《中國宏橋-港股公司首次覆蓋報告：電解鋁龍頭彈性顯著-240816（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國宏橋-港股公司首次覆蓋報告：電解鋁龍頭彈性顯著-240816（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|工業金屬 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國宏橋(01378)報告日期：2024 年 08 月 16 日 電解鋁龍頭彈性顯著電解鋁龍頭彈性顯著 中國宏橋首次覆蓋中國宏橋首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 中國宏橋是中國宏橋是全球全球最大的電解鋁供應商之一最大的電解鋁供應商之一，30 年積淀一體化格局完善年積淀一體化格局完善。截至 2023 年 底，中國宏橋已建電解鋁的運行年產能約 646 萬噸，在國內和印尼分別擁有 1,750 萬噸和 200萬噸氧化鋁產能，在幾內亞穩定維持鋁土礦年化產能約 5,000 萬噸/年。要點一：要點一：公司充分受益于電解鋁行業景氣

2、度上行帶來的鋁價公司充分受益于電解鋁行業景氣度上行帶來的鋁價/氧化鋁價格上漲氧化鋁價格上漲。電解鋁：供需趨緊上行帶來業績高彈性。短期來看，鋁價存在明顯的季節性調整，8-9 月正處于淡旺季切換的關鍵期，價格底部，向上彈性大。長期來看，電解鋁擴產速度較慢形成供給約束，需求側結構性轉變，新能源需求貢獻核心增量，到 2025 年供需缺口將進一步擴大。氧化鋁：高位博弈。國內氧化鋁運行產能增長嚴重受制于鋁土礦供應，氧化鋁有效產量最快將于 2025年底/2026 年投產，2024-2025H1 年間氧化鋁格局保持偏緊的可能性較高。要點二：要點二：公司公司產業鏈布局完善帶來成本端優勢。產業鏈布局完善帶來成本端

3、優勢。目前電解鋁成本盈利模型中氧化鋁成本占比最高，為 42%，其次為電力成本，占比為 32%，預焙陽極成本占比約為 12%。從成本端來看：氧化鋁：自給能力超 100%，2023 年實際外銷量約 760 萬噸，產銷比 39%。100%的氧化鋁自給能力保證公司在氧化鋁漲價區間內電解鋁成本端不受較大沖擊，39%的產銷比則在氧化鋁利潤上行區間不斷增厚公司利潤。截止到2024 年 7 月底，國內氧化鋁理論利潤為 1037 元/噸，印尼氧化鋁與國內存在約 300 元的噸利潤差，存在因靠近鋁土礦資源而存在的超額利潤。鋁土礦端：參股“贏聯盟”全球最大的鋁土礦生產貿易組織，保障鋁土礦供應。通過聯營公司 ABM

4、享有鋁土礦端利潤，持股比例 25%，2023 年全面收益約為 37 億元，歸屬于上市公司的收益為 9 億元，噸盈利約 83 元/噸。電力端：發電方式以山東地區自備電煤電為主，電力自給率 51%，自備電成本優勢顯著，煤價回落帶動電價走低。根據我們測算，2023 年自備發電成本約為 0.35 元/度，同比下降 12%，外購電平均電價為 0.46 元/噸，同比下降4%。2024 年煤炭價格繼續下行，截止到 2024H1，煤炭均價為 919 元/噸，同比下行 15%，電力成本下降明顯。要點三：長期布局思路清晰，要點三：長期布局思路清晰，重視分紅重視分紅/節能節能降碳降碳/降本提質降本提質。長期重視分紅

5、股息率高位。自 2011 年上市以來，截止到 2023 年底已實施分紅 13 次，累積現金分紅 384 億元，平均分紅率 36%。2021 年以來，公司股息支付率維持在 50%左右，2023 年公司歸母凈利潤 115 億元，現金分紅總額55 億元，股息支付率 48%，股息率 9.86%。產能轉移適應未來低碳節奏。歐盟碳關稅調整機制（CBAM）從 2026 年開始逐步實施，以 99 歐元/噸的碳排放許可證價格進行單噸鋁碳稅計價成本測算，預計綠色鋁成本端節省約 650 元/噸。槽型升級從根本上降本提質。公司全部采用了 400kA-600kA 四端進電大型預焙槽，云南 600KA 電解槽電耗小于 1

6、2,500 千瓦時，電耗能力行業領先。盈利預測與估值盈利預測與估值 電解鋁/氧化鋁行業有望迎來周期上行，受益于煤價低位帶來的低電力成本+氧化鋁 100%自給，公司利潤彈性明顯。預計 2024-2026 年實現歸母凈利潤 186 億元、227 億元、236 億元，對應現價的 PE 為 5X、4X 和 4X。參考港股公司估值保守給予 2024 年 6.4X PE估值，則公司合理市值為 1189 億元，對應股價 13.69港元，相較目前空間約為 33%，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 電解鋁需求不及預期、南限電限產情況超預期、煤價波動超預期風險、經營風險 投資評級投資評級:買入買入(首次

7、首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 研究助理：何玉靜研究助理：何玉靜 基本數據基本數據 收盤價 HK$10.32 總市值(百萬港元)97,787.56 總股本(百萬股)9,475.54 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -23%2%26%51%75%100%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/08中國宏橋恒生指數中國宏橋(01378)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025

8、E 2026E 營業收入 133624 148984 160926 162911(+/-)(%)1%11%8%1%歸母凈利潤 11461 18576 22670 23624(+/-)(%)32%62%22%4%每股收益(元)1.21 1.96 2.39 2.49 P/E 4.84 4.82 3.95 3.79 資料來源：浙商證券研究所 oWlUuNoOvMeUaY6McMaQnPpPsQtPiNoOvNfQpOxO8OmMzQxNnRwPvPpOsN中國宏橋(01378)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中國宏橋：電解鋁龍頭中國宏橋：電解鋁龍頭.6 1

9、.1 30 年積淀一體化格局完善.6 1.2 盈利彈性大，資產負債率逐步改善.8 1.3 分紅比例高，股息率處于高位.11 2 電解鋁行業景氣度上行，充分享受電解鋁行業景氣度上行，充分享受“+”共振共振.11 2.1 價格端：電解鋁+氧化鋁景氣度上行，價格中樞向上.14 2.1.1 電解鋁：供需趨緊，電解鋁行業進入上行周期.14 2.1.2 氧化鋁：礦端緊缺，價格中樞上移.16 2.2 成本端：氧化鋁高自給率+電力減碳降耗.18 2.2.1 氧化鋁高自給率，鋁土礦資源保障.18 2.2.2 自備電成本優勢顯著，產能轉移推動節能降耗.20 2.3 其它收益：西芒杜鐵礦出礦在即.23 3 盈利預測

10、與估值盈利預測與估值.23 3.1 盈利預測.23 3.2 估值.24 4 風險提示風險提示.25 中國宏橋(01378)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球最大的電解鋁供應商之一.6 圖 2：30 年積淀一體化格局完善，綠色低碳轉型進行中.7 圖 3：張氏家族為公司實際控制人（截止到 2024 年 6月 31 日）.7 圖 4：山東宏橋為公司核心經營主體，幾內亞業務主要通過境外聯營公司開展.8 圖 5：營收與鋁價同頻波動.9 圖 6：歸母凈利潤底部反彈，2023 年同比+32%.9 圖 7：鋁價變化（2017-2023）.9 圖 8：預焙陽極以

11、及煤價變化（2017-2023）.9 圖 9：2023 年毛利率/凈利率同比+2pct.9 圖 10：控費能力突出，財務費用率下降顯著.9 圖 11：電解鋁為核心業務，氧化鋁營收增長迅速.10 圖 12：電解鋁/氧化鋁等產品毛利率提升明顯（注：山東宏橋）.10 圖 13：資產負債率下調到 47%.10 圖 14：凈資產收益率（ROE）穩定在 13%.10 圖 15：有息負債減量突出，凈負債率降至 29%.11 圖 16：債務結構調整，推進債務置換.11 圖 17：分紅比例逐年提升.11 圖 18：股息率處于行業高位.11 圖 19：電解鋁產業鏈（單噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，0.465

12、噸預焙陽極。13500度電）.12 圖 20：電解鋁成本結構.13 圖 21：氧化鋁成本結構.13 圖 22：中國電解鋁運行產能（單位：萬噸）.14 圖 23：電解鋁供需缺口與鋁價彈性（單位：萬噸）.14 圖 24：鋁價存在明顯的季節性調整（2023 年歷史復盤）.16 圖 25：下游開工率多數出現同比增長.16 圖 26：電解鋁社會流通庫存（關鍵跟蹤指標）.16 圖 27：氧化鋁價格中樞向上約 900 元.17 圖 28：中國氧化鋁月度平衡.17 圖 29：國內氧化鋁受制于鋁土礦產能利用率低.17 圖 30：印尼氧化鋁產能釋放節奏.17 圖 31：氧化鋁產能自給率（名義外銷量）.18 圖 3

