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1、 途虎-W(09690)/汽車/公司深度研究報告/2024.08.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內汽車后市場領軍者，積極布局新能源業務 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-09 收盤價(港元)16.24 流通股本(億股)7.44 每股凈資產(港元)6.01 總股本(億股)8.12 最近 12 月市場表現 分析師分析師 邢重陽 SAC 證書編號：S0160522110003 分析師分析師 李渤 SAC 證書編號：S0160521050001 相關報告 1.2023 年業績扭虧為盈，盈利能力持續提升 2024-03-18 2.

2、線上線下一體化汽車服務平臺，發力汽車后市場 2024-01-01 中國中國汽車服務市場萬億汽車服務市場萬億元元空間，空間，IAM 渠道渠道增長可期。增長可期。國內汽車乘用車保有量增加+平均車齡增長驅動汽車服務市場增長。據灼識咨詢，GMV 口徑下2022 年中國汽車服務市場規模達到 1.24 萬億元，預計 2027 年市場規模將達到 1.93 萬億元，2023-2027 年 CARG 為 9%。獨立后市場服務供應商（IAM）具有門店密度高、SKU 更多、價格更加合理的優勢，伴隨車齡增長，車主更傾向選擇 IAM 門店。公司公司打造線上線下一體化服務平臺，打造線上線下一體化服務平臺，門店數量門店數量

3、行業領先。行業領先。公司打造了一個由車主、供應商、汽車服務門店和其他參與者組成的汽車服務平臺。公司的競爭優勢體現在：1）方便快捷的線上界面；2）管理良好的門店和技師組成的線下網絡；3）不斷完善的倉儲物流系統。根據公司公告，截止 2023 年12 月 31 日公司共有 5909 家途虎工廠店，公司的門店數量排名行業第一。門店門店下沉促進規模增長，下沉促進規模增長，收入收入結構結構優化以及優化以及規模效應規模效應有望有望增厚盈利。增厚盈利。公司在全國所有一線和新一線城市的工廠店平均數量已經超過了 100 家，未來在門店擴張方面，公司將以二線及以下城市為擴張重點，截止 2023 年 12月 31 日

4、，公司已經在二線及以下城市擁有了 3420 家工廠店，同比增加了 881家，未來有望持續在二線及以下城市布局更多工廠店。我們認為公司門店下沉有望促進規模增長，我們預計公司 2024/2025/2026 年門店數量分別為6909/7909/8909 家，門店數量的持續提升有望帶動公司收入規模持續增長。在產品與服務范圍擴展方面，公司布局了新能源汽車相關電池、零部件、美容改裝等業務，通過品類擴展不斷增厚收入。此外伴隨公司收入規模持續增長，公司與上游供應商的議價能力持續提升，同時高毛利的專供及自有自控產品的收入占比提升有望增厚盈利。投資投資建議建議：我們預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤7.0

5、0/10.90/15.59億元，同比-89.56%/+55.75%/+42.94%。對應 PE 分別為 17.26/11.08/7.75 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：競爭加劇風險、門店擴張進度及盈利能力不及預期的風險、新能源汽車業務發展不及預期的風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)11,547 13,601 14,642 16,198 17,947 收入增長率(%)-1.51 17.79 7.65 10.63 10.80 歸母凈利潤(百萬)-2,136 6,7

6、03 700 1,090 1,559 凈利潤增長率(%)63.43 413.78-89.56 55.75 42.94 EPS(元/股)-15.00 20.80 0.86 1.34 1.92 PE 0.00 1.24 17.26 11.08 7.75 ROE(%)11.27 150.29 14.06 18.89 22.61 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 09 日收盤價計算）-65%-47%-30%-12%6%23%途虎-W恒生指數汽車 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 中國領先的線上線下一體化汽車服務

7、平臺中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺.4 1.1 打造線上線下一體化汽車服務平臺，規模持續擴大打造線上線下一體化汽車服務平臺，規模持續擴大.4 1.2 創始人為控股股東，具備創始人為控股股東，具備 48.7%的投票權的投票權.4 1.3 營收規模穩步增長，營收規模穩步增長，2023 年扭虧為盈年扭虧為盈.5 2 汽車服務市場萬億元空間，汽車服務市場萬億元空間，IAM 渠道占比提升渠道占比提升.8 2.1 汽車保有量增長汽車保有量增長+平均車齡上升帶動汽車后市場需求提升平均車齡上升帶動汽車后市場需求提升.8 2.2 車齡增加驅動車齡增加驅動 IAM 需求增長，需求增長，IAM 市場占比有望持

8、續提升市場占比有望持續提升.9 2.3 競爭格局高度分散，公司門店數量及收入規模排名前列競爭格局高度分散，公司門店數量及收入規模排名前列.11 2.4 新能源汽車為汽車服務市場帶來新機遇新能源汽車為汽車服務市場帶來新機遇.12 3 商業模式形成正向循環，規模與盈利雙提升商業模式形成正向循環，規模與盈利雙提升.14 3.1 用戶持續增長，門店穩健擴張，產品與服務范圍拓展用戶持續增長，門店穩健擴張，產品與服務范圍拓展.14 3.1.1 用戶規模與用戶粘性不斷提升用戶規模與用戶粘性不斷提升.14 3.1.2 門店高效擴張，下沉低線城市門店高效擴張，下沉低線城市.15 3.1.3 新能源汽車相關業務未

9、來增長可期新能源汽車相關業務未來增長可期.16 3.2 規模效應有望促進盈利水平提升規模效應有望促進盈利水平提升.17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 5 風險提示風險提示.24 圖圖 1.公司成立后持續擴張，截止公司成立后持續擴張，截止 2023 年底已經超過年底已經超過 5000 家門店家門店.4 圖圖 2.公司汽車服務平臺連接車主、供應商、汽車服務門店公司汽車服務平臺連接車主、供應商、汽車服務門店.4 圖圖 3.公司實控人持有公司股份公司實控人持有公司股份 10%，具備，具備 48.7%的投票權的投票權.5 圖圖 4.公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長.5 圖圖 5.公司歸

