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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 PCB 2024 年年 06 月月 14 日日 生益電子（688183）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）經營拐點確立，經營拐點確立，AI 算力有望開啟新征程算力有望開啟新征程 當前價：當前價：21.35 元元 深耕數通板數十載，深耕數通板數十載，AI 算力算力+汽車助推公司進入新一輪發展周期汽車助推公司進入新一輪發展周期。生益電子成立于 1985 年，2021 年在科創板上市，長期專注并深耕于印制電路板行業，產品

2、以通訊網絡、計算機/服務器、汽車電子等應用領域的 PCB 為主。公司在綜合 PCB 100 強中排名第 23 位，內資 PCB100 強中排名第 10 位。中長期看，AI、高速網絡和汽車系統的強勁需求將驅動高端 HDI、高速高層細分市場增長，帶動 PCB 行業進入新一輪成長周期。公司擅長高速、高密、高多層板生產制造，服務于通信、服務器、汽車行業頭部客戶，產品矩陣齊全，有望在 AI浪潮中實現再次騰飛。AGI 曙光初現，曙光初現，AI 算力需求大幅提升。算力需求大幅提升。ChatGPT 的成功主要得益于大模型涌現的能力，大模型的技術路徑有望通往 AGI。全球頭部科技企業如：微軟、谷歌、亞馬遜、Me

3、ta、百度、阿里巴巴等均希望在新一輪 AI 科技浪潮中拔得頭籌，紛紛加大 AI 相關資本開支投入用于采購 AI 服務器、高速交換機，拉動高端數通板需求迅速增加。數通板在層數、特殊工藝、電性能上要求嚴苛，技術壁壘高筑，全球僅少數頭部 PCB 玩家能夠參與。臺系、美系廠商資本開支相對保守，可能無法承接全部高端 PCB 訂單，相關訂單或有望外溢。生益電子、滬電股份等具有多年數通板生產制造經驗，有望在此輪 AI 浪潮中承接更多高端 PCB 訂單，助推相關公司業績邁上新臺階。數通板行業頭部玩家，乘數通板行業頭部玩家，乘 AI 產業東風產業東風有望有望再次騰飛再次騰飛。公司深耕數通板數十年，其技術實力與滬

4、電股份、深南電路技術水平相當，贏得了華為、中興康訊、三星電子、IBM、亞馬遜等頭部客戶。近年來，受全球無線通訊市場放緩及產能爬坡的影響，公司業績短期受到承壓，但公司積極開拓服務器、汽車業務，成功開發包括亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速卡項目均已經進入量產階段，并在配合客戶進行 800G 交換機產品的研發。隨著東城四期的投產提產，公司針對 AI 產品的產能將進一步擴大。公司高端 PCB 產能充沛，有望承接更多 AI 服務器、高速交換機用 PCB 訂單，乘著此次 AI 產業東風開啟新征程。汽車電動化、網聯化、智能化汽車電動化、網聯化、智能化大勢所趨大勢所趨，公司汽車板業務有望平穩

5、增長。公司汽車板業務有望平穩增長。汽車三化進行時，拉動車用 PCB 需求穩步增長。公司深入開拓汽車電子市場以及吉安生益一期全面投產和東城四期的投產提產，2023 年汽車電子產品營收規模大幅增長，營收占比達到 17%，同比+6pcts。公司針對智能輔助駕駛、動力能源及智能座艙等產品線不斷開展更多新技術研發及產品認證，有望贏得更多新客戶的認可、導入更多批量訂單，推動汽車板業務平穩增長。投資建議：投資建議：公司具備一流技術、產品和客戶，有望深度受益于此輪 AI 產業的高速發展。公司 Q1 已經扭虧，近期發布的股權激勵方案彰顯業績信心，考慮公司 AI 服務器及交換機業務的增長，我們預計公司 24-26

6、 年盈利預測為1.60/4.90/7.76 億元?？紤]公司處在業績拐點的高速增長期，伴隨需求端快速放量，高經營杠桿下盈利彈性有望持續超預期，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：AI 產業發展不及預期、AI 服務器客戶導入不及預期、高速交換機客戶導入不及預期、產能爬坡不及預期、汽車客戶導入和產品量產不及預期。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)3,273 4,194 5,149 6,344 同比增速(%)-7.4%28.1%22.8%23.2%歸母凈利潤(百萬)-25 160 490 776 同比增速(%)-108.0%740.

7、1%206.1%58.5%每股盈利(元)-0.03 0.19 0.59 0.93 市盈率(倍)-711 111 36 23 市凈率(倍)4.5 4.3 3.9 3.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年6月14日收盤價 證券分析師：熊翊宇證券分析師：熊翊宇 郵箱： 執業編號：S0360520060001 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)83,182.12 已上市流通股(萬股)30,833.90 總市值(億元)177.59 流通市值(億元)65.83 資

8、產負債率(%)37.09 每股凈資產(元)4.75 12 個月內最高/最低價 21.35/6.08 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-52%-11%29%69%23/0623/0823/1124/0124/0424/062023-06-142024-06-14生益電子滬深300華創證券研究所華創證券研究所 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 高端高端 PCB 需求側、供給側、公司側深度需求側、供給側、

9、公司側深度剖析剖析，公司有望成為，公司有望成為高端數通板產能高端數通板產能外溢受益玩家。外溢受益玩家。需求側需求側：AI 產業迅猛發展，AI 服務器、高速交換機需求躍升，拉動高端 HDI、高速、高層 PCB 需求快速增長。供給側供給側：數通板行業壁壘高筑，全球僅少數頭部玩家參與，海外玩家資本開支相對保守，或難以承接快速增加的大規模高端數通板訂單，國內頭部數通板玩家有望承接外溢高端 PCB訂單。公司側公司側：公司系深耕數通板行業數十年，技術實力強硬，擁有眾多一流客戶，產能充沛，已經批量量產 AI 服務器產品，正在配合客戶研發 800G 交換機產品，后續有望承接更多 AI 服務器、高速交換機用 P

10、CB 訂單，乘著 AI浪潮開啟新一輪成長。投資投資邏輯邏輯 AI 產業迅猛發展，數通板量價齊升。產業迅猛發展，數通板量價齊升。AGI 曙光初現，全球科技巨頭紛紛加碼AI 投入，AI 大模型能力迅速提升，加快 AI 應用落地，從而形成良性循環，進一步促進 AI 服務器和高速交換機需求高增、產品迭代節奏加快。PCB 作為服務器、交換機的基礎零組件，需求量大幅增加，產品規格隨 AI、交換機芯片升級迭代從而帶動價值量提升。AI 服務器、高速交換機用 PCB 層數、特殊工藝等要求均比較復雜，行業壁壘高筑，全球僅少數頭部數通板廠商能夠承接相關訂單。臺系、美系廠商資本開支相比于中國大陸廠商相對保守，或較難承

11、接快速增加的大規模訂單。在此背景下，終端大客戶為了確保供應穩定，一般會引入新的供應商來確保供應安全，國內頭部數通板 PCB 廠商有望趁此契機承接更多高端數通板訂單。公司技術、產能具備，公司技術、產能具備，AI 東風東風有望有望助推公司助推公司業績業績繼續繼續上行上行。公司深耕數通板數十載，技術實力雄厚，在通信、網絡和服務器領域積累了眾多海內外一流客戶。公司受無線通信行業需求疲軟影響，產能利用率處于公司歷史底部、行業底部水平，高端數通板產能相對充沛，可以承接外溢的高端數通板訂單。未來隨著 AI 服務器、高速交換機相關客戶、產品陸續導入，產品銷量、價值量有望上行，推動公司開啟新一輪成長。汽車三化進

12、行時，公司汽車板業務有望平穩增長。汽車三化進行時，公司汽車板業務有望平穩增長。隨著汽車電動化、智能化和網聯化地深入推進，汽車板對技術的要求也在不斷提升，越來越多的通訊產品所用的高端工藝被用于汽車電子 PCB 制造過程中。公司借助在通訊板的技術優勢，正在針對智能輔助駕駛、動力能源及智能座艙等產品線開展更多新技術研發及產品認證，新客戶、批量訂單正在陸續導入，推動公司汽車板業務穩步增長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們盈利預測的核心假設有：1、公司服務器業務依托 AI 服務器快速放量；2、通訊業務調整結構，無線基站業務持續下降，交換機業務占比逐漸提升，實現提質增效；3、汽車等其余

13、業務保持平穩增長。我們預計 2024-2026 年公司營業 收 入 為41.94/51.49/63.44億 元,整 體 毛 利 率 水 平 分 別 為21.76%/28.98%/29.93%，具體分業務看：1.公司服務器業務預計從 24 年開始加速增長，主要來自海外 AI 服務器業務放量，我們預計在海外大客戶自身算力投資高速增長帶動下相關收入實現較快增長，預計海外 AI 服務器業務 24-26 年收入分別為 10.5/21/28億元，受高端產品放量后良率逐漸提升影響，毛利率預期分別為30%/34%/35%。2.國產 AI 服務器及普通服務器在國內算力投資加碼下保持較快增長，其中國產 AI 服務

14、器 24-26 年收入分別為 1/1.8/2.4 億元，考慮國內產品等級及客戶報價，毛利率預期分別為 25%/25%/25%。普通服務器在 pcie5.0 平臺切換下迎來增長，預計普通服務器 24-26 年收入分別為 6/7/8 億元，考慮國內競爭壓力，毛利率預期分別為 22%/21%/21%。3.無線基站因過去競爭激烈，導致公司業績虧損，24 年預期戰略重心轉移，相關業務大幅下降，虧損拖累減輕，預計 24 年收入約 5 億，毛利率約-5%，25-26 收入為 0 元。4.交換機市場中 800G 交換機預計自 24 年逐步進入量產導入階段，我們預計公司 25 年開始有相應收入，預計 25-26