13、2：氧化鋁產銷率（實際外銷量：山東產量-云南外購量+印尼產量）.18 圖 33：國內氧化鋁平均利潤模型.19 圖 34：印尼氧化鋁盈利能力高于國內 300 元/噸左右.19 圖 35：2023 年公司鋁土礦外購結構.19 圖 36：贏聯盟產量及出口量（SMB 出口主供宏橋）.19 圖 37：鋁土礦價格持續上漲，長期價值凸顯.20 圖 38：贏聯盟 ABM 盈利能力（歸屬于宏橋的盈利）.20 圖 39：自備熱電廠裝機容量以及電力自給率.21 圖 40：自備電價相對外購電價優勢明顯.21 圖 41：能源結構（山東&云南）.21 圖 42：云南電解鋁平均電價（明顯的豐枯水區別）.21 中國宏橋(01

14、378)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：歐洲碳交易&碳關稅收取原理.22 圖 44：碳關稅收取預測（2023-2034）.22 圖 45：云南宏合鳥瞰圖（1176*600KA 槽）.22 圖 46：槽型對應電耗（公司電耗領先行業）.22 圖 47：西芒杜鐵礦礦脈（贏聯盟部分）.23 圖 48：鐵礦石盈利能力（毛利率介于 22%-63%）.23 表 1：公司產能分布以及搬遷后的產能格局（數據截止到 2024 年 3 月）.13 表 2：電解鋁供需平衡表.15 表 3：2023-2025 年盈利預測.24 表 4：可比公司估值（截止到 2024 年 8 月 16 日

15、）.25 表附錄：三大報表預測值.26 中國宏橋(01378)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國宏橋：電解鋁龍頭中國宏橋：電解鋁龍頭 1.1 30 年積淀一體化格局完善年積淀一體化格局完善 全球全球最大的電解鋁供應商之一。最大的電解鋁供應商之一。中國宏橋集團有限公司注冊（HK:01378）成立于開曼群島，于 2011 年于香港聯交所主板上市，是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的全產業鏈特大型企業之一。截至 2023 年 12 月 31 日，中國宏橋已建成鄒平、魏橋、濱城區、惠民、陽信、北海、沾化、博興

16、、威海、云南文山州、云南紅河州、印度尼西亞、幾內亞十三個生產基地，電解鋁的運行年產能約 646 萬噸，并在國內和印尼分別擁有 1,750 萬噸和 200萬噸氧化鋁產能，在幾內亞項目穩定維持鋁土礦年化產能約 5,000 萬噸/年。圖1：全球全球最大的電解鋁供應商之一最大的電解鋁供應商之一 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 30 年積淀一體化格局完善。年積淀一體化格局完善。1994 年，山東宏橋成立，主要從事及分銷堅固尼及色織布。2002 年魏橋鋁電成立，其業務范圍包括生產熱電。2006 年山東宏橋收購鋁電全部股權從而成為魏橋鋁電唯一實益擁有人。2007 年，鋁電自創業集團收購年，鋁電自創業集團

17、收購 10 萬噸電解鋁，進入第一個高速發展期，到萬噸電解鋁，進入第一個高速發展期，到 2010 年完年完成轉型。成轉型。2007 年，鋁電自創業集團收購電解鋁總產能約 10 萬噸，開啟從紡織公司到電解鋁公司的轉型之路。2007-2010 年，產能持續增長，2010 年，自創業集團收購 16 萬噸鋁產品生產設施，總產能增加至約 92 萬噸，同時將全部染織資產則被轉讓給創業集團，至此，公司不再經營染織業務，開始從事鋁產品及鋁合金產品的生產及銷售。2011 年，公司在港交所上市，步入第二個高速發展期，到年，公司在港交所上市，步入第二個高速發展期，到 2017 年基本完成了產業鏈年基本完成了產業鏈布局

18、。布局。2012 年，中國宏橋集團宣布與礦土商和船運商投資 10 億美元于印度尼西亞成立氧化鋁生產公司，設計年產能為 200 萬噸，分兩期建設，分別于 2016/2021 年投產。2014年，印尼發布鋁土礦出口禁令，中國宏橋/新加坡韋立國際/中國煙臺港/幾內亞 UMS“三國四家”聯合于 2014 年在幾內亞成立了贏聯盟博凱礦業公司，該礦區已探明及控制鋁土礦資源量 6 億噸，公司布局進一步向上游延伸拓展了鋁土礦布局。2017 年，供給側改革，公司年，供給側改革，公司獲得電解鋁合規指標獲得電解鋁合規指標 646 萬噸萬噸，從此確定國內電解鋁產能上限，從此確定國內電解鋁產能上限。公司鋁土礦氧化鋁電公

19、司鋁土礦氧化鋁電解鋁的產業鏈布局基本完成。解鋁的產業鏈布局基本完成。中國宏橋(01378)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019 年年至今至今，公司，公司致力于致力于產能轉移，在自備電基礎上，進一步利用水電、光伏發電等產能轉移，在自備電基礎上，進一步利用水電、光伏發電等清潔能源，深化清潔能源，深化綠色綠色鋁鋁低碳低碳發展之路。發展之路。2019 年，公司將位于山東濱州的 203 萬噸電解鋁產能轉移至云南，云南宏泰為主體建設，總投資 112 億元，分兩期，公司持股 75%。2021 年12 月 24 日，云南省工工信廳公示了全資子公司云南宏合 192.86 萬噸電解鋁建設

20、項目產能置換方案。截止到 2023 年，云南宏泰已轉移產能 149 萬噸，2023 年 8 月，云南宏合一期開始建設，預計搬遷產能 96 萬噸。圖2：30 年積淀一體化格局完善，綠色低碳轉型進行中 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 備注：數據截止至 2024年 3 月末。公司實際控制人為張氏家族公司實際控制人為張氏家族。截至 2023 年底，中國宏橋控股有限公司（以下簡稱“宏橋控股”）持有中國宏橋 64%股權，為中國宏橋的第一大控股股東。宏橋控股的唯一股東為士平興旺私人信托公司。士平興旺信托持有及管理宏橋控股股權，士平興旺信托的委托人、保護人和其中一名受益人為士平環球控股有限公司（

21、以下簡稱“環球控股”）。張波先生、張紅霞女士及張艷紅女士作為張士平先生的繼承人，持有環球控股 100%股權，間接控制公司 64%股權。張波先生、張紅霞女士及張艷紅女士簽訂一致行動協議，保持一致行動關系，為公司共同實際控制人。2024 年 6 月，公司控股股東宏橋控股分兩次共增持公司股份 0.14%，截止到 2024 年 6 月 31 日，宏橋控股持有中國宏橋 64.27%股權。圖3：張氏家族為公司實際控制人（截止到 2024 年 6 月 31 日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中國宏橋(01378)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 山東宏橋為公司的核心山東宏橋為公司的

22、核心經營經營主體。主體。2023 年底，中國宏橋擁有中國宏橋投資有限公司和宏發韋立氧化鋁公司（以下簡稱“宏發韋立”）兩家一級子公司，持股比例分別為 100%和 61%。1)山東宏橋及其附屬公司為中國宏橋主要業務經營主體，公司直接持有山東宏橋94.52%股份，間接持有 4.04%股份，總計持股 99%。山東宏橋主要生產基地在中國境內，主營氧化鋁、電解鋁及鋁板帶箔等產品的生產和銷售：云南電解鋁業務主要由全資子公司云南宏合（持股比例 100%）/云南宏泰（持股比例 75%）等負責；山東電解鋁業務主要由魏橋鋁電負責；鋁板帶箔業務主要由宏創鋁業負責，為深交所上市公司，股票代碼 002379.SZ，公司為

23、宏創控股第一大股東，持股比例 23%。2)宏發韋立為負責印尼氧化鋁業務的子公司，當前中國宏橋與印尼當地最大的鋁土礦主建設年產能 200 萬噸的氧化鋁生產線已全部投產。幾內亞業務主要通過幾內亞業務主要通過境外聯營公司境外聯營公司開展開展。（1）鋁土礦業務：“贏聯盟”（Socit Responsabilit Limite Unipersonnelle，SMB-WAP）為非洲幾內亞博凱省努涅斯河畔（Nunez River）博凱鋁礬土開發項目主體，公司持股比例為 22.5%。（2）鐵礦業務：西芒杜贏聯盟（Winning Consortium Simandou，以下簡稱“WCS”)為非洲幾內亞康康大區凱

