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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 云基礎設施服務云基礎設施服務 2024 年年 06 月月 12 日日 潤澤科技（300442）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）拓展拓展 AIDC 新業務，打造新業務，打造算力設施新范式算力設施新范式 目標價：目標價：38.21 元元 當前價：當前價：28.31 元元 公司為園區級數據中心龍頭，業績表現強勁。公司為園區級數據中心龍頭，業績表現強勁。潤澤科技自 2009 年成立以來即專注于開發及運營超大規模、高等級、

2、高效高性能數據中心集群。截止至 2023年底已在全國 6 大區域建成了 7 個 AIDC 智算基礎設施集群，合計規劃約 61棟智算中心、32 萬架機柜，且主要集中于北京、上海、廣州、深圳等一線城市的衛星城，已基本完成了全國“一體化算力中心體系”框架布局。2018-2023年公司營收由 6.28 億元增長至 43.51 億元，對應 CAGR 達 47.27%。2019-2023年公司歸母凈利潤由 1.27 億元增長至 17.62 億元，對應 CAGR 達 92.99%。自2023 年以來公司處于數據中心的密集交付期，預計隨著上架率的逐步提升公司新交付的數據中心有望為公司快速貢獻利潤。AI 引領需

3、求增長，引領需求增長，IDC 行業景氣度持續提升。行業景氣度持續提升。IDC：伴隨著大數據、云計算等新興技術的落地，全球范圍內數據中心流量和帶寬均呈指數級增長態勢。數據中心服務業、云計算等信息技術產業作為國家重點鼓勵、發展的戰略性產業，近年來成為國家確定的新基建的重點領域之一。整體來看在國家頂層政策的指導下，我國算力基礎設施建設不斷加速，全國“一體化算力體系”正快速成型，IDC 行業景氣度有所提升。AIDC：1）算力需求提升：）算力需求提升：近年來，我國始終高度重視人工智能發展機遇和頂層設計，在政策推動及需求引領下我國涌現了一批優秀的大模型公司，主要包括互聯網科技廠商如阿里、百度、騰訊等及大模

4、型創業企業如智譜清言、月之暗面等。我們認為隨著更多更大參數量的大模型陸續發布，對算力的需求將持續釋放，智算中心有望迎來新的建設浪潮。2）機）機柜功率提升：柜功率提升：GPU 層面上目前英偉達 H100/B200 芯片功耗達 700/1000W，對應單機柜功率需求達 40/25kW，顯著高于此前以 CPU 為主的機柜功率需求。目前 CPU 及 GPU 熱設計功耗均存在顯著的提升趨勢，我們認為未來具備液冷技術及高功率機柜交付能力的企業有望建立先發優勢。競爭優勢筑牢公司競爭優勢筑牢公司園區級園區級 IDC 龍頭地位。龍頭地位。區位+上架率+運維+客戶優勢筑牢園區級 IDC 龍頭地位。1）區位優勢：）

5、區位優勢：公司立足京津冀廊坊、長三角平湖、粵港澳大灣區佛山、惠州，輻射成渝經濟圈及海南形成六大核心區域，七大算力節點，總規劃布局 61 棟智算中心、32 萬架機柜，區位優勢顯著。2）上）上架率：架率：采取超大園區的建設模式，在結構構造上公司可以通過綜合管廊串聯各個機房從而避免單棟機房對冗余空間的需求，在此模式下公司的成熟機柜上架率超 90%。3）運維：）運維：堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，有利于營造長期、穩定、可靠的運行環境，進而提高服務品質和客戶黏性。4）客）客戶：戶：終端客戶如字節跳動等需求較高，公司與運營商簽訂合約時間較長，銷售費用率及應收賬款回款天數優于同業其他可比公司。

6、卡位卡位 AIDC 發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付。發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付。智算中心在技術路徑上以液冷為主，在網絡層面提供 CPU、GPU 和存儲之間的高速連接，數據大多進行東西向流動。智算中心集群有效算力智算中心集群有效算力=GPU 單卡算力總卡數加單卡算力總卡數加速比有效運行時，速比有效運行時，加速比/有效運行時分別由網絡性能/網絡可靠性決定，是決定集群運算效果的核心因素，因此智算中心建設強調廠商的 IB 網絡軌道優化能力、IB 網排錯能力、服務器側調優能力以及對大模型通信庫的理解，多因素綜合疊加下才能具備大集群的全鏈路交付能力。2023 年公司交付了業內首例單機柜

7、功率 21.5KW 起步的潤澤（廊坊）國際信息港純液冷綠色智算中心A-11。未來公司廊坊 B 區及平湖二期均為智算中心規劃，其中廊坊 B 區智算中心為可聚集 10 萬卡以上的智算中心單體項目。預計 AIDC 將實現快速增長，有望成為第二增長曲線。投資建議：投資建議：公司為國內領先的園區級數據中心龍頭，具備區位布局、高上架率、成熟運維模式及客戶結構等多維競爭優勢。此外隨 AI 發展，智算中心建設需求激增，依托于 IB 網絡優化、液冷等技術優勢公司有望核心受益于此次 AI 浪潮。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 21.91、33.03、41.61 億元，同比增速分別為 24.4%、50

8、.7%、26.0%。給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價38.21 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。證券分析師：歐子興證券分析師：歐子興 郵箱： 執業編號：S0360523080007 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)172,057.76 已上市流通股(萬股)35,879.29 總市值(億元)487.10 流通市值(億元)101.57 資產負債率(%)65.60 每股凈資產(元)5.23 12 個月內最高/最低價 36.91/18.03 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-45%-26%-7%11%23/0623/0823/1124/0124/0324/0

9、62023-06-122024-06-12潤澤科技滬深300華創證券研究所華創證券研究所 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 風險提示：風險提示：國家節能政策變化的風險、IDC 需求出現下滑、數據中心新增交付不及預期、AIDC 發展不及預期。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)4,351 6,158 8,565 10,588 同比增速(%)60.3%41.5%39.1%23.6%歸母凈利潤(百萬)1,762 2,191 3,303 4,

10、161 同比增速(%)47.0%24.4%50.7%26.0%每股盈利(元)1.02 1.27 1.92 2.42 市盈率(倍)27 21 14 11 市凈率(倍)5.5 4.6 3.7 2.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年6月12日收盤價 fY8XeUbZ8XaVbZcWaQaObRtRrRnPtPiNpPpRkPqRmQ9PmNnMNZoMqRvPnRpO 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

11、本報告從公司業務出發，分析目前 IDC 及 AIDC 行業發展趨勢，系統性梳理分析了公司競爭優勢所在和成長彈性來源。報告從公司基本情況著手，分析了公司的發展沿革、股權結構、盈利能力等。結合當前國內數據中心建設情況及智算中心發展趨勢揭示產業機會。報告詳細介紹了公司的區位布局、高上架率、成熟運維模式及客戶結構優勢，最后報告重點剖析了公司在 AIDC 領域的 IB網絡優化、液冷等技術優勢，揭示了公司未來快速成長的較高確定性。投資邏輯投資邏輯 公司具備多維度行業領先的競爭優勢。公司具備多維度行業領先的競爭優勢。包括：1）區位優勢：公司立足京津冀 廊坊、長三角平湖、粵港澳大灣區佛山、惠州，輻射成渝經濟圈

12、及海南形成六大核心區域，七大算力節點，總規劃布局 61 棟智算中心、32 萬架機柜，區位優勢顯著。2）上架率：采取超大園區的建設模式，在結構構造上公司可以通過綜合管廊串聯各個機房從而避免單棟機房對冗余空間的需求，在此模式下公司的成熟機柜上架率超 90%。3）運維：堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，有利于營造長期、穩定、可靠的運行環境，進而提高服務品質和客戶黏性。4）客戶：終端客戶如字節跳動等需求較高，公司與運營商簽訂合約時間較長，銷售費用率及應收賬款回款天數優于同業其他可比公司?？ㄎ豢ㄎ?AIDC 發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付。發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付。AI

13、浪潮下智算中心建設需求激增，而智算中心在技術路徑上以液冷為主，在網絡層面提供 CPU、GPU 和存儲之間的高速連接，數據大多進行東西向流動。智算中心集群有效算力=GPU 單卡算力總卡數加速比有效運行時，加速比/有效運行時分別由網絡性能/網絡可靠性決定，是決定集群運算效果的核心因素，因此智算中心建設強調廠商的 IB 網絡軌道優化能力、IB 網排錯能力、服務器側調優能力以及對大模型通信庫的理解，多因素綜合疊加下才能具備大集群的全鏈路交付能力。2023 年公司交付了業內首例單機柜功率 21.5KW 起步的潤澤（廊坊）國際信息港純液冷綠色智算中心 A-11。未來公司廊坊 B 區及平湖二期均為智算中心規

14、劃，其中廊坊 B 區智算中心為可聚集 10 萬卡以上的智算中心單體項目。預計 AIDC 將實現快速增長，有望成為第二增長曲線。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司盈利預測基于以下關鍵假設：1)IDC 業務：隨著數字經濟的蓬勃發展，云計算、大數據、人工智能、物聯網、5G 等前沿技術的不斷進步，數據流量以及企業對于數據處理和分析需求有望快速增長，推動數據存儲和計算需求的持續旺盛。公司目前在全國六大核心區域，七大算力節點均布局了園區級算力中心。后續公司將根據市場需求交付新增的算力中心，上架機柜總量不斷增長，單機柜功率在高密和液冷等新型機柜交付占比增加的情況下有望持續提升，帶動業績穩步

15、增長。我們預測公司 IDC 業務在 2024-2026 年的營收分別為40.01/47.89/58.68億 元，增 速 分 別 為27%/20%/23%，毛 利 率 為53.01%/52.90%/52.34%；2）AIDC 業務：受益于液冷解決方案應用和 AI 人工智能爆發帶動智算需求快速增長，公司新增的 AIDC 業務拓展順利，收入規模不斷擴大，為公司帶來新的業績增長點，逐漸成為公司第二增長曲線。公司將結合市場和客戶需求，有序推進現有全國 7 個園區級算力中心的建設和交付。我們預測公司 AIDC 業務在 2024-2026 年的營收分別為 21.58/37.77/47.21 億元，增速分別為

16、 80%/75%/25%，毛利率為 29.05%/38.78%/42.00%。公司為國內領先的園區級數據中心龍頭，具備區位布局、高上架率、成熟運維模式及客戶結構等多維競爭優勢。隨著流量快速增長和 AI 發展，數據中心和智算中心建設需求激增，公司有望核心受益，未來快速成長具有高確定性。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 21.91/33.03/41.61 億元。參考行業可比公司寶信軟件、光環新網、奧飛數據、數據港的估值，給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價 38.21 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

17、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、國內領先國內領先 IDC 企業，業績表現強勁企業，業績表現強勁.7（一）集群式 IDC 布局，借殼上市開啟發展新階段.7（二）公司業績穩步增長，盈利能力持續提升.9 二、二、AI 引領需求增長，引領需求增長，IDC 行業景氣度持續提升行業景氣度持續提升.13（一）全球 IDC 市場規模穩步發展，我國持續引領增長.13（二）AI 浪潮下智算中心建設需求迎來顯著增長.15 三、三、五大競爭優勢筑牢公司園區級五大競爭優勢筑牢公司園區級 IDC 龍頭地位龍頭地位.23（一）打造園區級算力中心，公司區位優勢顯著.23 1、

18、階段一：北京周邊大規模的園區級算力中心.24 2、階段二：七大算力節點均布局園區級算力中心.26（二）高上架率上限及短上架周期打造公司獨有優勢.27（三）卡位 AIDC 發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付.29（四）公司堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，極具長期性、穩定性及可靠性.33（五）公司為國內領先的大型數據中心運營品牌，深度綁定優質頭部客戶.35 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.38 五、五、風險提示風險提示.40 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表

19、目錄 圖表 1 潤澤科技發展歷程圖.7 圖表 2 潤澤科技借殼上市歷程圖.7 圖表 3 潤澤科技股權結構圖（截至 2024/4）.8 圖表 4 潤澤高管信息表.8 圖表 5 潤澤科技營收情況.10 圖表 6 潤澤科技歸母凈利潤情況.10 圖表 7 潤澤科技期間費用率情況.10 圖表 8 潤澤科技與同行業毛利率比較.11 圖表 9 潤澤科技與同行業凈利率比較.11 圖表 10 潤澤科技業績承諾與實現情況.11 圖表 11 潤澤科技股權激勵計劃.12 圖表 12 我國數據中心機架規模.13 圖表 13 全球 IDC 市場規模.13 圖表 14 我國 IDC 市場規模.13 圖表 15 產業政策情況

20、.14 圖表 16 2021 年中國各地區數據中心機柜上架率.15 圖表 17 AI 大模型關鍵進展.16 圖表 18 2024 中國大模型全景圖.16 圖表 19 Kimi 智能助手可支持 200 萬字上下文.17 圖表 20 2018-2023 年模型參數規模變化.18 圖表 21 全球生成式 AI 算力市場規模預測（百萬美元）.18 圖表 22 BAT 資本開支情況（百萬元）.18 圖表 23 智算中心具有顯著的經濟效益.19 圖表 24 智算中心具有顯著的社會效益.19 圖表 25 政府主導的智算中心部分匯總.19 圖表 26 企業主導的部分智算中心匯總.20 圖表 27 英偉達 DG

