《九號公司-公司研究報告-理想照進現實新業務爆發進入收獲期-240708（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九號公司-公司研究報告-理想照進現實新業務爆發進入收獲期-240708（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 08 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）理想照進現實，新業務爆發進入收獲期理想照進現實，新業務爆發進入收獲期 消費品/家電 目標估值：當前股價：38.62 九號公司上市以來股價進行了較為深度的調整，從當前時間點來看，公司九號公司上市以來股價進行了較為深度的調整，從當前時間點來看，公司 2023年邁過去小米化和滑板車共享年邁過去小米化和滑板車共享 toB 業務下滑雙重挑戰，業務下滑雙重挑戰，2024 年新業務經過數年年新業務經過數年的培育均開始放量，成長進入加速階段，同時盈利端兩輪車繼的培育均開始放量，成長進入加速階段，同時盈利端兩輪車繼

2、2023 年實現扭虧年實現扭虧為盈、為盈、2024 年凈利率有望實現高個位數，全地形車和割草機器人放量規模效應年凈利率有望實現高個位數，全地形車和割草機器人放量規模效應顯現均已邁過盈虧平衡點，疊加主業滑板及平衡車雙位數穩定盈利，我們認為顯現均已邁過盈虧平衡點，疊加主業滑板及平衡車雙位數穩定盈利，我們認為公司未來將進入利潤率加速階段，未來三年公司未來將進入利潤率加速階段，未來三年 2024-2026 年收入有望實現復合增年收入有望實現復合增長長 30%，業績翻倍增長階段，估值迎來擴張期，業績翻倍增長階段，估值迎來擴張期，維持維持“強烈推薦”投資評級?！皬娏彝扑]”投資評級。兩輪車業務：新國標修訂迎

3、來擴張機遇。兩輪車業務：新國標修訂迎來擴張機遇。九號電動 2020-2023 年四年間收入從 4 億增至 42 億，銷量突破 147 萬臺；截至 2024 年 6 月底，累計銷量突破至 400 萬臺，相較 2 月底 300 萬臺僅僅時隔 4 個月，九號電動進入加速超車階段。我們認為新國標修訂為公司逆勢擴張帶來千載難逢機遇期，車輛信息化改造等要求提高單車成本 400 元左右，利好品牌高端、智能電動兩輪車定位的九號公司；生產企業白名單制抬高行業門檻，加速尾部公模小廠出清速度，利好規?；a企業。九號電動去年開始將產品價格帶下沉至 3000 元左右加速放量；渠道方面 2024H1 已經從去年底 45

4、00 家門店增至 6000 家，單店產出行業領先，未來劍指萬家門店空間充足；產品方面，九號真智能行業遙遙領先，產品性能+顏值出眾。2026 年中期視角（3 年左右）我們保守估計國內兩輪車中高端市場（3000 元以上）容量提升至 2000 萬臺，公司有望達到 30%左右的市占率，銷量目標 600 萬臺確定性強。全地形車：全球百億美元市場，混動領先差異化全地形車：全球百億美元市場，混動領先差異化。根據北極星統計，經歷2021-2022 年行業去庫存影響后，2023-2024 年全球全地形車出貨量恢復低個位數增長。九號 2023 年發布 ATVUTVSSV 全系列車型，其中混動系統差異化領先業界，公

5、司產品迭代快且在馬力、扭矩等參數上在行業中有明顯優勢；渠道方面，歐洲市場不斷提升份額，2023 年進入美國市場，有望借用Segway 渠道實現快速起量。公司 2024Q1 全地形車銷量 5487 臺，同比增長94%，邁入放量階段，規模效應帶動下進入業績收獲期，利潤率有望從低個位數逐步向高個位數。割草機器人：全球割草機器人：全球 150 億家用割草機市場，銷量滲透率僅億家用割草機市場，銷量滲透率僅 4%。全球割草機市場規模約 300 億美元，其中家用割草機超過 150 億美元，目前割草機器人行業規模 2025 年預計 23 億美元，銷售額滲透率 15%，按銷量來算，全球割草機銷量 2600 萬臺

6、，而割草機器人全球銷量 110 萬臺左右，銷量滲透率僅 4%左右，發展空間廣闊。九號抓住無邊界割草機器人技術革新窗口，2024 年推出 Navimow 割草機器人 i 系列，卡位 1000 歐元以下空白市場，成為首個發貨數量達 8 萬+的無埋線割草機品牌，有望顛覆傳統隨機類割草機器人玩家，改寫行業格局，同時規模效應帶動下進入業績收獲期，利潤率有望從低個位數逐步向高個位數。盈利預測與估值分析。盈利預測與估值分析。我們預計公司 2024-2026 年營收分別增+40%、+34%、+28%，業績分別+41%、+52%、+47%。我們選取具有科技屬性+出海屬性的頭部消費品公司，2024 年參考 PE

7、為 20 倍。我們認為九號公司阿爾法屬 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）717 已上市流通股（百萬股）546 總市值（十億元）27.5 流通市值（十億元）21.0 每股凈資產（MRQ）7.5 ROE（TTM）13.42 資產負債率 50.6%主要股東 Hctech II L.P.主要股東持股比例 7.22%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 10 5 3 相對表現 20 4 2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、九號公司（689009）理想照進現實，利潤率同比持續改善2024-05-06 2、九號公司（689009）兩輪車持續高增，Q3 營收重回增長2023-1

8、0-31 3、九號公司（689009）電動兩輪車快速放量，產品和渠道力進一步夯實2023-04-02 4、九號公司（689009.SH）-家電出海系列（4）：海闊憑魚躍，天高任鳥飛2022-06-07 史晉星史晉星 S1090522010003 閆哲坤閆哲坤 S1090523070001 彭子豪彭子豪 S1090522120001 九號公司九號公司（689009.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 性明顯，業績進入爆發增長階段，應當享有估值溢價。此外參考 2019-2022年新國標實施后雅迪控股、愛瑪科技高成長階段，彼時兩家企業的估值，雅迪平均 PE 在 30 倍左右，愛瑪則在 2

9、5-30 倍之間波動。綜上，我們給予九號公司“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：歐美經濟衰退需求不及預期、原材料價格歐美經濟衰退需求不及預期、原材料價格/海運費大幅上漲、人民海運費大幅上漲、人民幣匯率大幅升值、歐美對華出口加征關稅幣匯率大幅升值、歐美對華出口加征關稅等。等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)10124 10222 14321 19152 24593 同比增長 11%1%40%34%28%營業利潤(百萬元)565 564 900 1363 1997 同比增長 11%-0%60%51%47%

10、歸母凈利潤(百萬元)451 598 842 1276 1870 同比增長 10%33%41%52%47%每股收益(元)0.63 0.83 1.17 1.78 2.61 PE 61.4 46.3 32.9 21.7 14.8 PB 5.7 5.1 4.4 3.8 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 fYeZaYaYaV8XdXbZaQaO6MpNnNpNrNlOoOqPjMrQpO7NnNzQxNqRrMwMrMpM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 投資故事：理想照進現實.5 一、電動兩輪車：前期投入爆發正當時，貢獻主要收入與業績增量.6 1、行業：穩健增長，新國標

11、修訂有望加速雜牌出清.6 2、九號為什么能快速取得成功？產品力是決定性因素.9 3、九號電動：增長空間及盈利展望.15 二、新業務快速起量，中長期增長動能充足.16 1、全地形車：后起之秀，技術出眾，挺進北美.16 2、割草機器人：全球行業擴容期，公司搶先布局.20 3、E-bike：前瞻布局，靜待花開.26 三、盈利預測與投資建議.29 四、風險提示.31 圖表圖表目錄目錄 圖 1：全球電動兩輪車規模.6 圖 2：電動兩輪車競爭格局：頭部日益集中.7 圖 3：2013-2019 年中國電動兩輪車企業數量.8 圖 4：各廠家出貨均價.8 圖 5：九號公司兩輪車銷量.9 圖 6：九號公司兩輪車收

12、入.9 圖 7：電動兩輪車智能化功能特點.10 圖 8：2022-2023 主要品牌智能化評測年度總分值.11 圖 9：23 年電動兩輪車產品智能化評測得分排名 TOP20.11 圖 10：兩輪電動車電池技術發展情況.11 圖 11：影響整車續航的關鍵因素及主要品牌自研續航系統.12 圖 12：九號公司研發費用率領先.12 圖 14：九號單店收入行業領先.13 圖 15：九號門店數量快速增長.13 圖 16：九號公司電動摩托車線上快速放量.14 圖 17：九號公司電動摩托車線上占比提升.14 圖 18：九號公司電動自行車線上快速放量.14 圖 19：九號公司電動自行車線上占比提升.15 圖 1

13、3：九號兩輪車毛利率領先.15 圖 20：各公司電動兩輪車毛利率對比.15 圖 21：各公司期間費用率對比.16 圖 22：高價格段產品占比提升.16 圖 23：1985-2023 全球全地形車銷售規模及增速.17 圖 24：1985-2023 年全球 ATV&UTV 銷售規模.17 圖 25：2017-2028 年全球全地形車銷售規模及增速.17 圖 26：2015 年全球全地形車市場分布.18 圖 27：2020 年海外全地形車競爭格局.18 圖 28：九號全地形車銷售收入及均價.19 圖 29：各公司全地形車銷量、均價對比.19 圖 30：可比公司全地形車業務毛利率.20 圖 31：春風

14、、濤濤北美和歐洲毛利率對比.20 圖 31：燃油類工具會導致較為嚴重的環境污染.21 圖 32：全球草坪&園林設備行業規模.22 圖 33：全球割草機器人行業規模.22 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 34：割草機需求區域分布.22 圖 35：全球割草機器人分區域增速情況.22 圖 36：美國草坪護理支出較高.22 圖 37：全球割草機器人市占率.23 圖 38：割草機器人 3 個發展歷程.24 圖 39：九號割草機器人收入及環比.26 圖 40：九號智能機器人毛利率（%）.26 圖 41：歐洲 E-bike 銷量達 550 萬臺.26 圖 42：美國 E-bike 銷量達 11

15、0 萬臺.26 圖 43：2022 年歐美日 E-bike 銷量分布.27 圖 44：歐美日 E-bike 滲透率.27 圖 45：美亞 E-bike 銷額市占率.27 圖 46：美亞 E-bike 銷量市占率.27 圖 47：九號 E-bike 產品（左 Xafari 右 Xyber）.28 圖 45：雅迪控股 pe-band.31 圖 46：愛瑪科技 pe-band.31 表 1：雅迪和愛瑪產業鏈布局.7 表 2：2024 年以來政策推出節奏.8 表 3：電動兩輪車差異化競爭點.9 表 4：九號應用于電動兩輪車的核心技術及先進性.10 表 5：全地形車主要企業.18 表 6：公司 2022