24、魯阿內省西芒杜鐵礦 1 號和 2 號礦塊的開發主體，公司持股比例為 35%。圖4：山東宏橋為公司核心經營主體，幾內亞業務主要通過境外聯營公司開展 資料來源：公司公告，韋立國際集團，WCS，浙商證券研究所 1.2 盈利彈性大，資產負債率逐步改善盈利彈性大，資產負債率逐步改善 鋁價鋁價&煤價煤價影響影響業績彈性業績彈性。2023 年公司創造營收 1336億元，同比增長 1%，歸母凈利潤 115 億元，同比增長 32%。公司營收隨鋁價波動明顯，2021 年創新高之后隨著鋁價回調企穩，增速變緩，2023 年營收沒有出現大幅波動的情況下，歸母凈利潤出現大額增長的主要推力在于煤價下跌帶來預焙陽極以及煤電成

25、本下跌。中國宏橋(01378)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：營收與鋁價同頻波動 圖6：歸母凈利潤底部反彈，2023 年同比+32%資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 圖7：鋁價變化（2017-2023）圖8：預焙陽極以及煤價變化（2017-2023）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 盈利能力提升顯著。盈利能力提升顯著。2023 年公司毛利率為 16%，同比增長 2pct，公司盈利能力顯著回升?？刭M能力突出：2019 年后公司財務費用率持續下降，截止到 2023 年，

26、財務費用率降至 2%；2023 年管理費用率也出現明顯下降，同比降低 1pct 到 4%；銷售費用率始終維持在1%左右的較低水平。圖9：2023 年毛利率/凈利率同比+2pct 圖10：控費能力突出，財務費用率下降顯著 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023營業收入（億元）同比（右，%）32%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080

27、1001201401601802017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（右，%）1000012000140001600018000200002200024000260002017201820192020202120222023長江有色市場:平均價:鋁:A00 元/噸010002000300040005000600070008000900005001000150020002500300020172018201920202021202220232024煤炭價格:長江港口動力煤 元/噸平均價:預焙陽極(國標):河北有色（右軸）元/噸0%5%10%15%20%25

28、%30%2017201820192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%2017201820192020202120222023銷售費用/營收管理費用/營收財務費用/營收中國宏橋(01378)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電解鋁為核心業務電解鋁為核心業務，電解鋁電解鋁/氧化鋁等產品毛利率提升明顯氧化鋁等產品毛利率提升明顯。從營收拆分來看，電解鋁收入占比最高，始終維持在 70%以上，為公司的核心業務，其次是氧化鋁收入，2023 年營收占比同比提升 4pct，達到 20%。2023 年氧化鋁營收同比增速 24%，從 2021

29、-2023 年維持超 20%的增速，主要原因在于印尼氧化鋁產能爬坡以及云南產能轉移后部分山東氧化鋁外售量的增長。自 2017 年開始，鑄軋產品營收占比逐漸提升，公司向下游不斷延伸，截止到2023 年，鋁加工產品營收占比達到 9%。從山東宏橋的毛利拆分來看，電解鋁產品盈利能力較強，毛利率水平最高時接近 30%，2022-2024 年間逐年毛利率水平逐年提升，2024Q1電解鋁毛利率約為 21%，鋁鑄軋產品毛利率水平次之，2024Q1 鋁加工產品毛利率為16%，相比 2023 年增長 3pct，氧化鋁毛利率波動較大，2023 年低至 3%，2024 年 Q1 上升17pct 達到 20%，盈利能力

30、提升顯著。圖11：電解鋁為核心業務，氧化鋁營收增長迅速 圖12：電解鋁/氧化鋁等產品毛利率提升明顯（注：山東宏橋）資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資產結構優化。資產結構優化。資產負債率不斷下降，2022 年資產負債率降至 50%以下，2023 年同比繼續降低 1pct，資產負債率為 47%。凈資產收益率同比提升，2021 年公司利潤達歷史新高，ROE 也居于高位，達到 20%，后隨著鋁價回調，ROE 穩定在 10%-15%之間，2023 年ROE 為 12%，同比增長 2pct，主要得益于歸母凈利率的提升。圖13：資產負債率下調到

31、 47%圖14：凈資產收益率（ROE）穩定在 13%資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 債務控制能力較強債務控制能力較強。自 2018 年起，債務規模大幅下降，截至 2023 年底，有息負債規模為 629 億元，凈負債率為 29%，同比下降 4pct。債務結構不斷調整，截止到 2023 年，公-40%-20%0%20%40%60%0400800120016002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023供應蒸汽的收入鋁產品-鋁合金鑄軋產品氧化鋁鋁合金產品鋁合金產品營收同比增速（右，%）氧化鋁營收同比增速（右，%

32、）鋁合金鑄軋營收同比增速（右，%）0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023 2024Q1液態鋁合金鋁合金錠鋁加工產品氧化鋁47%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023資產負債率（%）12%0.000.501.001.502.002.503.003.500%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023ROE歸母凈利潤率周轉率權益乘數（右）中國宏橋(01378)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司以短期

33、債務為主，占比約為 78%，長期債務占比約為 22%，長期借款逐步償還推動財務費用率走低。出于美元加息的影響，2023 年公司美元借款顯著降低，整體美元借款從 76億元下降至 10 億元，穩步推進債務置換，債務控制能力較強。圖15：有息負債減量突出，凈負債率降至 29%圖16：債務結構調整，推進債務置換 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 1.3 分紅分紅比例高比例高，股息率處于高位股息率處于高位 重視分紅，股息率高位。重視分紅，股息率高位。自 2011 年上市以來，公司每年分紅，截止到 2023 年底，已實施分紅 13 次，累積現金

34、分紅 384 億元，平均分紅率 36%。2021 年以來，公司股息支付率維持在 50%左右，2023年公司歸母凈利潤 115 億元，現金分紅總額 55 億元，股息支付率 48%，股息率 9.86%。公司分紅比例維持較高水平，股息率位于行業前列，經營穩健，存有較強的安全邊際。圖17：分紅比例逐年提升 圖18：股息率處于行業高位 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 2 電解鋁電解鋁行業景氣度上行，行業景氣度上行，充分享受“充分享受“+”共振”共振 電解鋁產業鏈電解鋁產業鏈包含包含鋁土礦氧化鋁電解鋁鋁土礦氧化鋁電解鋁。鋁土礦經過洗礦開采后，

35、對破碎鋁土礦溶解、過濾、酸化和灼燒等工序提煉出氧化鋁，再通過電解熔融的方式制備電解鋁。電解鋁經過重熔提純后可進一步加工成各種鋁材、鋁合金以及鋁粉等。0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900201820192020202120222023有息負債（億元）凈負債率（右，%）02004006008001000201820192020202120222023短期負債(億元）長期負債（億元）短期負債占比長期負債占比28%33%44%46%50%50%48%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201720182

36、0192020202120222023現金分紅總額（億港幣）分紅比例（右，%）0%2%4%6%8%10%12%云鋁股份 天山鋁業 南山鋁業 中國鋁業 中國宏橋 神火股份股息率（%）中國宏橋(01378)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：電解鋁產業鏈（單噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，0.465 噸預焙陽極。13500 度電）資料來源：前瞻產業研究院，中商產業研究院，百度百科，長江有色金屬網，華經產業研究院，浙商證券研究所 公司公司形成了以電解鋁為核心的上下游一體化布局，從產能形成了以電解鋁為核心的上下游一體化布局，從產能分布來看分布來看：1)鋁土礦：鋁土礦：公司

37、參股 SMB 位于幾內亞布局鋁土礦產能，同時布局澳大利亞、印尼等鋁土礦采購渠道，產能合計約 5000 萬噸。2)氧化鋁：氧化鋁：山東和印尼布局氧化鋁產能，山東地區產能 1750 萬噸，印尼產能 200萬噸。山東產線采用公司從幾內亞和澳大利亞采購的鋁土礦，氧化鋁產品多就近消耗，主要用于山東電解鋁產區，剩余部分進行外銷。公司云南地區電解鋁所需氧化鋁多采用就近購買的方式。印尼氧化鋁產線為一體化項目，就近外銷。3)電解鋁電解鋁：產能 646 萬噸/年（基于 2017 年供給側改革的“產能天花板”設定的合規產能指標）。截止到 2024年 3 月底，山東電解鋁產能 497 萬噸，權益產能 490萬噸，云南

38、電解鋁產能 149 萬噸，權益產能 110 萬噸，后隨著云南電解鋁產能轉移產能分布有所改變，但總產能保持不變。4)鋁加工：鋁加工：公司在山東濱州布局 117 萬噸鋁加工材，進一步實現鋁全產業鏈的布局，包括宏創控股 20 萬噸鋁深加工項目、宏展鋁業 3 萬噸鋁深加工項目、宏發鋁業 76 萬噸鋁深加工項目、威海海鑫 15 萬噸鋁深加工項目和威海辰鑫 3 萬噸鋁深加工項目。中國宏橋(01378)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司產能分布以及搬遷后的產能格局（數據截止到 2024 年 3月）分項目分項目 地點地點 產產能能 （萬噸）（萬噸）權益權益比例比例 權益產能權益