15、 年收入分別為 2.25/3.6 億，考慮 800G 產品難度高，毛利率預計分別為 45%/45%。5.其他業務：公司其他業務收入和毛利率保持相對平穩，對整體業績影響較小。eZaVfVfVaVbUfVdX6M8Q8OtRpPoMtPlOpPpRjMmNzR6MoOyQwMrMrNwMmMoO 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、深耕數通板四十余載，乘一、深耕數通板四十余載，乘 AI 產業東風有望順勢崛起產業東風有望順勢崛起.6（一）脫胎于 TTM，成長于 5G 時代，乘 A

16、I 浪潮有望再次騰飛.6（二）公司產品矩陣齊全，高密、高速、高多層產品技術實力雄厚.7（三）數通、汽車領域發展迅速，海外市場開拓順利.9 1、無線通訊業務下行疊加產能爬坡，公司盈利能力短期承壓.9 2、服務器、汽車業務占比迅速提升，產品結構改善提振業績.10 二、二、AI 算力需求持續爆發，自研算力需求持續爆發，自研 ODM 占比有望持續提升占比有望持續提升.12（一）AGI 曙光初現，算力需求大幅躍升.12（二）AI 服務器出貨量快速增加，拉動高端 PCB 需求高增長.14（三）運力需求快速增加，高速交換機需求量持續提升.16（四）AI 算力推動云廠商資本開支屢創新高，自研服務器、交換機大勢

17、所趨.17 1、AI 算力需求快速增長，北美大廠紛紛推出自研 AI 芯片.17 2、超大型數據中心崛起，交換機白盒化、裸機化進程加速.20 三、高端三、高端 PCB 產能緊缺，生益電子或有望承接高端產品訂單產能緊缺，生益電子或有望承接高端產品訂單.23（一）AI 產業高速發展，高端 PCB 產能緊缺，高端訂單有望持續外溢.23（二）生益電子具備高端技術、產能和客戶，有望承接北美大客戶訂單.26 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.29 五、風險提示五、風險提示.31 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

18、09）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 深耕 PCB 領域四十余載，AI 業務有望助推公司再次騰飛.6 圖表 2 公司產品覆蓋通訊網絡、服務器和汽車三大板塊.7 圖表 3 公司客戶系行業內一流企業.7 圖表 4 公司擅長高速、高頻、高多層、HDI 產品生產制造.7 圖表 5 2023 年研發人數有所下滑.8 圖表 6 公司研發費用率逐年提升.8 圖表 7 公司重點投入 AI、服務器、新能源汽車研發.9 圖表 8 公司營收受無線通訊業務影響出現下滑（億元）.9 圖表 9 公司 2023 年業績短期承壓.9 圖表 10 無線通訊業務下滑疊加產能爬坡導致盈利水平受損.9 圖表 11 公司

19、近年來處于產能擴張期.9 圖表 12 公司產品結構持續改善.10 圖表 13 公司前五大客戶占比持續降低.10 圖表 14 公司外銷占比持續提升.10 圖表 15 公司贏得了境外服務器、汽車和通訊客戶.10 圖表 16 公司三費費用率維持穩定.11 圖表 17 2024Q1 公司實現扭虧為盈.11 圖表 18 模型隨著參數量增加而涌現出令人驚艷的能力.12 圖表 19 大語言模型的性能隨著算力、訓練數據、參數規模的增長而提高.12 圖表 20 模型所需訓練算力與模型參數呈正相關.13 圖表 21 “世界范圍”有望逐步實現.13 圖表 22 大模型充當人類與機器人溝通的橋梁.14 圖表 23 A

20、I 將逐步賦能各行各業.14 圖表 24 全球 AI 服務器出貨量（萬臺）.15 圖表 25 DGX A100 主要由 GPU、CPU、NVSwitch、網卡和硬盤等部件構成.15 圖表 26 DGX A100 服務器用 PCB 主要由 CPU 板、GPU 板和配件板構成.15 圖表 27 AI 服務器大量采用高端 PCB、CCL.16 圖表 28 英偉達 AI 服務器產品快速更新迭代.16 圖表 29 數據中心交換機帶寬翻倍增長，帶寬單位價格下降近百倍.16 圖表 30 2010-2022 年交換機芯片每 2 年左右更新換代一次.17 圖表 31 預計 800G 交換機滲透率將會逐步提升.1

21、7 圖表 32 交換機升級帶動 PCB 規格升級.17 圖表 33 預計 2024 年云廠商對高階 AI 服務器需求占比超 7 成.18 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 云廠商是數據中心交換機采購的主力軍.18 圖表 35 北美云廠商資本開支屢創新高（億美元）.18 圖表 36 ASIC 受到云廠商的青睞.18 圖表 37 北美云廠商紛紛推出自研 AI 芯片.19 圖表 38 博通 FY2024 AI 營收有望突破百億美元.20 圖表 39 Marvell 預計 2028

22、年全球 Accelerated custom compute 市場規模將達到 429 億美元.20 圖表 40 不同類型交換機對比.21 圖表 41 白盒交換機、裸機交換機是數據中心以太網交換機重要組成部分.21 圖表 42 Arista 高速交換機市場份額逐步逼近 Cisco.22 圖表 43 2023 年 Arista 高速交換機端口出貨量超過 Cisco.22 圖表 44 全球服務器/數據存儲用 PCB 2022-2027 年復合增速最快.23 圖表 45 全球封裝基板、18 層以上、HDI 板 2023-2028 年復合增速處于前三名.23 圖表 46 中國大陸占據全球高多層板市場 7

23、 成多份額.23 圖表 47 2023-2028 年中國 18 層以上多層板復合增速快于全球平均水平.23 圖表 48 滬電股份、生益電子數通板營收占比、規模處于行業頭部水平.24 圖表 49 中國大陸高多層廠商資本開支/折舊攤銷高于臺系、美系高多層板廠商.24 圖表 50 全球 HDI 市場被中國臺灣、歐美和日本廠商所占領.25 圖表 51 中國大陸 HDI 廠商資本開支/折舊攤銷高于臺系、日系和美系高多層板廠商 25 圖表 52 國內頭部廠商積極布局 AI 服務器、高速交換機領域.26 圖表 53 數通板在層數、尺寸、特殊工藝上要求嚴格.26 圖表 54 生益電子與滬電股份、深南電路技術實

24、力相當.27 圖表 55 公司贏得了眾多通信、網絡、服務器一流客戶的認可.27 圖表 56 2023 年生益電子固定資產與滬電股份基本相當（億元）.28 圖表 57 2020-2023 年生益電子在建工程轉入固定資產高于滬電股份（億元）.28 圖表 58 公司固定資產周轉率持續下滑.28 圖表 59 2023 年公司固定資產周轉率遠低于行業其他玩家.28 圖表 60 2023 年公司毛利率水平遠低于行業其他玩家.28 圖表 61 2019 年以來公司毛利率持續下行.28 圖表 62 公司 2024-2026 年業績預測（單位：億元）.29 圖表 63 海外 AI 服務器、交換機出貨量不及預期對

25、公司歸母凈利潤影響測算結果.31 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、深耕數通板四十余載，乘深耕數通板四十余載，乘 AI 產業東風產業東風有望有望順勢崛起順勢崛起（一）（一）脫胎于脫胎于 TTM，成長于，成長于 5G 時代，時代，乘乘 AI 浪潮浪潮有望有望再再次騰飛次騰飛 生益電子自 1985 年成立以來經歷了六個重要階段：（1）建成階段（）建成階段（1985 年年-1989 年）：年）：公司于 1985 年成立，為中外合資經營企業，主營 PCB產品的加工制造。經過 4 年的籌建

26、與調整，于 1989 年正式投產。（2）投資擴產，持續發展階段（）投資擴產，持續發展階段（1990 年年-2007 年）：年）：公司正式進入當時的香港美維科技集團，這為公司進一步開拓中高端 PCB 市場提供了支持，逐步專注于高技術含量、高附加值的中高端市場。（3）平穩運營階段（）平穩運營階段（2008 年年-2012 年）：年）：2008 年金融危機使全球經濟受到重創的大背景下，公司保持著穩步發展的節奏，逐步完成了內置電容、散熱結構、分級金手指、高頻材料混壓等技術的開發和投產，用于應對 3G 行業的快速發展，為后期的發展和突破奠定了良好的基礎。（4）再啟新程階段（再啟新程階段（2013 年年-

27、2015 年）年）：股權結構：公司成為生益科技的子公司。產品結構：2013 年以來，受 4G 發展的影響，公司產品多采用高階 HDI 技術、立體結構 PCB 技術等新興技術以及埋銅塊等散熱技術。（5）快速）快速發展階段（發展階段（2016 年年-2020 年年）：公司完成了東城二期、三期、吉安生益一期的擴產，乘著 5G 建設的浪潮，公司得到快速發展。此階段公司主要產品為通信類、網絡類、服務器類 PCB 等高技術含量的產品，開發利用了高階 HDI、深微盲孔、微通孔、大尺寸等技術。（6）高質量發展階段）高質量發展階段（2021 年年至今至今）：公司 2021 年成功在科創板掛牌上市，完成了東城四期