10、母凈利潤與經調整凈利潤公司歸母凈利潤與經調整凈利潤 2023 年轉正年轉正.5 圖圖 6.汽車產品和服務業務占收入的比例超過汽車產品和服務業務占收入的比例超過 90%.6 圖圖 7.輪胎和底盤零部件以及汽車保養業務是核心輪胎和底盤零部件以及汽車保養業務是核心.6 圖圖 8.公司毛利率持續提升公司毛利率持續提升.6 圖圖 9.各項細分業務的毛利率均持續提升各項細分業務的毛利率均持續提升.6 圖圖 10.公司費用率穩中有降公司費用率穩中有降.7 圖表目錄 內容目錄 9W8XcWdXbUeZcWfV6M9R9PmOpPtRnReRqQwOiNoPrNbRrRzQwMtRoQuOoPzQ 謹請參閱尾頁

11、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.中國乘用車保有量穩健增長，中國乘用車保有量穩健增長，2027 年有望達到年有望達到 3.74 億輛億輛.8 圖圖 12.中國、美國、歐盟成員國乘用車平均車齡（年）中國、美國、歐盟成員國乘用車平均車齡（年）.8 圖圖 13.中國車齡高于中國車齡高于 5 年的汽車保有量占比持續提升年的汽車保有量占比持續提升.8 圖圖 14.中國汽車服務市場規模持續增長（億元）中國汽車服務市場規模持續增長（億元）.9 圖圖 15.中國汽車服務行業產業鏈中國汽車服務行業產業鏈.9 圖圖 16.IAM 門店占比呈上升趨勢門店占比呈上升

12、趨勢.11 圖圖 17.中國新能源汽車保有量持續增長中國新能源汽車保有量持續增長.12 圖圖 18.汽車生命周期內定期保養及維修的年度開支比較（假設燃油車的開支為汽車生命周期內定期保養及維修的年度開支比較（假設燃油車的開支為 100）.13 圖圖 19.以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應.14 圖圖 20.公司平臺交易用戶持續增長（單位：人）公司平臺交易用戶持續增長（單位：人）.15 圖圖 21.復購客戶比例及收入貢獻呈上升趨勢復購客戶比例及收入貢獻呈上升趨勢.15 圖圖 22.公司開發全套汽車服務技術支持系統公司開發全套汽車服務技術支持系統.15 圖圖 23

13、.加盟工場店為主要收入來源（加盟工場店為主要收入來源（2022 年）年）.16 圖圖 24.途虎工場店數量有望持續增長途虎工場店數量有望持續增長.16 圖圖 25.途虎新能源工位途虎新能源工位.17 圖圖 26.公司與特來電達成戰略合作公司與特來電達成戰略合作.17 圖圖 27.來自專供及自有品牌產品的收入占比呈上升趨勢來自專供及自有品牌產品的收入占比呈上升趨勢.18 圖圖 28.途虎工場店盈利門店比例持續提升途虎工場店盈利門店比例持續提升.18 表表 1.汽車服務供應商服務模式對比汽車服務供應商服務模式對比.10 表表 2.汽車服務供應商按門店數量排名汽車服務供應商按門店數量排名.11 表表

14、 3.汽車服務供應商按收入排名汽車服務供應商按收入排名.11 表表 4.IAM 供應商按收入排名供應商按收入排名.12 表表 5.公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測(單位單位:百萬元百萬元).20 表表 6.公司費用率和稅率預測公司費用率和稅率預測.21 表表 7.可比公司與途虎的關鍵指標對比（億元，可比公司與途虎的關鍵指標對比（億元，%）.22 表表 8.可比公司估值可比公司估值.22 表表 9.可比公司可比公司 PEG 對比對比.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺中國領先的線上線下一

15、體化汽車服務平臺 1.1 打造線上線下一體化汽車服務平臺，規模持續擴大打造線上線下一體化汽車服務平臺，規模持續擴大 途虎是中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺之一。途虎是中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺之一。公司自 2011 年成立以來，從輪胎銷售業務和合作店模式起步，鋪設履約基礎設施，后逐步擴大產品和服務范圍。公司于 2014 年上線途虎養車應用程序、2016 年推出途虎養車工場店，線上界面+線下門店布局形成。公司目前業務包括為車主提供包括輪胎和底盤零部件、汽車保養、汽車維修、汽車美容、汽車配件等產品以及其他相關的安裝服務，以及為平臺中的所有參與者提供廣告、加盟及其他服務，包括廣告服務和

16、針對不同業務的 SaaS 解決方案。公司正積極探索新能源汽車產品和服務公司正積極探索新能源汽車產品和服務，利用在全國廣泛的服務網絡，提供新能源汽車銷售及售后服務、電池及充電樁維修保養等服務。圖1.公司成立后持續擴張，截止 2023 年底已經超過 5000 家門店 數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司打造了一個由車主、供應商、汽車服務門店和其他參與者組成的汽車服務平臺。線上界面+線下門店提供汽車產品和服務，線下門店網絡實現國內廣泛覆蓋。公司門店數量持續擴大，2020-2023 年公司門店數量分別為 2488/3853/4653/5909家。圖2.公司汽車服務平臺連接車主、供應商、汽車服務門店

17、 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 1.2 創始人為控股股東，創始人為控股股東，具備具備 48.7%的投票權的投票權 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 公司采用 AB 股架構，其中 A 類股份每股可投 1 票，B 類股份每股可投 10 票，公司創始人陳敏持有公司股份10%，包括1249萬股A類股份和6895萬股B類股份，具備 48.7%的投票權，為公司實控人。圖3.公司實控人持有公司股份 10%，具備 48.7%的投票權 數據來源：公司招股說明書、Wind、財通證券研究所（注：數據截至 2023/12/31）1.3 營收規模穩步增長，

18、營收規模穩步增長，2023 年年扭虧為盈扭虧為盈 客戶群體增長及公司門店網絡快速擴張支撐收入增長?？蛻羧后w增長及公司門店網絡快速擴張支撐收入增長。2019-2021 年公司收入穩定增長，受疫情影響 2022 年有所回落，2023 年實現營收 136.0 億元，同比+17.8%。2023 年首次實現全年盈利，經調整凈利潤為 4.81 億元。圖4.公司營業收入穩健增長 圖5.公司歸母凈利潤與經調整凈利潤 2023 年轉正 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0020.00