21、X H100 單機架布局.21 圖表 28 英偉達 DGX B200 單機架布局.21 圖表 29 2021 年全行業數據中心單機柜平均功率密度.22 圖表 30 2022 年互聯網/云服務數據中心單機柜平均功率密度.22 圖表 31 潤澤國際信息港產業園.23 圖表 32 潤澤科技各地區在建及已投產機柜.24 圖表 33 北京及周邊地區 IDC 市場規模.25 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 北京及周邊地區 IDC 在運營機柜總量.25 圖表 35 潤澤（廊坊）國際信息港

22、A 區整體效果圖.25 圖表 36 潤澤（廊坊）國際信息港區位圖.25 圖表 37 2020 年廊坊地區具備電價優勢.26 圖表 38 公司園區級數據中心已在國內進行全面、深入布局.27 圖表 39 2023 年 IDC 企業上架率.28 圖表 40 潤澤科技園區級數據中心帶來上架率提升.28 圖表 41 潤澤科技數據中心上電率提升較快（數據截止至 2021 年 10 月）.29 圖表 42 國內外液冷技術發展歷程.30 圖表 43 我國對 PUE 能耗效率的要求逐步增長.30 圖表 44 PUE 值可通過影響機房總負荷電量從而影響電費.31 圖表 45 數據中心及智算中心網絡差異.31 圖表

23、 46 集群規模與算力比率示意圖.32 圖表 47 人工智能業務分組丟失率及吞吐率情況.32 圖表 48 潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳.33 圖表 49 潤澤（廊坊）國際信息港智算中心機房實景.33 圖表 50 潤澤科技運維服務模式.34 圖表 51 自建模式與租賃模式對比.34 圖表 52 潤澤科技 110KV 變電站.35 圖表 53 潤澤科技 110KV 變電站.35 圖表 54 零售型與批發型業務模式對比.35 圖表 55 公司直接客戶營收占比.36 圖表 56 公司終端客戶營收占比.36 圖表 57 潤澤科技與中國電信、中國聯通簽署的業務合作協議.37 圖表 58 ID

24、C 行業公司銷售費用率.37 圖表 59 IDC 行業公司應收賬款周轉天數.37 圖表 60 公司主營業務拆分及預測.39 圖表 61 可比公司估值表.39 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、國內領先國內領先 IDC 企業，業績表現強勁企業，業績表現強勁（一）（一）集群式集群式 IDC 布局，借殼上市開啟發展新階段布局，借殼上市開啟發展新階段 集群布集群布局，國內領先的數據中心整體解決方案提供商。局，國內領先的數據中心整體解決方案提供商。潤澤科技自 2009 年成立以來，專注于開發

25、及運營超大規模、高等級、高效高性能數據中心集群。公司與基礎電信運營商合作，共同為頭部互聯網公司、大型云廠商等終端客戶提供存放服務器的空間場所，同時也提供其他增值服務。潤澤自 2010 年潤澤國際信息港項目動工建設至今，A 區 A-11項目已于 2023 年 7 月陸續交付運營，B 區 B-1、B-2 新智算中心于 2024 年 3 月正式開工建設。公司立足京津冀廊坊、長三角平湖、粵港澳大灣區佛山、惠州，輻射成渝經濟圈及海南形成六大核心區域，七大算力節點，總規劃布局 61 棟智算中心、32 萬架機柜，有著良好規模效應。圖表圖表 1 潤澤科技發展歷程圖潤澤科技發展歷程圖 資料來源：公司官網、官方公

26、眾號、華創證券 借殼上市進入資本市場，開啟發展新階段。借殼上市進入資本市場，開啟發展新階段。潤澤于 2020 年 11 月與上市公司普麗盛簽訂重大資產置換、發行股份購買資產協議，通過等值資產置換、購入普麗盛發行股份等方式，潤澤科技于 2022 年 9 月重組更名，在深證證券交易所創業板上市，成為中國資本市場創業板借殼第一股。圖表圖表 2 潤澤科技借殼上市歷程圖潤澤科技借殼上市歷程圖 資料來源：潤澤科技重組上市報告書，公司公告，公司官方公眾號，華創證券 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 公司

27、股權結構清晰，股東結構集中。公司股權結構清晰，股東結構集中。在通過資產置換與普麗盛完成重組并上市之后，其第一大股東成為京津冀潤澤，其持股比例為 61.17%（截至 2024 年 4 月）。京津冀潤澤的控股股東為周超男女士。公司其他股東還包括原普麗盛的控股股東新疆大容、公司員工持股平臺以及金融機構中金盈潤和平安鼎創。潤澤科技于 2023 年投資設立烽火臺設備有限公司和海南潤澤科技發展有限公司，烽火臺設備有限公司的主營業務包括電池制造、云計算設備制造、人工智能基礎資源與技術平臺和電力電子元器件制造等。公司投資設立海南潤澤科技發展有限公司，旨在發揮海南自貿港顯著的出海優勢，完善跨境布局。北京慧運維技

28、術有限公司于 2017 年成立，是潤澤科技旗下全資子公司，為終端客戶提供數據中心托管后的多種業務場景下的服務產品解決方案，在技術和運維服務、客戶資源等方面與潤澤科技實現優勢互補，發揮協同效應。圖表圖表 3 潤澤科潤澤科技股權結構圖（截至技股權結構圖（截至 2024/4）資料來源：公司公告，華創證券 創始人深耕數據中心行業，高管經驗豐富。創始人深耕數據中心行業，高管經驗豐富。公司創始人兼實控人周超男為高級通信工程師，2000 年成立天童通信開始便一直擔任董事長，從事通信管網集約化建設與服務領域20 余年，深耕數字經濟核心基礎設施建設，于 2009 年成立潤澤科技發展有限公司進入數據中心行業，帶領

29、潤澤科技發展成為超大規模園區級大數據中心建設、運營、運維管理的領軍企業?？偨浝砝铙?，2004 年至 2013 年就職于天童通信網絡有限公司，歷任施工員、銷售經理、市場總監、副總裁等崗位，2013 年 7 月至今，歷任潤澤發展董事和副總裁、執行董事。副總經理祝敬曾就職于全國海關信息中心、中金數據集團有限公司，歷任工程師、中級工程師及產品經理等，于 2013 年加入潤澤，現任潤澤董事、副總經理。整體來看，公司管理層專業化程度高，具備出色的管理能力及 IDC 行業工作經驗，可以為公司提供堅實的戰略保障。圖表圖表 4 潤澤高管信息表潤澤高管信息表 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 周超男周超男 董事長 1

30、960 年 10 月生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，高級通信工程師。1982 年7 月至 1982 年 12 月，任湖南省衡陽市衡南縣商業局教員；1983 年 1 月至 1993 年 12 月，任湖南省衡陽市衡南縣江東糧油轉運站員工；1994 年 1 月至 2000 年 2 月，任湖南省招商運輸貿易公司衡陽分公司經理；2000 年 3 月至今，任天童通信董事長；2009 年 8 月至 2022 年 12 月，任潤澤發展董事長?，F任第十四屆全國政協委員，中國農工民主黨第十六屆中央委員會委員，河北省第十二屆政協常委，中國數據中心產業發展聯盟理事長，潤澤科技董事長。李笠李笠 副董事長

31、、董事、總經理 1983 年 8 月生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2004 年至 2013 年 7 月，就職于天童通信，歷任施工員、銷售經理、市場總監、副總裁、常務副總裁；2013 年 7 月至今，周超男周超男潤澤智算科技集團股份有限公司潤澤智算科技集團股份有限公司京津冀潤澤京津冀潤澤61.61.1717%新疆大容民生新疆大容民生2.91%2.91%寧波楓文寧波楓文2 2.1.15 5%中金盈潤中金盈潤1.62%1.62%啟鷺（廈門）啟鷺（廈門）1.62%1.62%合肥弘博合肥弘博2.692.69%上海煒貫上海煒貫1.24%1.24%其他其他26.26.6060%海南潤澤科技

32、發展有限公司海南潤澤科技發展有限公司100%100%烽火臺設備有限公司烽火臺設備有限公司100%100%北京慧運維技術有限公司北京慧運維技術有限公司100%100%電池制造；云計算設備制造；人工智能電池制造；云計算設備制造；人工智能基礎資源與技術平臺；電力電子元器件基礎資源與技術平臺；電力電子元器件制造等制造等數據處理和存儲支持服務；數據處理服數據處理和存儲支持服務；數據處理服務；信息技術咨詢服務；信息系統集成務；信息技術咨詢服務；信息系統集成服務服務為終端客戶提供數據中心托管后的多種為終端客戶提供數據中心托管后的多種業務場景下的服務產品解決方案業務場景下的服務產品解決方案 潤澤科技（潤澤科技

33、（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 歷任潤澤發展董事和副總裁、執行董事，現任潤澤科技副董事長、總經理。祝敬祝敬 董事、副總經理 1983 年 8 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2006 年 9 月至 2010 年 10 月，就職于全國海關信息中心，歷任工程師、中級工程師；2010 年 10 月至 2011 年 1 月，就職于中金數據集團有限公司，任專業主管；2011 年 1 月至 2012 年 7 月，就職于中國數碼信息有限公司，任專業主管；2012 年 7 月至 2013 年 4 月，就職于北

34、京天地 云箱科技有限公司，任產品經理；2013 年 4 月至 2013 年 7 月，就職于太極計算機股份有限公司，任樓宇三部設計主管；2013 年7 月加入潤澤發展?，F任潤澤科技董事、副總經理。沈晶瑋沈晶瑋 董事、董事會秘書 1974 年 3 月生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。2000 年至 2008 年 11 月，就職于東北證券股份有限公司，歷任投資銀行部項目經理、執行總監、內核小組召集人；2008 年11 月至 2020 年 4 月，任職于安信證券股份有限公司，任并購融資部執行總監、公司內核小組成員，2020 年 5 月加入潤澤發展?，F任潤澤科技董事、董事會秘書。張嫻張嫻

35、董事、副總經理 1985 年 6 月生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，畢業于英國約克大學。2015年 12 月至今，就職于北京欣諾與恒控股有限公司，現任執行董事；2018 年 12 月至今，就職于澤?？萍?，現任執行董事?，F任潤澤科技董事、副總經理 董磊董磊 財務負責人 1988 年 9 月生，中國國籍，無境外永久居留權，注冊會計師、保薦代表人，本科學歷。2012 年7 月至 2014 年 10 月，就職于致同會計師事務所，任項目經理；2014 年 10 月至 2016 年 2 月，就職于畢馬威會計師事務所，任助理經理；2016 年 2 月至 2022 年 7 月，就職于安信證券股

36、份有限公司，任高級業務副總裁，2022 年 7 月加入潤澤科技?，F任潤澤科技財務負責人。資料來源：公司公告、華創證券（二）（二）公司業績穩步增長，盈利能力持續提升公司業績穩步增長，盈利能力持續提升 公司近年業務發展迅速，帶動營收業績實現快速增長。公司近年業務發展迅速，帶動營收業績實現快速增長。2018-2023 年公司營收由 6.28 億元增長至43.51億元，對應CAGR達47.27%。2023年公司營收為43.51億元，同比+60.27%。公司營收增速較快主要系公司多個數據中心陸續交付，公司機柜持續投放上架，2022 年度潤澤成熟數據中心機柜上架率超 90%，業務增長較快。截至 2023

37、年末，公司共交付 13棟數據中心，近 8w 機柜，機柜交付數量較 2022 年末增長 65.22%。同時，在上架率方面，原有數據中心依然保持較高上架率，新交付數據中心上架速度符合預期，其中液冷及高密風冷上架速度達歷史最好水平。2019 年以來公司毛利率一直穩定在 45%-55%的高位區間，波動較小。2019-2023 年公司歸母凈利潤由 1.27 億元增長至 17.62 億元，對應 CAGR達 92.99%。2023 年公司歸母凈利潤為 17.62 億元，同比+47.03%。2023 年公司業績同比實現較大增長，主要系報告期內傳統 IDC 業務穩步推進，上架機柜總量和單機柜功率持續提升，以及受

38、益于液冷解決方案應用和 AI 人工智能爆發帶動智算需求快速增長，新增AIDC 相關業務拓展順利，相應的收入規模不斷擴大所致。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 5 潤澤科技營收情況潤澤科技營收情況 圖表圖表 6 潤澤科技歸母凈利潤情況潤澤科技歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 公司期間費用率持續降低，銷售費用長期保持較低水平。公司期間費用率持續降低，銷售費用長期保持較低水平。公司期間費用率由 2018 年的45.73%持續下滑至 2023

39、年的 9.12%。2018 年以來公司銷售費用率一直穩定在 0.25%以下的低位區間，主要系公司下游直接對接電信運營商，且與終端客戶黏性較高，所需的銷售費用較少。2021 年以來公司管理及財務費用率有所下滑主要系精益生產下公司相關費用增速低于同期營收增速所致。圖表圖表 7 潤澤科技期間費用率情況潤澤科技期間費用率情況 資料來源：公司公告，華創證券 公司毛利率在行業內處于較高水平，具有較強競爭優勢。公司毛利率在行業內處于較高水平，具有較強競爭優勢。2019 年以來公司毛利率一直穩定在 45%-55%的高位區間，波動較小。2018-2023 年公司凈利率由-8.05%增長至 40.49%，自 20