16、-2023 年全地形車新品梳理.18 表 6：美國多個地區出臺法規引導去燃油化.20 表 6：割草機器人技術升級突破.21 表 7：定位主要技術路徑及優劣勢.23 表 8：中國各品牌定位及避障核心技術配置.24 表 9：九號一二代系列割草機器人參數對比.24 表 10：相對競品，九號產品智能化程度較高.25 表 11：九號 E-bike 產品提升方向.28 表 12：九號 E-bike 與競品對比.28 表 13：公司盈利預測（單位：百萬元）.30 表 14：可比公司估值.30 附：財務預測表.32 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 投資故事：理想照進現實投資故事：理想照進現實 九號自

17、 2020 年四季度上市以來接近三年半，整體收入規模從 60 億突破至 100億以上，然而資本市場對九號的認知仍然停留在當年蛇吞象收購 segway、一舉成為全球滑板車和平衡車霸主，對于公司過去三年多持續的產品多元化努力，市場毀譽參半，短交通領域持續跨界進入電動兩輪車（2019 年）、全地形車（2021年）、E-Bike（2024 年），機器人領域在 Loomo 配送機器人之后，進入割草機器人（2021 年）、2023 年更是成為英偉達機器人底盤供應商，投資者眼花繚亂于公司持續裂變的多樣化產品，快速膨脹的組織資源，以及五花八門的業務，市場時刻擔憂每個進入領域中面對的競爭壓力，2021-2023

18、 年九號業績從 4 億穩步提高至 6 億元，但對應快速擴張的收入，公司的利潤率徘徊在 4.5%到 6%之間，顯著跑輸同期雅迪控股、愛瑪科技等電動兩輪車標的，競對利潤率水平提升至8-9%。上一篇九號公司深度海闊憑魚躍，天高任鳥飛我們深度復盤公司發展來龍去脈，總結九號平臺型科技企業特點：1）智慧技術、移動技術、在線化和數據化能力三大底層核心技術，2）多元化業務階梯式發展、企業邊界有序擴張，3）雙品牌、國內及海外市場渠道優勢的建立。本篇報告嘗試從三個新業務幫助投資者厘清為何現在九號將進入利潤率拐點向上，同時收入進入高增階段為何現在九號將進入利潤率拐點向上，同時收入進入高增階段：（1）電動兩輪車：電動

19、兩輪車：新國標修訂，車輛信息化改造（加裝北斗衛星模塊、車電一體化）、強標鋰電池、增加永久標識、減少塑料件占比，預計增加單車成本 400元左右，利好品牌高端、智能電動兩輪車定位的九號公司；生產企業白名單制抬高行業門檻，加速尾部公模小廠出清速度，利好規?；a企業，提升行業集中度；九號憑借真智能、更安全、年輕化設計、線上線下全渠道營銷，發揮產品優勢，逆勢擴張渠道增加覆蓋面，截至 2024 年 6 月 30 日，九號門店數增至 6000家，累計出貨量超過 400 萬臺，門店數量距離雅迪、愛瑪頭部玩家 3-4 萬家門店距離尚遠，未來三年有望突破 1 萬家門店。（2）全地形車全地形車：全球百億美元規模，

20、根據北極星統計，經歷 2021-2022 年行業去庫存影響后，2023 年全球全地形車出貨量恢復低個位數增長。九號 2023 年發布 ATVUTVSSV 全系列車型，其中混動系統差異化領先業界；公司 2024Q1 全地形車銷量 5487 臺，同比增長 94%，邁入放量階段，同時規模效應帶動下進入業績收獲期，利潤率有望從低個位數逐步向高個位數。（3）割草機器人割草機器人：全球割草機市場規模約 300 億美元，其中家用割草機超過 150億美元，目前割草機器人行業規模 2025 年預計 23 億美元，銷售額滲透率 15%，按銷量來算，全球割草機銷量 2600 萬臺，而割草機器人全球銷量 110 萬臺

21、左右，銷量滲透率僅 4%左右，發展空間廣闊。九號抓住無邊界割草機器人技術革新窗口，2024 年推出 Navimow 割草機器人 i 系列，卡位 1000 歐元以下空白市場，成為首個發貨數量達 8 萬+的無埋線割草機品牌，有望顛覆傳統隨機類割草機器人玩家，改寫行業格局，同時規模效應帶動下進入業績收獲期，利潤率有望從低個位數逐步向高個位數。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、電動兩輪車：前期投入爆發正當時，貢獻主要收電動兩輪車：前期投入爆發正當時，貢獻主要收入與業績增量入與業績增量 1、行業：穩健增長，新國標修訂有望加速雜牌出清行業：穩健增長，新國標修訂有望加速雜牌出清 電動兩輪車行

22、業規模穩中有增。電動兩輪車行業規模穩中有增。據艾瑞咨詢數據，20152019 年行業銷量在3000-4000 萬臺之間波動，CAGR 為 3.7%。2019 年新國標出臺促進換新+新購買者增多，短期內市場擴容銷量增速有所提升，20202023 年 CAGR 為 5%。2020 年銷量開始突破 4000 萬輛，20222024 年行業規模在 5000-6000 萬臺之間波動，2023 年 5500 萬輛，同比增長 10%。圖圖 1：全球全球電動電動兩輪車規模兩輪車規模 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 競爭格局集中度持續提升，九號占比快速提升。競爭格局集中度持續提升，九號占比快速提升。行業政策趨嚴+

23、近年龍頭主動降價搶份額加速行業集中度的提升，雅迪和愛瑪穩居前二，2016 年 CR2 為 21%，2021 年 CR3 提升至 65%以上，龍頭企業地位進一步強化。同時九號等創新品牌市場份額持續上升，憑借差異化產品表現亮眼。我們認為隨著新國標修訂版的推出，行業以價換量的邏輯告一段落，龍頭將集體較為默契的進入到盈利提升階段。分品牌來看市占率提升節奏：分品牌來看市占率提升節奏：雅迪：雅迪：抓住 2019 年新國標短期擴容機遇搶占份額，從 2016 年占比 11%大幅提升至 2023 年 30%，全產業鏈發力，市占率近 4 年蟬聯第一；愛瑪：愛瑪：2021 年之前渠道拓展稍緩，2021 年之后加速，

24、從 2016 年 10%提升至2023 年 20%左右，穩居第二；臺鈴：臺鈴：市占率由 16 年 4%快速上升至 23 年 16%；其他其他：目前市占率約 5%以下。新日和綠源緩慢增長，相比之下九號銷量占比相比之下九號銷量占比提升迅速，高端化表現優秀，快速放量，由提升迅速，高端化表現優秀，快速放量，由 2020 年年 0.2%增長至增長至 2023 年年3%。根據魯大師調研，九號品牌 2022-2023 年智能化電動車線上銷量第一。3180 314030503220368047604350501055005000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200

25、03000400050006000201520162017201820192020202120222023 2024E銷量（萬輛）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：電動兩輪車競爭格局：頭部日益集中：電動兩輪車競爭格局：頭部日益集中 資料來源：艾瑞咨詢、各公司年報、臺鈴官網、招商證券 行業發展趨勢：行業發展趨勢：1）產業鏈一體化加強。）產業鏈一體化加強。行業頭部玩家開始向上游延伸至電池、電機和電控的高價值環節，同時向下游經銷體系優化：雅迪旗下華納 2023 年與國電南瑞、吉電股份簽署戰略合作協議，基本完成全產業鏈一體化；愛瑪布局電機、電池和電控領域，實現電機部分自制、自

26、研蔚藍控制器并量產應用、聯合研發電池并儲備鈉電池技術。表表 1：雅迪和愛瑪產業鏈布局：雅迪和愛瑪產業鏈布局 年份 愛瑪 雅迪 2019 年 與博世博世達成品牌和技術戰略合作，推出多功能智能電動車，推動數智化轉型 與南都華宇南都華宇簽署石墨烯鉛酸電池戰略合作協議，加強石墨烯電池領域布局；越南建廠開始投產，擴產鋪設東南亞渠道 2020-2021年 與杭州青奇科技進行深度合作，代工青桔青桔單車和青桔電單車，拓展終端渠道；與 Onemile 達成戰略合作，推進海外市場渠道布局；增資愛德愛德邦獲 21%股權，布局智能鋰電、智能網聯系統的研發生產 2021-2022年 成立愛瑪研究院愛瑪研究院，承擔三電等

27、核心技術研發驗證，研發石墨烯電池、鈉電池等，建立自研自產的體系，加強對上游的控制能力；打造智能物流，自建物流體系；自有品牌細分終端目標人群，“愛瑪”主打高端產品，子品牌“小帕”聚焦年輕女性消費者，“斯波茲曼”下沉鄉鎮市場 收購南都電源南都電源旗下“南都華宇”和“長興南都”各 70%股權，收購華宇新能源 100%股權，完善自有電池供應鏈布局；與印尼頭部經銷商印尼頭部經銷商 Indomobil Group 達成戰略合作，獨家代理 2023 年 在重慶和天津布局兩輪機電業務線，1 年實現 300萬臺電機量產下線 攜手旗下華宇新能源宣布，成立華宇鈉電華宇鈉電公司，布局鈉離子電池，延伸產業鏈上游 202

28、4 年 越南建廠、印尼工廠投產 收購電控企業凌博電子凌博電子，加強三電技術優勢整合，進入海外供應鏈 資料來源：愛瑪科技年報、產業在線、招商證券 2）監管法規趨嚴，新一輪新國標穩步推進監管法規趨嚴，新一輪新國標穩步推進。主要原因在于近年電動車安全事故頻發，電動自行車傷亡占比非機動車傷亡的 70%，超速、電池起火為主要事故原因。據應急管理部消防救援局統計，截至 2019 年全國平均每年發生電動自行車火災約 2000 起，而到 2023 年全國共接報電動自行車火災 2.1 萬起，增長近 10倍。2024 年開始監管進一步趨嚴，為新國標修訂版推出預熱：其一，國家層面發布強制性電池國標。其二，年初至今在

29、全國范圍內開展電動自行車“國抽”、安全檢查，工信部聯合印發行業規范。截至 6 月初，國家市場監管總局“電動自行車安全隱患全鏈條整治行動”共排查電動自行車生產銷售企業 13.4 萬家次，約談生產、銷售企業 1.6 萬家，責令改造 4220 家，暫停、撤銷電動自行車 3c11%15%18%17%23%34%28%30%10%17%18%17%17%20%21%19%1%2%3%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023九號雅迪愛瑪臺鈴新日綠源 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 認證證書 201 張，立案查