39、產能 （萬噸）（萬噸）全部搬遷完成后產能全部搬遷完成后產能（萬噸）（萬噸）權益權益比例比例 權益產能權益產能（萬噸）（萬噸）電解鋁電解鋁 646646 93%93%600600 646646 91%91%58587 7 魏橋鋁電 山東 497 99%490 250 99%247 云南宏泰 云南 149 74%110 203 74%150 云南宏合 云南 0 99%0 193 99%190 氧化鋁氧化鋁 19501950 95%95%18471847 PT Well Harvest Winning Alumina Refinery 印尼 200 61%122 山東宏橋 山東 1750 99%17

40、25 鋁土礦鋁土礦 50005000 23%23%11251125 Socit Responsabilit Limite Unipersonnelle（SMB）幾內亞 5000 22.50%1125 鋁加工鋁加工 117117 82%82%9696 宏創控股 山東 20 23%5 宏展鋁業 山東 3 94%3 宏發鋁業 山東 76 94%71 威海海鑫 山東 15 94%14 威海辰鑫 山東 3 94%3 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 從盈利模式來看，從盈利模式來看，電解鋁電解鋁噸鋁利潤主要與電解鋁價格噸鋁利潤主要與電解鋁價格/電力成本電力成本/氧化鋁成本氧化鋁成本/預焙陽極預

41、焙陽極成本相關度較高成本相關度較高，氧化鋁噸利潤主要與鋁土礦價格，氧化鋁噸利潤主要與鋁土礦價格/純堿純堿價格價格相關度較高。相關度較高。1)單噸電解鋁往往需要單噸電解鋁往往需要 1.92 噸氧化鋁，噸氧化鋁，0.465 噸預焙陽極和噸預焙陽極和 13500 度電度電。截止到2024 年 6 月底，據 SMM 統計，電解鋁成本盈利模型中氧化鋁成本占比最高，為42%，其次為電力成本，占比為 32%，預焙陽極成本占比約為 12%。氧化鋁成本占比隨著氧化鋁價格上漲出現明顯的提升，同比增長 8pct。2)單噸氧化鋁需要單噸氧化鋁需要 2.3-2.5 噸鋁土礦。噸鋁土礦。氧化鋁精煉的主要成本驅動因素是鋁土

42、礦、能源和純堿，共占現金成本的 65左右。其中鋁土礦占比最高，約為 30%，純堿通常占現金成本的 22左右，能源成本是燃料、煤炭和電力的混合成本，約占總成本的 14%。圖20：電解鋁成本結構 圖21：氧化鋁成本結構 資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：Tinto年報，各公司公告，浙商證券研究所 05000100001500020000250002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04氧化鋁成本 元/噸電力成本 元/噸陽極成本 元/噸其它成本 元/噸14%13%14%13%13%13%23%22%24%22%24%20%31%32%30%31%31

43、%31%32%33%32%34%32%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222022H12022H220232023H12023H2能源純堿鋁土礦轉化成本中國宏橋(01378)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司充分受益于電解鋁行業景氣度上行充分受益于電解鋁行業景氣度上行帶來的鋁價帶來的鋁價/氧化鋁價格上漲氧化鋁價格上漲以及產業鏈布局完以及產業鏈布局完善帶來的成本端優勢善帶來的成本端優勢。1)從從價格價格端來看：端來看：電解鋁供需趨緊上行帶來業績高彈性；氧化鋁高位博弈，預計價格高位至少持續到明年中，氧化鋁中樞上移不僅為電解鋁

44、價格帶來成本支撐，同時公司外售氧化鋁部分享有高盈利。2)從成本端來看：從成本端來看：受煤炭價格影響煤電價格以及預焙陽極價格均處于低位；鋁土礦價格雖然上漲，但公司早期布局優勢顯著，自給率高，成本優勢顯著；長期減碳降耗思路清晰，碳關稅等政策發展成熟后有望充分享有低碳溢價。2.1 價格價格端：電解鋁端：電解鋁+氧化鋁氧化鋁景氣度上行，價格景氣度上行，價格中樞中樞向上向上 2.1.1 電解鋁：供需趨緊，電解鋁行業進入上行周期電解鋁：供需趨緊，電解鋁行業進入上行周期 電解鋁以工業屬性為主，定價模式偏供需基本面博弈。電解鋁以工業屬性為主，定價模式偏供需基本面博弈。電解鋁供需存在核心約束，電解鋁供需存在核心

45、約束，國國內產能接近天花板疊加海外限產停產持續，需求進一步釋放的背景下供需缺口擴大的趨勢內產能接近天花板疊加海外限產停產持續，需求進一步釋放的背景下供需缺口擴大的趨勢基本確定，電解鋁基本面長期向好?；敬_定，電解鋁基本面長期向好。供給方面，供給方面，2017 年供給側改革確定了電解鋁合規產能“天花板”（年供給側改革確定了電解鋁合規產能“天花板”（4467 萬噸），萬噸），截止到截止到 2024 年年 7 月底，電解鋁運行產能達到月底，電解鋁運行產能達到 4350 萬噸，無比接近產能天花板。萬噸，無比接近產能天花板。同時海外限產停產趨勢不減，德國 Speira 關停剩下一半的產能、荷蘭的 Ald

46、el 鋁廠、挪威海德魯公司（Norsk Hydro ASA）在斯洛伐克的 Slovalco 鋁廠、德國Speira 鋁廠完全停產。2024年 7 月，力拓（Rio Tinto）新西蘭 Tiwai Point 鋁廠預計將從 2024 年 8 月初開始，減少 10 余萬噸產能，直到 2025 年 4 月。需求方面，汽車領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求需求方面，汽車領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求迅速增長，穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設推動電迅速增長，穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設推動電子、電力行業用鋁占比提

47、升。子、電力行業用鋁占比提升。我們預計 2025 年新能源汽車領域耗鋁量約 475 萬噸，2030 年超過 1000 萬噸；鋁邊框屬于光伏不可或缺的輔材，預計 2025 年光伏耗鋁量約為 287 萬噸；鋁在風電領域逐漸嶄露頭角，預計 2025 年風電領域帶動鋁需求量 134 萬噸。目前國內政策端頻繁釋放積極信號，需求刺激初見成效，同時海外美聯儲或至加息末期，歐盟風光發電裝機超預期，未來裝機多領域需求密集釋放，未來鋁價有望得到供給壓制和需求提振的雙重助推。圖22：中國電解鋁運行產能（單位：萬噸）圖23：電解鋁供需缺口與鋁價彈性（單位：萬噸）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：SMM，

48、浙商證券研究所 4,349.90 320034003600380040004200440046002019-122020-102021-082022-062023-042024-02電解鋁:運行產能:全國:當月值 萬噸-250-200-150-100-500501001502002500500010000150002000025000300002015/1/52017/1/52019/1/52021/1/52023/1/5供需平衡點-右軸 萬噸SMM A00鋁-平均價 元/噸中國宏橋(01378)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 長期來看，長期來看，對供需進行對供需進行供

49、需供需平衡測算，平衡測算，2023-2025 年供給缺口日益擴大的趨勢基本確年供給缺口日益擴大的趨勢基本確定。定。2023 年鋁供需處于年鋁供需處于緊緊平衡狀態，平衡狀態，需求側結構性轉變需求側結構性轉變，新能源需求新能源需求貢獻核心增量貢獻核心增量，電解，電解鋁擴產速度較慢鋁擴產速度較慢形成供給約束形成供給約束，到，到 2025 年供需缺口將年供需缺口將進一步擴大。進一步擴大。對標對標 2021 年約年約 200 萬萬噸的供需缺口，噸的供需缺口，2025 年年鋁價有望開啟與鋁價有望開啟與 2021 年相近的強勁走勢。年相近的強勁走勢。表2：電解鋁供需平衡表 2021/2021/萬噸萬噸 20

50、22/2022/萬噸萬噸 2023E/2023E/萬噸萬噸 2024E/2024E/萬噸萬噸 2025E/2025E/萬噸萬噸 供給 6709 6846 7024 7125 7257 國內 新建產能 23 10 34 復產產能 99 55 減產產能 5 運行產能 3884 4043 4160 4224 4258 海外 新建產能 45 78 99 復產產能 38 42 0 減產產能 21 運行產能 2825 2803 2865 2901 2999 需求 6902 6866 7011 7173 7401 傳統需求 建筑 1704 1417 1364 1223 1097 電力&機械 1406 144

