【公司研究】華陽國際-裝配式建筑設計龍頭成長加速-20200731[32頁].pdf

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1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 建筑裝飾 2020 年 07 月 31 日 華陽國際 (002949) 裝配式建筑設計龍頭，成長加速 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 裝配式建筑快速發展帶動設計環節價值提升，行業壁壘較高。區別于傳統建筑設計，裝配式建筑容錯能力弱，擁有技術前置這一特征，設計會對項目的成本、質量等產生巨大影響，需要設計師熟悉產業鏈，建立系統化、全過程的設計思維。當前真正具備裝配式建筑一體化設計能力的企業較少，成為優秀的企業需要進行大量研發投入及在實際項目中不斷積累迭代，擁有先發優勢的企業具備較高的行業壁壘。 華陽國際是最早開展裝配式建筑研究的

2、企業之一，技術優勢突出，項目經驗豐富，與住宅工業化先鋒萬科多次深度合作，深諳優化要點，先發優勢顯著。公司自 04 年開展裝配式研究，已在全國 15 個城市完成近百個裝配式建筑項目設計，總建筑面積超過 1,000 萬，目前有 17 名員工成為深圳市裝配式建筑入庫專家。 裝配式建筑產業趨勢加速，傳統建筑設計行業集中度提升是公司經營發展的核心驅動，2017-2019 年建筑設計收入 CAGR30%，其中 19 年設計收入 9.3 億元，同比增長 43%，裝配式建筑收入 1.8 億，同比增長 51%，2017-2019 年公司員工人數 CAGR 達 42%，未來隨著新增人員效能提升，公司設計業務毛利率

3、有望進一步提升。 設計與研發優勢賦能，全產業鏈開拓，平臺化發展。公司依托前沿 BIM 技術，獲得全專業BIM 正向設計能力， 另一方面通過開拓以裝配式建筑為主的 EPC 項目、 全過程咨詢等新業務，取得項目全過程管理能力。公司將圍繞協同設計、BIM 技術、項目管理三大方向，逐步打造貫穿建筑全產業鏈、全生命周期的協同管理平臺，長遠期有望整合行業各類資源，形成完整的生態系統，成為擁有資源稟賦的平臺型企業。 發行可轉債充實資本，不斷強化設計能力，7 月 28 日發布公告，擬使用募集資金共 4.5 億元用于投資“建筑設計服務中心建設項目” 、 “裝飾設計服務中心建設項目”和“總部基地建設項目” ，初始

4、轉股價 25.79 元/股，轉股期限 2021 年 2 月 5 日至 2026 年 7 月 29 日。 首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司 20-22 年凈利潤分別為 1.70 億/2.30 億/3.11 億，增速分別為 25%/35%/35%，對應 PE 分別為 36X/27X/20X，給予買入評級。采用相對估值法，由于裝配式建筑設計不同于傳統設計業務，我們選取裝配式產業鏈中鋼結構公司鴻路鋼構，裝飾公司亞廈股份作為可比公司，20 年 PEG 均值約 1.79，華陽國際 20 年 PEG為 1.13，遠低于可比均值?？紤]到裝配式行業正處于快速發展階段，且設計環節具備更高的技術、經驗壁壘，優秀

5、的設計企業能夠切實降低業主綜合成本，擁有較強的市場化競爭能力，而公司較同行擁有先發優勢，未來在人員產能匹配擴張下有望獲得超過行業的成長速度，理應享有比行業平均更高的 PEG 估值，保守預計按照 20 年 1.79 倍 PEG 計算，20年歸母凈利潤 1.7 億元， 20-22 年復合增速 31.58%， 對應市值 96.1 億元， 當前市值 60.8億元，對應空間約 58%。 風險提示：裝配式建筑推廣不及預期；公司裝配式訂單不及預期 市場數據： 2020 年 07 月 30 日 收盤價（元） 31.03 一年內最高/最低（元） 34.6/15.13 市凈率 5.4 息率（分紅/股價） 0.64

6、 流通 A 股市值（百萬元） 2953 上證指數/深證成指 3286.82/13466.86 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 5.73 資產負債率% 35.59 總股本/流通 A 股 （百萬） 196/95 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 李峙屹 A0230517070004 黃穎 A0230519080001 研究支持 黃穎 A0230519080001 聯系人 黃穎 (8621)23297818021-23297204 財務數據及盈利預測 2019 202

7、0Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 1,195 190 1,803 2,436 2,913 同比增長率（%） 30.4 8.2 51.0 35.1 19.6 歸母凈利潤（百萬元） 136 -26 170 230 311 同比增長率（%） 8.0 - 25.0 35.3 35.0 每股收益（元/股） 0.69 -0.13 0.87 1.17 1.59 毛利率（%） 31.4 10.8 27.2 29.2 31.1 ROE（%） 11.8 -2.3 10.5 11.2 10.9 市盈率 45 36 27 20 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益

8、率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-50%0%50%100%華陽國際滬深300指數2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司 20-22 年凈利潤分別為 1.70 億/2.30 億/3.11 億， 增速分別為 25%/35%/35%， 對應 PE 分別為 36X/27X/20X， 給予買入評級。采

9、用相對估值法，由于裝配式建筑設計不同于傳統設計業務，我們選取裝配式產業鏈中鋼結構公司精工鋼構、鴻路鋼構，裝飾公司亞廈股份作為可比公司，20 年 PEG 均值約1.79，華陽國際 20 年 PEG 為 1.13，遠低于可比均值?？紤]到裝配式行業正處于快速發展階段，且設計環節具備更高的技術、經驗壁壘，優秀的設計企業能夠切實降低業主綜合成本，擁有較強的市場化競爭能力，而公司較同行擁有先發優勢，未來在人員產能匹配擴張下有望獲得超過行業的成長速度，理應享有比行業平均更高的 PEG 估值，保守預計按照 20 年 1.79 倍 PEG 計算，20 年歸母凈利潤 1.7 億元，20-22 年復合增速31.58

10、%，對應市值 96.1 億元，當前市值 60.8 億元，對應空間約 58%。 關鍵假設點 2020-2022 年新簽設計訂單分別為 19.0 億/24.8 億/31.0 億；2020-2022 年平均設計人員增速 20% 有別于大眾的認識 1）市場擔心公司裝配式建筑設計是否具有較強競爭力，我們認為裝配式設計環節不同于傳統設計，優化程度不同將直接對項目的成本、質量等產生巨大影響，而建立起系統化、全過程的設計思維則需要大量的研發投入及實際項目的積累和沉淀，公司作為國內最早開展裝配式建筑研究的企業之一，研發技術優勢突出，與住宅工業化先鋒萬科多次深度合作，深諳優化要點，先發優勢顯著，具備較強的壁壘和市

11、場競爭力。 2）市場擔心設計公司發展 EPC 業務，綜合盈利能力下降拖累估值下行，我們認為公司拓展 EPC 等新業務意不在施工，旨在通過承接以裝配式建筑為主的 EPC 業務，取得項目全過程管理能力，憑借設計優勢和項目管理經驗沉淀，進行全產業鏈開拓，實現設計價值最大化。公司將逐步打造貫穿建筑全產業鏈的全生命周期的協同管理平臺，長遠期有望整合行業各類資源，形成完整的生態系統，成為擁有資源稟賦的平臺型企業。 股價表現的催化劑 裝配式政策力度超預期；公司訂單、業績超預期 核心假設風險 裝配式建筑推廣不及預期；公司裝配式訂單不及預期 oPoRoOoRsNnPzRsNsOpQmPaQbP9PoMpPnPm

12、MiNmMwOeRqQmP8OqRpPNZpOnMNZqMtO3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 裝配式建筑設計龍頭，深耕華南 .7 1.1 最領先的裝配式建筑設計公司之一 . 7 1.2 立足華南，輻射全國 . 8 2. 裝配式建筑設計行業加速成長，壁壘較高 . 10 2.1 裝配式建筑快速發展，驅動設計環節價值提升 . 10 2.2 傳統建筑設計行業需求穩定增長，整合速度加快 . 15 3. 裝配式設計市場化競爭實力突出，人員擴張保障高成長. 18 3.1 研發技術優勢突出，裝配式項目設計經驗豐富，收入快速增長