30、辦違法違規案件 3673 起，罰沒金額 1550 萬元，移送司法機關 29 起。表表 2：2024 年以來政策推出節奏年以來政策推出節奏 時間 政策 2024 年 3 月中下旬 電動自行車、電動自行車電池“國抽”2024 年 4 月 7 日 工信部消費品工業司研究起草了電動自行車行業規范條件電動自行車行業規范公告管理辦法并公開征求意見，只有達到條件和門檻的生產企業，才能進入電動車生產白名單。2024 年 4 月 12 日 國務院總理李強主持召開國務院常務會議，部署開展電動自行車安全隱患全鏈條整治工作 2024 年 4 月下旬 市場監管總局國家標準委發布電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范強制性

31、國家標準，11 月 1 日正式實施，過渡期半年。2024 年 4 月 25 日 工信部公開征集對電動自行車用充電器安全技術要求強制性國家標準第 1 號修改單（征求意見稿）的意見 2024 年 4 月 29 日 工信部等三部門聯合印發電動自行車行業規范條件電動自行車行業規范公告管理辦法 2024 年 5 月 31 日 工信部印發強制性國家標準電動自行車電氣安全要求（GB 422952022）第 1 號修改單（征求意見稿）解讀，征求意見 6 月 28 日結束。2024 年 6 月 19 日 工信部公布鋰電子電池行業規范條件和鋰電子電池行業規范公告管理辦法，6 月 20 日起實施，針對鋰電子生產企業

32、準入門檻和相關條件做出明確要求。資料來源：工信部、市場監督局、招商證券 3）尾部廠商出清，均價提升是必然趨勢尾部廠商出清，均價提升是必然趨勢。據前瞻產業研究院數據，2013 年中國電動兩輪車企業有 2000 家，2017 年 400 家，2019 年為 110 家，受行業成熟、新國標和技術要求提升影響，企業數量逐年遞減。新國標的實施加速了三四線品牌的出清過程，行業集中度提升能有效避免惡性競爭，并推動部分產品結構的優化。此外根據我們預估，新國標 電動自行車電氣安全要求（GB 422952022）修訂征求意見稿倘若正式實施后，車輛信息化（加裝北斗衛星模塊、車電一體化）、強標鋰電池、增加永久標識、減

33、少塑料件占比，整車成本將增加 400 元左右。圖圖 3：2013-2019 年中國電動兩輪車企業數量年中國電動兩輪車企業數量 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 圖圖 4：各廠家出貨均價各廠家出貨均價 050010001500200025002013201520172019中國電動兩輪車企業數量（家）010002000300040005000雅迪愛瑪新日九號小牛201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資料來源：各公司公告、招商證券 九號公司電動車快速放量，帶動收入端高增。九號公司電動車快速放量，帶動收入端高增。電動兩輪車銷量從 2020 年的

34、 11.4萬臺增至 2023 年 147 萬臺，CAGR 為 134.6%，收入從 2020 年 4.3 億元增至2023 年 42.3 億元。公司 2019 年起布局兩輪車，前期投入初見成效，進入放量階段，預計利潤占比過半。公司聚焦中高端市場，相較其他兩輪車廠商出廠 ASP較高（3000 左右）。圖圖 5：九號公司九號公司兩輪車銷量兩輪車銷量 圖圖 6：九號公司九號公司兩輪車收入兩輪車收入 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、九號為什么能快速取得成功？九號為什么能快速取得成功？產品力是決定性因素產品力是決定性因素（1）產品：高顏值、智能化、高性能產品：高顏值、智能

35、化、高性能 顏值出眾：時尚炫酷，年輕化顏值出眾：時尚炫酷，年輕化。外觀方面，公司不斷探索和打造工業設計的潮流單品，2021 年度北京市設計創新中心認定，并多次獲得工業設計領域最高獎項，如德國紅點獎、德國 IF 設計獎。如 C2021 系列和 N 系列采用汽車級 ABS 烤漆工藝，外觀沿襲“CONTROLLEDTENSION”美學設計，整個車身設計線條流暢美觀。智能化：機器人技術為基石，智能化功底扎實。智能化：機器人技術為基石，智能化功底扎實。公司的機器人和汽車領域技術具有通用性，降維提供技術先發優勢，產品已經具備深度智能，目前正在向有“智腦”的車方向探索，核心技術基本等同或領先國內外。1）手機

36、互聯）手機互聯+無感解鎖。無感解鎖。九號真智能 2.0 系統打通更多硬件、云端和車機系統互聯，開發手機客戶端 6.0拓展手機互聯、社交體驗，Ninebot Airlock AC 實現穩定無感解鎖體驗，九號云電提供更優電池管理+充電策略。2）ABS、智能輔助駕駛為汽車技術下放。、智能輔助駕駛為汽車技術下放。投入自主研發 ABS、高功率控制器、高效率的單繞線電機、智能輔助駕駛技術等，助力用戶使用全場景，智能化大幅領先。自研三電系統（電池、電機、電控）和算法，為整車 OTA 升級提供基礎，同時適用于所有產品線，形成高端差異化優勢。據魯大師測評，九號 20222023 年智能化總分值行業領先。表表 3

37、：電動兩輪車差異化競爭點：電動兩輪車差異化競爭點 差異化競爭點 公司產品 配置 優勢 顏值配置 愛瑪蛋蛋系列 配置智能光感復古大燈+汽車級輪轂+邊梁電鍍工藝等細節設計 體現復古輕奢時尚感，成為電動車的顏值天花板 寶島臻品 C-95 方正廓形柔和冷面設計+日行等待 貼合年輕審美 0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401602020年2021年2022年2023年銷量（萬臺）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025303540452020202120222023收入（億元）YoY 敬請閱讀

38、末頁的重要說明 10 公司深度報告 差異化競爭點 公司產品 配置 優勢 續航配置 九號小 Q 系列 RideyLONG 長續航系統+自研輪胎配方+電機調優和控制算法調優等技術 有效提升續航里程 20%+，續航可達 95km 雅迪冠能 Q7、E9 PRO 搭載 TTFAR3.0 增程系統+石墨烯 3 代 Plus電池、TTFAR 電機、TTFAR 電控核芯、智能溫感充電器 實現續航里程達 200km 功能配置 九號機械師MMAX110 標配 ABS+TCS，配置智能光感 LED 矩陣式大燈 實現感應解鎖、乘坐感應、智能龍頭鎖、無鑰匙解鎖、智能防盜、騎行輔助等智能化功能 資料來源：艾瑞咨詢、招商證

39、券 圖圖 7：電動兩輪車智能化功能特點：電動兩輪車智能化功能特點 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 表表 4：九號應用于電動兩輪車的核心技術及先進性：九號應用于電動兩輪車的核心技術及先進性 核心技術名稱 功能 技術來源 技術先進性 電動兩輪車智能系統(RideyGo！智能用車交互+RideyFUN 彩屏儀表操作系統+RideyLong 長續航+MoleDrive 全新電驅系統）打通更多智能硬件設備、云端和車機系統互聯，實現感應解鎖、智能龍頭鎖、乘坐感應、駐車感應和助力推行 自主研發 國內領先 長續航技術 提升續航里程 20%+自主研發 行業領先 全新感應解鎖 2.0 實現感應解鎖 自主研發 國際等

40、同 自平衡控制技術 車身平衡更穩定，提高安全性 基于授權專利自主研發 國際領先 高可靠雙重保護電池管理技術 全新自研 BMS6.0 升級，更安全、更長壽、更強性能、更優充電策略 自主研發 國際等同 高精度低成本永磁同步電機驅動技術 控制頻率最高達到 16KHz，較可比公司高 610KHz 自主研發 國內領先 免充氣更安全充氣輪胎 免充氣、更安全 自主研發 行業領先，業內首創 HIAS 前燈技術 解決了車輛壓彎時照明距離不足的問題，提高行駛安全性 自主研發 國際等同 FindMy 定位查找技術 簡單、安全的高精度定位 自主研發 行業領先，業內首創 鼴鼠控算法 坡道駐車輔助、智能定速巡航、自動過濾

41、顛簸路面算法 自主研發 國內領先 低成本高通用性 4GIOT 技術 深化車輛互聯，實現遠程監控和智能防盜技術 自主研發 國際領先 防抱死系統 ABS 檢測到后輪有抱死趨勢時，一定程度上防止后輪抱死，提高安全性 自主研發 國內領先或等同 資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 8：2022-2023 主要品牌智能化評測年度總分值主要品牌智能化評測年度總分值 圖圖 9：23 年電動兩輪車產品智能化評測得分排名年電動兩輪車產品智能化評測得分排名 TOP20 資料來源：魯大師數據實驗室、招商證券 資料來源：魯大師數據實驗室、招商證券 高性能：續航和安全是核心競爭

42、力。高性能：續航和安全是核心競爭力。公司汽車領域技術降維提供技術先發優勢。續航：續航：1）電池方面，）電池方面，九號自主設計并主要采用能量密度高、溫度范圍大、易造型的高密度鋰電池，高密度鋰電池，續航性能優于普通鉛酸電池；24 年推出的 RideyPOWER智能鉛酸系統智能鉛酸系統，電池采用突破性配方和工藝，添加高容量的大倍率、高能特殊碳晶材料，相同體積容量更大，達到 650 次以上的全充電全充全放，相當于普通鉛酸電池的 2-3 倍，支持 3 年質保。九號通過技術迭代大幅提升電池壽命，自有算法做到電量百分比的精確顯示。此外，自研的高比能大容量儲能技術使公司電池包集成設計達到行業領先水平，實現長續

43、航剛性需求。2）系統方面，）系統方面，九號創新自研的 RideyLONG 長續航優化方案，通過輪胎科技、高性能無刷電機和電控調優配合，提高三電系統效率，提升 20%+的續航。如遠航家 M95C 搭載 RideyLONG 實現續航能力 25%的提升，遠航家 M 系列在三檔 55km/h 全速狀態下續航里程可達 107KM，實現全速真續航。續航為公司的核心競爭力和未來迭代方向，我們預計 2024 年續航系統將有 5-10%的提升。圖圖 10：兩輪電動車電池技術發展情況：兩輪電動車電池技術發展情況 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01

44、00200300400500600700800900九號雅迪愛瑪小牛綠源新日臺鈴20222023yoy（%）40342242443844745347754056057459459962265767772979881185888302004006008001000小牛G6綠源INNO5雅迪E9 PRO綠源Moda7九號UIFI PRO綠源INNO9小牛G400九號Q90九號M95C九號Dz110P 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 11：影響整車續航的關鍵因素及主要品牌自研續航系統：影響整車續航的關鍵因素及主要品牌自研續航系統 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 安全：安全：1）電池方