28、的擴產，啟動了泰國、吉安二期項目的建設。在 5G 需求下滑和產能爬坡的雙重壓力下，公司積極開拓服務器、汽車等領域，擴大海外業務，客戶和產品結構大幅改善。憑借其在高速、高密、高多層板上的技術積累，公司順利進入 AI 服務器、高速交換機等領域，有望乘著 AI 的浪潮，開啟新一輪成長。圖表圖表 1 深耕深耕 PCB 領域四十余載，領域四十余載，AI 業務業務有望有望助推公司助推公司再再次騰飛次騰飛 資料來源：生益電子官網、招股說明書，華創證券 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）公司

29、產品矩陣齊全，高密、高速、高多層產品技術實力雄厚公司產品矩陣齊全，高密、高速、高多層產品技術實力雄厚 公司深耕數通板行業，公司深耕數通板行業，贏得了海內外一流客戶的認可贏得了海內外一流客戶的認可。公司產品定位于中高端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，產品按照應用領域劃分主要包括通信設備板、網絡設備板、計算機/服務器板、汽車電子板等。憑借著優異的產品質量、雄厚的技術實力，在通訊領域，公司贏得了華為、中興、新華三、諾基亞等海內外通信設備巨頭的青睞；在服務器領域，公司重點開拓 AI 服務器市場，成功贏得了包含亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速卡項目均已經進入量產階段；在汽

30、車領域，公司開發了智能座艙、動力能源、自動駕駛等領域的新技術、新產品，成功取得了包括哈曼在內的業內頭部客戶的認可。圖表圖表 2 公司公司產品產品覆蓋通訊網絡、服務器和汽車三大板塊覆蓋通訊網絡、服務器和汽車三大板塊 圖表圖表 3 公司客戶系行業內一流企業公司客戶系行業內一流企業 資料來源：生益電子官網，華創證券 資料來源：生益電子招股說明書，生益電子2023年度報告，各公司官網，華創證券 公司司擅長高速、高密、高多層板，有望在擅長高速、高密、高多層板，有望在 AI 時代大展拳腳。時代大展拳腳。公司憑借著在通訊領域多年的探索實踐，具備背板、服務器板、HDI 和軟硬結合板等高端 PCB 的制造能力，

31、掌握了大尺寸 PCB、混壓、高速信號損耗控制、微通孔制造等技術。圖表圖表 4 公司擅長高速、高頻、高多層、公司擅長高速、高頻、高多層、HDI 產品產品生產制造生產制造 主要能力指標主要能力指標 單板單板 背板背板 服務器板服務器板 HDI 軟硬結合軟硬結合 層數 2-40 2-56 20-40 4-30 4-20 PCB 板厚(mm)0.3-5.0 1.0-10 2.5-5.7 0.4-4.0 0.4-3.0 最大成品尺寸(mm x mm)600 x 1180 600 x 1180 785 x 475 610 x 475 580 x 420 內層基銅厚度(0Z)T-5 H-5 H-5 H-4

32、T-1 孔壁銅厚(m)20-70 20/18,25/20 20/18,25/20,25/28 20/18,25/20 20/18,20/25 外層完成銅厚(0Z)1-5 1-5 1-5 1-2 1-2 板材性能類別 無鉛(中、高 tg)，無鹵，高頻(碳氫、PTFE 等等)，高速(mid-loss、low loss、very low loss、ultra low loss 等)，PI，埋容，埋阻等 內層最小線寬/間距(mil)2.4/2.4 3/3.5 3/3 1.6/1.6 1.6/1.6 外層最小線寬/間距(mil)3/3 4/5 3/4 3/3 3/3 生益電子（生益電子（688183）深

33、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 機械鉆咀直徑(mm)0.15 0.2 0.2 0.15 0.15 激光孔徑(mm)0.075/0.075 0.075 PTH 孔縱橫比(最大)40/1 40/1 30/1 25/1 25/1 表面處理方式 無鉛噴錫，化學鎳金，化學錫，OSP，化學銀，金手指，選擇性 OSP，化學鎳鈀金等 結構 通孔，3+N+3/3+N+3 3+N(N+M)+3(疊孔或錯孔 NR-2F-NR 對稱 2F-NR 非對稱 NR-4F-NR(P 片粘合)Air gap(2 個空腔)特別產品 埋入類 PCB 埋入平面

34、電容、埋入平面電阻、埋子板、埋磁芯等 階梯類 PCB 產品 PTH 階梯槽板，NPTH 階梯槽板，階梯位金手指板，槽底圖形的階梯槽板等 散熱類 PCB 壓合金屬基板，焊接金屬基板，埋銅塊板，嵌銅塊板、埋陶瓷基板等 高密 PCB 0.9mm pitch BGA 單孔背鉆內層走 2 線，6mil 過孔背鉆板(D+6mil)，高階深微孔系統板，(AR=0.8)0.65mm pitch BGA 系統板等 資料來源：生益電子官網，華創證券 公司堅持技術驅動，加碼公司堅持技術驅動，加碼 AI 服務器、交換機相關產品研發投入。服務器、交換機相關產品研發投入。公司定位于中高端產品，技術驅動產品不斷升級換代，研

35、發投入呈逐年上升態勢。2023 年公司研發人數有所下滑，主要原因系公司結合主要應用領域發展趨勢和研發需求，公司一方面調整優化了研發人員配置，另一方面公司 2023 年重點招聘部分技術人員支持工廠項目的實施，提升項目的運轉效能。公司在通信、服務器和汽車領域繼續投入研發，細分來看：在通信領域，正積極配合客戶進行 5.5G、6G、衛星通訊、800G 交換機、光模塊等應用領域 PCB產品的開發工作；在服務器領域，緊抓 AI、高性能計算機等領域相關產品研發；在汽車領域，針對智能輔助駕駛、動力能源及智能座艙等領域新產品研發。圖表圖表 5 2023 年研發人數年研發人數有所下滑有所下滑 圖表圖表 6 公司研

36、發費用率逐年提升公司研發費用率逐年提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 大力投入大力投入 AI、服務器、新能源汽車業務，加速產品結構改善步伐。服務器、新能源汽車業務，加速產品結構改善步伐。公司 2023 年在研發項目數量和金額上與 2022 年基本持平，但結構上偏向 AI、服務器、新能源汽車業務，2023 年 AI、服務器、新能源汽車在研項目達到 18 個，同比+38.46%；研發金額為 1.13 億元，同比+32.81%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%01002003004005006

37、00700800900100020192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00.511.522.52017201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 公司重點投入公司重點投入 AI、服務器、新能源汽車研發服務器、新能源汽車研發 項目項目 2023.12.31 增幅增幅 2022.12.31 在研

38、項目數量（個）28 3.70%27 在研項目金額（萬元）19272.08-1.47%19559.93 AI、服務器、新能源汽車相關在研項目數量（個）18 38.46%13 AI、服務器、新能源汽車相關在研項目金額（萬元）11342.75 32.81%8540.33 資料來源：生益電子公告，華創證券（三）（三）數通、汽車領域發展迅速，海外市場開拓順利數通、汽車領域發展迅速，海外市場開拓順利 1、無無線通訊業務下行疊加產能爬坡，公司盈利能力短期承壓線通訊業務下行疊加產能爬坡，公司盈利能力短期承壓 無線無線通訊業務見頂下滑，公司盈利能力短期承壓。通訊業務見頂下滑，公司盈利能力短期承壓。2020H1，

39、公司通訊設備板和網絡通訊板營收占比分別高達 43%、38%，公司受通訊行業景氣度影響很大。隨著全球無線接入網需求在 2021 年達到頂峰，公司業績也隨之受到影響。2023 年度通訊領域產品價格下降以及東城四期項目處于爬產階段，導致公司 2023 年出現虧損。不過，公司積極開拓服務器、高速交換機、新能源汽車等領域，產品結構持續改善有望帶動業績探底上行。圖表圖表 8 公司營收受無公司營收受無線通訊業務影響出現下滑線通訊業務影響出現下滑（億元）（億元）圖表圖表 9 公司公司 2023 年業績短期承壓年業績短期承壓 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 10 無線通訊業

40、務下滑疊加產能爬坡導致盈利水平無線通訊業務下滑疊加產能爬坡導致盈利水平受損受損 圖表圖表 11 公司近年來處于產能擴張期公司近年來處于產能擴張期 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0102030402017201820192020202120222023印制電路板通信設備板網絡設備板計算機/服務器板工控、醫療板消費電子板YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10123452014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）Yo

41、Y-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023毛利率凈利率0.001.002.003.004.005.006.007.002017201820192020202120222023資本開支/折舊攤銷 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2、服務器、汽車業務占比迅速提升，產品結構改善提振業績服務器、汽車業務占比迅速提升，產品結構改善提振業績 公公司持續改善產品結構，產品和業務布局日趨改善。司持續改善產品結構，產品和業務布局日趨改善

42、。在全球無線通信建設放緩的背景下，公司抓住服務器、新能源汽車電子等領域的發展機遇，AI 服務器產品在核心客戶訂單已經逐步放量，汽車電子領域客戶矩陣不斷豐富，產品和業務布局得到明顯改善，其中服務器、汽車 2023 年營收占比分別提升至 24%、17%，通訊業務降低至 49%。圖表圖表 12 公司產品結構持續改善公司產品結構持續改善 資料來源：生益電子招股說明書，生益電子2023年度報告，華創證券 客戶結構趨于平衡，公司抗風險能力提升?？蛻艚Y構趨于平衡，公司抗風險能力提升。公司前五大客戶結構占比持續降低，2023 年前五大客戶占比降低至 42%，受單一大客戶的影響逐步降低。此外，公司積極開拓海外客

