【公司研究】明陽智能-前瞻布局漂浮式持續保持海風強競爭力-20200730[15頁].pdf

《【公司研究】明陽智能-前瞻布局漂浮式持續保持海風強競爭力-20200730[15頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】明陽智能-前瞻布局漂浮式持續保持海風強競爭力-20200730[15頁].pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 電力設備電力設備 審慎推薦審慎推薦-A（維持維持） 明陽智能明陽智能 601615.SH 目標估值：17.5-18 元 當前股價：15.94 元 2020年年07月月30日日 前瞻布局漂浮式，持續保持海風強競爭力前瞻布局漂浮式，持續保持海風強競爭力 基礎數據基礎數據 上證綜指 3287 總股本（萬股） 140307 已上市流通股（萬股） 92475 總市值（億元） 224 流通市值（億元） 147 每股凈資產（MRQ） 5.2 ROE（TTM） 11.3 資產負債率 80.0% 主要股東 靖安洪大招昆

2、股權投 資合伙企業 有限合伙 主要股東持股比例 16.69% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 25 25 53 相對表現 11 8 31 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 明陽智能（601615）業績高 質 量 增 長 ， 風 機 交 付 加 速 2020-07-09 2、 明陽智能（601615）全年業 績高增長，整機毛利率進入恢復期 2020-04-24 3、 明陽智能（601615）搶裝持 續 進 行 ， 全 年 業 績 高 增 長 2020-01-23 公司在固定式海風已有深厚積累，在手訂單及在研高品質產品將進一步鞏固公司 海風領域優勢，并為漂浮

3、式夯實商業化基礎。公司海風的優勢較難復制，可能會 走出不同的發展路線，最終通過海上風機打開國際市場，直面國際整機巨頭并與 其競逐海上整機制造。預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 12.09、16.02 億元，維持“審慎推薦-A”評級，目標價為 17.5-18.0 元。 前瞻布局漂浮式技術前瞻布局漂浮式技術。公司定增獲批，其中部分資金擬投資建設 10MW 級海 上漂浮式風機設計研發項目。國內外陸風與近海海風起步時間差距較大，分 別為 95 年、19 年，相對于陸風與近海海風，國內外漂浮式海風建設差距較小 （首個項目建設時間相差 3 年），競爭剛剛起步。公司本次定增方案中涉及 漂浮式

4、項目研發，通過對這一技術的前瞻布局，預計公司將在海風領域持續 保持強競爭力。 漂浮式漂浮式是未來海風競爭的大方向。是未來海風競爭的大方向。目前歐洲漂浮式已有應用，我國沿海地區 已形成相對成熟的海上產業鏈集群，具備發展漂浮式的條件。漂浮式適用于 深遠海海域，相對近海海風，漂浮式風電具備較強優勢：漂浮式風電可在水 深超過 50 米的海域部署，因此可以進入更好的風資源地區（一定距離內，離 岸風速與離岸距離正相關），為負荷較大人口中心提供更多電量且消納更易 保障。目前歐洲海上風電已經可以平價，美國能源局預計漂浮式單位建造成 本在 2032 年可以低于固定式，考慮到漂浮式可以進入風況更好的資源區、發 電

5、量更高，預計漂浮式平價時間可能在 2030 年左右。此外，漂浮式更易量產 且技術延展性更強，平臺不受水深和海床條件的限制，因此可通過標準化批 量生產進一步降低成本，降本速度超預期可能性相對較大，最終的平價時間 有很可能在 2030 年之前。 漂浮式風機研發需要深厚的固定式研發經驗積淀，公司具備強競爭力。漂浮式風機研發需要深厚的固定式研發經驗積淀，公司具備強競爭力。預計 漂浮式將延續單機功率大型化趨勢，我們認為大機組時代比拼的是在一定安 全閾值下機型的基本素質，半直驅在體積與重量方面可能具備先天優勢。漂 浮式研發需要具備深厚的固定式經驗積淀，這將拉開各企業漂浮式領域競爭 力，公司在固定式海風積累