45、面，）電池方面，公司與 CATL、LG、億鋰能、比克等大廠等合作，并針對鋰電池起火隱患，于 2022 年開始按照通過針刺實驗的標準要求生產鋰電池，嚴格管控電池質量。同時通過自研 BMS 智能電池管理系統，為電池提供雙重過流、短路、過壓保護等 2020 多項電池保護措施；研發的電芯內短路算法模型，識別故障電池準確度可達到 95%；自研車聯網系統能實時監控每一顆電芯，實現電池的不同等級風險預警。2）騎行體驗方面，）騎行體驗方面，公司是業內首個將 TCS 和 ABS 應用在電動兩輪車的品牌，配置領先行業。自研 ABS 防抱死系統降低濕滑堅硬路面的側滑風險，TCS 牽引力控制系統在車輛發生后輪滑移時介

46、入限制動力輸出，使車輛達到更加平穩的控制，加上新增的 RSC 抑制翹尾系統等智能化功能，共同加持用戶騎行安全。此外，基于九號真智能系統打造的智能乘坐感應能有效防止竄車風險，AHRS 姿態感應系統則能實現車輛異動、傾倒報警，意外事故主動通知緊急聯系人等。公司研發費用率持續穩定在公司研發費用率持續穩定在 5%7%，保持行業領先，自研專利和技術形成高，保持行業領先，自研專利和技術形成高專業壁壘和技術優勢。專業壁壘和技術優勢。圖圖 12：九號公司研發費用率領先九號公司研發費用率領先 資料來源：iFinD、招商證券 0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023九號雅迪愛瑪新日

47、小牛綠源 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告（2）渠道：分布均衡，拓展下沉，線上起量）渠道：分布均衡，拓展下沉，線上起量 國內線下方面，國內線下方面，公司已經構建起全國性的線下銷售網絡，包括購物中心等零售業態中的專柜、專廳及品牌專賣店等，設立城市合伙人 300 多人，門店覆蓋超 800個縣市，充分利用品牌影響力，大力拓展經銷商渠道。線下門店分布策略側重在主線城市平均地增加密度，空白城市布點，向四線城市滲透，針對下沉市場提供2000 元的 A 系列產品。我們預計，九號在北上廣深四個城市的銷量可能只占總我們預計，九號在北上廣深四個城市的銷量可能只占總銷量的銷量的 13%15%，一二三線城市

48、整體營收占比大，中小城市市場增速更佳。，一二三線城市整體營收占比大，中小城市市場增速更佳。門店數量增長迅速，單店收入處于行業前列。門店數量增長迅速，單店收入處于行業前列。九號 2023 年門店數達到 4500 家，預計 2024 年拓至 7000 家，助推業務快速增長。公司現有門店集中在一二線城市，中高端用戶特征顯著。公司與雅迪愛瑪相比，門店數量僅為其 10-20%，覆蓋率增長空間大，未來有望突破 1 萬家。單店產出方面，公司 2023 年提高 10%至 113 萬元，位于行業前列。圖圖 13：九號單店收入行業領先：九號單店收入行業領先（萬元）（萬元）資料來源：各公司年報、招商證券 圖圖 14

49、：九號門店數量快速增長九號門店數量快速增長 資料來源：各公司年報、招商證券 線上市占率遙遙領先。線上市占率遙遙領先。根據久謙數據，公司電動摩托車電動摩托車 2021 年線上營收為 0.68億元，2023 年為 8.66 億元，2024Q1 市占率達 73%；電動自行車電動自行車 2021 年線上營收為 0.76 億元，2023 年達 10.24 億元，線上渠道市占率 2024Q1 達 23%，位居第一，高于第二名小牛（20%），傳統品牌鳳凰、臺鈴、新日低于 10%，綠源 2023Q4 提升至 11%。高端定位帶來電動兩輪車高毛利。高端定位帶來電動兩輪車高毛利。剔除建店補貼影響后，2023 年毛

50、利率已經提升至 21.4%。5000 元以上產品銷量第一，公司聚焦中高端產品銷售，推進升級迭代，通過優化產品結構、規模效應釋放等方式，推動毛利率進一步增長。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0九號雅迪愛瑪新日小牛202120222023050001000015000200002500030000350004000045000九號雅迪愛瑪新日小牛2020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 15：九號公司電動摩托車線上快速放量九號公司電動摩托車線上快速放量 資料來源：久謙數據、招商證券 圖圖 16：九號公司電動摩托車

51、線上九號公司電動摩托車線上 5000 元以上價格帶市占率領先元以上價格帶市占率領先 資料來源：久謙數據、招商證券 圖圖 17：九號公司電動自行車線上快速放量九號公司電動自行車線上快速放量 資料來源：久謙數據、招商證券 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.533.5421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1銷售額（億元）YoY18%22%27%17%30%41%66%51%49%73%0%20%40%60%80%100%120%21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q

52、223Q323Q424Q1九號愛瑪綠源臺鈴小牛小刀雅迪五星鉆豹-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.511.522.533.544.5521Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1銷售額（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 18：九號公司電動自行車線上占比提升九號公司電動自行車線上占比提升 資料來源：久謙數據、招商證券 圖圖 19：九號兩輪車毛利率領先：九號兩輪車毛利率領先 資料來源：各公司年報、iFinD、招商證券 3、九號電動：增長空間及盈利展

53、望九號電動：增長空間及盈利展望 毛利率：我們認為有望提升至毛利率：我們認為有望提升至 25%-30%。得益于高端定位，目前不足 200w 臺的銷量的情況下，公司毛利率已經提升至 20%以上，逐漸拉開和傳統龍頭的差距。受益于規模效應+產業鏈一體化推進，毛利率有望提升至 25%-30%（參考兩輪油摩龍頭春風、錢江 25%左右的毛利率，濤濤車業油車毛利率在 30%以上）。圖圖 20：各公司電動兩輪車毛利率對比各公司電動兩輪車毛利率對比 資料來源：iFinD，招商證券 凈利率：凈利率：穩態情況下穩態情況下有望提升至有望提升至 10%以上。以上。我們預計九號目前的凈利率已經提4%7%9%13%16%16

54、%36%21%21%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1九號小牛永久鳳凰綠源普萊德新日臺鈴0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023九號雅迪愛瑪新日小牛綠源0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023九號雅迪愛瑪新日小牛綠源 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 升至 7%左右，與龍頭雅迪愛瑪處于同一水平線。參考當下兩輪車行業 10%左右的期間費用率水平，考慮到九號產品多元化布局，研發和管理費用率相

55、對更高，合理假設公司兩輪車期間費用率在 15%左右，我們預計九號電動穩態情況下凈利率有望提升到 10%以上。圖圖 21：各公司期間費用率對比各公司期間費用率對比 資料來源：iFinD、招商證券 空間展望：空間展望：目前兩輪車行業 3000 元以上高端產品占比 25%（線下數據目前暫無分價格段統計，參考久謙線數據上，3000 以上的電動自行車占比 24Q1 已經達到 40%），假設 3 年情況下高端市場緩慢提升至 35%，對應 2000 萬臺空間，保守預測九號市占率 30%，對應 600 萬臺左右空間，相較 2024 年我們預測的約300 萬臺銷量有望再實現翻倍，相較 2023 年 147 萬臺

56、有 4 倍增長空間。圖圖 22：高價格段產品占比提升高價格段產品占比提升 資料來源：久謙數據、招商證券 二、二、新業務快速起量，中長期增長動能充足新業務快速起量，中長期增長動能充足 1、全地形車：后起之秀，技術出眾，挺進北美全地形車：后起之秀，技術出眾，挺進北美 全球市場穩中有升，全球市場穩中有升，UTV 占比提升。占比提升。根據 Polaris，2023 年全地形車全球銷量達到 96 萬輛，2010 年以來 CAGR 為 2.76%，規模穩步增長。其中 UTV 占比不斷提升，2023 年達到 65%，2003 年以來年均提升 2.8pct。據 QYResearch，2021-2028 年全地

57、形車全球銷售額 CAGR 為 5%，2028 年將達到 197 億美元規模。0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023九號雅迪愛瑪新日綠源0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q16000元 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖23：1985-2023全球全地形車銷售規模及增速（左軸萬輛；右軸全球全地形車銷售規模及增速（左軸萬輛；右軸%）資料來源：北極星公司年報、招商證券 圖圖 24：1985-2023 年全球年全球 ATV&UTV 銷售規模銷售規模 資料來源：北極

58、星公司年報、招商證券 圖圖 25：2017-2028 年全球全地形車銷售規模及增速年全球全地形車銷售規模及增速 資料來源：QYResearch、招商證券 終端消費以歐美市場為主，行業集中度高，基本為歐美老牌本土企業。終端消費以歐美市場為主，行業集中度高，基本為歐美老牌本土企業。2015 年北美全地形車消費量占全球 73%，歐洲為 16%。根據 Statista，2020 年海外全地形車行業 CR3 為 77%，CR5 達到 98%，其中北極星 33%，本田 29%，龐巴迪和雅馬哈在 14%左右。-30-20-10010203002040608010012014016019851989.2000

59、20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球全地形車銷量（萬輛）YoY（%）02040608010012014016019851989.200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023UTV全球銷量（萬臺）ATV全球銷量（萬臺）81 89 94 112 137 171 197 0%5%10%15%20%25%0

60、50100150200250201720182019202020212025E2028E全球規模（億美元）YoY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 26：2015 年全球全地形車市場分布年全球全地形車市場分布 圖圖 27：2020 年海外全地形車競爭格局年海外全地形車競爭格局 資料來源：春風動力招股書，招商證券 資料來源：Statista、招商證券 表表 5：全地形車主要企業：全地形車主要企業 公司名稱 簡介 市場份額 北極星 Polaris 1954 年成立的美國本土上市公司，世界全地形車行業領導者，主營大排量全地形車、摩托車、船及相關配套用品。業務遍布全球，但主要集中在

61、北美地區。30%左右 本田 Honda 1948 年成立于日本，全球知名汽車、摩托車及其他動力產品廠商，全地形車占有率位居行業第二位。2016 年度，Honda 在 UTV 和 ATV 市場上的占有率分別達到了 7%和 28%。30%左右 龐巴迪（全地形車業務歸下屬企業 Can-Am）Can-Am 品牌產品包括跑車、雪地車、私人游艇、ATV、UTV 等動力運動裝備。目前，其主要的 ATV 產品在美國市場的建議零售價為$2,350 到$16,150 不等；主要的 UTV 產品在美國市場的建議零售價為$10,000 到$26,900 不等。15%左右 德事隆 Textron 成立于 1923 年的