19、40.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020192020202120222023營業收入（億元）同比增速(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.0020192020202120222023歸母凈利潤（億元）經調整凈利潤（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.汽車產品和服務業務占收入的比例超過 90%圖7.輪胎和底盤零部件以及汽車保養業務是核心 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券

20、研究所 各業務毛利率提升各業務毛利率提升+產品業務結構優化促進整體毛利率上升。產品業務結構優化促進整體毛利率上升。公司毛利率持續提升，2023 整體毛利率為 24.7%,主要得益于：(1)產品及服務結構優化，毛利率較高的汽車保養收入占比提升。汽車保養在汽車產品及服務中的收入占比從 2019 年的27%提升至 2023 年的 39%；（2）規模增長提升公司議價能力，獲得更優惠條款，促進產品采購成本價格降低；（3）專供及自有品牌產品的收入占比提升，其毛利率通常高于品牌產品。圖8.公司毛利率持續提升 圖9.各項細分業務的毛利率均持續提升 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：

21、公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 公司費用率穩中有降。公司費用率穩中有降。公司銷售及營銷費用率呈降低趨勢，2023 年銷售及營銷費用率為 12.6%。2019-2021 年二線及以下城市拓展以及推出新產品及服務，公司招聘更多人員以加強門店管理及監督，營運及支持開支持續增加，2022 年受疫情影響，差旅費有所下降，營運及支持費率下降，2023 年公司降本增效，營運及支持人員數量減少，營運及支持費率下降至 4.4%。我們預計伴隨公司經營規模持續提升，費用率有望降低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023汽車產品和服務加盟服

22、務廣告服務其他服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養其他產品和服務汽配龍0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20192020202120222023汽車產品和服務輪胎和底盤零部件汽車保養其他產品和服務汽配龍 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司費用率穩中有降 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 0.0

23、%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20192020202120222023營運及支持費用率研發費用率銷售及營銷費用率一般及行政費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 汽車服務市場萬億汽車服務市場萬億元元空間，空間，IAM 渠道占比提升渠道占比提升 2.1 汽車保有量增長汽車保有量增長+平均車齡上升平均車齡上升帶動汽車后市場需求提升帶動汽車后市場需求提升 中國乘用車保有量持續增加。中國乘用車保有量持續增加。據灼識咨詢，2022 年中國乘用車保有量為 2.74 億輛，已成為全球汽車保有量第一大市場，2

24、018-2022 年中國乘用車保有量 CAGR 為7.4%，未來有望繼續保持增長態勢，灼識咨詢預測 2027 年將達到 3.74 億輛。圖11.中國乘用車保有量穩健增長，2027 年有望達到 3.74 億輛 數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 中國乘用車平均車齡呈上升趨勢，中國乘用車平均車齡呈上升趨勢，5 年以上車齡占比提升。年以上車齡占比提升。據弗若斯特沙利文，中國 4-5 年以及 5 年以上車齡乘用車占比正逐步提升，2021 年 5 年以上車齡乘用車占比達到 49%。美國、歐盟乘用車平均車齡已趨于穩定，我國乘用車車齡還處于明顯增長階段，據灼識咨詢，中國乘用車平均車齡從201

25、8年的4.9年增長至2022年的 6.2 年，預計 2027 年將增長至 8 年。一般而言，汽車服務開支在車齡超過 6年的臨界點后開始顯著增加，中國乘用車平均車齡突破臨界點后，日益增長的汽車服務開支將驅動汽車服務市場規模持續增長。圖12.中國、美國、歐盟成員國乘用車平均車齡（年）圖13.中國車齡高于 5 年的汽車保有量占比持續提升 數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、財通證券研究所 乘用車保有量增加乘用車保有量增加+平均車齡上升驅動下，中國汽車服務市場達萬億規模。平均車齡上升驅動下，中國汽車服務市場達萬億規模。據灼識咨詢，按商品交易總額（GMV）計，2

26、022 年國內汽車服務市場規模為 1.24 萬0%2%4%6%8%10%010020030040020182019202020212022 2023E2024E2025E2026E2027E中國乘用車保有量（百萬輛）同比增速4.96.2811.112.312.611.712.212.502468101214201820222027E中國歐盟成員國美國39%41%47%49%17%19%19%20%44%40%34%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102014201820215年以上4-5年3年以內 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9

27、 公司深度研究報告/證券研究報告 億元，2018-2022 年 CAGR 為 10.1%，是全球增長最快的汽車服務市場之一，預計到 2027 年市場規模將達到 1.93 萬億元，2023-2027 年 CARG 為 9%。圖14.中國汽車服務市場規模持續增長（億元）數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 2.2 車齡增加驅動車齡增加驅動 IAM 需求增長，需求增長，IAM 市場占比有望持續提升市場占比有望持續提升 國內汽車服務主要包括獲授權經銷商和獨立后市場服務供應商兩個渠道。獲授權經銷商，為獲得汽車整車廠（OEM）授權的 4S 店，獨立后市場服務供應商（IAM）則獨立于獲授權經銷

28、系統。IAM 渠道具有門店密度高、SKU 更多、價格更加合理的優勢。由于 4S 店的采購費用和運輸成本更高，根據灼識咨詢，獲授權經銷商收取的汽車零配件價格及服務費分別較 IAM 門店收取的零配件及服務費高出約 30%及 80%。圖15.中國汽車服務行業產業鏈 數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 1,086 1,104 1,144 1,194 1,208 1,237 1,268 1,301 1,332 1,357 1,727 1,979 2,190 2,471 2,734 3,080 3,451 3,845 4,257 4,689 5,624 6,360 6,934 7,744

29、8,457 9,383 10,330 11,336 12,314 13,273 8,4379,44310,26811,40812,39813,70015,05016,48217,90319,31905,00010,00015,00020,00025,000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E需安裝配件汽車清潔及汽車美容維修及保養 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司作為作為 IAM 渠道渠道服務商，通過線上線下一體化的服務進一步優化用戶體驗。服務商，通過線上線下一體化的服務進一步優