13、. 18 3.2 大力擴張設計產能加快發展，利潤率有望逐步提升 . 22 3.3 設計與研發優勢賦能，全產業開拓，向平臺化發展 . 24 4. 財務分析 . 25 5. 盈利預測與估值 . 28 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：實現全產業鏈布局 . 7 圖 2：確定了“以設計研發為龍頭，以裝配式建筑和 BIM 為核心技術的全產業鏈布局”發展戰略 . 7 圖 3：公司實際控制人為唐崇武 . 8 圖 4：2017-2019 年營業收入 CAGR=36% . 9 圖 5：2017-2019 年凈利潤

14、CAGR=14% . 9 圖 6：建筑設計收入占比保持在 70%以上，但近年有所下降 . 9 圖 7：2019 年華南區域貢獻營收占比達到 80.1% . 9 圖 8：積極拓展華南以外市場，營收穩步增長（單位：億元） . 9 圖 9：近年利潤率有所下滑（單位：%） . 10 圖 10：核心主業建筑設計毛利率有所下滑（單位：%） . 10 圖 11：2019 年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m，較 2018 年增長 45%，近 4 年年均增長率為 55% . 10 圖 12：2019 年中國裝配式建筑滲透率約 13.4%，遠低于世界主要國家成熟市場10 圖 13：我國各省、市、自治區政府均已

15、提出裝配化率發展總體目標 . 12 圖 14：裝配式建筑產品主要包含裝配式設計-部品部件生產-建筑施工等環節 . 14 圖 15：裝配式建筑設計需要建立系統化、全過程的設計思維 . 14 圖 16：裝配式建筑設計較傳統新增技術策劃和構件圖設計兩大階段 . 15 圖 17：裝配式建筑更加注重協同、一體化設計思路 . 15 圖 18：中國工程勘察設計企業收入仍維持較快增速，2018 年規模達 5.19 萬億 . 16 圖 19：中國工程設計市場細分中房屋建筑、交通運輸、電力板塊分別占比30.8%/12.2%/8.9%(2013) . 16 圖 20：中國固定資產投資增速與城鎮化推進速度高度相關 .

16、 16 圖 21：美國城鎮化率 60%-80%期間年固定資產投資基本維持正增長 . 16 圖 22：房建市場進入平穩低增長階段 . 16 圖 23：中國工程勘察設計企業設計收費費用率主要在 5%以下，遠低于國際水平 16 圖 24：建筑行業外向度處于持續提升態勢，行業地域性特征正在逐漸弱化 . 17 圖 25：中國設計企業 60 強市占率逐步提升至 2017 年的 6% . 17 圖 26：美國設計行業細分市場 Top20 市占率房建最低，亦達 38.7%（2017）. 18 圖 27：行業資源整合速度提升，2018 年企業數量首次出現負增速 . 18 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

17、的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：蓮塘口岸，深圳市政府主導的唯一一個提供全專業全流程 BIM 成果的示范項目. 18 圖 29：南山科技創新中心，國內目前最大 BIM 正向設計項目 . 18 圖 30：華陽 iBIM 平臺主頁面 . 19 圖 31：華陽速建平臺主頁面 . 19 圖 32：萬科云城一期，全國首個裝配式超高層辦公建筑群 . 19 圖 33：萬科第五寓，華南地區首個應用“內澆外掛”體系的工業化商品住宅項目，預制率50% . 19 圖 34：萬科裝配式發展歷程 . 20 圖 35：萬科 5+2+X 建造技術體系 . 20 圖 36：公司裝配

18、式設計業務 2017-2019 年 CAGR=62.7% . 22 圖 37：近年由于規模擴張人均創收有所下降（萬元/（人，年） ） . 23 圖 38：近年由于規模擴張人均創利有所下降（萬元/（人，年） ） . 23 圖 39：公司近年 ROE 略有下降，約 16%，處于行業中上游水平 . 25 圖 40：公司資產負債率行業最低（%） . 25 圖 41：公司總資產周轉率略高于行業水平（次） . 25 圖 42：公司凈利率約 12%，處于行業中上游水平 . 25 圖 43：公司綜合毛利率低于筑博設計約 4.4 個百分點，遠高于其他可比公司超過 7 個百分點 . 26 圖 44：公司 2019

19、 年施工業務占比 11%，高于筑博設計，遠低于其他可比公司 26 圖 45：各家公司設計業務毛利率相對接近，約 35% . 26 圖 46：公司施工業務毛利率處于可比公司中游水平 . 26 圖 47：公司期間費用率（含研發）處于行業中游水平 . 26 圖 48：公司銷售費用率約 2.5%，略高于可比公司 . 26 圖 49：公司管理費用率（不含研發）約 10%，處于行業中游水平 . 27 圖 50：公司研發支出絕對規模近年快速增加，高于收入規模相近的可比公司 . 27 圖 51：公司研發支出占收入比例處于行業較高水平 . 27 圖 52：公司財務費用率行業最低 . 27 表 1：裝配式建筑頂層

20、政策逐步明確 . 11 表 2：我國各地區裝配式政策激勵多采用稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等方法 . 13 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：裝配式建筑認定標準要求滿足部分必須項目最低分值的同時裝配率不得于 50%. 13 表 4：萬科集團“5+2”建造體系 . 20 表 5：佛山城市花園項目裝配率得分 54%，滿足裝配式建筑評價標準 . 21 表 6：公司發行可轉債助力設計能力持續提升. 22 表 7：公司人均費效比有望提升 . 23 表 8：隨著人員擴張趨于穩定，預計未來公司設計業務毛利率有望逐步

21、提升 . 23 表 9：公司加快建筑全產業鏈布局，做大做強 EPC、全過程工程咨詢等新業務 . 24 表 10：公司管理費用中職工薪酬支出占比相對較高，是造成差異的主要原因，其他費用控制具有優勢 . 27 表 11：預計公司 2020-2022 年營業總收入 CAGR 約為 35% . 28 表 12：可比公司當前 20 年 PE 均值約為 35.4X，PEG 約為 1.79X . 29 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 裝配式建筑設計龍頭，深耕華南 1.1 最領先的裝配式建筑設計公司之一 華陽國際是一家以設計研發

22、為龍頭，以裝配式建筑和 BIM 為核心技術的全產業鏈布局的設計科技企業，業務領域涵蓋傳統住宅建筑、公共建筑、商業綜合體設計、BIM 設計與咨詢、工程造價與咨詢等多個行業，基本完成了全產業鏈布局。 圖 1：實現全產業鏈布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司成立于 1993 年，初期主要為深圳周邊的中小地產商提供住宅設計服務。2003 年公司已經初具規模，開始加速拓展，一方面積極拓展大客戶和產品類型，另一方面跟蹤研究裝配式建筑設計等行業前沿技術。2007 年公司逐步開發應用各類設計、管理平臺，以此為依托向全國布局，以華南為中心輻射華中、華東和西南等地區，鞏固了與品牌開發商的合作， 在裝配式和

23、 BIM 技術方面也取得了一系列的研發成果。 2014 年至今公司確定了 “以設計研發為龍頭，以裝配式建筑和 BIM 為核心技術的全產業鏈布局”發展戰略，開拓了工程總承包、全過程工程咨詢、PC 構件生產銷售等新業務。 圖 2：確定了“以設計研發為龍頭，以裝配式建筑和 BIM 為核心技術的全產業鏈布局”發展戰略 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司在裝配式建筑、BIM 等領域具備較強的技術優勢，被住建部認定為“國家住宅產業化基地”、“裝配式建筑產業基地”以及“全過程工程咨詢試點企業”。公