62、美國多元產業企業，主要業務制造業覆蓋范圍廣，旗下 E-Z-GO 是全球知名高爾夫球車及其他多用途車輛廠家。2017 年收購北極貓，其主要產品為雪地車、全地形車及其他非道路用車。7%左右 雅馬哈摩托Yamaha 世界最大樂器生產商日本雅馬哈旗下子公司，主要從事摩托車及船舶制造。2016 年度，雅馬哈摩托在 UTV 和 ATV 市場上的占有率分別達到了 5%和 15%。15%左右 春風動力 2003 年 12 月成立，專注于全地形車、摩托車及后市場用品研發、銷售。產品包括 400-1000cc 排量段的全地形車及 125cc 以上各排量段的摩托車，約有 60%產品出口境外，主要外銷地區為歐洲、北美

63、、南美以及大洋洲等，屬于國內全地形車及大排量摩托車行業龍頭企業。-濤濤車業 2015 年 9 月成立，專注于全地形車、電動滑板車、電動平衡車、摩托車（含越野摩托車）以及頭盔等休閑娛樂產品的研發、生產及銷售。公司產品主要銷往境外，目前美國銷售占比 70%左右，歐洲、加拿大也為重要市場。公司產品在美國市場上具有一定的品牌影響力，銷量較大。-九號公司 2014 年 12 月成立，主營業務包括電動滑板車、電動平衡車的生產、銷售，科創板上市公司，主要客戶為小米集團，核心產品銷售區域覆蓋全球 100 多個國家和地區；目前在智能短交通和服務類機器人領域具有一定的市場地位。-資料來源：濤濤車業招股書、春風動力

64、招股書、公司官網、招商證券 九號全地形車：性能出眾，混動技術為公司全球首發。九號全地形車：性能出眾，混動技術為公司全球首發。2023 年 ATV/UTV/SSV公司均有新品發布，其中 SSV 新品 Super Villain SX20T Hybrid 為全球首款混動全地形車，最大功率達 330 馬力，高于目前行業旗艦車型約 50%以上，4.5 秒的零百加速時間遠超行業旗艦平均水平，70%的爬坡能力較同類產品也有大幅提升。性價比方面，公司配置和性能對標海外龍頭，并保持一定的價差。表表 6：公司：公司 2022-2023 年全地形車新品梳理年全地形車新品梳理 發布年份 名稱 優勢 73%16%4%

65、7%北美歐洲日本其他33%29%15%14%7%2%北極星本田龐巴迪雅馬哈德事隆其他 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 發布年份 名稱 優勢 2022 年 Snarler AT6 L 一款專為探索、冒險和耐力運動而設計的一款專為探索、冒險和耐力運動而設計的 ATV，具有良好的高低溫、高海拔環境適應性。整車采用鉻鉬鋼車架，保護它在探索極端路面期間可能發生的邊緣撞擊影響。配備了 Powersports 行業有史以來第一套適用于全地形車路況的靈動智行系統，可通過 Segway Powersports App 隨時了解駕駛數據以及車輛信息，可實現無感上電，EPS 駕乘設定，功率曲線實時查看，

66、危險報警監測等場景化功能。2023 年 Segway AT5 入門級入門級 ATV 全地形車全地形車 Segway AT5，搭載高效的引擎和先進的驅動系統，擁有 39hp 馬力，爬坡能力可達 88%，越野表現出眾。2023 年 Fugleman UT10 Crew 全新全新 UTV 雙排車雙排車 Fugleman UT10 Crew，配備，配備 6 座空間座空間，1000cc 并列雙缸雙頂置凸輪軸（DOHC）發動機，相較于同類型競品擁有更強大的動力系統，同時具備強大的滿載運輸能力和出色的拖拽能力，讓工作輕松高效。2023 年 Super Villain SX20T Hybrid 高端旗艦車型，

67、全球首款混動全地形車，強大的混動系統引領行業性能之巔全球首款混動全地形車，強大的混動系統引領行業性能之巔。擁有 2000cc Turbo 燃油機，搭載 70kw 電機組成的強大的混合動力系統，最大功率高達 330 馬力，搭載 7.9 千瓦時電池，獨特的混合系統搭配 2.0 升 GDI 發動機，零百加速僅需 4.5 秒；配備 Damper3.0 賽用減震系統，多路況模式一鍵可調。此外擁有多項智能科技，包括離線地圖、實時駕駛狀態、駕乘一鍵設定、安全警報功能。2024 年 Segway AT10 一款運動型一款運動型 ATV 車型車型，憑借超凡動力和強勁性能，ABS 版本與 MUD 版本（泥漿版），

68、充分滿足不同路況，為越野愛好者提供了極致的駕駛體驗。配備了四沖程雙缸發動機，最高馬力可達 96 匹，最大扭矩 98 牛米，最高時速可達125km/h。2024 年 Segway UT6 以其大空間、大容量、高負載的全能大空間、大容量、高負載的全能 UTV 車型定位車型定位，配備高性能 567cc 單缸水冷發動機，滿足了消費者娛樂性、實用性、舒適性的多樣化需求。資料來源：公司官網、招商證券 產品快速放量，毛利率提升。產品快速放量，毛利率提升。2021-2023年公司全地形車銷售收入CAGR為12%，2024Q1 收入達 2.15 億，同比+90%，受益于進入美國市場放量加速，預計 2024年公司

69、全地形車銷售增速保持 Q1 趨勢。毛利率方面，2023 年為 25%，同比大幅提升 14pct，2024Q1 同比+3pct。受益于規模效應以及美國市場 UTV、SSV占主流所致的高客單價，公司全地形車業務毛利率有望進一步提升，參考目前國內行業龍頭濤濤和春風 35%左右的毛利率。圖圖 28：九號全地形車銷售收入及均價九號全地形車銷售收入及均價 圖圖 29：各公司全地形車銷量、均價對比：各公司全地形車銷量、均價對比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報及公告、招商證券 050001000015000200002500030000350004000045000500000123456

70、78202120222023收入（億元）均價（元）1.770814.6516.4605000100001500020000250003000035000400004500050000024681012141618九號（2023年）春風（2023年）濤濤（2021年）銷量（萬臺）均價（元）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 30：可比公司全地形車業務毛利率：可比公司全地形車業務毛利率 圖圖 31：春風、濤濤北美和歐洲毛利率對比：春風、濤濤北美和歐洲毛利率對比 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 2、割草機器人：全球行業擴容期，公司搶先布局割草機器人：全球

71、行業擴容期，公司搶先布局 全球割草機器人市場增長空間廣闊，對應家用割草機規模超過全球割草機器人市場增長空間廣闊，對應家用割草機規模超過 150 億美元億美元。據Global Market Insights 數據，2022 年全球草坪及園林設備行業規模達 373 億美元，2022-2025 年 CAGR 為 6%，呈現穩定增長態勢，預計 2025 年達到 444 億美元市場規模。根據大葉招股說明書，割草機占園林設備比重為 35%，預計 2025年規模達 155 億美元。弗若斯特沙利文行業調查統計，全球大概有 2.5 億個私家花園，8000 萬個分布在歐洲各國，1 億個集中在美國市場，歐美地區需求

72、合計占全球 72%，割草機器人作為割草機的子品類，增長空間廣闊。環保政策環保政策+技術突破，割草機器人銷售額滲透率當前約技術突破，割草機器人銷售額滲透率當前約 10%+。富世華預測，割草機器人滲透率預計從 2020 年 10%增長至 2025/2027 年 17%/20%；寶時得預計未來 35 年智能割草機器人在歐洲滲透率可能達到 30%50%。參考Research and Markets 和 Mordor Intelligence，割草機器人行業規模預計2025/2027 年達到 23/39 億美元，對應金額滲透率突破 15%；考慮到全球割草機銷量 2600 萬臺-3000 萬臺，而割草機器

73、人全球銷量 110 萬臺左右，銷量滲透率僅 4%左右。（1）歐美地區環保政策趨嚴歐美地區環保政策趨嚴。據 CARB 數據，一臺燃油式手扶式割草機運行 1小時產生的污染與一臺豐田凱美瑞汽車行駛 300 英里相當，一臺燃油吹葉機運行1 小時所產生的空氣污染與一臺豐田凱美瑞汽車行駛 1100 英里相當；為了加快去燃油化進程，美國、加拿大等多地頒布相關政策禁用燃油 OPE。表表 7：美國多個地區出臺法規引導去燃油化：美國多個地區出臺法規引導去燃油化 時間時間 地區地區 相關規定與政策相關規定與政策 2018 年 美國華盛頓州 2021 年起禁止使用汽油吹葉機。2021 年 4 月 美國弗蒙特州伯靈頓

74、市政部門于 2021 年 8 月改用電動吹葉機，全體企業和居民于 2022 年 5 月后禁止使用噪音過大的燃油吹葉機。2021 年 10 月 美國加利福尼亞州 2024 年起禁止銷售燃油吹葉機和割草機，2035 年全面禁用內燃機，撥款 3000 萬美元幫助園林從業者從燃油設備過渡到零排放設備。2021 年 12 月 加拿大渥太華 逐步淘汰燃油 OPE，禁止在 NCC 土地使用燃氣動力工具，要求項目承包商使用電動 OPE 設備。00.050.10.150.20.250.30.350.40.452017201820192020202120222023九號濤濤春風林海0.00%10.00%20.00

75、%30.00%40.00%50.00%60.00%2017201820192020202120222023春風北美春風歐洲濤濤美國濤濤歐洲 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 2022 年 2 月 英國 2025 年之前禁止所有汽油動力 OPE。2023 年 2 月 加拿大溫哥華 提出法案，到 2024 年逐步淘汰個人和商業用燃油OPE 設備 資料來源：搜狐，招商證券 圖圖 32：燃油類工具會導致較為嚴重的環境污染：燃油類工具會導致較為嚴重的環境污染 資料來源：CARB，招商證券 （2）產品技術不斷突破。產品技術不斷突破。傳統割草機費時費力，且燃油類割草機噪音大、環境污染嚴重，隨機導航

76、類割草機器人初步解放雙手，但預埋線成本較高、智能化水平不足，邊界識別錯誤、邊緣切割死角等問題頻發；升級后的無邊界割草機器人采用全局規劃導航算法，采納 RTK 定位+視覺導航，或者 GPS+UWB 定位系統，解決定位精度和穩定性問題。表表 8：割草機器人技術升級突破：割草機器人技術升級突破 導航 優缺點分析優缺點分析 代表廠商代表廠商 隨 機 導航 隨機導航：需要人工埋線，成本需要 200-400 歐元，且隨著草坪面積增加而變大（核心痛點）。增加導絲（guide wire）：輔助機器人更快的實現自動回充，同時支持設置遠程起點。（1）寶時得：Worx 采用 AIA 算法，每次碰到邊界都實現右轉，提