40、21 年以來，公司凈利率穩定在 30%以上，公司毛利率和凈利率顯著高于同行業可比公司。公司毛利較高有以下原因：1、終端客戶需求增加，潤澤數據中心上電率不斷提高；2、電價優勢。數據中心運用業務主要成本構成為電力成本，廊坊地區的電價相對較低，且公司自建變電站使得潤澤科技具有電費成本優勢；3、數據中心集群建設，規模大、集中度高，有效降低運營成本。4、人力與租金成本優勢。廊坊地區人均工資顯著低于一線城市，且自建數據中心使得公司無需考慮每年的租金費用，對毛利率產生積極影響。0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455020182019202020212022202

41、3營業收入(億元）YOY(右軸）毛利率（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-1.01.03.05.07.09.011.013.015.017.019.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）歸母凈利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率（右軸）期間費用率（右軸)潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審

42、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 8 潤澤科技與同行業毛利率比較潤澤科技與同行業毛利率比較 圖表圖表 9 潤澤科技與同行業凈利率比較潤澤科技與同行業凈利率比較 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司業績表現強勁，業績承諾逐一兌現。公司業績表現強勁，業績承諾逐一兌現。根據公司公告數據，自 2021 年年初至2021/2022/2023/2024 年底公司承諾累計扣除非經常性損益后的歸母凈利潤應分別不低于6.12/17.10/35.04/55.99億 元，對 應2021-2024年 當 年 扣 非 歸 母 凈 利 潤 為6

43、.12/10.98/17.94/20.95 億元。目前 20212023 年公司實現的累計扣除非經常性損益后歸母凈利潤為 7.11/18.49/35.58 億元，公司已連續三年達成業績承諾目標值。展望 2024，考慮到 2023 年以來公司交付節奏加快，預計隨著上架率逐步提升公司新交付的數據中心有望為公司快速貢獻利潤，從而為完成業績承諾提供有力保障。圖表圖表 10 潤澤科技業績承諾與實現情況潤澤科技業績承諾與實現情況 資料來源：公司公告，華創證券 公司發布股權激勵，彰顯增長信心。公司發布股權激勵，彰顯增長信心。2023 年 10 月 24 日，潤澤科技董事會和監事會審議通過了關于向 2023

44、年限制性股票激勵計劃激勵對象首次授予限制性股票的議案。公司已完成 2023 年限制性股票激勵計劃第一類限制性股票的首次授予登記工作，首次授予日為 2023 年 10 月 26 日，首次授予數量 361.60 萬股，授予人數 93 人，首次授予價格為14.38 元/股，合計將授予 1808.00 萬股限制性股票?？己四甓葹?2025 年-2027 年三個會計年度，考核標準為以公司 2024 年凈利潤為基數，2025-2027 年凈利潤增長不低于 50%、75%、100%。我們認為股權激勵不僅有助于公司綁定核心人才，同時也充分彰顯了公司10%20%30%40%50%60%2018201920202

45、02120222023光環新網寶信軟件奧飛數據數據港潤澤科技-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023光環新網寶信軟件奧飛數據數據港潤澤科技01020304050602021202220232024承諾累計歸母扣非凈利潤（億元）實際累計歸母扣非凈利潤（億元）潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 的增長信心。圖表圖表 11 潤澤科技股權激勵計劃潤澤科技股權激勵計劃 資料來源：公司公告，華創證券 解除限售期解除限售期/歸屬期歸屬期 考核年度

46、考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期第一個解除限售期/歸屬期歸屬期 2025 年度 以公司 2024 年凈利潤為基數，公司 2025 年凈利潤增長不低于 50%第二個解除限售期第二個解除限售期/歸屬期歸屬期 2026 年度 以公司 2024 年凈利潤為基數，公司 2026 年凈利潤增長不低于 75%第三個解除限售期第三個解除限售期/歸屬期歸屬期 2027 年度 以公司 2024 年凈利潤為基數，公司 2027 年凈利潤增長不低于 100%潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13

47、二、二、AI 引領需求增長，引領需求增長，IDC 行業景氣度持續提升行業景氣度持續提升（一）（一）全球全球 IDC 市場規模穩步發展，我國持續引領增長市場規模穩步發展，我國持續引領增長 我國數據中心機架數及我國數據中心機架數及 IDC 市場規模持續穩定增長。市場規模持續穩定增長。伴隨著大數據、云計算等新興技術的落地，全球范圍內數據中心流量和帶寬均呈指數級增長態勢。根據中國信通院發布的數據中心白皮書（2022 年），2017-2021 年，全球 IDC 市場規模從 465.5 億元增長至679.3 億元，對應 CAGR 為 9.91%，全球 IDC 市場規模保持同比 9%以上的增速。同時根據信通

48、院發布的數據中心白皮書（2022 年），我國數據中心機架數從 2017 年的 166 萬架增長到 2021 年的 520 萬架，對應 CAGR 達 33.03%，同比增速維持在 25%以上。我國IDC市場規模則從2017年512.8億元增長至2021年1500.2億元，對應CAGR達30.78%。我國數據中心產業發展勢頭良好，規模增長較快主要系我國現階段互聯網的普及速度較高，5G 技術順利推廣所致。圖表圖表 12 我國數據中心機架規模我國數據中心機架規模 資料來源：信通院，華創證券 圖表圖表 13 全球全球 IDC 市場規模市場規模 圖表圖表 14 我國我國 IDC 市場規模市場規模 資料來源

49、：信通院，華創證券 資料來源：信通院，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800201720182019202020212022E總機架數量（萬架）YOY（右軸）8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%0100200300400500600700800201720182019202020212022E全球市場收入（億美元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201

50、720182019202020212022E市場收入（億元）YOY（右軸）潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 政策指引推動數據中心向集約化、規?；l展。政策指引推動數據中心向集約化、規?；l展。數據中心服務業、云計算等信息技術產業作為國家重點鼓勵、發展的戰略性產業，近年來成為國家確定的新基建的重點領域之一。自 2020 年國家陸續發布了一系列相關產業政策，2022 年 2 月 7 日，國家發展和改革委員會等 4 部門聯合印發國家發展改革委等部門關于同意京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國

51、家樞紐節點的復函等八份復函，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏 8 地啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，標志著“東數西算”工程正式全面啟動，從政策上引導數據中心向集約化、規?；?、綠色化方向發展。為進一步推動自主可控的綠色算力資源建設，2024 年 4 月北京發布 北京市算力基礎設施建設實施方案（20242027 年）。計劃：1）要集中建設一批智算單一大集群，到 2025 年北京智算供給規模達到 45EFLOPS；2）到規劃期末所有存量數據中心 PUE 值均不高于 1.35；3）推動大帶寬、低時延的全光接入網絡廣泛覆蓋；4）擴大資金支持，對采購自主可控 GP

52、U 芯片開展智能算力服務的企業，按照投資額的一定比例給予支持，加速實現智算資源供給自主可控。整體來看在國家頂層政策的指導下，我國算力基礎設施建設不斷加速，全國“一體化算力體系”正快速成型。圖表圖表 15 產業政策情況產業政策情況 相關政策相關政策 發布單位發布單位 發布發布時間時間 主要內容主要內容 關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 2020 年 統籌圍繞國家重大區域發展戰略，根據能源結構、產業布局、市場發展、氣候環境等，在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等重點區域，以及部分能源豐富、氣候適宜的地區布局大數據中心國

53、家樞紐節點。全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 2021 年 引導超大型、大型數據中心集聚發展，構建數據中心集群。起步階段，對于京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等跨區域的國家樞紐節點，原則上布局不超過 2 個集群。統籌圍繞國家重大區域發展戰略，根據能源結構、產業布局、市場發展、氣候環境等，在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝，以及貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等地布局建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，發展數據中心集群，引導數據中心集約化、規?；?、綠色化發展。北京市數據中心統籌發展實施方案(2021-2023 年)北京市經濟和信

54、息化局 2021 年 推進京津冀數據中心協同建設。加強三地數據中心協同發展，積極引導滿足新增需求的數據中心在河北省張家口、廊坊及天津市等環京區域布局，推進形成高速互聯、數據流通、優勢互補的世界級數據中心“集聚圈”。國家發展改革委等部門關于同意京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函 發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、能源局 2022 年 同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏 8 地啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，并規劃10 個國家數據中心集群，標志著全國一體化大數據中心體系完成總體布局設計，“東數西算”工程正式全面啟動。數字中國建設整體

55、布局規劃 中共中央、國務院 2023 年 建設“數字中國”是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，是構筑國家競爭新優勢的有力支撐，同時明確，“數字中國”建設按照“2522”的整體框架進行布局，即夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，推進數字技術與經濟、政治、文化、社會、生態文明建設“五位一體”深度融合，強化數字技術創新體系和數字安全屏障“兩大能力”，優化數字化發展國內國際“兩個環境”。算力基礎設施高質量發展行動計劃 工業和信息化部、中央網絡安全和信息化委員會2023 年 到 2025 年算力規模將超過 300EFLOPS，智能算力占比達到 35%，并明確了完善算力綜合供給體系、提升算力高效

56、運載能力、潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 辦公室、教育部、國家衛生健康委員會、中國人民銀行、國務院國有資產監督管理委員會 深化算力賦能行業應用等六大重點任務，旨在推動算力基礎設施的高質量發展。政府工作報告 中共中央、國務院 2024 年 李強總理在政府工作報告中指出“適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系，培育算力產業生態。我們要以廣泛深刻的數字變革，賦能經濟發展、豐富人民生活、提升社會治理現代化水平?！比珖鴶祿ぷ鲿h 國家數據局 2024 年 會議指出加快全國一體化算

57、力網和數據流通基礎設施建設，發揮好政府投資的放大效應。統籌做好數字經濟領域國際合作，完善國際數字治理“中國方案”，持續優化數據跨境流動規則。北京市算力基礎設施建設實施方案（20242027 年）北京市經濟和信息化局 2024 年 1）要集中建設一批智算單一大集群，到 2025 年北京智算供給規模達到 45EFLOPS；2）到規劃期末所有存量數據中心 PUE 值均不高于1.35；3）推動大帶寬、低時延的全光接入網絡廣泛覆蓋；4）擴大資金支持，對采購自主可控 GPU 芯片開展智能算力服務的企業，按照投資額的一定比例給予支持，加速實現智算資源供給自主可控。資料來源：公司公告、政府官網，華創證券 數據

58、中心各地區上架率存在一定的差異。數據中心各地區上架率存在一定的差異。從區域分布來看，我國數據中心上架率存在東密西疏的特點，根據CDCC 2021年中國數據中心市場報告，全國平均上架率為50.07%，其中華北、華東和華南地區上架率分別為 65.93%、67.61%和 66.65%，超過全國平均水平，其他地區約在 30%-40%區間，低于全國平均上架率。預計隨著東數西算的持續推行我國數字基礎設施不平衡的布局或將得到改善，數據資產的最優價值有望得到進一步發揮。圖表圖表 16 2021 年中國各地區數據中心機柜上架率年中國各地區數據中心機柜上架率 資料來源：CDCC2021年中國數據中心市場報告，華創

59、證券整理（二）（二）AI 浪潮下智算中心建設需求迎來顯著增長浪潮下智算中心建設需求迎來顯著增長 在政策推動及需求引領下我國涌現了一批優秀的大模型公司，在模型發展上我國亦處于在政策推動及需求引領下我國涌現了一批優秀的大模型公司，在模型發展上我國亦處于優秀大模型快速增長的新階段。優秀大模型快速增長的新階段。近年來，我國始終高度重視人工智能發展機遇和頂層設0%10%20%30%40%50%60%70%80%東北華北華東華南華中西北西南全國平均上架率50.07%潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16

60、計，在政策推動及需求引領下我國涌現了一批優秀的大模型公司，主要包括互聯網科技廠商如阿里、百度、騰訊等及大模型創業企業如智譜清言、月之暗面等。而相較于海外其他模型，我國模型公司打造的各類模型在訓練數據中采用本土化的素材更多，因此也更契合我國實際的大模型應用場景。自 Chat GPT 發布后我國大模型發展已經經歷了準備期、成長期以及爆發期等三大階段：準備期（ChatGPT 發布后國內產學研迅速形成大模型共識）、成長期（國內大模型數量和質量開始逐漸增長）、爆發期（各行各業開源閉源大模型層出不窮，形成百模大戰的競爭態勢），目前我國正處于優秀大模型快速增長的新階段。圖表圖表 17 AI 大模型關鍵進展大

61、模型關鍵進展 資料來源：SuperCLUE中文大模型基準測評2024年2月報告 2024年度中文大模型階段性進展評估 圖表圖表 18 2024 中國大模型全景圖中國大模型全景圖 資料來源：SuperCLUE中文大模型基準測評2024年2月報告 2024年度中文大模型階段性進展評估 2024 年年 3 月月 Kimi 智能助手在長上下文窗口技術上再次取得突破，無損上下文長度提升智能助手在長上下文窗口技術上再次取得突破，無損上下文長度提升數量級至數量級至 200 萬字。萬字。Kimi 為人工智能初創公司月之暗面于 2023 年 10 月推出的一款智能助手，主要有“長文總結和生成、聯網搜索、數據處理