24、司裝配式項目設計經驗豐富，自 2004 年啟動至今，公司已在全國 15 個城市完成近百個裝配式建筑項目設計，總建筑面積超過 1,000 萬平方米。 1.2 立足華南，輻射全國 公司控股股東為唐崇武，其直接持股 26.48%，通過華陽旭日和華陽中天兩個員工持股平臺間接控制了公司 7.14%股份的表決權，通過一致行動人徐華芳間接持股 14.19%，總共直接或間接持有華陽國際股份 47.81%。 圖 3：公司實際控制人為唐崇武 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司營業收入快速提升，凈利潤穩步

25、增長。受行業景氣度上升、公司新業務開始放量影響，公司在 2017-2019 年營業收入快速提升，年復合增速 36%，同期歸母凈利潤穩健增長，年復合增速 14%。 圖 4：2017-2019 年營業收入 CAGR=36% 圖 5：2017-2019 年凈利潤 CAGR=14% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 建筑設計業務營收占比保持在 70%以上，近年來有所下降，工程總承包及造價咨詢業務在 2019 年的營收占比均上升至 10%左右。公司深耕華南區域，同時積極拓展長沙、上海等其他區域重點城市，其中華南地區貢獻占比在 2019 年達到了 80.1%，其他區域營收

26、規模在過去幾年持續增長，合計從 2015 年的 0.99 億元上升至 2019 年的 2.38 億元。 圖 6： 建筑設計收入占比保持在 70%以上， 但近年有所下降 圖 7：2019 年華南區域貢獻營收占比達到 80.1% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 8：積極拓展華南以外市場，營收穩步增長（單位：億元） 5.3%24.8%54.5%30.5%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420152016201720182019營業收入(億元)(左)YOY(右)164.4%9.2%24.7%8.0%0%50%100%150%200%0

27、0.20.40.60.811.21.41.620152016201720182019歸母凈利潤(億元)(左)YOY(右)1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 近年公司由于快速擴張，整體毛利率、凈利率有所下滑，分業務來看，主要業務建筑設計毛利率相對較高，自 2017 年以來持續下降了 6.83 個百分點，2019 年約為 35%；工程總承包業務在放量的同時毛利率則下滑至 2019 年的 4%。 圖 9：近年利潤率有所下滑（單位：%） 圖 10： 核心主業建筑設計毛利率有所下滑 （單位： %

28、） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 裝配式建筑設計行業加速成長，壁壘較高 2.1 裝配式建筑快速發展，驅動設計環節價值提升 隨著國家和社會對建筑質量、節能環保的重視，建筑業的轉型和升級迫在眉睫，裝配式迎來快速發展。2019 年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m，較 2018 年增長 45%，近 4年年均增長率為 55%， 占新建建筑面積的比例約為 13.4%， 我國裝配式建筑在經歷過嘗試、低谷階段，當前隨著勞動力成本增加、技術得到完善與發展、國家政策大力扶持，進入快速發展階段，但仍與世界主要國家 70%以上的滲透率具有較大差距。 圖 11：2019

29、年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m，較 2018 年增長 45%，近 4 年年均增長率為 55% 圖 12：2019 年中國裝配式建筑滲透率約 13.4%，遠低于世界主要國家成熟市場 0246810121420152016201720182019華南華中華東西南其他地區38.7639.7936.1132.0531.367.9820.2317.9214.6712.4205101520253035404520152016201720182019毛利率凈利率38.7940.4341.5639.2734.736.417.515.784.0001020304050201520162017201820

30、19建筑設計工程總承包造價咨詢全過程咨詢1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：住建部，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究，住建部，申萬宏源研究 國家政策向裝配式建筑傾斜，相關鼓勵政策加速出臺。2017 年 3 月出臺“十三五”裝配式建筑行動方案及配套管理辦法，將裝配式建筑的促進落至實際行動方案，明確提出 2020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%以上，其中重點推進地區 20%以上，2025 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 30%，18 年以來，裝配式各項標準、技術要求接連頒布，內容也更加具備實施層面

31、，行業發展環境不斷完善優化。 表 1：裝配式建筑頂層政策逐步明確 時間 政策文件 主要內容 2014/4/15 綠色建筑評價標準 建立綠色建筑評價標準的指標體系 2015/5/26 建筑產業現代化工作座談會 討論了建筑產業現代化發展綱要（征求意見稿），研究分析了當前建筑產業現代化的 5 個重點方面。 2016/2/6 中共中央 國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 發展新型建造方式。大力推廣裝配式建筑，減少建筑垃圾和揚塵污染。加大政策支持力度，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。積極穩妥推廣鋼結構建筑。在具備條件的地方，倡導發展現代木結構建筑。 2

32、016/8/23 住房城鄉建設部關于印發20162020年建筑業信息化發展綱要的通知 加強信息技術在裝配式建筑中的應用，推進基于 BIM 的建筑工程設計、生產、運輸、裝配及全生命期管理，促進工業化建造。建立基于 BIM、物聯網等技術的云服務平臺，實現產業鏈各參與方之間在各階段、各環節的協同工作。 2016/9/27 國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區，其余城市為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑

33、面積的比例達到 30%。 2016/12/23 住房城鄉建設部關于印發 裝配式建筑工程消耗量定額的通知 2017/1/10 住房城鄉建設部發布國家標準 裝配式混凝土建筑技術標準、裝配式混凝土建筑技術標準、裝配式混凝土建筑技術標準 2017/2/21 國務院辦公廳關于促進建筑業持續健康發展的意見 推廣智能和裝配式建筑。 力爭用 10 年左右的時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。在新建建筑和既有建筑改造中推廣普及智能化應用，完善智能化系統運行維護機制，實現建筑舒適安全、節能高效。 2017/3/1 住房城鄉建設部關于印發建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃的通知 2017/3/2

34、3 “十三五” 裝配式建筑行動方案 、 裝配式建筑示范城市管理辦法、 裝配式建筑產業基地管理辦法 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上；培育 50 個以上裝配式建筑示范城市， 200 個以上裝配式建筑產業基地， 500 個以41800300%150%68%259%57%40%81%45%0%50%100%150%200%250%300%350%0500010000150002000025000300003500040000450002011 2012 2013 2014 2

35、015 2016 2017 2018 2019裝配式建筑新開工建筑面積(萬)(左)yoy(%)(右)90%90%85%80%80%70%70%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國日本法國丹麥瑞典 新加坡 英國中國1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 上裝配式建筑示范工程， 建設 30 個以上裝配式建筑科技創新基地， 充分發揮示范引領和帶動作用。到 2025 年裝配式建筑達到占新建建筑面積的 30%。 2017/6/17 建筑產業現代化發展綱要 到 2020 年， 裝配式建筑占新

36、建建筑的比例達到 20%， 到 2025 年， 比例達到 30%以上。 2017/12/12 住房城鄉建設部關于發布國家標準 裝配式建筑評價標準的公告 建立了裝配式建筑評價的指標體系 2018/7/3 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 加強揚塵綜合治理，因地制宜穩步發展裝配式建筑。 2018/12/24 全國住房和城鄉建設工作會議 大力發展鋼結構等裝配式建筑，積極化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善裝配式建筑技術和標準體系。加快推進綠色建筑發展，綠色建筑占城鎮新建建筑的比例達到 40%。 2019/1/17 關于開展 2018 年度裝配式建筑發展情況統計工作的通知 重點統計 2018 年度各

37、地發展裝配式建筑情況，包括裝配式建筑組織機構建設情況、政策措施及目標任務情況、標準規范編制情況、項目落實情況、技術體系情況、生產產能情況、示范城市和產業基地情況，以及存在的問題和工作建議 2019/3/11 住房和城鄉建設部建筑市場監管司2019 年工作要點 開展鋼結構裝配式住宅建設試點。選擇部分地區開展試點，明確試點工作目標、任務和保障措施，穩步推進試點工作。推動試點項目落地，在試點地區保障性住房、裝配式住宅建設和農村危房改造、易地扶貧搬遷中，明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝配式建造方式，跟蹤試點項目推進情況，完善相關配套政策，推動建立成熟的鋼結構裝配式住宅建設體系。 資料來源：政府官網，