77、升割草效率；（2）富士華：Gardena 適合中小草坪，LONA Intelligence 技術基于 AI 導航算法；全 局 規劃導航 規劃路徑：無需人工埋線，作業機器均勻（避免反復）切割草坪。-RTK 定位精確到厘米級，結合超聲波傳感器，對靜態和動態的障礙物識別，可以實現快速躲避。-UWB 定位技術，能夠在環境復雜的室內、隧道、地下空間進行精準的定位，彌補 GPS 在復雜環境及室內無法定位的不足。（3）九號公司：Navimow 采用 EFLS 融合定位系統，將自研 RTK 芯片與 140 度 POV 視覺系統相結合，提升定位精度和穩定性；（4）科沃斯：Goat G1 采用 True Mapp

78、ing 四重融合定位系統，集合機器人雙目視覺方案、UWB 超帶寬無線載波通信技術、慣性導航技術和 GPS 定位技術；（5）富士華：Husqvarna Automower，支持無邊界割草，需要額外購買 EPOS 系統（RTK-GNSS 技術）資料來源：九號、富士華、寶時得、科沃斯官網，聯?？萍?，招商證券（3）降本凸顯割草機器人產品的性價比。降本凸顯割草機器人產品的性價比。據 Garden Research 數據，2022 年美國家庭在草坪&花園方面的整體年度支出從 2021 年的 542 美元增加至 616 美元。隨著智能割草機器人成本逐步下降至 1000 歐元以下，假設 4 年憑借折舊攤銷，年

79、使用成本不足 250 歐元，折合 268 美元，可以有效降低家庭割草成本、節省草坪維護時間?？紤]到歐洲整體花園面積小、更適合割草機器人，九號割草機器人有望率先在歐洲等發達經濟體放量。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 33：全球草坪：全球草坪&園林設備行業規模園林設備行業規模 圖圖 34：全球割草機器人行業規模：全球割草機器人行業規模 資料來源：Global Market Insights、招商證券 資料來源：Research and Markets、Modor Intelligence、招商證券 歐美地區為主要市場，歐洲市場增速領先。分區域來看：歐美地區為主要市場，歐洲市場增速

80、領先。分區域來看：西歐及北歐滲透率最高，小草坪加上草況好，更適合用智能割草機維護；歐洲市場發展大體為北歐向南歐輻射，英國、南歐滲透率相對較低；北美地區草坪較大，草質較粗，割草機器人滲透率低于 5%，處于起步階段，有望未來 5 年實現 20%的滲透。圖圖 35：割草機需求區域分布：割草機需求區域分布 圖圖 36：全球割草機器人分區域增速情況：全球割草機器人分區域增速情況 資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 資料來源：Modor Intelligence、招商證券 圖圖 37：美國草坪護理支出較高：美國草坪護理支出較高 資料來源：United State National Gardening Su

81、rvey、招商證券 競爭格局頭部集中，富世華及寶時得占據競爭格局頭部集中，富世華及寶時得占據 90%的市場份額的市場份額。寶時得 Worx 智能割01002003004005002021202220232024E2025E全球草坪&園林設備行業規模（億美元）1315 16 18 20 23 39 0102030405020202021202220232024E2025E.2027E全球割草機器人市場規模（億美元）32%40%28%歐洲北美其他31740140750301002003004005006002014201520162017美國家庭平均每年草坪&花園整體支出（美元）敬請閱讀末頁的重要

82、說明 23 公司深度報告 草機器人在德國占有率達 54%，法國達到 53%，意大利 50%，我們預計寶時得割草機器人銷量超過 40 萬臺，銷售額接近 2 億美元；富世華 2023 年割草機器人收入達 81 億瑞典克朗（折合 7.6 億美元），計劃 2026 年營收翻倍增至 120億瑞典克朗；九號 21 年開始進軍割草機器人，2023 年營收達 2.24 億元（平均折合約 0.32 億美元），約占市場 1.8%。圖圖 38：全球割草機器人市占率：全球割草機器人市占率 資料來源：Modor Intelligence、招商證券 龍頭企業地位尚不穩固，主要源于：1）行業快速增長。2）技術路線未定。核心

83、技術路徑落地最優解未確定，產品成熟后起量。具體來看核心技術痛點主要在于路徑規劃和自動避障。技術路徑：技術路徑：按照功能模塊劃分，關鍵技術包括環境感知、內部指令運算和路徑規劃，核心在于環境感知、定位技術選擇。目前行業內對于技術的探索沒有完成，智能硬件迭代周期較長，最優解方案仍未確定。定位方面：定位方面：各品牌根據自身技術優勢，融合疊加形成獨特的定位方案，如寶時得無邊界 Worx Landroid 采用 AIA 導航技術+超聲波非接觸避障技術；富世華 Automower 435X AWD 搭配 GPS 輔助導航；九號未嵐大陸推出無邊界Segway Navimow i 系列采用 EFLS 融合定位系

84、統，結合衛星定位與多重內置傳感器，搭配 AI 視覺技術；格力博 Optimow AI 割草機器人配備 RTK+AI避障；正浩 BLADE 采用 RTK 技術，依靠機載攝像頭+激光避障?？莆炙笹OAT G1 使用機器人雙目視覺方案，集成 UWB+慣性導航+GPS 定位技術，實現厘米級定位并主動避障。除了寶時得和富世華品牌規模相對較大，大部分企業處于即將量產階段，少量品牌如九號 Navimow、正浩 BLADE、松靈 Mammotion 開始起量。企業傾向于技術、產品成熟后大規模投放市場。表表 9：定位主要技術路徑及優劣勢：定位主要技術路徑及優劣勢 技術方向 優勢 劣勢 UWB 融合多傳感器 適用

85、于小面積、環境簡單的草坪使用 導航定位需要依靠定位棒進行輔助，受限于草坪條件 激光雷達+視覺 易安裝、定位精度高 成本高 RTK 定位精度高、實時性強、易安裝、易使用、技術兼容性高、全天候服務 受到信號和戶外電磁情況影響，需要基站 視覺識別 適用于小面積、特征鮮明、光照條件穩定的場景 算法要求高，需要大量訓練 資料來源：德國萊茵 TV、招商證券 38%26%26%10%富士華Gardena寶時得其他 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 39：割草機器人：割草機器人 3 個發展歷程個發展歷程 資料來源：德國萊茵 TV、招商證券 表表 10：中國各品牌定位及避障核心技術配置：中國各品

86、牌定位及避障核心技術配置 技術 寶 時 得 無 邊 界Worx Landroid 九號 Segway Navimow i 格力博 Optimow AI 科沃斯 GOAT G1 正浩 BLADE RTK UWB 激光雷達 AI 視覺 光學傳感器 GPS/衛星定位 超聲波非接觸避障技術 隨機碰撞避障 資料來源：各公司公告年報、德國萊茵 TV、招商證券 九號割草機器人產品不斷迭代，新品迭出。九號割草機器人產品不斷迭代，新品迭出。公司割草機器人研發處于行業領先地位，2021 年就自研發布第一代 Segway Navimow H 系列，定位為全球首款超靜音無邊界智能割草機器人，搭載 EFLS 定位技術和

87、超聲傳感器。2022 年發布VisionFence 新一代視覺功能配件，內置 AI 技術實現自動避障+邊界判斷，拓寬使用場景。2023 年推出新一代無邊界 Segway Navimow i 系列，智能化水平提升，搭載升級 EFLS 2.0 系統，新增視覺定位技術+升級全新 AI 助手建圖，全方位感知空間、精準建圖，更智能識別邊緣、自動導航和繪測、創建區域割草計劃，大幅降低家庭割草成本，實現智能回充，滿足個性化割草需求，同時新增跨騎模式，優化草坪邊緣割不到草的問題。表表 11：九號一二代系列割草機器人參數對比：九號一二代系列割草機器人參數對比 產品 Segway Navimow H500E Se

88、gway Navimow H800E Segway Navimow H1500E Segway Navimow H3000E Navimow i105E Navimow i108E 推出時間 2021 2021 2021 2021 2023 2023 導航技術 EFLS1.0：衛星定位+RTK+多種傳感器（慣性導航、里程計、地磁信息、差分氣壓等）EFLS1.0：衛星定位+RTK+多種傳感器（慣性導航、里程計、地磁信息、差分氣壓等）EFLS1.0：衛星定位+RTK+多種傳感器（慣性導航、里程計、地磁信息、差分氣壓等）EFLS1.0：衛星定位+RTK+多種傳感器（慣性導航、里程計、地磁信息、差分氣

89、壓等）EFLS2.0：衛星定位+RTK+多種傳感器（慣性導航、里程計、地磁信息、差 分 氣 壓 等）+140視野攝像頭視覺定位技術 EFLS2.0：衛星定位+RTK+多種傳感器（慣性導航、里程計、地磁信息、差 分 氣 壓 等）+140視野攝像頭視覺定位技術 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 避障技術 Bumper,BladeHalt Bumper,BladeHalt Bumper,BladeHalt Ultrasonic,Bumper,BladeHalt VisionFence VisionFence 馬力 500 瓦 800 瓦 1500 瓦 3000 瓦 500 瓦 800 瓦

90、工作容量 200 200/h/h 200 200/h/h 200 200/h/h 200 200/h/h 切割面積 500 800 1500 3000 500 800 割草高度 30-60 mm 30-60 mm 30-60 mm 30-60 mm 20-60 mm 20-60 mm 切割寬度 21 cm 21 cm 21 cm 21 cm 18 cm 18 cm 續航 180 分鐘 180 分鐘 240 分鐘 240 分鐘 60 分鐘 120 分鐘 電池容量 5.1 Ah 5.1 Ah 7.65 Ah 10.2 Ah 2.55 Ah 5.1 Ah 充電時間 180 min 180 min 2

91、40 min 300 min 90 分鐘 180 分鐘 適應坡度 45%(24)45%(24)45%(24)45%(24)30%（16）30%（16）連接方式 Bluetooth,Wi-Fi Bluetooth,Wi-Fi,4G Bluetooth,Wi-Fi,4G Bluetooth,Wi-Fi,4G Bluetooth,Wi-Fi,4G(optional)Bluetooth,Wi-Fi,4G(optional)音量 54 dB(A)54 dB(A)54 dB(A)54 dB(A)58 dB(A)58 dB(A)資料來源：公司官網、招商證券 底層技術底層技術+全球化商業布局，公司具有先發優勢