43、戶，贏得了海外 AI 服務器、汽車客戶的認可，2023 年外銷占比提升至 44%，公司抗風險能力大幅提升。圖表圖表 13 公司前五大客戶占比持續降低公司前五大客戶占比持續降低 圖表圖表 14 公司外公司外銷銷占比持續提升占比持續提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 15 公司贏得了公司贏得了境境外服務器、汽車和通訊客戶外服務器、汽車和通訊客戶 區域區域 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 地區地區 合作年限合作年限（年）（年）交易內容交易內容 銷售額銷售額(萬元萬元)銷售各區城占比銷售各區城占比（%）境內 單位 1 1987 年 廣東省深圳市 31 通訊領

44、域、服務器領域產品 58317.50 34.12%單位 2 1996 年 廣東省深圳市 27 通訊領域產品 23144.80 13.54%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20192020202120222023前五大客戶占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035402020202120222023內銷（億元）外銷（億元）外銷占比 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11

45、 單位 3 1998 年 山東省濟南市 9 服務器領域產品 6671.20 3.90%單位 4 2012 年 廣東省東莞市 4 通訊領域、服務器領域產品 5399.21 3.16%單位 5 2021 年 河南省鄭州市 3 服務器領域產品 5292.25 3.10%小計 98824.96 57.82%境外 單位 6 1998 年 中國臺灣 4 服務器領域產品 26543.31 18.60%單位 7 1997 年 墨西哥 5 汽車電子領城產品 14096.22 9.88%單位 8 1995 年 匈牙利 5 汽車電子領城產品 10547.91 7.39%單位 9 2008 年 越南 7 通訊領域產品

46、 10015.05 7.02%單位 10 2006 年 印度 7 通訊領域產品 8195.56 5.74%小計 69398.05 48.63%資料來源：生益電子公告，華創證券 期間費用率期間費用率控制良好，盈利能力隨著產品結構調整有望繼續上揚?？刂屏己?，盈利能力隨著產品結構調整有望繼續上揚。公司期間費用率控制較為平穩，維持在 13%左右。2023 年公司通訊領域產品占比高達 48.6%，受需求下滑、行業競爭加劇等因素影響，公司為保持市場份額，適時調整產品價格，銷售均價同比-18.08%；公司 2023 年產品銷售均價下降幅度大于單位成本下降幅度，導致公司產品毛利率減少及公司凈利潤虧損。2024

47、Q1 公司積極優化產品結構、完善業務布局，隨著服務器市場對高多層 PCB 的需求增加，公司產量、銷量、營業收入同比均有所增長，實現扭虧為盈。未來隨著 AI 產業、新能源汽車的蓬勃發展，公司產品結構有望持續改善、產能利用率有望上行，盈利水平有望進一步提高。圖表圖表 16 公司三費費用率維持穩定公司三費費用率維持穩定 圖表圖表 17 2024Q1 公司公司實現實現扭虧為盈扭虧為盈 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 13.80%13.20%12.06%12.11%11.80%13.55%14.61%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1

48、4.00%16.00%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%毛利率凈利率 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、AI 算力需求持續爆發，自研算力需求持續爆發，自研 ODM 占比有望持續提升占比有望持續提升（一）（一）AGI 曙光初現，算力需求大幅躍升曙光初現，算力需求大幅躍升 大模型涌現驚人能力，算力需求大幅提升大模型涌現驚

49、人能力，算力需求大幅提升。大模型的能力涌現，即有些現象不存在于較小的模型中但存在于較大的模型中，模型的這種能力是涌現的，而且大模型遵循 Scaling Law 法則，即隨著模型大小、數據集大小、用于訓練的計算浮點數的增加，模型的性能會提高。當不受其他兩個因素的制約時，模型性能與每個單獨的因素都有冪律關系。模型性能受三個因素共同影響，其中計算量對性能的提升最為顯著，其次是模型參數，而數據集大小的影響相對較小。在資源不受限制的情況下，性能提升最為顯著。圖表圖表 18 模型隨著參數量增加而涌現出令人驚艷的能力模型隨著參數量增加而涌現出令人驚艷的能力 資料來源：Jason Wei et al.Emer

50、gent Abilities of Large Language Models，華創證券 圖表圖表 19 大語言模型的性能隨著算力、訓練數據、參數規模的增長而提高大語言模型的性能隨著算力、訓練數據、參數規模的增長而提高 資料來源：Jared Kaplan等Scaling Laws for Neural Language Models，華創證券 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 模型能力越強所需的模型能力越強所需的算力越高。算力越高。據浪潮信息IDC2023-2024 年中國人工智能計算

51、力發展評估報告，當模型參數擴大 10 倍時，算力投入可能超過 10 倍，模型架構、優化效率、并行處理能力以及算力硬件能力等因素均會影響具體增加的倍數。以 ChatGPT 模型為例，GPT-3 大模型所需訓練參數量為 1750 億，算力消耗為 3640PF-days，需要至少 1 萬片 GPU提供支撐。未來隨著模型的參數規模日益增長，AI 算力需求快速增加，將會拉動 AI 服務器需求高增長。圖表圖表 20 模型所需訓練算力與模型模型所需訓練算力與模型參數呈正相關參數呈正相關 模型名稱模型名稱 BERT-Large GPT-2 GPT-3 T-5 MT-NLG PaLM PaLM-2 Switch

52、-Transformer Chinchilla LLaMA 源源 1.0 參數量 3 億 15 億 1750 億 110 億 5300 億 5400 億 3400 億 1.6 萬億 700 億 650 億 2450 億 算力當量 2.4PD 8.7PD 3640PD 26PD 9900PD 29000PD 85000PD 46PD 6795PD 6330PD 4095PD 資料來源：浪潮信息IDC2023-2024年中國人工智能計算力發展評估報告，華創證券 多模態助推具身智能實現，通用人工智能有望誕生。多模態助推具身智能實現，通用人工智能有望誕生。語言僅是人類描述自然世界的一種方式，需要聽覺、

53、視覺、觸覺等多種感官信息和語言進行交叉映射后，才能形成對客觀世界的認識。因此，大模型需要融入更多的多模態信息，而且智能體還需要能夠同物理世界即人類社會進行交互，這樣才能真正理解世界中各種概念，從而實現真正的 AGI。人形機器人作為重要的智能載體，其可以感知語音、圖像等信息，當將 AI 大模型接入機器人后，人類操控機器人不再是通過編寫代碼和規范，而是用語言和大模型交互，由大模型生成代碼來控制機器人，即大模型充當了人類與機器人溝通的橋梁，極大地降低了使用機器人的門檻，賦能后的機器人也能更好理解人類意圖，靈活地完成各項任務。圖表圖表 21 “世界范圍”有望逐步實現世界范圍”有望逐步實現 資料來源：車

54、萬翔ChatGPT淺析，轉引自機器之心 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 22 大模型充當人類與機器人溝通的橋梁大模型充當人類與機器人溝通的橋梁 資料來源：微軟ChatGPT for Robotics:Design Principles and Model Abilities AI 應用層出不窮，應用層出不窮，AI 服務器需求高速成長服務器需求高速成長。政府工作報告不僅 3 次提到“人工智能”，更首次提出了開展“人工智能+”行動，這一創新性的表述背后蘊含著深遠的戰略意義。據

55、IDC 預測，未來人工智能有望在金融、電信、醫療、能源、交通、教育、農業等場景得到廣泛應用。圖表圖表 23 AI 將逐步賦能各行各業將逐步賦能各行各業 資料來源：浪潮信息IDC2023-2024年中國人工智能計算力發展評估報告（二）（二）AI 服務器出貨量服務器出貨量快速增加快速增加，拉，拉動高端動高端 PCB 需求高增長需求高增長 AI 算力需求提升，算力需求提升，AI 服務器出貨量增加。服務器出貨量增加。隨著大模型廣泛應用，AI 算力需求大幅提升，據 Trendforce 預測，2022-2026 年 AI 服務器出貨量將 85.5 萬臺上升至 236.9 萬臺，復合增長率為 29%。生益

56、電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 24 全球全球 AI 服務器出貨量（萬臺）服務器出貨量（萬臺）資料來源：Trendforce，華創證券 AI 服務器需求出貨量高增，服務器需求出貨量高增，GPU 板組拉動板組拉動 PCB 高速增長高速增長。以 DGX A100 為例，PCB 可以分為 CPU 板、GPU 板組及功能性配件板，單機 PCB 價值量是傳統服務器價值量的 5-6 倍。細分來看，CPU 板組用 PCB 由 CPU 載板、CPU 主板和功能性配板等組成，約占整體 PCB 價

57、值量的 20%；GPU 板組用 PCB 由 GPU 載板、NV Switch、OAM（OCP Accelerator Module）、UBB（Unit Baseboard）等組成，價值量占比約為 79%；配件板 PCB主要由電源、硬盤、散熱等組成，價值量占比約為 1%。圖表圖表 25 DGX A100 主要由主要由 GPU、CPU、NVSwitch、網卡和硬盤等部件構成網卡和硬盤等部件構成 圖表圖表 26 DGX A100 服務器用服務器用 PCB 主要由主要由 CPU 板板、GPU 板板和配件板構成和配件板構成 資料來源：英偉達官網 資料來源：科技新報，華創證券 AI 服務器服務器 GPU