6、深厚，即將集中開始交付大功率機組、快速積累 制造經驗并獲取在運數據，為漂浮式研發夯實基礎。 投資建議投資建議：預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤為 12.09、16.02 億元，對應估 值 18 倍、14 倍，維持“審慎推薦-A”評級，目標價為 17.5-18.0 元。 風險提示：風險提示：風電裝機低于預期，補貼款難以及時收回。 。 游家訓游家訓 021-68407937 S1090515050001 趙旭趙旭 S1090519120001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 6902 10493

7、16027 18657 21519 同比增長 30% 52% 53% 16% 15% 營業利潤(百萬元) 380 739 1422 1903 2502 同比增長 6% 94% 92% 34% 31% 凈利潤(百萬元) 426 713 1209 1602 2101 同比增長 20% 67% 70% 33% 31% 每股收益(元) 0.39 0.52 0.86 1.14 1.50 PE 41.3 30.9 18.5 14.0 10.6 PB 4.0 3.3 2.9 2.5 2.1 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)

8、明陽智能 滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一一、前瞻布局漂浮式技術 . 4 二二、漂浮式是未來海風競爭的大方向 . 5 2.1、漂浮式風電適用于深遠海域 . 5 2.2、歐洲已在規模部署漂浮式項目，我國沿海省份具備發展條件 . 7 2.3、相較近海海風，漂浮式可能更具競爭力的路線 . 8 三三、漂浮式風機研發需要深厚的固定式研發經驗積淀，公司具備強競爭力 . 11 投資建議 . 13 風險提示 . 13 圖表目錄 圖 1 漂浮式與近海風電的主要區別在于基礎結構 . 5 圖 2 漂浮式風電四種技術路線示意圖. 6 圖 3 歐洲與亞洲漂浮式海上風電規模

9、（MW） . 7 圖 4 歐洲、亞洲與北美洲漂浮式裝機預測 . 7 圖 5 沿海經濟相對發達省份用電量（億千瓦時） . 8 圖 6 沿海經濟相對發達省份用電量占比 . 8 圖 7 沿海經濟相對發達省份財政收入（億元） . 8 圖 8 沿海經濟相對發達省份財政收入占比 . 8 圖 9 水深超過 60 米，固定式成本將急劇上升 . 9 圖 10 漂浮式降本空間較大 . 9 圖 11 漂浮式成本構成 . 9 圖 12 漂浮式風場降本空間約為 48% . 10 圖 13 漂浮式商業化途徑：以固定式海風為基礎 . 11 圖 14 2020 年 1-6 月新增訂單海風占比為 52.4% . 12 圖 15

10、：明陽智能歷史 PE Band . 13 圖 16：明陽智能歷史 PB Band . 13 表 1：明陽智能定增方案（億元） . 4 表 2：國內外漂浮式起步時間差距較小 . 4 表 3：漂浮式四種技術路線對比 . 6 qRsNqQrOsNnPvNrOsOoRsR7NaObRmOmMtRnNkPmMwOkPpPmP7NoPnNMYtRqQvPmNxO 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 表 4：各國家/地區深遠海風資源占比 . 6 表 5：歐洲漂浮式擬建項目 . 7 表 6：漂浮式降本具體措施 . 10 表 7：明陽智能在固定式海風領域積累深厚 . 11 表 8：公司分機型

11、銷量（臺） . 12 表 9：公司分機型銷量（MW） . 12 表 10：盈利預測 . 13 附：財務預測表 . 14 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 一一、前瞻布局漂浮式技術 定增方案獲證監會核準定增方案獲證監會核準。明陽智能于近日收到證監會出具的關于核準明陽智慧能源集 團股份公司非公開發行股票的批復 ，核準公司非公開發行不超過約 4.14 億股新股，用 于投資建設 10MW 級海上漂浮式風機設計研發項目、汕尾海上風電產業園項目、混合 塔架生產基地建設項目、若干電站建設以及償還銀行貸款。 前瞻布局海上漂浮式技術前瞻布局海上漂浮式技術。國內外陸風與近海海風起步時間差距較