51、3 1480 1519 1559 交通 1541 1614 1567 1641 1719 包裝&消費 968 987 1044 1084 1125 其他 1024 1051 1075 1102 1130 新能源需求 新能源汽車 51 119 200 268 359 光伏 119 144 201 235 287 風電 91 91 75 92 113 供需平衡供需平衡 -193193 -2020 1818 -4040 -133133 資料來源：IAA，iFind，公司公告，wind 等，浙商證券研究所 短期來看，鋁價存在明顯的季節性調整。短期來看，鋁價存在明顯的季節性調整。從往年的歷史復盤來看，供

52、給主導上半年走勢，減產限產提振鋁價；需求主導下半年走勢，政策刺激以及下游開工影響鋁價，政策端變化往往會成為影響鋁價走勢的“發令槍”。8-9 月正處于淡旺季切換的關鍵期月正處于淡旺季切換的關鍵期，價格價格底部底部，向上彈性大向上彈性大。鋁價當前位置處于全年低位，但建筑鋁型材/工業鋁型材/鋁板帶/鋁線纜下游開工率均出現同比增長，雖有淡季回調，卻整體處于高位。隨著汽車/光伏等新能源需求進入旺季之后穩中向好，有望迎來需求拐點。截止到 2024 年 7 月底鋁棒庫存連續去庫，保持較快去庫幅度，電解鋁社會流通庫存由于淡季疊加云南復產影響，庫存區間在 80 萬噸上下震蕩。如電解鋁社會流通庫存出現連如電解鋁社

53、會流通庫存出現連續去庫，則有望迎來價格反彈節點。續去庫，則有望迎來價格反彈節點。中國宏橋(01378)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：鋁價存在明顯的季節性調整（2023 年歷史復盤）資料來源：SMM，wind，Mysteel等，浙商證券研究所 備注：右軸為 LME鋁價 圖25：下游開工率多數出現同比增長 圖26：電解鋁社會流通庫存（關鍵跟蹤指標）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 2.1.2 氧化鋁：氧化鋁：礦礦端端緊缺緊缺，價格價格中樞上移中樞上移 截止到截止到 2024 年年 7 月底月底氧化鋁價格氧化鋁價格中樞向上約中樞向上

54、約 900 元元。相較于 2023 年氧化鋁價格圍繞3000 左右上下震蕩，從 2023 年底開始，氧化鋁價格急劇上漲。2023 年 12 月，由于紅海危機造成的運費上漲，價格中樞上移 300 元，2024 年 4 月，由于云南復產以及礦段供應受阻，價格中樞再次上移到 3900 左右。截止到 2024 年 4月，氧化鋁全球月度產量為 1128 萬噸，與去年基本趨平，從供給側來看，已恢復到較高水平，未出現實質性下滑。然而2024Q2 云南電解鋁產能復產帶來氧化鋁需求短期激增，氧化鋁產量受限于鋁土礦產量未及時釋放，故形成供需錯配。4646555864696742572030405060708020

55、23-062023-092023-122024-032024-06建筑鋁型材開工率：%工業鋁型材開工率：%鋁板帶開工率：%鋁線纜分規模開工率：%05101520253005010015020025018/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01中國電解鋁庫存天數變化：總庫存 萬噸中國鋁棒地區庫存：合計 萬噸（右軸）中國宏橋(01378)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：氧化鋁價格中樞向上約 900 元 圖28：中國氧化鋁月度平衡 資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 從氧化鋁產能釋放節奏來看，預計至少到從氧化鋁

56、產能釋放節奏來看，預計至少到 2025 年中氧化鋁價格維持高位。年中氧化鋁價格維持高位。氧化鋁有氧化鋁有效產量或將于效產量或將于 2025 年底年底/2026 年出現集中放量年出現集中放量，2024-2025H1 年間氧化鋁格局保持偏緊的年間氧化鋁格局保持偏緊的可能性較高，氧化鋁價格或將維持高位震蕩?？赡苄暂^高，氧化鋁價格或將維持高位震蕩。后期后期隨著鋁土礦長期價值上升，氧化鋁成本隨著鋁土礦長期價值上升，氧化鋁成本端支撐位上移，端支撐位上移，整體整體價格價格中樞中樞上移上移。1)國內氧化鋁運行產能增長嚴重受制于鋁土礦供應國內氧化鋁運行產能增長嚴重受制于鋁土礦供應。截止到 2024 年 5 月，

57、國內氧化鋁的建成產能為 10342 萬噸，運行產能為 8650 萬噸，產能利用率 83%。受原料端供給影響，全行業開工率維持在較低水平。從上半年鋁土礦的實際產量來看，海外主要港口出貨量在正增長，然而國內山西/河南/廣西等地鋁土礦產量跌幅居前，整體跌幅大于漲幅。隨著幾內亞進入雨季，海外產量存在進一步下滑風險，全年產量難言樂觀，“有價無市”的鋁土礦格局維續可能性較大。2)從目前印尼氧化鋁的規劃節奏可以錨定未來氧化鋁有效產能從目前印尼氧化鋁的規劃節奏可以錨定未來氧化鋁有效產能/鋁土礦產量投放到鋁土礦產量投放到市場的節奏市場的節奏。印尼禁止鋁土礦出口，從而將氧化鋁產能與鋁土礦資源實現綁定，氧化鋁產能直

58、接享有本土低價鋁土礦資源而帶來的超額利潤，屬于氧化鋁產能的成本洼地，未來可向市場釋放鋁土礦資源產量可通過氧化鋁建設進度進行錨定。目前印尼氧化鋁建設進度如常推進，我們預計 2025 年氧化鋁產能新增 300 萬噸，其中 100 萬噸為年底投產，2026 年釋放產能 100 萬噸。圖29：國內氧化鋁受制于鋁土礦產能利用率低 圖30：印尼氧化鋁產能釋放節奏 所屬企業所屬企業 規劃產規劃產能能 2024E 2025E 2026E 待建產能待建產能 錦江集團錦江集團 450 100 350 Antam(Tayan)&Inalum 200 100 100 100 (2030)天山集團天山集團 200 20

59、0 南山鋁業南山鋁業 200 100 100 1050 0 300 100 650 資料來源：wind，SMM 等，浙商證券研究所 備注：備注：橫軸為氧化鋁建成產能（萬噸），縱軸為氧化鋁產能利用率（%），氣泡大小表示實際運行產能（萬噸）。資料來源：中商碳素研究院、阿拉丁、長江鋁價等、各公司公告，浙商證券研究所-40-20020406001002003004005006007008002021-022021-092022-042022-112023-062024-01中國氧化鋁月度平衡：萬噸（右軸）中國氧化鋁供給：萬噸中國氧化鋁消費量：萬噸山東山西河南廣西貴州重慶云南澳大利亞俄羅斯北美南美50%

60、60%70%80%90%100%110%01,0002,0003,0004,000中國宏橋(01378)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 成本端：成本端：氧化鋁氧化鋁高自給率高自給率+電力電力減碳降耗減碳降耗 2.2.1 氧化鋁高自給率，鋁土礦氧化鋁高自給率，鋁土礦資源保障資源保障 從氧化鋁產能分布來看，山東和印尼布局氧化鋁產能，山東地區產能從氧化鋁產能分布來看，山東和印尼布局氧化鋁產能，山東地區產能 1750 萬噸，印萬噸，印尼產能尼產能 200 萬噸。萬噸。山東產線氧化鋁產品多自產自用，主要用于山東電解鋁產區，剩余部分進行外銷。截至 2023 年末，山東地區氧

61、化鋁年設計產能達到 1,750 萬噸。2021-2023 年公司氧化鋁產量分別為 1,450萬噸、1,484 萬噸和 1,790 萬噸。山東產區剩余氧化鋁主要銷往遼寧、內蒙、河南、青海、甘肅、福建等地。公司云南地區電解鋁所需氧化鋁多采用就近購買的方式，主要從廣西貴州等地采購。2021-2023 年，公司分別外購氧化鋁 243 萬噸、312 萬噸、289 萬噸。印尼氧化鋁產線為一體化項目，就近外銷。公司氧化鋁自給公司氧化鋁自給能力超能力超 100%，2023 年年實際外銷量約實際外銷量約 760 萬噸，萬噸，凈凈產銷比產銷比 39%?；诿x外銷量口徑，由于電解鋁產能轉移向云南，云南外購量增加，