58、板組采用高多層板組采用高多層 PCB、Ultra Low Loss 等級以上等級以上 CCL 材料。材料。細分來看，CPU 主板采用 Very Low Loss（VLL）材料，PCB 層數在 1424 層；GPU 方面，OAM 加速卡采用 Ultra Low Loss（ULL）材料，PCB 層數在 2030 層；UBB 板采用 ULL 或者VLL 材料，PCB 層數在 2030 層。近年來 AI 算力需求大幅提升，促使 AI 算力核心部件加速升級，全球 AI 計算芯片龍頭企業英偉達在 2024、2025 年計劃陸續推出更高端的數據中心 GPU，配套使用的 PCB 材料、加工難度有望繼續提升，價

59、值量或大幅提升，相關公司有望受益。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502023E2024F2025F2026F全球AI服務器出貨量（萬臺）YoYCPU板組PCB,20%GPU板組PCB,79%配件版PCB,1%生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 AI 服務器大量采用高端服務器大量采用高端 PCB、CCL 圖表圖表 28 英偉達英偉達 AI 服務器產品快速更新迭代服務器產品快速更新迭代 資料來源：聯茂電子官網，華創證券 資料來源：

60、英偉達，轉引自servethehome（三）（三）運力需求快速增加，高速交換機需求量持續提升運力需求快速增加，高速交換機需求量持續提升 交換機持續更新迭代交換機持續更新迭代，帶動高多層高速帶動高多層高速 PCB 需求增長需求增長。近十多年來，以太網交換機芯片幾乎每兩年就進行一次升級換代，推動傳輸速率持續翻倍增長，與此同時單位帶寬的價格反而下降了上百倍。隨著人工智能應用的落地，高速信號的傳輸需求進一步大幅增加，北美和國內云頭部廠商數據中心交換機需求持續增長。根據 DellOro 數據，2023 年，200Gbps、400Gbps 和 800Gbps 交換機出貨量在端口總出貨量中的占比剛超過 20

61、%。據DellOro 預測，400Gbps 和 800Gbps 將在 2024 年和 2025 年加速推廣使用。更高規格交換機的 PCB 的材料、層數、工藝復雜度有望繼續提升，單機 PCB 價值量有望大幅提升。圖表圖表 29 數據中心交換機帶寬翻倍增長，帶寬單位價格下降近百倍數據中心交換機帶寬翻倍增長，帶寬單位價格下降近百倍 資料來源：Crehan ResearchDoubling of Data Center Ethernet Switch Bandwidth Every Two Years Continued in 2022 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證

62、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 2010-2022 年交換機芯片每年交換機芯片每 2 年左右更新換代年左右更新換代一次一次 圖表圖表 31 預計預計 800G 交換機滲透率將會逐步提升交換機滲透率將會逐步提升 資料來源：BroadcomEnabling AI Infrastructure 資料來源：DellOro January 2024-Long Term Ethernet Switch Forecast，轉引自AristaInvestor Presentation May 2024 圖表圖表 32 交換機升級帶動交換機升級帶動

63、 PCB 規格升級規格升級 資料來源：2023年5月TTM分析師和投資者交流 （四）（四）AI 算力推動云廠商資本開支算力推動云廠商資本開支屢創新高屢創新高，自研服務器、交換機大勢所趨，自研服務器、交換機大勢所趨 1、AI 算力需求快速增長，北美大廠紛紛推出自研算力需求快速增長，北美大廠紛紛推出自研 AI 芯片芯片 AI 算力競賽加劇，北美大廠資本開支屢創新高。算力競賽加劇，北美大廠資本開支屢創新高。AI 技術奇點已至，海內外頭部互聯網廠商紛紛希望在新一輪科技浪潮中拔得頭籌，大幅采購 AI 服務器、數據中心高速交換機產品，資本開支屢創新高。算力成為驅動此輪 AI 產業發展關鍵要素，頭部云廠商競

64、相推出自研 AI 芯片、AI 服務器、交換機等方案，旨在降低對 GPU 廠商的依賴，從而掌握一定的自主權和議價權。生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 33 預計預計 2024 年年云廠商對高階云廠商對高階 AI 服務器需求占服務器需求占比超比超 7 成成 圖表圖表 34 云廠商是數據中心交換機采購的主力軍云廠商是數據中心交換機采購的主力軍 資料來源：Trendforce，華創證券 資料來源：650 Group Ethernet Switch Data Center Foreca

65、st Q4 2023，轉引自AristaInvestor Presentation May 2024；注：US Top 5 Cloud Providers:Amazon,Apple,Facebook,Google,Microsoft Chinese Tier1 Cloud Providers:Alibaba,Baidu,Tencent。圖表圖表 35 北美云廠商資本開支屢創新高北美云廠商資本開支屢創新高（億美元）（億美元）資料來源：Bloomberg，華創證券 北美大廠紛紛推出自研北美大廠紛紛推出自研 AI 芯片，自研芯片市場加速發展。芯片，自研芯片市場加速發展。在規模及成本考量下，北美云廠商

66、 Google、AWS、Microsoft、Meta 等均有逐年擴大采購自研 ASIC 趨勢，先后推出自研 AI 芯片，未來幾年 AI 芯片有望迎來快速發展的黃金期。圖表圖表 36 ASIC 受到云廠商的青睞受到云廠商的青睞 靈活度靈活度 計算能力計算能力 能耗能耗 主要玩家主要玩家 GPU 通用型 高 中 英偉達、AMD、海光信息等 FPGA 半定制化 高 高 賽靈思、英特爾等 ASIC 定制化 高 低 谷歌、英特爾、華為、寒武紀等 資料來源：Trendforce，華創證券 20.2%16.6%16.0%10.8%6.4%4.8%25.3%MicrosoftGoogleAWSMetaCore

67、WeaveBBATOthers-0.200.20.40.60.811.2050100150200250300350400450500亞馬遜微軟Meta谷歌YoY 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 37 北美云廠商紛紛推出自研北美云廠商紛紛推出自研 AI 芯片芯片 Microsoft Google Amazon Meta Chip Maia 100 TPU v5e Inferentia2 MTIA v1 Launch Date November,2023 August,2023

68、 Early 2023 2025 IP ARM ARM ARM RISC-V Process Technology TSMC 5nm TSMC 5nm TSMC 7nm TSMC 7nm Transistor Count 105 billion INT8 393 TOPS 102.4 TOPS FP16 51.2 TFLOPS BF16 197 TFLOPS Memory LPDDR5 TDP 25W Main Packaging Technology CoWoS CoWoS CoWoS-S 2D Collaborating Partners Global Unichip Corp Broad

69、com Alchip Technologies Andes Technology Application Training/lnference lnference lnference Training/lnference LLM GPT-3.5、GPT-4 BERT、PaLM、LaMDA Titan FM Llama、Llama2 資料來源：Trendforce，華創證券 全球兩大全球兩大 AI 定制芯片玩家對其定制定制芯片玩家對其定制 AI 芯片業務展望樂觀芯片業務展望樂觀。博通在 2024 年 3 月的Broadcom Enabling AI Infrastructure Investor

70、 Meeting 上表示其半導體中 AI 業務受到定制化 AI 的驅動將會快速增長，預計 2024 年 AI 業務占其半導體業務的營收比重將達到 35%左右，營收規模有望超過百億美元；2 家客戶的定制 AI 芯片已經量產，新增一家客戶將逐步進入量產階段。Marvell 在 2024 年 4 月 Accelerated Infrastructure for the AI Era 上預計 FY2025 其 Custom Compute 和 Connectivity 業務營收有望達到 15 億美金；目前正在為2 家客戶定制 AI 芯片；表示 2023 年全球 Accelerated custom c

71、ompute 市場規模為 66 億美元，預計 2028 年將達到 429 億美元。生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 38 博通博通 FY2024 AI 營收有望突破百億美元營收有望突破百億美元 資料來源：BroadcomEnabling AI Infrastructure 圖表圖表 39 Marvell 預計預計 2028 年全球年全球 Accelerated custom compute 市場規模將達到市場規模將達到 429億美元億美元 資料來源：MarvellAccele

72、rated Infrastructure for the AI Era 2、超大型數據中心崛起，交換機白盒化、裸機化進程加速超大型數據中心崛起，交換機白盒化、裸機化進程加速 隨著 AI 產業迅速發展，AI 算力、運力需求大幅提升，數據網絡需要具備更強的穩定性、高性能、高可控以及低成本等特性，傳統品牌交換機不同設備廠商互通性偏低，網絡運維難度大，管控不能統一，一旦發生錯誤也很難實現快速定位，并且不利于未來的設備升級和功能擴展。白盒交換機、裸機交換機以更低成本、更高開放性等優勢，受到眾多大型云廠商的青睞，未來數據中心交換機有望進一步白盒化、裸機化。其中，裸機交換機僅提供裸機交換機，白盒交換機提供裸

73、機交換機和操作系統。裸機交換機相比白盒交換機更有成本優勢，這一優勢根本上是由售后服務剝離所帶來的，適用于海外數據中心龍頭廠商如：亞馬遜、谷歌、Meta 等。生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 40 不同類型交換機對比不同類型交換機對比 對比對比 品牌交換機品牌交換機 白盒交換機白盒交換機 裸機交換機裸機交換機 定義 包含硬件、軟件和操作系統,且 NOS 對用戶封閉 包含硬件和基本網絡操作 系統(預安裝 NOS)裸機交換機 產品價格 高 中 低 硬件組成 品牌組件 商用元器件(含