38、申萬宏源研究 全國政策性文件的頒布落實給各省市裝配式建筑發展明確方向，超過 30 個省份/直轄市地方政府均針對裝配式建筑頒布具體的實施意見、規劃和行動方案，其中北京、上海、天津、 浙江、 江蘇等經濟發達地區要求 2020 年裝配化率達到 30%以上， 遠高于全國目標，多數地區要求達到 15%或 20%，部分中西部省份寧夏、青海等地區則因地制宜提出 10%的目標。同時各地政府也積極通過稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等多種方法給予產業發展充分激勵。 圖 13：我國各省、市、自治區政府均已提出裝配化率發展總體目標 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁

39、 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各地住建廳，申萬宏源研究 注：此處為各省 2020 年目標 表 2：我國各地區裝配式政策激勵多采用稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等方法 省市 用地支持 財政補貼 專項資金 稅費優惠 容積率 評獎 信貸支持 審批 消費引導 行業扶持 北京 上海 天津 重慶 黑龍江 吉林 遼寧 河北 山西 河南 湖北 山東 湖南 內蒙古 江蘇 安徽 浙江 江西 福建 廣東 廣西 海南 陜西 甘肅 寧夏 青海 新疆 四川 貴州 云南 西藏 使用地區數 23 17 11 28 16 4 9 6 4 9 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 統一標準落實，政策迎來 2

40、0 年首次檢驗。裝配式建筑評價標準自 2018 年 2 月 1日起開始實施后，裝配式建筑擁有統一嚴格量化的評定標準，評價項主要分為主體結構、圍護墻和內隔墻、裝修和設備管線三大部分，要求在滿足部分必須項目最低分值的同時裝配率不得于 50%，市場發展更為規范有序且便于全國化統計檢驗。 表 3：裝配式建筑認定標準要求滿足部分必須項目最低分值的同時裝配率不得于 50% 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 評價項 評分要求 評分值 最低分值 主體結構（50 分） 柱、支撐、承重墻、延性墻板等豎向構件 35%比例80% 2030*

41、 20 梁、板、樓梯、陽臺、空調板等構件 70%比例80% 1020* 圍護墻和內隔墻（20 分） 非承重圍護墻非砌筑 比例80% 5 10 圍護墻與保溫、隔熱、裝飾一體化 50%比例80% 25* 內隔墻非砌筑 比例50% 5 內隔墻與管線、裝修一體化 50%比例80% 25* 裝修和設備管線（30 分） 全裝修 6 6 十式工法樓面、地面 比例70% 6 集成廚房 70%比例90% 36* 集成衛生間 70%比例90% 36* 管線分離 50%比例70% 46* 資料來源：裝配式建筑評價標準，申萬宏源研究 注：裝配率=（主體結構得分+圍護墻和內隔墻得分+裝修和設備管線得分）/(100-評價

42、項目中缺少的評價項分值總和) 裝配式建筑將帶來全產業鏈變革，對設計環節提出更高要求。傳統建筑設計過程中，設計師不需要考慮太多后端問題， 但由于裝配式建筑容錯能力弱， 擁有技術前置這一特征，設計會對項目的成本、質量等產生巨大影響，因此需要設計師熟悉產業鏈，建立系統化、全過程的設計思維，最終達到“保質量、降成本、縮工期”的目標。因此我們認為裝配式建筑的發展毫無疑問將帶動設計環節的價值提升。 圖 14：裝配式建筑產品主要包含裝配式設計-部品部件生產-建筑施工等環節 資料來源：申萬宏源研究 圖 15：裝配式建筑設計需要建立系統化、全過程的設計思維 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

43、露與聲明 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 圖 16：裝配式建筑設計較傳統新增技術策劃和構件圖設計兩大階段 圖 17：裝配式建筑更加注重協同、一體化設計思路 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 當前真正具備裝配式建筑一體化設計能力的企業較少，需要大量的研發投入及實際項目的積累和沉淀。目前，在裝配式建筑的設計過程中出現了兩種模式：1）從方案階段到施工圖階段的所有的圖紙由傳統設計院按照現澆方式設計，并進行審圖，然后提交給工藝設計單位或 PC 構件生產廠家進行深化設計；2）整個項目的所有設計任務交由一家設計單位獨立完成。前者可能會出現諸多問題，給整個

44、項目帶來不可估量的經濟損失，如圖紙問題大幅增加，工藝設計前期溝通及施工圖修改工作困難、難以實現標準化設計，項目成本居高不下，構件的模具設計及構件生產難度極具加大，施工工序增加等。 2.2 傳統建筑設計行業需求穩定增長，整合速度加快 中國工程設計行業仍維持較快增速，市場規模遠超過美國。中國工程勘察設計企業2018 年收入規模達 5.19 萬億，約為美國 2018 年 TOP500 企業收入規模的 7.5 倍，且近工程立項建筑工程設計施工圖審查主體施工內裝修施工驗收使用內裝修設計（a）現澆式建設流程內裝修方案內裝修設計（b）裝配式建設流程工程立項技術規劃建筑工程設計施工圖審查構件生產主體施工內裝修

45、施工驗收使用構件加工圖設計傳統建筑項目方案設計階段初步設計階段施工圖設計階段裝配式建筑項目技術策劃階段方案設計階段施工圖設計階段初步設計階段構件圖設計階段同步設計室內設計土建設計部品設計施工組織設計與結構件相連的預留洞口、管線、埋件等欄桿、百葉、雨蓬、空調位、門窗等與結構件相連的部品施工組織方案包括構件生產、物流組織、現場組織等內容，對設計提出合理化要求建筑、結構、給排水、暖通、電氣、燃氣、節能、構件圖1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 年仍維持較快增速，其中 2013-2018 年收入 CAGR 達 19.4%，細分

46、市場中房屋建筑、交通運輸、石油合計占比 51.9%為主要業務板塊。 圖 18：中國工程勘察設計企業收入仍維持較快增速，2018 年規模達 5.19 萬億 圖 19：中國工程設計市場細分中房屋建筑、交通運輸、電力板塊分別占比 30.8%/12.2%/8.9%(2013) 資料來源：Wind，住建部，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 工程設計作為工程建設的首要環節，行業未來的增長主要來自兩方面： 1）一方面受城鎮化推進、固定資產投資的驅動，我國固定資產投資增速領先城鎮化率變化，趨勢高度相關，19 年末中國城鎮化率約為 60.6%。根據國外經驗，美國等發達國家在城鎮化率 60%-80%

47、階段年固定資產投資基本維持 10%以內正增長，未來隨著我國經濟動能切換，固定資產投資將逐漸放緩，增速預計維持 GDP 增長相近水平 4%-6%，建筑業也將進入平穩發展階段， 其中房建總產值近 5 年 CAGR 約為 6.6%， 施工和竣工面積 CAGR分別為 2.9%/-1.0%； 2）另一方面，設計占投資比重有望提升，目前我國設計費用占項目總投資主要在 5%以下，明顯低于國際上 5%-6%的水平，隨著產業技術變革、對工程質量要求的提高，規劃設計費率用有望逐步提升。 圖 20：中國固定資產投資增速與城鎮化推進速度高度相關 圖 21：美國城鎮化率 60%-80%期間年固定資產投資基本維持正增長

48、資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 22：房建市場進入平穩低增長階段 圖 23：中國工程勘察設計企業設計收費費用率主要15.0%37.7%35.8%25.6%32.1%27.1%-0.4%22.9%30.3%19.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.020082009201020112012201320142015201620172018中國勘察設計行業收入(萬億元)(左)yoy(右)房屋建筑, 30.8%制造業, 3.0%工業, 7.6%石油, 1.0%水利, 3.8%交通, 12.2%電力,

49、 8.9%電信, 3.6%其他, 29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%19921994199619982000200220042006200820102012201420162018中國城鎮化速率(左)中國固定資產投資增速(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%45%50%55%60%65%70%75%80%85%191519201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015美國城鎮化率(左)美國固定資