12、大，國內首個陸上風 電項目落后國外約 95 年時間，首個近海海風項目并網約落后國外 19 年，相對于陸風 與近海海風，國內外漂浮式海風建設差距較?。ㄊ讉€項目建設時間相差 3 年） ，競爭剛 剛起步。公司本次定增方案中涉及漂浮式項目研發，通過對這一技術的前瞻布局，預計 公司將在海風領域持續保持強競爭力。 表表 1：明陽智能定增方案（億元）明陽智能定增方案（億元） 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 10MW 級海上漂浮式風機設計研發項目 7.3 6.2 2 汕尾海洋工程基地 （陸豐） 項目明陽智能海上風電產業園工程 25.0 16.3 3 北京潔源

13、山東菏澤市單縣東溝河一期（50MW）風電項目 4.2 0.7 4 平樂白蔑風電場工程項目 5.0 3.9 5 明陽新縣七龍山風電項目 4.0 3.3 6 新縣紅柳 100MW 風電項目 7.1 5.8 7 北京潔源青銅峽市峽口風電項目 6.5 5.8 8 混合塔架生產基地建設項目 5.0 4.0 9 償還銀行貸款 - 13.1 合計 64.0 59.0 資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：國內外漂浮式起步時間差距較?。簢鴥韧馄∈狡鸩綍r間差距較小 國內國內 國外國外 陸上風電 1985-1995 小項目示范 1890 年 Charles F. Brush 安裝第一臺發電風機 1995-20

14、03 出臺政策鼓勵發展 1897 年 Poulla Cour 在丹麥安裝風機（試驗） 2003 至今 通過特許權經營、電價補貼等政 策推動行業發展 1905 年 創立風電工人協會，并于 1906 年擁有 356 名會 員 近海海風 2007 年 東海大橋 100MW 風場揭標 1991 年 丹麥 11 臺海風機組并網運行 2010 年 東海大橋 100MW 風電場并網發電 漂浮式 2015 年 首個漂浮式項目籌建 2009 年 首臺漂浮式樣機實測（挪威，立柱式） 2019 年 開工建設 2016 年 全球首個漂浮式風場 HywindScotland 開始建設 陸風起步發展時間差距 95 近海海

15、風起步發展時間差距（首個項目并網時間） 19 漂浮式起步發展時間差距（首個項目開工建設時間） 3 資料來源：北極星電力網，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 二二、漂浮式是未來海風競爭的大方向 2.1、漂浮式風電適用于深遠海域 漂浮式主流技術路線分為四種漂浮式主流技術路線分為四種。漂浮式（深遠海）與固定式（近海）最大的區別在于基 礎結構不與海床直接接觸，而是利用浮力支撐風電機組并平衡載荷。漂浮式主流技術路 線分為四種，分別為半潛式、駁船式、立柱式、張力腿式，綜合考慮成本、運維、建設 難度，半潛式相對較優，有望在眾多技術路線中脫穎而出。 適用于深遠海海域適用于深遠海

16、海域。近海海風適用于最大水深 50-60m 左右的海域，且需要考慮漁業、 軍事、環保等問題。北歐、中國和美國東海岸等人口密集地區近岸水域較深且超過這一 水深的海域風資源豐富。漂浮式風電基礎結構不與海床直接接觸，可以有效解決人口中 心近岸水域過深的問題。 相對近海海風，漂浮式風電具備較強優勢。相對近海海風，漂浮式風電具備較強優勢。漂浮式風電不局限于近海海域，可在水深超 過 50 米的海域部署，因此可以進入更好的風資源地區（一定距離內，離岸風速與離岸 距離正相關） ，為負荷較大人口中心提供更多電量且消納更易保障。此外，與近海海風 固定底部設計相比，浮動基礎通常具有環境效益，在安裝過程中對海床的侵入