74、 ASIC)商用元器件(含 ASIC)網絡操作系統 品牌交換軟件 預裝廠商或第三方 0S 軟件 無 是否可編程 否 是 是 商業模式 整機出售 整機出售(可貼牌)需客戶自研或另購軟件 典型廠商代表 Cisco、華為、H3C Arista、星網銳捷、Juniper Accton 適用場景 用于多種網絡環境，如企業、數據中心、運營商等 主要用于大型云數據中心等特定場景 資料來源：華經情報網，億渡數據2022年中國交換機行業短報告，華創證券 白盒交換機、裸機交換機快速增長白盒交換機、裸機交換機快速增長，份額仍在提升。，份額仍在提升。2023 年全球以太網交換機市場規模達到 442 億美元，同比+20

75、.1%。其中，數據中心部分市場收入同比+13.6%，占整個以太網交換機市場的 41.5%。其中，白盒交換機代表廠商 Arista 以太網交換機 2023 收入（其中 91.4%來自數據中心）同比+35.2%，使該公司 2023 年全年的市場份額達到 11.1%；在高速交換機的市場份額逐步提高，后續有望超過傳統交換機龍頭 Cisco。ODM 直銷交換機收入 2023 年同比增長 16.2%，占數據中心細分市場全年收入的 14.3%。圖表圖表 41 白盒交換機、裸機交換機是數據中心以太網交換機重要組成部分白盒交換機、裸機交換機是數據中心以太網交換機重要組成部分 資料來源：IDC 生益電子（生益電子

76、（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 Arista 高速交換機市場份額高速交換機市場份額逐步逼近逐步逼近 Cisco 圖表圖表 43 2023 年年 Arista 高速交換機端口出貨量高速交換機端口出貨量超過超過Cisco 資料來源：Crehan Research Data Center Switch Market Share Report 4Q23，轉引自Arista Investor Presentation（2024.5），華創證券 資料來源：Crehan Research Data

77、Center Switch Market Share Report 4Q23，轉引自Arista Investor Presentation（2024.5），華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AristaCisco0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

78、2 2023AristaCisco 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、高端高端 PCB 產能緊缺，生益電子產能緊缺，生益電子或或有望承接高端產品訂單有望承接高端產品訂單（一）（一）AI 產業高速發展，高端產業高速發展，高端 PCB 產能緊缺，高端訂單有望持續外溢產能緊缺，高端訂單有望持續外溢 AI 算力需求迅速提升，拉動高層、高算力需求迅速提升，拉動高層、高密、高速密、高速 PCB 需求快速增加。需求快速增加。隨著人工智能、高速網絡和汽車系統的高速發展，高端 HDI、高速高層和

79、封裝基板細分市場迎來快速發展階段，拉動 PCB 產業開啟新一輪的成長周期。圖表圖表 44 全球服務器全球服務器/數據存儲用數據存儲用 PCB 2022-2027 年復年復合增速最快合增速最快 圖表圖表 45 全球封裝基板、全球封裝基板、18 層以上、層以上、HDI 板板 2023-2028 年復合增速處于前三名年復合增速處于前三名 資料來源：Prismark，轉引自滬電股份2023年年報，華創證券 資料來源：Prismark，轉引自滬電股份2023年年報，華創證券 中國大陸廠商在多層板領域優勢明顯，有望承接更多高端產能。中國大陸廠商在多層板領域優勢明顯，有望承接更多高端產能。2022 年中國大

80、陸高多層板占據全球73%的份額，2023-2028年中國18層以上高多層板的復合增長率將達到8.6%，高于全球整體增長水平。滬電股份、生益電子等大陸廠商，具備多年數通板制造經驗，數通板營收占比、規模均處于行業頭部，未來有望承接更大的高端數通板訂單。圖表圖表 46 中國大陸占據全球高多層板市場中國大陸占據全球高多層板市場 7 成多份額成多份額 圖表圖表 47 2023-2028 年中國年中國 18 層以上多層板復合增速層以上多層板復合增速快于全球平均水平快于全球平均水平 資料來源：Prismark，轉引自觀研報告網，華創證券 資料來源：Prismark，轉引自滬電股份2023年年報，華創證券；注

81、：亞洲指除中國、日本外的其他亞洲國家 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2022-2027復合增長率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2023-2028年復合增長率中國大陸,73%北美,7%中國臺灣,6%韓國,5%日本,4%亞洲其他,3%西歐,2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%美洲歐洲日本中國亞洲總計4-6層8-16層18層以上 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

82、 24 圖表圖表 48 滬電股份、生益電子數通板營收占比、規模處于滬電股份、生益電子數通板營收占比、規模處于行業行業頭部水平頭部水平 公司名稱公司名稱 代碼代碼 2023 營收（億元）營收（億元）產品結構產品結構 滬電股份 002463.SZ 89.38 2023 年產品結構：企業通訊板，65.67%；汽車板，24.14%；辦公及工業設備板，5.85%；消費電子板，0.23%。生益電子 688183.SH 32.73 2023 年產品結構：通訊板，48.60%；服務器，24.39%；汽車電子，17.22%；其他，9.79%迅達科技 TTMI.O 158.13 FY2023 年產品結構：Aero

83、space&Defense，45%；Automotive，16%；Data Center Computing，14%；Medical&Industrial Instrumentation，17%；Networking，8%。金像電 2368.TW 69.37 2023 年產品結構：Server，64%；Networking，17%;NB，14%；Others，6%。健鼎科技 3044.TW 137.78 2023 年產品結構：汽車板，27.1%；Server/Networking，21.5%；DRAM/SSD，19.2%；Display，8.5%；手機，9%；NB，6%；HDD，1.9%。高技

84、 5439.TWO 10.08 2022 年產品結構：電工，43%；網通，30%；車用，20%，半導體，7%博智電子 8155.TWO 6.74 2023 年產品結構：Server，65%；IPC，33%；Networking，1%；Others，1%。瀚宇博德 5469.TW 99.81 2023Q1 產品結構：PC/NB，40%；Networking，17%；Server，10%；Game，10%；LCD，7%；STB，6%；Automotive，3%;Others，5%。資料來源：Wind，各公司官網，MoneyDJ，華創證券 圖表圖表 49 中國大陸高多層廠商資本開支中國大陸高多層廠商

85、資本開支/折舊攤銷高于臺系、美系高多層板廠商折舊攤銷高于臺系、美系高多層板廠商 資料來源：Wind，華創證券 中國大陸廠商發力中國大陸廠商發力 AI 算力用算力用 HDI 產品，乘產品，乘 AI 浪潮有望取得更大份額。浪潮有望取得更大份額。HDI 產品目前主要被中國臺灣、歐美和日本廠商所占領，prismark 數據顯示 2023 年全球前十大 HDI 廠商中，中國大陸僅 2 家公司上榜。不過，早期 HDI 產能多用于手機、PC 等消費電子領域，并不能完全適用于 AI 服務器用 HDI 產品，而且海外廠商資本開支近年來多處于偏保守狀態。中國大陸廠商緊抓 AI 產業發展的機遇，積極布局 AI 算力

86、用高多層、HDI 產品，未來有望占據更大的份額。0.001.002.003.004.005.006.007.008.00迅達科技金像電健鼎科技高技博智電子瀚宇博德滬電股份生益電子勝宏科技深南電路2017201820192020202120222023 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 50 全球全球 HDI 市場被中國臺灣、歐美和日本廠商所占領市場被中國臺灣、歐美和日本廠商所占領 公司公司 代碼代碼 2023 年營收年營收（億美元）（億美元）2023 年年 HDI 營收營收（

87、億美元）（億美元）產品結構產品結構 華通 2313.TW 22.02 10.47 2023 年產品結構：Mobile Phone，21%；PC，20%；Basestation/Networking，2%；RF+FPC，23%；SMT，21%；Aerospace，9%；Consumer&Others，4%。奧特斯 ATS.VI 19.54 8.11 PCB 主要應用于：Robots，Smartphone，Neurostimulation，Consumer electronics。迅達科技 TTMI.O 22.33 7.05 FY2023 產品結構：Aerospace&Defense，45%；Au

88、tomotive，16%；Data Center Computing，14%；Medical&Industrial Instrumentation，17%；Networking，8%。欣興電子 3037.TW 34.17 6.90 2023 年產品結構：Substrate，64%；HDI，20%；PCB，13%；FPC，2%；Other，1%。健鼎科技 3044.TW 19.45 6.54 2023 年產品結構：汽車板，27.1%；Server/Networking，21.5%；DRAM/SSD，19.2%；Display，8.5%；手機，9%；NB，6%；HDD，1.9%。MEIKO ELE

89、CTRONICS 6787.T 12.58 6.47 FY2023 產品結構：Automotive，53%；Smartphone/Tablet：15%；SSD/IoT Module，5%；Semiconductor Package，0.4%；AI appliances/Amusement/Industrial Equipment/Other Substrate，10%；EMS/ODM，17%。臻鼎-KY 4958.TW 49.52 5.80 2023 年產品結構：移動通訊，69.1%；電腦消費，23.5%；IC 載板，3.3%；車載/服務器/基站及其他，4.1%。耀華 2367.TW 4.97

90、 2.08 2023H1 產品結構：汽車，42%；手機，5%；IOT，10%；IT，26%。資料來源：Wind、Prismark轉引自華通官網、MoneyDJ、各公司官網，華創證券 圖表圖表 51 中國大陸中國大陸 HDI 廠商資本開支廠商資本開支/折舊攤銷高于臺系、日系和美系高多層板廠商折舊攤銷高于臺系、日系和美系高多層板廠商 資料來源：Wind，華創證券 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002017201820192020202120222023 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