62、、編寫代碼、用戶交互、翻譯”6項功能，彼時是全球首個支持輸入 20 萬漢字的智能助手產品。作為國產的中文處理大模型，Kimi 在精準度上較許多國外產品更高。同時在應用上，用戶可以通過上傳資料或互 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 聯網鏈接以實現信息的整理及總結，還可將 API 接入到自身的產品或服務中以升級或打造全新的、有創造力的產品和服務。2024 年 3 月月之暗面公司宣布 Kimi 智能助手在長上下文窗口技術上再次取得突破，無損上下文長度提升數量級至 200 萬字。模型文本輸入的數

63、量級決定了模型的“內存”容量和記憶能力，可直接影響模型的應用效果。從應用層面來看，更長的模型文本輸入能力可以幫助模型理解及處理更大的信息量從而拓展自身的應用場景，如投喂財務數據輸出完整財報、投喂大量病例情況讓大模型幫助解決醫學問題等等。月之暗面表示“過去要 10000 小時才能成為專家的領域，現在只需要 10分鐘，Kimi 就能接近任何一個新領域的初級專家水平。用戶可以跟 Kimi 探討專業領域的問題，讓 Kimi 幫助自己練習專業技能，或者啟發新的想法?！眻D表圖表 19 Kimi 智能助手可支持智能助手可支持 200 萬字上下文萬字上下文 資料來源：中國質量新聞網，華創證券 隨著隨著 AI

64、應用生態的逐步成熟和應用場景的逐步開拓，目前人工智能的進步帶來了遠超應用生態的逐步成熟和應用場景的逐步開拓，目前人工智能的進步帶來了遠超摩爾定律（晶體管每摩爾定律（晶體管每 18 個月翻一倍）的算力需求。個月翻一倍）的算力需求。根據華為智能世界 2023，自 2011年以來深度學習所需算力每 3.4 個月就會翻倍。2020 年自然語言處理模型 GPT-3 參數量為 1750 億，對應算力需求為 3640 PD（PD 代表以千萬億次每秒的算力計算一天所用的浮點計算量），2021 年鵬程中文預訓練語言模型參數量為 2000 億，對應算力需求達25000PD。根據 IDC 預測，全球 AI 計算市場

65、規模將從 2022 年的 195.0 億美元增長至 2026年的 346.6 億美元，對應 CAGR 達 15.5%，其中生成式 AI 算力占比將由 2022 年的 4.2%逐步增長至 2026 年的 31.7%。而根據華為預測數據，到 2030 年，人類將進入 YB（數據存儲容量單位，1YB=1024Byte）數據時代，全球通用計算算力將達到 3.3 ZFLOPS(FP32)，AI 計算算力將超過 105 ZFLOPS(FP16)，對比 2020 年將分別增長 10、500 倍。展望 2024年，我們預計更多更大參數量的大模型將陸續發布，對算力的需求有望持續釋放。潤澤科技（潤澤科技（3004

66、42）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 20 2018-2023 年模型參數規模變化年模型參數規模變化 圖表圖表 21 全球生成式全球生成式 AI 算力市場規模預測算力市場規模預測（百萬美（百萬美元）元）資料來源：中國人工智能學會中國人工智能系列白皮書 大模型技術（2023版），華創證券 資料來源：IDC轉引自清華大學全球產業研究院2022-2023全球計算力指數評估報告，華創證券 24Q1 BAT 資本開支大幅增長，有望持續加碼投入。資本開支大幅增長，有望持續加碼投入。百度、阿里、騰訊在 24Q1 合計資本開

67、支為 275.50 億元，達到了 2022 年以來的最高水平，同比+199.98%。22Q2 以來受降本增效策略影響 BAT 合計資本開支增速有所放緩。23Q3 以來 BAT 合計資本開支有所回暖主要系人工智能迅速發展下 BAT 相關資本開支投入有所提升所致。在 24Q1 業績會上，騰訊明確資本開支同比高增主要系去年同期基數較低及 GPU 和服務器投資顯著提升所致，而阿里則表示公司正積極投資云計算產品矩陣以抓緊人工智能基礎設施領域的重大機遇。展望未來，國內主要互聯網企業在 AI 基礎設施方向的投資有望保持較高景氣度，持續加碼投入。圖表圖表 22 BAT 資本開支情況資本開支情況（百萬元）（百萬

68、元）資料來源：各公司公告，華創證券整理 智算中心具有顯著的經濟及社會效益。智算中心具有顯著的經濟及社會效益。智算中心是基于最新人工智能理論，采用領先的人工智能計算架構，提供人工智能應用所需算力服務、數據服務和算法服務的公共算力新型基礎設施，通過算力的生產、聚合、調度和釋放，高效支撐數據開放共享、智能生態建設、產業創新聚集，有力促進 AI 產業化、產業 AI 化及政府治理智能化。整體來看，829558211018721823223623705010015020025030035040020222023202420252026生成式AI計算市場規模其他AI計算市場規模-100%-50%0%50%1

69、00%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1騰訊阿里百度YOY（右軸）潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 智算中心建設既是 AI 發展下的大勢所趨，同時也能帶來顯著的經濟效益，根據智能計算中心創新發展指南數據，“十四五”期間，對智算中心的投資可帶動人工智能核心產業增長約 2.9-3.4 倍，帶動相關產業增長約 36

70、-42 倍。圖表圖表 23 智算中心智算中心具有顯著的經濟效益具有顯著的經濟效益 圖表圖表 24 智算中心具有顯著的社會效益智算中心具有顯著的社會效益 資料來源：國家信息中心智能計算中心創新發展指南，華創證券 資料來源：國家信息中心智能計算中心創新發展指南，華創證券 隨算力需求爆發和“東數西算”的推進，各級政府、運營商、互聯網企業均加速開啟智隨算力需求爆發和“東數西算”的推進，各級政府、運營商、互聯網企業均加速開啟智算中心建設計劃。算中心建設計劃。其中政府主導建設的數據中心往往作為公共基礎設施存在，用于支持地方產業與 AI 相互融合從而推動產業集群化發展。在“十四五”規劃的引領下，目前已有超過

71、 30 座城市在積極布局和建設智算中心，經典案例包括京津翼大數據智算中心、長沙 5A 級智能計算中心等。企業建設主體則主要包括三大電信運營商、部分互聯網企業和第三方的智算中心運營方。運營商推動建設的智算中心具有一定公共服務屬性，為政府主導的算力基礎設施建設的良好補充。以百度、阿里、騰訊為代表的互聯網企業也紛紛加速智算中心建設以更好地推動客戶人工智能場景落地。圖表圖表 25 政府主導的智算中心部分匯總政府主導的智算中心部分匯總 名稱名稱 地點地點 建設內容建設內容 建設進展建設進展 京津冀大數據智能算力 中心 天津市武清開發區 包括 12 棟數據中心和 4 棟動力中心及 1 棟生產指揮調度中心

72、一期建成 長沙 5A 級智能計算中心 長沙 基于“1+N”平臺建設模式，采用浸沒式相變液冷技術 和冷板式冷卻技術，PUE 僅為 1.04 投入運營 北京數字經濟算力中心 北京市朝陽區 1000PFlops 以上的人工智能算力平臺 規劃階段 天津人工智能計算中心 天津市河北區 總建筑面積 1.57 萬平方米，總投資約 12.7 億元人民幣，可提供300P 人工智能算力系統 一期完工 河北人工智能計算中心 廊坊開發區 該項目總投資 5.9 億元，建筑面積 1.2 萬平方米，規劃建設 100P計算能力 一期完工 南京智能計算中心 南京市麒解科技創新園 Al 計算能力達每秒 80 億億次 投入運營 太

73、湖量子智算中心 無錫市濱湖區 采用“量子+經典“混合智算中心集群架構，大幅提升 算力性能 投入運營 吳淞江智能計算中心 江蘇省昆山市 占地面積 89.83 畝，建設總面積 21 萬平方米，建成后將重點引進中科寒武紀等領先的智能計算企業 一期建設 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 寧波人工智能超算中心 浙江省寧波市 100P（FP16）半精度人工智能算力、5P（FP64）雙精度高性能計算算力 投入運營 杭州人工智能計算中心 杭州市濱江區 一期機房占地 2000 平方米，建設規模為 40PF

74、LOPS 算力 投入運營 資料來源：IDC圈 轉引自前瞻產業研究院，華創證券 圖表圖表 26 企業主導的部分智算中心匯總企業主導的部分智算中心匯總 名稱名稱 地點地點 建設內容建設內容 建設進展建設進展 阿里云張北超級智算中心 張家口張北縣 總建設規模為 12000PFLOPS（每秒 1200 億億次浮點運算）AI 算力 投入運營 商湯科技人工智能計算中心 上海市臨港區 一期建設 5000 個機柜，峰值訓練算力 374OPFLOPS,存儲 16OPB 投入運營 阿里云烏蘭察布智算中心 內蒙古烏蘭察布市 建設規模為 300OPFLOPS 建設階段 百度智能云-昆侖芯（鹽城）智算中心 江蘇省鹽城市

75、 算力規模達到 200PFLOPS 投入運營 騰訊長三角人工智能先進計 算中心 松江經開區西部園區 建成后服務器數量將達到 80 萬臺 建設階段 旺捷智算中心 鎮江市揚中經濟開發區 機房總規模 10000 臺機柜，一期項目 3000，二期 3000，三期4000/吉利星睿智算中心 浙江湖州長興縣 一期已經建成標準 5 千瓦機柜 2520 架，擁有超算服務器 1000 多臺，云端總算力達 81 億次每秒 一期建成 中國聯通廣東 AI 智算中心 廣東省深圳市 擁有超過 2000 臺華為界騰 Al 服務器 投入運營 騰訊智慧產業長三角（合肥）智算中心 合肥高新區 采用騰訊第四代 T-Block 等高

76、端模塊化技術建設 投入運營 重慶嘉云智能算力中心 兩江新區水土新城 總投資人民幣 30 億元，將建設全國一體化芯算云智能算力平臺成渝節點 投入運營 資料來源：IDC圈 轉引自前瞻產業研究院，華創證券 高性能高性能GPU芯片發展下單機機柜功率要求顯著提升，英偉達芯片發展下單機機柜功率要求顯著提升，英偉達DGX H100/B200 SuperPOD中單機柜功率要求超中單機柜功率要求超 40/25KW。根據英偉達官網信息，隨 AI 發展目前英偉達芯片功耗持續提升，目前英偉達 H100 芯片功耗達 700W，B200 芯片功耗則為 1000W。DGX Super POD 架構是 DGX 系統、Infi

77、niBand 網絡、管理節點和存儲的組合，實際對應的單 SU 機架布局如圖所示，受芯片布置數量存在差異的因素影響。根據英偉達官方設計參考，可放置 4 臺 DGX H100 服務器的機架所需單機柜功率要求超過 40KW，而可放置 2 臺 DGX B200 服務器的機架所需單機柜功率則為 25KW。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 27 英偉達英偉達 DGX H100 單機架布局單機架布局 資料來源：英偉達官網，華創證券整理 圖表圖表 28 英偉達英偉達 DGX B200 單機架布

78、局單機架布局 資料來源：英偉達官網，華創證券整理 CPU 熱設計功耗及單機柜功率也有顯著的提升趨勢，具備液冷技術及高機柜設計能力的熱設計功耗及單機柜功率也有顯著的提升趨勢，具備液冷技術及高機柜設計能力的企業有望核心受益。企業有望核心受益。除 GPU 外，CPU 熱設計功耗亦存在顯著的提升趨勢，如英特爾的多款 CPU 芯片功耗已超越 350W，英特爾同時表示當 CPU 功耗由 350W 突破至 400W 時其冷卻技術也將由風冷轉化至液冷。整體來看，過去以 CPU 為主的服務器機柜功率較低，而在 GPU 應用比例及 CPU 功耗均逐步提升的背景下，我國及全球的單機柜功率均存在顯著的上行趨勢。根據

79、CDCC 數據，過去我國的 CPU 單機柜功率主要為 10KW 以下，2021 年國內全行業數據中心單機柜平均功率密度中 8-12kW 僅占比 8%、12-20kW 僅占比 3%；2022 年國內互聯網/云服務數據中心單機柜平均功率密度中 8-12kW 占比 15%，相比去年同期全行業平均功率密度增長 7pcts，12-20kW 占比則為 10%，增長 7pcts。我們認為未來具備液冷技術及高功率機柜交付能力的企業有望建立先發優勢。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 29 202

80、1 年全行業數據中心單機柜平均功率密度年全行業數據中心單機柜平均功率密度 圖表圖表 30 2022 年互聯網年互聯網/云服務數據中心單機柜平均功云服務數據中心單機柜平均功率密度率密度 資料來源：CDCC 獨家觀察解析數據中心單機柜平均功率密度的變化，華創證券 資料來源：CDCC 獨家觀察解析數據中心單機柜平均功率密度的變化，華創證券 6%48%34%8%4kW4-6kW6-8kW8-12kW12-20kW20kW15%45%15%15%10%2-4kW4-6kW6-8kW8-12kW12-20kW 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

81、文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、五大競爭優勢筑牢公司五大競爭優勢筑牢公司園區級園區級 IDC 龍頭地位龍頭地位（一）（一）打造園區級算力中心，公司區位優勢顯著打造園區級算力中心，公司區位優勢顯著 公司錨定園區級算力中心發展戰略，已于全國六大核心區域及七大算力節點完成布局。公司錨定園區級算力中心發展戰略，已于全國六大核心區域及七大算力節點完成布局。公司 2009 年成立之初即錨定園區級算力中心的發展戰略，當前已在全國六大核心區域，七大算力節點均布局了園區級算力中心，積累了豐富的園區級算力中心運營經驗。公司已布局了 1 處 13 萬架機柜園區，1 處 5 萬架機柜園區，4 處