17、較小。 圖圖 1 漂浮式與近海風電的主要區別在于基礎結構漂浮式與近海風電的主要區別在于基礎結構 資料來源：Wind Europe，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 2 漂浮式風電四種技術路線示意圖漂浮式風電四種技術路線示意圖 資料來源：CWEA，招商證券 表表 3：漂浮式四種技術路線對比：漂浮式四種技術路線對比 半潛式半潛式 駁船式駁船式(Barge)(Barge) 立柱式立柱式 張力腿式（張力腿式（TLPTLP） 設計原則 通過分布式的浮筒結構 產生浮力和重力 利用平臺浮力抵消 重力，類似船舶 底部壓載，重 心低于浮心 通過向下的系泊張力平衡 浮體向上的

18、超額浮力 平臺組成 浮筒-泊錨固定系統-壓 艙系統 混凝土平臺 圓柱形漂浮體 中央柱-浮筒 適應水深 40 米 30 米 100 米 40 米 典型案例 Wind Float Nacy Energies Dapming Pool Statoil Blue H TLB 安裝運維難度 可在船塢完成組裝、灌水 起浮、出塢、拖航 機組在港口安裝， 托 運到機位點 機組需分體運 輸安裝 碼頭完成總裝，需要特定 船舶完成施工 成本 低 低 較高 高 未來發展前景 資料來源：北極星電力網，招商證券 表表 4：各國家：各國家/地區深遠海風資源占比地區深遠海風資源占比 國家國家/ /地區地區 深遠海風資源所占比

19、例深遠海風資源所占比例 （水深（水深6060 米）米） 深遠海風能儲備 （深遠海風能儲備 （GWGW） 歐洲 80% 4000 中國（水深50 米） 60% 1268 美國 60% 2450 日本 80% 500 資料來源：發改委能源研究所，招商證券 立柱式立柱式半潛式半潛式駁船式駁船式張力腿式張力腿式 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 2.2、歐洲已在規模部署漂浮式項目，我國沿海省份具備發展條件 歐洲漂浮式已有應用。歐洲漂浮式已有應用。歐洲自 2009 年安裝第一臺漂浮式風機起，已開始積極擴展漂浮 式風電的研發、 測試和應用工作。 截至2019年底， 歐洲在運漂浮式風電

20、項目約為55MW， 此外尚有 274MW 項目將于 2022 年前開工。根據 Wind Europe 預測 2020 年歐洲漂浮 式規?？赡軙_到 124MW，遠期至 2040 年，歐洲、亞洲與北美洲漂浮式裝機規模有 望達到 70GW。 我國沿海地區具備發展漂浮式的條件。我國沿海地區具備發展漂浮式的條件。漂浮式風電發展需具備一定條件，我國沿海地區 已具備發展漂浮式技術的條件： （1）我國沿海省份用電量相對較大，不存在消納問題， 為漂浮式項目收益率提供保障。 （2）與絕大多數新興產業一樣，漂浮式起步階段需要政 府支持，沿海省份經濟發達、具備扶持條件。 （3）沿海省人力資源充沛，且部分省份如 江蘇

21、、廣東等地，已有相對成熟的海上產業集群，夯實漂浮式發展基礎。 圖圖 3 歐洲與亞洲漂浮式海上風電規模（歐洲與亞洲漂浮式海上風電規模（MW） 圖 圖 4 歐洲、亞洲與北美洲漂浮式裝機預測歐洲、亞洲與北美洲漂浮式裝機預測 資料來源：Wind Europe，招商證券 資料來源：Wind Europe，招商證券 表表 5：歐洲漂浮式擬建項目歐洲漂浮式擬建項目 國家國家 風場風場 規模規模 （MWMW） 技術技術 路線路線 單機規模單機規模 （MWMW） 整機制造商整機制造商 擬建設日期擬建設日期 葡萄牙 Windfloat Atlantic Phase 1 25 半潛式 8.4 MHI Vestas