91、許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 52 國內頭部廠商積極布局國內頭部廠商積極布局 AI 服務器、高速交換機領域服務器、高速交換機領域 公司公司 AI 服務器、高速交換機等產品布局情況服務器、高速交換機等產品布局情況 滬電股份 通用服務器 BHS 平臺產品已落地開始產品化，同時開始預研下一代 OKS 平臺產品。加速計算產品部分，112Gbps 速率的產品已開始進行產品認證及樣品交付，3 階 HDI 的 UBB 產品已開始量產交付，基于 PFGA、GPU、XPU 等芯片架構的新平臺部分目前在規劃布局中。網絡交換部分，基于 112Gbps 速率 51.2T 的盒式 800G 交換機已批量

92、交付，224Gbps 速率的產品(102.4T 交換容量 1.6T交換機)開始進行預研，NPO/CPO 架構的交換/路由目前正配合客戶在研發中。勝宏科技 通用服務器：應用于 Eagle/Birch Stream 級服務器領域的產品均已實現產業化作業。AI 服務器：已實現 5 階 20 層 HDI 產品的認證通過和產業化作業，并加速布局下一代高階 HDI 產品的研發認證，此類產品廣泛應用于各系列 AI 服務器領域。在高階數據傳輸領域，1.6T 光模塊已完成打樣。高端 SSD 已實現產業化作業。生益電子 目前已經成功開發了包括亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速卡項目均已經進入量產階

93、段。隨著東城四期的投產提產，公司針對 AI 產品的產能將進一步擴大。正積極配合客戶進行 800G 交換機、光模塊等應用領域 PCB 產品的開發工作，預計 2024 年能夠陸續實現批量生產。深南電路 2023H2 以來部分客戶 Eagle Stream 平臺產品逐步起量，以及在新客戶與部分新產品（如 AI 加速卡等）開發上取得一定突破。資料來源：各公司2023年度報告，華創證券（二）（二）生益電子具備高端技術、產能和客戶，有望承接北美大客戶訂單生益電子具備高端技術、產能和客戶，有望承接北美大客戶訂單 數通板技術壁壘高筑，生益電子數通板技術壁壘高筑，生益電子技術強硬技術強硬。PCB 硬板加工難度主

94、要體現在板子層數、材料等級、特殊工藝和電性能要求等方面。數通板行業技術難度高主要是因為板子的層數達到數十層、材料多采用高頻高速材料并配合使用背鉆、混壓、大尺寸、深微盲壓等技術。通信設備板不僅對印制電路板的可靠性、電性能、熱性能和產品品質要求嚴格，而且要求產品使用壽命達到十年以上，因此對印制電路板供應商認證嚴苛，進入門檻高。生益電子深耕數通板行業數十年，產品覆蓋通信、網絡、數通、AI 服務器等領域，量產最高層數達到 56 層、PCB 完成尺寸可達到大尺寸 1180mm600mm，與滬電股份、深南電路技術水平相當。圖表圖表 53 數通板在層數、尺寸、特殊工藝上要求嚴格數通板在層數、尺寸、特殊工藝上

95、要求嚴格 產品類型產品類型 層數層數 尺寸尺寸 材料材料 應用領域應用領域 特殊工藝特殊工藝 電性能要求電性能要求 通訊設備板 接入網 10-18 層 580-860mm 高速材料 通信基站 埋銅塊、密集孔、多種材料混壓、多種背鉆工藝 阻抗公差+/-8%承載網 14-56 層 240-1100mm 高速材料 雙面盲壓技術、超高厚徑比、內置電容技術、多層 PCB 圖形 Z 向對準技術、多種材料混壓、多種背鉆工藝 阻抗公差+/-5%、插損管控 0.04db/inch 核心網 12-32 層 240-580mm 高速材料 深微盲孔工藝、N+N 機械盲孔工藝、多階 HDI 工藝、多種材料混壓、多種背鉆

96、工藝 阻抗公差+/-8%、插損管控 0.04db/inch 網絡設備板 12-32 層 580-1100mm（大尺寸）高速材料 高端路由器、高端交換機 深微盲孔工藝、N+N 機械育孔工藝、多階 HDI 工藝、多種材料混壓、多種背鉆工藝 阻抗公差+/-7%、插損管控 0.04db/inch、整板對準度0.127mm 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 計算機/服務器 常規服務器 8-24 層 200-530mm 高速材料 常規服務器 深微盲孔工藝、N+N 機械盲孔工藝、分級金手指、高厚徑比

97、設計、1000 小時的 CAF 測試要求、多種材料混壓、多種背鉆工藝 阻抗公差+/-8%、插損管控 0.05db/inch 高端服務器 28-46 層 200-531mm 高速材料 高端服務器 資料來源：生益電子招股說明書，華創證券 圖表圖表 54 生益電子與滬電股份、深南電路生益電子與滬電股份、深南電路技術實力相當技術實力相當 生益電子生益電子 滬電股份滬電股份 深南電路深南電路 最高層數 56 64 68 完成尺寸(mm mm)600 1180 612 1219 570 1250 厚度（mm）10 9.5 10 資料來源：各公司官網，華創證券 公司產品品質優異，贏得了海內外一流客戶的公司產

98、品品質優異，贏得了海內外一流客戶的認可。認可。公司長期深耕于數通板行業，成功打入了華為、三星電子、新華三、亞馬遜等海內外一流客戶，其技術實力、產品品質得到了行業一流客戶的認可。公司成功開發了國內外部分 AI 相關 PCB 產品，產品涵蓋 UBB及 OAM 等高難度核心部件，已經有部分產品開始量產；正在配合客戶進行 800G 交換機產品的研發。公司憑借著自身強硬的技術實力、優異的產品品控管理能力，未來或有望切入到更多海內外一流大客戶。圖表圖表 55 公司贏得了眾多通信、網絡、服務器一流客戶的認可公司贏得了眾多通信、網絡、服務器一流客戶的認可 下游應用領域下游應用領域 終端客戶終端客戶 通信設備板

99、 華為、中興康訊、諾基亞、三星和烽火通信 網絡設備板 華為、中興康訊、新華三、星網銳捷、阿里、騰訊 計算機/服務器板 亞馬遜、IBM、AMD、華為、新華三和浪潮信息 資料來源：生益電子招股說明書，生益電子2023年度報告，華創證券 公司產能充沛，有能力承接公司產能充沛，有能力承接 AI 服務器、高速交換機相關高端訂單。服務器、高速交換機相關高端訂單。2023 年公司固定資產與滬電股份基本相當，而且公司2020-2023年在建工程轉入固定資產的高于滬電股份，但是公司 2023 年營收不到滬電股份的一半，主要系公司近幾年處于產能擴張期、通信行業疲軟、海外客戶占比相對滬電股份較低等因素，導致公司稼動

100、率偏低，盈利能力遠低于行業其他玩家。2024Q1 公司持續優化產品結構，服務器市場對高多層 PCB 需求增加，公司產量、營業收入均同比有所增長，實現扭虧為盈。公司當期產能較為充足，有能力去承接 AI 服務器、高速交換機訂單，隨著越來越多的高端產品和客戶導入，公司固定資產周轉率有望上行，盈利能力有望修復。生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖圖表表 56 2023 年生益電子固定資產與滬電股份基本相年生益電子固定資產與滬電股份基本相當當（億元）（億元）圖表圖表 57 2020-2023 年

101、生益電子在建工年生益電子在建工程程轉入固定資產轉入固定資產高于滬電股份高于滬電股份（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 58 公司固定資產周轉率持續下滑公司固定資產周轉率持續下滑 圖表圖表 59 2023 年公司固定資產周轉率遠低于行業其他年公司固定資產周轉率遠低于行業其他玩家玩家 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 60 2023 年公司毛利率水平年公司毛利率水平遠低于行業其他玩家遠低于行業其他玩家 圖表圖表 61 2019 年以來公司毛利率持續下行年以來公司毛利率持續下行 資料來源：Wind，華創證券 資料來

102、源：Wind，華創證券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002020202120222023生益電子滬電股份0246810122020202120222023生益電子滬電股份2.182.342.011.611.331.050.000.501.001.502.002.50201820192020202120222023固定資產周轉率2.791.541.431.411.231.191.050.000.501.001.502.002.503.00滬電股份 景旺電子 崇達技術 深南電路奧士康勝宏科技 生益電子2023年固定資產周轉率31%27%26%2

103、3%23%21%15%0%5%10%15%20%25%30%35%滬電股份 奧士康 崇達技術 深南電路 景旺電子 勝宏科技 生益電子2023年毛利率26%30%27%20%24%15%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023毛利率 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們盈利預測的核心假設有：1、公司服務器業務依托 AI 服務器快速放量；2、通訊業務調整結構，無線基站業務持續下降，交換機業務

104、占比逐漸提升，實現提質增效；3、汽車等其余業務保持平穩增長。我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 41.94/51.49/63.44 億元,整體毛利率水平分別為 21.76%/28.98%/29.93%，具體分業務看：1.公司服務器業務預計從 24 年開始加速增長，主要來自海外 AI 服務器業務放量，我們預計在海外大客戶自身算力投資高速增長帶動下相關收入實現較快增長，預計海外 AI 服務器業務 24-26 年收入分別為 10.5/21/28 億元，受高端產品放量后良率逐漸提升影響，毛利率預期分別為 30%/34%/35%。2.國產 AI 服務器及普通服務器在國內算力投資加碼下保持較快