82、 3 萬架機柜園區及 1 處 1.4 萬架機柜園區，遠大于行業制定的超大規模數據中心標準（規模大于等于 1 萬個標準機架），除規模外，公司園區級算力中心還配套綜合管廊、110KV 及 220KV 變電站、水站等輔助設施，可供終端客戶根據自身業務發展迅速在本地算力中心擴容，持續為客戶提供優質便捷的綜合服務。圖表圖表 31 潤澤國際信息港產業園潤澤國際信息港產業園 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券整理 公司交付節奏加快，前瞻性智算中心及區位布局極具資源稀缺性優勢。公司交付節奏加快，前瞻性智算中心及區位布局極具資源稀缺性優勢。自 2009 年成立以來公司嚴格遵循“土地、能耗先行”、“穩健布局”的投

83、建原則，于 2010 年正式投建單園區可容納約 13 萬架機柜的廊坊數據中心。在廊坊模式走通后，經過大量市場調研，公司堅定在核心城市布局數據中心，于 2019 年迅速完成長三角、粵港澳大灣區、成渝經濟圈、西北地區等全國性布局，新增約 16 萬架機柜規劃，并在“雙碳”、“東數西算”等政策正式出臺前取得土地、電力、能耗等核心基礎資源。2023 年公司第三次出手，布局了核心節點海南園區，該節點規劃約 3 萬架機柜，旨在完善跨境布局。根據公司公告數據，2023年公司共新增交付 5 棟數據中心，3 棟來自廊坊，1 棟來自長三角，1 棟來自粵港澳大灣區，合計交付約 3w 機柜。截至 2023 年末，公司共

84、交付 13 棟數據中心，近 8w 機柜，機柜交付數量較 2022 年末增長 65.22%。同時，截止至 2023 年年底公司已在全國 6 大區域建成了 7 個 AIDC 智算基礎設施集群，合計規劃約 61 棟智算中心、32 萬架機柜，且主要集中于北京、上海、廣州、深圳等一線城市的衛星城，已基本完成了全國“一體化算力中心體系”框架布局。在智算中心規劃上，公司已交付首棟液冷智算中心在智算中心規劃上，公司已交付首棟液冷智算中心 A11，未來公司，未來公司廊坊廊坊 B 區及平湖二期均為智算中心規劃。我們認為公司前瞻性戰略布局的全國“一體化區及平湖二期均為智算中心規劃。我們認為公司前瞻性戰略布局的全國“

85、一體化算力中心體系”核心基礎資源極具稀缺性優勢，預計隨著數據中心逐步完工交付公司業算力中心體系”核心基礎資源極具稀缺性優勢，預計隨著數據中心逐步完工交付公司業績也將進一步增厚?？円矊⑦M一步增厚。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 1、階段一：北京周邊大規模的園區級算力中心階段一：北京周邊大規模的園區級算力中心 北京周邊地區北京周邊地區 IDC 發展優勢逐步凸顯，圍繞核心城市為中心的發展優勢逐步凸顯，圍繞核心城市為中心的 IDC 產業城市集群正逐產業城市集群正逐步形成步形成。目前我國一線城市

86、互聯網等電子信息企業發展迅猛，企業數字化轉型需求高，圖表圖表 32 潤澤科技各地區潤澤科技各地區在建及已投產機柜在建及已投產機柜 序號序號 項目名稱項目名稱 具體地點具體地點 建筑面積建筑面積 m 項目進度項目進度 投產投產/預計預計 投產時間投產時間 機柜數量機柜數量/架架 平均單機柜平均單機柜功率功率/KW 1 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-1 數據中心數據中心 廊坊 40,669.83 已投產 2016 年 5 月 4,858 5.06 2 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-2 數據中心數據中心 廊坊 43,000.06 已投產 2018 年 1 月

87、5,830 5.21 3 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-3 數據中心數據中心 廊坊 40,523.88 已投產 2020 年 7 月 6,040 5.67 4 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-5 數據中心數據中心 廊坊 31,251.96 已投產 2017 年 5 月 3,784 5.03 5 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-6 數據中心數據中心 廊坊 40,523.88 已投產 2019 年 4 月 6,020 5.51 6 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-7 數據中心數據中心 廊坊 45,272.60 已投產 202

88、1 年 4 月 6,000 6.3 7 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-18 數據中心數據中心 廊坊 45,272.60 已投產 2020 年 12 月 6,000 7.04 8 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-8 數據中心數據中心 廊坊 45,272.60 在建 2022 年 7 月 6,000 6.3 9 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-9 數據中心數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 6 月 6,000 6.3 10 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-10 數據中心數據中心 廊坊 41,726.34

89、在建 2023 年 7 月 6,000 6.3 11 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-11 數據中心數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 7 月 6,000 21.5+12 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-12 數據中心數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年度 6,000 6.3 13 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 B-1 數據中心數據中心 廊坊 合計 22 萬方 2024 年 3 月 開工建設 2025 年底 14 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 B-2 數據中心數據中心 廊坊 2024 年

90、3 月 開工建設 2025 年底 15 潤澤（佛山）國際信息港潤澤（佛山）國際信息港 2#數據中心數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年中期 12,632 7.04 16 潤澤（佛山）國際信息港潤澤（佛山）國際信息港 3#數據中心數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年度 7.04 17 潤澤（佛山）國際信息港潤澤（佛山）國際信息港 4#數據中心數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年度 6,000 6.3 18 潤澤（惠州）國際信息港潤澤（惠州）國際信息港 2#惠州 44,879.27 在建 2023 年中期 6,000 6.3 19 潤澤（惠州）

91、國際信息港潤澤（惠州）國際信息港 3#惠州 44,879.27 在建 2023 年度 6,000 6.3 20 平湖潤澤國際信息港平湖潤澤國際信息港 A1 樓樓 平湖 46,193.56 在建 2023 年中期 6,000 6.3 21 平湖潤澤國際信息港平湖潤澤國際信息港 A2 樓樓 平湖 45,994.76 在建 2023 年度 6,016 7.04 22 潤澤（西南）國際信息港潤澤（西南）國際信息港 1#數據中心數據中心 重慶 34,071.57 在建 2023 年度 4,000 6.3 23 潤澤（西南）國際信息港潤澤（西南）國際信息港 2#數據中心數據中心 重慶 33,988.00

92、在建 2023 年度 4,000 6.3 24 潤澤（蘭州）國際信息港潤澤（蘭州）國際信息港 A3 樓樓 蘭州 合計 3.2 萬方已順利封頂 25 潤澤（海南）國際信息港潤澤（海南）國際信息港 海南 246 畝 2023 年 12 月開工建設 資料來源：公司公告，潤澤科技公眾號，華創證券 注1：A11單機柜功率為21.5kW起步，較2021年規劃已有變動 注2：除廊坊B區、蘭州、海南外各數據中心建設情況數據源均選自上海普麗盛包裝股份有限公司重大資產置換、發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，相關信息截止至2021年10月31日，實際部分數據中心預計投產時間有所變動。潤澤科技（潤澤科技

93、（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 IDC 機房需求持續走高。而受限于一線城市的土地、電價、人力成本及政策考核等因素IDC 機房需求正持續向周邊地區外溢，圍繞核心城市為中心的 IDC 產業城市集群也由此形成。根據科智咨詢2022-2023 北京及周邊地區 IDC 市場研究報告，2022 年北京及周邊地區 IDC 市場規模達 410.2 億元，同比+15.5%。同年北京地區在運營機柜總量為 34.5萬架，對應 2018-2022 年 CAGR 為 13.1%；北京周邊地區在運營機柜總量為 20 萬架，對應 2

94、018-2022 年 CAGR 為 40.0%，整體來看北京周邊地區 IDC 發展優勢逐步凸顯，在運營機柜增速顯著高于北京地區。圖表圖表 33 北京及周邊地區北京及周邊地區 IDC 市場規模市場規模 圖表圖表 34 北京及周邊地區北京及周邊地區 IDC 在運營機柜總量在運營機柜總量 資料來源：科智咨詢2022-2023北京及周邊地區IDC市場研究報告，華創證券 資料來源：科智咨詢2022-2023北京及周邊地區IDC市場研究報告，華創證券 廊坊地區電價及人力成本優勢顯著。廊坊地區電價及人力成本優勢顯著。2010 年公司于廊坊正式投資建設潤澤（廊坊）國際信息港，信息港共包含 12 棟 A 區機房

95、及 10 棟 B 區機房。公司廊坊地區選址遵循“價值副中心服務價值核心”的原則，一方面在距離上可滿足位于一線城市總部企業對數據傳輸低時延、快速現場保障服務等需求，另一方面在成本上可降低公司土地、電力、人力等綜合運營成本。根據公司公告數據，公司廊坊地區電價僅為 0.46 元/千瓦時，較北京郊區/上海/廣州分別減少 16%/25%/18%，毛利率分別提升 8/12/9pcts。此外，相較于友商，潤澤科技在廊坊地區的人力成本更低，2023 年潤澤科技人均薪酬分別低于數據港 45%、高于奧飛數據 2%。圖表圖表 35 潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A 區整體效果圖區整體效果圖 圖表圖表

96、 36 潤澤（廊坊）國際信息港區位圖潤澤（廊坊）國際信息港區位圖 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045020182019202020212022北京及周邊地區IDC市場規模（億元）同比（右軸）051015202530354020182019202020212022北京IDC在運營機柜總量（萬架）北京周邊地區IDC在運營機柜總量（萬架）潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

97、6 2、階段二：七大算力節點均布局園區級算力中心階段二：七大算力節點均布局園區級算力中心 公司步入多園區貢獻收入的新階段。公司步入多園區貢獻收入的新階段。2022 年以前，公司收入全部來自廊坊園區，2023 年公司外地園區陸續投運，橫跨東西兩大樞紐布局，公司正式步入從一個園區到多個園區貢獻收入的新階段。1.東部樞紐的建設項目東部樞紐的建設項目均位于北上廣深核心一線城市周邊，長三角和大灣區數據中心也已與電信運營商簽署合作協議或意向合同?；跂|部地區土地、能源等資源日趨緊張和能耗監管指標日益嚴苛，此區域內新建或擴散數據中心規模難度不斷增加，公司位于東部樞紐節點的超大規模數據中心具有低延遲、高穩定可

98、靠性，預計滿足重大區域發展戰略的市場應用價值將進一步凸顯：1.1【長三角地區】：【長三角地區】：布局為平湖的 9 棟數據中心，約 5.4 萬個機柜。此外公司控股子公司浙江澤悅在浙江嘉興布局超大規模數據中心集群，布局區位鄰近上海。1.2【大灣區】：【大灣區】：布局包括佛山及惠州，項目總體規劃 10 棟數據中心，其中佛山和惠州各3 萬個機柜。公司全資子公司佛山潤惠和控股子公司惠州潤信在廣東布局超大規模數據中心集群，布局區位鄰近廣州、深圳。2.西部樞紐布局的項目西部樞紐布局的項目計劃主要承接離線存儲計算的非實時性算力業務：2.1【重慶地區】：【重慶地區】：布局包括 8 棟數據中心，約 3.2 萬個機

99、柜。公司控股子公司重慶潤澤在九龍坡區布局超大規模數據中心集群。2.2【蘭州地區】：【蘭州地區】：布局包括 7 棟數據中心，約 1.4 萬個機柜。公司全資子公司蘭州潤融在甘肅蘭州新區布局超大規模數據中心集群。3.此外還有：3.1【海南地區】（【海南地區】（2023 年公司新增布局規劃）：年公司新增布局規劃）：布局包括約 3 萬個機柜，項目已于 2023年 12 月開工建設?？紤]到海南自貿港在區位上具有顯著的出海優勢，公司布局海南旨在完善跨境布局。圖表圖表 37 2020 年廊坊地區具備電價優勢年廊坊地區具備電價優勢 2020 年年 廊坊廊坊 北京郊區北京郊區 上海上海 廣州廣州 標準電價標準電價

100、(不含稅）不含稅）（元（元/千瓦時）千瓦時）0.46 0.55 0.61 0.56 IDC 業務收入（萬元）業務收入（萬元）139,356.15 139,356.15 139,356.15 139,356.15 成本（萬元）成本（萬元）65,291.29 76,358.69 81,552.43 77,430.79 毛利率毛利率 53.15%45.21%41.48%44.44%電費（萬元）電費（萬元）38,535.24 49,602.64 54,796.38 50,674.74 電量電量(萬千瓦時萬千瓦時)89,739.00 89,739.00 89,739.00 89,739.00 資料來源：

101、公司公告，華創證券 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 38 公司園區級數據中心已在國內進行全面、深入布局公司園區級數據中心已在國內進行全面、深入布局 資料來源：華創證券整理（二）（二）高上架率上限及短上架周期打造公司獨有優勢高上架率上限及短上架周期打造公司獨有優勢 潤澤科技可通過綜合管廊串聯各個機房從而避免單棟機房對冗余空間的需求，潤澤科技可通過綜合管廊串聯各個機房從而避免單棟機房對冗余空間的需求，2022 年已年已上架率超超 90%，顯著高于其他，顯著高于其他 IDC 企業。