22、2020 法國 EolMed 24 駁船式 6.2 Senvion 2021/2022 Provence Grand Large 28.5 張力腿式 9.5 MHI Vestas 2021 EFGL 30 半潛式 10 MHI Vestas 2022 Eoliennes Flottantes de Groix 28.5 半潛式 9.5 MHI Vestas 2022 英國 Kincardine 50.07 半潛式 9.5 MHI Vestas 2021 挪威 Hywind Tampen 88 立柱式 8 SGRE 2022 資料來源：Wind Europe，招商證券 0 20 40 60 80

23、 100 120 140 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 5 沿海經濟相對發達省份用電量（億千瓦時）沿海經濟相對發達省份用電量（億千瓦時） 圖 圖 6 沿海經濟相對發達省份用電量占比沿海經濟相對發達省份用電量占比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 7 沿海經濟相對發達省份財政收入（億元）沿海經濟相對發達省份財政收入（億元） 圖 圖 8 沿海經濟相對發達省份財政收入占比沿海經濟相對發達省份財政

24、收入占比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2.3、相較近海海風，漂浮式可能更具競爭力的路線 固定式風機在深遠海不具備優勢。固定式風機在深遠海不具備優勢。隨著海上風電的快速發展， 近海資源開發可能會逐漸 飽和，海上風電向深遠海轉移將會成為趨勢。當水深超過 60 米時，固定式成本將急速 上升， 無法滿足經濟性要求， 而漂浮式建設成本變化較小 （省去與海床接觸的支撐結構） 。 預計漂浮式將是未來從近海向深海發展趨勢的必然選擇。 漂浮式降本空間較大，穩步邁向平價。漂浮式降本空間較大，穩步邁向平價。漂浮式降本空間較大，根據美國能源局預測，漂 浮式降本空間約在 48%左右， 其

25、中平臺、 風機和壓載系統的降本空間最大， 分別為 16%、 12%、9%。目前歐洲海上風電已經可以平價，美國能源局預計漂浮式單位建造成本在 2032 年可以低于固定式，考慮到漂浮式可以進入風況更好的資源區、發電量更高，預 計漂浮式平價時間可能在 2030 年左右（預測未考慮漂浮式技術突破邊際研發成本的下 降速度） 。此外，漂浮式更易量產且技術延展性更強，平臺不受水深和海床條件的限制， 因此可通過標準化批量生產進一步降低成本，降本速度超預期可能性相對較大， 最終的平 價時間有很可能在 2030 年之前。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80

26、000 20152016201720182019 全國廣東福建江蘇浙江 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 廣東福建江蘇浙江 20152016201720182019 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 20152016201720182019 全國廣東福建江蘇浙江 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 廣東福建江蘇浙江 20152016201720182019 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 9 水深超過水深超過 60 米

27、，固定式成本將急劇上升米，固定式成本將急劇上升 資料來源：北極星電力網，招商證券 圖圖 10 漂浮式降本空間較大漂浮式降本空間較大 資料來源：美國能源局，招商證券 圖圖 11 漂浮式成本構成漂浮式成本構成 資料來源：北極星電力網，招商證券 漂浮式漂浮式 固定式固定式 41% 22% 13% 13% 6% 3%2% 風機41% 平臺基礎（含電氣設備）22% 安裝施工13% 壓載系統13% 系泊6% 拆除3% 錨定2% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 圖圖 12 漂浮式風場降本空間約為漂浮式風場降本空間約為 48% 資料來源：南方能源建設，招商證券 表表 6：漂浮式降本具