105、增長，其中國產 AI 服務器 24-26 年收入預計分別為 1/1.8/2.4 億元，考慮國內產品等級及客戶報價，毛利率預期分別為 25%/25%/25%。普通服務器在 pcie5.0 平臺切換下迎來增長，預計普通服務器 24-26 年收入分別為 6/7/8 億元，考慮國內競爭壓力，毛利率預期分別為22%/21%/21%。3.無線基站因過去競爭激烈，導致公司業績虧損，24 年預期戰略重心轉移，相關業務大幅下降，虧損拖累減輕，預計 24 年收入約 5 億元，毛利率約-5%，25-26 收入為 0元。4.交換機市場中 800G 交換機預計自 24 年逐步進入量產導入階段，我們預計公司 25年開始有

106、相應收入，預計 25-26 年收入分別為 2.25/3.6 億元，考慮 800G 產品難度高，毛利率預計分別為 45%/45%。5.其他業務：公司其他業務收入和毛利率保持相對平穩，對整體業績影響較小。圖表圖表 62 公司公司 2024-2026 年業績預測年業績預測（單位單位：億元億元）22A 23A 24E 25E 26E 總收入 35.35 32.73 41.94 51.49 63.44 yoy -7.41%28.14%22.77%23.21%毛利率 14.56%21.76%28.98%29.93%PCB 收入 34.06 31.36 40.57 50.12 62.07 服務器 6.1 7

107、.65 17.5 29.8 38.4 yoy 25.41%128.76%70.29%28.86%毛利率 26.97%30.40%31.46%海外 AI 服務器 2.6 10.5 21 28 yoy 303.85%100.00%33.33%毛利率 30%30%34%35%國產 AI 服務器 0.4 1 1.8 2.4 yoy 150.00%80.00%33.33%毛利率 25%25%25%25%普通服務器 4.65 6 7 8 yoy 29.03%16.67%14.29%毛利率 22%22%21%21%生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

108、格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 通訊業務 20.75 15.24 12 7.25 8.6 yoy -26.55%-21.26%-39.58%18.62%毛利率 6.67%25.00%28.14%無線基站 8.1 5 0 0 yoy -38.27%-100.00%毛利率 -5%-5%0 0 有線及交換機 7.14 7 5 5 yoy -1.96%-28.57%0.00%毛利率 15%15%16%16%800G 交換機 2.25 3.6 yoy 60.00%毛利率 45%45%汽車 3.81 5.4 8 10 12 yoy 41.73%48.15%25.00%20.00%毛利率

109、22%22%22%22%PCB 其他 3.4 3.07 3.07 3.07 3.07 yoy -10%0%0%0%毛利率 20%20%20%20%其他收入 1.29 1.37 1.37 1.37 1.37 yoy 6%0%0%0%毛利率 93.30%90.00%90.00%90.00%資料來源：wind，華創證券預測 投資建議：公司具備一流技術、產品和客戶，有望深度受益于此輪 AI 產業的高速發展。公司 Q1 已經扭虧，近期發布的股權激勵方案彰顯業績信心，考慮公司 AI 服務器及交換機業務的增長，我們預計公司 24-26 年盈利預測為 1.60/4.90/7.76 億元?？紤]公司處在業績拐點的

110、高速增長期，伴隨需求端快速放量，高經營杠桿下盈利彈性或有望持續超預期，首次覆蓋，給予“推薦”評級。生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 五、五、風險提示風險提示 1.AI 產業發展不及預期：AI 產業快速發展帶動 AI 服務器、高速交換機需求高增長，推動數通板量價齊升。若 AI 產業發展不及預期，則公司相關的業務成長空間受限。2.AI 服務器客戶導入不及預期：若 AI 服務器新客戶導入、客戶份額等不及預期，公司相關業務將會受損。3.高速交換機客戶導入不及預期：若高速交換機新客戶導入、客戶份

111、額等不及預期，公司相關業務將會受損。4.產能爬坡不及預期：公司東城四期針對 AI 產品進行投產提產，若相關產能釋放不及預期，產能供給受限，影響公司相關業務。5.汽車客戶導入和產品量產不及預期：若公司汽車客戶導入、量產不及預期，公司汽車業務難以維持平穩增長。6.海外 AI 服務器、交換機出貨量不及預期時，預計公司 24-26 年歸母凈利潤受到影響情況如下：（1）如果海外 AI 服務器出貨量低于預期 5%時，預計 24-26 年歸母凈利潤下滑3.8%、3.1%、3.1%。（2）如果海外 AI 服務器出貨量低于預期 10%時，預計 24-26 年歸母凈利潤低于預期 7.5%、6.3%、6.2%。（3

112、）如果海外 800G 交換機出貨量低于預期 5%時，預計 24-26 年歸母凈利潤低于預期 0.0%、0.6%、0.5%。（4）如果海外 800G 交換機出貨量低于預期 10%時，預計 24-26 年歸母凈利潤低于預期 0.0%、1.2%、1.2%。圖表圖表 63 海外海外 AI 服務器、交換機出貨量不及預期對公司歸母凈利潤影響測算結果服務器、交換機出貨量不及預期對公司歸母凈利潤影響測算結果 出貨量出貨量低于預期（低于預期（%）歸母歸母凈利潤凈利潤低于預期（低于預期（%）24E 25E 26E 海外 AI 服務器 5%3.8%3.1%3.1%10%7.5%6.3%6.2%海外 800G 交換機

113、 5%0.0%0.6%0.5%10%0.0%1.2%1.2%資料來源：華創證券測算 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務附錄：財務預測表預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 429 609 1,019 1,809 營業營業總總收入收入 3,273 4,194 5,149 6,344 應收票據 0 0 10 13 營業成本 2,796 3,2

114、81 3,657 4,445 應收賬款 1,047 1,110 1,262 1,557 稅金及附加 20 26 31 39 預付賬款 5 5 5 7 銷售費用 98 117 149 184 存貨 640 931 1,040 1,163 管理費用 156 340 424 397 合同資產 0 0 0 0 研發費用 193 231 283 349 其他流動資產 122 188 138 177 財務費用 31 28 28 23 流動資產合計 2,242 2,842 3,473 4,726 信用減值損失-3-2-2-2 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-66-35-35-35 長期股權投資

115、0 0 0 0 公允價值變動收益 0 2 2 2 固定資產 3,502 3,515 3,715 3,699 投資收益 0 0 0 0 在建工程 243 263 263 263 其他收益 34 54 30 30 無形資產 94 98 100 103 營業利潤營業利潤-56 184 565 896 其他非流動資產 203 203 203 203 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 4,042 4,079 4,281 4,269 營業外支出 1 0 0 0 資產合計資產合計 6,284 6,921 7,754 8,995 利潤總額利潤總額-57 185 566 897 短期借款 862 1,

116、012 1,112 1,212 所得稅-32 25 76 121 應付票據 74 87 97 97 凈利潤凈利潤-25 160 490 776 應付賬款 891 1,064 1,170 1,479 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-25 160 490 776 合同負債 4 5 21 25 NOPLAT-11 184 514 796 其他應付款 105 105 105 105 EPS(攤薄)（元）-0.03 0.19 0.59 0.93 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 5 5 5 5 其他流動負債 108 218 290 291 主

117、要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,050 2,497 2,800 3,215 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 180 210 250 300 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-7.4%28.1%22.8%23.2%其他非流動負債 127 127 127 127 EBIT 增長率-108.1%921.8%179.5%54.9%非流動負債合計 307 337 377 427 歸母凈利潤增長率-108.0%740.1%206.1%58.5%負債合計負債合計 2,357 2,834 3,178 3,642 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司

118、 所 有 者 權 益 3,927 4,087 4,576 5,353 毛利率 14.6%21.8%29.0%29.9%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率-0.8%3.8%9.5%12.2%所有者權益合計所有者權益合計 3,927 4,087 4,576 5,353 ROE-0.6%3.9%10.7%14.5%負債和股東權益負債和股東權益 6,284 6,921 7,754 8,995 ROIC-0.5%4.1%10.1%13.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 37.5%41.0%41.0%40.5%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比

119、 29.9%33.1%32.7%30.7%經營活動現金流經營活動現金流 431 370 807 975 流動比率 1.1 1.1 1.2 1.5 現金收益 284 495 826 1,125 速動比率 0.8 0.8 0.9 1.1 存貨影響 34-291-109-124 營運能力營運能力 經營性應收影響 24-27-128-265 總資產周轉率 0.5 0.6 0.7 0.7 經營性應付影響-115 185 116 308 應收賬款周轉天數 113 93 83 80 其他影響 205 8 102-70 應付賬款周轉天數 121 107 110 107 投資活動現金流投資活動現金流-607-3

120、44-512-313 存貨周轉天數 85 86 97 89 資本支出-276-344-511-313 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益-0.03 0.19 0.59 0.93 其他長期資產變化-331 0-1 0 每股經營現金流 0.52 0.44 0.97 1.17 融資活動現金流融資活動現金流-568 154 114 129 每股凈資產 4.72 4.91 5.50 6.43 借款增加-369 180 140 150 估值比率估值比率 股利及利息支付-188-42-46-46 P/E-711 111 36 23 股東融資 0 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其

121、他影響-11 16 20 25 EV/EBITDA 75 36 21 15 資料來源：公司公告，華創證券預測 生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯

122、席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：王帥高級研究員：王帥 西南財經大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士

123、。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。生益電子（生益電子（688183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來

124、6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報

125、告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合

126、其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522