102、企業。對 IDC 企業而言，出于對數據安全及穩定性等因素的考量，下游客戶往往會對 IDC 企業的數據中心及運營團隊產生較高的黏性，因此數據中心往往會為客戶的業務拓展預留足夠的空間，這也在客觀上導致部分企業的數據中心上架率受到限制。而潤澤科技采取超大園區的建設模式，在結構構造上公司可以通過綜合管廊串聯各個機房從而避免單棟機房對冗余空間的需求，在此模式下公司的上架率上限得到了極大的提升。公司已通過地下綜合管廊將廊坊 A 區 12 棟數據中心 7 萬個機柜連接起來，相當于 1 棟數據中心 7 萬個機柜，以最大化提高利用率從而提高綜合上架率。根據公司公告數據，2023 年潤澤科技成熟機柜上架率已超過

103、90%，顯著高于其他 IDC 企業。潤澤（蘭州）國際信息港整體規劃：7棟數據中心，約1.4萬個機柜潤澤（廊坊）國際信息港整體規劃：22棟數據中心，13萬個機柜；分為廊坊A區12棟、B區10棟潤澤（平湖）國際信息港整體規劃：9棟數據中心，約5.4萬個機柜潤澤（佛山）國際信息港整體規劃：3萬個機柜潤澤（惠州）國際信息港整體規劃：3萬個機柜潤澤（海南）國際信息港整體規劃：約3萬個機柜項目進展：23年12月開工建設潤澤（重慶）國際信息港整體規劃：8棟數據中心，約3.2萬個機柜 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

104、10 號 28 圖表圖表 39 2023 年年 IDC 企業上架率企業上架率 資料來源：公司公告，華創證券整理 注：潤澤科技為成熟機柜上架率數據，光環新網為河北燕郊地區上架率數據 公司數據中心歷史上電率達到公司數據中心歷史上電率達到 50%/70%/滿負荷所需的時間分別為滿負荷所需的時間分別為 5.8/8.8/21.7 個月，上個月，上電速度較快。電速度較快。電信運營商往往會根據市場形勢、終端客戶需求對所合作的數據中心提出交付計劃。在上電節奏上，公司一般均在數據中心臨近交付和交付后確定終端客戶及具體上電計劃。根據公司公告數據，公司數據中心歷史上電率達到 50%/70%/滿負荷所需的時間分別為

105、5.8/8.8/21.7 個月，上電速度較快。我們認為較快的上電節奏下新交付的數據中心有望為公司快速貢獻利潤，公司收益質量也有望進一步提升。圖表圖表 40 潤澤科技園區級數據中心帶來上架率提升潤澤科技園區級數據中心帶來上架率提升 數據中心名稱數據中心名稱 開始上電時間開始上電時間 上電率至上電率至 50%所需所需時間（月）時間（月）上電率至上電率至 70%所需所需時間（月）時間（月）滿負荷所需時間滿負荷所需時間（月）（月）A5 數據中心數據中心 2017 年 7 月 3 4 18 A2 數據中心數據中心 2018 年 2 月 8 9 22 A6 數據中心數據中心 2019 年 5 月 11 1

106、5 25 A3 數據中心數據中心 2020 年 7 月 4 8 未達 A18 數據中心數據中心 2020 年 12 月 3 8 未達 平均數平均數 5.8 8.8 21.7 資料來源：公司公告，華創證券 注1：滿負荷是指數據中心上電率達到90%左右，不再大規模上電機柜的狀態；注2：A6前期爬坡期較長是由于疫情原因導致電力系統升級改造時間長于預期；注3：數據源選自上海普麗盛包裝股份有限公司重大資產置換、發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，相關信息截至2021年10月31日，因此部分數據中心滿負荷所需時間顯示為未達。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%潤澤

107、科技科華數據萬國數據光環新網世紀互聯上架率 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 （三）（三）卡位卡位 AIDC 發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付發展大趨勢，公司首棟智算中心已實現交付 智算中心在技術路徑上以液冷為主。智算中心在技術路徑上以液冷為主。AIDC(Artificial Intelligence Data Center)即智算中心，是基于最新人工智能理論，以 GPU 和 AI 加速卡等智能算力為核心，集約化建設的新型算力基礎設施。其提供軟硬件全棧環境，主要承載模型訓練以及中心

108、推理、多媒體渲染等業務，支撐各行業數智化轉型升級。目前隨著人工智能技術的不斷迭代，AI 算力需求急劇攀升，帶來了芯片及服務器功率密度的顯著增長。英特爾多款 CPU 芯片功率已達350W，英偉達的 H100 芯片功率更是高達 700W，用于 AI 訓練的機器單機柜功率密度將大幅增加，傳統機柜的散熱效率已難以滿足 AI 服務器的最高效部署，面向智算中心的液冷技術也由此應運而生。液冷技術指通過冷卻液體替代傳統空氣散熱，液體與服務器高效熱交換，提高效率，挖液冷技術指通過冷卻液體替代傳統空氣散熱，液體與服務器高效熱交換，提高效率，挖潛自然冷源，降低潛自然冷源，降低 PUE，逐步成為一種新型制冷解決方案。

109、，逐步成為一種新型制冷解決方案。相較于風冷技術，液冷技術的散熱效率更高，根據國家信息中心智能計算中心創新發展指南數據，液冷冷卻力為空氣的 1,000-3,000 倍，熱傳導能力是空氣的 25 倍。公司公眾號信息顯示當單機柜功率達到 20KW 以上時液冷或將成為唯一可選的散熱方式，且同等散熱水平下，液冷系統相比傳統風冷系統約節電 30%-50%，數據中心 PUE 值可降至 1.2 以下，甚至接近于 1。液冷技術主要包括冷板式液冷、浸沒式液冷和噴淋式液冷技術三種。冷板式液冷是服務器芯片等高發熱元件的熱量通過冷板間接傳遞給液體進行散熱，低發熱元件仍通過風冷散熱的一種方式。浸沒式液冷是服務器完全浸入冷

110、卻液中，全部發熱元件熱量直接傳遞給冷卻液，通過冷卻液循環流動或蒸發冷凝相變進行散熱的一種方式。根據電信運營商液冷技術白皮書，到 2026 年運營商愿景為推進液冷機柜與服務器解耦，引領形成統一標準，既要降低 PUE，又要獲取最低全生命周期成本。圖表圖表 41 潤澤科技數據中心上電率提升較快（數據截止至潤澤科技數據中心上電率提升較快（數據截止至 2021 年年 10 月）月）項目名稱項目名稱 具體地點具體地點 占地面積占地面積m 建筑面積建筑面積m 項目進度項目進度 投產投產/預計預計投產時間投產時間 機柜數量機柜數量（個）（個）平均單機平均單機柜功率柜功率（KW）上電率上電率 潤澤（廊坊）國際信

111、息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-1 數據中心數據中心 廊坊 30,928.40 40,669.83 已投產 2016 年 5 月 4,858 5.06 90.66%潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-2 數據中心數據中心 廊坊 21,831.30 43,000.06 已投產 2018 年 1 月 5,830 5.21 97.12%潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-3 數據中心數據中心 廊坊 36,310.27 40,523.88 已投產 2020 年 7 月 6,040 5.67 75.93%潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-5 數據中心數據中心

112、廊坊 19,063.10 31,251.96 已投產 2017 年 5 月 3,784 5.03 96.84%潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-6 數據中心數據中心 廊坊 24,799.17 40,523.88 已投產 2019 年 4 月 6,020 5.51 88.16%潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-7 數據中心數據中心 廊坊 21,577.01 45,272.60 已投產 2021 年 4 月 6,000 6.3 9.74%潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港 A-18 數據中心數據中心 廊坊 15,644.81 45,272.60 已投產 2

113、020 年 12 月 6,000 7.04 72.15%資料來源：公司公告，華創證券 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 42 國內外液冷技術發展歷程國內外液冷技術發展歷程 資料來源：中國移動&中國電信&中國聯通電信運營商液冷技術白皮書（2023年），華創證券 超前布局并發展液冷技術符合國家政策需要。超前布局并發展液冷技術符合國家政策需要。PUE 值的下降符合國家政策需要，關于破解瓶頸制約助推數字經濟健康發展的若干政策的通知就提出“到 2025 年，電能利用效率 PUE1.3 以

114、上的大型和超大型存量數據中心依法依規全部騰退關?！?，國家發展改革委等部門關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見也指出“到 2025 年，數據中心電能利用效率普遍不超過1.5”。華為更是預計到2030年數據中心將邁入1.0時代。圖表圖表 43 我國對我國對 PUE 能耗效率的要求逐步增長能耗效率的要求逐步增長 資料來源：國家信息中心智能計算中心創新發展指南，華創證券整理 PUE 值可通過影響機房總負荷電量從而影響電費值可通過影響機房總負荷電量從而影響電費，低，低 PUE 有助于公司成本管控有助于公司成本管控。由于電費=機房 IT 設備負荷電量PUE 值電價。因此降低 PUE 值可以有效地

115、幫助公司縮減營業成本從而增厚利潤。公司早期交付的機柜功率以 4.4KW 為主，在前述低功率機柜承 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 載的服務器服役結束時，公司應用新的技術和更加節能的設備對數據中心的電力電氣系統、制冷系統進一步優化升級。目前部分低功率機柜升級改造已完成，并已開始返租上架。2023 年公司交付的首例整棟純液冷綠色智算中心，隨著上架率的持續提升，PUE 已降至 1.15 左右，正在交付及在建的算力中心設計 PUE 已降到 1.3 以下，大部分已運營的算力中心實際 PUE 也已

116、降到 1.3 以下。圖表圖表 44 PUE 值可通過影響機房總負荷電量從而影響電費值可通過影響機房總負荷電量從而影響電費 資料來源：潤澤科技公告，華創證券整理 AIDC 強調超級服務器概念，網絡架構有所變化且技術壁壘較高。強調超級服務器概念，網絡架構有所變化且技術壁壘較高。根據公司公告數據，AIDC的整棟樓類似于超級服務器，AIDC廠商需要組織設計這臺超級服務器的內部架構，相關設計對“近距離”“高密度”“高速度”“網絡架構”“擴容資源”和“擴容空間”要求嚴苛，技術壁壘較高。在網絡層面，傳統數據中心主要面向業務場景，以服務器或虛擬機為池化對象，網絡提供服務器或虛擬機之間的連接，數據大多進行南北向

117、流動。而智算中心主要面向任務場景，以算力資源為池化對象，網絡提供 CPU、GPU 和存儲之間的高速連接，數據大多進行東西向流動。圖表圖表 45 數據中心及智算中心網絡差異數據中心及智算中心網絡差異 資料來源：李家清等智算中心IB及RoCE網絡技術探究，華創證券 集群有效算力集群有效算力=GPU 單卡算力總卡數加速比有效運行時，其中加速比單卡算力總卡數加速比有效運行時，其中加速比/有效運行時有效運行時分別由網絡性能分別由網絡性能/網絡可靠性決定。網絡可靠性決定。智算中心網絡作為算力的組成部分，貫穿數據計算和存儲全流程。具體地，集群有效算力=GPU 單卡算力總卡數加速比有效運行時。1）加速比：加速

118、比：加速比是指單處理器和并行處理器在處理同一任務時消耗時間的比率。當加速比和并行處理器的數量相等時，則稱之為線性加速比，而網絡性能正是決定 GPU 集群算電費機房荷電量IT設備荷電量電費=機房總負荷電量電價機房總負荷電量=機房IT設備負荷電量PUE值機房IT設備負荷電量=單機柜額定用電量機柜上電數量24小時全年天數負荷率 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 力加速比的關鍵。在大模型訓練任務場景中，并行系統的節點數越多，服務器間的通信占比就越高，網絡性能成為不斷貼近線性加速比的關鍵。2）有效

119、運行時：）有效運行時：有效運行時即系統有效的運行時間，和 GPU 集群的穩定性強相關，而網絡的可靠性決定了 GPU 集群的穩定性。網絡作為集群共享資源，相比單點 GPU 的故障或性能波動，網絡故障的影響域更大，網絡性能波動影響范圍更廣。而 AI 業務對分組丟失敏感，僅 2%的分組丟失率就會使 RDMA 的吞吐率下降至 0，從而極大地影響系統的有效運行時。整體來看，集群整體來看，集群有效算力受加速比及有效運行時影響較大，而加速比有效算力受加速比及有效運行時影響較大，而加速比/有效運行時分別由網絡性能有效運行時分別由網絡性能/網絡網絡可靠性決定，是決定集群運算效果的核心因素?？煽啃詻Q定，是決定集群

120、運算效果的核心因素。綜上，相較于數據中心，智算中心建設強調廠商的智算中心建設強調廠商的 IB 網絡軌道優化能力、網絡軌道優化能力、IB 網排錯能網排錯能力、服務器側調優能力以及對大模型通信庫的理解，力、服務器側調優能力以及對大模型通信庫的理解，多因素綜合疊加下才能具備大集群的全鏈路交付能力。此外大型廠商往往會設立“拆改配”車間，因不同品牌服務器的主板設計思路不同，當同一集群涉及多個品牌多種規格時需要統一配置，此時會需要“拆改配”車間進行標準化操作以提高效率，同時還需了解各個服務器廠家不同型號的主板設計拓撲以便于大集群調優。圖表圖表 46 集群規模與算力比率示意圖集群規模與算力比率示意圖 圖表圖