30、化用戶體驗?？蛻魪脑诰€渠道購買產品，然后到線下門店獲得專業服務。在線平臺為線下運營提供了龐大的客戶流量及數據分析。線下門店與集中式供應鏈系統合作，采用統一的數字化客戶管理及訂單系統。在線線下一體化模式亦可確保在技師培訓方面保持嚴格及一致的標準，并提供更佳的客戶體驗。表1.汽車服務供應商服務模式對比 獲授權經銷商 傳統 IAM 門店 線上線下一體化汽車服務模式 定義 為車主買家提供新車及二手車相關的 4S 服務（即銷售、服務、配件及反饋）獨立于OEM的汽車服務供應商，提供汽車維修及保養、汽車清潔及汽車美容服務，以及配件安裝等各種汽車服務 將在線平臺及線下門店的優點相結合，客戶可從在線渠道購買產品

31、，然后到線下門店獲得專業服務 產品及服務 涵蓋汽車服務，包括質保索賠及保險索賠 單個獲授權經銷商可能僅專門服務于有限的 OEM 汽車品牌 為各種汽車品牌及車型的車主提供汽車服務，并且往往有更多的 SKU 服務質量及價格 由受過培訓的合格技師提供更好的服務體驗 價格相對較高 服務標準化程度相對較低 價格較合理 配備高素質技師，線下服務流程標準化 定價透明，且提供便利的線上搜索、預訂、購買及支付體驗，提供綜合維護報告和詳細報價 線上實時監控維修流程 覆蓋范圍 中國約有 3.4 萬家門店 門店密度較低，通常位于郊區 中國約有 86.2 萬家門店 門店密度較高，覆蓋城市及郊區，廣泛分布于全國各地 門店

32、覆蓋范圍廣，臨近客戶 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 伴隨車齡增長，車主更傾向選擇伴隨車齡增長，車主更傾向選擇 IAM 門店，門店，IAM 在市場中的占比呈上升趨勢在市場中的占比呈上升趨勢。汽車是否處于保修期是影響車主選擇獲授權經銷商或 IAM 門店的關鍵因素之一。OEM 提供的保修期一般為新乘用車出售后三年，之后為獲得位置便捷且經濟實惠的服務，車主更有可能選擇 IAM 門店。據灼識咨詢，2022 年年底中國保修期屆滿的乘用車占總汽車保有量的 73.6%，預計到 2027 年年底將達到 79.1%，IAM 門店的 GMV 預計將以高于獲授權經銷商的速度增長；按 GMV 計算，2022

33、 年 IAM汽車服務交易金額為 5753 億元，占國內汽車服務市場的 46.4%，2027 年占比有望達到 58%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.IAM 門店占比呈上升趨勢 數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 2.3 競爭格局高度分散，競爭格局高度分散，公司公司門店數量及收入規模排名前列門店數量及收入規模排名前列 中國汽車服務市場高度分散。公司門店分布廣泛，2022 年門店數量在汽車服務供應商中排名第一。從收入體量上來看，傳統獲授權經銷商仍占據一定優勢，2022年公司收入規模在國內所有汽車服務商中位列第三，市場份

34、額占比 0.9%；在中國IAM 供應商中收入排名第一。表2.汽車服務供應商按門店數量排名 排名 汽車服務供應商 品牌定位 門店數量 2020 2021 2022 1 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 2488 3853 4653 2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 2,000 2,800 4,000 3 天貓養車 線上線下一體化汽車服務供應商 550 1,800 2,000 4 馳加 傳統的 IAM 1,600 1,700 1,600 5 好修養 傳統的 IAM 1,200 1,500 1,500 6 京東養車 線上線下一體化汽車服務供應商 1,200 1,480 850 數據來源：灼識咨

35、詢、公司招股說明書、財通證券研究所 表3.汽車服務供應商按收入排名 排名 汽車服務供應商 品牌定位 2022 年汽車服務收入(億元)市場份額 1 中升集團(0881.HK)獲授權經銷商 246 2.0%2 廣匯汽車(600297.SH)獲授權經銷商 142 1.1%3 途虎（9690.HK）線上線下一體化汽車服務供應商 115 0.9%4 永達汽車(3669.HK）獲授權經銷商 101 0.8%5 利星行(中國)汽車 獲授權經銷商 100 0.8%數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 5,526 5,880 6,113 6,411 6,645 6,996 7,323 7,653

36、7,924 8,100 2,911 3,563 4,155 4,997 5,753 6,703 7,727 8,829 9,979 11,219 8,437 9,443 10,268 11,408 12,398 13,700 15,050 16,482 17,903 19,319 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E獲授權經銷商（億元）IAM（億元）IAM占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券

37、研究報告 表4.IAM 供應商按收入排名 排名 IAM 品牌定位 2022 年汽車服務收入(億元)市場份額 1 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 115 0.9%2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 32 0.3%3 馳加 傳統的 IAM 23 0.2%4 天貓養車 線上線下一體化汽車服務供應商 16 0.1%5 京束養車 線上線下一體化汽車服務供應商 13 0.1%數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研究所 2.4 新能源汽車為汽車服務市場帶來新機遇新能源汽車為汽車服務市場帶來新機遇 新能源汽車保有量滲透率逐步上升，新能源汽車服務需求空間廣闊。新能源汽車保有量滲透率逐步上升，新能源

38、汽車服務需求空間廣闊。目前中國新能源汽車保有量在汽車總保有量中所占比例相對較小。根據公安部汽車保有量數據，2024 年 H1 中國新能源汽車保有量達到 2472 萬輛，占總保有量的 7.18%，隨著新能源汽車銷量的持續增長，未來新能源汽車在汽車保有量中的占比有望持續提升。圖17.中國新能源汽車保有量持續增長 數據來源：公安部、財通證券研究所 新能源汽車年度服務開支高于燃油車，電池更換成本為主要增長點。新能源汽車年度服務開支高于燃油車，電池更換成本為主要增長點。與燃油汽車相比較，除發動機保養外，PHEV 需要進行額外的電池動力系統保養服務，據灼識咨詢，PHEV 定期保養及維修的年度開支較燃油汽車