62、出現接近 25%的外購缺口，2021-2023 年，公司氧化鋁自給率分別為 78%/74%/77%，不足 100%。但就實際外銷量口徑而言，山東地區氧化鋁除自用外有很大比例的外銷量，抵扣云南的外購量，疊加印尼氧化鋁銷量，公司氧化鋁自給能力超 100%，同時 2021-2023 年存在 30%/31%/39%的凈產銷比，即使不算印尼的氧化鋁部分，凈產銷比仍能達到 25%/21%/33%。隨著氧化鋁價格水漲船高，這部分氧化鋁產能為公司創造額外收益。從電解鋁的生產需求來看，2023 年公司電解鋁產能 646 萬噸，以 1.92 比例進行估算約需要氧化鋁產能 1240 萬噸，公司氧化鋁產能合計 195

63、0 萬噸，顯然至少存在約 700 萬噸的外售收益。圖31：氧化鋁產能自給率（名義外銷量）圖32：氧化鋁產銷率（實際外銷量：山東產量-云南外購量+印尼產量）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高自給率保證成本穩定，外售氧化鋁增厚利潤。高自給率保證成本穩定，外售氧化鋁增厚利潤。對于擁有氧化鋁自供給能力的企業而言，在氧化鋁成本相對穩定的狀態下，氧化鋁價格越高，成本優勢越明顯。100%的氧化鋁自給能力保證公司在氧化鋁漲價區間內電解鋁成本端不受較大沖擊，39%的產銷比則在氧化鋁利潤上行區間不斷增厚公司利潤。從盈利能力來看：（1）國內氧化鋁盈利能力：2024 年氧化鋁盈

64、利空間隨著氧化鋁價格上漲而擴大，截止到 2024 年 7 月底，國內氧化鋁價格約為 3904 元/噸，行業平均完全成本約為 2867 元/噸，氧化鋁理論利潤為 1037 元/噸。（2）印尼氧化鋁盈利能力：參考同期印尼氧化鋁項目的噸利潤，在國內產能盈利薄弱的情況下，2022 年如印尼氧化鋁產量在 150 萬噸左右，則氧化鋁噸利潤能達到近 500 元，78%74%77%50%60%70%80%05001000150020002500202120222023氧化鋁外銷量：印尼（萬噸）氧化鋁外銷量：山東（萬噸）氧化鋁自用量：山東（萬噸）氧化鋁自給率（%，右）47351875830%31%39%25%2

65、1%33%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500202120222023氧化鋁外銷量：山東-云南+印尼氧化鋁產量：山東+印尼產銷率（%，右）產銷比（不算印尼，%，右）中國宏橋(01378)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與國內存在約 300 元的噸利潤差，相較于國內氧化鋁產能，存在因靠近鋁土礦資源而存在的超額利潤。圖33：國內氧化鋁平均利潤模型 圖34：印尼氧化鋁盈利能力高于國內 300 元/噸左右 資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 備注：本圖數據參考印尼同期項目，橫坐標為產量（萬噸）氧化鋁

66、的產量約束在于鋁土礦供應氧化鋁的產量約束在于鋁土礦供應，再進一步追溯到鋁土礦端，公司參股再進一步追溯到鋁土礦端，公司參股“贏聯“贏聯盟”盟”，保障保障鋁土礦鋁土礦供應供應?！摆A聯盟”本身不是一個經濟實體，是企業間的一個聯盟組織，是全球最大的鋁土礦生產貿易組織。2014 年，韋立國際集團、中國魏橋集團、中國山東省港口集團煙臺港集團和法國 UMS 組成三國四方“贏聯盟”（中國宏橋持股 22.5%），進入幾內亞從事鋁土礦開發，在幾內亞博凱地區開拓了全新的鋁土礦供應基地，目前每年出礦接近5000 萬噸。這“三國四方”的聯合體具備了從礦山到廠家全程物流產業鏈條的各個環節：下游：宏橋是目前世界上最大的電解

67、鋁生產商之一，用于鋁土礦消納。中間：新加坡韋立國際集團是一家專業服務中國有色金屬行業的綜合性航運公司，海上運輸實力不凡；煙臺港集團早就在內陸與魏橋集團開展全程物流合作，成為魏橋鋁土礦的主要運輸商，恰好可以成為連接各個環節最穩固的“橋頭堡。上游：幾內亞 UMS 公司是本土企業，對當地社會和商業環境十分熟悉，是打開幾內亞大門不可缺少的一枚“鑰匙”。圖35：2023 年公司鋁土礦外購結構 圖36：贏聯盟產量及出口量（SMB出口主供宏橋）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：韋立國際，礦業和地質局，EITI幾內亞，浙商證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5

68、004,0004,50023/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07氧化鋁理論利潤 元/噸SMM氧化鋁價格指數 元/噸氧化鋁完全成本 元/噸48701002003004005006004386157印尼氧化鋁噸利潤（元/噸）446元元/噸噸,GTS493元/噸,供應商4330元/噸,供應商1271元/噸,供應商2266元/噸,中國宏橋480001000200030004000500060002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E鋁土礦產量：萬噸鋁土礦出口量：萬噸中國宏橋(01378)公司深度 20/28 請

69、務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司通過聯營公司公司通過聯營公司 ABM 享有鋁土礦端利潤享有鋁土礦端利潤。幾內亞儲量位居全球前列，且礦脈埋藏淺，覆土層薄，甚至無需剝離表土即可露天出礦，大多可露天開采。鋁土礦礦石品位高，氧化鋁平均含量高達 45%以上，部分礦區最高達 62%。二氧化硅含量平均為 1-3.5%。截止到 2024 年 7 月底，幾內亞鋁土礦進口到岸價約 74 美元/噸，同比上漲 8 美元/噸，增幅+12%。2023 年幾內亞進口礦均價約為 68 美元/噸，2024 年 1-7 月幾內亞進口礦均價約為 71美元/噸，約上漲 3 美元/噸。公司通過聯營公司 ABM 享有鋁土礦利潤，持股

70、比例 25%，2023 年 ABM 全面收益約為 37 億元，歸屬于上市公司的收益為 9 億元，噸盈利約為 83 元/噸。圖37：鋁土礦價格持續上漲，長期價值凸顯 圖38：贏聯盟 ABM 盈利能力（歸屬于宏橋的盈利）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2.2 自備電成本優勢顯著自備電成本優勢顯著，產能轉移推動節能降耗產能轉移推動節能降耗 發電方式以發電方式以山東地區山東地區自備電自備電煤電為主煤電為主，電力電力自給率自給率 51%。電力供應方面，公司擁有自備 電廠和自建輸電網絡，除云南基地外其他主要生產基地由自建電網連接，集中供電，運營效率高，公司以云南地

71、區低成本清潔水電為依托已建成 148.8 萬噸/年電解鋁產能。山東地區公司旗下主體子公司山東宏橋于 2005 年開始新建自備熱電廠，進入熱電聯產領域。2007 年山東宏橋熱電機組投產，由 12*135MW、34*330MW、8*60MW 抽汽式發電機 組和 54 套高效煤粉鍋爐組成，擁有已投產自備熱電聯產裝機容量為 1,332 萬千瓦，為歷史最高。根據煤炭減量通知，2019 年 10 月和 11 月，公司關?？傃b機容量為 240 萬千瓦的電力機組。然受部分產能搬遷至云南需外購電力影響，電力自給率下行。截至 2024 年 3 月底，公司裝機容量為 992 萬千瓦，公司電力自給率為 51.49%。

72、自備電成本優勢顯著自備電成本優勢顯著，煤價回落帶動電價走低，煤價回落帶動電價走低。2023 年，受市場因素影響，電煤價格同比下降 17.45%，電力外購均價同比下降 4.27%，電煤價格下降幅度顯著高于外購電下降幅度。公司煤電自備電廠自給率超過 50%，充分受益于煤電價格下降帶來的電力成本下滑，根據我們測算，2023 年自備電價約為 0.35 元/度，同比下降 12%。截止到 2023 年，公司外購電平均電價為 0.46 元/噸，隨著煤炭價格下行，亦同比下降 4%，公司外購電力價格低于當地電網價格，主要系公司外購電力供應商均在當地產業集群內，以直供電的模式向公司進行電力供應，成本較低，因此采購

73、價格低于當地電網價格。2024 年煤炭價格繼續下行，截止到 2024H1，煤炭均價為 919 元/噸，同比下行 15%，電力成本下降明顯。010203040506070802020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-06幾內亞鋁礦CIF-平均價 美元/噸83-100-50050100150200-30-20-100102030405060702017201820192020202120222023ABM凈利潤（億元）ABM歸母凈利潤（億元）單噸盈利（元/噸，右）中國宏橋(01378)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3