92、。全球化商業布局，公司具有先發優勢。公司的機器人技術具有通用性，降維提供技術先發優勢?；?RTK、慣導與里程計的高精度融合定位系統處于國際等同水平。相比市面上多數采用隨機碰撞方式或預埋線的割草機器人，九號無埋線式 Navimow 應用 EFLS 融合定位系統，在續航、噪音、切割面積、智能化等方面等方面更具優勢，實現無邊界規劃式割草。表表 12：相對競品，九號產品智能化程度較高：相對競品，九號產品智能化程度較高 產品產品 Gardena Sileno Gardena Sileno City 500City 500 Husqvarna Husqvarna Automower 105Automow

93、er 105 Worx Landroid Worx Landroid S300S300 Segway Navimow Segway Navimow H800EH800E 科沃斯科沃斯 GOAT G1GOAT G1 續航 65min 65min 根據電池數量，20V、40V、80V 120min-導航技術 LONA 智能系統可利用 GPS+傳感器 GPS 輔助導航，自動化通道處理 AIA 導航技術 衛星定位+RTK+傳感器 TrueMapping 四重融合定位系統+攝像頭 是否需要布線 是 是 是 否 否 音量 57dB 65dB 67 dB 54dB 59dB 坡度性能 35%25%35%45

94、%45%工作容量-43 43/h/h -200200/h/h -切割面積 500 600 300 800 600 是否支持手機遙控 否 否 是 是 是 是否適應天氣狀況 否 否 否 是 否 搭配智能手機軟件 兼容 Gardena 智能系統 兼容 Gardena 智能系統 擁有智能手機軟件 ECOVACS APP 安全性能 障礙物感應器；PIN 防盜；可檢測雨水的傳感器 障礙物感應器；PIN 防盜；可檢測雨水的傳感器 PIN 防盜；ACS 避障技術 IPX6 防水；全方位安全傳感器 IPX6 防水；自動駕駛級 AI 芯片+視覺&ToF 傳感器避障 其他技術 搭載霜凍傳感器；60cm 通道自動通過

95、；可在雨中工作 自動調節切割高度；60cm 通道自動通過；可在雨中工作；自動操作模式；自動充電 虛擬圍欄，自動回充，電池可拆卸 Bumper+BladeHalt避障技術，提高安全性能；自平衡技術 弓字形邏輯切割；全天候庭院安防 資料來源：各公司官網、招商證券 公司份額明顯提升，北美及歐洲表現亮眼。公司份額明顯提升，北美及歐洲表現亮眼。公司產品現已在歐洲 27 個國家、全球 30 多個國家開展銷售，并于 2022 年開始開啟北美市場，產品遍布 1,200 余家終端門店，是首家落地并完成批量交付的無邊界割草機器人，用戶激活量達 3 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 萬+（全球首家）。我們

96、預計公司割草機器人在美亞和德亞上保持排名前三。割草機器人業務展現出高毛利率，2023 年達到 50%，高于公司平均 30%水平。利潤端 2023 年處于盈虧平衡，市場前端和售后將持續投入，為后續增長打下基礎，我們預計 2024 年開始盈利，凈利率達到中高單位數，并有望在未來幾年內逐步提升至 10%以上。圖圖 40：九號割草機器人收入及環比：九號割草機器人收入及環比 圖圖 41：九號智能機器人毛利率（：九號智能機器人毛利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 3、E-bike：前瞻布局，靜待花開：前瞻布局，靜待花開 海外發展迅猛，歐美快速增長。海外發展迅猛，歐美快速增

97、長。E-bike 相較自行車品類：既保留了自行車的騎行體驗，又能減輕長途出行負擔、增強山地運動功能，在歐美和日本市場廣受歡迎。據歐洲自行車產業聯合會，2022 年歐洲 E-bike 銷量達 550 萬臺，2006-2022 年CAGR 為 29%。美國輕型電動車協會的統計數據顯示，2021 年，美國 E-bike銷量超過了電動和混動汽車的總和，E-bike 進口量超過 79 萬輛，同比+70.6%；據美國能源部下屬能源效率和可再生能源局，2022 年美國 E-bike 銷量達到 110萬臺，為 2019 年的 4 倍。圖圖 42：歐洲：歐洲 E-bike 銷量達銷量達 550 萬臺萬臺 圖圖

98、43：美國：美國 E-bike 銷量達銷量達 110 萬臺萬臺 資料來源：CONEBI、招商證券 資料來源：EERE、Light Electric Vehicle Association、招商證券 歐美日為主要市場，滲透率仍有廣闊空間。歐美日為主要市場，滲透率仍有廣闊空間。E-bike 作為提升騎行運動體驗的休閑娛樂產品，目前定位偏中高端，主要市場為歐美以及日本（發源地）。日本日本：相較歐美的快速增長，日本 E-bike 銷量預計平穩增長。根據日本自行車-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.20.40.60.81.01.21.41

99、.61.82.023Q123Q223Q323Q424Q1割草機器人收入（億元）環比（%）0%10%20%30%40%50%60%2021202220235500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600銷量（萬臺）YoY28.7110-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020182019202020212022銷量（萬臺）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 產業振興協會統計數據，2022 年日本 E-bike 銷量約 79.49 萬輛，在自行車銷量下滑的背景下同比持平，滲透率提升至

100、53.27%，同時由于生產端數量下降，產銷量缺口擴大至 24.5%，達到近 20 萬輛，有望為國外企業打開進入市場的空間。歐美：歐美：2022 年歐洲滲透率提升至 27.2%，同比+4pct，德國、荷蘭、比利時 E-bike銷量均超過自行車；美國市場 E-bike 滲透率 2021 年則僅為 3.8%，仍有巨大提升空間。圖圖 44：2022 年歐美日年歐美日 E-bike 銷量分布銷量分布 圖圖 45：歐美日：歐美日 E-bike 滲透率滲透率 資料來源：八方股份年報、CONEBI、Light Electric Vehicle Association、招商證券 資料來源：八方股份年報、招商證券

101、 競爭格局較為分散，行業集中度低。競爭格局較為分散，行業集中度低。歐洲市場由于語言和文化的區隔以及各國規定的差異一直未能形成有能力壟斷市場的大型品牌，常見品牌有 VanMoof、Onemile、Cowboy、Riese&Mller、Gocycle 等，此外電機品牌博世、共享出行服務商 Lime 也已入場，甚至保時捷等車企亦在布局 E-bike。美國市場則仍處于早期競爭階段，較常見的品牌有 Aventon、Red Power 等；根據美亞數據來看，線上 CR1 市占率基本不超過 5%，格局極為分散。圖圖 46：美亞：美亞 E-bike 銷額市占率銷額市占率 圖圖 47：美亞：美亞 E-bike

102、銷量市占率銷量市占率 資料來源：久謙數據、招商證券 資料來源：久謙數據、招商證券 九號推出九號推出 E-bike，前瞻性布局下一個，前瞻性布局下一個 5 年。年。2024 年 1 月九號于 CES 展上發布了 Segway Xyber 和 Segway Xafari 兩款 E-bike 產品，依托于公司過往在智能化、AI 及物聯網技術方面的積累，在繼承公司傳統車輛防盜、電池 BMS 管理技術、交互體驗、物聯網、AI 技術等優勢的基礎上，對傳統 E-bike 行業進行74%15%11%歐洲美國日本0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%歐洲（2022年）

103、美國（2021年）日本（2022年）.02.04.06.08.022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1eAhoraHeybikeGotraxADDMOTOROraimoViviJasionENGWEPHILODORidingtimes012345622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1GotraxHeybikeHUDAMZKYBAFANGANCHEERDALWIJasionViviOraimoRdideal 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 了全面整合升級：（1）Segway Xafari：主打娛樂探索騎行場景。：主

104、打娛樂探索騎行場景。亮點：1）標配 913Wh 大容量電池，比市面上同級別產品多比市面上同級別產品多 30%左右的續航左右的續航。2）產品車架采用鋁合金一體重鑄工藝，順滑流暢的外觀風格并且配備了全避震系統，配合 26 寸 x3.0 全地形輪組，保證了良好的通過性，適應復雜路面適應復雜路面+舒適舒適。（2）Segway Xyber：定位偏專業級：定位偏專業級，配備 20 x5.0 超寬輪胎。在車身結構方面車身結構方面采用了不常見的雙搖籃車架（Double cradle frame），搭配專業運動懸吊系統更具操縱感。圖圖 48：九號：九號 E-bike 產品（左產品（左 Xafari 右右 Xyb

105、er）資料來源：九號公司公眾號、招商證券 產品競爭力強，不輸競品，有望借產品競爭力強，不輸競品，有望借 Segway 渠道打開新增長點。渠道打開新增長點。公司 E-bike 產品聚焦智能化體驗，突破了市面大部分產品僅僅改變動力形式的電機+自行車階段。例如，九號 E-bike 對于用戶最關注的安全防盜問題給出了智能化解決方案。比如針對日常臨停場景，車輛配備了智能空氣鎖和內置機械鎖，人離開車后自動感應落鎖，車主靠近自動解鎖，若停放時遇到異常移動，九號出行 App 會向用戶發送運動警報，提示車輛可能面臨被盜風險。即使遭遇非法搬運，也可以通過蘋果 Find My 功能和 GPS 雙模塊追蹤找回車輛。表

106、表 13：九號：九號 E-bike 產品提升方向產品提升方向 產品提升方向 提升內容 助力輸出智能化 通過多個智能適配傳感器，產品能實時監測車輛及路面狀況，動態調整電助力輸出，確保在各種異常情況下，如上坡、負載、強風等，輸出能保持持續均勻 騎手監測智能化 支持連接第三方健康設備，實時監控騎行者的身體狀況，進一步動態調整用戶的騎行狀態，實現高效健身、整車真智能效果 日常操作智能化 首次提出了 E-bike 智能座艙的概念?；谧匝?NineBOS 系統，圍繞用戶日常騎行的解鎖、數據、導航、音樂等常用功能，結合獨特的五向滾輪按鍵進行交互，實現高度便捷的操作，保證了騎行便利性的同時，降低操作風險 資

107、料來源：公司年報、招商證券 表表 14：九號：九號 E-bike 與競品對比與競品對比 競品對比競品對比 九號九號 九號九號 AventonAventon Ride1UpRide1Up GotraxGotrax 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 Segway Xafari Segway Xyber Aventure.2 Ebike Revv 1 DRT Tundra Fat Tire Electric Bike 價格價格$1,999$2,595$1,799 電機電機 750W 750W 1000W 750W 扭矩扭矩 80Nm 175Nm 95Nm 電池電池 913Wh 1440Wh