39、大約高 13%。BEV 不需要發動機保養及維修，其電池組較大導致平均重量通常高于燃油汽車，造成更多的輪胎及懸架磨損，加之電池保養及更換（定期保養下，電池組更換周期約為 8 年），其保養和維修服務開支將大幅高于燃油汽車。012345678050010001500200025003000201920202021202220232024H1新能源汽車保有量(萬輛)新能源汽車保有量占比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.汽車生命周期內定期保養及維修的年度開支比較（假設燃油車的開支為 100）數據來源：灼識咨詢、公司招股說明書、財通證券研

40、究所 新能源汽車服務需求為新能源汽車服務需求為 IAM 渠道門店渠道門店帶來新機遇。帶來新機遇。目前傳統 OEM 的獲授權經銷商模式及新興的新能源汽車品牌的直接銷售及服務模式仍不足以滿足前景廣闊的新能源汽車服務市場的需求。擁有新能源汽車品牌的傳統 OEM 傾向于將其現有的部分獲授權經銷商門店改造成新能源汽車服務門店，并與擁有全國性網絡及高水平服務標準的領先 IAM 門店合作，以進一步提高其服務能力；而新興的新能源汽車品牌亦可能與領先的IAM門店合作或將其汽車服務外包給領先的IAM門店，以確保服務質量及客戶體驗，這些趨勢將為領先的 IAM 門店帶來新的發展機遇。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

41、和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 3 商業模式形成正向循環，規模與盈利雙提升商業模式形成正向循環，規模與盈利雙提升 3.1 用戶用戶持續持續增長增長，門店門店穩健穩健擴張擴張，產品與服務產品與服務范圍范圍拓展拓展 打造線上線下一體化平臺，以用戶為中心，形成正向循環。打造線上線下一體化平臺，以用戶為中心，形成正向循環。過去國內汽車服務的痛點包括非標準化的用戶體驗、復雜的供應鏈、低效的履約流程等，公司以用戶為核心，從按需提供服務思想出發，發展線上業務，并逐步過渡到線上線下一體化模式，構建強大的供應鏈和覆蓋全國的物流體系，提升用戶體驗從而吸引更多的用戶流量。流量增加使得：（1）公

42、司能夠對線下門店實施強有力的控制和數字化管理系統以實現標準化服務質量；（2）吸引門店加入，提升門店覆蓋度，增加服務便利性；（3）公司在商品采購中具有更強議價能力，為用戶提供更具吸引力的價格。從而進一步提升用戶體驗，增加流量，形成正向循環的飛輪效應，不斷加強公司壁壘。圖19.以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 3.1.1 用戶規模與用戶粘性不斷提升用戶規模與用戶粘性不斷提升 截至 2023 年底途虎的注冊用戶達到 1.15 億人，2023 年交易用戶超過 1930 萬人，同比增長 17%，平均每月活躍用戶超過 1000 萬活躍用戶。良好的用戶體驗帶來了老

43、客沉淀以及新客增長，2023 年用戶復購率近 60%，復購客戶貢獻了 50%收入，用戶粘性增強有助于公司在相對中低頻次的汽車服務市場積累口碑，收入增長更具可持續性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.公司平臺交易用戶持續增長（單位：人）圖21.復購客戶比例及收入貢獻呈上升趨勢 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 3.1.2 門店高效擴張，下沉低線城市門店高效擴張，下沉低線城市 數字化行業解決方案和標準化運作流程是門店高效擴張的基礎。數字化行業解決方案和標準化運作流程是

44、門店高效擴張的基礎。數字化方案提升運營效率：數字化方案提升運營效率：公司打造了汽車服務門店及技師管理系統藍虎系統，旨在實現門店管理流程的數字化及精簡化。憑借綜合解決方案，公司實現較高的門店運營效率和門店及技師利用率。據灼識咨詢，23Q1 公司門店每個汽車工位每天的服務周轉率為 2.2，遠高于行業平均水平 1.1。標準化運作流程保證服務質量一致性：標準化運作流程保證服務質量一致性：公司注重對途虎工場店和門店供應鏈維持強有力的控制，所有的途虎工場店均采用專有系統實現作業標準化及財務和交易管理。圖22.公司開發全套汽車服務技術支持系統 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 0%5%10%15%2

45、0%25%30%35%40%051015202520192020202120222023交易用戶（百萬）yoy0%20%40%60%80%20192020202120222023復購客戶的百分比來自復購客戶的收入貢獻率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 工場店為主，合作店補充，加盟為主要擴張形式。工場店為主，合作店補充，加盟為主要擴張形式。不同門店定位：（1）自營途虎工場店：制定服務質量和運營效率的行業標準；（2）加盟途虎工場店：以輕資產的商業模式實現網絡的快速擴張，為公司主要的收入來源；（3）合作門店：作為途虎工場店的補充，進一步擴大地域

46、覆蓋，主要為我們線上平臺銷售的產品提供安裝服務。截止 2023 年工場店數量擴張至 5909 家，完成此前規劃的 2023 年門店擴張計劃，我們預計 2024-2026 年途虎工廠店有望維持每年 1000 家的開店速度。預計到 2026年公司的途虎工廠店有望增至 8909 家。圖23.加盟工場店為主要收入來源（2022 年）圖24.途虎工場店數量有望持續增長 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所（2024、2025 和 2026數據為預測數據）工場店工場店廣覆蓋，一線城市門店數量較多，廣覆蓋，一線城市門店數量較多，二線及以下城市還存在擴張

47、空間。二線及以下城市還存在擴張空間。途虎工場店覆蓋了全國所有的省級行政區，超過 300 個城市，成為全中國門店數量最多、覆蓋最廣的線下汽車服務網絡，截至 2023 年底公司在全國所有一線城市和新一線城市的工場店平均門店數超過 100。二線及以下城市汽車保有量大，存在廣闊的汽車服務需求空間，是公司門店擴張的重點。門店擴張規劃：進一步深入二線及以下城市，擴大加盟商網絡。門店擴張規劃：進一步深入二線及以下城市，擴大加盟商網絡。公司以加盟為主要形式進行門店擴張，使得公司能夠以輕資產的形式進行較為快速的擴張。2023年公司在一線及新一線城市門店數量為 2489 家，同比+17.7%，二線及以下城市門店數