74、9：自備熱電廠裝機容量以及電力自給率 圖40：自備電價相對外購電價優勢明顯 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 備注：2018-2023 自備電價按照公司披露煤炭價格估算 “北鋁南移”“北鋁南移”推進能源結構調整推進能源結構調整，水電鋁占比，水電鋁占比 23%，豐水期電價顯著回調，豐水期電價顯著回調。公司此前能源消耗以煤炭發電為主，價格波動相對較大，同時山東地區環保政策趨嚴，為響應國家號召，在云南政府支持下，公司計劃將部分產能搬遷至云南，充分利用當地水電優勢。云南電價存在顯著的豐枯水差距，來水比較豐沛的情況下電價會出現明顯下行，2024 年上半年相對處于枯水

75、季，云南省電解鋁水電均價約為 0.50 元/噸，2024 年 7 月，隨著降水量增加，進入豐水季之后云南省電解鋁水電均價約為 0.35 元/噸，出現明顯下行。云南文山項目已于 2019 年 11 月開工建設，分兩期建設，邊建設邊投產。項目建設預計總投資 112.14 億元，截至 2024 年 3 月底，一 期 107.40 萬噸/年產能已完工投產，二期 95 萬噸/年產能也已基本建成，若電力供應充足，亦可具備投產條件。云南紅河項目規劃產能 193 萬噸/年，預計總投資 120.00 億元，項目已于 2023 年 8 月開工建設，一期約 96.43 萬噸/年電解鋁產能計劃 2024 年建成，剩余

76、產能依據電力供應情況再作相關建設計劃。圖41：能源結構（山東&云南）圖42：云南電解鋁平均電價（明顯的豐枯水區別）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 水電鋁水電鋁比例增高適應未來低碳節奏比例增高適應未來低碳節奏，配置價值凸顯，配置價值凸顯。隨著全球產業鏈低碳要求趨嚴，碳交易以及碳關稅的迅速推進，“綠色名片”對于電解鋁的重要性逐步提升。同時云南地區51.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080001000012000140002014A2015A2016A2017A2020A2021A2022A2023A202

77、4E總裝機容量(MW，左軸)自給電力比率(%，右軸)00.10.20.30.40.50.640090014001900240029002016/12018/12020/12022/12024/1煤炭價格:長江港口動力煤 元/噸公司煤電外購價格 元/度，右軸公司自用煤炭采購價格 元/噸，右軸2%3%9%23%23%0100200300400500600700201920202021202220232024Q1云南區域產能山東區域產能0.3500.10.20.30.40.50.623/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07云南電解鋁平均電價

78、元/kWh中國宏橋(01378)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 具有近氧化鋁產地和電解鋁銷地的雙重區位優勢。歐盟碳關稅調整機制（CBAM）從 2023年 10 月開始試點，2023 年至 2025 年為過渡期，從 2026 年開始逐步實施，以 99 歐元/噸的碳排放許可證價格進行單噸鋁碳稅計價成本測算，預計成本端將增加 650 元/噸左右。圖43：歐洲碳交易&碳關稅收取原理 圖44：碳關稅收取預測（2023-2034）資料來源：European Parliament，浙商證券研究所 資料來源：European Parliament，浙商證券研究所 槽型升級槽型升級從技術

79、上降本提質從技術上降本提質，公司電耗能力行業領先，公司電耗能力行業領先。山東宏橋鋁產品生產線具備了單位產能高、投資節省、排放量低以及生產效率高等特點，主要技術及經濟指標達到了國際領先水平。目前，公司運營生產線全部采用了 400kA至 600kA 四端進電大型預焙槽。公司與東北大學共同研發的全球首條全系列 600KA 特大型陽極預焙電解槽于 2014年 12 月投產運行，具有單槽容量最大、噸鋁投資最少、液態鋁質量最好、能耗最低、生產環境最優、自動化程度最高、用工最少的優勢，技術水平處于行業內領先地位，噸鋁直流電耗小于 12,500 千瓦時。2021-2023 年，公司電流強度超過 300kA 的

80、鋁產品生產線的占比分別為100.00%、100.00%和 100.00%。根據安泰科數據，同期國內鋁產品總產能中，電流強度超過 300kA 的鋁產品生產線的平均占比約在 85%-90%之間。新建云南產能中云南宏合采用600KA 電解槽，共 4 個系列 1176 臺 600kA 電解槽，每個系列年產能為 48.215 萬噸/年，單系列 294 臺 600kA 電解槽。圖45：云南宏合鳥瞰圖（1176*600KA槽）圖46：槽型對應電耗（公司電耗領先行業）資料來源：世界有色金屬，浙商證券研究所 資料來源：觀察者網，浙商證券研究所 6666967267789121197133914731608176

81、50%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000碳關稅計價（元/噸）同比增速（%）過渡期（過渡期（20232023-20252025）僅承擔申報責任；）僅承擔申報責任；20262026年之后開始履行申報及納稅責任年之后開始履行申報及納稅責任128001244375%80%85%90%95%100%0200040006000800010000120001400016000直流電耗（度電/噸鋁）電流效率中國宏橋(01378)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 其其它收益它收益：西芒杜鐵礦

82、出礦在即：西芒杜鐵礦出礦在即 西芒杜鐵礦項目西芒杜鐵礦項目（Winning Consortium Simandou，以下簡稱，以下簡稱“WCS”)位于幾內亞境位于幾內亞境內東南部，是世界上目前尚未開發的儲量最大、品位最高的大型優質露天赤鐵礦藏。內東南部，是世界上目前尚未開發的儲量最大、品位最高的大型優質露天赤鐵礦藏。西芒杜礦山分為四個可開采礦塊，西芒杜贏聯盟在 2019 年公開招標中成功中標，獲得西芒杜鐵礦北部 1 號和 2 號區塊礦權。這兩個區塊目前擁有超過 18 億噸的高品位鐵礦石儲量，鐵含量超過 65.5wt%。西芒杜贏聯盟（WCS）由新加坡韋立國際集團、中國宏橋集團和幾內亞UMS 組成

83、。規劃的港口、鐵路、采礦和加工設施及相關基礎設施已于 2021 年初啟動建設（主要是陸地平臺、便道和建設營地），建設已獲得主管當局的許可和批準。整個項目建設將需要大約 5 年才能完成（2026 年），采礦和礦石加工業務將至少運行 25 年以上（預計產能 7200 萬噸/年）。鐵礦石噸毛利能力約鐵礦石噸毛利能力約 300 元元/噸。噸。選取 5 家核心鐵礦公司河鋼資源、海南礦業、大中礦業、金嶺礦業、寶地礦業作為樣本公司，毛利率水平介于 22%-63%之間，平均毛利率水平41%，按照 2024 年 7 月 31日 782 元的鐵礦單噸價格來測算，單獨鐵礦石毛利水平約為 320元/噸。圖47：西芒杜

84、鐵礦礦脈（贏聯盟部分）圖48：鐵礦石盈利能力（毛利率介于 22%-63%）資料來源：WCS global，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 基于上述對行業以及公司的分析，進行如下假設：（1）電解鋁板塊：量：根據公司云南電解鋁產能情況，假設存在云南產能的常態化減產，影響產能約為 1%，根據公司云南產能搬遷規劃，預計 2024-2026 年山東電解鋁銷量為 497 萬噸、443 萬噸以及 443 萬噸，云南電解鋁銷量分別為 149 萬噸、203 萬噸、203 萬噸。價：根據 2024H1 鋁價均值以及未來鋁價走向，預計

85、2024-2026 年電解鋁單噸售價（不含稅）分別為 17699 元/噸、19469 元/噸、19469 元/噸，動力煤單噸售價（含稅）分 894 元/噸、916 元/噸、879 元/噸。成本：云南電解鋁成本=氧化鋁市場價格*1.92+12500*云南水電價格+0.465*預焙陽極價格+其它成本，預計 2024-2026 年噸成本約為 15245 元/噸、15067 元/63%22%00.20.40.60.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023河鋼資源毛利率（%，右軸）海南礦業毛利率（%，右軸）大中礦業

86、毛利率（%，右軸）金嶺礦業毛利率（%，右軸）寶地礦業毛利率（%，右軸）中國宏橋(01378)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 噸、15709 元/噸；山東電解鋁成本=氧化鋁成本*1.92+13500*山東煤電均價+0.465*預焙陽極價格+其它成本，預計 2024-2026 年噸成本約為 13605 元/噸、14020 元/噸、14155 元/噸。（2）氧化鋁板塊：量：根據氧化鋁板塊的產銷情況，預計隨著產能轉移氧化鋁外銷量將進一步增多，預計 2024-2026 銷量分別為 996 萬噸、1099 萬噸、1099 萬噸。根據鋁加工板塊的產能規劃，預計未來三年鋁加工板塊銷量均

