戰略：促轉型；短期戰術：穩增長；長短平衡中的一些隱憂與挑戰 人口因素的影響如何評估；經濟增長目標的衡量：保持2035年GDP翻番目標實現（4.7-4.8%）？如何加快新動能的培育速度；（財政支持）圖36：日本經濟增長生產要素的拆分圖37：中國經濟增長生產要素的拆分資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第四部分：穩增長背景下的資

23、本市場第四部分：穩增長背景下的資本市場 股票市場股票市場 債券市場債券市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“以券換券”和“資金入市”提升相關機構的資金獲取能力和股票增持能力。央行創設首期規模5000億元證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）提升非銀機構流動性，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，用于投資股票市場。首期操作規模5000億元。目前流動性的投放和回收傳導機制為“一級交易商（主要是銀行）-其他銀行-非銀機構”，非銀金融機構流動性較為依賴銀行體系，互換便利工具用“以券換券”的形

24、式增強非銀機構融資投資能力，推動增量流動性入市，不投放基礎貨幣，不改變央行資產負債表規模。套利空間角度，美國TSLF的費率在0.1%-0.33%區間，CBS費率在0.1%-0.25%，若SFISF的期限也在3個月左右，則費率或接近0.1%，若大于3個月則更高；質押成本參考CBS經驗，以GC001利率水平為參考，則在1.9%上下浮動。因此，互換便利整體成本推測在2%-2.5%區間，存在與高股息資產之間的套利空間?；陂L期財務數據考核分紅穩定性，借助一致預期數據保障未來業績下限，高股息標的大多分布在銀行、電力行業。部分預期股息率較高的汽車零部件、中藥板塊個股或存在一定受益邏輯，風格結構上A500成

25、分股同樣具備利好。后續財政政策加碼，順周期或迎短期修復。股思路一：互換便利推動增量流動性入市，利好廣義高股息資產股思路一：互換便利推動增量流動性入市，利好廣義高股息資產圖38：“證券、基金、保險公司互換便利”流動性傳導機制圖39：滬深300股息率（TTM）與潛在成本（%）資料來源：中國人民銀行、國新辦、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 市場短期交易情緒過熱，快速放量、高斜率上漲后估值水位恢復過快，市場位置偏離平均成本線超過30%后出現大量止盈盤，市場進入均值回歸過程，三季報分子端壓力仍在，ROE仍處磨底進程中

26、。尋找催化動力強，分子端尚可，性價比突出的結構尋找催化動力強，分子端尚可，性價比突出的結構。1）估值底線、PEG、股息率共同指向公用事業、家電、機械，二級行業潛在性價比品種包括環保設備、風電設備、工業金屬、汽車零部件等；2）成長股自下而上考2025年一致預測估值在20-25倍、PEG小于1的標的；3）科技領域波動較大，后續關注核心催化，三季報分子端電子略占優，長期視角關注恒生互聯網重估進程。股思路二：確定性為王，“催化動力強”或“性價比優先”股思路二：確定性為王，“催化動力強”或“性價比優先”圖40：一級行業PEG模型圖41：申萬二級行業PEG模型資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料

27、來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容債方向：名義經濟增速的回升決定了利率難以再創新低債方向：名義經濟增速的回升決定了利率難以再創新低 傳統認知框架的背離；傳統認知框架的背離；國內經驗認知的“無人區”；國內經驗認知的“無人區”；圖42：10年期國債利率與名義增長率走勢圖43：超儲水平與工業生產增速資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容結合了內生屬性和外生屬性的利率決定框架結合了內生屬性和外生屬性的利率決定框架 貨幣政策影響流動性，是利率決定的外生屬性；貨幣政策影

28、響流動性，是利率決定的外生屬性；經濟基本面決定融資需求，是利率決定的內生屬性；經濟基本面決定融資需求，是利率決定的內生屬性；圖44：利率決定的內生屬性和外生屬性圖45：10年期國債利率與供需缺口資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容采用利率曲線平陡關系來確定利率的變化幅度采用利率曲線平陡關系來確定利率的變化幅度 短期利率基準：短期利率基準：DR007DR007；長期利率基準：長期利率基準：1010年期國債利率；年期國債利率；曲線平陡關系反映了市場對于未來經濟基本面的預期：黯淡、中性、樂觀；曲線平陡關系反映

29、了市場對于未來經濟基本面的預期：黯淡、中性、樂觀；預計預計1010年國債的中性定位比年國債的中性定位比DR007DR007高高6060-7070個點附近，中性定位于個點附近，中性定位于2.202.20-2.30%2.30%；圖46：利率與名義經濟增速的關系圖47：曲線平陡（利差）的歷史經驗考察（10Y為政策性金融債）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容近兩年曲線的平陡變化的非常態近兩年曲線的平陡變化的非常態“加息變平、減息增陡”基本原則；為什么近兩年減息周期走出了曲線變平？短期利率的定位是根本原因；我國

30、降息周期不明確的特征，導致在很多時期更要參考“經濟預期黯淡，曲線變平；經濟預期樂觀，曲線增陡”的原則；圖48：減息周期曲線變平，違反的常態圖49：近兩年時間以來，短期市場基準利率未隨政策利率出現方向趨勢變化資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容謝謝 謝！謝！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就

31、其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當

32、日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證

33、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，

34、以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內

35、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032