50、產投資增速(右)1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 在 5%以下，遠低于國際水平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：中國產業信息網，申萬宏源研究 設計行業高度分散，競爭格局總體穩定?？辈煸O計行業大致可以分為部級院、省級院和市級院三種規模的企業，具有國資背景的大型工程咨詢單位依然占據著較大的市場份額，但規模有限，行業呈現出主體多、集中度低、全國較為分散、競爭格局總體比較穩定等特點。 地域性特征趨弱，區域型公司異地擴張加速。近年來隨著信息產業高速發展、行業法律法規的日趨完善以及國家對工程類項目招標投標的進一步規范

51、，行業的地域性特征正在不斷弱化， 建筑業外向度由 2007 年的 26.4%持續提升 8.6 個百分點至 2018 年的 35.0%。 行業集中度提升，整合速度加快。一方面，隨著行業市場化程度提升，區域龍頭業務范圍向全國拓展；另一方面，隨著國家城市化進程的不斷推進，項目復雜程度和對品質要求越來越高，要求更高的整體競爭能力，大型的建筑設計企業通過并購、增設異地分支機構等，進一步向集團化、綜合性、全程化、全產業鏈方向發展。中國設計企業 TOP60 市占率近年逐步提升至 2017 年 6%，2018 年企業數量首次出現負增速，行業資源整合速度提升，但相對美國 41%的 Top20 市占率、13%的

52、TOP2 市占率，仍有極大的提升空間。 圖 24：建筑行業外向度處于持續提升態勢，行業地域性特征正在逐漸弱化 圖 25：中國設計企業 60 強市占率逐步提升至 2017年的 6% 資料來源：住建部，申萬宏源研究 注：外向度=本地區在外省完成的建筑業產值占本地區建筑業總產值的比例 資料來源：Wind，住建部，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201

53、3201420152016201720182019建筑業房屋建筑面積:施工面積(萬平方米)建筑業房屋建筑面積:竣工面積(萬平方米)房建施工面積YOY房建竣工面積YOY0%-2%, 53%2%-5%, 40%5%-8%, 4%8%-10%, 3%26.4%27.7%29.6%30.7%30.0%31.3%31.5%32.4%33.3%34.3%34.8%35.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007200820092010201120122013201420152016201720183.9%3.3%5.4%5.9%5.9%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5

54、.0%6.0%7.0%201220132014201520162017設計企業60強市占率(右)設計企業60強市占率(右)1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26： 美國設計行業細分市場 Top20 市占率房建最低，亦達 38.7%（2017） 圖 27：行業資源整合速度提升，2018 年企業數量首次出現負增速 資料來源：ENR，申萬宏源研究 資料來源：住建部，申萬宏源研究 3. 裝配式設計市場化競爭實力突出，人員擴張保障高成長 3.1 研發技術優勢突出，裝配式項目設計經驗豐富，收入快速增長 華陽是最早開展裝配式建

55、筑研究的企業之一，研究和設計成果豐富，參與了省部級、市級和企業級等 8 項專項課題研究、25 項標準的制定以及 12 項標準設計圖集的編制，被住建部認定為建筑設計行業首家“國家住宅產業化基地”、首批“裝配式建筑產業基地”，被深圳市人居環境委員會認定為“深圳市住宅產業化基地”。 前沿的 BIM 技術助力裝配式建筑能力更進一步。裝配式建筑核心是“集成”，BIM 則是“集成”的主線，串聯設計、生產、施工、裝修和管理全過程，服務于設計、建設、運維、拆除全生命周期，可數字化仿真模擬，信息化描述系統要素，實現信息化協同設計、可視化裝配，工程量信息交互和節點連接模擬及檢驗等全新運用，整合建筑全產業鏈，實現全

56、過程、全方位信息化集成。 公司較早展開 BIM 專項研究，積累了大量設計項目經驗。公司從 2008 年起啟動 BIM專項研究，專職 BIM 研發人員超過 100 人，參與了市級 3 項專項課題研究以及國家、市級等 14 項標準的制定。公司具有 BIM 設計項目經驗的設計師超過 1000 人，累計完成 BIM項目 100 余個，總建筑面積超過 2000 萬平米，代表作品包括蓮塘口岸和清華大學深圳研究生院創新基地。 圖 28：蓮塘口岸，深圳市政府主導的唯一一個提供全專業全流程 BIM 成果的示范項目 圖 29：南山科技創新中心，國內目前最大 BIM 正向設計項目 16482 18280 19231

57、 19262 20480 21983 24754 23183 0500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工程勘察設計企業數量（個）1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 打造全過程 BIM 平臺， 獲得全專業 BIM 正向設計能力。 2019 年， 公司研發上線了 iBIM平臺 V1.0 版和華陽速建 2019 版，取得建筑、結構、給排水、暖通、電氣、裝配式等全

58、專業的 BIM 正向設計能力。華陽 iBIM 平臺提供項目設計全過程的遠程管控，全面管控項目策劃、進度管控、設計協同、提資管控、設計校審、出圖歸檔等流程，能夠保證細節可靠性。 該平臺可以納入BIM正向設計模型， 并對基于不同設計深度的BIM模型進行動態算量，可提高工程算量的時效和準確性。華陽速建及標準族庫實現了設計流程、模型構件和構建新的標準化，有望大幅提高 BIM 正向設計的效率與品質。 圖 30：華陽 iBIM 平臺主頁面 圖 31：華陽速建平臺主頁面 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 華陽裝配式項目設計經驗豐富，與萬科深度合作，深諳優化要點，先發優勢顯著

59、。自2004 年啟動至今，公司已在全國 15 個城市完成近百個裝配式建筑項目設計，總建筑面積超過 1000 萬平方米，其中與萬科長期深度合作，代表項目包括萬科零碳中心、萬科云城、萬科住宅產業化研究基地、萬科第五寓、萬科湖心島（六、七期）、南昌萬科海上傳奇、天津萬科生態城、成都萬科五龍山等。 圖 32：萬科云城一期，全國首個裝配式超高層辦公建筑群 圖 33：萬科第五寓，華南地區首個應用“內澆外掛”體系的工業化商品住宅項目，預制率 50% 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司

60、官網，申萬宏源研究 萬科作為住宅產業化的先行者，自 2004 年啟動住宅產業化研究以來，不斷升級建造技術體系，先后成功打造了國家住宅產業化基地，并逐步推進工業化建造試點，布局大多數一線城市，驗證各裝配式技術體系在市場、客戶中的反饋，形成了領先行業的“5+2+X 建造技術體系“，即“五件套“（系統模板、全混凝土外墻、裝配式內隔墻、爬架、穿插提效）+裝配式裝修+適度預制的體系，“X”則為 BIM 輔助設計及建筑智能化。 圖 34：萬科裝配式發展歷程 圖 35：萬科 5+2+X 建造技術體系 資料來源：萬科，裝配式建筑網，申萬宏源研究 資料來源：萬科，裝配式建筑網，申萬宏源研究 以佛山萬科裝配式示范

61、項目為例，在滿足集團 5+2 技術體系的同時，該體系裝配率得分 54%，滿足裝配式建筑評價標準。佛山城市花園項目作為佛山市首批裝配式建筑示范項目，同時作為佛山萬科裝配式與新工藝體系的試點項目，將萬科集團 5+2 工業化體系與裝配式評價標準進行匹配，應用了整體衛浴、疊合樓板、PC 外墻等多項工藝技術，該體系裝配率得分 54%，城市花園項目該套建造體系滿足規范中裝配式建筑的評價標準，并很大程度上實現了兩提兩減的相關要求。 表4：萬科集團“5+2”建造體系 工藝 成本 質量 環保 提效 “5+2”建造體系 系統模板 模板于工廠統一進行標準化生產， 質輕強度高； 方便運輸安裝，人工節省 26%；工效提