28、體措施：漂浮式降本具體措施 降本方式降本方式 具體措施具體措施 技術改進和設 計優化 減少結構量；開發適合批量生產的模塊化設計；優化系泊和錨固系統； 集成的渦輪機基礎設計可提高整體性能；優化安裝過程 學習效果 隨著部署的增加而進行學習經驗，直到產量足以使供應鏈成熟，并充分 降低成本的潛力 供應鏈得以改 進 在市場競爭中建立穩健的供應鏈降低成本；開發優化的生產線；改善港 口設施，以滿足浮動風能設備的需求 設計標準化 與固定結構不同，浮動平臺不受水深和海床條件的限制，從而可通過標 準化和批量生產節省成本 提高產量 靈活的現場定位能力進入風能比固定底渦輪更好的地區 資料來源：南方能源建設，招商證券

29、平臺平臺系泊系泊錨定錨定安裝安裝風機風機壓載壓載拆除拆除 降本空間降本空間 約為約為48%48% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 三三、漂浮式風機研發需要深厚的固定式研發經驗積淀，公 司具備強競爭力 技術領先，有望持續領跑海風競爭技術領先，有望持續領跑海風競爭。海風領域機組大型化趨勢明顯，單機功率大型化將 有效節省建安成本 （300MW 海上風場使用 5MW 機組需 6 套基礎支撐結構， 使用 10MW 風機需 30 套） ，預計漂浮式將延續這一趨勢。我們更傾向于認為，大機組時代比拼的是 在一定安全閾值下機型的基本素質，半直驅在體積與重量方面可能具備先天優勢。 大功率

30、固定式自主研發經驗大功率固定式自主研發經驗將拉開各企業漂浮式領域競爭力。將拉開各企業漂浮式領域競爭力。 漂浮式與固定式均屬于海 風產品，在從近海固定式到深遠海漂浮式的技術進步過程中，漂浮式商業化進程起始于 積累近海固定式風機制造經驗積累。能否積累大功率固定式自主研發經驗（尤其是海風 風機以下的設計和實踐數據。如支撐結構等）將拉開各企業在漂浮式領域的競爭力。 正在持續獲取固定制造經驗，夯實漂浮式基礎正在持續獲取固定制造經驗，夯實漂浮式基礎。截至 2019 年公司海上 5.5MW 產品銷 售放量，考慮到目前公司在手海風訂單以大功率 5.X 與 6.X 為主，預計今明兩年將集中 開始交付大功率機組，

31、快速積累制造經驗并獲取在運數據，為漂浮式研發夯實基礎。 圖圖 13 漂浮式商業化途徑：以固定式海風為基礎漂浮式商業化途徑：以固定式海風為基礎 資料來源：北極星電力網，招商證券 表表 7：明陽智能在固定式海風領域積累深厚：明陽智能在固定式海風領域積累深厚 海上系列產品海上系列產品 適用地區適用地區 MySE 4.0-156 江蘇，河北等長江以北，低風速，無臺風地區 MySE 6.25-180 MySE 5.5-155-S 廣東、浙江、海南等低風速，有臺風風險地區 MySE 6.45-180-S MySE 7.0/7.25-158-S 福建、臺灣海峽等臺風風險高，高風速地區 MySE 8.0/8.

32、3-180-S MySE 11MW-203 針對歐洲海外市場，看需求適時切入國內市場 12-15MW 產品預研 資料來源：公司官網，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 14 2020 年年 1-6 月新增訂單海風占比為月新增訂單海風占比為 52.4% 資料來源：公司公告，招商證券 表表 8：公司分機型銷量（臺）：公司分機型銷量（臺） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 同比增長（同比增長（%） 1.5MW 12 3 14 367 2MW 694 587 426 -27 3MW 陸上 4 157 375 139 3MW 海上 10 43 24 -