48、量為 3420 家，同比+34.7%，占比提升至 66%。低線城市對高性價的產品需求更大，公司有望憑借優良的用戶體驗、經濟的產品價格取得競爭優勢。伴隨公司門店網絡進一步完善，我們預計公司用戶規模及收入規模將持續增長。3.1.3 新能源汽車相關業務未來增長可期新能源汽車相關業務未來增長可期 公司在輪胎、保養、快修、洗車美容等各業務線都針對市場熱門新能源車型推出了符合用戶需求的客制化產品，公司目前的新能源汽車業務布局包括：加盟工場店,81%自營工場店,5%合作門店,6%直銷客戶,7%0200040006000800010000自營途虎工場店加盟途虎工場店 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

49、級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告（1）電池相關服務：電池相關服務：上線動力電池檢測、動力電池專修、電池回收和充電樁維修等項目。公司已成為國內 13 家主流電池廠的官方售后維保企業；充電樁方面，2022 年公司與特銳德子公司特來電簽署戰略合作協議，將創新充電樁運營和汽車服務合作模式，共同構建充電樁售后全流程服務體系。2023 年公司電池服務訂單超過 2.2 萬單，同比增長超過 60%，數量位居行業第一，服務覆蓋 280 個城鎮。（2）零部件替換維修：零部件替換維修：針對輪胎、剎車系統和懸掛等因新能源特性而出現更高替換和維修要求的零配件，途虎養車創新研發保養產品和服務，相關項目將陸續在

50、“油電兼修”門店上線。（3）美容、改裝等個性化需求：美容、改裝等個性化需求：針對新能源車主個性化舒適化需求，上線窗膜-汽車隔熱膜、隱形車衣-漆面保護膜和改色膜等細分項目以及底盤防護、舒適升級、外飾加裝、音響改裝、燈光升級等改裝項目。（4）與車企合作建立服務網絡：與車企合作建立服務網絡：公司已于 2021 年與零跑汽車、北汽極狐達成戰略合作框架，建立新能源汽車服務網絡。圖25.途虎新能源工位 圖26.公司與特來電達成戰略合作 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 2022 年新能源汽車銷售及維修服務業務營收 1.32 億元。2023 年途虎平臺上新能源汽車交易客

51、戶超過 130 萬人。公司燃油車時代的積累有助于快速切入混動車服務，2023 年混動用戶下單人數占中國混動車用戶總量的滲透率達到 9.3%。公司于新能源汽車保有量增長早期即發展其后市場服務，有望建立先發優勢，打開新增長空間。3.2 規模效應規模效應有望有望促進盈利水平提升促進盈利水平提升 規模效應：公司議價能力提升、費用率下降。規模效應：公司議價能力提升、費用率下降。伴隨公司規模增長，公司議價能力進一步提升，有利于獲得更優惠條款，降低產品采購成本價格，促使毛利率上升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 同時伴隨規模擴大，一般及行政開支等費用率

52、將會下降。產品與服務結構優化產品與服務結構優化，專供與，專供與自有品牌自有品牌產品比例提升產品比例提升：（1）毛利率較高的汽車保養收入占比提升；（2）毛利率高于品牌產品的專供及自有品牌產品的收入占比提升，2023 年專供與自有品牌產品收入占比分別為 42.4%/25.9%。公司加碼自有自控輪胎品牌，已經建立包括雷神、熊牌等十多個品牌在內的覆蓋不同價位區間及品類的品牌矩陣，保養類專供產品和自有自控產品矩陣也已經初具雛形，鵬致、駕馳及霍尼韋爾潤滑油等品牌均已在國內市場打響知名度。運營效率提升：運營效率提升：公司通過實施數字化行業解決方案、優化倉儲與物流、提高客服團隊效率等方式提升公司運營效率，20

53、21-2023 年公司營運及支持費用率分別為5.6%/5.4%/4.4%，未來有望持續降低。降本增效加強加盟門店盈利水平，保障加盟模式可持續性與公司利潤分成收入。截至2023年底，所有開業6個月以上的途虎工廠店中盈利門店的比例提升至93%。圖27.來自專供及自有品牌產品的收入占比呈上升趨勢 圖28.途虎工場店盈利門店比例持續提升 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所（注：此處統計開業 6 個月以上的門店）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20192020202120222023來自專供品牌的收入占比來自自

54、有品牌產品的收入占比75%80%85%90%95%20192020202120222023途虎工場店盈利門店比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 汽車產品和服務：汽車產品和服務：受益于公司門店擴張，汽車產品和服務的收入將不斷增長。細分來看，預計公司傳統強項輪胎和底盤零部件產品收入將保持穩定增長；汽車保養收入近年增速較高，預計將保持高于汽車產品和服務整體的增速；公司拓展產品服務范圍，積極拓展新能源汽車業務將驅動其他產品及服務收入增長。預計2024-2026 年汽車產品和服務實現收入 136.11/150.4

55、4/166.54 億元，同比+7.63%/+10.52%/+10.70%。毛利率方面，隨著毛利率更高的汽車保養服務收入占比增長、公司對上游供應商議價權增強、專供與自有品牌產品占比增長，汽車產品和服務毛利率有望持續提升，預計 2024-2026 年汽車產品和服務毛利率為24.4%/25.9%/27.4%。廣告、加盟及其他服務：廣告、加盟及其他服務：隨著公司加盟門店規模擴張以及加盟門店盈利能力增強，來自加盟服務的收入有望持續增長。預計 2024-2026 年廣告、加盟及其他服務實現收入 10.31/11.54/12.93 億元，同比+8%/12%/12%，預計 2024-2026 年毛利率保持在

56、84.1%水平。自營途虎工廠店的成本及其他成本自營途虎工廠店的成本及其他成本：公司后續門店擴張主要是增加加盟工廠店，自營途虎工廠店的數量有望維持在現有水平，預計 2024-2026 年自營途虎工廠店的成本及其他成本有望維持在 3.48 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司業務拆分及盈利預測(單位:百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 11546.9 11546.9 13601.1 13601.1 14642.1 14642.1 16198.1 16198.1 17947.0 17