62、升 16.67%； 二次結構可以一次施工； 施工工期短，可大大節約管理成本； 模板可反復使用 120 次以上，綜合成本低 現場無施工垃圾； 鋁模材料為可再生材料， 符合環保要求 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 全混凝土外墻 外墻為鋁?，F澆，相較傳統砌筑外墻，精度大大提高，可達到免抹灰； 全現澆外墻無砌筑灰縫等薄弱點， 從源頭解決核心部位滲漏問題 減少人工因素產生的質量差異化質量問題； 少傳統工藝產生的開裂、滲漏、空鼓等問題 施工現場減少了污水、建筑垃圾的產生 裝配式內隔墻 標準化生產， 產品精度高， 提高質量； 內

63、墻免抹灰，減少空鼓開裂，取消濕作業 安裝簡單，減少人工費用； 樓棟施工平均比砌筑抹灰減少間歇時間 40 余天 相比砌筑，現場污染更少； 用專用粘結劑連接墻板， 顯著減少減少用水用沙 爬架 搭設簡單，僅需 4.5 層，且拆裝時間少 完全封閉，保障工友身安全 可以在爬架中完成外立面各種作業； 為穿插提效的有效開展提供了最基礎的保障 穿插提效 主體結構開始后 45 天進行內穿插，在保證安全和質量的前提下，通過技術手段實現提效； 在主體正常施工的階段，除了內穿插，同步對地下室，園林部分，外立面也進行穿插，完成整體交付前提效； 通過精益管理的手段+工序展開的分析，對每一層樓的工序進行分解， 實現 5+2

64、 工藝在樓棟中的穿插流水施工，上部樓層處在毛坯階段時，下部已經在做裝修，節省交房工期； 每棟樓均實施建設一個工序樣板， 展開各部位的所有工序過程，作為施工穿插的模擬，發現各工藝之間的工序交接問題，指引批量施工更準確地進行 裝配式裝修 結構體與管線分離，便于二次裝修； 裝修采用集成產品， 減少對人工的依賴，一套工具可安裝完 部品工廠生產，精度高、尺寸準，整體質量遠優于傳統工藝； 采用集成產品代替濕作業， 減少傳統工程質量通病， 如空鼓、 開裂、滲漏等 裝配式裝修可減少環境污染，為業主提供安全環保的室內環境 適度預制 （目前應用范圍：預制樓梯、預制疊合板、預制梯段墻板、預制內墻板、預制外墻、預制承

65、臺等） 由工廠加工生產預制構件，減少勞動力，大幅降低建筑工程生產成本 預制構件統一在工廠完成標準化的制作和養護，質量有保障 施工現場建筑垃圾大幅減少，降低環境污染，促進行業轉型升級 資料來源：裝配式建筑網，申萬宏源研究 表5：佛山城市花園項目裝配率得分 54%，滿足裝配式建筑評價標準 評價項實現 應用比例 評價要求 評價分值 得分 主體結構 柱、支撐、承重墻、延性墻板等豎向構件 0 35%比例80% 20-30 0 疊合梁板、樓梯、梯段墻、PC 外墻 80% 70%比例80% 10-20 20 圍護墻和內隔墻 全現澆混凝土外墻 100% 比例80% 5 5 內保溫 0 50%比例80% 2-5

66、 0 預制內墻板 100% 比例50% 5 5 內隔墻沒有在工廠預埋管線、完成裝修 0 50%比例80% 2-5 0 裝修和設備管線 全裝修 - - 6 6 高精度地面+瓷磚薄貼 80% 比例70% 6 6 集成廚房 100% 70%比例90% 3-6 6 整體衛浴 100% 70%比例90% 3-6 6 水管走天花 42.1% 50%比例70% 4-6 0 合計 54 資料來源：裝配式建筑網，申萬宏源研究 公司近年裝配式建筑設計業務快速增長。裝配式建筑設計業務營收從 2015 年的 4352萬元迅猛提升至 2019 年的 1.8 億元，其中 2017-2019 年連續三年增速超過 50%，占

67、公司建筑設計業務比重持續上升，2019 年達 19.4%。 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：公司裝配式設計業務 2017-2019 年 CAGR=62.7% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 發行可轉債充實資本，不斷強化設計能力。2020 年 7 月 28 日，華陽國際發布公開發行可轉換公司債券發行公告，擬使用募集資金共 4.5 億元用于投資“建筑設計服務中心建設項目” 、 “裝飾設計服務中心建設項目” 和 “總部基地建設項目”， 初始轉股價 25.79元/股，轉股期限 2021 年 2 月 5 日至 2

68、026 年 7 月 29 日。 表6：公司發行可轉債助力設計能力持續提升 項目名稱 項目投資總額（億元） 擬使用募集資金（億元） 建設期限（年） 預計完工時間 建成效果 建筑設計服務中心建設項目 2.61 2.18 3 2022 新增年營業收入 4.13 億元，新增年凈利潤 8594 萬元，內部收益率（稅后）20.28%，靜態投資回收期（稅后）6.84 年 裝飾設計服務中心建設項目 0.74 0.62 3 2022 新增年營業收入 1.24 億元，新增年凈利潤 2865 萬元，內部收益率（稅后）22.73%，靜態投資回收期（稅后）6.61 年 總部基地建設項目 2.05 1.7 3 2022

69、不直接產生新增經濟效益，主要通過間接效益反應在公司整體經濟利益中。 合計 5.4 4.5 - - - 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 大力擴張設計產能加快發展，利潤率有望逐步提升 公司近年大幅增加人員數量擴充設計產能，在需求爆發的背景下有望實現規?？焖贁U張。公司自 17 年以來加速擴招員工，截至 2019 年末，總人數達 3936 人，約為 16 年的2.86 倍，也因此助力公司實現了三年收入 CAGR=36%的快速增長。 但人員的快速擴張使得階段性人效有所下降，我們認為隨著設計師的熟練度提升，人員擴張趨于穩定，管理不斷優化未來有望改善。由于近年快速規模擴張，公司人均創收、創利有所下

70、降， 費效比提升， 2018 年相對低于可比公司， 2019 年提升至僅低于華建集團，未來在隨著新增人員效能提升，管理優化，人均創利有較大提升空間，我們對設計主業進行成本分拆， 假設未來三年平均設計人員增速 20%， 則公司設計業務毛利率有望逐年提升，2022 年可達 40%。 -3.9%79.6%59.0%50.7%9.9%9.8%16.4%18.3%19.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020152016201720182019裝配式建筑設計

71、(萬元)(左)yoy(%)(右)裝配式設計占建筑設計業務比例(%)(右)2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 37：近年由于規模擴張人均創收有所下降（萬元/（人，年） ） 圖 38：近年由于規模擴張人均創利有所下降（萬元/（人，年） ） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：公司人均費效比有望提升 2019 年末 華陽國際 華建集團 中衡設計 筑博設計 漢嘉設計 營業收入（億） 11.9 71.7 19.4 9.2 11.8 歸母凈利潤（億） 1.4 2.7 2.0 1.4 0.

72、9 職工薪酬（億） 7.3 27.7 6.3 6.1 3.8 職工人數（人） 3936 8445 3452 1859 2199 人均產值（萬元/人） 30.4 84.9 56.3 49.7 53.7 人均凈利潤（萬元/人） 3.5 3.2 5.8 7.7 4.2 人均薪酬（萬元/人/年） 18.6 32.9 18.3 32.8 17.4 2018 年末 華陽國際 華建集團 中衡設計 筑博設計 漢嘉設計 營業收入（億） 9.2 59.6 18.7 8.4 9.4 歸母凈利潤（億） 1.3 2.6 1.7 1.2 0.8 職工薪酬（億） 4.8 24.6 5.7 5.3 3.1 職工人數（人） 2

73、699 7171 3258 1713 1368 人均產值（萬元/人） 33.9 83.1 57.3 49.1 69.1 人均凈利潤（萬元/人） 4.7 3.7 5.2 7.0 5.5 人均薪酬（萬元/人/年） 17.8 34.3 17.4 30.7 22.4 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表8：隨著人員擴張趨于穩定，預計未來公司設計業務毛利率有望逐步提升 單位：百萬元 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建筑設計營業收入 441.5 427.5 457.9 651.0 928.8 1151.1 1555.4 1978.0 建筑設計營業成本

74、270.2 254.7 267.6 395.4 606.3 739.1 943.3 1185.9 職工薪酬 211.3 193.4 211.4 326.6 518.1 636.7 814.9 1026.8 設計人員數 1153 1176 1468 2434 3537 4244 5093 6112 人均薪酬（萬/人） 18.3 16.4 14.4 13.4 14.6 15.0 16.0 16.8 人均創收（萬/人） 38.3 36.4 31.2 26.7 26.3 31.1 32.9 32.9 人工產能利用率 76.6% 72.7% 62.4% 53.5% 52.5% 62.2% 65.8% 6

75、5.8% 外包設計 11.5 16.0 13.8 19.8 30.3 37.0 47.2 59.3 房租物業費 15.3 14.1 14.3 15.0 15.5 16.0 17.0 20.0 折舊與攤銷 10.8 11.8 9.8 10.0 10.0 10.0 12.0 14.0 333535343005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500282930313233343536201520162017201820192.66.75.94.73.505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000.01.02.