33、44 5.5MW 海上 3 67 2133 資料來源：公司公告，招商證券 表表 9：公司分機型銷量（：公司分機型銷量（MW） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 同比增長（同比增長（%） 1.5MW 18 4.5 21 367 2MW 1388 1174 852 -27 3MW 陸上 12 471 1125 139 3MW 海上 30 129 72 -44 5.5MW 海上 0 16.5 369 2133 合計 1448 1795 2439 36 資料來源：公司公告，招商證券 20.80% 31.20% 0.40% 3MW 3.X(陸上） 4.X（陸上） 5.0（陸上） 6.25M

34、W（海上） 6.45MW（海上） 8MW（海上） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 投資建議 公司在固定式海風已有深厚積累， 預計在手訂單及在研高品質產品將進一步鞏固公司在 海風領域的優勢，并為漂浮式夯實商業化基礎。公司海風的優勢較難復制，可能會走出 不同的發展路線，最終通過海上風機打開國際市場，直面國際整機巨頭并與其競逐海上 整機制造。 預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 12.09、16.02 億元，維持“審慎推薦-A”評 級，目標價為 17.5-18.0 元。 表表 10：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2

35、022E 風機制造 營業收入 6,109 9,238 14,220 16,353 18,806 YOY(%) 22 51 54 15 15 毛利率(%) 21 19 23 25 27 風電開發 營業收入 628 754 905 1,041 1,197 YOY(%) 177 20 20 15 15 毛利率(%) 68 64 62 61 60 其他 營業收入 386 501 902 1,263 1,516 YOY(%) 73 30 80 40 20 毛利率(%) 7 23 20 20 20 匯總 營業收入 6,902 10,493 16,027 18,657 21,519 YOY(%) 30 52

36、 53 16 15 毛利率(%) 25 23 25 27 28 資料來源：wind，招商證券 風險提示 1）風電裝機低于預期。風電裝機低于預期。2020 年為陸風搶裝年份，2021 年為海風，搶裝過后風電裝機 需求有低于預期的可能。 2）風電補貼款難以及時收回。風電補貼款難以及時收回。風電補貼審批核發流程較長，如果補貼款長拖欠時間較 長，會影響企業現金流，進而影響開發進度。 圖圖 15：明陽智能明陽智能歷史歷史 PE Band 圖圖 16：明陽智能明陽智能歷史歷史 PB Band 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 10 x 15x 20 x 25x 30 x 0 2

37、4 6 8 10 12 14 16 18 20 Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 2.3x 2.8x 3.3x 3.8x 4.4x 0 5 10 15 20 25 Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 11663 22580 29657 33780 38435 現金 3313 10773 11853 13204 14880 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 42

38、3 3 4 5 6 應收款項 5489 4752 7227 8413 9704 其它應收款 248 298 456 531 612 存貨 1445 2811 4150 4726 5327 其他 745 3942 5966 6901 7907 非流動資產非流動資產 10669 12116 12338 12499 12604 長期股權投資 404 422 422 422 422 固定資產 5185 4656 5014 5297 5510 無形資產 1041 1176 1058 952 857 其他 4039 5863 5843 5828 5816 資產總計資產總計 22332 34696 4199

39、5 46279 51040 流動負債流動負債 10099 18162 24313 27325 30422 短期借款 1285 1375 850 750 600 應付賬款 5599 7534 11154 12700 14314 預收賬款 1864 6859 10155 11563 13032 其他 1351 2395 2154 2311 2475 長期負債長期負債 7344 9441 9441 9441 9441 長期借款 3106 2849 2849 2849 2849 其他 4239 6593 6593 6593 6593 負債合計負債合計 17444 27604 33754 36766 39863 股本 1104 1380 1403 1403 1403 資本公積金 2615 3975 3975 3975 3975 留存收益 734 1366 2468 3707 5327 少數股東權益 436 371 396 429 472 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 4452 6721 7845 9085 10705 負債及權益合計負債及權益合計 22332 34696 41995 46279 510