57、947.0 yoy 17.8%7.7%10.6%10.8%毛利率 19.7%24.7%26.2%27.9%29.5%汽車產品和服務汽車產品和服務 收入 10722.7 12646.8 13611.4 15043.8 16654.1 yoy 17.9%7.6%10.5%10.7%毛利率 19.4%23.0%24.4%25.9%27.4%輪胎和底盤零部件 收入 4592.2 5552.9 6052.7 6779.0 7592.5 yoy 20.9%9.0%12.0%12.0%毛利率 14.1%17.4%18.9%20.4%21.9%汽車保養 收入 4025.2 4932.6 5376.6 6021

58、.7 6744.4 yoy 22.5%9.0%12.0%12.0%毛利率 29.6%32.4%33.9%35.4%36.9%其他產品和服務 收入 639.1 779.9 842.3 943.4 1056.6 yoy 22.0%8.0%12.0%12.0%毛利率 10.9%14.9%16.4%17.9%19.4%汽配龍 收入 1466.3 1381.4 1339.9 1299.7 1260.7 yoy -5.8%-3.0%-3.0%-3.0%毛利率 11.9%16.0%16.0%16.0%16.0%廣告、加盟及其他服務廣告、加盟及其他服務 收入 824.1 954.3 1030.6 1154.3

59、 1292.8 yoy 15.8%8.0%12.0%12.0%毛利率 72.4%84.1%84.1%84.1%84.1%自營途虎工廠店的成本及其他成本自營途虎工廠店的成本及其他成本 409.8 347.9 347.9 347.9 347.9 數據來源：公司公告，財通證券研究所 綜上，我們預計公司 2024-2026 年實現營業總收入 146.42/161.98/179.47 億元，同比+7.7%/+10.6%/+10.8%。實現毛利率 26.2%/27.9%/29.5%。隨著公司收入規模的不斷提升，公司的各項費用率有望持續攤薄，我們預計2024-2026 年公司的銷售及營銷費用率分別為 11.

60、2%/11.1%/11.0%，一般及行政費用率分別為 3.0%/2.9%/2.8%，營運及支持費用率分別為 4.0%/3.9%/3.8%，研發費用率分別為 4.0%/3.9%/3.8%。我們預計公司 2024-2026 年的所得稅率有望與 2023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 年持平分別為 0.4%/0.4%/0.4%。表6.公司費用率和稅率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售及營銷費用率 13.3%12.6%11.2%11.1%11.0%一般及行政費用率 3.4%3.1%3.0%2.9%2.8%營運及支

61、持費用率 5.4%4.4%4.0%3.9%3.8%研發費用率 5.4%4.3%4.0%3.9%3.8%所得稅率-1.5%0.4%0.4%0.4%0.4%數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司所處汽車售后市場行業，由于 A 股及 H 股沒有業務與途虎相近的上市公司，因此我們選取業務類型相近的美股汽車后市場上市公司汽車地帶（AZO.N）、奧萊利汽車（ORLY.O）以及領先汽車配件（AAP.N）三家公司作為途虎的可比公司。其中：1）汽車地帶：汽車地帶是美國第二大汽車配件零售商，主要經營汽車配件、維修器件等，同時也提供汽車信貸服務、銷售汽車診斷和修理軟件。其連鎖賣場主要集中于美國東部及西海岸經濟較發

62、達城市。2）奧萊利汽車：奧萊利汽車股份有限公司是一家汽車零配件售后供應商,專業經營售后汽車零件、工具、用品、設備和配件的零售。主要銷售產品包括汽車零部件、配件等，如發電機、起動器、燃油泵、腳墊、座套等，還提供專業測試，如電池診斷、電氣模塊測試、四輪定位等。3）領先汽車配件：領先汽車配件公司是一家汽車零件和配件零售商。在北美擁有5000 多家店，主要位于美國的東北部、東南部和中西部地區，以及波多黎各和維京群島。公司店鋪經營的產品線包括轎車、廂式貨車、運動型賽車和輕型卡車零部件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.可比公司與途虎的關鍵指標對

63、比（億元，%）證券代碼 證券簡稱 2023 年營業總收入 2023 年凈利潤 2023 年毛利率 2023 年凈利率 AZO.N 汽車地帶(AUTOZONE)1,254.9 181.8 52.0 14.5 ORLY.O 奧萊利汽車(O REILLY AUTOMOTIVE)1,119.9 166.2 51.3 14.8 AAP.N 領先汽車配件 799.5 2.1 40.1 0.3 9690.HK 途虎-W 136.1 4.8 24.7 3.5 數據來源：Wind，財通證券研究所 備注：途虎 2023 年凈利潤為經調整后凈利潤，凈利率為經調整后凈利率 從營業總收入規模上對比，途虎低于汽車地帶、奧

64、萊利汽車和領先汽車配件；從凈利潤規模上對比，途虎低于汽車地帶和奧萊利汽車，高于領先汽車配件；從毛利率角度對比，途虎低于汽車地帶、奧萊利汽車和領先汽車配件；從凈利率角度對比，途虎低于汽車地帶和奧萊利汽車，高于領先汽車配件。表8.可比公司估值 代碼 公司 總市值（億元，人民幣）收盤價（元，人民幣）EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E AZO.N 汽車地帶 3808.4 22293.9 762.23 930.61 1090.00 1170.00 1310.00 29.25 23.96 20.45 19.05 17

65、.02 ORLY.O 奧萊利汽車 4660.1 8033.8 225.23 272.60 295.72 329.92 379.94 35.67 29.47 27.17 24.35 21.14 AAP.N 領先汽車配件 256.5 430.2 51.55 3.54 25.35 28.91 32.92 8.35 121.52 16.97 14.88 13.07 平均值 24.42 58.32 21.53 19.43 17.08 9690.HK 途虎-W 120.9 14.9-15.00 20.80 0.86 1.34 1.92 0.72 17.26 11.08 7.75 數據來源：Wind，財通證