76、03.04.05.06.07.08.0201520162017201820192424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 辦公費用+項目制作費+交通差旅費 18.9 16.4 15.2 20.8 28.8 35.7 48.2 61.3 (辦公費用+項目制作費+交通差旅費)/營業收入 4.3% 3.8% 3.3% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 其他 2.4 3.0 3.1 3.2 3.5 3.8 4.0 4.5 成本占比 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建

77、筑設計營業成本 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 職工薪酬 78.2% 75.9% 79.0% 82.6% 85.5% 86.1% 86.4% 86.6% 外包設計 4.2% 6.3% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 房租物業費 5.7% 5.5% 5.4% 3.8% 2.6% 2.2% 1.8% 1.7% 折舊與攤銷 4.0% 4.6% 3.7% 2.5% 1.6% 1.4% 1.3% 1.2% 辦公費用+項目制作費+交通差旅費 7.0% 6.5% 5.7% 5.3% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 其他 0.

78、9% 1.2% 1.2% 0.8% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建筑設計毛利率 38.79% 40.42% 41.56% 39.27% 34.73% 35.79% 39.35% 40.04% 資料來源：Wind，申萬宏源建筑 注：假設人均年產能上限為行業平均參考數為 50 萬/人 3.3 設計與研發優勢賦能，全產業開拓，向平臺化發展 設計與研發優勢賦能，實現全產業鏈開拓。2017 年，公司與華潤水泥合資成立潤陽智造，獲得 PC 構件制造能力，并通過承接以裝配式建筑為主的 EPC 業務，取得項目全過

79、程管理能力。公司掌握了從設計到施工的全過程技術體系，包括裝配式建筑設計策劃、建筑方案、施工圖設計、構件圖深化、生產安裝指導等。公司打造了“十全十美”系列產品，用一體化的產品思維提供裝配式建筑的定制服務，該產品已在超過 20 個項目中得到應用，總建筑面積約 500 萬。設計與工程管理能力相結合，將助力公司全產業鏈開拓，實現設計價值最大化。 新業務拓展順利，全過程管控能力有望不斷夯實。公司作為政府投資項目代建單位分別入庫深圳市福田區 2017-2019 年度預選庫、寶安區 2018-2020 年度預選庫、深圳市南山區 2019-2021 年度預選庫，并與中建八局、中建三局等大型施工單位簽署了戰略合

80、作協議。2018 年公司獲得長圳公共住房全過程工程咨詢項目，并連續取得蓮花小學改擴建等多個代建項目，隨著項目逐步推進，全工程咨詢及代建業務營收實現高增長，2019 年同比增長 176%，達到 2339.5 萬元。2020 年公司聯合深圳市市政工程總公司中標觀瀾中學改擴建、市第二十一高級中學、紅山中學高中部工程總承包項目，中標總金額 15.46 億元，預計工期 571 天，作為聯合體牽頭單位，公司主要承擔該項目的全過程管理、設計總承包、深化設計及其他要求牽頭單位完成的工作。 表 9：公司加快建筑全產業鏈布局，做大做強 EPC、全過程工程咨詢等新業務 時間 項目名稱 合同金額 （億元） 2016

81、年 9 月 無人直升機研制及產業化項目工程總承包 2.19 2018 年 3 月 福田保稅區樓宇景觀提升工程（二期）代建 1.22 2018 年 4 月 深圳市長圳公共住宅及其附屬工程項目全過程工程咨詢 0.75 2018 年 6 月 福田人民小學建設項目建設工程委托代建 2 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2018 年 11 月 福田區華富街道福安小區城市更新單元改造項目工程總承包 5.89 2019 年 6 月 蓮花小學改擴建工程代建 2.72 2019 年 7 月 福田區國際體育文化交流中心代建 11.04

82、2019 年 9 月 安托山片區 16-03 地塊上蓋保障房代建 2.7 2020 年 5 月 觀瀾中學改擴建、市第二十一高級中學、紅山中學高中部工程總承包 15.46 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 憑借設計優勢和項目管理經驗沉淀，公司將逐步打造貫穿建筑全產業鏈的全生命周期的協同管理平臺，長遠期有望整合行業各類資源，形成完整的生態系統，對接上下游建立信息通道，提供多樣化服務，為項目建設方和設計師團隊提供全方位的服務。 4. 財務分析 公司 ROE 約 16%， 近年主要受利潤率水平下滑有所下降， 但仍處于行業中上游水平，分解來看，杠桿水平行業最低，資產周轉率略高于可比公司，凈利率雖降低較多

83、，仍顯著領先于可比公司，19 年起略低于筑博設計。 圖 39：公司近年 ROE 略有下降，約 16%，處于行業中上游水平 圖 40：公司資產負債率行業最低（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 41：公司總資產周轉率略高于行業水平（次） 圖 42：公司凈利率約 12%，處于行業中上游水平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計020406080100201420152016201720182019華

84、建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計0.00.51.01.52.02.5201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 凈利率水平下滑主要受近年業務結構變化，施工業務占比提升所致，設計業務毛利率同行較為相近。公司綜合毛利率低于筑博設計 4.4 個百分點，遠高于其他可比公司超過 7個百分點，主要是業務結構差異所致，2019 年

85、施工業務占比約 11%，遠低于除筑博設計以外的可比公司。 分業務來看， 除漢嘉設計外各家公司設計業務毛利率基本相近， 約為 35%左右； 施工業務毛利率約 4%， 處于可比公司的中游水平， 但目前尚低于專業施工企業 6%-7%的水平。 圖 43：公司綜合毛利率低于筑博設計約 4.4 個百分點，遠高于其他可比公司超過 7 個百分點 圖 44：公司 2019 年施工業務占比 11%，高于筑博設計，遠低于其他可比公司 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 45：各家公司設計業務毛利率相對接近，約 35% 圖 46：公司施工業務毛利率處于可比公司中游水平 資料來源：W

86、ind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 期間費用率處于行業中游水平，管理費用中職工薪酬支出占比相對較高、研發支出占比高于同行， 其他費用控制具有一定優勢。 設計公司費用支出主要為管理費用和研發支出，華陽管理費用率約為 10%，處于行業中游水平，對比細分項，主要系職工薪酬支出占比相對較高，是造成差異的主要原因，其他費用控制優于可比公司；研發支出絕對規模近年快速增長，高于規模相近的可比公司，占收入比率亦提升至行業較高水平約 4.4%。 圖 47：公司期間費用率（含研發）處于行業中游水平 圖 48：公司銷售費用率約 2.5%，略高于可比公司 10%15%20%25%30%35%40%

87、45%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計57%78%55%92%49%35%11%45%0%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華建集團 華陽國際 漢嘉設計 筑博設計 中衡設計建筑設計工程施工其他20%25%30%35%40%45%50%55%60%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計中衡設計2727 公司深度 請務必仔細閱讀正

88、文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 49：公司管理費用率（不含研發）約 10%，處于行業中游水平 圖 50：公司研發支出絕對規模近年快速增加，高于收入規模相近的可比公司 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 51：公司研發支出占收入比例處于行業較高水平 圖 52：公司財務費用率行業最低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 10：公司管理費用中職工薪酬支出占比相對較高，是造成差異的主要原因，其他費用控制具有優勢 20