121、表 47 人工智能業務分組丟失率及吞吐率情況人工智能業務分組丟失率及吞吐率情況 資料來源：李家清等智算中心IB及RoCE網絡技術探究，華創證券 資料來源：李家清等智算中心IB及RoCE網絡技術探究，華創證券 公司超前布局液冷技術，廊坊公司超前布局液冷技術，廊坊 B 區及平湖二期均為智算中心規劃。區及平湖二期均為智算中心規劃。公司 2021 年初在京津冀園區攜手戰略合作伙伴進行液冷項目合作，2021 年底相關合作成果正式投產，經過穩定驗證后，于 2023 年“液冷元年”交付了業內首例單機柜功率 21.5KW 起步的潤澤（廊坊）國際信息港純液冷綠色智算中心 A-11，在分類上屬于 AIDC 業務，

122、同年交付的風冷數據中心也達到了 10.5KW。2023 年，公司積極把握 AI 發展機遇，主動承擔智算中心的鏈主角色，聯合生態伙伴，通過匯聚資源、技術、模型、算法和數據，組織構建一個從智算基礎設施，到智算平臺，再到智算中心整體解決方案的完整產業生態。未來公司廊坊B 區及平湖二期均為智算中心規劃，其中廊坊 B 區智算中心為可聚集 10 萬卡以上的智算中心單體項目。在已具備高密機柜和液冷機柜批量交付能力的基礎上，公司將進一步加快推進高密機柜和液冷機柜應用，向智算中心和超算中心快速演進，形成數據中心、智算中心和超算中心融合的綜合算力中心，引領算力中心轉型升級綜合算力中心。潤澤科技（潤澤科技（3004

123、42）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 48 潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳大廳 圖表圖表 49 潤澤（廊坊）國際信息港智算中心機房實景潤澤（廊坊）國際信息港智算中心機房實景 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券（四）（四）公司堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，極具長期性、穩定性及可公司堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，極具長期性、穩定性及可靠性靠性 公司堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，深受大型互

124、聯網、云廠商等終端公司堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，深受大型互聯網、云廠商等終端客戶信賴?？蛻粜刨?。大型互聯網、云廠商等終端客戶租賃機柜數量多，服務器放置規模大，由于服務器搬遷成本高等IDC業務特性，大型終端客戶對IDC運營商機房的長期性、穩定性、可靠性、可持續進化等能力要求較高。公司自成立以來一直踐行長期主義，堅持重資產投入的發展理念，堅持“自投、自建、自持、自運維”的運營模式，在市場上深受大型互聯網、云廠商等終端客戶信賴，為公司長遠發展奠定了堅實的基礎。自行投資：自行投資：公司基于其強大的客戶信任關系和超前部署的行業發展研判能力，把握算力中心行業未來需求的規模、時間和地點，據

125、此制定大型算力中心資源開發計劃。公司主要以京津冀、長三角、大灣區、成渝、西北及海南地區的算力中心市場需求為導向，在上述區域一線城市周邊城市規劃選址并獲取土地資源，并在取得相關部門能耗指標、建設規劃、環境評估等行政審批手續后，設立項目公司進行自主投資建設。自建管理：自建管理：公司自行組建項目管理團隊，在對前期已建項目的規劃建設經驗總結提升后，形成迭代開發經驗，不斷完善數據中心規劃建設水平，并通過與建設施工單位和設備供應商的合作，進行數據中心的建造，以達到高等級數據中心的交付條件。自主運維：自主運維：公司建立了以 ITIL、UPTIME、IFMA 等國際化體系標準為基礎的專業運維團隊體系，核心管理

126、團隊擁有豐富的數據中心服務行業經驗，專業基礎強。公司運維團隊負責指導、協調和監控數據中心設施的日常運營，為客戶提供全天候的服務，主要包括樓層規劃、設備生命周期管理、關鍵設施環境監控、事件回應管理和糾正、數據中心效率優化。公司通過人才梯隊的建設，培養了一批擁有堅實技術基礎的研發、運營管理人員，為客戶提供符合國際化標準的數據中心服務。公司開發了專有的數據中心運維管理軟件平臺，該運維平臺是以 ISO 9001:2015 質量管理體系為基礎搭建，用于對整個數據中心運行情況進行實時管理，制定方針目標、進行管理評審，持續地改進數據中心的各項流程制度。通過該運維管理平臺，可以實時了解各數據中心的資源運行情況

127、、運維工作執行情況、資產配置情況、運行的能耗指標、庫存物資的實時狀況、供應商信息等關鍵信息，便于對數據中心提供實時的管理和維護。以此為基礎數據，為客戶提供數據中心運行狀況的各類報告。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 50 潤澤科技運維服務模式潤澤科技運維服務模式 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券 公司資產“自持”模式具有規模大、集中度高，可擴容性強等優勢，不會受到諸如租賃公司資產“自持”模式具有規模大、集中度高，可擴容性強等優勢，不會受到諸如租賃到期或出租方違約、周邊無場地擴

128、容等因素的影響，有利于營造長期、穩定、可靠的運到期或出租方違約、周邊無場地擴容等因素的影響，有利于營造長期、穩定、可靠的運行環境，進而提高服務品質和客戶黏性。行環境，進而提高服務品質和客戶黏性。截止至 2022 年年末，公司運營的所有數據中心均為“自持”模式，公司固定資產中房屋建筑物占比超過 50%，與客戶簽署的合作協議亦超過 10 年。公司資產“自投、自建、自運維”模式有利于數據中心迭代更新，公司在前期建設及運營的基礎上，自有設計、運維及研發團隊在規劃設計、建設實施、運維管理、技術研發等方面持續提升和優化，通過運營實踐與數據反饋的良性正循環，可以有效保證數據中心的迭代更新。圖表圖表 51 自

129、建模式與租賃模式對比自建模式與租賃模式對比 模式模式 優勢優勢 劣勢劣勢 自建模式自建模式 1、對建筑物結構、精密空調、消防、電力、安全、通訊等基礎設施要求高，對超大型企業或政府機關部門的核心涉密業務與關鍵業務具備很強的吸引力；2、運營期間成本較低，毛利率較租賃模式更高。前期資本性支出較高，對于企業的資金實力要求較高，發展進度受資金投入影響大。租賃模式租賃模式 1、前期資本性支出較低，能夠有效降低業務發展初期的成本投入，最大化資金使用效率；2、側重服務導向和資源銜接，著力發展增值服務，強調以服務質量提高競爭力來獲取客戶。1、對 IDC 服務商的運維服務能力、客戶拓展能力和上下游議價能力有更高的

130、要求；2、運營期間成本較高，需要支付租賃費用，毛利率較自建模式低。資料來源：公司公告，華創證券 服務響應服務管理用戶電話E-mailWCB3GIT服務臺（7*24小時）集中統一監控平臺（7*24小時）現場技術支持（7*24小時）/桌面終端服務一線服務技術支持服務受理系統監控異常處理客戶投訴客戶回訪客戶考核電子運維與服務支撐系統平臺服務交付服務調度專業服務支撐業務與應用支撐數據庫與中間件通用軟件與操作系統通用硬件及設備網絡系統及設備與基礎設施二線服務支撐系統維護作業故障處理系統健康巡檢特殊應急與重要保障服務報告服務質量監督檢查運行應急服務管理（ISO9001、ISO20000/ISO27001、

131、ML/PMP）/電子運維與服務支撐平臺服務管理客戶關系管理服務合同與SLA管理服務能力管理持續性、可用性管理財務管理供應商管理合作伙伴原廠商事件管理故障與問題管理配置管理變更與發布管理信息安全管理滿意度調查自檢 自查外部審計內部檢查內部審計外部審計 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 公司自建變電站可節降電費，優化電網結構。公司自建變電站可節降電費，優化電網結構。京津冀園區于 2024 年 1 月成功投運自建高等級 220KV 變電站，共配置了 4*24 萬 KVA 變壓器容量，其最大供電

132、能力達 960MW，使得京津冀園區電力供應能力增加兩倍以上，為客戶大規模上架提供了充足的電力擴容空間，至少可滿足廊坊園區接下來 5 年的高速發展。此外，長三角園區已完成自建高等級 110KV 變電站，其他外地園區正在積極籌備自建高等級 110KV 變電站。一方面，變電站可以對輸送到變電站的高壓電能進行變壓升降處理以提高能源利用效率從而節降電力成本。另一方面，變電站的建設也優化了園區的電網結構，使產業用電更安全、更智能、更穩定，也為正在建設的超大規模數據中心集群提供了強勁電力引擎，對園區發揮綜合優勢、促進產業聚集、加快新基建布局建設具有重要意義。圖表圖表 52 潤澤科技潤澤科技 110KV 變電

133、站變電站 圖表圖表 53 潤澤科技潤澤科技 110KV 變電站變電站 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券 資料來源：潤澤科技公眾號，華創證券（五）（五）公司為國內領先的大型數據中心運營品牌，深度綁定優質頭部客戶公司為國內領先的大型數據中心運營品牌，深度綁定優質頭部客戶 批發模式下公司與運營商優勢互補，可形成互利共贏的盈利模式。批發模式下公司與運營商優勢互補，可形成互利共贏的盈利模式。批發型數據中心服務系面向大型互聯網公司或電信運營商提供定制化的服務器托管服務，通常并不提供網絡帶寬服務。零售型數據中心服務系面向中小型互聯網公司、一般企業等客戶，提供相對標準化的服務器托管服務及網絡帶寬服務。潤澤科

134、技的業務模式主要為批發型業務模式，首個數據中心 A1 建成投產后，潤澤科技業務模式包括自營和與電信運營商合作模式（批發型），經過一段時間的摸索和融合后，后續數據中心轉變為與電信運營商合作模式，客戶主要為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司等基礎電信運營商。在該種合作模式下，潤澤科技可發揮在數據中心行業內專業的設計能力、全面的建設能力、優質的運維能力，通過與電信運營商合作可以獲得更加優質的客戶資源，加快機房的上電速度，提升上電率。電信運營商可發揮其品牌優勢，互聯網帶寬運營能力、綜合解決方案提供能力，通過與潤澤科技合作可以在無需重大資本性支出的條件下，鎖定京津冀等核心區域的合作機房資源，加強其對

135、核心客戶的掌控能力。在該種模式下，雙方優勢互補，形成互利共贏的盈利模式。圖表圖表 54 零售型與批發型業務模式對比零售型與批發型業務模式對比 零售型零售型 批發型批發型 目標客戶目標客戶 中小型客戶、類型多元 大型客戶、當前主要為互聯網廠商，電信運營商 客戶集中度客戶集中度 低 高 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 租期租期 通常為 1 年 通常為 5 年及以上 用戶流動性用戶流動性 較高 極低 銷售單位銷售單位 單機柜起租 按機房模塊起租 單機柜價格單機柜價格 較高 較低 數據中心啟用

136、數據中心啟用到滿租時間到滿租時間 一般 2-4 年 1 年 上電率上電率 取決于地段和運營能力 取決于大客戶 資料來源：公司公告，華創證券 公司直接客戶為中國電信及中國聯通，終端客戶中字節跳動占比最高。公司直接客戶為中國電信及中國聯通，終端客戶中字節跳動占比最高。公司的直接客戶為中國電信及中國聯通，根據公司公告數據，2018-2021 年 1-10 月公司對中國電信的銷售額在當年營業收入中的占比分別為 88%、90%、92%、93%。公司終端客戶則主要為字節跳動、華為、京東、快手、美團等互聯網及云廠商公司，近年來字節跳動作為互聯網龍頭廠商其業務拓展速度較快，在公司營收中的占比逐步走高，2018

137、-2021 年 1-10 月公司對字節跳動的銷售額在當年營業收入中的占比分別為 57%、52%、56%、64%。公司作為IDC 龍頭廠商與客戶間的黏性較高，未來有望持續受益于字節跳動等互聯網云廠商的高速發展。圖表圖表 55 公司公司直接直接客戶客戶營收占比營收占比 圖表圖表 56 公司公司終端客戶終端客戶營收占比營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司與公司與運營商運營商簽訂合約時間較長，銷售費用率及應收賬款回款天數優于同業其他可比公簽訂合約時間較長，銷售費用率及應收賬款回款天數優于同業其他可比公司。司。根據中國電信招股說明書披露，字節跳動已與中國電信北京分公

138、司簽署到期日為 2029年 12 月 31 日的長達 10 年的 IDC 服務合同，公司也與中國電信北京分公司簽署了 10-15年的 IDC 合作協議。公司與運營商簽訂的合同以及運營商與終端客戶簽訂的合同年限均較長，穩定的客戶結構及長期的合同年限可為公司貢獻穩定的收入及利潤。同時由于在銷售模式上主要由運營商負責終端客戶的拓展，因此2018-2023年公司銷售費用率較低，一直維持在 0.06%到 0.22%的區間，其中 2023 年銷售費用率為近年來的最低值 0.06%。此外公司客戶以電信運營商為主，客戶回款周期較短，2018-2023 年公司應收賬款周轉天數一直維持在 38-60 天，回款質量

139、顯著優于同業其他可比公司。88%90%92%93%7%8%6%6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021*中國電信中國聯通57%52%56%64%11%17%17%15%18%14%10%8%5%7%6%6%4%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021*字節跳動華為京東快手美團 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 58 IDC 行業公司銷售費用率行業公司銷售費用率 圖表圖表 59 ID