66、券研究所（以 2024 年 08 月 09 日收盤價計算）備注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期 公司 2024 到 2026 年市盈率分別為 17.26 倍、11.08 倍和 7.75 倍，低于可比公司均值，公司 2024 年到 2026 年的凈利潤增速分別為 45.4%（2023 年采用經調整后凈利潤 4.81 億元）、55.35%和 42.94%。根據彭博一致預期，汽車地帶 2024 年到 2026年的凈利潤增速分別為 17.1%、7.3%和 12.0%，奧萊利汽車的 2024 年到 2026 年的凈利潤增速分別為 8.5%、11.6%和 15.2%，領先汽車配件 2024 年到

67、 2026 年的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 凈利潤增速分別為 616.1%、14.0%和 13.9%。我們認為公司的業績成長性高于可比公司，因此公司當前的 PE 估值處于低估值區間。表9.可比公司 PEG 對比 代碼 公司 2023-2026 年業績 CAGR 對應 2024 年的PEG AZO.N 汽車地帶 12.07%1.69 ORLY.O 奧萊利汽車 11.70%2.32 AAP.N 領先汽車配件 110.29%0.15 平均值 1.39 9690.HK 途虎-W 47.96%0.36 數據來源：Wind，財通證券研究所（以

68、2024 年 08 月 09 日收盤價計算）備注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期 從 PEG 的角度來看，由于途虎 2022 年業績虧損，因此我們取 2023-2026 年的財務數據計算 PEG。途虎 2023-2026 年的業績 CAGR 為 47.96%，汽車地帶 2023-2026年的業績 CAGR 為 12.07%，奧萊利汽車 2023-2026 年的業績 CAGR 為 11.70%，領先汽車配件 2023-2026 年的業績 CAGR 為 110.29%，對應 2024 年 PEG 分別為0.36、1.69、2.32 和 0.15。公司 PEG 小于 1，且低于可比公司平均

69、的 1.39。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 競爭加劇風險。競爭加劇風險。汽車服務市場競爭格局分散，當前天貓、京東都推出了養車服務，互聯網養車競爭對手增多，加劇了養車服務市場的競爭，可能對公司收入及盈利能力產生影響。門店擴張進度及盈利能力不及預期的風險。門店擴張進度及盈利能力不及預期的風險。當前公司戰略定位渠道下沉二線及以下城市門店，低線城市消費者價格敏感度更高，品牌連鎖影響力下降，可能導致公司門店擴張不及預期、門店盈利能力不及預期。新能源汽車業務發展不及預期的風險新能源汽車業務發展不及預期的風險。新能源車行業發展較

70、短，整車廠積極入局維養，考慮到品牌認知度、新能源汽車技術發展較快等因素，第三方保養維護平臺滲透速度可能不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬百萬人民幣人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬百萬人民幣人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,271 8,936 9,975 11,440 營業收入營業收入 13,601 14,642 16,198 17,947 現金 2,715 2,600 2,7

71、35 3,286 其他收入 5 0 0 0 應收賬款及票據 218 235 260 288 營業成本營業成本 10,242 10,801 11,680 12,645 存貨 1,800 1,920 2,076 2,248 銷售費用 1,715 1,643 1,798 1,974 其他 3,538 4,181 4,903 5,618 管理費用 420 439 470 503 非流動資產非流動資產 3,493 3,792 4,239 4,659 研發費用 580 586 632 682 固定資產 899 832 912 964 財務費用-110-31-27-26 無形資產 545 528 511 4

72、95 除稅前溢利除稅前溢利 6,725 703 1,096 1,566 其他 2,049 2,433 2,816 3,200 所得稅 25 3 4 6 資產總計資產總計 11,765 12,728 14,214 16,098 凈利潤凈利潤 6,701 701 1,091 1,560 流動負債流動負債 6,602 7,045 7,737 8,500 少數股東損益-2 1 1 2 短期借款 1 51 101 151 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,703 700 1,090 1,559 應付賬款及票據 3,887 4,080 4,412 4,777 其他 2,715 2,914 3,223

73、3,571 EBIT 6,616 672 1,069 1,540 非流動負債非流動負債 704 704 704 704 EBITDA 6,977 1,067 1,465 1,964 長期債務 8 8 8 8 EPS（元）20.80 0.86 1.34 1.92 其他 697 697 697 697 負債合計負債合計 7,306 7,749 8,441 9,204 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 5,733 6,252 7,045 8,166 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,460 4,980

74、 5,773 6,893 營業收入 17.79%7.65%10.63%10.80%少數股東權益-2-1 0 2 歸屬母公司凈利潤 413.78%-89.56%55.75%42.94%股東權益合計股東權益合計 4,458 4,979 5,773 6,895 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 11,765 12,728 14,214 16,098 毛利率 24.70%26.23%27.89%29.54%銷售凈利率 49.28%4.78%6.73%8.68%現金流量表現金流量表(百萬百萬人民幣人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 150.29%14.06%18.89%22.

75、61%經營活動現金流經營活動現金流 1,021 1,147 1,669 2,232 ROIC 147.56%13.30%18.11%21.75%凈利潤 6,703 700 1,090 1,559 償債能力償債能力 少數股東權益-2 1 1 2 資產負債率 62.10%60.88%59.39%57.17%折舊攤銷 362 395 397 424 凈負債比率-60.71%-51.04%-45.50%-45.36%營運資金變動及其他-6,041 51 181 249 流動比率 1.25 1.27 1.29 1.35 速動比率 0.76 0.77 0.80 0.86 投資活動現金流投資活動現金流-2,

76、372-1,108-1,261-1,264 營運能力營運能力 資本支出-362-310-460-460 總資產周轉率 1.31 1.20 1.20 1.18 其他投資-2,010-798-801-804 應收賬款周轉率 69.41 64.67 65.54 65.59 應付賬款周轉率 2.92 2.71 2.75 2.75 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,350-183-302-446 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-186 50 50 50 每股收益 20.80 0.86 1.34 1.92 普通股增加 1,168 0 0 0 每股經營現金流 1.25 1.41 2.06 2.75 已

77、付股利 0-233-352-496 每股凈資產 5.45 6.13 7.11 8.49 其他 367 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 29-115 135 551 P/E 1.24 17.26 11.08 7.75 P/B 4.73 2.43 2.09 1.75 EV/EBITDA 2.63 8.94 6.45 4.56 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 09 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾

78、作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間

79、；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市

80、場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公