89、17 2018 2019 管理費用明細 華陽國際 華建集團 筑博設計 漢嘉設計 華陽國際 華建集團 筑博設計 漢嘉設計 華陽國際 華建集團 筑博設計 漢嘉設計 職工薪酬 6.8% 6.1% 9.4% 2.1% 6.7% 6.2% 9.2% 1.9% 7.1% 5.9% 11.1% 2.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計0%5%10%15%20%20162017201

90、82019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計0.000.501.001.502.002.503.002016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%201420152016201720182019華建集團華陽國際漢嘉設計筑博設計中衡設計2828 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 辦公、業務招待、差旅費 0.6

91、% 1.6% 1.4% 1.1% 0.6% 1.7% 1.5% 0.9% 0.6% 1.3% 1.8% 1.3% 折舊攤銷 0.8% 1.5% 0.3% 0.9% 0.4% 1.6% 0.3% 0.3% 0.7% 1.5% 0.2% 1.4% 房租物業 0.5% 2.9% - 0.4% 0.3% 3.0% 0.1% 0.3% 0.4% 2.8% 0.2% 0.3% 股權激勵 - - - - - - - - - 0.4% - - 其它 0.9% 1.4% 1.5% 0.7% 0.5% 1.1% 1.1% 0.8% 0.8% 0.9% 1.3% 1.5% 總計 9.6% 13.6% 12.6% 5

92、.3% 8.5% 13.6% 12.2% 4.8% 9.6% 12.6% 14.7% 7.1% 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 5. 盈利預測與估值 根據在手訂單及執行情況進行預測， 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 18.03 億/24.36 億/29.13 億，對應增速 51%/35%/20%，CAGR=35%。 表 11：預計公司 2020-2022 年營業總收入 CAGR 約為 35% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 592.7 916.1 1194.6 1,803.4 2,435.7 2,913.2 建筑設計 4

93、57.9 651.0 928.8 1,151.1 1,555.4 1,978.0 工程總承包 79.4 176.0 126.8 474.3 666.8 678.9 造價咨詢 55.4 79.6 111.4 144.8 173.8 208.5 其他 0.0 9.6 27.6 33.2 39.8 47.7 營業總收入增速（%） 24.6% 54.6% 30.4% 51.0% 35.1% 19.6% 建筑設計 7.1% 42.2% 42.7% 23.9% 35.1% 27.2% 工程總承包 121.5% -27.9% 274.0% 40.6% 1.8% 造價咨詢 17.1% 43.6% 40.0%

94、30.0% 20.0% 20.0% 其他 188.4% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率（%） 36.1% 32.0% 31.4% 27.2% 29.2% 31.1% 建筑設計 41.6% 39.3% 34.7% 35.8% 39.4% 40.0% 工程總承包 7.5% 5.8% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 造價咨詢 32.1% 32.3% 35.5% 35.5% 35.0% 35.0% 其他 21.4% 27.3% 27.3% 27.3% 27.3% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 首次覆蓋， 給與“買入”評級： 預計公司 20-22 年凈利潤分別為 1.70 億/2

95、.30 億/3.11億，增速分別為 25%/35%/35%，對應 PE 分別為 36X/27X/20X，給予買入評級。 由于裝配式建筑設計不同于傳統設計業務，我們選取裝配式產業鏈中鋼結構公司鴻路鋼構，裝飾公司亞廈股份作為可比公司，20 年可比公司 PE 均值約 35.4 倍，PEG 均值約1.79 倍。華陽國際 20 年 PE 估值 35.7 倍略高于可比均值，PEG 為 1.13，遠低于可比均值?？紤]到裝配式行業正處于快速發展階段，且設計環節具備更高的技術、經驗壁壘，優秀的設計企業能夠切實降低業主綜合成本，擁有較強的市場化競爭能力，而公司較同行擁有較強先發優勢，與國內擁有住宅產業化成熟領先技

96、術體系的萬科長期深度合作，深諳優2929 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 化要點，未來在產能匹配擴張下有望獲得超過行業的成長速度，理應享有比行業平均更高的 PEG 估值，保守預計按照 20 年 1.79 倍 PEG 計算，20 年歸母凈利潤 1.7 億元，20-22年復合增速 31.58%，對應市值 96.1 億元，當前市值 60.8 億元，對應空間約 58%。 表12：可比公司當前 20 年 PE 均值約為 35.4X，PEG 約為 1.79X 收盤價（元/股） 市值（億元） 2019 年收入（億元） 2019 年凈利潤（

97、億元） EPS（元/股） PE PEG 2020/7/30 2020/7/30 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 亞廈股份 002375.SZ 14.41 193.1 107.9 4.26 0.32 0.37 0.43 45.4 38.8 33.4 2.20 鴻路鋼構 002541.SZ 42.07 220.3 107.5 5.59 1.07 1.31 1.64 39.4 32.0 25.6 1.39 平均 42.4 35.4 29.5 1.79 華陽國際 002949.SZ 31.03 60.8 11.95 1.36 0.69 0.87 1.17 44.7

98、35.7 26.5 1.13 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3030 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 916 1,195 1,803 2,436 2,913 營業收入 916 1,195 1,803 2,436 2,913 營業總成本 773 1,023 1,583 2,093 2,453 營業成本 623 820 1,312 1,725 2,008 稅金及附加 7 8 12 16 20 銷售費用 19 30 41 56 6

99、4 管理費用 78 114 145 184 223 研發費用 36 53 74 102 122 財務費用 1 -1 -2 9 16 其他收益 4 11 10 1 0 投資收益 7 10 9 9 9 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 信用減值損失 0 -24 -29 -57 -70 資產減值損失 -10 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 154 169 211 295 399 營業外收支 4 3 5 1 1 利潤總額 158 172 216 296 400 所得稅 23 23 30 43 59 凈利潤 134 148 186 25

100、3 342 少數股東損益 8 12 16 23 31 歸母凈利潤 126 136 170 230 311 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 134 148 186 253 342 加：折舊攤銷減值 18 59 45 74 87 財務費用 0 0 -2 9 16 非經營損失 -9 -16 -9 -9 -9 營運資本變動 28 -115 88 -5 -108 其它 11 1 0 0 0 經營活動現金流 182 76 309 322 328 資本開支 132 197 0 0 0 其它投資現金流 0 -40 48

101、-53 248 投資活動現金流 -133 -237 48 -53 248 吸收投資 0 484 0 0 0 負債凈變化 17 10 89 100 100 支付股利、利息 29 62 -2 9 16 其它融資現金流 -3 -11 450 0 0 融資活動現金流 -15 421 541 91 84 凈現金流 34 259 898 361 660 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產 730 1,208 2,584 3,472 4,647 現金及等價物 152 676 1,835 2,457 3,378 應收款項

102、341 506 720 986 1,242 存貨凈額 21 17 20 19 19 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 216 9 9 9 9 3131 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 長期投資 35 32 32 32 32 固定資產 240 440 425 410 395 無形資產及其他資產 187 200 198 196 194 資產總計 1,192 1,879 3,239 4,110 5,269 流動負債 579 696 1,120 1,538 1,855 短期借款 18 11 100 200 300 應付款項

103、 560 675 1,009 1,327 1,545 其它流動負債 1 11 11 11 11 非流動負債 6 5 455 455 455 負債合計 585 701 1,575 1,993 2,310 股本 147 196 196 196 196 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 220 642 642 642 642 其他綜合收益 0 0 300 500 1,000 盈余公積 34 48 65 89 121 未分配利潤 182 260 412 619 898 少數股東權益 20 28 44 67 98 股東權益 607 1,178 1,664 2,117 2,959 負債和股東權益

104、合計 1,192 1,879 3,239 4,110 5,269 資料來源：wind，申萬宏源研究 3232 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委

105、員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Bu

106、y） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議

107、；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首

108、頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻?/p>

109、應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。