140、C 行業公司應收賬款周轉天數行業公司應收賬款周轉天數 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201820192020202120222023潤澤科技數據港寶信軟件光環新網奧飛數據020406080100120140201820192020202120222023潤澤科技數據港寶信軟件光環新網奧飛數據圖表圖表 57 潤澤科技與中國電信、中國聯通簽署的業務合作協議潤澤科技與中國電信、中國聯通簽署的業務合作協議 甲方甲方 機柜數量機柜數量 履行期限履行期限 合同年限合同年限 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A

141、1 數據中心 M4 模組第 1 層、第 2 層第 3 層，共計 1060 個 2014-2029 15 A1 數據中心 M2 模組第 1-4 層，共計 1800 個 2014-2029 15 A1 數據中心 M1 模組、M3 模組、M4 模組第 4 層 3 號機房，共計2476 個 2016-2029 13 A1 數據中心 M5 模組，計 189 個 2018-2027 9 A2 數據中心，計 3737 個 2018-2027 9 A2 數據中心 M1 模組，計 893 個 2018-2027 9 中國聯通河北分公司中國聯通河北分公司 A2 數據中心 M1 模組 301、302、303 機房，

142、計 428 個 2019-2028 9 A2 數據中心 M1 模組 401、402、404 機房，計 488 個 2020-2028 8 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A3 數據中心 M2 模組，計 3000 個 2019-2033 14 A3 數據中心 M1 模組，計 2000 個 2019-2034 15 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A5 數據中心 M1 模組、M2 模組、M4 模組，共計 4400 個 2017-2027 10 A5 數據中心 M5 模組，計 189 個 2018-2027 9 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A6 數據中心 7112 個 2018

143、-2033 15 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A18 數據中心二至六層，計 6000 個 2019/2020-2034 14-15 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A7、A8 數據中心，共計 12000 個機柜 2020-2035 15 中國電信北京分公司中國電信北京分公司 A10、A11 數據中心，共計 12544 個 2021-2036 15 中國聯通河北分公司中國聯通河北分公司 A2 數據中心 1414 架，A-3 數據中心 3000 架，A-9 數據中心 6500 架，A12 數據中心 6500 架 2019-2028 9 資料來源：公司公告，華創證券 潤澤科技（潤澤科

144、技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：1.IDC 業務：業務：隨著數字經濟的蓬勃發展，云計算、大數據、人工智能、物聯網、5G 等前沿技術的不斷進步，數據流量以及企業對于數據處理和分析需求有望快速增長，推動數據存儲和計算需求的持續旺盛。公司目前在全國六大核心區域，七大算力節點均布局了園區級算力中心。2023 年公司正式步入從一個園區到多個園區貢獻收入的新階段，共新增交付 5 棟算力中心，其中 3 棟來自京津冀園區，1 棟來自長三角園區，1 棟來自大灣區園區。截至

145、 2023 年末，公司共交付 13 棟算力中心，約 7.6 萬架機柜。后續公司將根據市場需求交付新增的算力中心，上架機柜總量不斷增長，單機柜功率在高密和液冷等新型機柜交付占比增加的情況下有望持續提升，帶動業績穩步增長。我們預測公司 IDC 業務在 2024-2026 年的營收分別為 40.01/47.89/58.68億元，增速分別為 27%/20%/23%。由于未來將有更多新節點不斷交付，而新節點的上架率需要逐步爬坡才能達成最佳運營狀，因此毛利率或有所承壓，我們預測 2024年-2026 年 IDC 業務毛利率為 53.01%/52.90%/52.34%。2.AIDC 業務：業務：隨著人工智能

146、技術的不斷迭代，AI 算力需求急劇攀升，帶來了芯片及服務器功率密度的顯著增長，目前芯片廠商、服務器廠商、IDC 企業、互聯網廠商、運營商及政府等產業鏈多主體正在加速推進液冷技術研發與應用布局。受益于液冷解決方案應用和 AI 人工智能爆發帶動智算需求快速增長，公司新增的 AIDC 業務拓展順利，收入規模不斷擴大，為公司帶來新的業績增長點，逐漸成為公司第二增長曲線。2024 年，公司將結合市場和客戶需求，有序推進現有全國 7 個園區級算力中心的建設和交付，預計 2024 年廊坊 A12、重慶、惠州以及平湖第二棟智算中心會完成交付，合計約交付 5 棟。此外廊坊 B 區和平湖二期新型智算中心項目正式啟

147、動建設，其中廊坊 B 區預計將于 2025 年底或者 2026 年開始交付。我們預測公司 AIDC業務在 2024-2026年的營收分別為21.58/37.77/47.21 億元，增速分別為 80%/75%/25%。由于目前 AIDC 收入主要為前期一次性收入，毛利率較低，后續持續性收入毛利率會好一些，因此隨著后續持續性收入規模增加后，毛利率會逐漸好轉。我們預測 2024年-2026 年 AIDC 業務毛利率為 29.05%/38.78%/42.00%。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39

148、圖表圖表 60 公司公司主營業務拆分及預測主營業務拆分及預測 2023 2024E 2025E 2026E 合計營業收入（億元）合計營業收入（億元）43.51 61.59 85.66 105.89 YoY 60%42%39%24%IDC 業務收入（億元）31.52 40.01 47.89 58.68 YoY 27%20%23%AIDC 業務收入（億元）11.99 21.58 37.77 47.21 YoY 80%75%25%IDC 業務毛利率 54.46%53.01%52.90%52.34%AIDC 業務毛利率 33.10%29.05%38.78%42.00%合計毛利（億元）合計毛利（億元）2

149、1.14 27.48 39.98 50.54 合計毛利率合計毛利率 48.57%44.62%46.67%47.73%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）17.62 21.91 33.03 41.61 YoY 47.0%24.4%50.7%26.0%資料來源：華創證券預測 估值分析：估值分析：公司為國內領先的園區級數據中心龍頭，具備區位布局、高上架率、成熟運維模式及客戶結構等多維競爭優勢。隨著流量快速增長和 AI 發展，數據中心和智算中心建設需求激增，公司有望核心受益，未來快速成長具有高確定性。我們選取同樣以數據中心為主營業務的寶信軟件、光環新網、奧飛數據、數據港作為可比公司，可比公司 2024

150、 年 Wind一致預期 PE 均值為 40.1x。我們預測公司 24-26 年營業收入分別為 61.58/85.65/105.88 億元，歸母凈利潤為 21.91/33.03/41.61 億元。我們采取 PE 估值法，參考行業可比公司估值，考慮到公司的第二增長曲線 AIDC 業務仍處于爬坡階段，收入規模占比和利潤貢獻仍較低，給予公司估值一定折價，給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價 38.21 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 61 可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價(2024/6/12)EPS PE 2023A 2024E 20

151、25E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600845.SH 寶信軟件 34.00 1.1 1.3 1.6 2.0 38.4x 31.7x 25.4x 20.7x 300383.SZ 光環新網 8.53 0.2 0.3 0.4 0.5 39.5x 25.3x 19.4x 16.4x 300738.SZ 奧飛數據 10.80 0.2 0.2 0.3 0.4 73.7x 51.3x 35.3x 26.2x 603881.SH 數據港 17.22 0.3 0.3 0.4 0.5 64.5x 50.6x 41.3x 37.7x 行業平均 0.4 0.5 0.7 0.8 54.

152、0 x 39.7x 30.4x 25.2x 300442.SZ 潤澤科技 28.31 1.0 1.3 1.9 2.4 27.6x 22.2x 14.7x 11.7x 資料來源：Wind，華創證券 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 五、五、風險提示風險提示 1）國家節能政策變化的風險：國家節能政策變化的風險：目前相關政策對大型和超大型存量數據中心的電能利用效率有明確要求和騰退關停時間表，若公司未滿足相關要求，或者國家屆時出臺更加嚴格的節能政策，或將會給公司帶來相應的經營風險或經濟損失。2）

153、IDC 需求出現下滑：需求出現下滑：若 IDC 需求出現下滑，存在存量或者未來新交付的算力中心上架率不及預期的可能，或導致公司傳統核心業務的收入不及預期，對公司業績造成影響。3）數據中心新增交付不及預期數據中心新增交付不及預期：公司有較多在建待交付的數據中心，若交付節奏未匹配市場客戶需求，或存在潛在客戶訂單丟失的可能，對公司未來發展造成不利影響；4）AIDC 發展不及預期發展不及預期：AIDC 業務主要受行業對 AI 算力需求影響，若下游客戶對 AI算力需求不及預期，或影響到公司 AIDC 業務的發展，進而影響新業務給公司帶來的收入和利潤貢獻。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度

154、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,810 1,394 2,933 5,150 營業營業總總收入收入 4,351 6,158 8,565 10,588 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2,238 3,411 4,567 5,534 應收賬款 1,064 1,172 1,976 2,838 稅金及附加 36 46 68 85 預付賬

155、款 11 89 102 87 銷售費用 3 3 4 4 存貨 770 2,569 2,474 2,315 管理費用 168 255 322 390 合同資產 0 0 0 0 研發費用 101 155 208 274 其他流動資產 1,370 1,459 2,077 2,831 財務費用 125 149 179 215 流動資產合計 5,024 6,683 9,563 13,220 信用減值損失-4-19-8-10 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0-10-5-5 長期股權投資 4 4 4 4 公允價值變動收益 6 6 6 6 固定資產 9,373 12,979 16,449 18,

156、679 投資收益 59 59 75 75 在建工程 6,926 8,496 10,898 14,104 其他收益 39 39 50 50 無形資產 1,127 1,231 1,368 1,544 營業利潤營業利潤 1,780 2,213 3,335 4,200 其他非流動資產 856 856 856 856 營業外收入 4 4 4 4 非流動資產合計 18,286 23,566 29,575 35,187 營業外支出 7 7 7 7 資產合計資產合計 23,311 30,250 39,138 48,407 利潤總額利潤總額 1,777 2,211 3,333 4,198 短期借款 100 20

157、0 300 400 所得稅 20 24 37 46 應付票據 437 217 363 506 凈利潤凈利潤 1,758 2,186 3,296 4,152 應付賬款 1,532 2,260 2,999 3,930 少數股東損益-4-5-8-10 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,762 2,191 3,303 4,161 合同負債 18 25 35 44 NOPLAT 1,881 2,334 3,473 4,365 其他應付款 317 317 317 317 EPS(攤薄)（元）1.02 1.27 1.92 2.42 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,83

158、6 1,836 1,836 1,836 其他流動負債 62 82 117 145 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 4,302 4,937 5,968 7,177 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 7,601 12,308 17,526 22,426 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 60.3%41.5%39.1%23.6%其他非流動負債 2,862 2,862 2,862 2,862 EBIT 增長率 45.2%24.1%48.8%25.7%非流動負債合計 10,463 15,170 20,388 25,288 歸母凈利潤增長率 47.

159、0%24.4%50.7%26.0%負債合計負債合計 14,765 20,108 26,356 32,466 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,522 10,112 12,747 15,900 毛利率 48.6%44.6%46.7%47.7%少數股東權益 24 30 35 41 凈利率 40.4%35.5%38.5%39.2%所有者權益合計所有者權益合計 8,546 10,142 12,782 15,941 ROE 20.7%21.7%25.9%26.2%負債和股東權益負債和股東權益 23,311 30,250 39,138 48,407 ROIC 9.7%9.1%1

160、0.4%10.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 63.3%66.5%67.3%67.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 145.1%169.7%176.2%172.7%經營活動現金流經營活動現金流 1,244 1,257 3,665 4,791 流動比率 1.2 1.4 1.6 1.8 現金收益 2,235 2,861 4,156 5,203 速動比率 1.0 0.8 1.2 1.5 存貨影響-768-1,800 96 159 營運能力營運能力 經營性應收影響-688-176-812-842 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2

161、0.2 經營性應付影響 931 508 886 1,073 應收賬款周轉天數 60 65 66 82 其他影響-466-135-660-802 應付賬款周轉天數 209 200 207 225 投資活動現金流投資活動現金流-5,423-5,794-6,676-6,432 存貨周轉天數 62 176 199 156 資本支出-5,305-5,805-6,689-6,448 每股指標每股指標(元元)股權投資 1 0 0 0 每股收益 1.02 1.27 1.92 2.42 其他長期資產變化-120 11 13 16 每股經營現金流 0.72 0.73 2.13 2.78 融資活動現金流融資活動現金

162、流 4,190 4,122 4,550 3,858 每股凈資產 4.95 5.88 7.41 9.24 借款增加 4 4,807 5,318 5,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,151-937-1,354-1,692 P/E 27 21 14 11 股東融資 4,722 4,722 4,722 4,722 P/B 6 5 4 3 其他影響 615-4,470-4,135-4,173 EV/EBITDA 25 20 13 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

163、1210 號 42 通信組團隊介紹通信組團隊介紹 組長、首席分析師：歐子興組長、首席分析師：歐子興 北京郵電大學通信與信息系統碩士，曾任職于中國移動集團采購中心，招商證券研發中心，6 年中國移動集團采購和供應鏈管理經驗，2 年通信行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。研究員：陸心媛研究員：陸心媛 南京大學學士，香港大學碩士。曾任職于國投證券研究中心，兩年從業經驗，2024 年加入華創證券研究所。潤澤科技（潤澤科技（300442）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基

164、準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6

165、 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內

166、履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在

167、允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522