108、（可搭載雙電池，共 2880Wh）720Wh 960Wh 續航續航 雙電池下 150km 96km 根據電池 48-96km 119km 懸架懸架 前 70mm、后 80mm 前后 120mm 前 80mm 增程 DNM 彈簧后懸架 最高速度最高速度 2.5 秒 0-20mph 28mph 20mph+28mph 輪胎輪胎 263.0全地形輪組 205.0 超胖胎 264.0 胖胎 204.0 胖胎 264.0 胖胎 助力輸出助力輸出 根據路況和騎手行為智能動態調整功率輸出 配備扭矩傳感器，擁有 4 級踏板助力；油門 多等級踏板助力；油門 配備扭矩傳感器，根據踏板力度出力；7-28mph 之間

109、 5 種速度模式；7 級自行車變速；油門 其他其他 “主動場景感知”技術：根據路況和騎手的行為動態調整功率輸出、照明、鎖定自行車等；手機 APP 集成，允許實時數據監控；防盜措施：隱藏式后輪輪轂鎖、移動警報、GPS 位置警報防盜功能等；“智能駕駛艙”顯示屏：隨時查看當前速度、里程、傳感器和導航信息；*Xyber 帶有摩托級雙搖籃車架（Double cradle frame），專業運動懸吊系統 彩色顯示屏：速度、電量、踏板輔助水平、里程；剎車及轉向燈 摩托級大燈；雙色液晶屏智能顯示指標 全彩液晶顯示屏：速度、續航、踏板輔助水平、里程等；前燈和后尾剎車燈 資料來源：九號公司公眾號、各公司官網、招商

110、證券 三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 電動兩輪車電動兩輪車：最新一輪國標政策出臺加速行業出清，公司產品線已經提前調整適應新國標。渠道擴張和價格帶擴張帶動兩輪車業務進一步高增，延續此前趨勢，均價我們預計保持平穩，毛利率隨規模效應+供應鏈一體化加深不斷提升。我們預計公司 2024-2026 年電動兩輪車銷量分別+75%、+44%、+33%，營收同步變化，毛利率分別為 25%、26%、27%。平衡車平衡車&滑板車滑板車：去小米化結束，2023 年小米營收不到 5 億，對營收影響不大。2024 年以來 B 端運營投放和 C 端銷售穩健增長（24Q1 開始已經有改善），公司品牌力強勁，去小

111、米化結束后該業務整體將重回增長。我們預計公司2024-2026 年營收分別+20%、+10%、+10%，毛利率穩定在 32.6%。全地形車：全地形車：2023 年美國市場上市，新區域打開。渠道擴張加速，產品品牌力逐漸增強，該業務進入爆發期，毛利率有望進一步提升。我們預計公司 2024-2026年營收分別+62%、+60%、+50%，毛利率為 28%、29%、30%。割草機器人：割草機器人：2023 年進入美國市場，同時推出了新一代機器人 Navimowi，定價999 歐元，該業務進入新爆發期，基數低持續放量。我們預計公司 2024-2026年營收分別+100%、+53%、+43%，毛利率為 5

112、2%、51%、50%。該業務毛利率高，公司通過均價下探打開市場。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 表表 15：公司：公司收入收入預測（單位：百萬元）預測（單位：百萬元）資料來源：公司數據、招商證券 表表 16：可比公司估值：可比公司估值 資料來源：ifind、招商證券 我們預計公司 2024-2026 年營收分別增+40%、+34%、+28%，業績分別+41%、+52%、+47%。我們選取具有科技屬性+出海屬性的頭部消費品公司，2024 年參考 PE 為 20 倍。我們認為九號公司阿爾法屬性明顯，業績進入爆發增長階段，應當享有估值溢價。此外參考 2019-2022 年新國標實施后雅迪

113、控股、愛瑪科技高成長階段，彼時兩家企業的估值，雅迪平均 PE 在 30 倍左右，愛瑪則在 25-30倍之間波動。綜上，我們給予九號公司“強烈推薦”評級。產品假設2021年2022年2023年2024E2025E2026E智能短交通9,125 10,004 9,936 13,816 18,382 23,493 YOY52%10%-1%39%33%28%毛利率-27.4%27.8%28.4%滑板車&平衡車7,216 5,537 3,488 4,198 4,618 5,080 YOY37%-23%-37%20%10%10%毛利率25%29%29%30.1%30.1%30.1%智能電動滑板車6,124

114、 5,563 3,781 3,781 4,159 4,575 YOY44%-9%-32%0%10%10%毛利率25%29%33.2%31%31%31%智能電動平衡車1,092 773 417 417 459 505 YOY9%-29%-46%0%10%10%毛利率25%29%27.8%26%26%26%電動兩輪車&電踏車1,334 2,663 4,473 7,839 11,280 14,996 YOY209%100%68%75%44%33%銷量（萬臺）4486147250350455yoy289%94%71%70%40%30%均價（元）270128182876293429923052毛利率11

115、.2%16.2%23.6%25.0%26.0%27.0%全地形車ORV560 587 698 1,133 1,813 2,720 YOY960%5%19%62%60%50%毛利率0.0%10.2%24.6%28%29%30%機器人：服務+割草機21 121 252 505 770 1,100 YOY-109%100%53%43%毛利率36%49%53%52%51%50%EPSEPS（元/股）（元/股）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E石頭科技石頭科技20.9912.6315.6019.1122.6227.0019.613

116、.918.120.317.114.3科沃斯科沃斯3.512.961.062.432.913.4341.724.238.818.815.713.3極米科技極米科技9.677.161.722.974.185.0839.822.865.626.418.715.4螢石網絡螢石網絡1.000.591.001.241.541.920.030.831.727.522.217.9安克創新安克創新2.422.813.974.365.186.0831.015.616.816.313.711.7春風動力春風動力2.744.686.708.1410.1012.5761.123.515.117.113.811.1錢江摩

117、托錢江摩托0.520.890.881.091.301.5426.220.113.914.712.310.4濤濤車業濤濤車業2.962.522.573.494.395.420.00.023.215.412.29.9可比公司平均值可比公司平均值27.418.927.919.615.713.0公司公司PEPE 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 49：雅迪控股：雅迪控股 pe-band 圖圖 50：愛瑪科技：愛瑪科技 pe-band 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：ifind、招商證券 四、四、風險提示風險提示 1）歐美經濟衰退需求不及預期。公司滑板車、全地形車、割草機主要在

118、歐美銷售，若歐美經濟出現衰退，將對行業整體景氣度造成不利影響。2）原材料價格/海運費大幅上漲、人民幣匯率大幅升值。公司原材料成本占比較高，且一半收入來自海外，若原材料價格、海運費大幅上漲、人民幣匯率大幅升值，將對企業的盈利能力造成不利影響。3）美國對華出口加征關稅。若美國對中國出口的工具產品加征關稅，將導致國內企業產品的競爭力下滑，進而對相關企業收入和業績造成不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7209 7706 10066 12992

119、16580 現金 3081 4974 6365 8137 10436 交易性投資 685 235 235 235 235 應收票據 23 12 17 22 29 應收款項 1162 983 1377 1842 2365 其它應收款 68 58 81 108 139 存貨 1817 1108 1523 2024 2577 其他 373 336 468 624 799 非流動資產非流動資產 2184 3143 3157 3168 3175 長期股權投資 14 0 0 0 0 固定資產 937 1071 1187 1289 1379 無形資產商譽 467 983 884 796 716 其他 767

120、 1090 1085 1082 1079 資產總計資產總計 9393 10850 13223 16160 19755 流動負債流動負債 4216 5147 6681 8598 10711 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 2897 3669 5040 6700 8529 預收賬款 467 482 663 881 1122 其他 852 996 978 1017 1061 長期負債長期負債 232 169 169 169 169 長期借款 0 0 0 0 0 其他 232 169 169 169 169 負債合計負債合計 4447 5316 6850 8767 10881 股本 0 0 0

121、 0 0 資本公積金 7702 7666 7666 7666 7666 留存收益(2806)(2210)(1368)(345)1143 少數股東權益 49 77 74 71 65 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 4897 5457 6298 7322 8809 負債及權益合計負債及權益合計 9393 10850 13223 16160 19755 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 1589 2319 1515 2070 2703 凈利潤 449 596 839 1272 1864 折舊攤銷 16

122、0 197 234 237 240 財務費用(36)(20)(73)(99)(125)投資收益 24 42(103)(103)(103)營運資金變動 992 1505 606 749 811 其它 0 0 13 15 16 投資活動現金流投資活動現金流(662)(454)(146)(146)(146)資本支出(433)(827)(249)(249)(249)其他投資(229)373 103 103 103 籌資活動現金流籌資活動現金流 50(147)22(154)(258)借款變動(230)(155)(51)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 123(36)0 0 0 股利分

123、配 0 0(0)(253)(383)其他 156 44 73 99 125 現金凈增加額現金凈增加額 977 1719 1391 1771 2300 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 10124 10222 14321 19152 24593 營業成本 7495 7472 10266 13647 17372 營業稅金及附加 42 57 80 107 138 營業費用 925 1023 1475 1973 2533 管理費用 600 676 888 1111 1328 研發費用 583 616 788 1053 1353 財

124、務費用(171)(136)(73)(99)(125)資產減值損失(168)(101)(100)(100)(100)公 允 價 值 變 動 收 益 79 148 100 100 100 其他收益 29 45 45 45 45 投資收益(24)(42)(42)(42)(42)營業利潤營業利潤 565 564 900 1363 1997 營業外收入 17 102 26 26 26 營業外支出 20 25 25 25 25 利潤總額利潤總額 563 641 901 1364 1998 所得稅 114 45 62 92 134 少數股東損益(2)(2)(3)(4)(6)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤

125、歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 451 598 842 1276 1870 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 11%1%40%34%28%營業利潤 11%-0%60%51%47%歸母凈利潤 10%33%41%52%47%獲利能力獲利能力 毛利率 26.0%26.9%28.3%28.7%29.4%凈利率 4.5%5.9%5.9%6.7%7.6%ROE 9.8%11.6%14.3%18.7%23.2%ROIC 6.9%7.6%12.9%17.2%21.5%償債能力償債能力 資產負債率 47.3%49.0%51.8%5

126、4.3%55.1%凈負債比率 0.3%0.5%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 速動比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.2 1.0 1.2 1.3 1.4 存貨周轉率 3.6 5.1 7.8 7.7 7.6 應收賬款周轉率 10.4 9.4 12.0 11.8 11.6 應付賬款周轉率 3.1 2.3 2.4 2.3 2.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.63 0.83 1.17 1.78 2.61 每股經營凈現金 2.22 3.24 2.11 2.89 3.77 每股凈資產 6.83 7.62 8.7

127、9 10.22 12.29 每股股利 0.00 0.2835 0.35 0.53 0.78 估值比率估值比率 PE 61.4 46.3 32.9 21.7 14.8 PB 5.7 5.1 4.4 3.8 3.1 EV/EBITDA 1.2 1.0 0.5 0.4 0.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對

128、評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于

129、基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。