87、為 56 萬噸；價：考慮到目前氧化鋁鋁的供需格局，預計 2024-2026年間氧化鋁價格上漲后由于集中投產出現小幅回落，后由于成本上移價格中樞向上，結合 2024H1 氧化鋁均價，假設單噸售價（含稅）分別為 3700 元/噸、3400 元/噸、3583 元/噸。成本：由于鋁土礦長期價值向上，成本端逐年上升明顯，預計 2024-2026 年氧化鋁噸成本約為 2686 元/噸、2847 元/噸、3009 元/噸。表3：2023-2025 年盈利預測 （單位：億元）（單位：億元）2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6

88、E E 營業收入營業收入 1317 1336 1490 1609 1629 鋁合金產品鋁合金產品 962 946 1031 1134 1134 氧化鋁氧化鋁 214 266 326 331 349 鋁產品鋁產品-鋁合金鑄軋產品鋁合金鑄軋產品 133 115 122 132 132 營業成本營業成本 1135 1127 1179 1256 1292 鋁合金產品鋁合金產品 830 788 817 838 856 氧化鋁氧化鋁 190 251 267 313 331 鋁產品鋁產品-鋁合金鑄軋產品鋁合金鑄軋產品 109 88 95 105 105 毛利毛利 182 210 311 354 338 鋁合

89、金產品鋁合金產品 133 159 214 296 278 氧化鋁氧化鋁 24 15 59 18 18 鋁產品鋁產品-鋁合金鑄軋產品鋁合金鑄軋產品 24 27 27 27 27 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 估值估值 公司作為電解鋁龍頭公司之一，有望通過上下游一體化深度賦能實現跨越式增長，充分受益于電解鋁行業景氣度上行帶來的鋁價/氧化鋁價格上漲以及產業鏈布局完善帶來的成本端優勢。根據上述假設，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 186/227/236 億元，同比增長 62%/22%/4%，EPS 為 1.96/2.39/2.49。從可比公司 PE 估值來看，2024-20

90、26 年 A 股 PE 估值均值 10X/9X/8X，作為港股有明顯的低估值優勢，即使是從港股上市可比公司估值來看，2024-2026 年港股 PE 估值均值為6X/5X/5X，公司目前估值水平為 5X/4X/4X，顯著低于同行業水平。從可比公司 PB 估值來看，2024-2026 年 A 股 PB 估值均值 1.4X/1.3X/1.1X，公司 2024-2026 年 PB 估值均值為 0.9X/0.8X/0.7X，公司目前估值水平為 5X/4X/5X，顯著低于同行業水平，首次覆蓋給予“買入”評級。參考港股公司保守給予 2024 年 6.4XPE 估值，則公司合理市值為 1189 億元，對應股

91、價 13.69 港元，相較目前空間約為 33%。中國宏橋(01378)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：可比公司估值（截止到 2024年 8 月 16 日）貨幣 單位 收盤價（元）市值（億元）P/EP/E P/BP/B 原始貨幣 人名幣 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 香港上市公司（港幣）香港上市公司（港幣）俄羅斯鋁業 0486 HK 港幣 2.38 2.18 331 18.6 中國鋁業 2600.HK 港幣 4.43 4.06 760 9.1 6.4 5.3 5.0 1.2 1.0 平均 13.9 6

92、.4 5.3 5.0 1.2 1.0 A A 股上市公司（人民幣）股上市公司（人民幣）云鋁股份 000807.SZ 人民幣 11.59 402 10.7 8.6 7.7 7.2 1.6 1.4 1.2 1.0 天山鋁業 002532.SZ 人民幣 6.85 319 12.7 8.8 7.7 7.0 1.3 1.2 1.1 1.0 中國鋁業 601600.SH 人民幣 6.62 1035 14.4 12.0 10.2 8.7 1.9 1.7 1.5 1.3 均值 12.6 9.8 8.5 7.6 1.6 1.4 1.3 1.1 中國宏橋中國宏橋 1378.HK1378.HK 港幣港幣 10.32

93、10.32 9.469.46 896896 4.8 4.8 4.8 4.8 4.0 4.0 3.8 3.8 1.01.0 0.90.9 0.80.8 0.70.7 資料來源：wind，浙商證券研究所 4 風險提示風險提示 1)電解鋁需求不及預期：如果海外進入較為明顯的衰退階段或國內地產端需求超預期下滑/新能源端需求不及預期，可能導致鋁價出現明顯下跌；2)云南限電限產情況超預期：公司電解鋁業務部分處于電力緊張的云南地區，如出現大規模性限電，會對公司業績整體產生影響；3)煤價波動超預期風險：若動力煤價格進一步上升，電力成本將上升，對公司的盈利產生一定不利影響。4)經營風險：有息負債規模較大，未來資

94、本性開支較多，償債付息的壓力較大，若未來融資渠道產生較大不利變動，可能會對償債能力造成不利影響。中國宏橋(01378)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 87,395 99,201 110,516 126,274 營業收入營業收入 133,624 148,984 160,926 162,911 現金 31,721 34,073 44,562 6

95、1,537 其他收入 2,542 2,636 2,764 2,648 應收賬款及票據 10,466 16,060 12,524 12,760 營業成本營業成本 112,669 117,923 125,566 129,160 存貨 33,958 35,378 39,545 38,929 銷售費用 755 734 811 848 其他 11,249 13,690 13,886 13,048 管理費用 4,953 6,554 6,765 6,685 非流動資產非流動資產 112,925 117,183 116,817 115,011 研發費用 1,006 1,115 1,207 1,223 固定資產

96、 70,200 68,461 67,235 64,569 財務費用 2,961 1,248 1,035 611 無形資產 381 366 351 335 除稅前溢利除稅前溢利 15,890 26,222 32,081 33,175 其他 42,344 48,356 49,232 50,108 所得稅 3,393 6,017 7,110 7,349 資產總計資產總計 200,320 216,384 227,334 241,285 凈利潤凈利潤 12,498 20,205 24,971 25,826 流動負債流動負債 74,029 84,319 87,337 88,067 少數股東損益少數股東損益

97、 1,037 1,629 2,301 2,202 短期借款 49,118 50,307 56,887 58,782 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11,461 18,576 22,670 23,624 應付賬款及票據 11,648 17,993 14,742 13,353 其他 13,263 16,019 15,708 15,932 EBIT 18,852 27,471 33,116 33,786 非流動負債非流動負債 20,035 14,869 9,142 8,327 EBITDA 25,993 31,045 36,614 37,183 長期債務 13,792 8,627 2,899 2

98、,085 EPS（元）1.21 1.96 2.39 2.49 其他 6,243 6,243 6,243 6,243 負債合計負債合計 94,064 99,188 96,479 96,394 主要財務比率 普通股股本 619 619 619 619 2023 2024E 2025E 2026E 儲備 91,199 100,510 111,867 123,702 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 92,245 101,555 112,913 124,747 營業收入 0.01 0.11 0.08 0.01 少數股東權益 14,012 15,641 17,942 20,144

99、歸屬母公司凈利潤 0.32 0.62 0.22 0.04 股東權益合計股東權益合計 106,256 117,196 130,855 144,891 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 200,320 216,384 227,334 241,285 毛利率 0.16 0.21 0.22 0.21 銷售凈利率 0.09 0.12 0.14 0.15 現金流量表 ROE 0.12 0.18 0.20 0.19(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 0.09 0.12 0.14 0.13 經營活動現金流經營活動現金流 22402 22990 22831 25418 償債能力償債

100、能力 凈利潤 11461 18576 22670 23624 資產負債率 0.47 0.46 0.42 0.40 少數股東權益 1037 1629 2301 2202 凈負債比率 0.29 0.21 0.12(0.00)折舊攤銷 7141 3575 3498 3397 流動比率 1.18 1.18 1.27 1.43 營運資金變動及其他 2763(790)(5638)(3804)速動比率 0.70 0.73 0.79 0.97 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 (17889)(4847)550 4704 總資產周轉率 0.69 0.72 0.73 0.70 資本支出(7271)(

101、1820)(2256)(715)應收賬款周轉率 12.94 11.23 11.26 12.89 其他投資(10618)(3026)2806 5419 應付賬款周轉率 8.48 7.96 7.67 9.19 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(200)(15814)(12914)(13170)每股收益 1.21 1.96 2.39 2.49 借款增加 2630(3976)853 1080 每股經營現金流 2.36 2.43 2.41 2.68 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 9.74 10.72 11.92 13.17 已付股利 (4369)(11837)(1376

102、7)(14250)估值比率估值比率 其他 1539 0 0 0 P/E 4.84 4.82 3.95 3.79 P/B 0.60 0.88 0.79 0.72 現金凈增加額現金凈增加額 4337 2352 10489 16975 EV/EBITDA 3.33 3.69 2.86 2.39 中國宏橋(01378)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于

103、滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投

104、資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的

105、信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010